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风险投资教程
近20年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是，随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级换代加速，经济生活中的竞争因素和风险因素日益扩大。与此相对应，作为经济社会重要组成部分的资本市场也处于快速发展变化之中。科学技术成果的商业化和市场化带来了对资本市场创新的需求，而资本市场的创新又为科学技术成果的商业化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。这种相互作用的结果，逐步在世界范围内形成了一种新的资本市场形态。在总结国外研究成果的基础上，我们将这种新的资本市场形态定名为风险资本市场。 风险资本市场是一个新的资本市场形态。它具有明确的范围界定，它的运行遵循其本身的特殊规律。风险资本市场在运作机制和治理结构上的独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成部分。本章第一节首先对风险资本市场进行界定，然后从它与一般资本市场的对比中描述其特征。
第一节 风险资本市场的界定及特征
一、风险资本市场的界定 风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资本的市场，它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场等(图) 而风险资本市场则是处于发育成长期的新生高新技术企业进行股份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，风险资本市场又包含了三个子市场，它们是:非正式的私人风险投资市场(Informal Business Angel)、风险资本(Venture Capital)和专门为中小高成长性企业设立的证券市场(Small Stock Market)。非正式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份投资的市场，投资项目的选择、投资过程的管理、投资后的监控和投资的收获等均由投资者完成。因此，私人风险投资又称为没有中介咨询的风险资本，它是资本市场企业形成最初阶段(零阶段)的主要融资方式。 风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中;它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。 专门为中小高成长性企业设立的证券市场(称小盘股市场或第二板市场)是高新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供了更为广阔的融资渠道，是风险资本市场的重要组成部分。 在风险资本市场的三个组成部分中，非正式的私人风险投资和风险资本都属于资本市场中的私人股份融资市场(Private Equity Market)的范畴。它们具有私人股份融资市场的属性，其股份都是由买卖双方在市场上私售私买，不是一个公开的公众市场。但是，风险资本市场上股份融资的主体是具有高风险的新生高新技术企业，因而私人风险投资和风险资本在运作机制上又显著有别于一般的私人股份融资市场。同样，专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场与通常意义上的股票市场一样，部属于公共资本市场(Public Capital Market)的范畴，具有公共资本市场的属性与特征，但由于其服务对象的特殊性，它在运作和监管上又与一般的公共资本市场不同。因此，风险市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。 从市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程。这个过程是高新技术企业在私人股份融资市场运作的过程。风险资本市场中的一级市场包括了私人风险投资和风险资本两部分。它的功能是通过私募筹集资金，孵化和培育高新技术企业达到上市标准。风险资本市场中的二级市场是指专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场。经过风险资本培育到一定程度的高新技术企业在这一市场上进一步成长，然后退出风险资本市场而进入一般的股票市场。二级市场的功能是为风险资本提供退出机制，并使企业在公众市场上筹集资金进一步成长。 风险资本市场中各部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。在这一个整体中连接各部分的是高新技术企业的股份。风险资本市场的各参与者在市场上通过股份的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成长为成熟的上市公司。 综上所述，风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资本市场的重要组成部分，又有别于一般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中存在着比一般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和信息不对称，是由新生高新技术企业本身的特点所决定的，它与资本市场上衍生产品的风险有本质区别。衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来的，而风险资本市场的风险来源于发行股份的高新技术企业的不确定性。
二、风险资本市场的特征 风险资本市场的本质特征已在其名称中体现出来。它是一个比一般资本市场具有更高风险的市场，这是由风险资本市场中高新技术企业的不确定性特点所决定的，也是和市场中新生企业的信息不透明(Information Opacity)密切相关的。高新技术企业与一般企业相比，具有高风险、高收益的特点。高新技术具有独创性和开拓性，但也因此具有不成熟性和不稳定性，这就使高新技术企业具有很大的风险性。同时，由于风险资本市场中的企业多数是处于发育成长早期的新生企业，它与一般资本市场上规模较大、发育较成熟的企业相比，信息透明度较低。这种低信息透明度会带来投资决策和管理上较大的盲目性，因而增加了市场的风险性。 风险资本市场所具有的各种特征都是从其本质特征中衍生出来的。由于市场的高风险性，风险资本市场在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别，其主要特征可归纳如下: 1．投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根据美国1997年的统计(Berlin,1998)，风险资本中有54%来自退休基金和养老基金，30%来自各种基金和保险公司等，7%来自私人投资者。在风险资本二级市场上，对于己上市的中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。 2．市场主体不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司;风险资本市场的主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有一定增长潜力。 3．组织管理方式不向。投资于一般资本市场的资金，有个人管理的、有基金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，呈多样化特点。而风险资本的组织管理形式主要有两种:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投资者(有限合伙人)和资金管理者(一般合伙人)合伙组成独立的有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对合伙企业负无限责任。在美国和英国，相当部分的风险资本是依据《有限合伙企业法》设立的。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立。公司制又可分为外部和内部两种组织形式，外部形式是大公司或机构与风险资本家合作，提供资本让风险资本家进行投资的组织形式;内部形式是大公司内部设立风险资本以鼓励企业内部的创新。 4．股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的，股东对公司的管理监督是被动间接的，主要通过投票选举董事会、授权董事会、确定独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监督机制来实现。而在风险资本市场上，股权的分布相对集中，风险资本家对所投资公司时管理监督是主动直接的，不仅直接参与公司重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。 5．投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对象是相对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象则通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产业的专业风险资本。这些风险资本在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。 6．投资方式不向。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资周期较短，其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本是一种长期资本，其投资周期一般在3－7年之间，其股份的流动性也较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论;而风险资本市场的投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价等现代金融理论。 7．投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来收获的;风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为报酬。风险资本的退出时间一般选择在企业上市或出售时。 8．二级市场的上市标准和监管理念不同。普通资本市场的上市标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。例如，美国的纳斯达克市场分为全国市场和小盘股市场，前者是一般资本市场，后者则是以新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益;而风险资本市场则主要强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的经营状况
第二节 风险资本市场形成的背景
风险资本市场在美国的发育，可以追溯到本世纪初。当时，富裕的家庭为了获取高额利润，雇佣专业经理人寻找有创新性质的企业进行投资，形成了规模较小的私人风险投资市场。直到70年代末期，现代意义上的风险资本市场才开始在美国形成和发展，而欧洲、日本和其他国家的风险资本市场形成的时间更晚。风险资本市场的形成是资本市场的创新，是技术创新和金融创新融合的结果，它的产生和发展具有深刻的社会经济背景。
一、技术创新与经济结构的变化 70年代以来世界经济发展最显著的特点是技术创新日趋活跃，新的产业和企业不断出现，产品的升级换代加速。技术不断创新带来了经济结构的巨大变化。这种变化表现在两个相互关联的方面，一是高新技术产业所占的比重日益扩大，逐渐成为决定一国社会经济发展的最重要因素;二是新生小企业的快速形成和发展，成为社会经济发展的主要动力之一。 近20年来，以计算机、通信、信息和现代生物技术为主要内容的高新技术产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大，地位日益显著。一种新的经济形态-知识经济(Knowledge-based Economy)正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。 高新技术产业的发展向传统的经济增长模式提出了挑战。在传统经济增长理论中把技术创新作为"剩余"来计算的方法显然已经过时。发达国家的经济增长越来越依靠高新技术产业，高新技术产业已成为经济增长的引擎。在80年代各主要发达国家经济普遍不景气的情况下，以计算机和现代通讯技术为主要内容的高新技术产业依然取得了10%以上的年增长率(OED,1996)。近20年来，高新技术产业在发达国家的出口工业和增值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到25%。通信、信息和教育等高科技服务行业的出口增长幅度则更高。美国经济中有2/3左右的国民生产总值与电子技术有关。1975-1995年的20年间，美国最成功的生家生物和信息技术公司的营业额增长了100倍，达到2500亿美元(Euiopean Commission,1998)。据估计，在经济合作与开发组织(OECD)国家中，知识型产业(科技产业)创造了超过50%的国内生产总值(OECD，1996)。 与创新产业的不断发展相对应的另一个趋势是新生小企业的形成不断加速。以美国为例，1970-1975年，平均每年有307000个新公司成立，1970-1979年平均每年有454000个新公司成立，1980-1982年平均每年有501000个公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000个公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司达l30万个(Gompers,1994)。新生小企业的不断形成和壮大已成为美国社会经济发展的主要动力之一。1980年以前，美国经济中大公司创造了绝大多数就业机会，而80年代的情况则开始逆转，《财富》杂志500家企业损失了400万个工作职位。与此相反，雇员少于100人的企业则创造了l600万个新就业机会(Birch,1990)。在就业方面出现的这种从大企业向小企业的结构性转变是刀世纪第一次出现，它标志着美国经济增长的基础己经发生了结构性的变化。 结构变化的第二个趋势是与第一个趋势相对应的，Scherer(1991)的研究表明，在整个80年代，小企业比大企业具有更强的创新性。他发现，雇员少干见二人的企业平均每百万人有322项创新，而大企业平均每百万人只有225项创新。 经济结构的快速变化为风险资本市场的形成和发展创造了巨大的市场需求。新生创新型小企业的不断出现要求适应其特点的资本形式与之配合。一方面，由于创新型企业的发展周期比一般企业长，因而增加了对资本的需求，降低了投资的流动性;另一方面，由于创新型新生企业信息不对称和激励机制的问题比一般企业更加突出，因而需要专业人十对市场潜力进行评估，对投资进行积极的监管。风险资本这种创新的资本形式适应了上述要求。
二、经济制度的变革 80年代以来，世界经济的发展出现了市场化与私营化的大趋势。这种变化对科学技术成果的转化和创新过程产生了深远的影响。用于研究开发的资源从由政府大量提供转变为追求利润最大化的商业性投资，受到资源最优化的市场原则的约束。同时，新的金融环境造就了一批专业从事创新项目筛选和管理的中介机构;这个队伍在各个国家中均处在不断发展壮大的阶段。 近15年以来，西方国家的研究开发出现了一种新趋势，即政府对研究开发的直接投资占GNP的比重逐步减小，而私营部门对研究开发的投资占GNP的比重不断增加。 以经发合作组织国家为例，1990-1993年，政府的R&D投资占GNP的比例从%降到%;而在另一方面，到1993年，有60%的R&D由私营部门资助，67%的R&D由私营部门完成。这种趋势反映了两个方面的变化:一方面是经济增长放缓、冷战结束和政府开支缩减直接导致了政府R&D投入的减少;另一方面是大量的科技成果走向市场，刺激了风险资本市场的发展，增加了对R&D的投资力度。 在私营部门逐步成为投资R&D项目的主力军的背后，私营部门内部也显现出投资方式、手段多样化和资源重新配置的趋势。R8D的管理不再是企业内部关起门来解决的事情，它己经成为社会资本计划与预算过程的一部分。R&D和创新项目的选择与管理不再是政府计划的结果，而是以追求股东价值最大化为目的的市场行为。这是现代经济中微观经济水平上资源配置方式最重要的变化之一。 随着创新产业日益扩大，私营部门对创新项目的管理技术和程序也在不断创新，主要体现在两方面:首先，与研究开发投资的"不可分割性和不可逆转性"特点相对应，灵活性成为R&D管理最重要的原则。随着创新项目的投资需求不断扩大、风险利差(Risk-Premia)不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化和阶段性，将一个整体的投资分为较小的单位来进行。这就意味着投资者与科技企业家之间的隐性和显性合同需要作出重大调整。调整的结果是逐步形成了一种新的合同连接方式。第二，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目的专业技能越来越复杂精细，需要耗费的时间和其他资源越来越大，产生了对风险投资公司这样的专业中介机构的市场需求。 总之，经济制度的变革使科技风险投资由政府为主逐步转向私营部门为主来完成，而私营部门对利润最大化或股东的价值最大化的追求创造了越来越精细的投资技术和机制，风险资本市场在这个变化过程中逐步形成并得到发展。
三、盒甘市场的变革 从70年代中后期到90年代初，各主要发达国家的金融体系经历了一个由制度变革和技术创新所带来的结构性变化过程。变化的结果是资本市场更加国际化、证券化和市场化，为风险资本市场的形成和发展创造了有利的环境。 在70年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场力量进行严格约束。约束的内容大致分为两类:其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本账户控制等;其二是对金融机构的业务边界和市场准人进行限制，例如业务分类、所有制限制，地域限制等。当时，金融体系中流行的限制性措施普遍被用作宏观经济管理的工具，期望通过这些措施来实现政府的宏观经济目标。 然而，随着经济活动日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传统的直接控制措施所能产生的效果越来越小。在这些直接控制措施下运作的传统金融机构不能适应己改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于劣势，亏损严重。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革，改革的核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理，使之适应日益市场化和国际化的大趋势，适应日趋活跃的金融创新和技术创新的要求;改革的指导思想是转变对金融体系进行监管的目的，从主要将其作为实现宏观经济目标的手段转变为重点在于市场系统性风险的防范;改革所涉及的内容十分广泛，包括利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、金融机构业务范围限制，以及资本流动限制等等。 证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初。改革的内容主要包括放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等等。最早一波改革发生在1975年，美国政府取消了对证券中介的有关非竞争性限制条例。英国于1986年对传统的规章制度进行了根本性变革，取消了限制价格竞争的固定佣金制，取消了批发商和经纪人的单一职能制，允许大公司直接迸人交易所交易，允许包括外国公司在内的非会员收购会员股份等。与此同时，加拿大、澳大利亚、新西兰、爱尔兰、瑞士、芬兰等国家也相继出台了改革力度较大的措施。稍后，德国、比利时、日本等国也相继放松了对证券市场的直接控制。 从70年代中后期到90年代初的以松绑为主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服务业迅速发展。据统计，在这一时期内经发合作组织国家中，金融服务业的从业人数占总就业人口的比重从%上升到%，金融服务业的投资占全社会资本形成总额的比重从%上升到%，英、美、法、日等国国内金融资产占GDP的比重在80年代增长了35%-40%(Edey和Hviding,1995)。 在此同时，资本市场的发展也出现了显著的结构性转变，主要表现为市场化、国际化和证券化三个方面。市场化的原因是政府取消了部分非竞争性限制条例，市场化的结果是加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的内在效率，同时也刺激了市场创新。国际化体现在跨国交易的迅速增长上面。以美国和日本为例，债券和股票跨国交易的数量占GDP的比重分别从1980年的%和%上升到了l990年的%和%，机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长(Edey和Hviding,1995)。 资本市场证券化的趋势可以从以下两方面来说明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。从1980年到90年代初，具有成熟股票市场的发达国家的股票总币值占CDP的比重从48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年间，这个数字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。第二，企业融资从间接融资逐步转向直接融资。根据OECD的统计，在各主要发达国家非金融行业的资金来源中，债券、股票直接融资所占的比例在80年代有较大幅度的提高，其中，该比例在美国、日本、加拿大和法国分别从80年代初的%、%、%和%上升到80年代末的%、%、%和%。 上述金融体系的变革及其所产生的结果为风险资本市场的形成和发展创造了条件，最直接地体现在以下四个方面:首先，放松对包括退休基金、保险基金等金融机构的投资限制极大地增加了风险资本的供给;第二，金融体系市场化使更多的资源能够按照市场经济规律配置，为追求高额利润而投向风险较高的风险资本市场;第三，资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围，80年代中后期来自日本的资本对美国风险资本市场的发展起到了积极作用;第四，股票市场的发展，尤其是以纳斯达克为代表的小盘股市场的迅速发展，进一步完善和壮大了风险资本市场。 四、政府的参与租扶持风险资本市场的产生和发展在相当程度上要归功于政府的积极参与和强力扶持。从美国人的成功中，各国政府逐步认识到风险资本市场在技术创新、产业升级，以及增加就业机会中的重要作用，从80年代中后期以来，相继出台了一批培育风险资本市场的政策措施。这些政策措施可以分为四类: 1．直接胖台风啦资本。最常采用的办法有两类:其一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司(GIMV);其二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目。 2．经济手段激励。最常用的方式有三类:其一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金;其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司;其二是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会。 3．调整有关法规。这类措施涉及的范围较广，主要包括:放松养老金、保险金等的投资限制以扩大风险资本的供给;创新公司制度，允许设立有限合作制公司;放松对证券市场限制，鼓励发展小企业股票市场等。 4．提供信息咨询服务。例如，建立官办风险投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。 就风险资本市场而言，政府的参与和支持应该被看作是对“市场失灵(Market Failure)”的一种矫正。即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险资本市场的大量措施。"事实上，世界上其他国家对风险资本市场的培育大都是从美国学来的。美国风险资本市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，这与美国政府采取各种措施长期不断地培育是分不开的。 早在1958年，美国政府就在小企业局下设立了小企业投资公司项目，为投资于高成长性企业的基金提供资本，其后又设立了大量的政府项目，培育高新技术产业和风险资本市场。据不完全统计，从1983－1997年，仅在小型企业创新研究(SBR)一个项目中，美国政府就投入了70亿美元的资金(lerne,1998)。表中列出了1958-1997年美国政府设立的主要项目。从中可以看出，一个功能较完备的风险资本市场的形成不是一个短期的过程，而是一个从创新产业的培育到资本市场的培育的长期过程。
