兼并与收购.doc

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兼并与收购 The Essence of Mergers and Acquisitions （英） / 著 贺方东 谭洁华 丰祖军 / 译 目 录 　　　　　　　 第一章 引 言 一、英国公司并购史 二、并购的目的 三、并购与商业战略 四、并购过程的动力 五、并购的经济意义 六、跨国收购 七、公司资产剥离 八、公司收购中战略联合的选择 九、本书的目的 十、本书概要 第二章 公司收购的动机 一、股东利益最大化观点 二、管理层的观点 三、收购动机的实证分析 四、小结 第三章 收购与公司战略 一、公司战略和商业战略 二、一般战略的分析框架 三、公司的市场进入战略 四、收购的战略选择 五、不同收购类型的价值形成 六、收购的价值链分析 七、收购准则与目标公司形象 八、小结 第四章 收购的组织动力和人的因素 一、收购过程的模式 二、收购决策的操作 三、收购后之整合过程 四、整合之政治和文化的观点 五、公司整合中存在的问题 六、小结 第五章 反托拉斯法 一、英国的反托拉斯法 二、欧盟的反托拉斯法 三、证券市场对MMC提交裁决的反应 四、美国的反托拉斯法 五、欧洲大陆的反托拉斯法 六、小结 第六章 对竞价接收的监管 一、对竞价接收过程进行监管的意义 二、英国对接收的监管 三、美国的接收法 四、欧洲大陆竞价接收的监管 五、接收规则和接收活动 六、小结 第七章 并购顾问 一、顾问在收购中的作用 二、商业银行 三、顾问的责任 四、顾问影响力的依据 五、小结 第八章 竞购战略和战术 一、竞购战略 二、吸筹、收购溢价和收购结果 三、收购策略的实证分析 四、美国收购战略的实证分析 五、小结 第九章 对目标公司的价值评估 一、基于收益和资产的评估模式 二、现金流量贴现法（DCF) 三、私人公司的评估 四、税收对目标公司价值评估的影响 五、收购和雇员养老金 六、小结 第十章 并购的会计核算 一、业务合并的会计条例 二、商誉的核算 三、核算方法的使用 四、其他国家业务合并的会计核算 五、小结 第十一章 支付收购 一、收购的支付方式 二、支付手段的税务问题 三、收购方财务策略的影响 四、股票交换中收益的冲减 五、为现金出价筹资 六、债券筹资 七、递延报酬筹资 八、关于支付方式影响的经验证据 九、小结 第十二章 反收购 一、反收购动机 二、防御战略 三、防御战略的影响 四、防御的成本 五、英国以外的防御行动 六、小结 第十三章 收购成功之评估 一、成功的定义 二、收购与股东 三、收购与雇员 四、收购成功的美国证据 五、小结 第十四章 使收购见成效 一、收购成效的调查证据 二、导致收购失败的因素 三、有关收购过程的调查证据 四、关于收购整合的证据 五、成功的要素 六、收购与人的因素 七、成功收购过程实例 八、小结 第十五章 公司资产剥离 一、资产剥离的基本原理 二、公司资产剥离的形式 三、管理层收购与管理层换购 四、美国的资产剥离 五、欧洲的资产剥离 六、小结 第十六章 跨国收购 一、海外扩张的几种可行战略 二、跨国收购的最近趋势 三、跨国收购背后的动机 四、接收的障碍 五、收购后之整合 六、国际性收购的实证分析 七、小结 第十七章 战略联合 一、战略联合的类型 二、权益合资企业与非权益合资企业 三、国际合资企业 四、合资企业的模式 五、构造合资企业 六、合资企业的监管问题 七、合资企业的业绩评估 八、联合成功的要素 九、小结 译者后记 第一章 引 言 　　兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张与增长的一种方式，而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。英国在1968、1972和1989 年出现兼并活动的高峰，在其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显。为什么公司的兼并狂潮有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象。 　　“兼并”、“收购”、“接收（Takeover）”一词，都是 “并购”这一用语的一部分。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源，组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份，成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被收购的公司则成为收购方的附属公司。 　　“接收”类似于收购，亦即意味着收购方比被收购方强大得多。如果被收购方比收购方强大，则这一收购叫做“反接收” （Reverse takeover）。该书中“兼并”“收购”一词经常交替使用，尽管在专门的论文中有必要对两个概念加以区分，但我们通常交替使用这两个词。 　　一、英国公司并购史 　　表显示1964-1992年英国公司并购的数量和价值，从并购的面值和平均规模来看，1968、1972和1989年呈现出并购活动的高峰。考虑到公司市值的通货膨胀增长因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表所示的1968、1972和1989年高峰期的并购总额是接1990年的价格估算的。 表 1964-1992年英国并购统计(单位:百万英镑) ------------------------------------------------- 年份 并购数 并购面值 平均值 并购值(90年价) ------------------------------------------------- 1964 940 505 1965 1000 517 1966 807 500 1967 763 822 1968 946 1946 1969 906 935 1970 793 1122 1971 884 911 1972 1210 2532 1973 1205 1304 1974 504 508 1975 315 291 1976 353 448 1977 481 824 1978 567 1140 1979 534 1656 1980 469 1475 1981 452 1144 1982 463 2206 1983 447 2343 1984 568 5474 1985 474 7090 1986 842 15370 1987 1528 16539 1988 1499 22839 1989 1337 27250 1990 779 8329 1991 506 10434 1992 433 5939 ----------------------------------------------- 资料来源：《英国公司并购》，1993年5月英国中央统计 局统计公报。 　　最近的并购高峰是1984至1989年，在这一时期，并购的平均规模从964万英镑增至2038万英镑，80年代后半期，收购的性质不同于80年代初期的收购高峰。 　　80年代企业巨额收购风潮的原因见仁见智，与其它国家保持一致的英国证券市场，在此时期经历了一个牛市阶段，并于1987 年的“十月崩盘”时达到了顶峰。对于并购风潮，政府采取更为宽松和放任自由的态度。然而，除了在并购活动上进行金融创新之外，例如运用杠杆收购（Leveraged buyout）外，许多大的兼并案例是难以实现的。 　　80年代还出现了大规模的资产剥离或资产强制过户（Divest -ment）。资产剥离是收购的另一面，即公司将其分支或附属机构出售给其它公司，或在管理层收购（Managenent buyout，MBO）情况下，将剥离的这一部分出售给管理人员。如表所示，1985 年以后，公司附属机构的收购额急剧增加，其中，1992年的收购总额中，约有31％是资产剥离，1986-1992年，资产剥离额约占并购总额的25％。 表 1972-1992年英国公司并购与资产剥离情况 -------------------------------------------------- 年份 总并购 资产剥离 资产剥离/总并购 -------------- ------------ (%) 数量 金额 数量 金额 -------------------------------------------------- 1972 1210 2532 272 185 1973 1205 1304 254 247 1974 504 508 137 49 1975 315 291 115 70 1976 353 448 111 100 1977 481 824 109 94 1978 567 1140 126 163 1979 534 1656 117 186 1980 469 1475 101 210 1981 452 1144 125 262 1982 463 2206 164 804 1983 447 2343 142 436 1984 568 5476 170 1121 1985 474 7090 134 793 1986 842 15370 221 3093 1987 1528 16486 340 4667 1988 1499 22839 376 5532 1989 1337 27250 441 5677 1990 779 8329 342 2941 1991 506 10434 214 2945 1992 433 5803 199 1832 -------------------------------------------------- 注：最后一栏百分比根据金额计算。资料来源：《英国公司并购》，1993年5月英国中央统计局统计公报。 　　收购和资产剥离的同时增长，表明近年来英国经济中相当数量的公司在进行重组，而且新的组织创新和金融创新使这种重组成为可能。 　　资产剥离的动机多种多样，80年代的观点集中在核心业务理论上。根据这种观点，资产剥离者放弃其非营运业务，而将其资源集中在高附加值产品生产上。有的时候，某些资产剥离的目的是为了避免公司财务亏损或实现充分的流动性。我们将讨论这些可能的动机，以及各种形式的资产剥离对资产剥离者和资产收购者双方有何影响。 　　二、并购的目的 　　收购的最直接的目的，不言而喻，是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长与扩张，然而，这只不过是一种中间目的，最根本的目的是通过收购，给收购方增加或创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。根据现代金融理论，股东财富最大化被假定为管理层进行投资和融资决策时的理性标准。 　　然而，股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代。根据管理实用主义理论，收购行为可能受管理自我主义、对权力的欲望、建立绝对统治地位，或追求与公司规模相匹配的特权所驱动。 　　三、并购与商业战略 　　不论管理层收购其它公司的根本目的是什么，这些收购行为必然构成收购方商业战略(Business strategy)与公司战略(Cor -porate strategy) 的一部分。商业战略的目的是为公司创造持久的竞争优势，这种优势可能来自规模经济或市场能力，或取得被购方所拥有的某种独特的力量。 　　通常，收购的目的是收购方试图将其“优秀的”管理经验运用到收购目标上来，从而增强其目标资产的盈利能力，产生附加值。收购方通过对收购对象的有效改善，实行一种价值创造(Value creation)的公司战略。 　　通过收购还可以实现收购方的公司战略，建立一项与公司业务不相关的新的业务，此举旨在降低经营风险。在有效的资本市场框架下，这种为股东创造价值的公司战略能发挥多大效果尚未定论。 　　实际上，通过收购能否为收购方的股东们创造价值，仍是大多数研究家们从经验主义角度所津津乐道的一个话题。早期的证据表明，从收购方的观点看，收购的作用顶多是中性的，最糟的是会将价值耗损到最低限度，而近期的证据则为收购能为股东创造价值的观点，提供了某种支持。大多数人认为，被购方在招标中也会取得较大的主动权。 　　在收购活动中，被购方得利，收购方也得利，这种自相矛盾的说法提出了许多有趣的问题，这些问题涉及到收购方的收购动机，以及通过收购为股东带来预期利益这两个方面，其中包括主导并购的管理动机。管理层的自身利益至少会驱使其从事并购活动，除此之外，还包括并购过程的其它方面。 　　在大公司中，诸如并购之类大的投资决策，取决于公司内部诸多争论的最终结果，这也可说是并购过程，由于选取的并购对象有问题，以及肮脏的政治妥协交易，可能会导致糟糕的并购决策。我们将在本书中探讨成功的并购范例中，并购决策之组织动力的影响作用。 　　四、并购过程的动力 　　影响并购过程能否成功的另一方面，是公司之外的市场动力。并购也可看作是公司对市场的控制，竞争对手的管理班子为了控制目标公司的资产而展开竞争。另一方面，在这一市场中存在一批中介机构，他们的赢利能力取决于他们手中的所掌握的收购量。 　　这样一来，就会促使诸如商业银行之类的中介机构，在并购方与其顾问公司之间产生利益冲突，并可能导致“交易中止”的压力。在这种情况下，由于收购方沉受不了这种压力，可能会向被购方出更高的价，使收购后的增加值都抵偿不上这笔费用。因而，我们必须对并购过程的动力加以理解，一方面，我们将论述并购过程中中介机构的作用，另一方面，论述收购方、被购方以及中介机构之间潜在的利益冲突。 　　五、并购的经济意义 　　迄今为止，我们着重讨论了并购对股东和管理层的得与失，但是，并购所包括的范围除股东和管理层这两部分之外，还包括更为广泛的范畴。诚然，这两部分人中的任一方或双方都可以从其它成员身上获利，后者包括雇员、消费者以并购双方各自所处的社区等等。 　　并购通常会引致公司运作合理化，包括重新协商雇佣条件等，譬如，近年来有一些案例，收购方试图降低被购方雇员在原公司所享有的津贴补助。这种运作合理化也有可能导致工厂关闭，以及由此引发大量富余人员，这通常会对该地区产生灾难性的影响。 　　只要收购的动机是出于对市场的控制和增加市场份额，公司股东和管理层就有可能从中获利，但对消费者却不然。竞争的减少还会对竞争力以及整体经济增长有长期的影响。基于上述原因，英国和其它国家的收购都必须遵守反托拉斯法，反托拉斯管理当局有权依法中止某项收购案，或者让其遵循某些可接受的条件。 　　英国的公司收购必须遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有关法令，而且还要遵守欧盟的并购规则，反托拉斯法授权 OFT将竞争的内容范围拓宽,自1984年以后，着重于公司并购中的竞争。 　　欧盟公司必须遵守的这两项反托拉斯法，有时会在欧盟成员国和欧委会之间产生司法冲突，由于欧盟的并购规则只是到1990 年9月才出台，还在逐步完善之中，并购个案的案例大全尚在制订之中。此举旨在使欧盟的并购规则公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我们将在本书中论述这一目的得到了多大程度的实现，并展望欧盟并购规则完善之后的前景。 　　六、跨国收购 　　越来越多的资金跨出国界寻找收购对象，英国是美国近年来最主要的外国投资者，英国公司在美国进行了大量的收购。随着单一市场的来临，欧盟现今成为世界上最大的单一市场。欧洲、日本和美国公司试图通过对这一庞大市场的收购，增加其市场份额。 　　英国公司已在欧洲大陆和美国进行收购，它们自身也越来越成为海外收购者的收购对象。1993年，英国公司在欧洲进行的并购案是196例，收购额为亿英镑，在美国则为107例，金额138 亿英镑。 　　跨国收购也牵涉到国内收购中出现的同样问题，诸如确定有较高创值潜力的收购目标，超额支付的限度等等。但是，由于收购方对目标公司的社会环境以及组织、文化方面缺乏了解，因而，这些问题是跨国并购中的头等大事。 　　英国公司在美国收购弄砸的事不乏其例，共同的语言造成他们熟悉对方的假象，他们对美国公司环境和文化标准的特质反应迟钝。收购方在国外冒险时，必须对收购对象的文化和情感的细微差别了如指掌。 　　 七、公司资产剥离 　　如前所述，80年代出现大量公司资产剥离或资产过户，与此同时，收购与资产剥离构成了公司重组。资产剥离政策的放宽，给公司提供了充分的灵活性，使这些公司有能力使其业务和公司发展战略，适应变化多端的环境。当这些公司开发的某项专门业务不适应业已改变的公司战略时，他们可以较快地重组公司业务，较以往而言，其业务损失较小。 　　由于公司资产中存在公司内部市场的划分，故公司在重组其业务时，该合法实体的资产所有权不必更改。如果一家公司察觉该公司某项业务频临死亡，它可以利用资产剥离来改善和提升该业务的价值，因而可以避免落入资产收购者手中。 　　八、公司收购中战略联合的选择 　　近年来，许多公司在直接收购中试图通过战略联合来加快其战略目标的实现。选择直接收购一定程度上导致了许多收购的 “失败”，但战略联合还是具有某些内在优势，结成战略联合旨在实现某一特定战略目标，相对于糊里糊涂的收购而言，其目的性更强更明确。进一步说，由于有这种合作行为与战略联合，就不会出现收购后磨合或整合的问题。 　　然而，现实或潜在的竞争对手中间，会合演战略联合的圈套，这种既合作又竞争的游戏不易掌握。通常，由于合作伙伴之间文化上的冲突和管理哲学上的分歧，这种合作关系会分崩离析，我们将会论述战略联合应注意的相关问题及其不足之处。 　　 九、本书的目的 　　本书旨在向读者提供有关公司兼并与收购这一问题的一些看法，对公司并购中出现的一些问题，不可能作出结论性的回答，对有关并购实际问题及其相关理论问题同时进行研究非常重要，本书许多并购和战略同盟案例，可以加深我们对这一问题的看法与认识，希望阅读该书后能激发读者进一步研究探讨这一问题。 　　十、本书概要 　　第二章探讨公司并购的可能动机，新古典利润最大化模型与管理实用模型形成鲜明对照，现代大公司管理权的分离与代理权相随相伴，代理权问题与收购方的收购决策以及收购后的运作紧密相关。 　　并购决策问题放在第三章有关并购的商业战略和公司战略内容里面，该章对潜在的目标公司进行战略评估的技术问题进行探讨，并对并购战略与商业战略的关系进行了描述。 　　第四章探讨并购过程中组织方面的前因后果，重点论述在大公司中，这一过程何以未对并购的目的或并购的好处形成一致的看法，并且指出，并购后出现的诸多问题，其根源的种子实际上已在并购决策过程中埋下了。 　　第五、六章考察英国进行并购的法规环境，论述英国和欧盟的反托拉斯法，对这些法规的不足之处进行了批评性分析，对英国公用公司并购进行监管的“并购问题伦敦专责小组”的作用，进行了阐述。 　　第七、八章探讨公司控制市场的外部动力，论述了市场的各种参与者、中介机构、套利者、金融机构及其对并购的影响以及并购的结果等等，并且对反收购战略以及敌意收购策略进行了分析。 　　第九章论述有关对收购目标的评估，考察了评估收购对象的几种方法及其限制因素。第十章分析并购的会计规则，并购过程中支付工具的选择是一项复杂的选择，它要考虑到流动性、税收和会计规则、评估的不确定性等等。第十一章探讨支付方式选择的决定因素。 　　第十二章研究被收购公司面对敌意收购时的各种防范战略，并提供相关有力的证据。