本刊特稿主权债务危机与欧元区的不对称性*孙摇杰摇摇内容提要:本文通过分析认为,部分欧元区成员国发生危机的内在原因是各成员国之间存在着不对称性及政策困境。为了维持与欧元区经济指标的协动,部分成员国不得不使用财政政策或银行信贷进行宏观调节,由此造成内部失衡并引发危机。毫无疑问,欧元区成员国需要通过结构改革增强实体经济一体化,但是最终的解决方案可能是欧元区财政收支的一体化,实现欧洲经济联邦化,否则主权债务危机的蔓延就可能演变为欧元本身的危机。关键词:欧元区摇不对称性摇经济一体化摇主权债务危机一摇研究背景2007-2009年的金融危机造成了美国二战后最严重的经济危机,导致战后全球经济的首次衰退,欧洲经济也不可避免地受到了空前影响。在全球金融危机的影响下,2009年底出现的欧洲主权债务危机甚至一度被视为可能导致全球经济二次探底的导火索。2008年,赖恩哈特(Reinhart)和罗格夫(Rogoff)从历史角度切入的研究发现,金融危机之后总是伴随着财政赤字和政府债务的增加,主权债务风险因此大大提高。于这个观点随后似乎被美国急剧上升的主权债务负担所证实。然而,*江时学、丁一凡、何新华、张斌、张明、刘仕国、黄薇和李宏瑾等对本文提出了不少有价值的评论和建议,在此一并感谢。文责自负。于,“-PrimeFinancialCrisisSoDifferent?AnInternationalHistoricalComparison冶,NBERWorkingPaper,,2008.
2欧洲研究摇2011年第1期摇考特赫里(Cottarelli)和谢克特(Schaechter)认为,不应该将较高的主权债务仅仅归咎于金融危机。由于债务水平总是在困难时期逐步上升,却没有在繁荣时期下降,因此主权债务危机是此前长期不可持续的财政政策所累积的结果。淤2009年爆发的欧洲主权债务危机也不例外。但是,从希腊到爱尔兰,再到岌岌可危的其他PIIGS国家于,接连发生在欧元区的主权债务危机也仅仅是因为这些国家的财政可持续性问题造成的吗?是不是还有其他更深层的原因呢?可以说,这次全球性金融危机给欧元区带来的冲击相当强烈,由此带来的政策调整也应该是非常深刻的。但是,从目前的情况看,这种变化似乎还没有发生。如果说,美国的《多德-弗兰克法案》接受沃尔克法则在一定程度上是对《1999年金融现代化法》实施以来银行混业经营的限制,部分回到了《1933年银行法》的监管思路;新出台的巴塞尔协议III则更直接地延续了将银行监管重点放在风险资产上的思路,改进的只是对资产风险的测算和作为银行抵御风险最终手段的资本充足率的定义。与这种国际潮流相呼应的是,在经历了希腊主权债务危机的冲击后,欧元区提出的措施也只是大体强化了一体化指标趋同的思路。2009年底希腊主权债务危机刚出现时,欧盟委员会和欧洲统计局于2010年1月发表了《关于希腊政府赤字和债务统计的报告》盂,谴责希腊政府的财政统计和宏观经济统计的可信度。2010年4月,包括欧盟委员会、欧洲统计局和高盛在内的相关负责人为此在欧洲议会接受质询和听证。直到2010年10月,希腊的统计依然受到德国的强烈批评。面对巨大的国际压力和质疑,希腊政府也承诺要加强统计的独立性和准确性。显然,加强统计质量依然是为了有效执行欧洲经济一体化的规定,以保证欧元区内国家之间主要宏观经济指标的基本协调。然而,仅仅保证主要宏观经济指标的可信度就能够保证欧元区的稳定吗?毫无疑问,宏观经济指标的趋同只是经济运行的一个结果。按照弗兰克(Frankel)和罗丝(Rose)提出的最优货币区内生性理论假说,即使不完全符合最淤SeeCarloCottarelliandAndreaSchaechter,“Long-TermTrendsinPublicFinancesintheG-7Economies冶,IMFStaffPositionNote,September1,2010SPN/10/13.于希腊主权债务危机发生后,葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙也因为债务问题成为市场关注的焦点,这五个国家便被称为PIIGS国家(笨猪五国)。盂EuropeanCommission,“ReportonGreekGovernmentDeficitandDebtStatistics冶,Brussels,.