设立组织
项目名称
简介
时间跨度
小型企业管理局
小型企业投资公司项目
为由联邦资助的、对高成长性公司进行债务和股份投资的基金提供资本
1958-1997年
商业部
州技术服务项目
为各种支持高科技公司（尤其是新公司）的政府项目提供资金
1965-1969年
住房和城市发展部示范城市管理部门
风险资本发展授助
由指定地区居民创办的、受特定城市资助的企业中的示范项目
1967-1971年
至少30个州
至少43州的风险基金或SBIC项目
向支持新企业的基金注资，这些基金通常集中投资于高新技术企业
1970-1997年
国务院国际开发署
至少13个发展中国家的风险基金
为向30多个国家的新企业进行债权和股权投资的金融中介机构提供贷款
1971-1993年
小型企业管理局
特殊小型企业投资公司项目
向由联邦资助的、对缺乏资金的个人所拥有的成长性公司进行债权和股权投资的基金提供资本
1972-1979年
商业部国家标准局
试验技术激励项目
促进新的鼓励行业研究和风险投资的公共项目（跨机构间的）的产生
1972-1979年
国家科学基金
联邦实验室可行性辅助试验
资助国家实验室有关人员对企业家开发出的产品和过程原型进行评估
1972-1975年
国家科学基金小型企业管理局
创新中心试验
通过孵化中心、补贴和技术支持等对高科技企业家提供帮助
1973-1981年
能源部有关能源发明的办公室
与能源相关的发明项目
为个人发明者和小公司提供融资以促使节能方面的发明商业化
1975-1997年
小型企业管理局
小型企业发展中心项目
资助以大学为基地的中心来帮助小企业并鼓励技术转让
1976-1997年
商业部
创新发展创业公司
本项目被设计用来资助那些向新企业提供股权融资的州和区域性公司。只有一家此类公司获此资助
1979-1981年
商业部少数民族企业发展署
技术商业化项目
资助创办技术型企业的少数民族企业家，资助建立帮助少数民族企业家的机构
1979-1982年
至少15个州
至少107个商业孵化场所
为处于起步阶段的企业提供办公室、生产场所和其他支持性服务，并经常对它们提供融资
1980-1996年
11个联邦机构
小型企业创新研究项目
向技术型小企业提供奖励（此项目的前身为3家机构的类似项目，1977-1982）
1982-1997年
能源部能源研究办公室
至少6个承包形式的风险基金
对从国家实验室脱离出来的项目进行股权投资（在能源部的鼓励下，基金由主承包人或子承包人在实验室组织）
1985-1997年
至少30个州
州小型企业创新研究项目
发放类似于SBIR补贴，并经常与联邦SBIR奖励一起发放
1987-1997年
商业部国家标准和技术组织
高级技术项目
提供奖励基金给开发目标技术的公司和财团。部分奖励侧重面向小型企业
1988-1997年
国防部高级防卫研究项目署
试验性风险资本投资项目
此项目被设计用来对私营高科技公司进行投资以换取股权或特许使用权。此项目只进行了一项投资
1989-1991年
国务院国际开发署
企业基金项目
监督12个由联邦出资，投资于东欧、前苏联和非洲的风险基金
1990-1997年
海外私人投资公司
风险资本基金担保
为在发展中国家的至少16个私人风险基金的投资者提供全部或部分的收益担保
1990-1997年
住房和城市发展部社区关系与事务办公室
租户机会项目
为租住公共住房的居民创办的新企业和其他创业形式提供资金（项目的其他方面开始于1987年）
1993-1997年
能源部副部长办公室
保护小型创业公司计划
为小型高科技企业提供资金、技术支持和使用国家实验室的机会
1993-1997年
11个联邦机构
小型企业技术转移计划
为小型高科技公司和非盈利性研究机构之间的合作研究项目提供融资
1994-1997年
国防部合作减少威胁项目
保护企业基金
对在前苏联投资于国防转换项目的一家独立的风险基金提供融资
1994-1997年
财政部
社区开发金融机构基金
对社区发展的风险资本和贷款基金投资并提供援助
1995-1997年
国防部
“快速通道（Fast Track）”计划
为SBIR的奖励获得者筹集的私人资金提供4：1的配合赠款
1995-1997年
农业部农村企业与合作开发服务组织
中介再贷款计划（修正）
允许项目经理对农村风险基金投资者的收益进行担保
1997
资料来源:Eisinger(1988)，经济合作与发展组织(1996)，美国小企业管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS数据库和政府报告内的各种新闻故事。 注:附表中归纳了由州和联邦组织出资的项目，这些项目致力于将股权投资或类似股权的补贴(Equity-like Grants)注入到私营公司，或进行这类投资的基金当中。如果一个项目有多个名字，表中只列示其在1997年5月的名称。如来一个项目在此日期之前终止，表中列示其终止时的名称。如果资助项目的组织改变了项目名称，或负责项目的组织发生变化，表中只列示其在l997年5月时的资助组织名称。如果一个项目在此日期之前终止，则表中列示其终止时的赞助组织名称。 除了政府设立的大量项目以外，在资本市场进行的大量政策改革也是美国风险资本市场迅速发展的重要动因。大量的研究表明，美国风险资本市场真正得到发展，是在70年代末一系列政府政策出台以后。在风险资本家、企业家、部分国会同情者和卡特政府的共同努力下，五个有利于风险资本市场的政策法规相继出台，极大地刺激了风险资本市场的发展。这些政策法规包括: 1．1978年收入法案。这个法案将当时实行的资本增值税率从%降低到28%，它是60年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案，致使其后一年风险资本增长了10倍。 2．1979 年雇员退体收入保障法(ERISA)修改条款(Prudent Man Rule)。该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资。 3. 1980年鼓励小企业投资法案(SBIIA)。该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定。这个法案减少了风险资本企业的报告要求，消除了因违反投资顾问条例而带来的风险，给予了投资者更大的灵活性。 4．1980年雇员退休保障法(ERISA)"安全港"(Safe Harbor)条例。该条例明确短定风险资本基金经理不能作为投资于该风险资本的退休基金的受信托人。这个条例给予风险资本家更多的自由，同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。 5．1981年经济恢复税法。该税法迸一步调低了私人资本增值税率，从28%降低到20%。这个税法实施的结果使1981年风险资本总额增长了2倍。 这五个政策措施的相继出台，对美国风险资本市场的最终形成产生了十分积极的推动作用。
第三节 风险资本市场的研究内容
从研究的角度看，风险资本市场有信息不对称性强、不确定性高、评估难度大等特点，这些特点与风险资本市场独特的动作方式相结合，为现代金融学提供了一个理想的研究对象。然而，对于这一市场的研究一直落后于市场本身的发展。目前，学术界对于风险资本市场的研究还自在初级阶段，原因主要有两个：其一是该市场在理论上涉及多层面、多角度和多阶段，进行系统分析有相当难度；其二是在实践中缺乏可供利用的数据资料，实证分析难以进行。尽管如此，由于风险资本市场在现代经济中扮演了十分重要的角色，它正吸引着越来越多的学者对其进行研究。同时，现实经济生活中风险资本市场正在民办范围内发展，产生了对理论和实证研究愈来愈大的需求。 最近几年来，国际上对风险资本市场的研究取得了很大的进展，其初步成果体现在分析探讨了以下几个方面的问题：（1）风险资本的功能和作用；（2）风险资本家干什么、怎么干；（3）他们在多大程度上取得了成功；（4）风险资本与发行上市过程；（5）风险资本家与企业家的合同连接；（6）风险资本家与投资者的合同连接;（7）风险资本的退出策略与价值最大化;（8）可供选择的治理结构。这些高度专业化的研究成果，推动了现代金融学的发展，为全面系统分析风险资本市场提供了良好的基础。但从总体上看，已有的研究成果多限于对风险资本产业的各个环节或侧面的研究，把风险资本市场作为一个整体进行研究的很少。要对风险资本市场进行系统研究，需要站在整个市场的高度，对市场的功能、市场的运作、市场的组织和市场的发展等方面进行全面系统的分析。具体说来，风险资本市场的研究是由以下几方面构成的: 一、风险资本市场的运件机制 风险资本市场与一般资本市场在运作机制上有很大的差别。它是围绕高新技术企业的发育和成长过程而运作的。风险资本市场的产生是技术创新和金融创新融合的结果，从高新技术企业的研发(R&D)阶段到企业的扩张阶段，最后到企业上市进入证券市场，风险资本市场在运作机制上是适应高新技术企业的发展特点的。对风险资本市场运作机制的研究包括很多内容。首先，私人风险投资者是怎样和科技成果(科技资本家)相结合而形成新生企业的?通过什么样的方式?有什么特点?第二，风险资本是怎样迸人创新企业的?在什么时候、以什么方式进入?第三，风险资本家怎样退出创新企业?怎样获得投资收益?第四，高新技术企业是如何上市筹资的?有什么特点?上市后是如何利用资本市场获得进一步发展的?对风险资本市场运作机制的研究不仅是从整体上认识风险资本市场的需要，其中也涉及一些重大的理论问题。
二、风险资本市场的功能和作用 40年前，MldglianiM和Miller提出了"任一厂商的市场价值与它的资本结构无关"这一著名的M&M理论。然而，风险资本这种创新的资本形式的发展动摇了M&M理论，它证明了借贷;分配和所有制结构确实影响企业的组织效率和现金流，从而影响企业的市场价值。那么，风险资本的价值增值功能是如何实现的?它在现代经济社会中具有什么样的特殊功能?这种功能是否可以替代?这些都是在理论上和实践中迫切需要回答的重大问题。对风险资本市场的功能和作用的研究包括两个方面:其一是风险资本市场的市场功能和作用，其二是风险资本市场中各参与者的功能和作用。 资本市场的主要功能是优化资源配置。现代经济中高新技术产业在促进经济发展，增加社会就业方面的作用日益增强，因而研究风险资本市场的市场功能重点在于研究市场对技术创新的作用。这可以分为两个层次进行研究，第一个层次是风险资本与技术创新的关系，要回答的问题是:风险资本是否能刺激技术创新?第二个层次是小盘股市场与风险资本的关系，要回答的问题是:小盘股市场是否刺激风险资本的发展?如果对上述两个问题的回答都是肯定的，则说明风险资本市场有其特殊的市场功能。同时，也可以从市场运作的结果来对比分析风险资本投资的企业与一般企业的表现，"从中看出风险资本市场的作用。 风险资本市场的主要参与者包括企业家(科技资本家)、风险资本家、投资者、投资银行和政府。他们在风险资本市场中发挥各自的功能，他们的相互配合是风险资本市场得以有效运作的基础。在各参与者中，有的参与者的作用是易于理解的，但对于风险资本家和政府的作用需要进行深人的研究。风险资本家作为风险资本市场中起核心作用的中介具有价值创造的功能，而政府政策不但是风险资本市场发育和成长的主要决定因素，同时也在相当程度上作为风险资本家直接涉及风险资本市场。
三、风险资本市场的治理结构 风险资本市场的治理结构是适应委托人与代理人之间高度的不确定性和信息不对称佳而形成的。理想的治理结构应该同时满足信息最大化和信息成本最小化的要求。风险资本市场在治理结构上的创新是整个市场创新的核心内容之一，对它的研究主要包括以下内容: 首先，风险资本企业最常用的治理结构是什么?普遍的观点是，风险资本企业在治理结构上的创新是其成功的关键因素。那么，这种治理结构上的创新是怎样把信息不对称减少到最低程度的?是怎样在参与各方之间分配权利与责任，设计出合理的激励机制的? 第二，投资者与风险资本家的合同连接。投资者与风险资本家的合同连接包括法律结构、风险资本家的自有资本、投资者的投资计划、风险资本家的报酬、报告制度与会计核算方法、代理成本与运作费用、风险投资项目的选择、风险基金的经济寿命等多方面的内容。 第三，风险资本的投资过程。风险资本投资过程的最大特征是其多阶段性，而投资过程本身是一项技术性很强的工作。各种投资技术的应用是为了把投资风险控制在最低水平。研究风险资本投资过程的主要内容包括投资技术、投资过程、权利与责任等方面。其中还会涉及到信息经济学以及期权定价等现代金砧经济理论。 第四，风险资本求与企业家的合同连接。尽管风险资本家积极参与企业的决策和管理，他与企业家之间仍然存在着信息不对称的问题，即使他们具有相同的信息，在对有些问题的决策上仍会有分歧。风险资本从治理结构上采取了一整套办法来保证风险资本家与企业家权利与责任的合理分配。这些措施包括哪些内容?为什么是有效的?对这些问题的回答是深入研究风险资本市场治理结构的重要内容。 第五，风险资本的变现机制与小盘股市场的治理结构。风险资本家和企业家都希望所培育的企业能最终变现，但他们在变现的时间和方式上可能有不同意见。标准的股份购买协议有相应的规定来控制企业的变现过程，使风险资本家和企业家的利益均得到保障。小盘股市场是风险资本市场的重要组成部分，它在治理结构上的特征也是适应高度的信息不对称性而形成的，研究其治理结构包括监管理念、组织结构、法律架构、信息披露制度等多方面的内容。
四、风险资本市场的历史演变过程与宏观决定因素 从开始发育到现在，风险资本市场经历了相当长的曲折发展过程。它作为一个市场的起落，不仅反映了社会经济大环境的变化对它的影响，而且也能说明这个市场本身的发展运动规律。发达国家风险资本市场的历史演变过程为发展中国家风险资本市场的发展提供了可供参考的模式，从中可以总结出很多经验和教训。在过去几年中，很多国家和政府己经认识刮风险资本市场在促进科技成果的商业化、提高国家竞争力、增加社会就业量等方面的重要作用．开始积极鼓励和培育风险资本市场。然而，风险资本市场的发展是受制于一定的宏观环境的。这个环境中的政策变量、经济变量和市场变量，都会影响到风险资本市场的发展。在这方面需要研究的问题是:哪些政策变量、经济变量和市场变量是风险资本市场发展的决定因素?迸一步说，这些变量在多大程度上影响风险资本市场的发展?其中哪些是最主要的影响因素，对于风险资本市场影响因素的研究具有重要的政策意义。
五、风险资本市场的发展模式及有效性分析 资本、投资与创新的关系是现代金融经济学研究的重大课题之一。普遍的观点是，资本市场与创新产业相连接的组织形式及其功能的有效性是创新产业成功的决定因素。按资本市场与创新产业相连的组织形式划分，风险资本市场的发展在各国呈现出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德国模式。这种模式的特征是各主要银行通过直接或间接方式参与到创新产业中去，成为创新产业的股东。(2)美国模式。在该模式下，银行的作用较小，资本市场与创新产业的连接主要是通过风险资本和封闭式私募基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的。(3)日本模式。该模式的特征是大企业集团成为创新产业的主要投资者，形成了高度集中和一体化的组织形式。这些不同的模式是在各国特定的经济结构和社会发展条件下形成的，具有其存在的合理性。然而，从运行的结果上看，它们的有效性又是有显著差别的。从宏观的角度分析这些模式的形成条件、特征和有效性，具有十分重要的理论和实践意义。 从微观组织结构上看，连接资本市场和创新产业的组织呈现多样化的结构形式。其中最主要的两种组织形式是独立的有限合伙制投资公司和由一般公司担保和创立的风险基金。两种显著不同的组织形式带来了治理结构和激励机制上的差别，而这种差别又必然会反映到其投资项目的表现和市场运作的效率上。对独立风险资本和公司内部风险资本的对照研究为制度经济学的研究提供一个很典型的范本，是风险资本市场研究的重要内容之一。
风险资本市场的运作机制
风险资本市场是一个培育高新技术企业的市场，是高新技术企业的孵化器和成长摇篮。它在企业发育成长的各个阶段为其提供相应的资金来源。风险资本市场的运作机制是适应高新技术企业发育成长的特点、在技术创新和金融创新的过程中不断完善和发展起来的。 高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成。在各个不同阶段，企业对资本的类型和数量有不同的需求。一个功能完善的资本市场能为处于不同阶段的企业提供合适的资本来源。风险资本市场上的私人风险投资、风险资本和小盘股市场，为处于研究开发期、创业期和成长期的高新技术企业提供了获取外部资金的渠道。 本章将系统分析风险资本市场的运作机制。首先分析高新技术企业的生命周期与资本需求特征，然后分别剖析私人风险投资市场和风险资本的特点及运作机制，在第四节和第五节中分别探讨风险资本的投资模式和投资收获，最后用一个实例来说明风险资本市场培育高新技术企业的过程。
第一节 高新技术企业的生命周期与资本需求特征
高新技术企业的生命周期一般可细分为六个阶段，即研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源。 处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一阶段的投资需求较小，其资金来源一般是发起人、合伙者和私人风险投资者。在研究开发阶段，发起人一般还全职从事科研性质的工作，其研究开发通常在其工作单位利用业余时间完成。创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示，要全力保证第一笔业务成交。在这一阶段，企业对资本的需求显著增加，其支出包括工资、设备和推销费用等。创业阶段的主要资金来源是发起人、合伙者和私人风险投资者，风险资本也开始进入企业。 在早期成长阶段，企业已完成生产线的开发，市场正在逐步扩大，然而企业仍然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干，并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和商业银行贷款。到了加速成长期，企业的产品和劳务已为广大消费者接受，销售收入和利润开始加速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现，企业仍然需要外部资金来实现高速成长，直到企业进人成熟期。在这个阶段，部分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步发展所需的资金，成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为成熟市场的上市公司。 高新技术企业的成长过程具有高风险性和高成长性两大特征。高风险性表现在三个方面:(1)技术风险。将高新技术转化为现实的产品或劳务具有明显的不确定性，存在出现技术失败而造成损失的可能；(2)市场风险。高新技术产品面对着一个激烈竞争的市场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在营销失败的可能性;(3)财务风险。对于一个新项目，投资预算很难准确确定。同时，投资能否回收以及什么时候回收存在着诸多不确定性。事实上，国外多项实证研究都表明，高新技术行业的企业成活率要比其他行业低得多。高新技术企业的第二个特征是高成长性。高新技术产品一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩张力。据统计，获得美国政府小型企业创新研究项目资助的企业，在1985-1995年间的销售收人和雇员人数分别增长了151%和83% (Lerner,1998)，这两个数据远远高出其他行业。 高新技术企业在成长过程中的高成长性和高风险性决定了它对风险资本市场的需求，也决定了风险资本在培育高新技术产业上独特的功能。在现代经济中，传统的银行在资源配置上存在着一个"逆向选择(Adverse Seleciton)"的问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追求的对象。风险资本的经营则与银行完全不同，为了抵销风险投资的高风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具(如政府债券或股票等)更高的回报率。只有最具成长性的项目才可能吸引风险投资。风险资本的特性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性强的企业。 适应高新技术企业发育成长的特点，风险资本市场为处于不同发展阶段的企业提供相应的资金来源。一般来说，私人风险投资从企业的研究开发阶段即进入企业，风险资本是在创业期或创业期之后进人企业，而发展到加速成长期以后的企业则可进入风险资本二级市场。
第二节 私人风险投资市场的运作机制
私人风险投资市场是一个没有中介的私人股份融资市场。它是私人投资者(Bussiness Angel)以股份或类似股份的形式直接向新生高成长性企业投资的市场。投资者与企业家之间一般不存在亲属关系。在研究开发和创业阶段，私人风险投资是高新技术企业重要的资本来源。美国的研究表明，私人风险投资的总规模远远超过风险资本，前者在投资的资金数量上是后者的5倍，在投资的项目数量上是后者的20倍(Freear、Sohl和Wetzel,1995)。在新生企业的成长发育过程中，私人风险投资的数量几乎超过了所有其他类型的外部资金的总和。据推算，美国私人风险投资者每年大约投资25亿到40亿美元于大约lO000个企业中，若以平均6年的投资期计算，私人风险资本市场上的资金规模应在150亿到240亿美元之间(Fenn和Liang，1995)。 一、投资者构成 成为私人风险投资者需要具备两个条件:其一是要有一定的资本运作和企业管理的经验;其二是要有相当数量的闲置资金。这两个条件决定了风险投资者的构成。私人风险投资者队伍基本上是由仍，65罗的中年男性组成。他们接受过良好的教育，至少是大学本科毕业，多数人获得管理和工程学位，并且有从事商业经营或管理的经验。绝大部分私人风险投资者是成功的商人、高收人的会计师、律师、咨询师，或大企业的高级主管。 私人风险投资者是社会中的富裕阶层，他们不但有大量的闲置资金，也有丰富的商业经验。因此，他们不甘心将手中的钱存入银行，而是要将自己的资金与智慧结合起来，寻找更高的投资报酬，并从所投资企业的成功中获得一种成就感。私人风险投资者一般都不是单打独斗，相当部分的私人风险投资是通过由朋友、同事和亲戚组成的联合体来进行。他们当中有一个被称为"天使长(Archangel)"的领头人，由他向朋友、同事和亲戚推介投资机会。把各方面的资源集中起来进行风险投资。联合投资不但可以克服资金量过小的障碍，还可以分散投资后的管理负担。
二、投资机拿获取 私人风险资本市场上投资者与企业家的结合主要通过两种方式。第一种方式是通过熟人介绍来获取投资机会，有的通过亲戚、朋友和同事介绍，也有的通过银行、律师和股票经纪人介绍。这种方式十分普遍，但资源配置效率较低。第二种方式是通过所谓私人风险投资者网络来获取投资机会，这种方式使投资的供需双方在更大的范围内进行选择配对，效率较高。 在美国、加拿大和英国等风险资本市场较发达的国家中，都存在着大量的私人风险投资者网络，其中的大多数是由政府部门或非盈利机构经营的，也有少数是出于商业目的而设立的。由于风险投资者偏向于在住所附近投资，所以投资者网络基本上是地区性的。传统的私人风险投资者网络是通过定期出版的小册子为投资者提供各种投资机会的情况介绍，或者通过交易洽谈会计企业家直接向私人风险投资者作介绍。 随着计算机网络的发展，私人风险投资者网络己被搬上计算机。最早的风险投资者计算机网络是美国人在1984年建成的，取名为风险资本网络，现该网络已改由MIT大学企业论坛经营并易名为科技风险资本网络。目前，全世界有近2/3的私人风险投资者网络已实现计算机化。它们通过互联网向风险投资者和企业家提供各种投资机会和投资者的详尽资料。有的计算机网络在相应的专家系统支持下，还可以提供自动配对服务，为投资者和企业家提供了极大的方便。