第十三章展示目标公司在收购后运作方面的大量研究资料。 　　第十四章介绍收购方公司收购后之运作，这些资料根据调查得来的，同时还要探讨普遍认为的收购“不用付钱”的理由究竟是什么，并着重研究收购方和目标公司收购之后的整合问题。 　　第十五章介绍公司资产剥离和公司重组类似形式的最新现象，探究这种公司重组与早期通过资产剥离进行并购“失败”之间的关系，探讨各种形式的资产剥离以及隐藏其后的必然联系和动机，从大量案例中，研究资产剥离对公司股东利益的影响，并且探讨管理层收购（MBOs）的架构及其运作。 　　第十六章论述近年来不断增长的跨国交易的最新趋势，分析了这一趋势的原因以及与跨国交易有关的一些问题，着重分析了不同国家的环境差异，以及这种差异对收购和反收购的影响。 　　第十七章论述全面并购的可供选择的方案，由于不明智的并购以及并购难以操作的原因，有些公司在并购中栽了跟头，这些公司越来越多希望寻找战略联合作为其商业战略的一部分，这里剖析了各种类型的战略联合，及其与并购相比较而言的优势与劣势。 第二章 公司收购的动机 　　公司收购动机可根据收购方的公司战略和商业战略目标来定义。譬如说，一家拥有著名品牌和良好销售网络的大食品公司，为了取得市场营销方面的协作，可以收购一家知名度较小的小公司，另外一些公司收购是为了扩大市场份额，控制商品供应，增加生产能力等等。但是，如第一章所述，尽管收购最接近的动机是出于某种战略目标，但这种战略目标本身就是为了收购方股东的利益。 　　战略目标与收购决策的形成，是由收购方公司的管理层作出的，管理层作出收购决策的目的，是为了促进公司所有者亦即股东的利益，这是有关公司问题的新古典主义观点。根据这一观点，股东的利益高于一切，管理层的利益则要从属于股东利益。管理层的利益不同于股东利益，因而公司收购必须服从和服务于这一目的。 　　一般而言，在共同所有的现代公司里，管理者行使着相当大的权力，股东对他们的监督微乎其微。这就给管理层以牺牲股东利益为代价追求自身利益，提供了广阔的空间。管理层受自身利益驱动而进行的收购难以成功，它会导致股东利益的损失。 　　在一些专题文章中，普遍认为公司收购不用向收购方的股东付钱（见第十三章有关收购运作方面的论述），这一说法的理由可能是，这种收购行为是出于管理层自身利益。在本章中，我们将论述股东和管理层的两种观点，并总结出在股东决策支配管理层，或管理层决策支配股东这两种情况下，并购成功的含义。值得注意的是，这两种观点的冲突，贯穿于管理层所作出的整个决策过程中，而并非只是并购过程本身。 　　并购失败的原因，不能简单地归因于管理层的自私自利，就算管理层按股东的利益行事，并购也有可能失败，原因是多方面的，譬如收购战略软弱，收购动机以及收购后磨合过程中存在的问题等等。 　　一、股东利益最大化观点 　　在这一新古典主义理论中，包括收购在内的公司所有决策的目的，是为了公司股东利益的最大化。也就是说，由这一决策所引致的现金增量，当以合适的贴现率折扣后，应该为零或现值为正值。在不确定的因素下，贴现率就是风险调整率，它由市场决定，根据风险大小进行折扣（见第九章贴现率的确定）。 　　在公司收购的情况下，如果由收购而引致的增加值超过其并购成本，则公司股东利益最大化这一标准得以实现。 　　收购增加值＝收购后收购方与目标公司之总价值－收购前之总价值 　　收购方股值增加额＝收购增加值－收购成本 　　收购成本＝收购交易成本＋收购溢价 　　收购交易成本是指进行交易时产生的成本，包括各种各样的顾问费（见第七章）、监管费、股票交易费、认购费等等，而收购溢价则是付给目标公司价格超过其收购前叫价的差额部分，这也称作为控制溢价（Contral premium）。管理层如果重视股东利益的话，不但要增值，而且要保证其收购成本不要起过其增值部分。价值创造可能只发生在目标公司一边，也可能收购方和目标公司双方都发生。收购方股东增加值的计算方法，可以通过如下例子加以说明。 　　甲方欲以现金收购乙方，收购前两公司股票市值分别为1亿英镑和2000万英镑，甲方希望收购乙方后，通过对乙方的运作与战略经营，使其市值增加3000万英镑。甲方向乙方股东支付500万英镑控制敌意收购，还支付50万英镑的交易成本，包括顾问费等等。 　　收购增加值＝（10,000+3,000）万英镑－（10,000 ＋2,000）万英镑＝1000万英镑 　　收购成本＝500万英镑＋50万英镑＝550英镑 　　甲方股票增加值＝（1000-550）万英镑＝450万英镑 　　假如正确地入市收购，并实现预期的收购利润和收购成本，那么，收购之后将使甲方的股票市值增加450万英镑。 　　二、管理层的观点 　　现代公司制以大公司拥有广泛的所有者为特点，公司所有者与管理权相分离。由于所有权与公司管理权相分离，股东和管理层的关系，可以看作是老板和他或她的代理人的关系。在这种代理关系模式中，作为代理人的管理层，并不总是最大限度地按照老板的利益行事，这种行为的股东成本叫做代理成本（Agent cost），表示股东资产价值的损失。 　　管理层为了自身利益，可能会不顾老板的的利益行事。在收购过程中，这种对自身利益的追求可能会导致糟糕的收购，使股东利益受损。缺乏创值观念的收购行为，可能是用来满足管理层自身利益的目的。 　　如果收购具备创值潜力，这一收购则有可能估价过高，管理层可能会对这一收购付更高的价码，或通过敌意收购付出更高的交易成本。在对收购行为的创值潜力进行评估时，管理层有可能犯真实的错误，因为这种评估通常是在对目标公司不太了解的情况下作出的，如果管理层没有意识到这种错误，他们将付出太多的收购溢价，或付出高额收购成本，落入敌意收购的圈套之中。 　　无论是收购前还是收购后，都很难将管理层的真实意图从他们的决策中区分开来。收购前，管理层受收购的各种好处以及为股东增值的潜力诱惑；收购后，管理层的收购意图则由于收购失败而变得含糊不清，各种说法都有。有关收购失败的证据，指明了这种代理制所存在的问题，或者说，与这种代理制冲突有关的管理行不通。 　　（一）管理层的收购动机 　　管理层可能基于以下理由而进行收购： 　　1.追求公司规模的增长。由于他们的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系。（垄断综合症，the Empire-building Syndrome） 　　2.发挥其未充分利用的管理能力和管理技巧（自我完善动机， the Self-fulfilment Motive） 　　3.风险多样化、降低财务困窘的成本和公司破产的风险（工作保障动机，Job Security Motive） 　　4.避免被并购（工作保障动机）。 　　上述收购动机不会同时共同具备，我们将对这些动机依次加以论述。 　　1.对管理层的报酬补偿可能和公司的规模有关，公司越大情况越为复杂。管理人员经营管理一家大公司时，他们会获得一些无形的好处，诸如权力、社会地位等等。由于公司规模的扩大（例如资产或销售额），总经理的报酬补偿也会增加，尽管股东的利益没有相应的增加。经理们的报酬如果与销售增长相联系的话，他们就会努力追求这种公司规模的增长。 　　2.倘若公司属于成熟产业或夕阳产业，则公司的生存取决于从这一行业有序地退出来，进入一个充满更多增长机会的产业。现有产业的运作不会耗竭公司管理人员的精力和能力，但如果不转移至有增长潜力的行业，公司就会失去年轻的管理人员，从而加速这一行业的衰退。 　　3.收购方与目标公司现金流量在非高度正相关的情况下，会形成风险多样化，从而降低公司并购后总体现金流量的变数，这种风险多样化并不一定为公司股东创造价值。在功能完善的资本市场，股东可进行包括双方公司股份在内的投资组合，从而实现业务多样化经营，其成本也许比公司成本要低。 　　不管怎么说，风险多样化在某些条件限制下是有用的，比如，目标公司的股票如果未交易成功，那么，对投资者而言，只有通过公司业务经营多样化，才有可能实现投资风险多样化。其次，公司总体现金流量可变性的降低，会减少财务困窘（Finanlial distress）和公司破产的可能性。财务困窘是指这样一种情况，即公司发觉难以如期偿付债务，被迫进行不容乐观的经营运作、投资和融资决策，公司经营失败导致公司破产关闭。财务困窘和公司经营失败对管理层的影响比对股东的影响更大。 　　管理层通常会对他们自己的公司过度投资，这种投资出于三种原因，首先，管理人员的收入以薪水、津贴和红利等形式从公司支取；其次，他们也许可以在现有公司之外开发公司特有的人力资本，但其人力资本不会估价太高；第三，由于他们以股票或股票选择权的形式获得回报，故他们增加对自己公司的投资。 　　这样一来，与公司股东不同的是，公司管理层千篇一律地持有公司的股票，大量地投资于自己的公司。这就使人想到，对公司管理层而言，包括公司特有的风险（譬如公司经营失败的风险）在内的公司总体风险，比系统性风险要重要得多。这里所说的系统性风险，指的是与市场波动有关的风险。 　　通过公司多样化，股东们也可以从降低公司财务困窘和破产风险中得利，不管怎样说，多样化兼并之后，经过整合后的公司稳定的现金流量可以加强其安全保障，公司的每一位债权人都可以享受这种保障，这些债权人不同于股东；他们从风险降低中受益。 　　4.最后一个动机——避免被并购，也许是一种可敬的动机，正是出于这一原因，公司管理层对公司继续保持独立性的观点披上一层冠冕堂皇的外衣。目标公司的管理层也最大限度地对恶意收购予以反击（见第十七章），为了免受被收购的威胁，管理层可能会展开收购行动。 　　至少在八十年代，大公司不会受到如此保护，美国食品和烟草巨头RJR Nabisco公司在一次恶意的杠杆收购中，以250亿美元被收购；1989年，英国的联合金田公司（Consolidated Gold- fields）被汉森公司（Hanson）以31亿英镑敌意收购；八十年代中期，几家英国公司，象帝国集团（lmperial Group）和迪斯提乐公司（Distillers），以几近20亿英镑的价格被收购。这一时期是大收购时期，敌意收购者并未被目标公司的规模所吓到。 　　扩大公司规模以及从夕阳产业转移至有增长潜力产业的公司收购，与避免成为并购目标的防御性动机这两者之间是一致的，相互并存的。 　　（二）闲余现金流与代理关系问题 　　公司交缴税赋并完成目前的投融资后，闲余现金流（Free cash flow）通常当作营运的现金流量，根据詹森（Jensen）的说法，“闲余现金量是指超出为所有工程项目融资所需资金之外的那一部分现金流，这一部分现金流扣除相应的资本成本后，其现值呈正值”（见第九章闲余现金流的计算）。 　　在没有多大增长前景的成熟产业中，盈利公司通常都使用这部分闲余现金流量，这些公司的管理者既可选择增加红利支出，也可选择对公司再投资、回购股票、或在公司的资本结构拥有较多的债权和较少的股票等等，上述两种途径都会减少公司闲余现金流的规模。在这两种选择中，管理者会将闲余现金流投资于多种股票进行收购，六十年代，烟草、食品、石油和其它成熟产业的许多公司投资于多种股票实现多样化经营，这些股票通常和原行业的业务没有多大关系。到八十年代，这些公司本身却成了敌意收购的对象。 　　管理者如何用股东们认为最理想的方法来使用这笔闲余资金？詹森认为，“对股东而言，问题是如何促使管理者吐出这笔现金，而不是以低资本成本进行投资，或无效地浪费这笔资金”，这种说法使人联想到，闲余现金流本身并不是由于股东与管理者之间代理关系冲突而产生的一种现象，而是由于这笔钱被管理者使用 “不当”时，才产生的一种冲突。 　　（三）代理关系冲突的控制机制 　　现存的多种公司控制监管机制，旨在减少股东与管理者之间代理关系冲突和摩擦，给股东带来的负担和成本开支，这种控制机制既有公司内部的，亦有公司外部的。内部控制机制包括股东 ——管理者利益两者兼顾的办法，这一办法对管理者行为和管理者报酬补偿合约进行严格监管。外部控制机制以对管理者的惩罚为基础，这些因素包括：（1）公司的产品销售市场；（2）管理劳动力市场，在这一市场，有声望的管理者对工资、奖金报酬拥有裁决权；（3）公司控制的市场，在这一市场，管理班子为了取得公司资产管理权而展开竞争。 　　(1)代理关系冲突的内部控制机制 　　由于代理关系冲突的根源在于所有权与管理权的分离，这一冲突可通过兼顾管理者和股东利益的办法得以缓解。当管理者拥有本公司股票时，他们的利益至少部分地和股东的利益结合在一起，许多公司采用的行政股票选择权方案（Executive share option schemes），旨在建立这种兼顾两者利益的办法。管理者通过各种方式得到奖赏，包括股份分红、以薪金形式支付的直接报酬、津贴，以及间接的和心理上的奖赏，包括权力和地位等等。 　　通过向管理者提供部分股权，使管理者拥有公司的部分所有权，然而，如果从其它两种渠道派生出更多的奖赏时，这一办法并不会对管理者的态度有什么影响。进一步说，管理者持有公司股权，有利于管理者潜在地巩固其地位，保护其免受其它内在和外在控制因素的惩罚。现在尚不明了这种股东——管理者两者兼顾的办法，会在多大程度上有利于强化管理者的作用。 　　对管理行为进行监管，需要从制度上加以保证，包括需要有外部的、非执行董事参予这种监管。同样，与公司管理者经营业绩挂钩的报酬需要一套机制，用来准确地评估管理者的业绩，并建立一套奖励其业绩的模式。 　　由非执行董事对管理行为进行监管，以及由报酬奖赏委员会对与业绩挂钩的管理者报酬进行确定，这两种办法的效果尚有待评估。这两种监控办法可能收效甚微，因为非执行董事可能只是对董事会进行“包装”，报酬奖赏委员会也有他们自己的心腹亲信。1994年对英国235家公司的调查发现，非执行董事的任命有一半以上是由董事长个人指定的，有一半以上的非执行董事觉得他们未全面了解有关财务和非财务（如公司发展战略）方面的信息。1999年进行的另一项调查发现，公司股东并未把非执行董事制度看作是一项有效的监管办法。 　　随着越来越多的股份集中在金融机构手中，人们可能会认为，这些金融机构可以发挥有效的监管作用。然而，尽管这些金融机构持有大宗股票，可以对公司管理进行有效的监管，但实际上，这些机构不愿意发挥这一作用，他们以缺乏监管方面的专业知识作为借口，此外，这些机构还接受与公司其它业务有关的一些附带报酬。金融机构和公司之间的这种关系可能会产生利益冲突，冲淡了金融机构作为一名股东对公司的监管作用。 　　九十年代，美国出现了股东行动主义的趋势，公司管理者受到公司活跃的股东集团更多的监管和质询，当他们感觉到管理者越权时，他们会作出批评的反应，通常，机构投资者在其中发挥非常活跃的作用。 　　(2)代理关系冲突的外部控制机制 　　产品市场、管理劳动力市场以及公司控制市场，作为代理关系冲突的三种外部监控方法，并非专门用于对代理关系冲突进行外部控制，但在发生管理失败的情况下，可以起到惩罚作用。这些市场通过撤换经营管理失败的管理者，来达到惩罚的目的，这些管理人员原本是用来制止追求管理者自身利益的管理行为的，这种惩罚对管理者来说，无疑是一种威胁。当然，这些市场是用来惩罚经营失败的管理者的，不管他失败的原因是什么。 　　公司控制市场的惩罚性作用，与公司收购密切相关。在这一市场，公司资产在竞争性的管理队伍间进行交易，能从这些公司资产中创造出更多价值的管理班子，向其它管理者开出高价。备受目标公司抵制的敌意收购，构成公司控制市场这一惩罚性作用不可缺少的部分，当然，公司控制市场有其本身的特点。 　　因而，公司控制市场这一监管办法的运作，以无效的管理班子被优秀的管理班子所取代为基础。有关这一问题，有两种观点，首先，从概念上讲，获胜的管理班子收购的动机与为股东增加财富的理念不一致。实证资料表明，一般而言，收购行为为收购方公司股东创造不了多少财富，有时甚至亏本（见第十三章），更有甚者，许多并购案中，收购方向目标公司所开的价码往往太高。其次，值得探讨的是，敌意收购也许是修正管理失败的一种无效和代价昂贵的方法。 　　三、收购动机的实证分析 　　管理者是按照股东利益，还是按照自身利益行事，可以通过几个实例来加以验证。管理者追求自身利益的含义之一，就是强调公司的规模和增长，这一点已为米克斯（Meeks）和韦廷顿（Whittington）（1975）所验证。他俩发现，以英国为例，销售的增长和董事的报酬增长呈正相关，尽管这些报酬的增长可能归因于较高的获利能力，实际上，获利能力在短期内产生主导性作用。 　　美国有关资料表明，公司报酬对公司规模的平均弹性为，也就是说，公司销售额每增加10％，总经理报酬增加3％，这就使人想到，总经理的报酬可以随着公司规模的增加而增加，尽管股东的财富没有随之增加。这些资料还可以解释公司在以往多样化经营中，往往产生大量无效的开支，在这些多样化经营中，形成庞大的联合企业组织。 　　（一）收购与管理者报酬 　　雷温斯克雷夫（Ravenscraft）和谢里（Scherer）通过对美国并购案例的研究发现，通过对联合大企业的收购建立垄断地位，也许是隐藏在最初收购动机之后最为重要的收购动机。雷氏的其它研究，则试图在收购和管理者报酬之间，建立更为明晰的关系。 　　弗斯（Firth）1991年通过对英国254家样本公司在1974-1980 年的案例分析，验证公司总经理报酬的增长是否和收购的增长相关。他发现，收购过程导致了管理者报酬的增加，这是在收购方规模增长的基础上进行预测的。为股东赢利的收购行为，导致了管理者报酬的巨额增长，甚至在股东赔钱的收购案例中，总经理亦可以获利。弗斯总结说，这些证据“与管理者促成的收购相关联，他们收购的动机是出于自身财富的最大化”。 　　1994年，康扬（Conyon）和克里格（Clegg）对有关管理者报酬的研究发现，公司领导人的报酬与销售增长呈正相关。进一步说，通过收购的扩张来增加这些报酬，以及收购频率与报酬之间的关系亦呈正相关。上述案例研究可以得出如下启示，即管理者始终从公司收购中获利，尽管这些收购不会时时刻刻为股东赢利。 　　（二）敌意收购中的目标管理行为 　　收购目标为了保证其工作或保持其垄断地位，或者为了使收购方支付的收购溢价最大化，必须对收购行为进行抵制。尽管增加了收购溢价，但目标公司的抵抗也可能使收购成功的可能性降低。在放弃收购的情况下，若目标公司的股东失去了最初的收益，人们可能会由此推断，这种抵抗是出于巩固其管理地位，而不是出于对股东利益的考虑。然而，对这种降低价值的目标管理行为，可以通过外部独立的监管委员会予以限制。 　　科特（Cotter）于1993年通过对美国样本研究发现，这种董事会的组成会影响到目标管理决策、收购的结果以及被购方股东的收益。他研究了美国收购叫价者通常是进行敌意收购，并且是直接针对目标公司的股东，在这类收购行动中，目标公司大多数是外部董事占主导地位，这类公司更有可能对收购进行抵制，收购者往往难以成功。 　　然而，在目标公司中，拥有更高声望的外部董事以及持有该公司大量股份的外部董事，对公司管理者的抵制行动，往往发挥更大的限制作用。这一结果使人想到，董事会对管理者的监管是行之有效的，但这还要取决于董事会是属于什么特征的董事会。 　　目标公司对收购行为所持管理态度，还受管理者的激励机制的影响。倘若收购成功，目标公司的管理者将被他人取代，因而丧失了将来的报酬，以及非金钱方面的回报，包括地位等。另一方面，他们可以享受到投入该公司股份所带来的资金回报。管理者可以决定赞成还是反对收购，但就其本身的得与失而言，他们不得不在收购问题上冒点风险。 　　1994年，科特与曾纳（Zenner）以美国为样本，研究了有关公司管理者财富的变化与收购过程之间的关系。他们发现，刚开始，目标公司对收购抵制较大，管理者财富的变化越小，管理者在目标公司所持股份的资本收益也越小。当管理者的财富增加时，收购成功的可能性也就增加了。