摇主权债务危机与欧元区的不对称性3优货币区的国家,它们在加入最优货币区后,随着产业内分工逐渐深化,经济周期会逐渐趋同,这些国家最终也会逐渐符合最优货币区国家的标准。淤但从实际情况看,尽管欧元区已经运行了11年,但由于欧元区内各国的经济规模、经济结构和经济发展水平并不完全相同,不对称冲击依然存在,于所以很难完全依靠货币一体化之后自发的市场力量来维持欧元区的协调运行。因此,各国政府的宏观调节政策依然是不可或缺的。这对于保持欧元区各国经济的协调而言,比欧洲经济学家一直呼吁的劳动力自由流动可能具有更明显的作用。从表面上看,此次希腊主权债务危机似乎印证了此前流行的有关欧元区制度安排中存在一个致命缺陷的观点,即欧元区统一了各国的货币政策,但是各国的财政政策依然各行其是、不受约束,最终酿成了希腊的主权债务危机。希腊危机发生后,欧盟委员会经济与货币事务长官奥利·雷恩(OlliRehn)就提出,欧元区各成员国的财政预算在被提交给国内议会讨论之前,必须先通过欧盟委员会或欧洲议会严格而系统的评估,以加强监控和治理。盂2010年5月12日,欧盟委员会发布了“加强同行评议冶(peerreview)的方案榆,旨在进一步深化欧元区内各成员国宏观经济政策的协调,而对欧元区各成员国财政预算的事前监督就是其中的一项重要内容。2010年12月19日,面对愈演愈烈的欧洲主权债务危机,欧盟委员会主席范龙佩表示,欧盟委员会将制定具体的数字化指标来衡量一个国家是否陷入经济问题,并将于2011年3月进行第一次检查。如果欧盟成员国违反赤字上限,且未按建议指标进行修正,则依据《增长与稳定公约》将面临最高达GDP总额%的罚款。虞然而,在欧元区内各成员国经济事实上依然存在周期差异,货币政策又已经统一的情况下,强化对各成员国财政政策运用空间的约束,可能最终剥夺了各国进行宏观经济调节的可能性。单纯强调宏观经济指标的一体化往往会适得其反。本文尝试超越对欧洲主权债务危机发生、演变、原因以及未来趋势的描述和淤,“TheEndogeneityoftheOptimumCurrencyAreaCriteria冶,TheE鄄conomicJournal,,1998,-1025.于甚至从某种意义上说,由于各国从货币一体化中获得的收益是不同的,因此差异甚至扩大了。例如,在欧元区成立以后,德国的经常项目赤字对GDP的占比从微弱的负值上升为明显的正值,而其他欧元区成员国变化并不明显,甚至出现了恶化的趋势。盂“StatesmayHavetoGetEUApprovalforBudgets冶,IrishTimes,April19,2010.榆EuropeanCommission,“ReinforcingEconomicPolicyCoordination冶,Brussels,.虞BloombergBusinessWeek,December20,2010.