三、投资决策 大多数私人风险投资者都具有相当的金融知识和在证券市场投资的经历，他们有能力对投资项目的潜在价值和风险作出判断。他们一般相信自己的判断能力，单独作出投资决策，在决策中较多地依靠本能而非正式的可行性研究。私人风险资本家作出投资决策的主要依据是企业家提供的商业计划(Business Plan)。 在投资决策过程中，私人风险投资者评估项目的三大要素是管理队伍、市场潜力和产品或劳务的独创性。在众多被考察的项目，一般只有不到10%的项目可以得到最后投资。投资被拒最普遍的原因是项目的管理队伍弱、企业的扩张潜力小以及产品或劳务的市场限制大。另外，残缺不全的市场策略和财务预算也是项目被拒的重要原因。 私人风险投资者一般投资于自己熟悉的领域。他们的决策是自行其是，不需要他人认可，因而决策过程较快。同时，私人风险投资所需的文件较少、程序较简便，因此，企业家筹资所耗费的精力较少。 与风险资本家相比，私人风险投资者在投资决策时时所投资项目的收益预期较低。美国80年代中期的调查资料显示(Wetzel，1983)，私人风险投资者预期的年均收益率为30%左右，而风险资本家预期的年均收益率为40%。如果考虑到私人风险投资更多是在高风险的研究开发和创业阶段，这种收益预期上的差异是十分显著的。事实上，Wezel的研究表明，除了投资回报外，私人风险投资者在投资决策时还考虑质目的。"精神收入"。他发现，如果项目能够在其居住的社区内创造较多的就业机会，使有用的技术如医疗、节能、环保等技术商业化，有大约50%的私人风险投资者愿意接受较低的收益率或较高的风险。
四、投资规模与阶段 私人风险投资在投资的阶段和规模上与风险资本有显著的差别。在投资规模上，私人风险投资主要集中在资金需求量较小的项目上，大约80%的投资小于50万美元;在投资的阶段上，私人风险投资主要集中在企业发育早期，其中种子和创业阶段的投资项目大约占60%。 1985年，Freear(Freear，1995)等人对美国新英格兰地区的284个新生高科技企业做了融资历史的调查。调查发现(表)，
表 新生高新科技企业中私人风险投资与风险资本的投资规模比较
投资额分组（万美元）
私人风险投资
风险资本
总计
项目数
占百分比
项目数
占百分比
<25
102
58%
8
5%
110
25-50
43
24%
14
8%
57
50-100
15
8%
31
18%
57
>100
17
10%
120
69%
137
合计
177
100%
173
100%
350
在177项私人风险投资中，有102项小于25万美元;43项在25-50万美元之间，小于50万美元的投资项目占私人风险投资项目总数的82%。与此相反，在风险资本的173项投资中，金额大于l00万美元的投资占69%，有87%的项目的投资金额在50万美元以上。 该项调查还发现，私人风险投资主要发生在种子和创业阶段(表)。
表 新生高新科技企业中私人风险投资与风险资本的投资阶段比较
企业阶段
私人风险投资
风险资本
合计
项目数
占百分比
项目数
占百分比
研究开发期（种子期）
52
29%
11
6%
63
创业期
55
31%
38
22%
93
早期成长期
29
16%
56
32%
85
加速成长期
26
15%
46
27%
72
成熟期
10
6%
19
11%
29
搭桥
5
3%
3
2%
8
合计
177
100%
173
100%
350
在177项私人风险投资中，107项发生在这两个阶段，占60%。与此相反，在173项风险资本投资中，种子阶段仅有11项，占6%;创业阶段38项，占22%。风险资本的投资主要发生在企业的早期成长期和加速成长期，两个时期投资发生的次数占总数的60%。 从投资规模与阶段的区别上看，私人风险投资和风险资本在高新技术企业的成长过程中存在着明显的互补关系。在投资规模上，私人风险投资在较小金额的投资中占主导地位，但在较大金额的投资中，风险资本的投资比例显著提高;在投资的阶段上，私人风险投资集中在企业的研究开发和创业阶段，但在创业阶段以后，私人风险资本的作用越来越小，风险资本的作用加强。可以认为，私人风险投资将高新技术企业培育到一定规模后，引起了风险资本机构的兴趣，风险资本接进接力棒，继续培育高新技术企业。从另二个侧面看，一个繁荣的风险资本产业需要一个健康的私人风险投资市场。
五、投资仁招与收获 大量的研究表明，私人风险投资者与风险资本家类似，都是价值增值型投资者(Value-added Investors)。他们在投入资本的同时，也投人自己的知识和技能，对其投资进行积极主动的管理。根据美国的数据，有朽%左右的私人风险投资者与企业家保持密切的工作关系，其中I月左右全职或半职地为其所投资的企业工作。 私人风险投资者参与所投资企业的管理，并不意味着他们喧宾夺主，取代了企业家的地位与作用。与此相反，他们在企业管理过程中有明显的侧重点，并不参与所有管理事务。根据Enrlich等人(1994)的调查，私人风险投资者涉足程度最高的六个项目依次为:推介企业给其他投资者、监视企业的财务状况、为企业家提供咨询、监视企业的经营状况、制定企业的商业策略、帮助企业进行股份融资。私人风险投资者涉足程度最低的六个项目依次为:产品和劳务的开发、设备和供应的选择、专家支持系统的开发与组织、产品和劳务的市场化、营销计划的测试与评估、管理人员的替换。从这项调查中可以看出，私人风险资本家的主要工作是集中在企业的投融资管理和企业营运状况的监控上面，而对于企业的具体管理工作涉及较少。他们和企业家在企业管理上有明确的分工。这种分工既要保护投资者的利益，又要使企业具有经营管理上的自主权。 监督控制是私人风险投资者投资管理工作的重要内容，监控的内容依据其发生的频率依次为:盈利能力、产品销售、资本消耗、应收账款、成本控制和人事管理。私人风险投资者监控企业的方法有很多，依据其发生的频率依次为:电话询问、阅读报告、召开会议、现场办公。 私人风险投资的收获机制与风险资本基本相同，它们都是通过在退出时出卖已增值的股份收获其投资。与风险资本相比较，私人风险投资者的股份更多地是在私人股份市场上出售给别的投资者，而风险资本家的股份较多是年企业上市后在公共资本市场上出售。私人风险投资者拥有企业股份的周期平均为5年。
第三节 风险资本的运作特点
风险资本是以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的资本。与私人风险投资不同，风险资本是一种有组织、有中介的资本形式。风险资本家或风险基金管理者是资本供给者和使用者之间的中介。在多数情况下，这些中介是以有限合伙制的方式组成的独立基金。风险资本独特的运作机制是针对新生高新技术企业高度的信息不对称和信息不完全面形成和发展起来的，其高度组织化、理佳化和程序化的运作过程及其治理结构已成为现代金融工程中一个重要的资本运作模式。 风险资本运作过程中有三个直接参与者:供给资本的投资者、使用资本的企业和管理资本的风险资本家。风险资本中资本的供给者主要是效益类长期投资者，其中包括退休基金、基金会、保险公司以及富裕的家庭或个人。风险资本的使用者一般是新年高新技术企业，但在不同的国家有较大的差异。美国风险资本对高新技术产业的投资占风险资本投资总额的90%，而在欧洲则不足20%(OECD;1996)。 风险资本家或风险基金是投资者与企业间的中介，其主要职能是寻找并过滤投资机会、资本运作使之及时到位、募集追加资本、监测和管理资本的使用并使之增值。风险基金的基本组织形式是有限合伙制，其中风险资本家作为一般合伙人(General Partner)投资1%到基金中，其他投资者作为有限合伙人(Limited Parter)投资其余的99%。投资者承担初始投资并承诺在基金的生命期内分阶段增加投资到一定的规模。有限合伙制一般以10年为一产期，需要时可延期1-2年。在一个周期结束时，所有的现金和股份都分配给投资者。作为一般合伙人，风险资本家积极投入到所投资企业的管理中，但有限合伙人通常不被允许充当任何管理角色。 一般说来，风险投资具有以下重要特征:(1)风险基金与企业共担风险。风险资本家必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理，管理是作为投人的一部分(2)风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资发生，风险资本家和企业家就形成了命运共同体。风险资本要伴随着企业走过相当长一段时期，直至退出。这段时期一般在3-7年之间;(3)风险投资极具风险，要求风险资本家具有很高的专业水准，在项目的选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险;(4)在考察项目的财务指标之前，风险资本家更注重项目的市场前景、发展策略和管理队伍素质;(5)风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时。风险资本家的报酬分为日定报酬和可变报酬两部分。固定报酬是按己投资金额的2%-3%收取的管理费，可变报酬是投资收获后15%-25%的基金利润，其余部分由投资者获得。 风险资本的运作过程可粗分为筹资过程、投资过程和收获过程。筹资过程是风险资本家向机构投资者和富裕的家庭或个人筹集资金的过程。对单个风险基金来说，在没有任何经营历史的情况下，这是一个需要耐心和勇气的过程。但当风险基金有了较好的表现后，这个过程就会变得相对容易。就整个风险资本产业来说，筹资过程的难易在很大程度上取决于政府的政策法规和所处的社会经济环境。本书将在以后对这一问题做深入研究。投资过程和收获过程是风险资本运作的两个重要环节，在以下两节中进行分析。
第四节 风险资本的投资模式
风险资本的投资活动一般分为五个连续的步骤 第一步是交易发起(Deal Origination)，即风险资本家获知潜在的投资机会;第二步是投资机会筛选(Screening)，即风险资本家在众多的潜在投资机会中初选出小部分进行进一步分析;第三步是评价(Evaluation)，即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价的结果可以接受，风险资本家与企业家一道进入第四步交易设计(Deal Structure)。交易设计包括确定投资的数量、形式和价格等。一旦交易完成，风险资本家要与企业家签订最后合同，并进人最后一步--投资后管理(Post-investment Activities)。最后一步的内容包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带人资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。 风险资本的投资模式是在高度的信息不对称和信息不完全的环境中形成的。它在理论上涉及多方面的问题，在实践中有多种变种。为简便起见，本市仅从实际应用的角度分析最基本的投资模式。
一、交易发起 在交易发起阶段，风险资本家面对的是一个内容十分宽泛的投贡机会选择范围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。在这种情况下，风险资本家与企业之间的中介扮演了十分重要的角色，它向风险资本家和需要投资的企业提供信息服务。 风险资本的投资机会获取方式主要有三种:第一种是企业家主动提出投资申请，并提供相应的商业计划，大约1/4的投资机会是通过这种方式获取。第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者(机构)推荐介绍。在风险资本家获取的投资机会中，有大约50%是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资级合更多样化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的责任大访分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量烦琐的管理事务。投资机会获取的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业。他们主要通过非正式的业内网络、多加贸易洽谈会、展览会、科技专业学术会等方式掌握及时的科技、商业动态，并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自已投资的科技领域或为所投资的企业选择管理人员时，通常采用上述积极主动的技寻方式。在这种情况下，风险资本家部分地充当了企业家的角色。
二、机会筛选 一个独立的合伙制基金一般有6-10位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为量有投资价值的项目被选中进入下一步评价。由于可供筛选的项目太多，而基金的人力又有限，基金一般选择与自己熟悉的技术、产品和市场相关的项目。机会筛选过程中一般要考虑以下四个方面的问题: 1．投资规模与投资政策。投资规模的选择是一个规模效益与风险分散的平衡问题。如果单项投资的规模过小，整个基金的管理成本就会上升，出现规模不经济的问题。但如果规模太大，单项投资的成败决定整个基金的收益，则基金的风险太高。风险资本家要从上述两方面的平衡中确定合适的投资规模。由于他们的风险偏好和基金规模不同，所确定的合理规模也有差异。另外，为了克服上述两方面的矛盾，越来越多的风险资本家采用辛迪加式的投资政策，多家风险资本联合对规模较大的项目进行投资。 2．技术与市场。多数风险资本在进行机会筛选时会把技术与市场作为选择标准之一。从某种意义上说，风险资本投资的不是一个企业，而是一种技术或市场的未来。因此，他们必须对项目所涉及的技术和市场有深人的了解。由于他们不可能了解所有的技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知的领域内的技术。风险资本家一般倾向于新兴技术而非成熟的技术。 3．地理位置。对地理位置的考量主要是从方便管理出发。投资一旦发生，风险资本家就要和企业家保持经常佳的接触。从时间和费用两方面考虑，风险资本家希望选择离自己较近的项目，一般倾向于选择位于主要城市附近的项目。然而，随着通讯技术的发展，地理位置方面的考虑正趋于淡化。 4．投资阶段。风险企业对风险资本的需求发生在企业生命周期的不日阶段。对不同发育阶段的企业进行投资选择体现了风险资本家不同的风险偏好和对收益与风险的平衡。一般来说，企业早期投资的风险较大，但收益较高;反之，后期投资的风险较小，但收益也小。风险资本家必须依据个人的风险偏好在收益与风险中作出平衡。根据美国风险资本业1988年的统计(Bygrave，1992)，种子投资和创业投资占整个风险资本总投资的%，而扩张性投资和后期投资占%。这表明多数风险资本的投资发生在企业具有一定规模以后，但这并不说明这两类投资在项目数量上的差异，因为种子投资和创业投资所需的资本额一般较小。
三、机会评价 传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险(Non-diversifiable Risk)有关。根据资产定价模型(CAPM)，投资所责获取的报酬应与无风险的长期利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础。但是，这种方法显然不适用于风险资本的投资评估。对一个处于发育早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的;同时，这种企业几乎没有现金分红，投资者的报酬体现在退出时的股份增值中。由于风险资本投资的是未来的增长机会，期权理论为风险投资项目的评价提供了一个极好的理论工具。风险投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务做后续投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一个有价期权。 用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量的理论研究和少量的实际应用。但是，绝大多数风险资本家是依据对企业商业计划的主观评估来作出投资决策的。主观评估的江程一般包括三个步骤:因素评价、收益风险评估和投资决策。 因素评价中有收益因素和风险因素的评价，收益因素主要是市场前景和产品新意，前者是最重要的。风险因素主要是管理能力和环境适应能力，其中管理能力是最重要的。通过对各个因素的分析，风险资本家获得该项投资的预期收益和预期风险，然后依据自己的风险偏好，在对比分析各个项目的这两项指标后作出投资决策。
四、交易设计 风险资本家作出投资决策后，必须和企业家一道设计出一个双方都可以接受的投资合同。从风险资本家的角度看，设计投资合同有三个方面的用途:(1)合同设定了交易价格，即风险资本家的风险投资可以换取的股份数量;(2)合同设定了对风险投资的保护性契约，它可以限制资本消耗和管理人员工资，也可以规定在什么样的情况下风险资本家可以接管董事会，强制改变企业的管理，通过发行股票、收购兼并、股份回购等方法变现投资，保护性条款还可以限制企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄;(3)通过一种被称为赚出(Eran-out)的机制设计，合同可以将企业家所取得的股份与企业目标的实现挂起钩来，激励企业家努力工作。 合理的交易设计对风险资本家取得既定的目标收益率具有重要意义。Sahlman(1990)的研究表明，风险资本家通过多种机制激励企业家努力工作和提供准确信息。常用的机制包括分阶段投资和可转换财务工具("股份棘轮")。这些机制使风险资本家与企业家之间能够合理分配权利和义务。它是风险资本市场治理结构的重要内容，我们将在以后作具体分析，在此仅作一理论简介。 风险投资，尤其是企业发育早期的风险投资的一个重要特点是其投资的多阶段性，即将一项投资分解为几期进行。分阶段投资给予了风险资本家一种期权，对企业家形成了一种激励。但是，它也可能引起投资上的短视，或者引起过度投资。在第一期投资发生后，作为内部人的企业家或风险资本家可能会为了说服外部人(其他投资者》进行投资而提供误导信息。这就产生了4个在多阶段投资决策中如何构造合理的合同这样一个理论问题、Admati和Pfleiderer(l994)应用代理理论于连续决策中，成功地造出了一个理论模型来探讨风险投资的合同问题。在一个两阶投资模型中，他们假设企业获取外部投资通过两种模式:其一是企业家主导型，即企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资;其二是风险资本家主导型，即由风险资本家做出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和风险资本家共同寻求第二阶段的其他投资。在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他具有充分信息。在第二种情况下，企业家和风险资本家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不对称中信息缺乏的一方。Admati和Pfleiderer的研究得出了五个方面的结论:(l)在企业家主导型筹资中不存在信息均衡的合同，信息不对称和企业家的误导动机不可能因合同的完善而消失;(2)如果企业家与投资者之间的信息不对称存在于均衡状态之中，次优的投资决策可以在第二阶段作出;(3)风险资本家主导型筹资中的最优合同是让风险资本家在各个投资阶段保持固定比例的股份，它可以消除风险资本家进行误导的动力;(4)在固定股份比例合同存在的情况下，风险资本家的回报与后续投资阶段的股份定价无关，因此，风险资本家没有动力去扭曲股份价格，这为风险资本家帮助企业进行后续融资提供了理论上的合理性;(5)风险资本家作为内部投资者可以在某种程度上降低代理成本。 相对于对风险投资的阶段性的研究而言，对风险投资交易合同中应用的财务工具的理论研究还比较少。在风险资本家和企业家的关系中，企业家是占有信息的一方，而风险资本家是信息不对称中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同约束，风险资本家要承担几乎所有的风险。因此，风险投资合同的一个关键特征是要将风险部分地从风险资本家转移到企业家身上，让企业家感知风险并作出回应，回应的结果是使企业家更加努力工作，并使风险资本家能够获得正确信息以作出判断和评估。Gompers(1997)的研究发现，应用可转换优先股份可以设计出满足上述要求的合同。在该种合同下，企业家的收入少量来自工资，绝大部分来自企业的股份增值。他的研究证明了这种合同可以为新生企业的创始人提供有效的激励，并将风险资本家与企业家之间潜在的冲突最小化。目前，这种合同已在实践中被大量运用。 五、投资后管理 交易设计完成并签订合同后，风险资本家的角色从投资者扩张到合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展。风险资本家之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，总的说来，大多数风险资本家不倾向于过多涉及企业日常管理。但在出现财务危机或管理危机时，风险资本家会进行干涉，直至更换企业管理队伍。在投资退出阶段，风险资本家也会扮演十分积极的角色，他会直接指导企业的收购兼并和股票发行上市。 风险资本家参与企业管理的程度受多种因素的影响，其中最主要的因素包括企业高级主管的经验与技能、企业所处的发育阶段、企业所采用技术的创新程度，以及企业高级主管与风险资本家在企业发展目标上的一致性。美国的资料表明(Sahlman，1989)，风险资本家将大约一半的工作时间用于所投资企业的投资后管理中。平均每人负责9个企业，每个企业每年平均耗费11O个小时。风险资本家在投资后管理中做得最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理能力。前者是风险资本家运用自己在资本市场上的联系和技能为企业的迸一步发展筹集资金;后者是通过在市场上寻找和吸收高素质的经理人员、及时更换不称职的企业主管来实现的。由于多数风险资本家都认为管理是决定投资成败的关键因素，因而提高企业的管理能力成为他们在投资后管理中最重要的工作。在美国的一项对风险资本家的调查中发现，平均每个风险资本家在其职业生涯中解雇过3个企业高级主管。
第五节 风险资本的投资收获与小盘股市场