很显然，股份制可以将管理者的利益和其它股东的利益结合起来。 　　四、小结 　　本章我们探讨了收购决策动机的两种观点，包括新古典主义模型和管理主义模型，前者假设收购决策的动机是出于股东财富最大化，后者则假设管理者是按照自身的利益行事。本章还描述了收购成功的两种观点的含义，探讨了将股东和管理者两者利益结合起来的各种方法。我们还提供了一些实证分析资料来支持管理主义的观点，管理主义认为，管理者的收购决策导致其财富的增长。本章还提供了一些证据证明，象董事会之类的控制监管机制和管理者股份所有制，对限制管理者在收购过程中潜在的机会主义行为，是行之有效的。在第三章，将更广泛地研究收购领域的公司战略和商业战略。 第三章 收购与公司战略 　　收购是收购者为最终达到某种战略目标而采取的一种手段，这些战略目标多种多样，各不相同，包括促进公司增长、在现有产品市场赢得竞争优势、市场与产品的扩大、降低风险等等。象其它所有战略决策一样，收购应当满足价值增值这一要求，如果管理者所作出的决策是从自身利益着想，那么这部分增加值就会被管理者所占用，股东的利益受到损害；如果按照股东的利益行事，那么这部分增加值反映了股东财富的增加。 　　就诸如扩大市场和产品份额等某些战略而言，收购可以说是实现上述目标的方法之一，其它方法包括实现有机的增长、建立联合企业和合作同盟等等。在多种方式中，之所以选择收购的办法，应该可以通过其相应的利润和成本得到证明。 　　收购问题应该放到内容更为广泛的公司战略和商业战略框架里面进行考虑。各种不同形式的并购方案，取决于公司的战略规划和战略选择，这些并购方案因价值形成因素（Source of value creation)的不同而变化。收购方式还取决于收购结果、对目标公司的评估框架、目标公司的形象以及收购后之整合或磨合等因素的影响（见第四章收购后之公司整合）。 　　在本章，我们将对收购战略的评估框架作分析描述，对公司战略中所讨论的各种概念模型加以概括，并将其应用到收购的全过程中，同时，提出了有关价值形成因素的辨别和评估模型。 　　一、公司战略和商业战略 　　公司战略涉及到对公司整体业务活动进行安排，目的在于在公司这一层次实现某种预先确定之目标。这些目标包括对公司活动进行有序的改变，将某一业务内的盈余资金, 调拔到其它有赢利增长的业务上去，对公司投资组合中现有的、或预期的业务相互依存关系进行开发利用，降低风险。 　　除了这种投资组合的管理作用外，公司战略旨在开发出许多独特的能力或者说核心能力，公司可将其转化为持久的优势，进而转化为价值增值。这些独特能力包括公司组织、公司声誉和公司创新。公司组织包括公司与雇员之间的内部关系，公司与供货商或客户之间的外部关系，与众多合作公司构成的网络。与业务管理相适应的管理风格，亦构成公司组织的一部分。 　　商业战略则涉及到单项业务竞争地位的提升与改善。基于贡献最大化的目的，单项业务变成为公司的经营目标。此外，商业战略还要对这些业务积累下来的战略资本进行开发利用。卡伊（Kay）对战略资本的定义包括：自然垄断、由投资成本构成的准入壁垒、经验曲线、知名度、广告知识与市场知识、专有权等等。 　　公司战略和商业战略两者之间的差别，表现为公司在制订和实施这些战略时，在公司的内部层次和侧重点上不一样。公司战略侧重于整个公司，并对公司内部各部分业务的相互关系进行开发利用；而商业战略则集中于较窄的市场范围。在公司这一层面所建立起来的独特的能力，譬如知名度或创新眼光，可用来和战略资本一同进行开发利用，以增强各部分业务的竞争优势。 　　图 波士顿顾问集团商业投资组合模型 市场增长 慢 快 ----------------------------- | | 高 | | | 金牛 明星 | | | 市场 | | 份额 | | | | | | 低 | 狗 问号 | | | ----------------------------- 　　二、一般战略的分析框架 　　图所示的是波士顿顾问集团（BCG)对这一问题的简单分析模型。该模型将公司的业务投资组合分为两个方面：市场增长率和公司在市场所占的相应份额。市场增长率是市场吸引力的代名词，当对销往市场的产品需求急剧增长，公司就拥有更多的赢利机会，增加了市场的吸引力。市场份额则表示公司在市场的竞争力。美国战略规划研究所研究了数千家公司的市场份额获利效果（Profit impact of market share,PIMS）。这些大量的实证分析表明，市场份额对赢利能力有积极的影响。 　　“明星”是市场销售的一种产品，有较高的增长机会，并且占有较大的市场份额。“金牛”是一种增长机会较小的成熟业务，但拥有较高的市场份额。“问号”则是一项新兴的业务，增长前景广阔，但拥有较低的市场份额，并且面临巨大的竞争。而“狗” 则无论是市场增长前景，还是市场份额都不妙的一种产品。就其获利能力、投资需求和闲余现金流而言，四种业务有四种不同的组合，如第二章所述，闲余现金流是指满足投资需求之后的公司运营现金流。 　　“狗”是一项获利水平低（有时可能亏损）的业务，闲余现金流和投资也低，它代表由于各种原因而走下坡路的一种产品市场；“问号”是一种投资高、获利潜力大、闲余现金流量低（或负）的业务，为了建立这样一个市场并在市场中占有较大的份额，就必须有大的投资；“金牛”一种赢利高、投入低的业务，现金流量高，由于该项业务已至成熟期，没必要再对市场开发、研究开发（R&D）以及生产能力进行新的投入；“明星”则是一种获利高、投入大的业务，闲余现金流量低，在这一不断增长的市场里，为了占有较大的市场份额，就必须追加投资，才能达到赢利的目标。 　　（一）产品周期 　　可以看出，在图中，可以从产品特性和产品周期中派生出其基本原理。图描述了产品周期的概念，追溯了产品及其市场的整个演变过程。产品周期的四个阶段分别是开始期、增长期、成熟期和下降期。 　　一家公司开发一项新产品，在其开始阶段既有优势，又有负担，由于对这一产品的市场需求小，但赢利的空间大，开始阶段必须花大力气开拓对这一产品的市场需求，并追加生产能力。市场开发可采取如下形式进行投入：根据客户需求加大产品开发、市场营销以及广告宣传。随着市场的扩大，第一阶段即可获得销售量增长所带来的较高的利差。 　　市场的不断扩大，利润的增加，吸引了生产商的竞争；产品供应的增加，导致了利差的降低，结果进一步扩大了市场需求。这些公司现在开始在更广泛的战线展开竞争，包括价格竞争、产品特色竞争、产品质量与售后服务等非价格竞争等等，这一阶段以严酷的竞争为特点，但仍然是一个正在增长的市场。 　　此后，市场增长放慢，生产能力过剩，竞争更为激烈，毛利缩小，实力薄弱的公司开始淘汰。在这一阶段，通过防御性的企业兼并，通常可以缩小过量的生产能力，通过淘汰，使生产能力和市场需求更为匹配，也更有利于少数公司的竞争，这时已到达了产品周期的成熟期。 　　市场已平静下来，节奏放慢，毛利降低，每一位竞争者拥有较大和较稳定的市场份额，投资需求下降，就某些必需品及其替代品来说出现得比较慢，至少其成熟期保持相对长的平稳期。 　　对其它产品而言，消费者的品味发生变化，或发明了新的替代品，从而引起产品生产的下降。在这一阶段，销售量降低，毛利缩小，投资需求也同样下降。事实上，这一阶段需要撤资，这将成为现金流入的一个来源。至此，故事结束，产品周期到达终点。 　　产品周期的概念有助于我们辨别单个产品的市场机会，以及公司在市场中的地位，举例来说，该产品是处于增长期还是处于下降期。波士顿顾问集团（BCG）模型将这种分析扩展到公司业务的投资组合中，每一项业务处于产品周期的不同阶段，比如说， “明星”是处于增长期的业务，“狗”则处于下降期，等等，这两个模型互相补充。 　　BCG模型明确地考察了市场环境（增长）和公司竞争力（市场份额）之间的相互作用，它隐含于产品周期模型之中。 　　（二）安索福战略选择模型 　　BCG模型有助于辨别公司业务投资组合的长处和不足，对公司业务是该剥离、保留、还是通过追加投资进一步加强等等问题，提供了指南，也为公司根据市场吸引力和竞争力进行战略活动指明了方向，安索福（Ansoff）模型描绘了两种可供选择的方向。 　　图 安索夫产品—市场模型 产 品 现有的 新的 ------------------------------- | | | 现有的 | 市场渗透 | 产品扩张 | | | | | | | 市场 |-----------------------------| | | | | | | 新的 | 市场扩张 | 多样化 | | | | ------------------------------- 　　安索福模型如图所示，它在公司现有的产品／市场及想进入的产品／市场之间关系的基础上，为公司描绘了四种可能的战略选择。 　　·市场渗透，公司在现有市场增加市场份额； 　　·市场扩张，公司将现有产品销往新的地区市场； 　　·产品扩张，公司将有关新产品销往现有市场； 　　·多样化，公司将新产品销往新市场。 　　公司进行特殊选择取决于下述因素：对该公司想进入的市场吸引力的评估，公司自身竞争力以及这种竞争力和市场需求相一致情况下的创值潜力等等。公司的核心能力或者说独特能力，对公司的战略选择具有决定性的影响。不论是BCG模型，还是安索福模型，都难以描述决定市场竞争环境的因素或公司竞争力因素的复杂多样性。 　　（三）波特的五种力量模型 　　如图所示，波特（Porter）将公司环境的竞争结构描述为五个方面，分别是：公司所处行业现有的竞争，新竞争者的威胁，有关投入供应商的交易能力，有关公司产出购买者的交易能力，以及替代品的威胁。在同一行业内或跨行业之间，这五种力量并非总是等同，实际上，诸如新竞争者的威胁或替代品的威胁，实质上基于预期基础上，带有充满活力与生机的特性。而目前的竞争，供应商和买方的交易能力则较为稳定，它反映的是目前的实际情况。 　　这五种竞争力的强度取决于许多因素，其中一些因素如表 所示，并通过实例予以说明市场吸引力的评估依次取决于对这些因素的评估。 　　图 波特的五种竞争力量模型 ---------------- | 新竞争者威胁 | ---------------- | ------------ ---------------- ------------ | 卖方力量 |----| 现有竞争水平 |----| 买方力量 | ------------ ---------------- ------------ | ---------------- | 替代品的威胁 | ---------------- 表 五种竞争力强度的决定因素 ------------------------------------------------- 竞争力 决定因素 ------------------------------------------------- 新竞争者 低水平的进入壁垒（比如规模经济、资 本需求等）。 替代品竞争力 相应低的替代品价格，买方对替代品的 嗜好，向买方的产品转换成本低。 供方竞争力 供方向买方的转换成本高，替代品的非 可取性，供方集中度。 买方竞争力 买方集中度，向其它卖方转换的成本低。 现有竞争力 行业增长低，固定运营成本高，产品特 色不明显。 ------------------------------------------------- 　　（四）战略状况与战略选择分析 　　战略模式是一项其有广泛连续性的工作，它包括两个主要步骤：战略状况分析和战略选择分析。战略状况分析是指公司对现存的战略状况进行自我剖析，而战略选择分析则是则是一种对未来的展望，对未来的战略情势进行方案设计。 　　波特模型可用于战略状况分析和战略选择分析这两方面，公司可以用它来考察公司现存业务组合中的战略力量或市场吸引力结构。这样一种分析结果能使公司评估其竞争力（S）或不足之处（W），并使其与五种力量所形成的机遇（O）和挑战（T）相较量。这样一种SWOT分析方法，可以揭示公司现有能力和市场所要求的形成、保持和加强这种竞争优势这两者之间不相适应的问题。 　　波特模型还可用于剖析公司的战略力量和想进入的市场吸引力的未来框架结构，正是这种框架结构，决定着公司战略选择的制订。 　　 三、公司的市场进入战略 　　根据这些战略状况分析和战略选择分析，公司选择了一个特殊的服务市场。接下来，市场进入模式就是对两种方案的一种选择：有机增长、收购或战略结盟。市场进入模式取决于许多因素： 　　·对方市场竞争水平 　　·绿田（Greenfield,即有机增长,Organic growth）投资的启动风险 　　·有机增长的组织资源的可得性 　　·增值潜能 　　·进入市场的速度优势 　　倘若对付市场的竞争水平已经很高，并且出现剩余生产能力，如果再建立新的生产能力，必然会遭到现有市场参与者的反击，在这种情况下，对现有公司的收购会降低这种还击的风险。新成立一家公司的风险，通常比收购一家现已运作的公司的风险要大（见案例）。当然， 新成立公司可以避免收购后整合所出现的问题。 　　一家公司不可能拥有所需的全部资源和能力，去对方市场进行有效的竞争，只有通过收购或战略联合，才有可能获得这些资源和能力。一家公司从新进入的市场所获得适当的增值能力，取决于市场进入的组织形式，这种增值能力随着进入市场并通过有机的增长，可以实现最大化。 　　案例 苏格兰萨保利公司宁取收购 　　　　　　 方式不取有机增长投资办法 　　当英国食品零售商泰斯科（Tesco）公司以亿英镑收购Wm Low公司时，苏格兰的食品零售商萨保利公司（Samsbary）加入了这一收购行列，并以亿英镑收购了Wm Low公司。萨保利公司在苏格兰只有四家商店，它想通过快速而相对低廉的办法扩大市场份额，这一雄心壮志在当地遭到了激烈竞争，这家公司还将就规划许可问题，和地方当局进行抗争。 　　来源：《金融时报》1994年7月29日。 　　收购是公司进入一个新的市场的一种最快捷的方法，而且在 “进入市场的时间”显得很重要的情况，收购拥有某种战略优势。但是，有时收购所付出的代价也是高昂的，因为要向现有市场的目标公司支付控制溢价，如第十三章所述，这种控制溢价通常都很高。在缺乏合适的目标公司的情况下，也不可能进行收购。因此，进入市场的模式的选择，建立在对上述方案进行仔细评估的基础上。我们将在第十七章探讨战略联合的问题，在这一章里，我们将论述收购的战略评估。 　　四、收购的战略选择 　　公司所作的战略选择，决定了公司所采取的收购类型和目标公司的形象，市场渗战略使人联想到对销售相同产品的目标公司进行收购，也就是说是一种横向兼并（Horizontal Emerger）。随着市场的延伸，目标公司被当作分销其产品的一种渠道发挥作用。在市场多样化战略中，随着混合企业的兼并，目标公司经营着互不相关的业务。案例分析了包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。 　　案例 反映战略选择的收购 　　1992年，格林纳大王（Greene King ，GK）以亿英镑收购了莫兰德公司（Morland）这一酿酒业同行，GK的战略就是要成为英国南部最大的区域酿酒商。GK在伦敦南部和西部营业的时候，莫兰德在泰晤士流域营业，这两家公司所在的地区互为补充， GK公司认为，这两家公司在自然地理方面互相配合。而收购可以在生产、市场营销以及供应品采购方面得到节约。由于GK和莫兰德拥有互为补充的啤酒品牌，GK希望将自己的品牌卖给莫兰德，这样一来，增加了莫兰德所在地区的产品范围，GK公司估计，两家公司的合并，每年可产生250万英镑的超额利润，为扩充后的集团公司的股东带来利润。 　　来源：GK提供的资料。 　　五、不同收购类型的价值形成 　　当一家公司进行收购时，它购买的是一大堆“束之高阁” （Off the shelf）的有形和无形的资源和能力，这些资源和能力以一种特殊的组织形式隐藏其中，随之而来，收购还带来两样东西——收购方和目标公司。 　　在兼并和收购中，两家公司之间在资源、能力和机会方面相差悬殊，会产生可持续的竞争优势。这里所说的资源包括营销特色、销售网络、研发费用（R&D）以及多余的生产能力等， 这些资源中有些采取战略资产的形式，比如市场控制力和进入壁垒等等。如前所述，公司的独特能力构成可持续竞争优势的动因，前者包括公司组织、创新能力和公司声誉等等。公司组织包括公司的管理风格以及公司声誉等，这里所说的公司声誉与公司的产品声誉是有区别的。 　　收购所形成的价值可能因形成这种价值的原因不同而不同，收购产生价值有三个主要的模型：赠与—接受模型、参与模型以及集中模型。 　　（一）赠与—接受模型 　　在这一模型中，资源和／或能力从收购方转移至目标公司中，当这种转换有助于改善目标公司的战略和财务业绩时，就会产生价值。这种价值形成方法可以通过经营不善的公司被具备优秀管理经验的公司收购来实现。后者包括如前所述的汉森公司（Han- son）和BTR等，在这一过程中，收购方必须防止目标公司对这一收购进行抵制。 　　（二）参与模型 　　在这一模型中，两家公司的资源和能力集中起来，这一集中是双向交换过程，两家公司之间相互作用，并且需要双方相互了解。这一方法能更有效地利用两家公司的资源和能力，增强其合作能力，通过这一方法可实现规模经济。 　　（三）集中模型 　　这一模型包括对战略资产的集中，卡伊（kay）将这里所说的战略资产定义为能为公司带来竞争优势的市场结构。在这一模型中，通过收购，使两家公司的资产结合在一起，会形成或增加其战略资产，比如说，该模型包括卡特尔、纵向联合和特许经营等。战略资产的增加是可持续竞争优势和价值增值的主要原因。 　　（四）价值链分析 　　价值链分析（Analysis of the value chain)通常在业务单位这一层面进行，旨在辨别公司业务活动的成本结构。波特（Porter）将公司定义为进行产品设计、生产、销售、交割、以及对产品提供支持服务等一系列活动的总和，每一项活动都对成本结构产生作用。 　　价值链将产出总值（或销售收益）分解成为毛利（Profit Margin）和成本这两部分。成本从广泛的意义上讲，可分为用于主要活动支出的成本，和用于支持活动的成本两部分，这些成本又可分为各种功能的成本。主要活动的成本指直接用于产品生产、销售和售后服务方面的成本。对公司价值链的分析，可使管理者理解成本发生作用的情况，也可以分辨出这些成本差异的原因是什么。 　　根据波特的说法，一家公司通过将其价值链进行分解，以确保其竞争优势。建立在成本基础上的竞争优势（即生产商的成本最低）反映在其价值链上，比如说，反映在公司运营过程中的规模经济上。同样，产品的差异性也和竞争优势一样反映在价值链上，比如说反映在技术开发上。公司可通过重构其价值链来形成或提升其竞争优势。卡伊（Kay）所描述的公司的的独特能力，可以追溯到波特的价值链分析上，比如说，创新很显然和技术开发有关。 　　六、收购的价值链分析 　　在收购过程中，收购方涉及到两方面的价值链——收购方自身和目标公司，只有重构双方的价值链，形成提升公司双方兼并之后的竞争力，才能取得共同参与的双方协同一致。这一重构过程可能包括改变一家或双方公司的价值链，价值链的改变必然导致两家公司组织结构的改变。 　　不同的价值形成的必然结果，推动不同形式的收购，兼并的双方公司价值链的重构方式，取决于这种价值形成的结果，比如说，如果这种价值形成的结果在规模上划算，双方公司的生产条件合理而且又结合在一起，价值链要素构成中运营成本就会下降；如果收购方试图通过自身的销售网络来销售目标公司的产品，目标公司的销售成本就会下降（见前述案例）。 　　由于受希望降低资本成本的推动，大联合企业的兼并才能可能，在这种情况下，公司的基础设施成本就会下降。