4欧洲研究摇2011年第1期摇分析,以区域一体化中的不对称性作为核心思路展开研究。例如,这次危机究竟揭示了什么新问题?如何评价已有的危机救助方案?应该提出怎样的解决方案?这些无疑都是亟待研究的重要课题。文章分析结构如下:首先,分析在欧元区严格的经济一体化制度框架背后存在的松散性;其次,探讨各成员国经济基本面的不对称性及其对欧元区宏观经济指标平均水平的不对称影响,以及由此造成的欧元区整体货币政策与各成员国经济形势的偏差;第三,重点分析在上述不对称的情况下,各成员国为了保持与欧元区总体指标和政策的协动而不得不在宏观经济政策方面做出的调整,在银行信贷和财政政策之间进行的选择,以及这些政策调整造成的成员国内部失衡;第四,讨论主权债务危机与国际投资净头寸之间的关系;第五,从贸易角度分析欧元区成员国的成本、收益和不对称性等。二摇欧元区严格的经济一体化制度框架背后存在的松散性从深度一体化的分析框架看,不论是作为一种明示的政府行为,旨在通过协调与合作来降低国内管制政策所致的市场分割效应,还是通过协商自愿放弃在特定国内法律或管制政策上的管辖裁量权来获得更大的经济自由;也不论是从传统贸易和投资等经济一体化的经济联盟概念,扩展到包括竞争政策、知识产权、政府采购、金融合作、能源合作、电子商务等经济规则的制定,甚至更广泛地体现为成员国之间的政治伙伴关系,欧洲的一体化无疑已经成为当今深度一体化的典范。欧元区的出现更将这种一体化扩展到了标志着国家经济主权象征之一的货币制度安排。毫无疑问,欧元是超越国家主权创立区域货币的一次重大实践,欧元区的一体化代表了当今世界区域一体化发展的最高阶段,去年爆发的希腊主权债务危机则是欧元区面临的第一次重大挑战。可以说,欧元面临的问题是全新的问题,少有历史经验可以借鉴。这些问题即使曾经预见过,但是它们对区域一体化发展的深刻影响恐怕在此前也很难得到充分的重视。欧元区严格的一体化制度背后存在的松散性就是其中极为重要的一个问题。一般来说,欧元区的制度框架涉及货币政策、财政政策、银行和金融市场监管、竞争政策以及结构改革等五个方面。首先,欧元区在货币一体化方面做的最彻底,超越成员国货币主权之上的欧洲中央银行以欧元区价格稳定作为首要目标制定统一的货币政策,各国中央银
摇主权债务危机与欧元区的不对称性5行没有独立制定货币政策的权利,只负责具体执行。其次,为了在统一的货币政策下给各国保留一些宏观经济调整的空间,以便使统一的货币政策能够与成员国的经济形势大体相适应,财政政策的决策权仍然保留在各成员国政府手中。为了防止各国财政政策效应的溢出,特别是防止国债违约风险在成员国之间的传染,各国自行发行和管理各自的国债,以便在出现某个成员国国债发行过多时可以通过市场利率水平的上升来提高其国债的融资成本,通过市场机制达到制约作用。但是,各国的国债发行受到欧盟《增长与稳定公约》的限制,即各成员国年度财政赤字不得超过其GDP的3%,国债规模不得超过其GDP的60%。1997年签署《增长与稳定公约》时,欧盟还规定,到2006年各成员国要实现财政平衡。为了保证这些措施的有效性,公约甚至规定,如果某个成员国的年度财政赤字连续三年超标,将被处以最高相当于其GDP的%的罚款。淤此外,在欧元区层面规定,欧洲中央银行不得回购成员国发行的国债,也不设立财政救助条款,以避免各国政府发生道德风险。第三,银行和金融市场监管的目标在于维持欧元区银行体系和金融市场的稳定运行,防止出现金融危机。但是长期以来,对银行和金融市场的监管是依靠各成员国政府在松散的合作框架下进行的。金融危机发生以后,欧盟才着手对跨境金融稳定框架进行全面改革,以有效地监测、评估与管理系统性风险,提高跨境微观审慎监管的可信度及效率,扩大其职权范围并增强一致性。虽然新设立的欧洲系统性风险委员会(EuropeanSystemicRiskBoard,ESRB)下设欧盟银行管理局(EuropeanBankingAuthority,EBA)、欧盟证券与市场管理局(Euro鄄peanSecuritiesandMarketsAuthority,ESMA),以及欧盟保险及职业年金管理局(EuropeanInsuranceandOccupationalPensionsAuthority,EIOPA),并直接对欧盟理事会、欧洲议会与欧盟委员会负责,但是他们最终很可能还只是指导和协调机构。第四,由于相信只要银行和金融市场稳定,经常项目失衡就不会成为威胁欧元区稳定的主要问题,所以尽管早在1957年的《罗马条约》中就对欧洲的竞争政策做了规定,《马斯特里赫特条约》也对此进一步细化,在欧盟委员会还设立了竞争总司,但是贸易、市场、价格和工资等方面的竞争政策在欧元区各成员国还没有统一。淤然而,尽管欧元区成员国违约不断,但是罚款的规定迟迟没有得到执行。