风险资本业的一个重要特点是其资本和投资活动的周期流动性。风险资本家以资金和管理作为其投入，在收获季节以出让股份获得15%-25%的资本增值，然后再将获得的牧人投入到新的项目中。风险资本的顺利流动是保持其活力的基本前提，而顺利流动的决定因素是退出渠道。企业股票发行上市是风险资本最理想的退出渠道。美国的经验表明，风险资本的发展与证券市场有密不可分的关系。一个发达活跃的证券市场能极大地刺激风险资本业的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报越高，流入风险资本业的资金越多。像农民一样，风险资本家辛勤播种、耕耘，培育高新技术企业，是希望在收获季节有一个好收成。风险资本行业对投资回报的一般预期是:投资于种子或创业阶段的高科技企业的风险资本的年均投资回报率应达到50%以上，企业成长阶段投资的年均回报率应达到30%-40%;而后期投资的回报率应达到25%-30%。如此高的投资回报预期，只有素质相当好的企业通过理想的渠道退出才可能实现。 风险资本的退出渠道有多种，其中最理想的退出渠道是企业股票发行上市。根据美国对42项风险投资的调查(Bygrave和Tinmons，1992);30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，路如通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是污损清偿，26%是因亏损而注销股份。在上述不同方式的退出中，风险投资的回报差别很大，其中，通过企业股票发行退出的只检投资的回报达到倍，兼并收购的投资回报达到倍，企业回购股份的回报达到倍，股份转卖的回报达到倍，而亏损清偿的损失是倍，因亏损而注销股份的损失是倍。因此，股票发行上市被称为风险资本的黄金收获方式。在风位资本投资的上市企业中出现了许多超级明星，例如，苹果计算机的投资回报达到25倍、Lotus达到63倍、Compag达到38倍。 在绝大多数风险资本家看来，退出策略是风险资本运作中最二要的部分。从投资到收获，风险资本陪伴着企业走过最具风险的5年左右时间后，风险资本家要全力以赴将培育出来的企业推向市场，这不仅是因为企业上市为其带来巨额回报，也是因为企上市是风险资本家成功的标志，为风险资本拓展其融资渠道奠定良好基础。实证研究的结果表明:风险基金培育的上市企业越多，流入该风险基金的资金越多，风险基金的融资成本越小。 风险资本所培育的企业在上市之初一般具有经营历史短、资产规模小的特点，加之它们是在一些新的领域内发展，因而失败的风险较大。同时，风险资本家为了尽快建立自己的市场信誉，具有过早地把企业推向市场的倾向，这也使得证券市场所需承受的风险大增。基于上述原因，世界各主要国家和地区在近年都相拈设立了专门为新兴企业上市筹资服务的小盘股市场，或称二板市场。这些市场一般是主板市场之外的专业市场，其主要特点是在上市条件方面对企业经营历史和经营规模的要求较低，注重企业的经营活跃性和发展潜力，因而也可以称之为新兴企业的成长板市场。它是在企业经过风险资本的培育后进人公共资本市场的第一步。风险资本家在此收获其投资，企业经过成长板市场的培育后，再迸人成熟的主板市场。当今世界上很多高科技大公司，都经历了这样一条发展道路。 在世界各国的高新技术企业市场中，首推美国的纳斯达克市场(Nasdaq)最为成功。它培育了像微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、Sun、Genentech等一大批高科技企业。在美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在纳斯达克上市。在纽约证券交易所的大公司中，也有相当部分是经过纳斯达克市场培育出来的。 随着高新技术产业的不断发展，纳斯达克市场作为高新技术企业的成长摇篮在国际证券市场上的地位日益显著。在近5年上市的纳斯达克公司中，科技类公司占37%、电子通讯类公司占14%、医疗类公司占13%、生物制药类公司占12%，而金融业和机械制造业则分别仅占10%和3%。在1990-1997年的8年时间内，纳斯达克市场为美国高科技产业筹集了近750亿美元，这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。纳斯达克市场之所以成为世界上最成功的高科技市场，除了美国高科技产业的迅速发展外，它在上市标准、上市费用、交易制度、市场服务等方面适应高新技术企业的特点，为其营造良好的市场条件，是其成功的重要原因。纳斯达克培育了大批高新技术企业，这些企业反过来又促进了纳斯达克市场的繁荣和发展。在1975-1995年的20年间，纳斯达克从一个交易量为纽约证券交易所的30%交易额为后者17%的小市场奋起直追，成为交易额接近纽约证交所且交易仁超过后者的主要市场。在纳斯达克上市的高新技术企业的表现，为投资者带来了丰厚的利润，形成了一个十分有益的高投资文化。 欧洲普遍存在着一种观点:由于没有一个像美国纳斯达克那样的股票市场，欧洲高成长性的小型企业很难通过股票发行上市获得发展所需的资金，只能通过借债，其结果是不健康的高负债率严重制约了高成长性小型企业的发展。欧洲议会和经济委员会非常支持上述观点。欧洲经济委员会在1995年的宣言中表示:传统的欧洲股票市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司。由于缺乏为小企业服务的股票市场，越来越多的欧洲公司到美国股票市场，尤其是纳斯达克市场上市，这种状况不利于金融服务业的发展。更为严重的是，上市困难使风险资本不易退出，影响了风险资本行业的发展，阻碍了新生企业的发育和成长。鉴于新生中小企业在经济发展和社会就业中的重要地位，欧洲委员会鼓励采取一切必要措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票市场。在欧洲委员会的直接或间接支持下，从1995年开始，欧洲相继成立了多个服务于新生高成长性企业的股票市场，其中较具规模的有Nouveau Marche和Euro-NM市场、AIM市场和Easdaq市场，它们在保证进欧洲高新技术产业发展、为风险资本提供退出渠道上起到了十分积极的作用。 亚洲各屈和地区也设立了多个服务于新兴高成长性企业的小盘股市场。除了较早设立的日本Jasdaq市场外，还有台湾的场外证券市场、新加坡证券交易及自动报价系统市场(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(Mesdaq)、吉隆坡证券交易所二板市场(KLSE)等。我国的香港特别行政区己设立了创业板市场。 各国建立小盘股市场的初衷都是扶持新生中小企业，改善高新技术企业的融资环境。但是，风险资本市场是一个市场体系，它的繁荣及有效性是该体系内各组成部分相互协调长期发展的结果。 美国纳斯达克市场的成功，不仅是因为本身的机制适应高新技术企业的需求，更重要的是美国经济中存在着大量创新型的高成长性企业，而这些企业是美国政府、科技企业家、私人风险投资者和风险资本家等相互配合长期培育的。因此，作为风险资本市场体系组成部分的小盘股市场要获得成功，除了自身的机制外，还取决于风险资本市场中高新新技术企业私人风险投资市场和风险资本的发育状况。世界各国(地区)的小盘股市场有很多成功的经验，但也有不少失败的教训。
第六节 风险资本市场运作的实例分析
在几乎所有新兴科技产业的发展过程中，都可以看到风险资本的踪影。美国风险资本市场培育了众多世界著名的高科技公司，它们已成长为当今美国经济的支柱。下面以美国基因工程技术公司(Genetech)的发展历程来说明风险资本市场的运作。 基因工程技术公司创建于1976年，它是世界上第一家利用DNA重组技术制造人体激素的生物制药公亩。在其创办期和发展初期，风险资本的个人起到了关键性的作用。经过风险资本4年的培育后，该公司叉迸人纳斯达克股票市场，并在8年后转移到纽约证券交易所，成为世界生物制药业有较大影响的企业。 基因工程技术公司最初的两位创始人是风险资本家罗伯特·斯万森(Robert Swanson)和生化学家赫伯·玻伊尔(Herb Boyer)。 1975年，27岁的罗伯特·斯万森不满足于科菜勒·帕金斯(Kleiner Perkins)公司(一家风险投资公司)合伙人的职位，准备开创自己的事业。他大范围地浏览科技文献，最后把注意力集中在生物工程领域。70年代初，加州大学的生化学家赫伯·玻伊尔教授和其他一些基因工程学家在DNA重组技术这一新领域取得了重大突被。当时学术界普遍认为，10年之内，科学家们可以合成激素，20年后，该技术能转化为商品。斯万森认为这个过程可以缩短，他多次致电玻伊尔要求面谈，玻伊尔最终同意安排一个10分钟的会谈。斯万森力陈该研究的商业可行性，他的热诚打动了玻伊尔，10分钟的会谈延长到3个小时，两人最后决定成立基因工程技术公司，以实现DNA重组技术的商业化。 1976年初，斯万森从科菜勒·帕金斯公司辞职，筹建基因工袒技术公司。作为一位风险投资者，他知道公司能否得到风险资本的支持取决于公司能否拿出一份具有说服力的中长期发展计划。斯万森与玻伊尔达成共识，认为公司应当充分利用加州大学的研究力量，用最快的速度将玻伊尔的研究成果由试验阶段转入生产阶段，将产品投向市场，救治患者，创造利润。两人在这一共识的基础上完成了一份鼓舞人心的商业计划。 公司最初的启动资金是斯万森的私人积蓄万美元，这只能支付一些日常开支，要启动研究开发工作，还需要大笔的资金投入。从风险投资公司辞职两个月之后，斯万森又下次走进科莱勒·帕金斯公司的办公楼，不过这一次不是作为雇员，而是作为项日合作者。谈判中，斯万森唯一的砝码是公文包里的商业计划，他一再强调以下几点:第一，玻伊尔博士是DNA重组领域的奠基人，他的有关生长激素的研究成果已经申请专利;第二，充足的资金投入、对高级技术人员的有效激励以及高效的管理机制可以保证公司在短期内将生长激素的成熟产品投入市场，产生利润;第三，公司研究开发期使用风险资本，发展到一定阶段后，将通过股票的公开发行进行融资。斯万森要求科菜勒·帕金斯公司提供10万美元作为公司研究开发启动经费，作为回报，科莱勒·帕金斯公司将持有基因工程技术公司25%的股份。换言之，斯万森对只有一纸计划的基因工程技术公司的估价是40万美元。 科莱勒·帕金斯公司成立了一个项目小组，来考察基因工程技术公司商业计划的可行性。小组成员仔细分析了基因工程技术公司的商业计划，走访了资深生化学专家，并调查了产品的生产需求状况。两周之后，他们的结论是:基因工程技术公司的提案基本可行，所提要求合理，可以接受。 利用有限的万美元的资本，基因工程技术公司于1976年4月7日正式成立。副总裁玻伊尔负责研究开发，首席执行官斯万森致力于寻求第二笔风险资本的注入。9个月以后，另一风险资本公司向该公司投资85万美元，持股25%。与上一次注资相比，公司每股价格从美分上涨到78美分，公司估价上涨至337万美元。而这时，该公司的产品还在实验室中，没有人能预期什么时候会成功。 7个月以后，即1977年8月，幸运之神终于降临。基因工程技术公司宣布他们利用微生物成功地合成了一种脑激素--生长激素抑制素(Somatostatin)。斯万森成功地把人们普遍预测要10年时间才能完成的过程浓缩为16个月、这一重大突破使学术界和企业界对基因工程技术公司刮目相看，再也没有人说他们想得太远，走得太快;相反，从1973-1974年熊市打击中渐渐恢复过来的风险资本公司频繁与斯万森接触，要求注资。经过多次谈判和严格筛选，1978年5月，基因工程技术公司第三次接受风险资本投资，这次投资额为95万美元，但是这家风险资本公司只得到了%的股份，每股价格高于2美元。公司估价在短短两年时间中从40万美元上升至1100万美元。这就是风险资本造就的奇迹。 在风险资本的强力支持下，基因工程技术公司的研究开发工作再报频传。1978年下半年，胰岛素克隆成功;1979年，生长激素克隆成功，多项研究成果正由研究开发阶段转向审批阶段并准备投人生产。与此同时，公司在资本市场的运作也取得了重大突破，1979年9月公司进行改组，1980年10月14日公司股票公开发行，并在纳斯达克上市。此时，公司的总收入只有900万美元;税前利润仅为30万美元，总资产为500万美元。 虽然公司只有4年的历史，主要产品尚在酝酿期，公司业绩并不突出，但是公众普遍看好该公司的发展前景。因此，股票在上市后的第一个小时，股价就从35美元上涨到88美元，当日收市价为美元，这样的上升速度在美国证券业历史上都是少见的。 在发行上市中，基因工程技术公司以12%的股份筹集了3600万美元，将其投入到新药品的生产开发中，使公司的业绩不断增长。到1988年，公司的总收入已达到亿美元，总资产和净资产分别达到亿美元和亿美元。在这种情况下，基因工程技术公司决定进入规模和影响更大的组约证券交易所，结束了它在风险资本市场的整个运作过程。
风险资本市场的功能
风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的形成和发展是由其在知识经济社会中具有的特殊功能所决定的。风险资本市场的特殊功能主要表现在它能够通过资源的超常规配置来刺激创新和培育高新技术产业。在私人风险投资和风险资本支持下，大批从事高新技术商品化和产业化活动的风险企业涌现出来。它们有的因研制出新产品而开创了一个新产业，有的则引进了新的技术而使传统产业旧容换新颜。这些企业在市场上得到进一步发展，把新产品和新劳务推向千家万户，改变着社会经济结构，也改变着人类的生活方式。毫不夸张地说，如果没有风险资本市场培育的企业所生产的新产品和新劳务，今天的社会不会如此充满活力。很多风险资本市场培育的企业己经处于行业领导地位，已发展成为具有极大经济和社会影响力的新生力量。 本章从两个侧面探讨风险资本市场培育高新技术企业的功能。首先探讨的是风险资本市场在半导体、计算机、生物工程业形成和发展过程中的作用，并在此基础上揭示美国高新技术产业发展所给出的启示。写作中参考了拜格雷夫和第么斯所著的《十字路口上的风险资本》一书。本章第二部分探讨风险资本市场与技术创新的关系，建立了一个理论模型，并通过实证模型的估计结果来说明风险投资和小盘股市场对技术创新的刺激作用。
第一节 风险资本市场与半导体产业
半导体是本世纪最伟大的发明之一，半导体产品已深入到社会经济生活的各个方面。到W年代中期，半导体产业的年销售收入超过1100亿美元，其中北美占64%的市场份额，日本占22%，其他国家占12%。在半导体产业中，大约150家公司垄断了98%以上的市场。半导体产业是一个需要大量投入进行研究开发的高科技产业。以美国为例，1995年，全美半导体产业中大约30%的销售收入被投入到研究开发中。半导体产业的另一个特点是产品更新快、市场进入容易，这就决定了该产业的市场竞争激烈。 综观美国半导体产业的发展历史，可以清楚地看到，是风险资本市场孵化和培育了半导体产业。
一、硅谷的诞主 1955年，被称为硅谷之父的物理学家威廉·夏克利(William Shockley)在斯坦福大学科学园创立了第一家晶体管公司。他选择斯坦福大学科学园的最初考虑很简单，他看到己经有一些电子企业在此地孵化;他的投资人阿罗德·伯克门(Arnold Beckman)在此设立了分支机构;他在此地长大，母亲仍然居住在这里。当时，夏克利不可能想到，他正在开创一个全新的产业，这个产业的兴起给他的家乡带来了一个在全世界响亮的名字--硅谷。 夏克利是一个兼有科学家精密思维和企业家开拓才能的人。在科学研究上，他长期任职于著名的贝尔实验室，他和另外两位物理学家一起发明了晶体管，这是一种和真空管一样能将电子讯号放大的元件，不过它所需的电流、它的体积以及所产生的热量要比真空管小很多，因而用途更加广泛。这一科学突破使夏克利荣登1956年诺贝尔物理奖的宝座。夏克利并没有到此止步，他将自己的发明创造市场化。作为一个具有企业家开拓才能的人，夏克利不是简单地将技术专利出卖，而是要建立自己的公司。夏克利认为"作为公司雇员，最具创造力的人没有得到应有报酬，……因此要让这些人拥有公司，成为公司的股东"。夏克利招了一大批优秀青年加盟，客观上为硅谷的起飞培训了人才，这年轻的科学家和工程师后来成长为硅谷半导体产业的核心力量。夏克利成功的重要原因之一是从一开始就得到了风险投资家伯门的支持。伯克门已经投资了伯克门仪器公司，他看好晶体管业，更敬重夏克利的智慧和才能。 如果说夏克利开创了硅谷半导体产业，那么硅谷的真正起和巨大的商业成功则是由他所培养的年轻人来完成的，其中最杰出的代表是所谓"夏氏人杰"。夏氏人杰中包括了英特尔(Intel公司的创始人罗伯特·罗易斯(Robert Noyce)。在他的带领下，夏氏八杰离开了夏克利。此时，他们已经羽毛丰满，准备大干一番了。罗易斯发明了集成电路技术，可以将多个晶体管集成在一个芯片上。他的设想得到了工业资本家谢尔曼·费尔其尔德的支持，在风险资本家阿琵·洛克的安排下，由谢尔曼拥有的仙童仪器和仙童照相机两家公司共同出资创建了仙童半导体公司。夏氏八杰和他们的投资合伙人没有失望，仙童半导体公司获得了成功。7年后，当其母公司仙童仪器和仙童照相机买下其全部股份时，夏氏八杰各获得25万美元，与他们最初投资的500美元相比，这是一个不小的数额。然而，这还仅仅是一个开头，夏氏八杰和其他科技企业家在风险资本的支持下，不断地将硅谷的半导体产业推向新的发展阶段，产生了很多经济奇迹。相对于夏克利半导体公司而言，仙童半导体公司应称为硅谷的第二代，但它却是培育半导体产业的科技资本家的摇篮。从仙童半导体公司出来的科技企业家群体被称?quot;仙童家族"。追根求源，大约有50%的半导体公司与仙童公司有"血缘"关系，其中有很多著名的公司如英特尔(Intel)、国民半导体(National Semiconductor)、超微半导体(AMD)等。这3家公司到今天仍然在半导体行业中占有领导地位，在北美市场，3家公司所占的市场份额达20%。当然，英特尔公司是理所当然的大哥，其市场份额达到近15%。 从硅谷的诞生中我们看到了高新技术产业初创时期所经历的模式:首先是有科学上的突破，随后是在风险资本家资助下科技企业家进行商品开发。科技企业家是兼有科学家智慧和企业家才能的科学家和工程师，而风险资本家则是具有极强技术领悟力的富有投资者。
二、半导体产业的骄子:英特尔 1998年，英特尔的总资产达到亿美元，净收入达%亿美元(表)，是名副其实的半导体骄子。这个半导体产业的巨无霸是风险资本市场与科技企业家相结合的杰作。 表 英特尔公司（Intel）经营状况
年份
总资产（百万美元）
净收入（百万美元）
研发费用（百万美元）
雇员人数（万人）
1998
31471
26273
2674
1997
28880
25070
2347
1996
23735
20847
1808
1995
17504
16202
1296
1994
13816
11521
1111
1993
11344
8782
970
1992
8089
5844
780
1991
6292
4779
618
1990
5376
3921
517
1989
3994
3127
365
资料来源： 50年代后期，仙童半导体公司集合了一批优秀的青年，他们当中有3位杰出的人物:除了前面提到的罗易斯外，还有研发部经理摩尔(Gordon Moore)和工程师葛鲁夫(Andy Grove)。罗易斯在1959年夏天发明了集成电路后，一直想建立自己的公司，曾经帮助过仙童半导体公司的风险资本家洛克又一次帮助了他。洛克是一位具有高度技术敏感性和丰富资本运作经验的人，他感觉到罗易斯和摩尔有不可限量的前景，用他自己的话说:"这是我一生中少数几次之一，当我帮助建立一个企业时，我脑子里己经十分确切地认识到，这个企业将取得巨大成功。"当时，有组织的风险资本几乎还不存在，洛克逐个打电话给他的商业伙伴，向他推荐英特尔。洛克取得了巨大成功，在不到两天时间里，他说了25位投资者，筹集了250万美元。1968年7月，英特尔终于诞生了，它的名字是由"集成电子"(Integrated Electronics)两个英字组合而成。在英特尔的原始资本中，洛克出资250万，罗易和摩尔各出资25万。葛鲁f夫则作为雇员加入英特尔。 英特尔的第一件产品是SMAM芯片，在第一年获得了2672美元的销售收入。随后，一个偶然的机会使英特尔发明了微处理器，开创了电脑产业的新纪元。1969年，日本毕茨坎姆(Busicom)计算机公司找到英特尔，希望为他们的程序式计算机开发特制芯片。此时英特尔的记忆芯片还没有达到要求，但罗易斯和摩尔夫大胆地接受了订单，将研制任务交给青年工程师特德·霍夫(Ted HOff)。霍夫正在从事智能芯片的研究工作，他发现原来的设想太复杂，需要从另外一个角度去研究。霍夫大胆设想通过软件将人工智能转变为机器智能，提出了设计能够接受指令的逻辑芯片的想法。这个想法得到了罗易斯和摩尔的全力支持。通过工程师法根(Federico Faggin)带领一个小组夜以继日地工作，终于设计出了微处理器这一划时代的产品，并于1971年将它推向市场。微处理器是计算机时代到来的标志，是人类历史上最伟大的发明之一。 从1971年的4004微处理器到1999年的奔腾Ⅲ处理器，英特尔的产品不断创新，公司也获得了迅速发展。在生产出微处理器的同一年，英特尔公司股票在美国纳斯达克(Nasdaq)上市交易，股票发行价格创下了美元的新高。10年以后，英特尔的创始人摩尔拥有公司%的股份，币值超过1亿美元。罗易斯拥有%的股份。风险资本家洛克更是从英特尔获得了巨额的报酬。没有人应该比他们得到更多，因为他们开创了一个新产业。英特尔的创新活动不仅影响到半导体和计算机产业，而且影响到社会本身的发展。
三、风险资本的作用 在硅谷乃至整个半导体产业的形成过程中，风险资本起到了十分重要的作用。洛克对英特尔的投资是一个典型范例。在此之前，风险资本投资的新生企业还很少，但正处于快速发展阶段，越来越多的科技企业家开始寻求风险投资。从1967-1972年，有大约30多家风险资本支持的半导体企业成立，其中包括前面提到的国民半导体、超微半导体等。从图中可以看出，风险投资与半导体工业总产出之间有明显的正相关关系，两者之间的时间差大约为4年，即大多数半导体企业是在风险投资发生4年后形成规模产量。客观地说，半导体工业的发展不能完全归功于风险资本，其中还有AT&T、IBM和摩托罗拉等公可的重大贡献。但是，风险资本加速了新产品的发明和商业化，却是不争的事实。到90年代初，风险资本投资的英特尔、国民半导体和超微半导三家公司的年销售总收入达70多亿美元。
第二节 风险资本市场与计算机产业
计算机产业所包含的内容十分广泛，有硬件、软件、网络等。在计算机产业各个领域的发育过程中，风险资本市场都扮演了十分重要的角色。我们选择最具代表性的产品和公司进行分析。
一、计算机产业的诞生 提到计算机，人们自然会想到IBM。很少有人知道风险资本在计算机产业化过程中所起的作用。早在二战期间，宾夕法尼亚大学的普雷斯波·艾克特和约翰·莫奇就带领一个小组从事代号为ENIAC计算机的研制工作。1946年，他们研制出了第一台工作用计算机，紧接着成立了艾克特-莫奇公司，将计算机商业化。他们在ENIAC计算机的基础上生产出了供政府和商业部门使用的UNIVAC计算机，并在1948年将它推向市场，这比IBM公司的第一台商用计算机早了整整6年时间。令人遗憾的是，由于市场开发不够，公司承担不了庞大的研究开发费用，最终被另一家办公设备公司--雷明顿兰德公司兼并。几乎与此同时，另一家计算机公司--工程研究合伙公司(ERA)也经历了相似的历程。该公司的创始人是在二战中为美国海军研制电子计算器的小组成员。华盛顿的金融家约翰·帕克（Jonh )在圣保罗为他们找到了一块土地，并为其提供资金，以此换取公司50%的股份。随着ERA的建立和发展，明尼阿波利斯-圣保罗地区成为计算机产业中心之一。ERA认公司也和艾克特-莫奇公司一样，被雷明顿-兰德公司控股。 艾克特-莫奇公司和ERA认公司是计算机产业的先驱，它们的产品都比IBM早，但是，由于缺乏早期的资本来源，最终被兼并。这两个例子从反面说明了风险资本的重要作用。风险资本在计算机产业发育阶段最成功的例子是数据设备公司(DEC)。它的资助者是美国最早的风险投资公司 美国研究开发公司(America Research and Development)。p『e山。风险资本给予了DEC强有力的支持，陪伴它走过了幼年期、青年期，直到它成为一个成熟的企业。DEc独立创造了小型计算机，开创了计算机行业的新纪元。在后面的讨论中我们还将看到，当计算机行业向个人电脑扩张时，风险资本市场起到了举足轻重的作用，在计算机产业发民的其他方面如工作站、超级计算机、计算机软件、计算机网络等的发展过程中，风险资本市场也起到了关键性作用。
二、小型计算机 小型计算机领域的先驱是数据设备公司(DEC)。这是早斯风险资本最成功的范例之一。DEC不但开创了一个新产业，它的巨大成功也极大地刺激了风险资本市场的发展。1957年，美国研究开发公司投资了7万美元换取DEC77%的股份。到1977年，这7万美元变成了亿美元。风险资本对DEC的培育过程具有一定的典型意义，我们对此作较为详细的介绍。 1946年，第一家有组织的风险投资公司ARD成立，标志着风险资本市场从单纯的私人风险投资发展到有组织的风险资本。当时，ARD的风险基金经理经常出没于大学和研究所的实验室，寻找有商业价值的项目和人才。1957年的一天，ARD波士顿分公司的比尔·康格莱顿来到了麻省理工学院的林肯实验室。在那里，他遇到了两位年轻的工程师:肯·奥尔森(Ken Olsen)和哈兰·安德生(Harlan Andersen)。他被这两位青年正在从事的研究所吸引，嗅出了其中巨大的商业价值。康格莱顿建议奥尔森和安德生向ARD提供一份商业计划以获取资金支持，把研究成果商业化。开始，两位科学家提交了一份仅4页纸的计划，康格莱顿认为太简单，又把他们集中到列克辛公共图书馆，在那里进行经济和商业可行性研究，然后将研究结果交给ARD。 在ARD波士顿分公司，奥尔森和安德生进行了一场从未经历过的答辩会。他们要说服的是一位已经投资了150多家风险企业的著名风险资本家--奥特将军(General Doriot)。这是一位强调"以人为本"的智者，他的信条是:"可以考虑对一位有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对一位有一流想法的二流企业家投资"。 经过严格的答辩会，奥特认为奥尔森是一位具有一流想法的一流人。ARD决定向DEC投资7万美元，换取该公司77%的股份，并答应在公司成立的第一年提供3万美元的贷款。 在艰苦的创业期，MD的风险资本家和DEC的管理者精打细算，用好有限的资金。他们把工厂设在一个建于19世纪的羊毛作坊里，购买二手家具和便宜工具，自己生产设备，把成本控制在最低水平。由于ARD占有77%的股份，大部分DEC的董事会席位都由ARD成员占有，甚至股东大会都在ARD的波士顿办公室召开。ARD全面参与了DEC发育成长早期的一切重大事务。正像哈佛大学风险资本学家李里斯(Pat Liles)所说:"如果不能说虹山造就了DEC这一惊人的成功企业的话，至少可以说，ARD的悉心照料和精心培育使DEC度过了瞒珊学步的童年。"直到9年后公司股票发行上市，DEC从未再进行股份融资，当它需要资金时，ARD总是乐于相助。 在ARD的帮助下，DEC公司的业务获得了突飞猛进的发展。1959年，DEC正式迸人计算机市场，推出了被称为"程序式数据处理器"的PDP-l型计算机。这是计算机历史上的一次重大革命，在PDP-l出现之前，计算机和用户是隔离开的，计算机主机被放在玻璃房内，专业操作人员用打洞卡将用户指令输入计算机，用户往往要花几天时间才能得到结果，而在很多时候，用户要等几天以后才发现打洞卡有一个细微的标点符号错误，又要重新再来。PDP-l型计算机的发明，使用户和计算机直接见面，通过键盘实现人机对话，这是计算机技术发展的新纪元的开始，是一个新兴产业--微型计算机的诞生。 DEC在推出PDP-1后，继续与麻省理工学院(MIT)保持密切的合作，并从该校吸引优秀的青年科学家和工程师，使自己的产品不断推陈出新。其中最值得一提的是M叮的毕业生哥登·贝尔在1965年研制出的DDP-8型计算机，它不仅在性能、外观和速度上实现了重大突破，而且售价仅为18000美元，一举成为最畅销的计算机，年销售近7000万美元。随着PDP-8型计算机的巨大成功，DEC在全球范围内不断扩张，成为计算机市场上唯一一家能与IBM抗衡的公司。在DEC推出PDP-8一年后，DEC于所6年以每股纪美元的价格公开发行股票。这时，创业者奥尔森所拥有的股票价值700万美元。而风险本ARD最初投资的7万美元变成了3700万美元，年均收益率超过100%。上市后，DEC利用募股资金实现了更大的发展，每年的销售收入以30%-40%的速度增长。到80年代末，DEC的年销售收入达到130亿美元，纯收入达11亿美元，在《财富》杂志500家企业中位居第30位。1986年10月，奥尔森被推举为美国最成功的企业家，超出了哈 雷·福特。今天，DEC在全世界设立了500多个分公司，雇员超过13万人，成为美国马萨诸塞州和新罕布什尔州最大的雇主。 DEC的巨大成功极大地激励了风险资本家和科技企业家。在其示范作用下，计算机行业中出现了大量的风险资本企业。从1960年到1980年，约有170个企业推出微机，其中有170个专门生产微机计算机工业获得了前所未有的发展。 在众多的计算机新生企业中，最值得一提的是通用数据公司(Data General)。通用数据公司成立于1968年，其创始人是从DEC中分离出来的卡斯措(De Castro)，由一位纽约的风险资本家埃德尔(Fred Adder)资助。在埃德尔选择投资于通用数据之前，他已经审查了数十个生产微型计算机的项目计划。卡斯措的计划是他碰到的最满意的一个，但这个计划存在一个严重问题:没有人愿意出任公司董事长。在这种情况下，埃德尔只能临时自任董事长，直到卡斯措接手。正像AMD培育DEC一样，埃德尔也是在通用数据的发育初期费尽心血。从血缘关系上看，通用数据是DEC之子，但却是由不同的风险资本家培育出来的。通用数据的第一代计算机Nova很快取得了成功，占领了部分PDP型计算机的市场。到1970年，通用数据超越了70家微型计算机公司，在该行业中排行第三。 除了DEC和通用数据公司外，还有大量的计算机公司在风险资本的培育下成长。借助于麻省理工学院的科研力量和人才优势，风险资本家在马基诸塞州128国道两旁建立起了一个享誉世界的计算机产业中心，使得该区域的经济获得了巨大发展。科技企业家和风险资本家被人们誉为英雄。