在其它情况下，目标公司的某些活动可能被认为是多余的了，比如研发费用以及设计能力能力等，如果这些活动随之中止，目标公司价值链中的支持活动部分就会变小。如果公司并购是财务导向型的，并且导致公司总部职员减少，以及将公司的中心职能转移到收购方，那么，目标公司价值链中的基础设施部分也就会减少（见案例 ）。 　　案例 汤肯斯的RHM计划 　　汤肯斯（Tomkins）是英国的一家大联合企业，以前未曾涉足食品行业，目标公司RHM公司是一家面包和食品杂货集团，1992年拥有亿英镑的资产。改善和提升RHM公司利润业绩的计划包括以下几个方面： 　　·关闭RHM公司总部 　　·生产合理化 　　·引进更多的移交过来的管理组织 　　·将RHM公司的某些分支机构剥离出来 　　来源：《金融时报》1992年11月9日 　　价值链的任何变化都会反映在收益、成本、毛利以及目标公司或收购方的投资需求上，这种变化表明收购导致现金流量的增加。为了评估这部分新增的现金流，收购方必须与价值链中收益、成本和投资现金流量联系起来考虑，我们将在第九章对潜在目标公司的新增现金流量进行评估。 　　七、收购准则与目标公司形象 　　战略状况和战略选择的分析完成以后，公司所要做的下一步的工作，就是要分辨目标公司的类别，这将有助于公司实现其战略目标，达到创造价值的目的，从而引出了有关目标公司的形象以及收购准则的问题。收购准则并非“愿望清单”，因为潜在的目标公司不一定完全符合这一清单要求。如案例所示，积极主动的收购者围绕其所实施的战略计划来制定其收购准则。 　　案例 选择目标公司的收购准则 　　.布克公司 　　布克公司（Booker）是一家食品生产销售商，该公司制定的三项收购准则分别是： 　　1、协调性，并购应取得可确定的利润； 　　2、战略性，目标公司在不断增长的市场上应取得主导地位； 　　3、简易性，并购不应牵涉到庞大的组织或重新调整问题。 　　.华沙尔公司 　　华沙尔公司（Wassall）是一家收购的联合大企业，该公司制定了目标公司应满足的六项收购标准： 　　1.目标公司应为现有市场的领导者之一； 　　2.应出售日常的、低技术产品； 　　3.应具备充足的资产（也就是说，买卖价格以目标公司的资产为基础）； 　　4.应具备潜在的资金创造能力； 　　5.目标公司业绩低于该行业标准； 　　6.历史上投资不足。 　　华沙尔公司运用上述标准，最近以亿美元收购了美国的通用电缆公司。 　　 来源：Angear and Dewhurst(1989)； 　　《金融时报》1994年5月6日。 　　八、小结 　　在本章，兼并与收购放在公司战略和商业战略这一广泛的范围内进行分析。公司的战略目标决定了是否采取并购行动，以及采取何种方式的并购。价值形成结果以及辩别价值形成的影响因素，也应进一步加深对收购的战略分析的理解。 　　本章还对收购的战略分析提供了一个分析性框架，使用这个框架中所引伸出来的模型，收购者可以制定潜在的目标公司所应满足的收购准则。本章还对有关收购的可量化的经济和财务方面进行了具体分析，而非量化的软因素（Soft factor）分析，通常比具体分析更为重要，这些软因素包括并购双方的政治和文化方面，我们将在下一章对这些因素进行分析。 第四章 收购的组织动力和人的因素 　　前一章概述了并购战略分析，在选择并购作为实现公司战略目标的一种方法时，这一分析是很有用的，而且会引伸出辨别潜在的并购对象的选择标准。在这一章，我们将探讨公司内部并购决策过程的两种的观点。 　　正确理解收购的决策过程非常重要，因为它对收购决策的质量及其价值形成结果有很大影响；收购后整合的成功，至少很大程度上取决于全面而明确的、深谋远虑的收购决策；价值形成的结果，也已在收购决策阶段就描绘出来。在某种情况下，决策过程的欠缺与不足，可能会大大降低收购成功的可能性。 　　目标公司在成功地和收购方实现整合或磨合之前，收购的价值形成仍然是潜在的。成功的收购所带来的欣喜若狂和激动不已的心情平静下来之后，收购后之整合过程就在一个冰冷的早晨开始了，价值形成依赖于这一整合的质量。在本章，我们将论述收购后之整合的两种可供选择的方法。 　　我们提出了有关收购后之整合过程的组织观点，并且描述了不同类型的整合方式，强调对收购的基本战略原则的选择要进行通盘考虑。整合的一个重要方面是收购方和目标公司的文化整合，本章对收购的文化风险进行了解释，描述了整合过程的含义，并且对兼并与收购的人的因素进行了论述，强调了收购方必须小心谨慎地处理这一方面的问题。 　　一、收购过程的模式 　　收购或兼并包括三个阶段：准备阶段、协商阶段和整合阶段。图所示的是每一阶段所包含的若干步骤。阶段二是技术性阶段和交换阶段，涉及到目标公司、收购方的顾问和金融家，这一阶段对收购方组织而言，是非常客观的，这一问题将在后面的章节探讨，这里我们着重探讨阶段一和阶段三的组织方面的问题。 　　 图 收购三阶段 ------------------------------------------------ 阶段一 ·收购战略、价值形成结果及收购准则之产生 ·目标公司之研究与识别 ·目标公司的战略评估与收购之可行性研究 ------------------------------------------------ 阶段二 ·竞价战略之产生 ·对目标公司之财务评估和定价 ·协商谈判、融资及结束交易 ------------------------------------------------ 阶段三 ·对组织和文化适应性之评估 ·整合方式之产生 ·联姻战略、收购方与目标公司间之组织与文化 ·结束 ------------------------------------------------ 　　（一）收购决策的制定 　　哈斯帕拉夫（Haspeslagh）和杰米森（Jemison）对收购决策的两种观点进行了对比，这两种观点分别以理性主义（Rationa- list）和组织过程论(Organisational process)为基础。图 对收购决策过程传统的理性主义观点进行了描述，这一观点以对收购计划进行经济战略和财务方面的具体评估为基础，并以此为基础，预测收购的潜在价值形成效果。收购的理由与以下因素联系起来：战略目标、收购如何服务于这一目标、以及价值增值的原因等。理性主义过程的一个重要方面，就是强调收购的预期成本和利润的量化。 　　图 理性主义的收购观 ---------- ---------- ---------- ---------- |战略目标|----|研究识别|---|战略评估|---|财务评估| ---------- ---------- ---------- ---------- | -------------------------- | ---------- ---------- ---------- |协商谈判|---|签定协议|---|实现整合| ---------- ---------- ---------- 根据理性主义观点，收购方是一个黑匣子，收购决策就是出自于这一黑匣子。公司内部不同的人员，包括最高管理者、不同职能部门管理者之间观点不一，他们互相争论，各舒己见，由此得出的决策结果，最终得到大家的衷心拥护和支持。这样一来，收购就是冷静的理性决策过程的结果，收购方也被看作是一个不可分割的、统一的决策单位。 　　（二）决策的组织过程论 　　组织过程论不同于理性主义模式，它考虑的是收购的前后联系，既包括收购决策制定过程，也包括收购后之整合阶段。 　　收购决策的制定是一个复杂的过程，会出现很多问题，必须小心谨慎地加以操作，并且对于这样的操作，公司应该有必要的组织机构。大公司的收购决策过程存在着几种潜在负面因素，这些因素不是彼此独立的，而是相互联系的，这些因素包括： 　　·不同管理者主持的收购意见不一； 　　·决策的势头不断升级，可能会淡化收购的质量； 　　·不同的管理者对收购的好处有不同的看法； 　　·管理者支持收购出于不同的动机。 　　（三）收购过程的特点所产生的影响 　　对收购进行评估是一项复杂的工作，由此会引出不同的观点。不同职能部门的专家，包括财务、研发、营销、人事、环境审查以及反托拉斯法方面的专家，都参与这一评估。每位专家都从自己的角度对收购进行评估，有时，假若收购方缺乏某一方面的专家，他们会邀请公司之外的顾问、譬如环境专家来参加公司的评估班子。 　　这些不同专家组之间的沟通可能会受到限制，由于收购的复杂性以及大量专家的增加，各领域的专家之间的整合也变得困难。其结果是，负责收购的最高管理者将注意力集中到沟通比较容易和快捷的问题，以及可以量化的因素上来。如果象投资银行家之类的外界专家也卷入进来的话，各执已见的问题就更多了。 　　各个领域专家的狭隘观点所带来的危险，可能会造成对更为细致的软因素问题重视不足，后者与收购后之整合成功密切相关，比如说，最高管理所接受的收购没有实际操作的管理者积极参与，尽管后者对所提出的收购方案相当熟悉。 　　再说，目标公司通常具备不同的能力和机会，并非所有参与收购决策的管理者，都充分意识到这些能力和机会，以及这些因素对收购方竞争力所产生的影响，这样一来，他们就会对收购的潜力形成一种片面的观点（见案例）。 　　案例 BTR事后才了解HS 　　BTR公司是英国一家富有经验的成功的并购联合企业，该公司以亿英镑敌意收购了哈克·悉得利公司（Hawker Siddeley ， HS）这家工程公司。尽管在收购之前，BTR对HS公司进行长达数月的周密研究，然而，BTR却发现该公司对HS一无所知。BTR放弃了建立全球电力工程业务的建议，认为HS公司比BTR公司更为熟悉这一业务。BTR公司直到对HS有更多的了解之前，还对收购前的整合计划反应迟钝。 　　来源：1992年3月11日 　　甚至在友好的并购中，收购也会产生一种来自自身的冲动。此外，敌意收购也会产生一种热烈的气氛，管理层通常会发现，收购过程充满兴奋和紧张不安的气氛。此外，收购需要诸如商业银行之类的外界顾问，这些外界顾问当然希望这种交易成功，特别是在交易费用事先未确定的情况下，更是如此（见案例）。 　　案例 顾问对购买方施加压力 　　通过对80年代中期英国40家收购公司的收购经验调查，有些老练的收购公司严重依赖于商业银行顾问身上，许多公司对这些银行过于看重待遇和收费表示不满，有些公司则批评这些银行对他们的业务缺乏了解，正如一家收购方所说的，“当顾问们进入赢／亏状态时，会对协商谈判成功是一个潜在的灾难”。 　　来源：《搜索》等，1987年。 　　除此之外，对制定收购决策的管理者而言，还有其它类型的压力。也许他们将把自己的声誉押在这一场收购行动中，他们不愿从这场收购中抽身出来，因为担心背上收购“失败”的骂名；另一方面，收购成功可以增加他们的职业前景，并且通过扩充他们所控制的业务规模，来提高其报酬补偿水平（见第二章）。 　　管理者们还担心，如果收购决策延长，就会出现各种闲言碎语，公司的竞争对手就会先发制人地叫价，这样一来，增加了目标公司叫价的机会，从而最终提高了收购费。此外，收购行动这一消息的泄露，会引发雇员的抵制，尽管这一收购是出于有效而理性的考虑，但还是会导致工作的损失。 　　收购的建议不得不在公司内部向管理者“推销” 才得以通过。在推销这种收购的想法时，支持和赞同收购、并且可能从中捞得好处的管理者，向其它管理者大肆吹嘘收购的好处，却缩小和贬低这些收购所带来的问题，后者是否赞同这种想法，对收购能否通过至关重要。这样一来，就会导致不同的管理者对收购产生不同的价值期望。 　　这种模棱两可的期望，使赞同收购的管理者可以灵活而有策略地将这种想法推销出去，并且赢得其它管理者的支持。收购结束以后，这些模棱两可的问题的解决，就留给了具体操作的管理人员了，而这些人却没有参与收购的谈判过程中。尽管这种方法在获得对收购的赞同方面行之有效，但会妨碍收购后之整合的顺利进行。 　　上述推销收购建议的行为，使其中的每一位参与者在这一过程中形成多种目标，这些目标会在资源配置方面孰轻孰重问题上产生争执，因而降低了整合过程的效率。譬如说，同样的收购，可以通过生产能力配置的合理化、产品开发、销售渠道的统一或纵向整合的方式来形成和创造价值。尽管不同的管理者对他们所带来的变化负责，但他们必须在收购的进度和先后次序上达成一致。 　　收购方总体的资源配置计划方式，对收购决策的质量有非常重要的影响。资源配置方式健全完美，该公司在处理收购决策问题时更为有效，这种完善的资源配置方式包括长远的战略方向等方面。 　　二、收购决策的操作 　　在有些公司，并购决策过程可能单独由正规的公司规划职能部门来制定，是否要建立单独的收购职能部门，取决于收购活动的预期水平、参与收购活动的复杂性与多样性、提议和操作收购活动的管理者以往的收购经验等。 　　如果单独成立收购的职能部门的话，这一部门必须处于公司这一层次。在业务部门这一层次，单项收购由业务部门经理来操作，但必须受到公司高级管理层的批准和监管。 　　（一）收购小组 　　象ICI这样一些大公司中，公司级的收购职能部门通常由一支收购小组来执行，这个小组由收购经理牵头负责。收购职能部门发挥多种作用，从根本上来说，它并不是作为收购决策中的高级管理者发挥作用，而是推动和促进收购，从而实现公司商业战略目标，发挥一种渠道和催化剂的作用。 　　收购小组收购前必须有充分的准备，并且要寻找收购机会。长期以来，收购小组被看作是具备有关收购的知识、经验与智慧，辨别收购机会的技巧，对收购具备评估和协商谈判能力之集大成者。最后，收购小组也是与特殊收购有关的收购工作组的内部顾问机构。 　　收购小组必须包括具备必要经验和权威的管理者，以便使该小组能博得具体操作的管理人员以及董事会的尊重；此外，该小组还包括这样一些管理人员，他们在其中发挥着传播收购知识与经验的作用。 　　（二）工作组 　　对一些特殊的收购而言，可能会成立工作组，工作组由业务部门经理和公司级的管理者构成。公司收购的职能部门和工作组结合在一起，有助于解决许多与收购决策有关的问题，在收购决策上，减少分歧，求同存异；可以规范收购过程中的一些要素，通过将不同管理者的期望和目标明确结合起来，可以减少许多模棱两可、含糊不清的认识。收购小组或工作组的作用，可以通过 1991年BTR公司并购哈克·悉得利公司（Hawker Siddeley， HS）的案例得以解释（见案例）。 　　案例 BTR收购小组在收购HS中的作用 　　英国联合企业BTR公司以亿英镑并购美国工程集团HS公司之前，成立了由30名资深管理人员组成的收购小组，他们周密地研究HS公司长达数月。在BTR收购成功之前几周，收购小组的管理人员被安排到HS公司的7个业务部门跟班，收购之后，这些人员已和7个部门的同行结对。通过如此安排，使每一位管理者发挥其“主心骨、教父、顾问，但不是老板”的作用。也就是说，将HS公司的管理者合并到BTR公司来，也是BTR收购小组的职能。 　　来源：《金融时报》1992年3月11日 　　在公司的收购职能部门内部，与收购相关的经验和技巧的积累，本身就是一种独特的能力，它使公司在市场上拥有竞争优势。通过提高公司收购的可靠性，收购的职能部门可确保避免目标公司要价过高，并且提高了成功整合的可能性，这构成了公司经常开展大规模收购活动的动力之一，这些公司包括瑞典的伊莱克斯（Electrolux）、英国的汉森公司（Hanson）和汤肯斯公司（Tomkins）等等。 　　三、收购后之整合过程 　　收购过程的整合（或磨合）阶段，对于收购能否成功实现价值形成的目的至关重要。如第三章所指出的，价值形成通常取决于收购方与目标公司之间战略能力的转让。价值增值有四个要素；其中，有三个要素就包括并购双方某种能力的转让，即运营资源集中统一、职能技术转让和或整体管理技术转让；第四个要素是相应规模，以及在公司原有基础上派生出规模更大的联合体。这些能力/效益如表所示。 　　表 收购活动中战略能力/规模效益分类 ------------------------------------------------- 能力／效益分类 特殊能力／效益的转让 ------------------------------------------------- 运营资源共享　　销售能力、制造设备、品牌、商标、 分销渠道、办公用地等等； 职能技术 设计、产品开发、生产技术、资料管 理、质量控制、包装、市场营销、宣 传、培训等； 整体管理技术 战略方向、领导、眼光、资源配置、 财务计划与控制、人力资源管理、与 供货商之关系、管理风格； 规模效益 市场力量、购买力、融资渠道的增加、 风险多样化、资本成本的降低。 ------------------------------------------------- 　　整合的程度取决于并购双方间战略上相互依赖的程度，这种相互依赖关系是公司能力转让和价值形成的先决条件。整合的时间选择，也取决于公司双方能力共享或转让的方式，营运资源的合理化，通常比职能技术或整体管理技术转让要快得多。 　　战略上相互依存与独立自主 　　收购产生价值这一逻辑关系表明，两家公司资源的扩充，要求将两公司的资源合并在单个组织结构之内，或保持在两公司之分界线之内。而对目标公司而言，战略上相互依存的需求与独立自主的需求两种情况交替出现。这种交替出现的情况，可由图 表现出来，两端表示完全保守和完全吸收，大多数收购要求相互依存和独立自主达到最大化。这一分类形成四种类型的收购后之整合：组合管理型、保守型、共存型和吸收型。 　　图 战略上相互依存与组织上独立自主之组合关系 　　 要求战略上相互依存 低 高 --------------------------- | | | | | | 高 | 保守型 | 共存型 | 要求组织 | | | | | | 独立自主 --------------------------- | | | | | | 低 | 保留公司 | 吸收型 | | | | | | | --------------------------- 　　在吸收型并购中，整合意味着双方公司以往的运作、组织和文化等方面的完全合并；在保守型并购中，对独立自主的要求强烈，收购方对目标公司的资源只能是谨慎而有限度的干预，比如财务控制方面，而且允许目标公司开发和利用这些资源和能力；在共存型并购中，两家公司起初彼此共存，但此后逐渐变得相互依赖，以共存型为基础的并购，要求双方同时保护和渗透双方之间的边界。 　　收购方管理者必须选择合适的整合方式，来开发利用两家公司的资源与能力，为之获得持久的竞争优势。在吸收型并购中，运营资源必须集中统一起来，以减少重复浪费，为了缩减夕阳产业的生产能力，一般采取吸收型并购方式。在保守型并购中，只有整体管理技术可以转让，联合大企业式的并购一般采取这种方式。 　　在共存型整合中，没有发生运营资源的统一使用，但职能技术会逐渐转让。一家电信公司为了生产多种多样的产品，兼并了一家计算机公司，它们在各自界限内保留自己的公司，但也允许它们越过界限相互发生联系。比方说，1991年，计算机公司NCR 被并购后，电信巨头AT&T允许NCR负责与计算机有关的许多活动，并在“计算机通讯产品”开发上进行合作（《金融时报》1993 年1月27日）。 　　战略能力的转让包括两公司间不同层次的多种多样的相互作用，而且要求这两者之间在管理方面和人员方面上相互影响、相互作用。这种相互作用的过程，也是公司双方将并购蓝图变为现实的过程中，相互学习、相互适应的过程。 仅仅对公司双方的能力和资源进行合并是远远不够的，而且还要创造一种有利于转让的气氛。由于并购前决策存在某些问题，或者没有营造出必要的气氛，或者公司间相互关系处理不当等原因，公司的资源和能力得不到恰当的合并，整合过程中就会产生价值损失而不是价值增值。 　　