6欧洲研究摇2011年第1期摇最后,为了提高欧元区各成员国的经济灵活性,以提高对统一货币政策的适应能力,2000年欧盟通过了被称为“里斯本战略冶的十年经济发展规划,以结构改革推动经济增长,扩大就业,并在2010年6月提出了新的“欧盟2020战略冶,旨在加强各成员国间经济政策的协调,在应对气候变化的同时促进经济增长,扩大就业。但是这些战略的最终落实还是要依靠各成员国自身的行动计划。从上述制度安排中我们可以发现,欧元区的制度安排是完善的,但是执行机制却是松散的。而且,由于欧洲历史上在经济和文化方面的交流和融合更加充分,加之二战以后特殊的国际政治形势,使得人们在对欧洲一体化的分析中更多地强调一致性,其经济发展程度、经济规模和经济结构方面的差异在一定程度上被忽视了。三摇欧元区经济基本面和宏观经济指标的不对称性在欧元区内部,各成员国之间的不对称性尽管没有亚洲那样明显,但也同样存在。表1显示了欧元区各国主要经济指标的差异。除了区内贸易比重之外,欧元区主要成员国淤之间在几乎所有重要的宏观经济指标上都存在相当明显的差距。毋庸置疑,这些明显的差距即使没有影响到欧元区的成立,也会给欧元区成立以后的正常运行带来严峻的挑战。表1摇欧元区成立以来主要成员国的宏观经济指标(%)GDP区内占比GDP年均增长年均通货膨胀率年均失业率区内贸易比重贸易依存度贸易差额/GDP德摇国()()()法摇国()()()意大利()()()奥地利()()()比利时()()()淤为突出重点,本文分析虽然包含了欧元区全部16个成员国,但只列出了欧元区11国的分析结果,剔除了GDP区内占比低于1%的塞浦路斯、卢森堡、马耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亚五个国家。其中,卢森堡虽然属于传统的欧洲国家,但是由于其经济主要以金融服务为主,与其他欧元区11国的经济结构表现出明显的差异。其他国家的经济结构和发展水平差异更大,进行比较的意义也不大。在计算成员国指标在欧元区指标中的占比时,根据数据可得性,有时采取欧元区16国,有时采取欧元区11国的概念,但两者的差距是可以忽略的。
摇主权债务危机与欧元区的不对称性7芬摇兰()()()希摇腊()()()爱尔兰()()()荷摇兰()()()葡萄牙()()()西班牙()()()欧元区()()()摇摇资料来源:作者根据相关数据计算得出。欧元区包括欧元区16国。贸易数据来自DOT,宏观经济指标来自IFS,以美元计算的GDP来自IMF世界经济展望数据库。年均GDP增长率和通货膨胀率分别为1999年第一季度-2010年第一季度间季度数据和月度数据的几何平均值(其中希腊GDP增长率为2002年第一季度-2010年第一季度间季度数据的几何平均值)。失业率为1999年第一季度-2010年第一季度间季度数据的算术平均值。括号中的数据为年度数据的标准差。表1中的数据显示,不仅各成员国之间在经济规模上存在着明显的差距,在经济增长率上也有着不小的差异。从季度经济增长率的标准差来看,各国经济增长率的波动幅度都不大,意味着经济增长率在欧元区各成员国都受到较为充分的重视,是宏观政策调节的主要目标。但是,需要指出的是,尽管受到《欧洲经济与货币联盟条约》的制约,主要欧元区国家的通货膨胀水平都没有违约,但是各国之间的差距还是明显的,而且,月度通货膨胀率的标准差也有一定的差异,其中爱尔兰的波动性最强,而德国、法国、意大利、比利时和荷兰等大部分成员国则与整个欧元区的平均波动水平比较一致。此外,尽管各国的主要宏观经济指标差距明显,在考虑到欧元区成员国之间有经济结构和发展水平方面的差距使得各自的自然失业率水平也应该有一定差距的情况下,实际失业率指标的差距可能并不非常显著,淤但是各国失业率的波动幅度则表现出明显的差距,这说明失业率水平及其波动在欧元区宏观经济政策目标中并不占据重要地位。于从贸易依存度来看,欧元区内各国的情况则存在着天壤之别。例如,比利时淤克里斯托费尔(Christoffel)等人的研究表明,僵化的劳动力市场使得外部冲击对欧洲的传导迟缓,同时货币政策的作用也会下降。SeeKaiChristoffeletal.,“TheRoleofLaborMarketsforEuroAreaMonetaryPolicy冶,EuropeanEconomicReview,,2009,–936.于毫无疑问,对于欧美政府来说,失业率是经济政策决策的最主要决定因素,但是只要失业率的平均水平和波动没有超出政策容忍的阈值,则可以适度容忍,将政策的重点集中在通货膨胀和经济增长。