三、高可靠性计算机、计算机工作站和超级计算机 随着计算机获得日益广泛的应用，对可靠性的要求越来越高，尤其是在国防、金融、交通等行业，高可靠性计算机的市场需求很大。1975年，詹姆斯·崔华格(James Treybig)看到了这个机会，他大胆地提出了研制高可靠性计算机的设想，并把自己的想法告诉了旧金山的一位风险资本家伯金斯。当时，大多数人认为崔毕格的设想不太现实。然而，独具慧眼的伯金斯看到了在这一设想背后巨大的商业利益，大胆地投入5万美元作为市场调查费用，并承诺如果市场调查结果理想，他将追加较大规模的投资。市场调查的结果非常鼓舞人心，伯金斯决定投资建立天腾计算机公司(Tandem Computer)。在风险资本发展的历史上，这是第一例风险资本从市场调查开始孵化高新技术企业。崔华格没有让伯金斯失望，天腾计算机公司取得了巨大的成功，其销售收人年年翻番，到80年代末，年销售收入已经达到17亿美元。在回忆天腾计算机公司的成长过程时，崔华格认为，只有在硅谷的环境中，公司才能得以诞生并迅速成长，因为这里有资本、有热心的买主和积极热情的高科技文化。 然而，天腾计算机公司并没能独享高可靠性计算机市场太久，这个新兴的产业很快吸引了其他科技企业家和风险资本家。到80年代初，已有1亿美元的风险资本投到十多个新生企业中，其中包括Stratus帕恤计算机、Synapse计算机、Auragen系统、Tolerant系统、Parallel计算机、Sequoia系统等等。Stratus计算机是由比尔·弗斯特投资的，当时他是通用数据的副总经理，并领导开发了HP3000型微型计算机。 高可靠性计算机产业的发展取得了巨大的商业成功。然而，与计算机工作站相比较，就显得十分有限了。计算机工作站的产业先驱是风险资本家支持的阿波罗(Apollo)公司，在计算机硬件行业中，工作站是极其重要的组成部分，1990年的销售收入就达到80亿美元，并且每年增长50%。阿波罗公司诞生于1980年，在它诞生几年之后，计算机工作站产业的另一巨头--太阳微系统(Sun Microsystem)在美国的西海岸出现了，它也是风险资本家和科技企业家相结合的产物，到1991年，该公司的销售收入达到32亿美元。 阿波罗和太阳微系统都是由风险资本市场培育出来的明星企业，风险资本家从它们的成功中获得了巨大的报酬。然而，在成功背后不但有巨大的劳动付出，更有很多痛苦的经历。其中，在1991年破产的Stardent计算机公司，给风险资本产业带来了巨大的损失。1985年，从阿波罗公司分离出来的玻达斯卡利用计算机工作站市场的巨大潜力和他个人所建立的良好信誉，从风险资本家手中筹集5000万美元设立了明星公司。在花掉了巨额研发费用后，该公司的产品销售并不理想，不得不与生产类似产品的阿登特公司合并组成Stardent公司，玻达斯卡自任首席执行官，并从另一风险资本资助的企业请来了贝尔作为首席科学家。这些努力并未能挽救Stardent公司，该公司于199l年倒闭，使风险资本产业遭受了它有史以来最大的一次损失。 在60年代，当DEC开创了微型机产业的时候，超级计算机产业正在悄悄兴起。它的研制者是控制数据公司(CDC)的克瑞(Seymour Cray)。克瑞发明并制造出了当时速度最快的计算机。克瑞离开CDC，并于1972年8月创立了自己的超级计算机公司克瑞研究公司(Cray Research)。克瑞公司先后于1974年1月、1975年1月和1975年5月三次获得风险投资共万美元。在1976乍3月股票发行上市时，又从资本市场筹集了1089万美元。克瑞的成功开创了超级计算机产业，也吸引了更多的风险资本家和科技企业家加入这一产业。他们当中有:斯蒂文·陈的超级计算机系统，丹尼·赫里斯的智能计算机，以及史密斯的泰拉计算机公司等。他们都在为建造"功能强大到足以改变科学的计算机"而努力。
四、个人电脑 提到个人电脑，首先想到的应是苹果计算机。尽管它已从往日的辉煌中跌落，它在个人电脑历史上划时代的作用是不会被忘记的。苹果电脑的创始人是两个中途退学的大学生乔布斯(Jobs)和伍兹奈克(Wozniak)，他们从乔布斯家的车库里起家，依靠1300美元办起了计算机"作坊"。然而，从这个"作坊"里出来的第一台苹果I微机成套散件却在微机爱好者中引起了震撼。1976年6月，硅谷第一家电脑零售店向乔布斯订购了25台苹果机，并要求组装成整机。乔布斯满足了零售商的要求，从此，苹果整机迅速成为热销产品，供不应求。由于公司发展很快，急需资金进一步扩张，他们找到了原来伍兹奈克的老板寻求帮助，但是被拒绝。随后，他们又试图说服塔阿瑞公司的创始人布什奈尔，还是被拒绝了。原因很简单，这两个年轻人都不具有高学历，提出的设想又有极大风险。 在四处碰壁的困境中，乔布斯经人介绍拜访了风险投资者马克库拉。尽管乔布斯看起来像个流浪汉，但马克库拉看到了他散漫的背后所具有的智慧和才能，他预见到了"苹果"的潜力，同意着手为"苹果"筹资。马克库拉个人投了万美元，并从其他渠道筹集了60万美元。在苹果公司的投资者中，我们己经熟悉的洛克(英特尔的风险资本家)是主要的投资者，他共投大了150万美元。在风险资本的支持下，苹果Ⅱ于1977年间世，苹果公司的销售从1977年的250万美元上升到1978年的1500万美元。 1978年，哈佛商学院的学生、前DEC公司的程序设计员布瑞克林(Dan Brickin)为苹果Ⅱ推出了第一张电子预算表软件-Visicalc。它可在几分钟的时间里完成以前几天的工作量，给普通的用户带来了极大的方便。有了Visicalc，苹果Ⅱ的销售大幅度上升，个人计算机产业就这样被创造出来了。苹果的销售量在1979年上升到7000万美元，1980年达到亿美元，1982年达到亿美元。到1983年，苹果Ⅱ每月销售超过33000台，当年销售额近6亿美元，进入了《财富》杂志全球500家企业的行列。当时苹果公司刚创立5年，是500家企业中最年轻的公司。 苹果公司从1300美元的投资开始，成长为个人电脑业的龙头，是风险资本不断培育的结果。从初创到企业上市，风险资本分三次共投入万美元(表)。
表 苹果计算机公司股份融资历史
投资者
日期
投资额(万美元)
投资发生时的总股数(万股)
投资发生时的持股比例(%)
投资发生时的每股价格(美元)
发起人
0./77
1664
发起人
12/77
1048
风险资本Ⅰ
01/78
552
发起人
07/78
473
风险资本Ⅱ
09/78
250
风险资本Ⅲ
12/80
240
股票发行上市
12/80
10120
460
资料来源：苹果公司的年度报告。
在1980年12月股票发行上市时，苹果计算机又以每股22元的价格从股市上筹集了亿美元。这些都为这个个人电脑产业的先驱提供了充足的资金。 受到苹果公司巨大成功的刺激，IBM决定模仿风险资本企业的模式发展个人JN 脑。iBM在佛罗里达建立了个人电脑开发基地，由公司拨出风险资本加以支持，这是最早的公司刮风险资本组织之一。IBM不仅采用了风险资本企业的模式开发个人电脑，还直接从风险资本企业购买电脑产品。在这种新的模式下，IBM公司个人电脑的部件有80%来自于外购。尽管IBM本身是世界上最大和最勇于创新的半导体制造商，它还是从风险资本支持的英特尔购买计算机的心脏部件微处理器。他们之间确立了非常重要的伙伴关系，IBM开始向英特尔进行投资，到1983年，IBM已拥有英特尔20%的股权。 风险资本支持的公司和IBM合作，建立了个人计算机市场。在个人电脑行业发展的早期，当需求超过供给时，IBM是一个温和的蓝色巨人。在1981年它的微机刚进入市场时，苹果公司在全国性的报纸上用一整版的广告问候道:"欢迎IBM"。随着它的进入，IBM这个不起眼的名字逐渐在公司经理的眼中成了微型计算机的代名词，其可靠世受到用户的交口称赞。确实，任何人只要有一台IBM牌子的计算机，都会对它赞不绝口。订单像雪片般涌向IBM，有时购买IBM的计算机还要排队。 个人电脑的销售额在1982年达到了54亿美元。面对如此巨大的市场，有数以百计的公司正在考虑或已经进入个人电脑行业。在1982年5月，当DEC推出它短命的个人电脑时，有其他4家公司也同时推出了自己的牌子。在所有IBM兼容机中，最成功的是风险资本家罗森投资设立的康柏(Compaq)电脑。康柏电脑是由康尼恩(Rod Cannion)和德州仪器公司的工程师一起创立的。他们希望设计出比IBM外型更精巧、图形功能更强的电脑。由于IBM电脑有时需要排队等待交货，价位也略高一筹，康柏电脑很快成为市场热销产品。当康柏电脑荣登《财富》500家企业之列时，它打破了苹果计算机的最快上榜记录。此时，罗森也成为风险资本业和个人电脑业的明星。 随着个人电脑业的快速成长，风险企业家开始大面积地开发从半导体到零售商店之间的各个环节。许多风险企业取得了巨大成功。下面是一个在此行业内获得成功的其他公司(包括产品和1990年销售额)的名单:SEAGATE技术公司(硬盘，24亿美元)、AST(附加主板和整机，亿美元)、TANDON公司(驱动器和整机，亿美元)、ADOBE(软件，1．69亿美元)、NOVELL(连接设备，亿美元)、CYPRESS半导体(微处理器和记忆芯片，1．99亿美元)、CHIPS和TECHNOLOGIES(半导体芯片，亿美元)、BUSINESSLAND(零售店，14亿美元)。 正当一些专家为风险资本家投入过多资金在计算机硬件公司而担心的时候，考纳(CONNER)公司成立了。它的投资者之一是康柏电脑。考纳生产的英寸微型硬盘不久就成为手提式个人电脑--个人电脑业中增长最快的市场--的标准。考纳公司1989年的销售额为亿美元，仅成立于3年就进入《财富》500家企业的行列，打破了康柏保持的记录。 当然，并非所有的公司都是成功的。许多公司在激烈的竞争中落伍了。谁还记得OSBORNE、EAGLE的计算机或是SHUGART ASSOCIATE的驱动器?还有DEC的彩虹驱动器?事实上，几乎所有与IBM不兼容的计算机都被淘汰了。
五、计算机软件 软件是一种计算机指令，它将复杂的计算机硬件系统转变为能实现指定功能的机器。计算机软件是计算机产业的重要组成部分。从70年代初以来，软件及其服务的销售大幅度上升。到1993年，它的销售收人与计算机的销售收人之比己经上升到:1。美国软件业的根可以追溯到50年代初的可编程计算机，当时计算机的软、硬件是合二为一的，到60年代后期，大量独立的软件开发企业开始出现。1969年，IBM公司决定将计算机软硬件销售分开。经过多次筛选，它选择了一家风险资本所支持的企业微软公司所生产的MS-DOS操作系统，微软的创始人就是后来大名鼎鼎的比尔·盖茨(Bill Gates)。当盖茨为微型计算机开发出BASIC-8程序语言时，他还是哈佛大学二年级学生，在风险资本家的支持下，盖茨中途退学创办了微软公司。IBM公司选择微软的MS-DOS操作系统是微软发展的第一个重大转折，从此微软加入了IBM阵营，其前途变得一片光明。 微软公司的另外一个重大转折点是1986年3月公司发行股票并在纳斯达克交易。这次首发股票为微软公司筹集了6500万美元，为其大规模的系统开发奠定了良好的资金条件。股票发行上市后，微软充分利用股票市场实现规模扩张，通过一系列的兼并收购(表)，
表 微软主要并购活动
序号
日期
目标
收购人
项目价值(百万美元)
A*
09/14/89
微软
微软
B
03/23/92
Fox Software Inc
微软
C
02/14/94
SOFTIMAGE Inc
微软
D*
07/06/94
微软
微软
E
12/21/94
Microsoft Network(Microsoft)
TCI Technology Ventures
F
04/12/95
Wang Laboratories Inc
微软
G*
07/03/96
微软
微软
H
11/05/96
Microsoft Network
微软
I
04/07/97
Web TV Networks Inc
微软
J
06/09/97
Concast Corp
微软
K
08/06/97
苹果计算机
微软
L
06/05/98
SOFTMAGE Inc
Avid Technology Inc
*微软股票回购。 微软公司的股票总币值从发行上市时的13亿美元上升到1998年的2200亿美元，在12年时间里增长了近170倍。这样的成长速度，是微软在资本市场有效运作的结果。据统计，仅从1995年到1997年，微软公司就顺利实施了28项兼并和32项投资。微软公司的并购有两大特点:其一是以与自身业务密切关联的网络和软件开发公司为主，这样做既可增强自身的技术力量和市场垄断力，又可实现主营业务的扩张;其二是股票回购频繁，回购的目的之一是给予新加盟的技术骨干一定的公司股份，使他们能够更卖命地为公司工作。另外，微软还在1996年12月发行了价值10亿美元的可转换优先股。可以说，纳斯达克市场是微软成长的摇篮。
六、计算机网络 计算机网络是计算机产业发展的必然结果，是计算机产业中的新贵。与其他高新技术产业一样，计算机网络在其发育早期就得到了风险资本的支持。其中最典型的例子是著名的雅虎公司(Yahoo Inc)。雅虎的创始人杰雷·杨(Jerry Yang)ll岁由台湾移居美国，在加州硅谷长大，本科毕业于斯坦福大学。他和同校同学费乐(David Filo)发现:随着新网址的不断出现，用户无法分类和查询信息，也无法发现互联网上的信息内容。于是，他们共同建立了一个非正式的网址，用以跟踪和组织网络上的信息。随着网址数量以几何级数的速度增加，杨和费乐决定放弃他们的毕业计划，全力投大雅虎的建立。正在这时，他们的计划被风险资本家红杉资金公司发现了，于是被请到红杉公司的企业孵化室。在那里，杨和费乐有了较好的工作条件。1995年，雅虎公司正式成立。同年4月，雅虎拒绝了网景(Netscape)的收购建议，从红杉公司获得了发展性融资。随着雅虎的不断发展，公司聘请了正式管理人员，并于1966年1月获得了SoftBank价值1亿美元的融资。 认识到有必要筹集更多资金用于创立品牌以进一步巩固公司的领导地位后，雅虎决定公开发行股票。此时，雅虎的总资产仅1亿美元多一点，按年度计算的收益仅为540万美元。可以说，它还是一个充满不确定性的企业。然而，纳斯达克并没有将它拒之门外，而是以小公司的名义批准其上市。在高盛公司的极力推荐下，雅虎于1966年4月成功筹得3890万美元。 成为上市公司后，雅虎的业务获得了迅速的发展，其盈利能力大大高于投资界的预期，股价持续上升。同时，雅虎也积极通过并购扩张公司规模。四刃年，雅虎看中了此诅l公司的电子邮件业务，在高盛公司的帮助下，在不到两周的时间内，成功地完成了有关肋础公司收购交易的谈判，并于1997年10月23日以9400万美元的价格收购了该公司。这样，雅虎用户可以享受到免费电子邮件服务，扩大了雅虎的服务范围。雅虎的成功是科技企业家、风险资本、股票市场相结合的又一硕果。
第三节 风险资本市场与生物工程产业
生物工程产业是现代社会中最重要的高新技术产业之一，被看作下一次工业革命的产业。美国生物工程产业在过去30年时间里从零发展到有1000多家企业、产值近500亿美元，这与大批生物科学家和风险资本家的努力是分不开的。大量的研究表明，卓越的科学家和有耐心的风险资本家是生物工程产业发展最重要的两个因素(Zucker,Darby和Brewer，1994)。美国能在生物工程产业上领先于世界其他国家，其原因在于生命科学上的杰出成就、充足的风险资本，以及开拓性的企业家精神结合在一起，使得生物技术在商业上的应用取得了良好的成效。与半导体和计算机产业的情况类似，新生企业产生和发育的良好环境有力地刺激了技术创新及新发明的产业化。 现代生物技术产业发源于五六十年代的大学实验室。最基本的突破产生于1953年，剑桥大学的弗兰西斯·克拉克(Francis Crick)和詹姆斯·沃森(James Watson)发现了DNA结构，并因此获得了诺贝尔奖。自那以后，科学家们还发现了新的工具，使他们能够操纵生物细胞的基因信息。两项应用最广泛的生物技术是基因重组和单克隆抗体技术。 基因工程在60年代及70年代早期出现于美国一些名牌大学实验室，其中包括斯坦福大学、哈佛大学、麻省理工学院，以及加州大学伯克利分校和洛杉机分校等。这些大学的科学家们的研究成果里潜伏着巨大的商业价值。与一般人所想象的不同，大公司并没有直接参与这些商业机会的开发。风险资本在这些商业机会的开发中发挥了重要作用。今天，遍布全球的数以干计的公司、大学、研究所都在开发生物技术，但其中最具活力的部分仍是那些由风险资本投资的风险企业。从1971年到1987年，美国风险资本投资了超过350家生物技术公司，全部投资在10-20亿美元之间。到90年代初，生物技术公司的风险投资己超过100亿美元。 90年代初，全美国的生物工程公司己超过1200家，产品涉及各个领域，包括医药、农业、食品加工、诊断测试和纺织业等。当然，并非所有企业都是依靠风险资本建立起来的，但风险资本对生物工程技术的商业化所起的启动作用是不可质疑的。在前一章中我们介绍了风险资本市场培育了生物工程产业的先驱生物工程技术公司(Genentech)。直到80年代末，生物工程技术公司仍然是这一产业的龙头。在1990年《福布斯》杂志列出的主要生物工程公司中，生物工程技术公司的销售额占总销售额的42%，利润则是第二位的两倍(表)。
表 主要生物技术公司相关情况 （单位：万美元）
公司
销售额
利润
研发费用
生物工程技术公司
40050
4400
15690
阿莫金公司
15220
1910
6250
生命技术公司
13420
1320
1130
詹尼考尔国际公司
7000
-
2050
遗传工程公司
4360
-2870
-
生命源公司
4090
320
-
盖本公司
3550
-2160
4610
桑塔克公司
2760
10
4540
塞图斯公司
2520
-4990
4940
吉斯米公司
2380
-1300
1500
合计
95350-3360
41160
资料来源：“Enzyme-Eaten Jeans”，《福布斯》，10/29，1990. 如果把它和康宁公司的合资公司詹尼考尔国际公司的销售额也加上去，生物工程技术公司的销售额占全部公司的50%。 表中的数据说明，整体上，生物工程公司的状况并不理想。这10家主要公司销售收人的总和在1989年还不到10亿美元，合计的亏损超过3000万美元，而在研究开发上的投资则超过了4亿美元。与在这个产业中规模庞大的投资相比，生物工程产业的发展是十分缓慢的。但是，这正是这个行业的特点，任何一个对生物工程产业进行投资的风险资本家都知道，生物工程是一个需要足够耐心的行业。在所投资公司取得利润之前，必须要等待漫长的时间。一般从发现到开发一种新药并投放市场最少需要8到10年时间，成本至少7500万到1亿美元，有的人甚至认为需要2亿美元以上。 90年代初，生物工程产业与个人电脑产业的状况形成了鲜明对比。个人电脑业的市场容量超过卯二亿美元，而生物工程公司只有30-40亿美元。在风险资本支持的企业中，6家领头个人电脑公司的销售额是以10亿美元为单位计算的，而领头的生物工程技术公司则至多以百万为单位。个人电脑产业中新幌起的考纳公司尽管才成立4年，却已突破了10亿美元的年销售额，而生物工程产业的老大生物工程技术公司若要突破这个数目，还有十分漫长的路要走。 尽管如此，风险资本仍然愿意把大量资金投入生物工程产业，这是由风险资本的特性所决定的，它追求不断革新发展的科技产业，尽管获得收益的时间仍是遥远而不确定的。前一章介绍了风险资本市场培育生物工程技术公司的情况，下面介绍圣地亚哥生物技术产业中心的形成过程，从中可以看出风险资本的重要贡献。圣地亚哥是世界最主要的生物技术产业中心之一。正如微电脑在美国128国道发源、半导体在硅谷倔起，圣地亚哥以其科学家、工程师、企业家及资金的和谐融合，使生物技术得到孕育并迅速发展。圣地亚哥的成功对于如何在一个地区建立高科技产业具有深刻的借鉴意义。根据圣地亚哥大学企业学资深教授术顿(Daryl Mitton)的追踪研究，在圣地亚哥，各种有利于发展生物技术的因素和谐地配合着，它们包括:能够吸引世界顶尖级科学家的各类研究机构;实施相当多激励政策以吸引公司投资的地方政府;积极促进生物技术企业发展的各类大学和风险资本。米顿的研究是我们理解圣地亚哥生物工程产业的依据。 20世纪50年代以前，圣地亚哥的经济主要依靠军队和退役军人。到1996年，戴拉米克斯将军建立了一间研究实验室，它位于太平洋岸边，占地孤丁英亩，由圣地亚哥市捐赠。在短短几年时间里，250多位著名科学家和工程师已云集于这个具有大学学术氛围的实验室。到70年代中期，这里的员工巴达3000人。1960年，在实验室旁边，政府设立了加州大学圣地亚哥分校(UCSD)。一开始，UCSD就成功地吸引了一批优秀科研人才。1961年，史奎普门诊及研究(Scripp's Clinic and Research)基金在其附近建立了研究所。1963年，索克生物研究所也在附近成立。1976年，La Jolla癌症研究基金成立。在70年代和80年代，一批批生物工程科学家源源不断地从这些研究机构中涌现出来。 在商业应用方面，Calbiochem公司于1971年在圣地亚哥建立，商业生物技术产业也随之发展起来。公司选择圣地亚哥而非旧金山市，是由于这里生物工程研究机构集中，以及研究机构附近价格合理的房地产和舒适的生活节奏。同许多开拓者的经历一样，Calbiochem也经历过一段艰难历程。它曾几经收购和出售，管理者也几经更换。其以前的雇员在圣地亚哥成立了3家生物工程公司。 1978年，UCSD的两位科学家(Ivor Roystohn和Howard Birndorf)成立了Hybritech，主要生产基于雌雄同体抗体技术的产品。这件事成为生物工程发展的重要里程碑。在它成立之初，曾投资于生物工程技术公司的帕金斯风险投资公司投资了30万美元，并招募来了一位资深首席执行官特德·格林。与生物工程技术公司相似，Hybritech用以下方式为其发展筹集资金:不断循环的风险资本、发展研究合作、公司的战略盟友及公开发行股票。正如米顿所说，坷Mt姑是使圣地亚哥倔起的开拓者。 Hybritech不仅为后来的生物科技企业家提供了典范，本身也培养出大量的企业家，他们后来又创办起自己的公司。1971-1991年，近90家生物工程公司相继在圣地亚哥设厂，其中37%都来自当地的生物工程公司;有12家以上是直接来自Hybritech，约51%源自研究机构。在研究机构中，UCSD占34家，史奎普门诊及研究基金占24家。 风险资本市场是生物工程产业倔起的重要因素。米顿抽样调查了生物工程公司的资本来源结构(表)。 表 生物工程公司资本来源的抽样调查
资本来源
资本额（百万美元）
占总量的分比（%）
战略伙伴
风险资本
股票发行
研发合作伙伴
债务融资
私人风险投资/发起人
小型企业创新研究（SBIR）资助
总额
资料来源：Mitton ..“Tracking the Trends in Designer Genes” 他发现大约有一半的资本来源于风险资本市场，其中，风险资本占%、私人风险投资占%、股票市场占%。这大致反映了生物工程产业的一般筹资模式。
第四节 新产业的启示