四、整合之政治和文化方面的观点 　　舒威格（Schweiger）等人于1994年提出了一个整合模式，指出并购双方的价值链需要重新构造，以实现收购方价值形成的目的。这种重新构造包括三个方面：技术方面、政治方面和文化方面。技术方面的重构类似于上述所说的能力转让模式，它对价值链的不同组成部份有重要的影响。 　　然而，价值链除了技术方面的重构以后，还包括其它更多的东西，正如舒威格等人所说的，它也是“社会相互影响和政治关系的重构”（1994年），它代表着影响人们的行为能力和行为动机的一种随意的过程和体系。在进行公司整合时，如果要使目标公司的雇员感到未受到怠慢或不公正的待遇，就应该注意这种政治关系。 　　一个组织的文化体现在其价值体系、信仰、准则、理想、神话和宗教仪式之中，它可以激发人们，使之成为效率和效益不竭的价值源泉。表提出了四种不同类型的组织文化，这是由卡特赖特（Cartwright）和科伯（Cooper）于1992年提出来的，而汉迪（Handy）则在他的管理圣殿中，把这四种文化分别命名为宙斯（权力型）、阿波罗（作用型）、雅典娜（使命型）和狄俄尼斯神（个性型）。 　　表 组织文化的类型 ------------------------------------------------- 类 型 主要特点 ------------------------------------------------- 权力型 对挑战进行独裁和压制；突出个人决策 而不是组织决策。 作用型 官僚主义和等级制度；突出刻板的教条 和程序；高效和标准化的客户服务。 使命型 突出团队义务；使命决定工作组织；灵 活性和工人的自主性；要求创造性环境。 个性型 突出质量；追求个人成员的个性发展。 ------------------------------------------------- 　　卡特赖特和科伯1993年指出，下述因素在很大程度上决定兼并产生何种结果： 　　·现存于联合组织内之文化适应程度；既定的目标，亦即文化移植的方式是否构成文化整合之一部分；取消或保留文化的自主权。 　　·事件对个人的影响，也就是说，并购过程产生紧张压力之程度、范围及其持续时间。 　　文化适应性不好，或文化上的水火不容，必然产生很大的分歧、变化无常以及文化上的模棱两可与含糊不清，使组织内之成员日子难过。这种状况会导致士气丧失、缺乏义务感、思想混乱和悲观失望，并使组织行为机能失调。卡氏和科氏指出，某些文化类型的合并可能会是灾难性的，而某些跨文化的合并则必然产生良好的公司联姻（见表）。 　　表 文化融合基础上的好的和不好的公司联姻 ------------------------------------------------------ 收购方 联姻类型中之对方文化 ------------------------------------------- 之文化 良好 有问题 灾难性 ------------------------------------------------------ 权力型 － 权力型 作用型，使命型 作用型 权力型，作用型 使用型 个性型 使命型 权力型，作用型 个性型 － 使命型 个性型 所有方式 － － ------------------------------------------------------ 　　1994年，大卫（David）和辛格（Singh）考察了收购的文化风险，并用它来衡量和评判收购双方公司文化上的水火不容或者说文化上的距离，这种文化上的差异会妨碍两公司的有效整合。在对并购方案进行可行性评估时，除了考虑战略方面的问题外，还要考虑到文化风险。一般而言，两个公司之间在文化上是有距离的，通常表现为组织文化和专业文化（譬如说科学家与会计师之间）上的差异。然而，并购上的文化风险还取决于以下偶然性的因素： 　　·是否发生操作整合。不同类型的协同作用意味着不同程度的风险，操作整合增加了这种风险。 　　·整合的部门。同一公司内部存在着亚文化，比方说，使命导向型的研发部与作用导向型的服务部，在文化上就体现出一定的差异性。 　　·收购方采取的整合模式。 　　每个公司在对文化多样性的宽容度上也各不相同。譬如说，瑞典的跨国公司伊莱克斯公司在不同国家进行了大量的收购活动，其整合方式接受甚至保留了原被收购公司的文化特性，留用了原公司的总经理，毫不含糊地授予他们业务监控的权力，和他们就公司业绩指标协商谈判，依靠他们和其它组织自愿地进行合作和整合。案例诠释了有些收购者重视“人的方面”的重要性。 　　案例 比森公司的整合方式 　　比森公司（Beecham）在八十年代中期收购了几家欧洲公司，其整合政策充分认识到了人的因素的重要性： 　　关键的一点，就是要认识到人是最重要的资本，要充分考虑他们的感情、困惑、你对待他们的态度。在作任何变革之前，应该花一些功夫研究一下各人的长处和短处，并在确定战略时，将这些研究发现与以前的设想以及所收集的资料作一番比较，匆忙作出改变会丧失很多机会。 　　来源：英国管理研究所（1986）。 　　五、公司整合中存在的问题 　　由于收购前所作的可行性研究，一般是以对目标公司真实的财务状况、公司发展战略、组织力量以及公司不足之处等方面的有限认识和了解为基础，很难和收购后的实际情况完全一致，这意味着，收购前的期望通常必须根据这种实际情况进行修正与更改。为了适应这种变化，收购后之整合过程应该说是非常灵活的。 　　整合中存在的问题可能出自于三个方面，哈斯帕拉夫（Has- peslagh）和杰米森（Jemison）将其概括为：决定论，价值损失和领导真空（1991年）。决定论是管理者的一个特点，他们相信并购蓝图不需修改，也不必根据实际情况进行贯彻执行；他们忘了，并购蓝图是建立在双方不完全了解的基础上，它通常是为适应收购方的政治强制性决策而列出的一张愿望单；他们也没考虑到，收购方案的执行过程，也是收购双方互相了解的过程之一，这一过程实际上也是双方相互适应的过程。 　　决定论会导致僵化而不切实际的整合方案。当他们就公司资源转让和时间安排问题和原来的设想不一致时，双方管理层之间就会充满敌对情绪，这种敌对情绪会在管理层之间产生一种不合作态度，恶化公司资源健康有效地转让的气氛。 　　尽管两个组织之间的管理者和其它人员在整合过程中的实际情况，和他们原来所想象的相差十万八千里，而且还会感到，他们在这场收购中失去了很多。在人事方面，这一问题会体现为收购是一种价值损失，这里所说的价值，包括金钱方面和非金钱方面，以及管理者在收购前所享有的心理方面的补偿。价值损失体现为收购后薪酬降低、权力或公司地位丧失等。譬如说，安排给目标公司管理者的位置，既不考虑他们以往的高深资历，也不看他们的专长。 　　采取严厉的整合方式会挫伤目标公司管理者的感情，阻碍双方间相互信任和合作气氛的发展，这种气氛对双方管理者之间的相互影响和相互沟通是十分有用的，对公司资源的转让也是非常必要的。如果出现这种价值损失的情况，要实现公司并购后的顺利整合是不可能的。 　　最后，对这种相互影响关系的管理，要求收购方有强硬而贤明的高层管理者亲自参与。如果公司整合的任务交给两个公司的实际操作管理者去执行，高层管理者不亲自参与这一过程，整合过程就会堕落为双方相互争吵和指责的过程，高级管理者必须亲自消除两个组织之间在整合过程中出现的摩擦（见案例）。 　　案例 对并购双方相互关系进行管理的重要性 　　《探索》等杂志1987年所作的调查表明，英国收购者要求对并购双方管理班子的管理上，引起足够的重视。根据这种观点，如果对这种相互关系管理松驰，没有唯一的总体权威，其结果必然是内部职能冲突、目标不确定、双方各耍小动作。 　　一家收购方的人事经理说，“第一年，我们两家管理班子就互相忿恨，我们大多数不把其他人（即目标公司）放在眼里，你说谁能把这两个公司拢到一块。” 　　整合过程之步骤 　　整合过程包括两个阶段，在准备阶段，收购方必须持有目标公司的股票，在有些收购案中，在职能部门或整体管理技术未转让之前，目标公司的运作必须通过注入新的资本来加强。 　　必须小心谨慎地处理两公司之间相互关系，并且要建立相应的管理班子，这一管理班子由收购方的高层管理人员、目标公司的领导和某些职员组成；必须甄别哪些资源可以而且应该转让，并且转向于哪个方面；必须排除相互关系之外的某些因素，这些因素会冲淡资源转让的效果；必须掌握两者相互影响关系的节奏，提高转让的质量。 　　被收购的目标公司管理者的士气通常比较低落，没有方向感或目标感。参与收购过程管理的一项重要职能，就是要向这些目标公司的管理者，慢慢灌输新鲜而又充满生机与活力的目标感，使他们恢复信心。此外，收购方还要恢复外部市场对本公司的关注，使这些竞争对手们意识到，这家收购而成的公司又回到市场来了。 　　整合过程的第二阶段，是指公司资源与能力的实际转让，转让的模式和转让的时间长短，取决于整合的类型——保守型、共存型或吸收型，每一种整合模式打上了整合的特殊目的的烙印，这一目的才是整合过程的精髓。 　　六、小结 　　本章强调指出，收购过程比对目标公司进行战略评估和财务评估，以及达成一笔好的交易所包含的内容要多得多。完成一次成功的收购，要求将收购过程和三个阶段——准备阶段、协商阶段和并购后之整合阶段——理解为相互联系、相互影响的过程，而且都是出自于他们自身的动力推动。我们还探讨了促使收购决策和收购后之整合的组织过程。收购决策过程存在许多不同的问题，它可能会降低决策的质量。同样，收购后之整合过程也会出现许多问题，这些问题起源于收购双方文化上的分歧。本章强调了收购过程中人的因素的重要性，如果忽视这些因素，将会危及收购的成功进行。 第五章 反托拉斯法 　　在英国，并购问题已成为1965年以来实施的反托拉斯法的主题。在这一时期，英国政府的政策经历了一个独特的阶段，尽管反托拉斯法中的主要托拉斯公司保持着有效的竞争力，但长期以来，公众感兴趣的其它许多问题，与是否允许公司兼并的问题有关。在本章，我们将论述英国反托拉斯法架构的功能及其经历，并且重点论述有关规范这一过程的一些问题。 　　1990年以来，欧盟内部的企业兼并受欧盟兼并法监管。此法的公布，旨在对兼并的监管取得“一步到位”的效果，其结果是，现在欧盟国家出现双重兼并法：对欧盟国家范围内产生影响的大兼并案，接受欧委会的调查；而只对欧盟单个成员国造成影响的小兼并案，则只接受本国的反托拉斯法调查。 　　在本章，我们将论述欧盟兼并法在制度上的安排，欧委会对兼并案进行调查的标准和程序，以及欧委会和成员国之间的司法分歧等，同时将讨论一步到位的兼并法的局限性。 　　倘若一家英国公司想兼并一家非欧盟国家的公司，譬如说一家美国公司，这一并购活动将遵守对方国家的反托拉斯法。在有些国家，反托拉斯法尚处于草创时期，而在其它国家却非常严密而完善，收购方必须了解和熟悉不同的法律制度对并购所产生的影响作用。 　　反托拉斯法的干预，不论是英国还是在欧盟，都可能导致对一家英国公共公司进行兼并的活动半途而废，至少它要接受持续的反托拉斯法的调查。我们将会在本章探讨反托拉斯法对兼并过程进行调查所产生的影响作用。 　　一、英国的反托拉斯法 　　对兼并实行监管是英国政府有关竞争政策的一部分，旨在保持英国国内产品市场的有效竞争。尽管1948年以来，限制性的贸易活动必须接受政府的监管，但直到1965年，随着《垄断与兼并法》（the Monopolies and Merger Act)的出台，公司兼并问题才成为政府有关竞争政策争论的焦点。这一法规采取由垄断和合并委员会（Monopolies and Mergers Commision, MMC）对兼并活动用行政方法进行控制的方式，对兼并活动进行调查。英国的兼并监管体制在对兼并的态度上是中立的，不应假定兼并本身是不受欢迎的。 　　目前，英国对兼并进行调查分为两个阶段：第一阶段是由公平交易部（the Office of Fair Trade,OFT）进行初步考察，OFT 是根据1973年的《公平交易法》（the Fair Trade Act,FTA）设置的。接下来建议贸易大臣（以前称负责贸工的国务臣）将此案交由MMC进行更为祥细的调查，此时进入第二阶段。MMC进行调查后，将调查报告呈交贸易大臣，此时由贸易大臣裁决是否展开对此案的调查。 　　（一）公平交易部及其运作 　　根据《公平交易法》设立的公平交易部（OFT），是对有关竞争活动进行监管的独立机构，对英国所有的兼并方案和实际兼并活动进行监管。从对兼并或兼并计划进行初审开始，OFT就要决定 MMC是否“需要对兼并情况进行调查”，兼并情况包括一家公司对另一家公司进行大部分或少部分控制的交易活动。在符合下述条件的情况下，这种兼并情况的即告存在： 　　1.两家或更多的企业不再保持其独立性； 　　2.其中至少有一家是英国的或受英国控制的公司； 　　3.这一兼并活动---如果兼并已完成---已在提交裁决前六个月发生； 　　4.（a）兼并而成的公司所占的市场份额超过25％；或 　　 （b）被收购企业的帐面资产总值超过7000万英镑。 　　尽管由OFT来确定一家公司是否存在兼并情况，但并不是所有此类情况都会提交给MMC去裁决。对于是否提交裁决，并没有现成简单明确的规则。OFT根据其法律依据进行判断，并且权衡是否有足够的理由要求进行调查。OFT可以根据下列因素来评估所提出的兼并案的影响作用： 　　1.英国的竞争状况； 　　2.兼并公司的效率； 　　3.就业和产业的地区分布； 　　4.英国公司的国际竞争状况； 　　5.国家的战略利益； 　　6.并购公司的生存能力； 　　7.对目标公司的改变幅度。 　　在考虑上述因素时，OFT还要考虑到当时政府的有关政策。很多年来，在强调竞争因素和非竞争因素两者之间，出现多次反复。1965-1973年，英国政府鼓励英国公司的联合与兼并，以增强其国际竞争力，旨在树立“国家冠军”，此举导致对兼并采取 “温和中立”政策，从而降低了英国的竞争力。 　　1974-1983年，上述政策有所改变，许多兼并活动，包括组建联合大企业要受到严格的审查，其中有些兼并活动受到限制。 1984年，英国国务臣罗曼·特比（Norman Tebit）向MMC强调了竞争第一的指导原则。紧接着，MMC至少对两宗兼并案进行了调查，因为它们涉及到高杠杆融资安排问题。这些兼并案包括Eld -ers公司于1985年并购联合里昂公司（Allied Lyons），高尔夫化工原料公司1986年并购帝国大陆煤气公司（见第十一章杠杆收购）。前者得到了MMC的批准通过了，而后者则最终夭折了。近来，英国政府似乎对纯竞争方式的考虑有所淡化（见案例）。 　　并购公司并没有法定义务向OFT报告该公司的兼并情况，OFT 对此类活动提议裁决也没有时间限制。然而，在实际中，OFT努力尽快地进行评估。一般而言，商业大臣会接受OFT的提议，然而，也有OFT的少数提议遭到拒绝的例子，比如空中旅游公司（ Airtours）兼并Owners Abroad公司即为一例（见案例）,这一裁定遭到旅游业许多小公司的广泛批评。 　　案例 贸易大臣何瑟廷否决OFT的裁决提议 　　1993年初，空中旅游公司（Airtours，AT）以亿英镑敌意收购竞争对手假日旅游公司Ownrs Abroad公司（OA）。这两家公司是英国第二大和第三大假日旅游公司，并购之后，将成为一家公司，其在市场所占的份额将高达25-30％。OFT断言，这将提出严重的竞争问题，于是向MMC提议进行调查，然而，贸易大臣何瑟廷先生（Michael Heseltine）否决了OFT的提议，允许这一并购活动照常进行。 　　来源：《卫报》1993年2月25日 　　（二）垄断和合并委员会 　　垄断和合并委员会（MMC）是一个独立的咨询顾问机构，由一位主席专职负责，该委员会包括许多兼职的委员，他们由商界人士、律师、经济学家、会计师和其它专家组成，其首要任务就是确定有关兼并是否应该接受调查。他们利用下述标准来确定兼并是否在整体上或部分地损害了公众利益： 　　1.在英国保持有效的竞争； 　　2.促进消费者的利益； 　　3.降低成本，促进新技术、新产品和新的竞争者发展； 　　4.平衡英国的产业和就业分布； 　　5.促进英国公司的国际竞争力。 　　MMC的评议是调查性而非建议性的，而且对有关证据、程序和公正性没有明确的规定，因而其做法带有非正式性和灵活性。 MMC在调查后可以就兼并问题达成下述三项结论： 　　·兼并未违背公众利益，因而可以允许其继续进行或予以支持； 　　·兼并违背了公众利益，因而应当禁止； 　　·在对竞争产生负面影响得到纠正的情况下，可允许兼并。 　　贸易大臣的裁决取决于MMC作出的结论，即兼并是否违背公众利益，但另一方面，他可以不顾MMC的结论，允许这种兼并继续进行。案例提供了一个有条件地允许兼并的例子。 　　案例 联合里昂公司和卡尔伯格公司并购案 　　联合里昂公司（Allied Lyons, Al）和卡尔伯格公司（Carl -sberg,C）建议，将C公司的一家英国啤酒厂和AL公司的五家啤酒合并，成立Carlsberg-Tetley公司，销售额将达10亿英镑，占啤酒市场份额的18％，成为英国第三大啤酒公司。MMC在对这一建议进行调查后，得出结论称，此举意义重大，对竞争不会造成大的负面影响，不会影响到小的酿酒商和独立批发商，建议有条件地予以批准通过。 　　来源：《金融时报》1992年11月28日。 　　（三）OFT和MMC的快速调查机制 　　英国政府于1989年的《公司法》中，引入一种快速程序，它要求公司自觉地将公开宣布要进行并购的消息事先通知OFT，并接受OFT对这一过程的限期监管。在这种快速程序之下，OFT必须在20个工作日内作出裁决建议（考察期）。但是，如果不能提供相应的材料，可以将最长期限延长至45天。 　　潜在的收购者在正式公开出价时，可以和OFT就有关信心指导问题进行接触，这可以使收购当事人对这一并购行动的可能性进行评估，如果有必要的话，还可以修改他们的并购方案。然而，信心指导并不是一张保证书，由于只有在兼并方宣布兼并消息以后，OFT才会对该兼并案提交裁决，而且OFT还有机会从第三方寻求有关意见。 　　加快并购方案通过的另一种办法，是贸易大臣同意接受兼并方作出的承诺，即兼并方同意将兼并的公司进行资产剥离或强制性股权转让。这一承诺必须与OFT在建议中所指定的、对公众利益负面影响有修补作用的要求保持一致。如果并购者能提出这种可以接受的承诺，那么可以避免OFT向MMC提交裁决建议，而且有关并购时间表的争论也会大大减少。 　　这种适当的承诺可以由OFT来协商（见案例），在接受这一承诺的情况下，OFT的监察员遵循和执行这一承诺。这一承诺所包含的强制性股权转让，必须在公开宣布兼并的最后期限前执行。这种公开披露会给竞价方以极大的压力，并会导致竞价方在不利的条件下进行股权转让。 　　OFT向MMC提交裁决建议后，公平交易法（FTA）的条款中还包括对所提出的并购方案中，并购双方相互之间的利益作出了某些限制，一般不允许兼并方增加其股权，或其在目标公司行使的表决权不超过15％。 　　案例 威廉斯控股公司为避免 MMC的调查而作出承诺 　　1991年，威廉斯控股公司（Williams Holdings,WH）以 亿英镑并购了雷卡公司（Racal,R），在OFT的建议书中，要求WH提出合适的承诺，来修改这一兼并所带来的负面效果，否则，将此案提交MMC进行调查。这两家公司都是市场上汽塞的供应商，两家公司的合并，将控制其产品市场50％以上的份额。OFT断言，此一兼并案将有违公众利益，减少市场竞争。因而，WH承诺15个月之内在英国转让R的汽塞和有把握的业务。尽管此兼并案由于作出于上述承诺而获准通过，但由于其它原因，此兼并案终未成功。 　　