基本面分析方法论货币供应量与通货膨胀元富证券（香港）上海代表处研究员詹瑶2005/10/252005/10/281
本文大纲n货币供应量指标的理论解释n通货膨胀与通货紧缩n货币供应量与通货膨胀的关系n结论2005/10/282
货币供应量指标的理论解释
货币供应量指标的理论解释n货币供应量的定义n货币供应量指标的作用n货币供应量指标的评价2005/10/284
货币供应量的定义n货币供应量（也称货币存量），是指全社会的货币存量，是全社会在某一时点承担流通手段和支付手段的货币总额n主要包括机关团体、企事业单位和城乡居民所拥有的现金和金融机构的存款等各种金融资产2005/10/285
货币供应量的定义n大陆将货币供应量划分为四个层次：n(1)流通中现金，即在社会上流通的现金，用符号M0表示；n(2)狭义货币供应量，即M0+企业活期存款+机关团体存款+农村集体存款，用符号M1表示；n(3)广义货币供应量，即M1+单位定期存款+自筹基建存款+居民储蓄+其它存款（财政存款除外），用符号M2表示；n(4)M3＝M2+债券、财政存款＋其他金融机构存款＋货币银行同业存款。2005/10/286
货币供应量的定义n在这四个层次的货币供应量中：nM0是最活跃的货币，流动性最强；nM1反映经济中的现实购买力，流动性仅次于M0；nM2不仅反映社会现实的购买力，还反映潜在购买力，能较好地体现社会总需求的变化。nM3是为金融创新的现状而设立的，在大陆目前暂不测算。2005/10/287
货币供应量的定义流通中现金M0流通中企业活机关团农村集现金期存款体存款体存款M1流通中企业活机关团农村集单位定自筹基居民其他存款现金期存款体存款体存款期存款建存款储蓄（财政存M2款除外）流通中企业活机关团农村集单位定自筹基居民其他存款债券、其他金货币银现金期存款体存款体存款期存款建存款储蓄（财政存财政存融机构行同业M3款除外）款存款存款2005/10/288
货币供应量指标的作用n以不变价表示的综合货币供应量序列往往有较长的领先期n名义货币增长率是相当不规则的经济指标，即使是做平滑处理后n货币流通速度往往作为经济的同步指标2005/10/289
大陆货币供应量指标nGDP YOY(%)一般作为宏观经济增长的同步指大陸貨幣供應量指標與GDP的關係2510标如图，GDP YOY(%)的相关度较低，与 YOY(%)的相关系数分别为、、包含价格的货币供应量指标作为中介指标的相M2 YOY(%,L)M1 YOY(%,L)M0 YOY(%,L)GDP YOY(%,R)关性弱2005/10/281098Q198Q399Q199Q300Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q3
大陆货币供应量指标n以1998年为基期计算不变价格的货币供应不變價貨幣供應量與GDP2510量增速23非典 是流动性最强的158货币，能够直观表示货币需求一般领先于GDP指M0 YOY(%,L)M1 YOY(%,L)标M2 YOY(%,L)GDP YOY(%,R)2个季度左右2005/10/281198Q198Q399Q199Q300Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q3
货币供应量指标的作用n大多数情况下消费者价格上涨不是滞后就是超前于周期n服务消费者价格增长率，当转换为倒数时，具有长期领先序列的平均周期定时n敏感性工业原材料的价格增长率通常有较短的领先期n（《SNA-在宏观分析中的应用》（余巍译））2005/10/2812
货币供应量指标的评价n1998年1月1日起，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制，正式将货币供应量作为大陆货币政策的中介目标n货币供应量作为货币政策的中介目标在抑制通货膨胀上有效，但由此可能会造成利率和货币流通速度的剧烈波动，如：80年代的美国2005/10/2813