这一章中我们探讨了高新技术产业的产生、发育和发展过程，从中我们看到了一种企业精神。著名经济学家熊彼特在分析工业革命是如何在极短的时间内极大地提高工业化国家生活水准时提到了这种精神。他认为这种精神就是敢于凭借丰富的想象力和创造力，通过建立生产新产品、引人新工艺、开发薪资源和采用新组织形式的企业，来摧毁旧的生产方式和经济制度。在科技企业家和风险资本家的身上，我们看到了这样一种精神。美国在发展高新技术产业上获得了巨大成功，远远走在其他国家的前面，这是一个公认的事实。那么，什么是促进美国高新技术产业发展的关键因素呢?通过前三节的分析，我们可以总结出下面三点:(1)强大有效的科研教育体系带来了大量开创机遇的技术发现；(2)"富有冒险精神的人才队伍，在有效的激励机制下，将创新的想法变为实际产品，并以坚定的决心创建公司来实现产品的商品化;(3)各种资源，尤其是风险资本，为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金。 高新技术产业诞生的前提是科学技术上的新发现。因此，新兴企业群一般都以科学研究机构和大学作为依托。硅谷诞生在斯坦福大学的科学园;微电脑产业中心诞生在毗邻麻省理工学院的1%国道两旁;圣地亚哥生物产业中心诞生在戴拉米克斯实验室和加州大学圣地亚哥分校附近，这些都不是偶然的，而是科技与产业、教育与企业相结合的必然要求。美国不但有世界上最强大的科研教育系统，而且这个系统也是十分有效的。有效性主要来自两个方面:其一是这个系统高度的商业化和社会化;其二是系统内部的激烈竞争。美国科学研究和教育系统从业人员所面临的激烈竞争，与发展中国家、甚至多数发达国家的状况形成了鲜明的对比。对于许多国家来说，科研教育体制的改革是高新技术产业发展的第一步。 在高新技术产业诞生和发育的过程中，人才是最关键的因素。在前面的分析中我们看到了众多开创高新技术产业的科技企业家和风险资本家，他们是社会的精英，具有开创新产品和新的生产方式的创造欲。不管是英特尔的罗易斯、DEC的奥尔森等科技企业家，还是ARD的创始人多里奥特、多家著名公司的投资人洛克等风险资本家，他们都有一些共同的特点，这就是敢于冒风险、勇于开拓，并兼有对科学技术的前瞻力相对市场的敏感嗅觉。这些杰出人才不是从天上掉下来的，而是一定的社会文化环境和经济制度环境的产物。首先，开放式的素质教育培养了全面的创造力;其次，讲究个人主义的社会环境和自由的市场经济环境激发强烈的创造欲。激发一批批科技企业家和风险资本家开拓新事业的一个最重要的因素是巨大的个人利益。不难想象，如果没有夏氏人杰的4000美元变成200万美元，就不可能有今天的英特尔;同样，如果没有DEC的7万美元变成了亿美元，就不会有后来大批风险资本家的出现。总之，美国高新技术产业发展最重要的经验是"以人为本"。正像风险资本产业的创始人多里奥特所说的那样，具有二流想法的一流人才优于具有一流想法的二流人才。当然，最优秀人才是具有一流想法的一流人才。 资金是高新技术产业发展最稀缺的资源之一。从前面的分析中可以看出，高新技术企业的发展一般要经历三个阶段:第一个阶段是企业的初创阶段，即把一个科学上的新发现变成一个小企业;第二个阶段是企业的成长阶段，即把一个小企业发展成为正规的公司;第三个阶段是风险企业的扩张阶段，即把一个小型的公司发展成为成熟的企业。无论处在哪个阶段，高新技术企业经常会处于缺少资金的艰难境地。与其他国家和地区相比较，美国的风险资本市场为高新技术企业提供了较好的筹资环境。首先，美国有一个规模巨大的私人风险投资市场，这个由商业经验丰富的富裕阶层组成的投资群体为大量处于初创阶段的高新技术企业提供了资金。据估计，每年投人高新技术企业初创期的私人风险投资大约有300亿美元。前面我们己经看到风险资本家洛克就是在25位私人风险投资者中为笑特尔筹集了250万美元。第二，美国有世界上发展历史最长、规模最大、功能最完善的风险资本产业。从1978年到1994年，美国风险资本业管理的资本总额从仍亿美元猛增到350亿美元，最近两年又出现了迅速增长的势头。美国风险资本对高新技术产业的投资达到了投资总额的90%。风险资本家不但为高新技术企业提供资本，而且作为股份持有者参加企业的重大管理事务，起到了价值增值型投资者的作用。第三，美国拥有一个世界上发展最成熟、规模最大的、重点为新生企业服务的纳斯达克股票市场。前面己经看到，英特尔、微软、雅虎等一大批高新技术公司的股票都是在纳斯达克市场交易。高新技术公司在纳斯达克市场筹集资金，并通过在资本市场上的运作不断得到扩张，其中的很多公司最终成长为世界级的大公司。纳斯达克市场是世界公认的高新技术企业的摇篮。在美国所有高新技术上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在纳斯达克上市。纳斯达克市场在上市标准、上市费用、交易制度、市场建设和市场服务等方面为高新技术公司创造了良好的条件，成为世界各国学习仿效的对象。 总之，美国高新技术产业的发展不是偶然的，它是强大有效的科研教育体系、富于创造力的社会精英人才和发达的风险资本市场相结合带来的。
第五节 风险资本市场与技术创新
本章前四节分析了风险资本市场是如何催生和培育高新技术产业的，用实际例子说明了风险资本市场在新兴产业诞生和发展过程中的重要功能。本节要从实证模型的角度探讨风险资本市场与技术创新的关系，用一个简单的数理模型来说明为什么风险资本市场具有刺激创新的功能，并用美国的数据来验证我们提出的理论假设。
一、风险资本市场与创新的理论模型 在一个经济体系中，科技企业家不断产生新的设想和主意。要将这些设想和主意变成具有市场价值的创新需要资金。风险投资的作用就是向有潜力的科技企业家提供资金。在这里，私人风险投资和风险资本所起的作用是一样的，因此把它们统称为风险投资。本模型设计中考虑到新生科技企业的两个特点:(1)风险资本家是在对众多企业进行分析研究的基础上选择一个进行投资;(2)风险投资通常只是企业所需资金的一部分。 在上述格式化的经济体系中，新生高新技术企业只有两个资金来源:风险投资和银行贷款。其中，银行只作无风险的贷款，其贷款利率为R;风险资本家作高风险的股份投资，但预期收益要求Rv>R。在模型中假定科技企业家只有在获得风险投资后才有可能获得进一步的贷款。设企业的总投资为K，其利润的净现值为θ=θB，在这里，0被设定可取两个值:当企业不成功时，0=θB，θB小于银行贷款利率R，不成功的概率为l-P;当企业获得成功时，0=θG，此大于银行贷款利率R，成功的概率为P。同时，企业成功后所能取得的收益率主要取决于是否存在一个活跃的股票市场(风险资本二级市场)，使投资能够通过"黄金收获方式"收获。因此，企业培育成功的收益水平是小盘股市场发育程度指数S的随机函数，θG=g(s)+ε，其中，S通常可用小盘股市场交易量增长率或收益水平变化来表示，也可以用风险资本投资企业上市发行股票数量或币值总额来奉示。指数S是代表一个经济系统内小盘股市场的发育程度，是一个随机变量。由于高新技术企业不确性强的特点，θ的取值在投资作出前是未知的。但是，风险资本家可以利用其技术、商业和企业知识，对θ的未来取值 有所了解。 如果风险资本家投资K<K，在一个企业中，企业家就必须向银行贷款其余部分L=K-K，而银行则要求在无风险的条件下才能贷款。用公式表示，这个条件就是RL≤θBK。在另一方面，风险资本家在作出股份投资的同时，也希望自己的投资尽可能地放大，因此，最优的投资是: MinR(K-K)≤θBK (l) 式(1)的解为K*=(l-θB/R)K,L*=K-K*=(θBK)K.从这一组最优解中可以得出风险资本家的预期收益率ER为: ER=[(l-P)θB/R)K+PθG-RL*] =P(θG-θB)K/K* =P(θG-θB)/(l-θB/R) (2) 设有N个科技企业家希望将自己的设想变成产品或劳务，Nit表示这些设想是在产业i和时间t提出的，这是一个随机变量。单个科技企业取得成功，获得的收益率θG是一个随机变量。设θG服从于下列独立的指数分布: Pr(θG≤x)=1-eλ(x-θB)，x≥θB(3) 风险资本家利用其拥有的科技、市场和企业的专业知识来进行投资项目的筛选。假设他们通过对企业的研究，对企业的最低获利能力设定在θ，风险资本家j的临界值为θj，其他风险资本家同样有一个临界值θi≠j。科技企业家要寻求具有最低临界值的风险资本家，以求得最大可能性地获得投资。在拉什均衡(Nash equilibrium)条件下，每一风险资本家将选择θi=θ*。在这里θ*将产生风险资本家的预期收益。将产生风险资本家的预期收益Rv。将θ*代入(2)式，可得: Rv=[P(θG-θB)/(l-θB/R)|θG≥θ*] =λRE(θG-θB)/R-θB = λR(θ*+λ-1-θB)/R-θB(4) 利用式(4)对θ*求解得到 θ*=Rv(R-θB)/PR-1/λ+θB(5) 因此，一个企业获得风险投资的概率可表述为: f*=Pr(θG≥θ)=e-λ(θ*-θB) =EXP[1-λRV(R-θB)/PR](6) 从方程(4)中可以看到Rv是θG的函数。因此，方程(6)中，广同样也是θG的函数。就单个企业来说，是否能得到风险投资是与企业所能取得的收益θG直接相关的。 现在来看看风险投资与技术专利的关系。假设风险投资的平均规模被标准化为l，有Nt个科技企业在时间t申请风险投资，则风险投资Vt=fNt，其中，f由式(6)给出，是科技企业获得风险投资的概率。设在风险资本投资的企业中有b1部分产生(应用)了有专利的创新，则风险资本产生(应用)的技术专利数为b1fNt。除了风险资本外，企业家还可以从其他途径寻找资金来实现自己的创造。假设在没有接受风险投资的企业中，有b2部分产生(应用)了技术专利，则这部分技术专利的总数为b2(1-f)N1。两个部分加总，得出技术专利总数为: Pt=b1N1+b2(l-ft)Nt =(b1-b2)fNt+b2Nt =bVt+Ntˊ(7) 在方程(7)中，Vt为风险投资总额，P1为全社会技术专利产生(应用)总数。系数b为风险资本对创新的作用。由于b=b1-b2，如果b1>b2，即b>O，则说明风险资本对创新的刺激作用 强于其他形式的投资，风险资本具有独特的功能。式(7)中的Ntˊ可以被看作模型中的常数项。 通过上述理论推导，我们得出了式(7)的简单模型，它只是风险投资与创新的简单关系表达式，要进一步说明两者之间的关系，还需要进行实证研究。
二、风险资本市场与创新的实证模型 实证模型是建立在理论模型基础上，可以对理论模型中提出的设想进行检验的模型。它注重模型的经济计量学性质，重点强调模型估计的有效性和无偏性。理论模型(7)是从风险投资的角度单向推导出来的，这种简单的单向关系在实证研究中存在着不可回避的经济计量学问题。 在线性方程(7)中存在的主要问题是所谓的外生性问题。如果把方程式(7)作为一个独立的方程进行估计，则Vt被视作外生变量，模型变为: Pt=+bVt+ε (8) 式中ε为随机误差项，Vt为独立解释变量，α和b为待估参数。从理论上看，把Vt作为一个独立的解释变量是不合理的，这是因为技术专利对风险投资有一定的反作用。很显然，技术专利出现的频率高低，对风险资本的形成有直接的影响。从方程(7)的推导过程中也可以看到:Vt=ftNt而ft是一个取决于θG的变量，θG 又是一个取决于其他社会经济变量的变量。因此，方程(7)中存在着一个解释变量与随机扰动项相关的问题，即Cov(Vt,ε)≠0，这个问题的存在会使我们严重高估b，得到有偏估计。 在实证研究中，克服上述问题的方法是采用两阶段最小二乘法或工具变量法。其基本做法是找出与Vt，高度相关但与ε不相关的变量作为工具变量。风险投资取决于诸多社会经济变量，其中相关度较高的变量是小盘股市场的发育程度和资本增值税率两项指标。前者与风险投资之间存在正相关关系，后者与风险投资之间存在负相关关系。 在风险资本市场上，风险投资者和风险资本家面临的主要风险是不能收回投资，因此，一个有活力的退出机制对风险资本产业的发展极为重要。同时，退出机制对科技企业家也是十分重要的。其重要性表现在两个方面:第一，它对持有股份的科技企业家和管理人员提供激励机制，他们手中的股票在企业上市后的价值将取决于企业的发展状况;第二，由于风险资本家一般在企业上市时变现投资，因此，科技资本家获得了一种回购期权，以保持对企业的控制权。 虽然风险资本存在其他的变现途径，但大量的研究表明，股票发行上市是最具吸引力的选择。根据美国风险资本家协会1988年的调查资料，每1美元的风险资本投入到最终发行上市的企业中，可以获取每年美元的报酬，投入的平均年限为年。就是说，I美元的投资在年后收回美元。与此同时，如果企业的股份不能公开发行，而是被别的企业并购，则平均投资回报率仅为40%。另外，企业被并购对科技企业家来说，意味着控制权的丧失，绝大多数科技企业家并不愿意这样。因此，小盘股市场的发育程度是直接影响风险投资的关键因素。 衡量小盘股市场发育程度可以用很多指标，比如风险资本投资的企业发行股票的数量、这些企业发行肢票筹集的资金数量，以及风险资本投资的企业的市价总值等。我们采用市价总值作为衡量小盘股市场发育程度的指标。由于股票市场对风险投资的作用有一定的滞后效应，因此选择前一年的市价总值作为风险投资的解释变量之一。 政府的资本增值税率直接影响风险投资的收益率，它们之间存在的是相减的关系。在给定的投资报酬率的前提下，资本增值税越高，投资者的收益率越低。把小盘股市场发育程度指标和政府资本增值税率指标作为风险投资的解释变量，结合方程式(8)，得出了下列实证模型: Pt=α+bVt*+E(9) Vt=β+β1St-1+β2Tt+e (10) 式中，St-1是在t-l时点风险资本投资的企业的股票市价总值;Tt是在时点t的资本增值税率;ε和e为随机动项;α、b、β、β1和β2均为待估参数。在上述模型中，方程式(10)实质上是一个工具方程式，但它具有重要的经济意义，因为它说明股票市场对风险资本的作用。如果b和仇均为正数，则说明小盘股市场对风 险投资有刺激作用，而风险投资又对专利应用有刺激作用，综合起来说，就是风险资本市场对创新具有刺激作用。
三、实证模型的估计与研究结论 由于我国风险资本市场还处在发育早期，没有系统的数据资料可供利用，我们利用世界上最大的风险资本市场 美国风险资本市场的数据资料，对实证模型进行估计，旨在说明风险资本市场对创新的刺激作用。模型估计采用的是1970-1992年23年的时序资料。 在所采用的资料中，技术专利数(P1)是指美国每年被投资者成功利用的技术专利项目数，采用的单位是10项，资料来源于美国专利及商标局的电子信息产品处技术评估办公室。风险资本(Vt)是指每年发生的风险投资总额，单位为百万美元(1992年币值)，资料来源于证券数据公司和风险资本杂志。小盘股市场发育指数(St)是指风险资本投资的上市企业的股票市值总额，单位为百万美元(1992年币值)，资料来源于风险资本杂志。资本增值税率(Tt)是以百分比的形式表示，资料来源于美国风险资本家协会。 利用上述资料，采用两阶段最小二乘法(SLS)的方法，得出下列估计式: Pt=+* ()() R2= n=23 Vt=+ ()() () R2, n=23 式中括号里的数字为估计参数的t检验值。模型估计的结果比较理想，所有参数均在5%的水平上显著，两个方程的可解释程度均在70%以上。从估计式中可以得出下列结论: 1．风险投资与技术专利的应用百显著的正相关关系。每增加l00万美元的风险投资，成功应用专利技术的数目增加项。 2.小盘股市场与风险投资百显苦的王柏关关系。风险资本投资的上币企业的币值总额每增加100万美元，风险投资增加万美元。 3．风险资本与资本培值税率之间存在显著的负相关关系。资本增值税率每增加1个百分点，风险投资减少5122万美元。 总之，实证研究的结果表明，风险资本刺激创新，而小盘股市场刺激风险投资。作为一个整体，风险资本市场对技术创新有显著的刺激作用。
培育中国风险资本市场
由现代科学技术成果(S&T)、风险资本(Venture Capital)和人力资本(Human Capital)相结合所生成的高科技产业(High Technology Industry)正使现代世界经济发生着革命性变革。随着高科技产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大、所处的地位日益显著，一种新的经济形态 知识经济(Knowledge-based Economy)越来越受到重视。知识经济形态的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。各国政府都对这一经济形态进行了大量的研究并采取相应措施，以期尽快适应它并从中获取最大利益。 中国是一个发展中的大国。我国在国际政治经济中所处的地位和进一步发展所面临的挑战决定了我们必须依靠高科技产业的发展来增强国力，实现可持续发展。建国50年来，我国科技事业在政府的高度重视下取得一系列重大突破。核技术及其应用、人造卫星及其运载系统、高能物理、杂交水稻等等一系列重大科技成果对我国整体综合实力的提高和国民经济的发展起到了巨大的促进作用。改革开放以来，我国政府先后投巨资于"863计划"、"星火计划"和"火炬计划"等基础研究和科技产业化项目，取得了明显的社会效益和经济效益。然而，我国高科抹产业化的水平还处在初级阶段，远不能适应经济发展的要求：我国的技术进步对经济增长的贡献率仅在30%左右，而发达国家达到60%-70%;我国的出口贸易中劳动和资源密集型产品占了绝大比重，国内科技含量较高的企业普遍面临外国产品的巨大竞争压力;我国人口和经济的增长对农业的压力越来越大;环境的恶化对企业的技术升级提出了更高要求。总之，国际经济新格局的逐步形成和国内经济的持续发展都迫切要求调动各种因素，加速培育我国高科技产业。 一个经济体系内高科技产业的表现极大地受制于该体系中资本市场与创新产业相连接的组织结构和制度安排。作为技术创新和金融创新相结合的产物，风险资本市场在创新体系中占有十分重要的地位，是现代知识经济社会的重要组成部分。我国高新技术产业乃至整个国民经济的发展，需要有一个活跃的风险资本市场。 世界各国风险资本市场的发育程度差别很大，其中以美国的风险资本市场发展历史最长、规模最大、功能最完善。其他各国的风险资本市场，都是近十多年才发展起来的，在发展过程中有许多可供借鉴的经验，但也有不少需要吸取的教训。培育我国的风险资本市场，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神。本章首先分析制约影响风险资本市场发展的主要因素，然后对照这些因素分析我国目前的有利条件和存在的主要问题，最后提出发展我国风险资本市场的模式及策略。
第一节 风险资本市场发展的制约影响因素
风险资本市场是资本市场中一种创新的市场形态，它的运作有其内在的特殊规律性，其产生和发展需要与之相适应的环境。制约影响风险资本市场发展的因素很多，涉及到社会、经济、文化、法律等方面。总结世界各国风险资本市场发展的经验和教训，可以把这些因素归纳为以下几方面。 一、法律法规的完整性札契约的有效性 与一般资本市场相比较，风险资本市场具有较高的不确定性和信息不对称性，在这种高风险环境中，需要有二整套相应的法律法规来界定和规范各市场参与者的资格、行为及其相互之间的关系，这样有可能才效地保护投资者的权益，增强投资著信心，降低风险资本市场风险。 涉及风险资本市场的法律法规有很多，其中包括投资主体的确认、投资管理机构的组织与管理、风险资本二级市场的组织与监管、企业产权与知识产权的保护、风险投资企业的会计审计制度等等。风险资本市场的法律法规既要能有效地降低市场风险，叉要有利于市场的发展。其中最关键的是要适应风险资本市场的特点。例如，在理论和实践上都证明了有限合伙制是适应风险资本市场发展的一项制度创新，它最能降低风险投资的运作成本和代理成本，因此在法律法规上就应该给予其相应的地位;又如，风险资本的本质特征是其资本和投资活动的循环流动性，因此应该从法规上尽可能减少风险资本所投资企业股份流动的障碍;再如，风险资本的投资对象主要是具有一定知识产权的高新技术企业，因此需要有一套保护知识产权和反不正当竞争的法律。另外，适应风险资本市场信息高度不对称的特点，需要有相应的会计审计制度和规范中介机构的法规。总之，适应风险资本市场特点的一套法律法规是保证其顺利发展的前提条件。 有了相应的法律法规之后，还必须确保建立在此基础上的契约的有效性。风险投资是一种长期的股权投资，风险资本市场各参与者之间特殊的委托代理关系是通过一系列特殊的契约来确定的，其中最主要的是投资者与投资管理者之间的有限合伙契约、投资管理者与企业之间的可转换优先股份契约。只有确保这些契约的有效性，才能降低市场风险，增强投资者信心，保证风险资本市场的顺利发展。 二、政府的政策措施扶持 各国的实践都证明，政府的政策措施在风险资本市场的发育和发展过程中具有十分重要的作用。尽管各国的实践各不相同，但总结起来，以下几方面的政策措施被证明在风险资本市场发展过程中是至关重要的:(1)增加风险资本的供给。第一，政府在政策上允许一定比例的退休基金和保险基金等机构投资者进行长期风险投资;第二，政府利用税收政策激励个人和民间机构进行风险投资;第三，政府出资介人风险投资，起到引导和示范作用。(2)降低投资者风险。政府通过资助投资前的技术评估和审计，通过对风险投资的部分股份担保或损失补偿，来降低投资者风险。(3)增加流动性。政府采取多种政策措施通过鼓励企业收购兼并、培育产权交易市场、培育高新技术企业股票二级市场等退出渠道，来提高风险投资的流动性。(4)促进企业化。政府采取多种政策措施来促进高新技术企业化，这些措施包括风险分担税制、特许贷款制度、信息咨询服务等等。 总之，作为一种新兴的资本市场形态，风险资本市场的发展需要政府的强力扶持。政府政策措施扶持是吸引风险投资，特别是民间投资的主要条件。
三、高新技术产业化基础与企业制度的成熟性 风险资本市场是一神将资金、技术、管理与创业精神有机结合起来，在支持创新活动与培育高新技术产业过程中使参与者获取超额利润的一种新型市场形态。它不仅体现了一种奋斗、创业、开拓、冒险精神，更是一种经营与管理的艺术，这种艺术的源泉则是生动而丰富的高新技术产业化实践。 理论上讲，市场的发展总是依赖于供给与需求双方的增长。从供给方面看，风险资本市场的发展需要一定的高新技术产业化基础。只有存在一定数量的风险投资机会，风险资本才有足够的选择空间，才有可能产生与高风险相对应的超额利润，刺激风险投资。从实践上看，美国风险资本市场之所以起步早、发展快、功能健全，其重要原因之一就是在半导体、计算机、生物技术等领域内的研究与开发基础较强。有了一定的产业基础之后，风险资本从中选择潜力较大的项目进行投资，产生了像数据设备公司、苹果计算机公司等有巨大超额利润的投资项目，从而极大地刺激了美国风险资本市场的发展。当然，从另一个角度来看，高新技术产业与风险资本市场存在着相互促进的关系，不能把前者作为独立外生变量来解释后者，但可以肯定地说，在一个缺乏创新的经济环境中，投资利润已经被平均化，以追求超额利润为主要目标的风险资本不可能有快速的发展。 有了一定的产业化基础，还必须具备较成熟的企业制度。从企业组织制度的历史发展过程看，经历了个人业主制企业、合伙制企业和股份制企业3种基本企业制度的演变。风险资本作为一种长期的权益资本，当然要求股份制的企业组织制度与之相对应。不仅如此，作为一种创新的投资方式，风险资本对所投资企业的组织制度还有一些特殊的要求。例如，由于风险资本家承担比企业家更大的风险，因而外部投资者(即风险资本家)，往往要求控股权，即使单个风险资本家不处于控股地位，在可转换优先股份合同中也必须被赋予比其所占股份大的权利。又如，在风险资本企业中，外部投资者不仅要进入董事会，而且要直接参与企业的经营管理。本书第四章已经详细介绍了风险资本所投资企业的治理结构。总而言之，在高风险环境下的风险资本对所投资企业的组织制度的成熟性有特殊的要求。不成熟的个人业主制、家族制的企业制度，容易产生内部人控制，加大代理成本，同时不太可能放弃对企业的控制权，因此，这些企业不太可能成为风险资本的投资对象。
四、文化适宜性 作为创新的市场形态，风险资本市场要在一个适宜的文化环境中才能顺利发展。文化因素从多个方面制约影响风险资本市场的发展。首先，风险资本市场的发展需要一种勇于冒风险的创业文化，这种文化的精髓就是敢于凭借丰富的想象力和创造力，通过建立生产新产品、引进新工艺、开发薪资源和采用新组织形式的企业，来实现自己的抱负和理想。这种创业精神在科技企业家和风险资本家身上得到了具体体现。 第二，风险资本市场的发展需要"以人为本"的文化氛围。在高新技术产业诞生和发育过程中，人才是关键的因素。风险资本家和科技企业家是社会的精英，具有开创新产品和新生产方式的创造欲，他们的共同特点是敢于冒风险、勇于开拓，并兼有对科学技术的前瞻力和对市场的敏感嗅觉。这些人才不是天生的，而是?quot;以人为本"的高科技文化环境中孕育出来的。"以人为本"的高科技文化主要体现在以下几个方面:(1)鼓励个人创新，鼓励个人创办企业;(2)尊重知识和人才，提倡人才流动;(3)鼓励专业人才通过创新和建立高新技术企业获取高额报酬;(4)尊重和鼓励科技企业家和风险资本家的个性化发展。第三，风险资本市场的发展需桓龌钤镜母呖萍脊煞萃蹲饰幕７缦兆时臼谐∈且桓龉煞萃蹲适谐。谐〔斡胝咄ü煞菰俗骰竦檬找妫笠翟虼又谢竦貌欢铣沙に璧淖式稹９煞萃蹲饰幕梢源恿礁鼋嵌壤唇?从企业的角度讲，创业者要有开明的态度，必须克服"独立性"与控股心态，为了企业的长远发展，要敢于让外部投资者参股进来，甚至放弃或暂时放弃企业的控制权;同时，要有一种向股东负责，与股东坦诚相待，追求股东价值最大化的企业文化。从投资者的角度看，要有一种敢于冒风险、愿意进行长期股份投资的高科技投资文化。
五、规范有效的中介服体系 风险资本市场是一个有组织有中介的市场，是一个有明显特性的经济活动领域，除了风险资本家本身就是一个中介外，还需要一系列针对风险投资机构、高科技企业，以及政府、投资人、公众等的中介服务机构。这些中介服务机构主要包括标准认证机构、知识产权增值机构、项目市场咨询机构、专业融资担保机构、行业协会等等。随着风险资本市场的不断深人发展，市场分工越来越细，对中介服务机构的要求会愈来愈高。 从理论上讲，中介服务机构的经济功能主要体现在两个方面;其一是通过专业分工提高效率;其二是通过规范化和规模化的信息搜集和传播降低市场信息不称性。风险资本市场是一个高度专业化和信息不对称的市场，这就要求有较完善的中介服务与之配合。 不仅如此，由于技术、产品、市场、财务等方面存在高度的不确定性，而市场参与者之间又是依靠一定契约相连接，因此要求有较规范的中介服务体系。中介服务的缺位或不规范运作，会限制风险资本市场游戏规则的普遍应用，严重阻碍市场的发展。