8欧洲研究摇2011年第1期摇和荷兰的贸易依存度高达%和%,而希腊只有%。因此在面临同样的外部冲击条件下,各国贸易总量的变化对经济增长影响程度的差距也必然存在。尽管欧元区内各成员国的区内贸易比重大多比较高,这为欧元区的建立提供了必要的前提条件,但是各成员国在区内贸易比重上的差异也比较明显。其中,芬兰和爱尔兰在35%左右,德国、意大利和希腊不足50%,而其他国家则都在50%以上,奥地利、比利时和葡萄牙更高达60%以上。考虑到德国、法国和意大利作为欧元区大国,对欧元区的区内贸易具有非常大的影响,加之这些大国的经济自主性比较强,因此即使他们的区内贸易比重比较低,但是对欧元区其他国家的经济形势的影响仍然很大。相反,尽管奥地利、比利时、荷兰和葡萄牙的区内贸易比重和贸易依存度都比较高,但是由于他们的经济规模非常有限,因此这些国家受到欧元区大国的影响更大,在欧元区中对大国的依附性表现比较明显。正是这种经济自主与经济依附的差距,造成了欧元区各成员国在经济增长和通货膨胀这两个主要宏观经济指标方面差距比较明显。伊科诺穆(Economidou)和科尔(Kool)对1992-2007年间欧元区成员国的经验研究发现,在欧元区成立以后,产出的不对称没有发生明显的改变,相反成员国的消费却更平滑了。他们还发现,英国、丹麦和瑞典对欧元区的不对称性实际低于欧元区的平均水平,因此这些国家加入欧元区的成本其实更低。但是他们却没有急于加入欧元区。淤这实际给那些产出和消费不对称性更高、但却急于加入欧元区的国家一个警示。以英国为代表的成熟国家的审慎态度反映了他们对加入欧元区成本和收益分析的保守立场,也促使人们反思近年来欧元区快速扩张背后所隐含的风险。从这一点来说,英国在是否加入欧元区问题上的保守态度可能恰恰表明了其务实的政策决策。欧元的诞生意味着欧元区内各成员国不再拥有独立的货币政策,而只能听命于欧洲中央银行,各国中央银行也成为欧洲中央银行货币政策的执行者和维护者。毫无疑问,欧元作为欧元区的统一货币,其发行必然依据区内成员国宏观经济指标的平均水平来制定,主要是根据欧元区内平均的经济增长和通货膨胀来确定。尽管不少资料都表明,欧元区的货币政策目标是价格稳定,但是对经验数据的分析显示,经济增长同样是欧元区货币政策的一个关注点。图1和图2显示,欧元区的货币发行量(M1)变化大体与GDP增长率和CPI呈现相反方向淤ClaireEconomidouandClemensKool,“EuropeanEconomicIntegrationand(a)symmetryofMac鄄roeconomicFluctuations冶,EconomicModelling,,2009,–787.
摇主权债务危机与欧元区的不对称性9的变化。一般来说,货币政策对GDP增长率和CPI的变化反应很快,而货币政策的变化对GDP增长率和CPI的影响则具有一定的时滞。摇图1摇欧元区的货币供给与CPI摇摇摇图2摇欧元区货币供给和经济增长资料来源:ECB和IFS月度数据。摇摇摇摇资料来源:ECB和IFS季度数据。贝叶尔(Beyer)等淤和安特维勒(Antweiler)于曾以推断欧元区成立前假想指标的方式提出过欧元区指标合成的不同估算方法。我们在这里使用弗兰克(Frankel)和魏(Wei)盂在篮子钉住汇率制度下对篮子中货币权重的估算方法,榆对欧元区成立以来各国经济增长率和通货膨胀率在欧元区总体经济增长率和通货膨胀率中所占的权重分别进行了估计,由此得到了表2中的结果:表2摇欧元区成员国经济增长率和通货膨胀率对欧元区总体指标的影响(%)德国法国意大利奥地利比利时芬兰希腊爱尔兰荷兰葡萄牙西班牙经济增长率()()()()()()()()()()()淤,,“ConstructingHistoricalEuro-zoneData冶,TheEconomicJournal,,2001,–121.于SeeWernerAntweiler,“TheEuro:TechnicalNotes冶,2001,