货币供应量指标的评价n1993年美联储放弃将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标n目前，美联储实质是采用一种类似于通货膨胀目标的货币政策操作规则，根据对通货膨胀压力和经济景气的判断，运用联邦基金利率来影响经济景气状况2005/10/2814
货币供应量指标的评价n货币供应量指标作为货币政策中介主要存在以下两方面的缺陷：n（1）货币当局只能基础货币，而货币乘数则取决于商业银行意愿持有的超额准备率和公众意愿持有的通货比率，由此导致最终的货币供应量与预期有差距；n（2）物价水平会直接影响持有货币的机会成本：在通货膨胀期持有货币的机会成本较高，货币流通速度呈现加快的趋势，反之货币流通速度则会降低，从而导致在不同的经济景气阶段，相同的货币供应量水平反而会产生不同的名义需求2005/10/2815
通货膨胀与通货紧缩
n通货膨胀与通货紧缩的定义n通货膨胀与通货紧缩的成因2005/10/2817
定义n通货膨胀是指纸币的发行量超过流通中所需要的数量，从而引起纸币贬值、物价上涨的经济现象n通货膨胀下的物价上涨是指物价水平的普遍上涨，即物价总水平的上涨n通货膨胀是指持续了一定时期的物价上涨。且必须是上涨相当幅度，才能判定发生通货膨胀。2005/10/2818
定义n以通货膨胀的严重程度为标准划分n（1）爬行的通货膨胀，又称温和的通货膨胀，一般在10%以内。目前许多国家都具有这种温和类型的通货膨胀。n（2）加速的通货膨胀，又称奔驰的通货膨胀，一般在10%～100%以内。n（3）超速的通货膨胀，又称恶性的通货膨胀，一般在100%以上。2005/10/2819
定义n通货紧缩是与通货膨胀相反的一种经济现象，是指在经济相对萎缩时期，物价总水平较长时间内持续下降，货币不断升值的经济现象n实质是社会总需求持续小于社会总供给2005/10/2820
定义n西方经济学家通货膨胀的定义存在长期的争论。大体上可分为“货币派”和“物价派”。n“货币派”认为通货膨胀是物价的普通上升，而且这种上升是由于货币过度供应引起的。“过度的货币追逐相对不足的商品和劳务”。n“物价派”主张用一般物价水平或总价格水平的上升来定义通货膨胀。凯恩斯在其著作《就业、利息与货币通论》中指出当达到充分就业后，货币供给的增加而引起的有效需求的增加已没有增加产量和就业的作用，物价便随货币供给的增加作同比例的上涨。n两派分歧的实质在于对物价上升原因的解释。2005/10/2821
通货膨胀与通货紧缩的成因
通货膨胀与通货紧缩的实质n通货膨胀和通货紧缩以价格水平来表现，但并不取决于价格水平的变动n其实质是社会总需求与社会总供给的均衡与否n供大于求，则通货紧缩n供小于求，则通货膨胀2005/10/2823
通货膨胀与通货紧缩的实质n以社会消费品零售总额来表示需求n以工业增加值表示供给n以两者数值缺口来粗略的表示供需变化2005/10/2824
通货膨胀与通货紧缩实质消費與產出7000200060001500500010004000500300002000-5001000-10000-1500社會消費品零售總額（億元）工業增加值（億元）消費-工業增加值（億元）2005/10/
通货膨胀与通货紧缩实质n大陆从2005年开始步入了供过于求的局面n由于数据粗糙，供求变化的时间和具体的幅度难以确定n至少可以肯定的是，大陆全面的供过于求、供给过剩并没有到很严重的地步n故不能确定通货紧缩时代已经到来2005/10/2826
通货膨胀与通货紧缩成因n1、需求拉上型通货膨胀n2、成本推动型通货膨胀n3、供求混合推动型通货膨胀n4、结构性通货膨胀2005/10/2827
大陆通货膨胀数据n以GDP平减指数作为大陆通货膨胀的衡量指标價格指數nGDP平减指数和PPI的走势一致，表明大陆的通货膨胀是成本推动型的以GDP平减指数衡量的100通货膨胀增长始终在％98以内，且自年以来平减指数增长呈回落走势，表明大陆通货CPI（L）RPI（L）膨胀压力温和，且通货PPI（L）平減指數（R）膨胀压力逐步减轻2005/10/282899-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-09