六、资金供给的数量和价格 风险资本的供给是影响风险资本市场发展的重要因素之一。资金供给的数量和价格是紧密联系在一起的，主要受到下列因素的影响:(1)政府的限制，即政府规定可以迸人风险资本市场的资金类型和数量，包括国际资本和国内资本两部分，对国内资本的限制主要表现在机构投资者上。美国风险资本市场的发展，在相当程度上依靠退休基金和保险基金提供资本，其所提供的资本占风险资本总额的一半以上。可以想象，如果美国政府没有放宽风险资本的供给限制，就不可能有今天这样一个繁荣的风险资本市场。(2)经济环境，风险资本供给的数量和价格取决于所处经济环境所能提供的机会收益。一个低利率的经济环境有利于增加风险资本的供给，而一个泡沫化程度较高的经济环境则不利于从事长期的风险投资。
七、专业人有群体相与之相对应的人才市场 风险资本业具有信息超群、人才趋群、地域趋群特征。在风险投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人才资源。在第三章中我们看到了众多开创高新技术产业的科技企业家和风险资本家，他们是具有冒险精神和创业精神的社会精英。不管是英特尔的罗易斯、DEc的奥尔森等科技企业家，还是朋山的创始人多里奥特、多家著名公司的投资人洛克等风险资本家，都是敢于冒风险、勇于开拓，并兼有对科学技术的前瞻力和对市场的敏感嗅觉的复合型人才。这些人才在市场上的聚集与竞争，是推动风险资本市场发展的最重要的力量。
第二节 中国风险资本市场的萌芽及其发展现状评价
一、中日风险资本市场的萌芽 中国风险资本市场萌芽于80年代中期，从时间上看，并不比欧洲和日本晚多少。和世界上大多数国家的情形类似，中国风险资本市场的萌芽是在政府的推动下从以政府为主导的风险投资开始的。1985年，中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中指出:"对于变化迅速，风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。"在人民银行和当时的国家科委的支持下，相继成立了中国新技术产业投资公司、中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资公司、广州技术创业公司等类似的公司。这些公司的成立，标志着我国风险资本市场的萌芽。 中国风险资本市场萌芽的另一块土壤是各级政府属下的高新技术创业开发区。1卯1年，国务院在《高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出:"有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。"我国政府己经认识刮风险资本的作用并给予了一定重视。但是，风险投资业在我国经历了近十年漫长的孕育期，未能形成现代意义上的风险资本产业。 到1995年，针对科技成果产业化资金严重缺乏的状况，国务院在《关于加速科技进步的决定》中，再次提到要发展科技风险投资。在此背景下，全国出现了为数不少的风险投资公司、中心、顾问公司等。至1998年，全国有22个省、市已建立了各类科技信托公司、科技风险投资公司和科技信用社80多家，其投资能力达到35亿元。但在促进科技成果转化为商品、转化为生产方面，这些机构的贡献率仅为%，其余的%依靠单位自筹、国家拨款和银行信贷来解决。在上述风险投资企业中，绝大部分资金来源于政府财政拔款，从其本质上看属于国家风险资本，在管理上也未能摆脱计划经济下的国营特色。在这一阶段，我国风险投资业在数量上得到了初步的发展，但发展的质量变化不大。 1998年，中共中央在十五大报告中进一步提出要把科技进步放在经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国的战略;1999年8月，中共中央、国务院专门召开了全国技术创新大会，作出了(关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定)。在中央政策的激励下，北京、深圳、上海等地相继成立了多个国资背景的风险投资公司，许多上市公司、民营企业也开始涉足风险投资领域。几乎与此同时，国际风险资本也开始迸人中国市场，国际数据集团、英国凯瑞投资银行等机构相继在中国设立合资风险投资公司或分支机构，华登基金、大和证券、瑞士波士顿第一银行等风险投资机构相继迸人中国。在中央政府和各级地方政府的大力推动下，风险投资业正在中国获得迅速发展。 表 我国现有主要风险投资企业的属性和基本情况
名称
创立时间
资本规模
投资者
直属领导单位
深圳市创新科技投资公司
1999年
7亿
深圳市财政5亿元，其他法人2亿元
深圳市人民政府
广东省风险投资公司
1997年
2亿
省财政1亿元，广东华侨信托5000万元，广东粤材信托5000万元
广东省科委
深圳高新技术产业投资服务公司
1995年
1亿
深圳市计划局、经发局、投资管理公司
深圳市人民政府
上海科技投资股份有限公司
1993年
亿
上海市科委
上海市科委
浙江省科技风险投资公司
1993年
6000亿
省科委占58%，省财政占42%
浙江省科委、财政厅
上海创新科技集团公司
1993年
4800亿
上海市科委
上海市科委
江苏省高新技术投资公司
1992年
亿
江苏省财政厅
江苏省财政厅
上海创业投资公司
1999年
6亿
上海市政府
上海市政府
北京高新技术产业投资公司
1998年
3亿
北京市计委等
北京市政府
北京科技风险投资公司
1999年
5亿
北京市国投、北京中青旅等
北京市科委
我国证券市场从建立至今虽然只有8年多的时间，但已为高新技术的开发和产业化提供了一个长期直接融资的途径，对高新技术产业的发展起到了积极的推动作用。截至1999年8月底，我国高新技术上市公司已达到162家，占上市公司总数的%，从证券市场募集资金仰8亿元。尽管我国证券市场还存在着相对规模过小、结构单一、发展不成熟等诸方面的问题，但它的发展己为中国风险资本市场的发育提供了一个必不可少的基础。从1988年下半年以来，在中央政府大力发展科技产业的方针指导下，中国证监会出台了多项政策措施，在现有的制度框架内对高新技术企业的股票发行给予了多方面的优待。最近，中国证监会迸一步提出:要积极创造条件，适时建立证券市场的高科技板块;要试行认股权制度，调动高科技公司高管人员和科技人才的积极佳;要积极支持有前景、效益好的高科技上市公司在证券市场上再筹资;要鼓励高科技企业通过资产重组迸人证券市场。这些政策措施的实施，将推动我国风险资本二级市场的进一步发育，极大地刺激风险资本一级市场的发展。 二、中国风险资本市场发展现状评价 中国的风险投资业从开始萌芽发展到现在，己经走过了十多年的历程，目前仍然处于初步发育期，真正的风险资本市场还没有形成，其中的原因是多方面的，但最根本的原因是受计划经济体制的影响，没有形成发展风险资本市场的观念和市场经济环境。 从总的方面看，我国政府已经把发展高科技产业放在经济社会发展的关键地位，但很多部门和决策参与者对风险资本市场在整个国家创新体系中极其重要的地位和它的运作机制还认识不足，由于受过去计划经济体制及其所形成的惯性思维的影响，忽视了对风险资本市场的培育。 改革开放至今，我国国家创新体系主要由3个相互联系的部分组成，即国家科技开发计划、科技工业园区和重点项目及重点技术改造计划。支持这一体系的资金来源主要是中央及地方财政拨款、政府对高新技术产业的投资、科技主管部门及行业协会的科技活动专项经费、银行发放的科技贷款和技术改造贷款等。长期以来，这一创新体系对我国高新技术的发展起到了积极的推动作用，但随神知识经济时代的来临和我国市场经济体制的确立，这一带有浓厚计划色彩的创新体系不适应形势发展的方面越来试突出，主要表现在以下几方面:(1)由于采用计划式的运作方式，不能吸引市场上非政府的其他资金来源，因而出现了投资形式单一、投资总量严重不足的状况;(2)与市场相脱节的资源配置方式带来了科技成果转化比率低、资金运用过度分散、产出效率低下等资源浪费现象;(3)管理体制无序，因为部门或小集团的利益扭曲了国家风险资本的功能，大量的政府投人变成了人头费，养老金，甚至生活保障费。 从目前政府支持风险投资及高新技术企业的运行体制来看，除了中国人民银行、中国证监会等职能部门外，还有国家计划发展委员会、国家经贸委、对外经济贸易部、国家科技部等多部门管理。一个行业由多个部门分割管理，不仅使管理程序烦琐、效率低下，而且产生了不少相互矛盾和冲突的现象，使企业无所适从，不利于也不适应风险投资业及其所支持的中小企业灵活运作机制的形成和发展。从国际上风险资本市场最为发达的美国的情况看，美国于1958年专门制定了支持风险资本业发展的《小企业投资法案》并相应地成立了专业化的"小企业管理局"，形成了专业性的行业化管理。 长期以来，计划式的多头管理模式已经植根于我国经济运行体制中，并形成了相应的政策环境、体制环境和金融环境。对于风险资本市场，则由于认识不足或重视程度不够，未出台有力的推动措施。最近，决策层一再强调要把创新体系转移到以企业为核心上来，实现跳跃式发展。在具体的实施过程中，有两方面的问题需要具体化:第一是如何建立以市场为导向的投融资体系。如果坚持原有计划性的投融资体制，以企业为核心的创新体系也不可能产生高效率;第二是如何处理好支持现有企业创新与支持新生高新技术企业的问题。美国风险资本最早的倡导者、时任波士顿联储主席的弗兰德斯(Ralph. E Flanders)在1945年11月对全美证券交易商协会的演讲中有一段话，被认讨是风险资本业发育的宣言。他说，"美国经济的繁荣与美国人民的富裕不可能永远寄托于现有产业和老、大企业的扩张上，我们需要不断诞生新的婴儿企业，它们能给予我们新的力量，我们应该用部分资源于那些寻求支持的新主意上。"这段话或许对处理我国目前国企改革与新生企业之间的关系有某种醒示作用。在知识经济时代，技术和产品呈现跳跃式发展的特点，这就更要求对新生企业给予支持。但是，长期以来的计划体制束缚了我们的思想，使我们对风险资本市场的功能及其在整个国家创新体系中的重要作用认识不足，因而缺乏有力的培育措施。 事实上，应该把创新体系进一步转移到以人为核心上来。风险资本市场正是以科技企业家、风险资本家、私人风险投资者为核心的市场，这些富有创造力的社会精英与资本结合，创造了一个又一个经济奇迹。然而，培育出一个完善、高效的风险资本市场是一项长期而艰巨的任务，不可能像现在很多人想的那样理想，不可能靠一哄而起一蹦而就，需要政府和全社会坚定不移，长期努力，尤其是需要政府下大力气创造一个良好的投资和发展环境。 对照第一市中所分析的制约和影响风险资本市场发展的主要因素，可以看出现阶段我国发展风险资本市场有一定的有利条件，但还存在着诸多障碍和不恰当的做法，需要尽快作出调整。具体分析如下: (一)现行法律法规有诸多地方不适应风险资本市场特点，经济生活中契约失灵现象严重在我国现行的有关法律法规中，存在着不少不适应风险资本市场特点的地方，严重地制约了市场的发展。主要表现在以下几方面: 第一，风险投资公司的组织形式受到法律的严格限制。有限合伙制被证明是适应风险资本市场发展的一项制度创新，对投资者而言，它是最能降低其运作成本和代理成本的一种制度安排。但在目前，我国法律并不承认有限合伙。在1992年通过的《合伙企业法》中，立法者己明确地把有限合伙这种合伙形式排除在外。《合伙企业法》规定:"合伙企业，是依据本法在中国境内设立的由合伙人订立合伙协议、共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的盈利性组织?quot;同时，我国的《合伙企业法》仅适用于自然人合伙企业，而我国目前风险投资资金的主要来源还是企业和政府。法律上对风险投资组织方式的限制违背了风险资本本身的运动规律。 第二，设立风险投资公司的程序烦锁、条件苛刻。由于有限合伙制组织形式被排除在外，目前的风险投资公司均以股份有限公司或有限责任公司的形式设立。即使如此，风险投资公司的设立被作为非银行金融机构受到中国人民银行的严格控制，属于核准制。 根据1986%年颁布的《金融信托投资机构管理暂行规定》和1987年颁布的《中国人民银行关于审批金融机构若干问题的通知》全国性的风险投资公司的设立由中国人民银行总行审核，报国务院审批;省级风险投资机构由中国人民银行省级分行审核，报中国人民银行总行批准。1993年《中国人民银行关于严格金融机构审批的通知》对核准制进一步予以强化。如此严厉的设立程序和条件，与发达国家甚至大多数发展中国家的情况形成鲜明对比。可以想象，在这种制度下，只有实力强大的国资背景的单位才有可能设立风险投资公司，民间资本基本上被排斥在外，更谈不上发挥市场的作用和调动个人的积极性和创造性。 第三，在风险资本的市场准人和退出环节，也存在着不少法规阻碍。在市场准人方面，我国《保险法》第104条规定:"保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。"显然，"我国在法律上己经将保险基金这一国外风险资本市场上主要的机构投资限制在市场之外。 在风险资本的退出环节，我国《公司法》对以公司形式设立的风险投资公司有诸多限制性条款。《公司法》第22条，第35条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍;《公司法》第147条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起3年内不得转让之条款对风险投资公司的投资退出形成障碍;《公司法》第14条关于公司不得收购本公司的股票，对风险投资公司采取管理层收购方式退出产生障碍。 我国《公司法》所规定的上市公司的条件明显是针对成熟企业的，其中规定竟杀咀芏畈簧儆谌嗣癖?000万元，而我国目前高新技术企业的平均净资产规模仅在2000万元左右。《公司法》还规定申请股票上市的企业的开业时间在3年以上，且连续3年盈利。同时，现行法律还规定股票上市后法人股不得流通。这些规定为风险资本的成功退出设置了障碍。 第四，有关法规在技术八股上的规定一定程度上使创新企业不属风险资本个人。根据我国《公司法》的规定，以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过公司注册资本的20%，国家对高新技术成果有特别规定的除外。1999年，科技部、教育部、财政部、国家税务总局、国家工商局等部委联合发布了《关于促进科技成果转化的若干规定》，规定高新技术成果出资的作价可达公司或企业注册资本的35%。这一规定，一方面体现了国家对高新技术成果的保护，但另一方面也是法律对无形资产在公司注册资本中可占比例的上限限制。对于许多高科技企业来说，科技企业家不愿意在这样的限制条件下接受风险资本。因此，硬性规定无形资产的比例，人为地在技术与资本之间设置了一道障碍。 第五，我国《公司法》第12条规定，一般的有限责任公司和股份有限公司对外投资时，累计投资额不得超过本公司净资产的50%。而风险资本是要在市场上不断流动中升值，如果较大份额的资本停留在风险资本家手中，这就与风险资本及其投资活动循环流动的特殊规律产生了冲突。 第六，我国《公司法》规定，有限责任公司和股份有限公司实行统一的实收资本金制度。而按照风险投资的游戏规则，则应实行承诺制的分阶段资本注入制度，即投资人按照风险资本家的经营状况、项目运作状况，按事先的承诺，逐步到位资金，甚至有权取消后续投资。在风险资本市场上，分阶段投资是处理投资者与风险资本家之间特殊委托代理关系的重要机制。单一的实收资本金制度，不可能发挥这一机制的重要作用。
表 现行法规与风险资本市场特点的矛盾与冲突
现行法律法规
风险资本市场
矛盾与冲突的结果
组织形式
不能按有限合伙制组织形式成立风险投资公司（基金）
有限合伙制是最能降低代理成本、降低投资者风险的制度创新
不能形成有效的机制及吸引投资者参与，产生重复征税
公司（基金）设立
程序琐锁、条件苛刻的核准制
灵活多样、个性化生存
不利于吸收民间资金进入，不能发挥市场的作用，不能调动个人的积极性和创造性
资本金
统一的实收资本金制度
分阶段投资
不能有效处理投资者与风险资本家之间的关系
投资主体
不允许退休基金、保险基金进入风险投资
需要相对独立的机构投资者
资金供给不足，投资主体缺位
知识产权
硬性规定无形资产在注册资本中所占的比例上限
市场化原则，投资于新的设想和主意
在技术与资本之间设置了一道障碍
投资比例
累计投资额不得超过净资产的50%
用活用好投资者的每一分钱，选择较多的项目组合，实现较高的平均投资收益率
限制了风险投资能力，压缩了投资组合，风险增加
退出渠道
（1）股东不能自由转让出资； （2）发起人持有股份3年之内不得转让； （3）不得收购本公司股票； （4）较高的上市公司规模和盈利历史规定； （5）法人股在上市后不得流通
资本和投资活动具有循环流动性
退出渠道不畅，风险资本市场发展不完善，缺少了极为重要的组成部分
除了法律法规不健全外，在我国经济生活中还存在着较为严重的契约失灵现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督力度不够、违约处罚的执行率较低等方面，由于风险资本市场是一个以契约为基础的市场，契约失灵会严重阻碍市场的发展。 (二)高新技术产业已具有一定规模，但企业制度还不完善、不成熟 据不完全统计，目前我国的科技型企业记达万家，其中，各级高新区内和区外的高新技术企业达19751家，1988年末从业人员360万人，总收入8700亿元，实际上缴税费466亿元，出口创汇总额160亿美元(表)。
除此之外，我国还有7689项火炬计划项目。
表 高新区内区外高新技术企业主要经济指标 （单位：亿元）
指标
1997
1998
年增长率（%）
企业个数（个）
16677
19751
18
年末从业人员数（万人）
25
总收入
38
增加值
-
-
工业增加值
-
-
实际上缴税费
50
出口创汇总额（亿美元）
34
资料来源：中国火炬计划统计资料，1998。 从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳3个城市看，其产业规模达相当高的水平。3个城市高新技术企业产值占全市工业总产值的比重在1988年已分别达到%、%和%(表)。高新技术产业的迅速发展，为风险资本市场的发展奠定了基础，创造了有利条件。
北京
上海
深圳
绝对值
同比%
绝对值
同比%
绝对值
同比%
认定高新技术企业（家）
1998年
1835
761
129
1997年
1254
587
113
1996年
1179
496
105
认定高新技术企业总产值（亿元）
1998年
(增加值)
749
年均递增%
1997年
637
1996年
535
认定高新技术企业产值/全市工业总产值（%）
1998年
1997年
35
1996年
10
高新技术产品利税（亿元）
1998年
113
年均递增%
1997年
1996年
高新技术产品出口额（亿美元）
1998年
1997年
1992-1998年均增长%
1996年
资料来源：侯开照：《风险投资环境的培育与优化》，1999年。
但是，由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的，在其成长过程中，也同时形成了一些难以用风险投资的国际惯例加以处置的特殊性和内在矛盾。我国高新技术企业多在企业制度和内部管理上存在一定缺陷，主要表现在产权不明晰、财务制度不健全、内部人控制现象严重等方面。这些问题的存在会使风险投资者望而却步，一个完善的风险资本市场不可能建立在这样的企业制度的基础上。 (三)我国还没有形成适合风险资本市场发展的丧好的文化环境风险资本市场发展所需的文化环境与市场经济的文化环境有相当的同质性，我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维阻碍了一个适合风险资本市场发展的文化环境的形成。从一般意义上的文化环境分析，不适宜性主要表现在以下几个方面:第一，长期的计划安排方式，使许多科技人员产生了安于现状况依赖国家的思想，缺乏勇于冒风险创业的精神;第二，在国家创新体系的各个组成部分中，普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成尊重个人的似人为本"的文化氛围;第三，在社会大众中还较为普遍地存在着以工作单位的性质、大小来评判个人价值的心理，对人才流动，尤其是从科技单位向市场的流动还存在心理上的不适应。 从投资者角度看，我国股票市场上已初步形成了一种高科技投资文化，这从高科技上市公司股票备受投资者追捧中可以看出，但是仍然缺乏长期投资者，投机的气氛较浓。从科技企业家的角度看，还比较缺乏高科技股份文化。主要表现在:(1)排外性。我国高新技术企业是在政策、法律不健全的条件下依靠自我创业艰难发展起来的，成就确实来之不易。但一些企业家一旦有了+定发展之后，便将企业视作自己的"一亩三分地"，异化出许多封建落后的意识，如"霸主"心态、;夫妻店"经营、"家族式"管理等等。这种企业文化与风险资本市场的运作机制是格格不入的。(2)控股心态。科技企业家在外部投资者合作时，较普遍地存在着这种心态。按照风险资本的游戏规则，风险投资是一种适时套现的股权投资行为，股份的分配一般根据项目的具体情况而定，在企业的创业阶段，企业家控股并不一定具有经济合理性和可行性。国外的情况是大多数企业家不控股，而是在企业发展到一定规模后通过回购方式重新控制企业。而我国很多企业家在这一问题上容易套用一般性投资的运作规则和经验，过份强调控股权，使风险资本家和企业家的合作受到非市场的文化因素的影响。
(四)政策资源配置失衡 应该说，近年来我国中央和各级地方政府已经出台了不少扶持高科技企业的政策措施，其中包括税收优惠、人才优惠、信贷优惠等等，但是对于投资于高科技企业的风险投资者和风险投资管理企业的扶持政策却很少，在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有对风险投资的扶持性政策法规。政策资源配置失衡使民间资本很难进入风险投资，造成政府风险资本的比例长期过高，违背了风险资本市场的基本原则。 在财政政策方面，政策失衡突出表现在税收上。由于没有专门的税收政策，风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投资公司的牧人征一次税，对投资人分得的牧人又征一次税，这种重复征税的做法显然不符合国际惯例。在另一方面，虽然风险投资公司是专业投资于高新技术企业的，但又不能享受高新技术企业的税收优惠。 在金融政策方面，进入90年代以来，尤其是从亚洲发生金融危机以来，我国政府和金融机构对金融风险的防范采取了更加严格的措施。虽然金融风险并不来自于风险资本市场，但风险防范所形成的社会心理对以高风险的新生企业为投资对象的风险资本市场也产生了不利影响。这种影响主要表现在新生企业的融资更加困难、金融机构的业务创新放慢甚至停顿、有关的政策措施迟迟不能出台等。 金融政策制约的另一方面表现在证券市场上。我国的国情决定了证券市场的首要任务是为国企改革服务 帮助国企脱困和建的单一功能在一定程度上造成了证立现代企业制度。这种计划式券市场相对规模较小和结构单一的问题。从规模上看，深沪两节上市公司的流通币值仅占GDP的8%，与发达国家甚至很多发展在上市扣源和社会闲置资金不相适应;结构单一主要表现在上市中国家差距甚大，与庞大的潜公司构成7＿和市场缺乏层次性上。我国还没有一个为多种经济成分的高成长性新生企业服务的市场
(五)专业性中介服务机构比较缺乏，规范性不够 经过多年市场经济实践，我国经济运行中的中介服务机构有了较大发展，律师事务所、资产评估事务所、投融资咨询机构、证券商等在逐步发展壮大，但是，风险资本市场所需的特殊中人服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较缺乏。在这种情况下，科技企业家和风险资本家往往要做很多自己专业以外的事，降低了市场效率。 除专业性中介服务机构不到位外，目前还存在着中介服务不规范的问题。这是市场发展初期比较容易产生的问题，但它会严重地妨碍风险资本市场的发展。
(六)资金供给潜力较大，但风险投资管理主体缺乏 现阶段，我国发展风险资本市场具备较好的资金条件。首先，央银行多次降低银行利率，已形成了一个低利率的宏观经济环境:第二，退休基金、保险基金等机构己积蓄了相当的资金;第三，很多上市公司筹集的资金在寻找项目;第四，最富裕的部分居民手中有大量闲置资金。 但是，要将这种潜在的资金供给引入市场，需要很多条件。首先必经要有规范的投资管理主体，即风险资本家。目前由于政策法规的限制，风险投资管理主体几乎都是政府出面兴办的，民间几乎不可能登记注册风险投资公司，更谈不上引人创新的有限合伙基金形式。因此，投资管理主体缺位限制了风险资本业的资金供给。
(七)人才严重匮乏 风险资本市场是一个新生事物，需要大量创新型人才来运作，人才是市场创新的组织保证。改革开放以来，市场经济培养出了一大批优秀的企业家，但在资本市场上，我国目前既缺乏了解国外情况叉熟悉中国国情、能提出系统实施方案和政策设计的专家，又缺少在微观投资活动中担负风险投资家重任的人才。 应该说明，上述分析是对照制约影响风险资本市场发展的主要因素来说明我国目前存在的不足之处，其中大多数是主观因素造成的，并不能说明我们不具备发展风险资本市场的条件。恰恰相反，只要认识到问题的存在，采取措施解决问题，完全可以培育出一个功能较完备的风险资本市场。
第三节 培育我国风险资本市场的目标模式及策略