来源：《金融时报》1991年11月21日 　　（四）对英国反托拉斯法的批评 　　MMC裁决建议书所强调的竞争与非竞争因素，给反托拉斯制度带来了一些不确定和不可预期的因素，就算某一并购案里应接受MMC的调查，建议书也不是事先作出的结论。1965和1986年间，共有3540宗兼并案，其中只有107宗（仅占总数的3％）被提交裁决。而在这107宗案子中，又有33宗（占31％）被竞价方放弃了，这样一来，实际上只有极少一部分兼并案接受了调查。 　　MMC用于构筑竞争问题的标准，以及在对决定市场份额的合适产品和区域市场进行定义时，并不是明确无误的，而且前后理解不一。一旦相应市场确定下来，MMC就通过计算兼并双方的市场份额来评估这一市场的竞争。如此一来，就会在如下问题上出现模棱两可的情况，即把相应的市场份额作为竞争和市场份额门槛的标准，超过了这一标准，就会违背公共利益。以前，将市场不能接受的这一门槛设置在28-71％。 　　市场份额并不是衡量竞争状况的理想指标，其它因素，包括购买力、供给力以及潜在竞争需求也经常使用。然而，从MMC的报告中看，这些标准是否始终适用，很难评估。贸易大臣否决 OFT的裁决建议，事先取决于MMC在其中的作用，这就削弱了反托拉斯制度的严格性，同时还存在一种猜测，即这一提交裁决的过程，不能完全避免政治上的权术斗争。 　　二、欧盟的反托拉斯法 　　《罗马条约》(the Treaty of Rome) 所体现的精神，特别强调在欧共体内保持竞争（在本章和本书的其它章节，“欧共体” 和“欧盟”两词经常互换使用）。欧盟的这一规则旨在防止欧共体市场内，由于卡特尔及其对市场垄断的滥用而造成的竞争扭曲。第85条旨在防止企业重组安排造成对市场竞争的扭曲效果，第86 条则旨在防止公司滥用其在市场的统治地位，来限制竞争和国内贸易。 　　第85和86条款由欧洲法院来裁决，在所有兼并的地区都适用，但其范围没有明确规定，因为这些条款最初并非用于对兼并活动进行监管。为了弥补这一不足，1990年9月建立了一种全新的兼并监管制度。然而，第85、86条款仍然对其它类型的业务合并活动，譬如合资企业（见第17章）有一定的效力。 　　（一）欧盟竞争条例 　　第85条款是有关反卡特尔条例（Anti-cartel rule），它禁止：（1）承诺达成一致协议；（2）作出与这承诺有关的决定，或采取一致行动，而这一行动会妨碍、限制和扭曲市场内部的竞争，影响欧盟成员国之间的贸易。 　　在第85条款之下，并非所有的协议／安排是被禁止的。管理这一条例的欧委会承认，某些协议／安排有助于产品的生产和分配，促进技术和经济进步。这样一种安排如果使消费者拥有公平的利益份额，欧委会则根据第85条第三款之规定，予以免除上述条件之限制。第85条还规定这些安排要事先通知，以便使欧委会决定它是否与欧盟的共同市场一致。 　　第85条所禁止的任何协议，将会自动失去法律上的追溯效力。换句话说，第85条第三款之豁免权是有限期的，超出了这一期限，将要进行重新审查。 　　第86条是反控制条例（Anti-dominance rule），它禁止在共同市场内部滥用市场的控制地位，以致于影响到共同体成员国之间的贸易。控制地位本来是不被禁止的。然而，和第85条不同的是，在补偿利益问题上，第86条并没有要求事先通知或豁免权的条款，控制地位滥用的例证之一，就是拒绝提供令人信赖的承诺，以及采取掠夺式的定价。通过国家法院这一中介环节，可以对上述两条款予以修正。 　　（二）欧盟兼并政策的演变 　　在欧盟有关竞争的法律用语中，“集中”（Concentration）一词有点儿模棱两可，它包括兼并、收购、接收的意思，看它是否包括有控制性收购，或在公司股份或资产中占大部分的利益，有些合资公司也被看作是集中。直到1990年新的兼并控制法颁布之前，欧委会一直采用第85、86条款，来对兼并活动进行预防和修正，并没有建立专门的制度来监管和规范这些兼并活动，也没有专门设立单独的管理机构来执行这一制度，这些缺陷与不足退回到了《罗马条约》之前。 　　由欧洲法院判决的两宗标志性案子，在一定程度上扭转了这一状况，这就是1973年的大陆罐头案和1987年的菲利浦.莫里斯案（Philip Morris），这两案的判决分别将第85、86条款的适用范围，延伸到了兼并领域。在菲利浦.莫里斯案之前，人们认为，第85条并不适用于诸如兼并和收购案中的购买股权的协议。同样，大陆罐头案的判决中规定了这样一条原则，即假定一家已在欧洲共同市场中取得控制地位的公司，试图兼并其竞争对手，则被认为是滥用其控制地位，因而，要沿用第86条之规定。 　　（三）第86条款之应用 　　在大陆罐头案（CC）中，CC是美国一家肉类包装和包装材料制造商巨头，它首次收购了西德的一家附属公司，该附属机构将其在该国的控制地位拱手相让。紧接着，CC通过另一家附属机构，同意凭借荷兰的许可证，购买其控制性股权，成为比、荷、卢经济联盟中最大的肉类容器生产商。欧委会于是指控CC违反了第86 条款，由欧洲法院作出判决，判决中规定，凡其收购有助于加强其控制地院，且假如“随之而来束缚了竞争”，则应被认为是滥用其控制地位。 　　在随后的案例中，“滥用”的定义就不那么严格了。例如，任何行为如果“对竞争产生看得见的影响后果”，则应被看作与第86条款相违背。欧委会运用第86条款干预了许多兼并方案，这些干预措施要么用来防止此类兼并活动，要么用于修正这些兼并方案。 　　这一干预措施的例证之一，就是1988年英国航空公司并购美国的加里东公司。欧委会在英国MMC要求英国航空公司作出有关承诺之外，还强行要求该公司作出其它附带的承诺，以保持英国国内外航线上的竞争。 　　尽管此举旨在将第86条款延伸到包括兼并这一领域，但这一规则是不适宜的： 　　·该规则不是适用于控制地位产生的地方，而只是适用于控制地位存在的地方； 　　·欧委会不能在有明确准则的基础上，对这类兼并活动进行管理； 　　·它无权制止此类并购活动发生，只有在并购完成以后才去清理。 　　（四）第85条款之应用 　　尽管第85条款的初衷是应用于卡特尔协议的，但欧洲法院将此条款延伸到1987年菲利浦·莫里斯案的股权收购中。菲利浦· 莫里斯公司同意取得其竞争对手之一罗斯曼国际公司％的股权，后者是由伦巴伦特公司（Rembrandt）控股的。这一建议方案由欧委会有条件的批准通过了，但它却遇到了竞争对手、烟草制造商BAT和雷诺兹公司（Reynolds）的挑战。 　　法院认为，此一安排未违反第85条款，但该条款制定了一般的原则，即与竞争对手就购买股权达成协议，与导致卡特尔的其它类型协议这两者之间，并无根本的区别。假如收购导致有关公司竞争行为的改变，则这一收购可能违反了第85条款。 　　尽管在菲利浦·莫里斯案中，将第85条款延伸至兼并领域进行了裁决，但该条款总的来说不合适的，原因是多方面的。它没有提出一套有关对兼并进行井然有序的审查程序和时间表，在这一条款之下的审查也是一种时间浪费，为了克服这些缺陷以及如前所述的第86条款的不足，《兼并法》于1990年9月21日开始生效。 　　（五）《兼并法》 　　欧盟新的监管体制确定了集中（包括兼并）所包括的范围和准则，集中必须服从欧委会兼并专责小组的监管。它建立了欧委会进行审查的通知程序和时间表，此举旨在尽量减少欧盟和国家之间在反托拉斯法和程序上的重复交叉。在下列情况下可能出现集中的情况： 　　1.两家或两家以上独立的企业合并在一起； 　　2.一家企业通过购买股权或其它方式进行收购，直接或间接地控制另一家企业； 　　3.已至少控制了一家企业的个人，直接或间接地控制了另一家企业。 　　直接或间接的控制来源于权力、合约或其它方式，它有可能对企业发挥决定性的影响作用。这意味着少量赌注持有者如果能发挥决定性的影响，那么他被认为是在发挥事实上的控制作用。一旦某人对企业发挥决定性的作用，那么一般来说就会产生集中。但是，如果只是在某一暂时阶段，则此举不一定看作集中。构成这些决定性影响的因素是什么，是由欧委会来审查的，在持股比例达到20％时，则被认为是产生了决定性影响。 　　《兼并法》对某些类型的持股情况和控制是网开一面的，前者包括担保公司进行的投资，后者包括破产案中的管理人员。 　　 （六）欧共体标准的集中 　　只有存在“欧共体标准”的情况下，“集中”才受到欧盟司法管辖。这样，如果有一宗交易受《兼并法》约束，那么这宗交易必定存在集中的问题，而且必须有一个欧共体标准来衡量它。欧共体标准的集中（Concentration with a community dimen- sion, CCD）根据三种规模界限来定义——全球范围，欧共体范围和国家范围。此举旨在针对那些不只限于单一成员国之内，而且对欧共体范围内产生影响的大兼并案。 　　根据《兼并法》，下述情况下出现CCD： 　　·所有所涉及的公司在世界范围内的营业额达到50亿欧洲货币单位以上； 　　·至少两个公司中每个公司在欧盟的业务总额达亿欧洲货币单位以上； 　　·每个有关的公司在同一成员国的营业总额占欧盟营业总额的三分之二以上。 　　表所示的是一个例证，尽管每个公司的营业额占它所在国约72％，但这营业额来自于不同的国家，所以，这种兼并是欧共同标准的集中。如果将情况作一下改变，假设德国的AG公司同时也是英国的公司，那就违反了“三分之二”的规则，这一兼并就要受英国的司法管辖。 　　表 英国PLC公司兼并德国AG公司 ------------------------------------------- 营业总额（百万欧洲货币单位） ----------------------------- 公司 世界 欧盟 本国 ------------------------------------------- 英国PLC公司 4000 2500 1800 (72％) 德国AG公司 3000 1500 1100 (73％) ------------------------------------------- 　　欧委会对CCD拥有唯一的司法管辖权，除非《兼并法》允许的某些情况另有规定，这就可以避免涉及CCD的公司要求接受不同国家的反托拉斯监管。正如我们所知道的，取消这种多重司法管辖的做法，就是众所周知的“一步到位”的原则。当欧共体内的兼并法拥护者，和踌躇不前地将更多权力拱手让给布鲁塞尔的某些成员国之间达成妥协时，欧共体的门槛也就为期不远了。 　　在欧共体范围内，参与兼并的公司必须在一周之内将兼并的声明告知欧委会，而且可以延长三个星期。在一个月的通知期内，欧委会必须决定该案是否和欧共体市场协调一致，这是第一步。如果不是，则展开调查，并在四个月内作出结论，这是第二步。如果欧委会展开诉讼，受《伦敦法则》(the City Code)管辖的并购即时失效(见第六章）。 　　如果兼并威胁到欧盟的竞争，欧委会将会完全禁止此类兼并。如果兼并的公司在遵循有关承诺，消除兼并过程中反竞争因素的情况下，则这一兼并允许继续进行（见案例）。 　　案例 欧委会允许公司在遵守承诺的情况下进行兼并 　　1992年，欧委会批准英国航空公司（BA）取得欧洲航空公司（EA）％的股权，EA经营法国国内航线。这一收购使得BA有权买下EA的法国母公司的全部产权。BA没有法国国内市场的份额，而EA只有％。BA和EA在巴黎——伦敦航线，以及里昂——伦敦航线上重复交叉，在这两条航线上，这两家公司一起占了50％以上的份额，在格特威克和里昂航线上，它们没有遇到有效的竞争。欧委会在接受BA承诺情况下，即承诺让其竞争者在英国的希斯罗机场和格特威克机场填补空白的情况下，批准了这一并购案。 　　来源：《金融时报》1994年5月31日。 　　（七）司法冲突 　　可以想象，《兼并法》在运作过程中，至少会出现两种司法冲突，一种是欧委会和成员国之间的冲突，另一种则是欧盟国家和诸如美日等非欧盟国家之间的冲突。尽管《兼并法》的目的是避免对同一集中的案例，进行多重反托拉斯调查，但在实际过程中，欧委会和成员国的反托拉斯管理机构，都声称对某一特定案子拥有司法管辖权，《兼并法》第9和21条允许成员国在某种情况下拥有司法管辖权。 　　根据第9条之规定，欧委会可以将兼并案提交给声称拥有管辖权国家的管理当局，这一兼并可能会在成员国“独特的市场” 产生或加强其统治地位，妨碍有效的竞争。上述条款的前提是，欧委会认为成员国提出的管辖要求是合理的。案例对上述司法管辖权的转让作了说明，这一条款以“德国条款”著称，之所以这样称呼，是因为德国对欧委会的信用状况不太相信。 　　案例 欧委会将司法管辖权转让给英国 1992年，斯笛特利（Steetley）和泰马克（Tarmac）这两家英国公司同意将建筑用砖、瓷片和水泥制品合并，这些产品占了英国市场的很大份额。英国政府在《兼并法》引入英国之后，首次要求对这一兼并进行调查，因为它在英国提出了非常严重的竞争问题。尽管这一兼并案是欧共体标准的集中（即CCD），但欧委会还是同意英国政府的要求，放弃对这一兼并案的司法管辖。 　　来源：《金融时报》1992年1月25日 　　根据第21条之规定，成员国可以介入和要求司法管辖，以保护已不隶属于欧共体管辖“其它合法利益”，这些利益包括公共安全等。如果集中不属于CCD的范畴，欧委会就不能援用第85、 86条款，但是，它可以接受成员国的反托拉斯管理机构调查。 　　如果一家公司成为多方收购的对象，欧委会和成员国都可以对这种不同情况的收购进行司法管辖。其结果是，接受调查所沿用的标准前后不一，大相径庭。这种情况可以通过香港汇丰银行和英国劳埃德银行（LloydsBank）于1992年并购英国中部银行的案例得以说明（见案例）。 　　案例 英国中部银行被接收导致司法管辖权分化 　　香港汇丰银行1992年3月收购英国中部银行。中部银行是英国四大零售银行之一，而汇丰银行在英国没有零售银行业务。汇丰银行没有根据《兼并法》将并购一事通知欧委会，而英国的另一家银行劳埃德银行则和汇丰银行唱起对台戏来，也于1992年3 月开始并购中部银行。 　　在汇丰和劳埃德这两家银行对中部银行的并购案中，汇丰显然属于CCD的范畴。两个月之后，欧委会采取了司法调查，并且批准了这一并购案。而劳埃德则不属于CCD范畴，英国的公平交易办公室（OFT）向垄断和合并委员会（MMC）提出了裁决建议，劳埃德银行最后放弃了其兼并计划。 　　倘若英国国务大臣声称根据第9条款拥有司法管辖权，那么，这两宗交购案都应接受OFT的调查，但他没有这样做，因为英格兰银行批准了汇丰银行的并购要求，没有沿用第21条款提出司法管辖权要求。 　　来源：Love,1994年。 　　当发端于欧盟之外的公司之间试图提出兼并计划时，也会出现这种冲突。由于它们的营业额达到了《兼并法》的界限，这些公司必须接受欧委会的调查。这样一来，尽管最初提出兼并计划的国家反托拉管理机构批准了这一兼并案，但仍然列入欧盟的禁止范围。比如说，1991年，欧盟对电信巨头AT&T和计算机巨头 NCR兼并案展开了初步调查，这两家公司均为美国公司，这宗兼并案尽管得到批准，但的确提出了欧共体《兼并法》的治外法权问题。 　　（八）对《兼并法》的评估 　　与兼并有点类似的集中型合资企业受《兼并法》的管理，而与卡特尔相似的合作型合资企业，则受《罗马条约》第85条款的制约。要明确地分清这两种类型的差异是很难的，这一问题将在第十七章战略同盟中进一步探讨。再说，“控制行业”、“公司集团”、“市场”的定义仍然很不明确，前两者需要计算营业额界限，而这里所指的“市场”，是指所提出的集中方案，必然会妨碍有效的市场竞争的地方。 　　《兼并法》中有一条款是，对集中的审查，是以对“技术和经济进步”和“社会凝聚力”的贡献为基础。这样一来，就象英国所见的那样，会存在这样一种可能，即由于对“公共利益”的考虑，从而影响到兼并调查的结果，这就给《兼并法》带来更多模棱两可的东西。 　　从《兼并法》开始实施，直到1994年1月，欧委会共审查了 197宗并购案，其中只有一宗案例是遭到禁止的，即1991年宇航公司和阿莱尼公司（Alenia）联合并购加拿大的哈维兰公司（Havilland）。有八宗兼并案得到有条件的批准，另有八宗在接受第二阶段的调查后，无条件地得到批准。如此低的禁止率，给人一种印象，即欧盟的法律过于宽松。然而，值得赞赏的是，欧委会已对每宗个案规定了明确的界限，从而赢得了这些公司的一些信赖。 　　三、证券市场对MMC提交裁决的反应 　　富兰克（Franks）和哈里斯（Harris）1993年利用英国约80 家并购公司月度收益样本数据，调查了OFT向MMC提交仲裁书对股东的财富造成何种影响。向MMC提交裁决不同时间对并购方和目标公司股东收益的影响，显示在表上。MMC的仲裁导致目标公司股东利益受损，当MMC的报告不利于目标公司时，其损失会更大。 　　当兼并计划得到MMC的批准后，目标公司股东在报告期之前 12个月,至报告期之后1个月里的平均收益率为38％。也就是说，假如并购方案未得到MMC的否决，就会从兼并中增加收益。在并购方案遭到否决的情况下，目标公司股东收益在同期只有9％。对并购者而言，提交裁决和MMC的报告都会对并购方产生明显的影响。 　　表 MMC提交裁决和报告引致的价值变化（％） ------------------------------------------------- 提交裁决月 报告月 ---------------- ---------------- 目标公司 并购方 目标公司 并购方 ----------------------------------- 全部提交裁决 -8 -1 -3 1 接受 -9 -1 2 2 反对 -8 0 -9 1 放弃 -9 -2 (无报告） ------------------------------------------------- 　　注：本表收益是指利用市场模型（见第十三章）进行调查后的平均风险。除报告月的“接受”一项外，所有目标公司的收益在5％的水平时才有意义。本表没有一家并购方的收益是有意义的。 　　来源：富兰克和哈里斯（1993年）。 　　1994年，《福布斯》杂志运用53家英国样本并购公司和每日收益数据，调查到并购方股东在三个日期内的收益变化很反常，这三个日期是：兼并宣布日、MMC提交裁决日和MMC裁决日。提交裁决对收益的影响是负的，而通过MMC批准的兼并公司，在MMC宣布仲裁结果前后3天之内的收益率为％，在21天之内为％。并购计划得到MMC否决的公司，在同一时间内的收益率为负数。《福布斯》的调查结果显然与富兰克和哈里斯的结论是一致的。 　　四、美国的反托拉斯法 　　在其它国家，美国的反托拉斯法历史最长，它始于1890年的《谢尔曼法》（Sherman Act），该法宣布，对州际贸易和与国际家贸易造成限制作用的合约和联合行为都是非法的，任何试图垄断贸易的行为，会遭到犯罪指控。《谢尔曼法》对后来的兼并和垄断不太合适，特别是不适应通过股票收购控制公司的这种情况。 　　1914年通过的《克雷顿法》（Clayton Act）旨在克服《谢尔曼法》的不足，该法后来通过修正，使其在处理兼并问题时形成更有效的机制。《克雷顿法》第七条规定，如果营利性公司收购在美国从事营利活动的其它公司的股票或资产，其结果必然会减少竞争或形成垄断，那么，这种收购将遭到全部或部分的禁止，包括横向收购，关联收购和联合收购。 　　美国的各种法律法规由联邦司法部（DOJ）和联邦贸易委员会（FTC）来执行，预期的兼并案必须通知上述机构，这两家机构都将展开调查，如果必要的话，可以在联邦法院展开诉讼。 FTC也有各种上诉程序，包括行政法庭和独立的FTC专员。 　　除了上述联邦法规，各个州也有适用于兼并的反托拉斯法，以使这种兼并活动不影响州际贸易。