大陆通货膨胀数据nGDP平减指数与城镇居民收入的增长关联收入與通貨膨脹较小虽然农村居民收入增15长较快，但城市居民消费占消费市场的％左右-5城鎮居民收入(%,L)農村居民收入YOY(%,L)n结论：大陆的通货膨平減指數（R）胀不是需求拉上型的2005/10/282999Q199Q300Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q3
货币供应量与通货膨胀的关系
n两者关联的理论基础n大陆货币供应量与通货膨胀的关系2005/10/2831
两者关联的理论基础
交易方程式n货币流通速度是指一定时期内(通常为一年)，每一单位货币平均使用的次数nV--货币流通速度，M--货币供应量，P--商品与劳务的平均价格，Q--商品与劳务的数量，PQ--交易总额。n货币流通总量=交易总额n货币流通速度公式，又可等价地表示为：nMV=PQn这个方程式称为交易方程式。2005/10/2833
剑桥方程式nM＝kYnM—货币需求量，Y—以货币计量的GNP，k—居民手中经常保有的货币（即货币需求量M）与GNP的比例关系，k＝M/Y = M/PQ2005/10/2834
两者关系nk＝M/PQ =1/Vn即：k是货币流通速度的倒数。于是有：nM=kY=Y/v=PQ/vn显然，两方程式表达的含义是一致的。2005/10/2835
含义n根据M=PQ/Vn假定货币流通速度和产量不变n增加货币供应量（M）的结果就是价格（P）上升n结论：通常，衡量货币供应是否均衡的主要标志是物价水平的基本稳定。物价总指数变动较大，则说明货币供求不均衡，反之则说明供求正常2005/10/2836
大陆货币供应量与通货膨胀的关系
货币供应量与CPIn以1998年价格为基数计算大陆的货币供应不變價格的貨幣供應量與CPI25106量指标10520104103n货币供应量指标，尤10215其是101M0，领先于CPI10010约992个季度98597n结论：M0与CPI的关M0 YOY(%,L)M1 YOY(%,L)联度较高；M2 YOY(%,L)CPI（R）M2与CPI的关联度最弱2005/10/283898Q198Q399Q199Q300Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q3
货币供应量与GDP平减指数n在大陆，GDP平减指数更能代表通货膨胀不變價格貨幣供應量與GDP平減指數n2003年之前GDP平减指25数和不变价格的M0走势较一致且落后2个季度左右年之后平减指数攀11升，同时9M2增加，说明通货膨胀的成因有所变化M0 YOY(%,L)M1 YOY(%,L)M2 YOY(%,L)平減指數（R）nGDP平减指数增幅回落但仍达到4％以上，说明目前大陆仍处于通货膨胀时期2005/10/283998Q198Q399Q199Q300Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q3
货币流动性与货币乘数nM2/M0走高，而扣除外汇占款后则保持平稳运行，说明扣除外币结汇产生的货币供应量之后，貨幣流動性與創造力货币乘数没有增加货币流动性（M1/M2）11下降表明货币供应量的增长并没有增加货币的流动性结论：用增加货币供应量刺激内需效果较差，M2/M0（L）反而会增加通货膨胀压（M2-外匯佔款）/M0M1/M2（R）力2005/10/28401998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月
结论
结论n货币供应量的增长可以直接反映到通货膨胀中去n供给过剩开始抬头，但短期难以进入通货紧缩状态n用货币供应量的增长这一宽松货币政策对刺激内需的效果不理想n后续可能启用积极的财政政策2005/10/2842
工欲善其事必先利其器2005/10/2843
本文为初稿，不断完善中。詹瑶元富证券（香港）上海代表处上海淮海中路918号16楼C座电话：021-64158818*71626传真：021-64159594EMAIL:@公司网址：上海代表处网址：