在政府的大力倡导下，我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险资本市场发展的经、教训的基础上，提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场，在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。
一、我国风险资本市场发展的目标模式选择 风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点，规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。 世界上存在着3种主要的发展模式，即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征，从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力s个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。 规划设计我国风险资本市场发展的目标模式，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险投资体系。 (一)以市场为导向 以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。 资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司，在目前约体制环境中，这些公司无法按市场机制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题，其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。 治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点，按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益;降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起，降低信息不对称所带来的道德风险。 资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域相投资项目的选择上，要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。 投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。 (二)以契约为基础 以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。 风险资本市场存在着多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间，以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们，才能使市场正常运作，降低各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过政府的示范和监管，把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。 (三)完善的市场 完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在高新技术企业的发育成长过程中，三者相互结合，互为补充，互为前提，形成一个有机整体。 私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资，这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现，才产生了风险资本的巨大市场需求，也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。 随着我国经济发展和经济体制改革的深入，培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面，科技体制改革将把量的科技成果和科技人才推向市场，造就一大批科技企业家;另一方面，随着经济发展，富裕阶层手中积累的财富将会越来越大，需要寻找投资机会。因此，只要政府能为其营造一个良好的环境，我国私人风险投资将会有大幅度增长。 在风险资本市场这个整体中，科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用，更重要的是，通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。 从我国证券市场的发展现状分析，分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业服务的科技板股票市场是完全可能的。首先，投资者对科技产业表现出了极大热情，在目前的股票市场上，高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块，一直受到投资者青睬，交易活跃;·第二，我国己形成了一个巨大的社会投资需求，目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一，缺乏层次性，科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择，促进证券市场的发展;第三，经过近10年的发展，我国证券市场已逐步走向成熟，法律法规逐步健全，中介服务机构不断壮大、风险防范的意识和水平不断提高，投资者愈来愈趋于理性，这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。 总之，风险资本市场是一个整体，只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场，才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。 (四)专业化市场 专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。 风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面，随着创新项目的投资需求不断扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的中介机构。 我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发，要在政策法规制定和机构设置中，体现专业化市场的需求。
二、培育我国风险资本市场的策路 从我国现实经济体制和风险资本市场发展状况出发，应该采取政府引导、市场运作、公私合力、官促民办的策略培育我国风险资本市场。 现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的"溢出效益"，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性。从风险资本市场本身的特点看，由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合;而制度创新的主导权是掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，才有可能培育出一个有效的风险资本市场。在世界各国风险资本市场发育和发展过程中，政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用;即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的发育也起到了关键性的主导作用。 从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色风险资本市场的客观要求。 第一，当前我国严重缺乏风险投资主体，而能够承受风险的种子资金掌握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法分lM条明确规定保险公司资金不得用于向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投资主体。在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法。 第二，培育我国风险资本市场需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府手里。风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的来源、风险投资的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏 相应的规定。在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境。 第三，我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在政府的有力监管下，才可能培育出一个健康有效的风险资本市场。目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚。 但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在市场上唱独角戏。政府引导培育风险资本市场应体现在以下方面:(1)政府主导制定培育风险资本市场的总体规划;(2)政府主导营造出一个适宜的法制法规和政策环境，包括税收政策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新;(3)充分利用现有资源对关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入;(4)政府主导对风险资本市场的规范发展进行监管。 政府引导培育风险资本市场要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效果。政府按照市场运作方式培育风险资本市场有三层意思:第一，政府在制定有关法规时，要充分考虑到市场经济原则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式;第二，政府要鼓励形成一个完善的市场体系，包括私人风险资市场、风险资本和科技板股票市场，同时要大力鼓励科技成果和科技人才市场化;第三，政府风险资本项目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投人和退出、对国有风险投资公司(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，部要按市场化原则。 在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来进行风险投资，政府风险投资项目的主要目的应该是起到示范和引导作用，把大量闲置的民间资金吸引到风险资本市场上来，达到公私合力的效果。为实现这一目的，除了要营造出一个适宜的环境之外，要在政府风险投资项目的设计中重点注意可加性原则。通俗地说，可加性原则就是官促民办。它是指通过政府风险投资项目来刺激民间资金的参与，并为其创造良好的市场环境。要实现官促民办，应该做到以下几点:(1)政府项目设计时充分考虑到民间资本的需求和运作方式;(2)政府风险投资要由非官方的专业人士管理;(3)政府项目要具有充分的透明性，让风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作;(4)政府项目要起到示范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报等。 总之，政府引导、市场运作、公私合力、官促民办是风险资本市场发展的客观要求，也是我国国情所决定的。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险资本市场，为新世纪的民族复兴创造条件。
第三节 培育我国风险资本市场的目标模式及策略
在政府的大力倡导下，我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险资本市场发展的经、教训的基础上，提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场，在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。
一、我国风险资本市场发展的目标模式选择 风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点，规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。 世界上存在着3种主要的发展模式，即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征，从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力s个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。 规划设计我国风险资本市场发展的目标模式，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险投资体系。 (一)以市场为导向 以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。 资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司，在目前约体制环境中，这些公司无法按市场机制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题，其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。 治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点，按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益;降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起，降低信息不对称所带来的道德风险。 资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域相投资项目的选择上，要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。 投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。 (二)以契约为基础 以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。 风险资本市场存在着多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间，以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们，才能使市场正常运作，降低各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过政府的示范和监管，把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。 (三)完善的市场 完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在高新技术企业的发育成长过程中，三者相互结合，互为补充，互为前提，形成一个有机整体。 私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资，这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现，才产生了风险资本的巨大市场需求，也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。 随着我国经济发展和经济体制改革的深入，培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面，科技体制改革将把量的科技成果和科技人才推向市场，造就一大批科技企业家;另一方面，随着经济发展，富裕阶层手中积累的财富将会越来越大，需要寻找投资机会。因此，只要政府能为其营造一个良好的环境，我国私人风险投资将会有大幅度增长。 在风险资本市场这个整体中，科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用，更重要的是，通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。 从我国证券市场的发展现状分析，分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业服务的科技板股票市场是完全可能的。首先，投资者对科技产业表现出了极大热情，在目前的股票市场上，高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块，一直受到投资者青睬，交易活跃;·第二，我国己形成了一个巨大的社会投资需求，目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一，缺乏层次性，科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择，促进证券市场的发展;第三，经过近10年的发展，我国证券市场已逐步走向成熟，法律法规逐步健全，中介服务机构不断壮大、风险防范的意识和水平不断提高，投资者愈来愈趋于理性，这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。 总之，风险资本市场是一个整体，只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场，才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。 (四)专业化市场 专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。 风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面，随着创新项目的投资需求不断扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的中介机构。 我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发，要在政策法规制定和机构设置中，体现专业化市场的需求。
二、培育我国风险资本市场的策路 从我国现实经济体制和风险资本市场发展状况出发，应该采取政府引导、市场运作、公私合力、官促民办的策略培育我国风险资本市场。 现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的"溢出效益"，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性。从风险资本市场本身的特点看，由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合;而制度创新的主导权是掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，才有可能培育出一个有效的风险资本市场。在世界各国风险资本市场发育和发展过程中，政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用;即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的发育也起到了关键性的主导作用。 从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色风险资本市场的客观要求。 第一，当前我国严重缺乏风险投资主体，而能够承受风险的种子资金掌握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法分lM条明确规定保险公司资金不得用于向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投资主体。在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法。 第二，培育我国风险资本市场需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府手里。风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的来源、风险投资的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏 相应的规定。在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境。 第三，我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在政府的有力监管下，才可能培育出一个健康有效的风险资本市场。目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚。 但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在市场上唱独角戏。政府引导培育风险资本市场应体现在以下方面:(1)政府主导制定培育风险资本市场的总体规划;(2)政府主导营造出一个适宜的法制法规和政策环境，包括税收政策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新;(3)充分利用现有资源对关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入;(4)政府主导对风险资本市场的规范发展进行监管。 政府引导培育风险资本市场要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效果。政府按照市场运作方式培育风险资本市场有三层意思:第一，政府在制定有关法规时，要充分考虑到市场经济原则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式;第二，政府要鼓励形成一个完善的市场体系，包括私人风险资市场、风险资本和科技板股票市场，同时要大力鼓励科技成果和科技人才市场化;第三，政府风险资本项目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投人和退出、对国有风险投资公司(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，部要按市场化原则。 在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来进行风险投资，政府风险投资项目的主要目的应该是起到示范和引导作用，把大量闲置的民间资金吸引到风险资本市场上来，达到公私合力的效果。为实现这一目的，除了要营造出一个适宜的环境之外，要在政府风险投资项目的设计中重点注意可加性原则。通俗地说，可加性原则就是官促民办。它是指通过政府风险投资项目来刺激民间资金的参与，并为其创造良好的市场环境。要实现官促民办，应该做到以下几点:(1)政府项目设计时充分考虑到民间资本的需求和运作方式;(2)政府风险投资要由非官方的专业人士管理;(3)政府项目要具有充分的透明性，让风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作;(4)政府项目要起到示范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报等。 总之，政府引导、市场运作、公私合力、官促民办是风险资本市场发展的客观要求，也是我国国情所决定的。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险资本市场，为新世纪的民族复兴创造条件。
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