受到兼并影响的当事人，可以沿用联邦法规和州法规来提出或参与起诉，这与欧盟和英国的情况相反。在欧盟和英国，受到兼并影响的当事人不能采取合法行动，强迫欧委会或OFT调查这一宗兼并案。美国的反托拉斯管理机构也经历过波折，从充满活力与生机到遭受冷落，这主要取决于当时的政治潮流。 　　美国对兼并的监管 　　美国的兼并交易活动受《哈特－斯各特－罗狄诺法》（Hart -scott-Rodino Act, HSR）的监管。HSR要求当事人将交易活动通知联邦司法部和联邦贸易委会。和欧盟的《兼并法》一样，HSR制定了是否可以进行兼并的界限，它以当事人的规模为基础。此外，HSR还以交易规模作为检验是否准予兼并的标准，有点类似于英国对兼并活动进行的资格审查。和《兼并法》一样，HSR也分为两个阶段，首先是提出申请，“其次要求”更为祥细的资料。 　　以前，美国试图对两个或两个以上的、在美国有效经营的非美国公司之间的兼并进行调查，美国的这一治外法权遭到了其它国家政府的抵制，这些国家包括法国、加拿大和英国，它们甚至禁止本国公司向美国反托拉斯机构提供文件资料。最近，联邦司法部和联邦贸易委员会颁布了准则，如果国外卡特尔成员向美国大量销售商品，美国可以对这些卡特尔采取行动进行反击（《金融时报。1994年10月19日）。 　　五、欧洲大陆的反托拉斯法 　　欧洲大陆各国的反托拉斯法就其方式、体制结构、以及执行反托拉斯法的热情而言，各不相同。德国以强有力的反托拉斯监管制度而著称，通过联邦卡特尔办公室，用行政的方法来实施反托拉斯法，通过向联邦经济部上诉来进行裁决；如果兼并当事人超出了某一营业额的界限，必须事先得到批准；政府强制性的规定，大兼并案必须事先通知，卡特尔办公室批准兼并是否进行的时间期限为四个月，对于一些较小的兼并案，要求在兼并后通知卡特尔办公室；假如兼并完成以后，卡特尔办公室还可以禁止某一兼并案，或者对这一兼并予以解散。 　　在法国，反兼并的方法也是行政性的。竞争委员会对兼并进行调查；兼并活动必须符合营业总额和市场份额的检验要求；兼并前和兼并后进行通知并非强制性的，但必须在兼并前自愿通知；最后裁决取决于经济部，经济部依据某些条件，禁止或批准某一兼并案，这些条件包括强制性资产过户，或对未来的竞争性产品作出某种承诺。 　　荷兰的反托拉斯制度较为宽松，除了银行和保险公司之类的兼并外，其它兼并活动都没有明确的标准。在瑞典，因为刚刚加入欧盟，其反托拉斯法模仿欧盟法规，竞争管理局根据兼并公司在世界范围内营业额的某种界限，来对兼并进行调查；需要对兼并进行事先通知；批准过程有时间限制，竞争管理局必须在30天的通知期内，在斯德哥尔摩市法院开始诉讼，决定是否批准该兼并案；其裁决可以上诉到欧共体市场法院；市法院可以禁止某一兼并案，或者要求兼并方将被兼并企业的全部或部分业务剥离出来。 　　六、小结 　　本章从反托拉斯的角度，介绍了英国和欧盟对兼并和收购进行监管的法律和规章，论述了欧盟和成员国管理机构在监管法规上的等级制，讨论了司法管辖权的划分，以及欧共体标准的集中（CCD）的实际表现，着重探讨了司法磨擦、程序上的不确定性、以及定义上的模棱两可所产生的监管制度的局限性，回顾了欧盟《兼并法》的进展情况，概述了美国和欧洲大陆一些国家的反托拉斯和对兼并监管的制度，说明了反托拉斯法的多样性。 第六章 对竞价接收的监管 　　第五章探讨了有关反托拉斯和对兼并的公共利益监管的法律法规，在本章，我们将对竞价接收或竞购（Takeover bids）的大体框架加以描述。在英国的这一监管架构中，采取“接收和兼并伦敦专责小组”（简称专责小组）及其法规条文进行监管，《接收与兼并伦敦法则》（简称《法则》）主要涉及对公共公司的竞价收购，而对私人公司的竞价收购，则受1989年颁布的《英国公司法》的监管。在论述了英国有关接收体制后，我们将简单地将其与美、欧国家加以比较。在本章，我们还将讨论欧共体对接管活动进行监管的大体情况及其存在的不足。 　　一、对竞价接收过程进行监管的意义 　　在竞价接收过程中，出价方（买方）出价购买目标公司股东的股份，出价方和目标公司双方在操作手法上存在广阔的空间，这些手法包括： 　　·竞价过程中有选择性地发播消息； 　　·和目标公司的大股东而不是和小股东达成特殊交易； 　　·在出价方和目标公司中造成一种虚假的市场； 　　·内幕交易； 　　·不让目标公司股东有接受公平叫价的机会。 　　这样一来，目标公司的股东，特别是大批的小股东，成为“ 剧烈活动”的牺牲品，除非这一过程受到适当的监管。再说，如果出价过程非同寻常地延长了，就会使得目标公司不能管理好公司。这样一种局面对目标公司的管理者、职员、股东、消费者以及供货商而言，都是一种伤害和损失，因而需要明确的时间界限。 　　二、英国对接收的监管 　　接收是从目标公司取得控制利润的一种方法。公开出价延伸到目标公司的所有股东，这也是取得控制利润的唯一途径，通过这一途径，控制利润从现有股东身上，转移到新的股东身上。其它同样可以产生转让的交易还包括：私下协议、目标公司发行新的股票，目标公司将股票回购、股份资本的重组等。 　　由于私人公司的股票没有被社会广泛持有，因而，对这些私人公司股票的竞价接收的监管要求，远没有公共公司和上市公司的要求高。在英国，如果目标公司为公共公司，那么，对这类公司的竞价接收，受“专责小组”的监管，该专责小组依《法则》（又称蓝皮书）行使职权。 　　1985年颁布的《公司法》第425条实施了一项安排性计划，它要求目标公司予以合作，该计划的主题就是提议进行接收。该计划在得到占四分之三股份的股东同意后，还要通过法庭的裁决。一旦得到批准，这项计划对股东具有约束力，这就排除了在收购情况下出现的少数股东的问题。但由于有法院参与进来，计划就变得冗长乏味、费时费力。由于这一原因，安排性计划下的兼并，远没有受《法则》监管的的公开竞价那么频繁。通过1955-1985年英国这些案例的研究，富兰克和哈里斯发现，这一时期只有121 宗安排计划，而公开竞价则有1693宗。 　　（一）接收专责小组 　　接收专责小组是由英格兰银行发起成立的，它反映了对某些市场“操纵”以及叫价方和目标公司管理中的操纵活动愈加关注。该小组于1968年成立，作为一个自律性和非法定的机构，至今保留其特色。该机构旨在对接收情况提供快速反应，以保证公司所有权在证券市场得到公正有序的转让，其哲学思想是让接收活动做得最好，而不只是接受某些指导。这一思想贯穿于《法则》的 10条总则和38条规则之中。 　　专责小组的成员包括如下机构的提名：英国格兰银行、投资机构的代表、银行、自律性组织、会计师和产业界。专责小组的组长和两名副组长均由英格兰银行提名，专责小组的执委会由英格兰银行董事长领导，其执委一般由商业银行的第二把手兼任，专责小组的职员包括该小组的固定雇员，以及从伦敦市行业协会以及英格兰银行调来的成员。 　　专责小组的日常工作由小组的执委来主持处理，执委会作出的决定和解释，在专责小组全体成员通过前，可以受到质疑。专责小组还有上诉权，可向申诉委员会提出上诉。 　　尽管专责小组没有从《法则》中衍生出行政管理权，但它的作用已得到公认，它对接收案件的裁决权，已得到法庭和其它自律性组织如证券交易所的支持。在1986 年著名的达塔芬案（ Datafin Case）中，两家竞争对手竞价接收McMorquodale，达塔芬公司向专责小组的监管提出挑战。上诉法庭认为，专责小组的诉讼有待于法庭复审，复审的焦点，就是保证专责小组依法执法、公正执法。这种做法是为了保证竞价接收正在进行时，防止向专责小组发动精心策划的诉讼。法院的这一立场，在此后1988年和 1992年的案件中，再次得到证实。 　　专责小组的权威得到英国政府的承认，也得到受《金融服务法》约束的法定机构的承认。该小组可以从贸易产业部得到信息，这些信息是贸易产业部在调查中得来的，可以用来进行裁决。这两个部门的合作关系，可以从1988年吉尼斯案得到例证（见案例）。 　　案例 贸易产业部向专责小组传递信息 　　1995年，吉尼斯公司（Guinness）竞价接收迪斯提乐公司（ Distiller），并已进入股票购买阶段的安排，且未向外披露。 根据这一安排，该公司向目标公司的出价高于其它公司股东。这一做法违反了《法则》有关最高价格和公平对待的规则，专责小组于1989年下令吉尼斯公司补偿其它股东8500万英镑。吉尼斯公司于是在法庭向专责小组发难，便未得逞。专责小组的裁决正是依据贸易产业部调查员提供的有关吉尼斯公司的情况调查作出的。 　　来源：《专责小组报告》1989年3月31日 　　英国金融服务业的最高管理机构“证券投资委员会”（SIB），以及其它自律性组织，例如“证券与期货管理局”的有关法规规定，批准从事投资业务的公司，不能代理客户行事，也不能与那些不遵守《法则》的专业人士共事。进一步说，违反《法则》的人，会被有关自律性组织认定为不“合适”从事投资业务。 　　（二）《伦敦法规》 　　《法则》主要用于监管竞价行为，保证接收过程中股民受到公平对待，该法不涉及有关接收的财务或业务上的优势和劣势，也不涉及到竞争和其它公共政策问题，后者属于政府的职权范围。该法体现了包括接收者在内的专业人士的集体观点，这些观点包括有关好的业务标准，以及如何使股东得到公正待遇等问题。 　　进一步说，该法试图在出价方（买方）和要价方（目标公司）之间取得一种公正的平衡，该法对英国归属的公共公司（包括上市公司和非上市公司），以及某些合法的已注册的私人公司的竞价接收享有管辖权，这些私人公司在前十年必须已在证关所上市，或参与了股票销售，或者其股票已有成交。 　　《法则》包括10条总则和38条规则，这些规则之后还细分为注解，专责小组根据接收市场的发展情况，颁布新的规则，或者对现存的规则提供新的解释。快速灵活的反应是专责小组这一自律组织的标志。该法的10条总则可总结如下： 　　·对竞价接收中同一等级的所有股东公平对待，机会均等； 　　·不能有选择地或优先向某些股东公布消息，而不对所有股东公布消息； 　　·及时公布充足的信息和通知，使股东能对竞价作出评估； 　　·出价方只有在对执行这一出价的能力深思熟虑后，才能向要价方出价； 　　·未经股东同意，竞价期间，目标公司不得采取有可能妨碍竞价的行动； 　　·必须保证整个竞价期间，公司股票市场的公正有序； 　　·由出价方和要价方及其顾问机构提供给股东的信息，必须非常谨慎而准确地进行准备； 　　·行使控制权必须保持诚信，不能由小数股东把持； 　　·董事的所作所为以及所提供的建议，只能是为了股东、雇员和债权人的利益，而不是为了自己个人利益； 　　·如果某人取得了一家公司的控制，或者合并了该公司，一般来讲，他／她应该向其它所有股东整体出价。 　　该法的具体规则使上述原则具体化，使之有血有肉，给特定情况下之有关当事人及其顾问机构指明了方向。如果某一特定情况未涵盖在这些规则里面，专责小组会运用相关的总则来达到监管的目的。长期以来，专卖小组对这些规则的解释是秉其精神，而不是从字面去理解。以下是对比较重要的一些规则的一个简单概括，我们只能把以下规则概要看作是一个指南，而不能用它去代替规则本身。 　　·强制出价(Mandatory bid)。当某人或某机构取得某公司 30％以上的股票表决权时，他们必须以一年来的最高价，用现金的方式向其它所有股东出价；同样，如果这位30％以上表决权的持有者，一年之内增加了1％以上的表决权时， 一般也需要采取上述强制性出价。 　　·强制现金出价（Mandatory cash offer)。如果出价方在出价期内以及在前十二个月里，取得了10％以上的股票表决权，出价方必须以最高价格选择现金出价。 　　·同价出价(Uniform price offer)。假如出价方以高于要价方的价格购买目标公司的股份，那么要价方的价格必须提高到出价方的价格。 　　·向目标公司股东提供有主见的建议。目标公司管理层必须取得足够的有关竞价的、有主见的建议，并将这些建议加上自己的观点，和股东进行沟通。 　　·信息公正(Equality of information)。向所有股东提供的信息都是相同的。 　　·竞价对手公平(Equality of rival bidders)。预期的竞价对手应该从目标公司得到相同的信息。 　　·公平对待(Equality of treatment)。禁止偏袒部分股东。 　　·信息完整(Integrity of information)。利润预测和价格评估必须从严制定，必须由专门的顾问机构来公布，这些顾问机构必须声明其自身的责任。 　　·信息真实(No distortion of information)。误导或虚构的声明必须立即公开改正。 　　·不得采取阻挠行动(No frustration action)。除非股东批准同意，否则，目标公司在竞价期间不得采取任何阻挠行动。 　　·股票交易的披露(Disclosure of share dealings)。竞价期间必须对股票交易予以严格披露。 　　·竞价时间表(Timetable for a bid)。一般来说，竞价文件公布六十天以后，竞价必须终止，当事人必须遵守竞价期内的其它严格规定（见表）。 　　·反托拉斯行动的影响(Impact of antitrust action)。倘若该竞价活动被提交MMC 或欧委会裁决，则该竞价终止。竞价必须遵守这一条件。 　　·一年暂停期(twelve-month moratorium)。已失败的竞价，一年之内不能恢复，除非出现对手公司向目标公司出价接收。这一禁令不适用于已被MMC 和欧盟批准的竞价接收案。 　　《法则》中的强制出价这一规则（第九条），体现了有效控制的概念，有效控制就是根据50％的表决权这一界限来定义的。当对公司的有效控制转手时，该公司的股东就有机会决定是否继续持有同一公司的股票。该法同时还包括了自愿出价的规则，这种情况在还未达到有效控制界限时才出现。表 比较了该法的强制出价和自愿出价的条件。 　　表 强制出价和自愿出价的条件 ---------------------------------------------------------- 强制出价 自愿出价 ---------------------------------------------------------- 如果出价方已取得目标公司30％ 出价方未达到强制出价的界限。 的表决权，或已拥有30％以上表 决权，且在一年之内增加了1％ 以上表决权时（第九条）。 叫价的范围延伸到目标公司的所 同左 股东。 竞价必须以现金或选择现金、且 不必用现金、除非出价方违 以一年来的最高价支付 。 反了强制性现金出价的规则。 ---------------------------------------------------------- 　　从税收、融资和控制的观点来看，取得75％的表决权也是非常有用的，目标公司提供75％的税收，使目标公司具有比收购方更重要的税收优势（Stedman,1993年）。而当收购方已拥有目标公司75％的表决权时，把目标公司转变为私人公司的任何解决方案，也更容易通过，这一种转变可能是目标公司向出价方提供融资帮助的一种前奏，这一种融资帮助通常用于收购本身的融资（Stedman,1993）。 　　（三）竞购时间表 　　在一定的时间范围内，一般不超过三个月，竞购过程应该有明确的结果，这是《法则》的目的所在。隐藏在这一看法之后的理由是，目标公司的任意拖延，会贬低目标公司管理层管理公司的任务，给管理者、官员和供货商带来不确定性因素，从而导致股东的价值损失。因而，《法则》对恶意竞购规定了时间表，该时间表如表所示。 　　表 竞价时间表 -------------------------------------------------------- 宣布日 竞购者宣布出价的所有事项和条件。 邮寄日 出价文件必须在竞购宣布后28天内寄出。 （起始日） 第14天 目标公司将出价文件提交公司股东，并征询股 东对出价文件意见的最后一天。 第21天 第一次叫价结束日，叫价可能会延长，出价方 可根据自愿出价规则，在市场购买目标公司30％ 以上的股份。 第35天 如果第21天达成无条件的出价，兑付宽限期结束。 第39天 目标公司公布新的信息的最后一天，比如利润预 测等。 第42天 如果未在第21天无条件宣布出价，第42天之后， 目标公司股东可以收回他们的承兑。 第46天 竞购者修改和邮寄其出价事项，例如提高出价的 价格；或者公布新的信息，例如分类预测的最后 一天。 第60天 最后结束日，也就是说是出价期的最后一天。竞 价不管是失败了，还是无条件宣布，都算作承兑。 第81天 对附属于竞购的其它情况进行清算的最后一天。 第102天 最后交割日。 --------------------------------------------------------- 　　当某一出价成为无条件的承兑以后，在此后不超过21天的时间内，在其它方面也变为无条件承兑。该法还规定第二个21天（即第42天）作为支付考虑期。上述时间表在专责小组的权限内可以延长，比如说，如果OFT决定向MMC提交裁决的时间延长了，专责小组可以宣布“暂停”，这样，OFT在批准这一竞购案以后，该竞价活动可以继续进行。如果对目标公司的竞购出现多位出价者，上述竞购时间表则对首位出价者有效。 　　《法则》承认，竞购方和目标公司在出价前和出价期间，会隐瞒他们的意图和行动，因而，该法在定义接收过程中当事人的义务和责任时，使用“协同当事人”（Concert Party）和“关联” （Associated）的概念。“这些人采取协同一致的妥协行动，遵循他们之间达成的协议或取得的共识（不管是正式的还是非正式的），积极合作，由他们中任意一方取得某一公司的股票，从而取得或加强对这一公司的控制。”该法规还把义务延伸到协同当事人身上，比方说，在决定是否有必要采取强制性出价时，必须 把出价方中协同当事人的股票买卖考虑进去。 　　“关联”一词旨在将所有的人都囊括进来（不管是否在行动上协同一致），这些人直接或间接拥有或经营竞购过程中出价方或要价方的股票，并且与竞购的结果有着利益关系或潜在的利益关系。“关联”包括附属机构、商业银行之类的专业顾问机构、董事及其关系密切的亲戚、公司退休基金等。拥有或控制5％的股票，这一股票持有者即为关联人。关联人有义务披露他在出价方或目标公司的证券交易，以及与这些证券有关的其它事项。 　　（四）不公平出价 　　《法则》允许出价方拥有目标公司不超过100％的表决权，不公平出价(Patial offers)是针对所有目标公司的股东的，它需取得专责小组的同意。对目标公司的表决上升到30％时，专责小组一般会同意的，但专责小组一般不会同意超过30％的不公平的出价，在这种情况下，前十二个月里，出价方或其协同当事人取得了目标公司大量的股票。不公平出价在英国并不普遍，因为根据《法规》，只有在持有目标公司50％以上股票的股东投票表决，同意竞价的情况下，才能对目标公司30％以上的股票进行竞价。 　　本书不可能对《法则》的应用进行详细的讨论，案例选辑了一组由专责小组裁决的案例，用来对《法则》的规则和总则予以解释说明。 　　案例 专责小组对竞价的裁决 　　信息的准确性 　　1993年1月份，在抵制空中旅游公司（Airtours）的敌意收购中，Owners Abroad公司（OA）辩称，目前的这一交易行为过火，此次竞价没有成功。同年7月，OA宣布该公司半年的利润指标影响到全年的经营状况，并将这种情况归因于这一年复活节后的不利因素。专责小组调查了OA公司所提供的反收购文件中的信息，是否进行了充分细致的准备，是否拒报了有关信息。专责小组最后得出的结论是，该公司未违反《法则》（专责小组声明，1993年第3号）。 　　时间表的延期 　　Tootal集团是1991年一宗并购案中的目标公司，收购方是 Coats Viyella公司。OFT考虑向MMC提交裁决建议书，但第39天未作出裁决，这一天是目标公司公布新消息的最后一天，专责小组于是规定，第39天应理解为是OFT宣布裁决两天之后(专责小组声明，1991年第3号）。 　　违反信息公正的原则 　　1992年4月，T1集团敌意收购多迪集团(Dowty)，在竞价期间，多迪集团的公关顾问公布了利润预测结果，但不是公开公布的，这是不符合专责小组的规范的。专责小组于是断定，多迪集团的公关顾问严重违反了《法则》，并批评了多迪集团的商业银行顾问拉扎兹(Lazards)（专责小组声明，1992年第20号）。 　　禁止恢复已失败的竞价 　　1986年,Demerger公司竞价收购伊克特尔公司(Extel)时，罗伯特.麦斯威尔公司(Robert Maxwell)是Demerger公司的协同当事人。竞价中止以后，协同当事人也就到此为止了。专责小组认为，在这一年的暂停期里，协同当事人和Demerger公司均不能恢复这业已中止的竞价。（专责小组声明，1986年第32号）。 　　利润预测的质量 　　狄克森集团（Dixons Group）1986年敌意收购沃尔瓦斯控股公司（Woolworth Holding)期间间，沃尔瓦斯公司制定了利润预测报告。专责小组裁定，该报告不符合《法则》的标准，因而未予采纳。专责小组在声明中要求该公司弥补利润预测报告的不足，同时对沃尔瓦斯公司的财务顾问罗斯齐兹(Rothschilds)所提供的这份预测报告感到很惊奇（专责小组声明，1986年第25号）。 　　对所有人都是最高价 　　1986年，吉尼斯公司（Guinness）成功地竞价接收了迪斯提乐公司（Distillers）。吉尼斯公司有一家未公开的协同当事人，这就是瑞士的帕培逖克公司（Pipetec），它在竞价期间代表吉尼斯公司购买了迪斯提乐公司的股票，成交价格731便士，高于当时的公开出价便士。直到DTI在对吉尼斯公司欺诈案进行调查期间，这家协同当事人才被揭露出来。他们的行为违反了《法则》有关必须以最高价向所有股东出价的规定，专责小组下令吉尼斯公司于1989年7月，向迪斯提乐公司股东补偿包括利息在内共计850万英镑（专责小组声明，1989年第13号）。 　　（五）大量收购规则 　　以前，潜在的竞价方在公开宣布竞价意图之前，对目标公司下大量的筹码，这就使目标公司和股东处于劣势地位，因为他们不能根据有关完全公开的信息进行判断，因而不能享受到平等待遇和均等机会，《大量收购规则》（the Substantial Acquisi- tion Rules,SARS）旨在使取得目标公司15-30％的表决权变得更为透明，同时也在于使这种对目标公司表决权的取得有所收敛。 　　SARS独立于《法则》之外，但由专责小组来监管，SARS只适用于15-30％的范围之内，并且要求加快对股票收购的披露。除某种情况之外（比如只有一个买家），如果在一星期之内取得了目公司10％或以上的股权，并且由此使其总的持股比例超过15％，这种做法是不允许的。一旦达到了15％的界限，每增加1％或以上的持股比例，必须在不迟于下个营业日前披露，这些股票交易必须在第二天中午通知目标公司和伦敦证券交易所。 　　SARS处理投标出价规则之一，就是限制对目标公司的持股筹码，最大不能超过30％，这对市场买卖或私下协商买卖来说是一种唯一选择。投标出价指对所有的目标公司股东出价，并且必须用现金，目标公司的所有股东必须同等对待。投标竞价必须刊登广告，但不允许用说服或劝说的方式。目标公司股东可能把投标竞价理解为实现完全竞价的前奏，因则不参与投标，由于这种“ 观望”的态度，加上有关限制“破顶”（top up) 的规则，投标竞价在英国并不普遍。 　　（六）法定规则 　　如前所棕，根据CA1985年条款（第425条第7款）可进行安排性计划；CA1985年条款还要求,收购方应在两天之内将其所持有目标公司3％或以上股票表决权的买卖结果通知目标公司，每增加1％以上的持股权，同样要通知目标公司（198条第220款）；利用目标公司的资源提供财务支持，用于支持收购的目的，一般来说是禁止的（第151条第5款）；向与接收有关的董事提出支付补偿，用于补偿其职位或退休之损失时，必须在出价文件中载明披露（第314条）。 　　当竞价候选人增加了股票筹码，CA1998年条款规定，目标公司有权要求竞价方披露真实的股票所有人（第212条）；根据该条款，公司还有权剥夺这些股权，或者要求法院执行；当出价方已持有竞价所能接受的90％的表决权时，可以强制性地购买剩余 10％的股权（第429条）；CA1985年条款还规定了收购方声明兼并的最低收购水平（第131条）。 　　《金融服务法》（FSA）1986年要求作为投资广告的竞价文件，必须得到授权人的批准（第57条）；在证券交易所，上市的详细情况必须公布出来；FSA还禁止有关误导性声明和误导行为（第 47条）。 　　《公司证券法》1985年规定，从与目标公司有关的人那里得到有关敏感性价格信息的人，不得参与对目标公司的股票买卖，这种人不仅买卖股票犯法，而且劝告或诱使他人买卖股票也是犯法的。像董事这样的内部人员知道内情，而且这些内情如果公布出去的话，将对价格产生极大的影响，那么这样的内部人员参与股票交易是违法的。出于赢利的目的，鼓励内幕交易以及向他人披露内部消息也是违法的。 　　（七）伦敦证券交易所规则 　　伦敦证券交易所（LSE）的规则涉及到如下几方面： 　　·宣布竞价接收； 　　·大的交易需经股东同意； 　　·出价文件内容以及通知伦敦证交所； 　　·考虑发行证券时的上市细节。 　　伦敦证交所的《上市规则》将收购、转让、接收和兼并划分规模等级。这里的“规模”表述为目标公司的净资产或利润或总资产，与出价方的净资产或市场资本化，或总资产的百分比（对有关规模等级划分的批评的详细内容，见包括《上市规则》在内的黄皮书）。伦敦证交所根据规模等级交易，要求出价方遵守如下一项或多项义务：将公司宣告办公室（CAO）通知伦敦证交所；将竞价细节的通知，送交出价公司的股东，并在全体股东大会上取得股东对这宗交易的批准；当交易的规模等级提高时，其义务将更为繁重。 　　当规模比率超过100％时，就出现反接收，这意味着收购案中，目标公司强过出价方，出价的控制权转到目标公司股东手里。当宣告反接收时，出价方公司在特别股东大会批准之前延期上市。如果接收得到批准，公司应该作为一个新的申请人申请上市。在这种情况下，公司通常应该在股东批准的前提下，制定出上市细节，以便在股东批准以后，马上就可得到上市批准。 　　伦敦证交所《上市规则》的各种规模等级及其各自义务，如表所示。《上市规则》规定了通知、通告的发送，以及股东批准的最后期限。如果象超级或反接收竞价的情况，需要股东批准，出价方必须注意不要承担强制性竞价的义务，因为这不取决于股东的批准（见《法规》第条款。 　　表 交易等级与义务 ---------------------------------------------------- 规模等级 通知CAO 发出通告 得到股东批准 ---------------------------------------------------- 三级（低于5％） 不 不 不 二级（低于15％） 是 不 不 一级（低于25％） 是 是 不 超级（高于25％） 是 是 是 反接收 是 是 是 ---------------------------------------------------- 　　假如一家上市公司的费用／损失，超过该公司前三年平均纯利润的25％，该公司要承担补偿的义务，这样一种安排就成为超级的交易了。这一规则可从案例吉尼斯公司（Guinness）竞价接收迪斯提乐公司（Distillers）得到描述。 　　案例 赔偿损失 　　1985年12月，帝国集团（Imperial Group）分别成为联合饼业公司（United Biscuits）的友好收购对象，以及汉森托拉斯公司（Hanson Trust）的敌意收购对象。1986年2月，摩根·格兰弗尔公司（Morgan Grenfell）代表联合饼业公司以每股320便士的价格，击败汉森293便士的现金价格，购买了帝国集团的股票。这样一来，在汉森公司赢了的情况下，摩根公司遭受了损失，但这一损失由联合饼业公司赔偿了。 　　吉尼斯公司友好收购迪斯提乐公司，后者同时也是1985年12 月Argyll集团敌意收购的目标，为了鼓励吉尼斯公司竞价，迪斯提乐公司赔偿了吉尼斯公司在收购中招致的成本损失。 　　来源：迪森(Dimson)和马什(Marsh)（1988：174）和报刊报道。 　　（八）英国接收规则的局限性 　　目前的接收监管体系中，专责小组作为其中的基石，遭到了几方面的批评： 　　·专责小级的成员对有直接财务利益关系的人抱有偏见； 　　·咨询顾问过程对《法则》的影响作用非常小； 　　·确定原则、制定规则，以及解释和延斯执行这些规则等，实质上都缺乏公众的监管； 　　·不允许在专责小组的执委会面前进行司法陈述（《金融时报》1991年5月日）。 　　（九）英国接收法的未来演变 　　随着欧盟跨国兼并的不断增加，以及英格鲁·萨克逊式的竞价接收向欧洲大陆的的蔓延，有必要逐步建成一套适宜的接收监管制度。几年前，来自欧委会的一份有关“接收与综合竞价”的草案指南已在考虑之中，其所提出的接收制度吸纳了英国《法则》中的思想，规定监管当局负责保证执行一系列原则，包括公平、公正地对待所有股东等。 　　该指南的其它原则还包括全部法定竞价的界限、要求向所有股东竞价、出价文件至少要载明的内容、竞价时间表以及要价方公司报告等。根据该指南，接收规则将变为强制性的而非自愿性的规则。 　　接收指南也遇到了一些批评，包括该指南会出现更多官僚主义、本本主义以及耗时费力的体制，还会降低其透明度和反应速度，英国专责小组即已明显带有这种特征，而且还为那些投机取巧地打官司的人提供了更多的机会。正如目前的情况一样，监管当局也不可能提出一套普遍适用的制度。 　　三、美国的接收法 　　在美国，投标竞价问题由证券交易委员会根据1968年的《威廉斯法》（Williams Act ）进行监管。《威廉斯法》包括出价方和要价方双方的义务，防止取得5％ 以上的股份表决权来秘密聚集大量筹码，并且要在十天之内予以披露。《威廉斯法》规定，当投价竞价开始时，要将信息予以披露，包括资金来源和竞价的目的，投标竞价必须开放二十个营业日，另十个营业对出价进行修正。 　　“最佳价格”和“所有股东”规则要求出价方在竞价期间，以最好的价格购买竞价的股票；其投标竞价是向所有股东开放的；在竞价期间，只有参与竞价的出价方才能购买股票。该法还将与竞价有关的内幕交易等欺诈性行为视为非法。 　　《威廉斯法》还包括目标公司在竞价投标中的义务。它要求目标公司在十个营业日内，将该公司对投标竞价的观点和态度告知其股东；目标公司管理层必须将公司的利益冲突予以披露，并不得作出任何误导性的言论。 　　由于美国公司同时受各州的法律监管，因而，对收购的监管，实际上一部分是联邦法律的事，一部分是各州法律的事，有些州最近允许目标公司采取防御性方法，从而使投标竞价变得更加艰难。 　　四、欧洲大陆竞价接收的监管 　　欧洲大陆很少有国家采用英国式的接收法，尽管许多国家近年来结合英国《法则》的有些原理，引进了有些规则和准则。我们在这一节主要概述欧洲一些国家的监管规则。 　　在荷兰，荷兰社会经济委员会颁布了《休斯法》（Fusie Code），用以对公共公司的竞价接收进行监管。该法要求以固定价格对所有股东进行充分竞价，但没有强制竞价要求，这样一来，就不允许叫价出现差别；竞价必须公开宣布；必须向目标公司股东提供充足的信息；目标公司股东必须平等对等；出价不能虚假或误导。《休斯法》不是法律，但违反《休斯法》会导致公众的责难。在持股比例达到5％、10％、25％、50％和％时，必须予以披露。该法对少数股东没有强制性股票买卖规定。 　　在法国，对接收进行监管的规则是从法律中衍生出来的，该规则要求，当目标公司的股份或表决权达到1/3的界限时，必须进行强制性竞价，并且必须扩展到所有剩余的股东；同样，在上述1/3至50％的持股权之间，如果每年对目标公司的股票买卖超过1％，就必须进行强制性竞价；竞价时间表从出价开始延续28个股票交易日；必须对股东进行充分的信息披露；当持股比例达到 5％、10％、20％、％、50％和％时，必须予以披露；竞价成功后，对少数股东没有强制性股票买卖的规定。 　　在德国，公共公司竞价特别是敌意竞价很少见，但对公共竞价行为有一定的准则，对目标公司股东实行无差异性待遇的原则，在准则中奉为最高标准，它要求在极其严格的条件下进行强制性竞价，以此事保护少数股东。以前要求对持股比例予以披露的界限是25％和50％，但最近修改为5％、10％、25％、50％和75％。少数股东没有强制性股票买卖的规定。 　　在瑞典，斯德哥尔摩证券交易所要求对目标公司股东一视同仁，平等对待；目标公司管理层必须将竞价的情况通知该公司股东，并允许他们表达自己的意见；必须提供有关竞价的足够信息，以使股东对这一竞价作出评估。《瑞典公司法》对有关竞价文件的内容进行监管，允许对少数股东进行强制性收购，但没有制定有关强制性竞争价的界限。 　　从上述不同国家监管体制的简单回顾可以看出，这些国家呈现出广泛多样性，这种多样性可能会在跨国收购中造成障碍，至少会提高收购成本（见第十六章对跨国收购障碍的进一步讨论）。然而，欧洲大陆国家出现一种向英国式的监管体制看齐的趋势，欧盟提出来的接收指南反映了这一趋势，尽管在许多重要方面，它不同于英国的《法则》。 　　五、接收规则和接收活动 　　《法则》、《大量收购规则》以及1989年的《公司法》，要求广泛披露实际或潜在的出价方所取得的股票，这一要求会提高竞价的费用，减少收购的好处，从而减少潜在竞价方从事这一收购的吸引力吗？ 　　《法则》还要求进行强制性竞争价，以保证当对目标公司的有效控制转移到出价方手中时，目标公司股东有机会决定他们是否仍然保留作为该公司的股东。进一步说，不管是强制性竞价还是自愿竞价，都必须面向所有股东。这一规则是否会过度保护目标公司股东，增强其对抗出价方的力量，并且导致较高的竞价费用？这些规则是否会妨碍有益的、且能创造价值的公司接收？如果受到影响，就会导致整体经济上财富的损失。我们将在下面试图对上述问题作一回答。 　　格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）于1980年就目标公司所有权结构和促使出价方进行竞价这两者之间的关系问题，提出 “搭顺风车”（free rider）的模式。在这一模式中，假定美国体制中少数股东的权力很强大，目标公司被大量小股东所拥有，而每一位股东则认为他的决定对某一竞价的成功所产生的影响极其微小。如果这位股东希望其它股东接受出价，而他本身则拒绝出价，这样一来，这位股东则希望参与目标公司收购后业绩改善所带来的好处。 　　这样，每位股东希望坐其同伴股东的顺风车。收购方努力研究增加目标公司的赢利潜力，以期收购后实现这一潜力，而目标公司股东却想搭这种顺风车，从中得利。如果所有的股东都想搭顺风车，竞价就会失败，因而，谁也搭不成顺风车。这种行为会妨碍竞价接收的价值创造功能的发挥，也就是说，如果潜在的出价方不得不把所有的增加值交给一大帮搭顺风车的人手里，就难以促使他去为寻找创造价值的接收机会而费尽心机。 　　格罗斯曼和哈特认为，美国的《威廉斯法》中有关披露的要求，加剧了搭顺风车的问题，因为它妨碍了潜在的出价方在公开竞价前聚集大量筹码，唯一的优势就是可以使出价方保持收购后所带来的某种价值改善，它使收购的开支得到了一定的补偿。格罗斯曼和哈特对搭顺风车问题提出了修正的办法——目标公司被出价方收购后，减少目标公司少数股东的权力，这种权力的减少，可使出价方保留收购的某些好处。 　　在英国，搭顺风车的问题没那么严重，据《耶罗》（Yarrow） 1985年提供的资料，保护少数股东免受大股东压制的措施非常软弱，而且，1985年的《公司法》规定，取得目标公司90％股份的收购方，可对少数股东进行强制性收购，这样一来，搭顺风车的现象就很少出现。诚然，正是这些小股东需要得到保护，使他们免受孤立。《法则》规定的公平对待和信息披露，以及严禁偏袒性竞价等，有益于小股东。因而《耶罗》认为，英国的监管体制不会对有益的竞价接收产生任何抑制作用。 　　六、小结 　　本章对英国公司竞价接收进行有关法律和非法律监管的框架进行了描述，对接收和兼并的两种可供选择的过程进行了探讨，对接收和兼并伦敦专责小组，以其对公共公司竞价进行监管的《法则》的某些细节也进行了介绍，对英国这种独特的自律体系的优势和劣势也进行了描述，英国的公司接收还受到法定法律很大程度的影响。 　　本章还重点介绍了欧盟试图建立一套共同的接收体制，并且对其不足之处进行了批评。对美国和欧洲其它国家的接收监管法规也进行了介绍，以使读者了解到不同的监管制度，并且说明了欧洲大陆国家的监管体制向英国式的监管体制看齐的趋势。我们还讨论了接收监管规则对接收活动的影响作用，以及这些规则会否影响到接收的价值创造功能的发挥。 第七章 并购顾问 　　尽管近年来接收活动大量增加，但对于大多数公司来说还是稀罕事。因而除了经常进行收购活动的大公司外，其他公司内部不可能拥有收购所必备的专业知识，不得不求助于外界顾问。而且，接收活动要遵循反托拉斯和其他管理条例，因而，熟悉这些条例的顾问是必不可少的。既然并购包含股票或资产所有权的转换，那么，完成这种转换的合同，必须由专业律师周密地制订。 　　对目标公司进行评估是收购的重要环节，要求具有大量技能以及对收购方和目标公司未来前景的判断力；要求理解收购活动的战略层面和评估模式，这也可能需要外面的专家帮忙。 　　这一章论述参与接收活动的各种各样的顾问，详细论述英国商业（投资）银行发挥的首要作用，他们的责任以及与收购方和目标公司的关系；其他顾问的作用，例如公司律师、会计师、战略顾问、投资者关系和公共关系顾问，以及环境顾问等，他们也可能参予收购或反收购活动中来。 　　一、顾问在收购中的作用 　　一次并购活动可能涉及到以下一种或多种顾问： 　　·商业银行 　　·律师 　　·会计师 　　·股票经纪 　　·投资者关系或公共关系顾问 　　·战略顾问 　　·环境顾问 　　另外，企业可能会派业务经纪人或专业收购顾问去查探可能的目标公司。 　　收购中需要用到上述哪种顾问，取决于公司自己具有什么专长、股票交易所的要求以及交易的复杂程度。例如，收购一家私营公司或别家公司的分公司，则可能不需要股票经纪或投资者关系顾问的服务。小的交易往往在公司会计师的协助下进行，无需商业银行介入。 　　收购方与抵制敌意收购的公司，对外部建议的需求是各不相同的。有些顾问，例如商业银行，擅长为敌意收购方或目标公司作顾问，各种顾问提供的服务范围也各不相同。 　　收购和企业重组方面的咨询服务竞争加剧，顾问们提供的服务范围重叠，例如会计提供企业财务建议，而战略咨询机构提供战略性评估建议，律师也冒犯传统上由商业银行扮演的角色。然而，在英国，至少在竞购公共公司方面，商业银行的作用仍为首要。 　　二、商业银行 　　在并购交易方面，英国的商业银行及其美国同行——投资银行的能力范围各有不同。在英国，提供多项服务的商业银行有 Schroders，Barclays de Zoete Wedd 和S. G. Warburg 等。在美国有Goldman Sachs ， Morgan Stanley和Salomon Brothers。 　　商业银行提供的服务包括企业财务服务、股票中介、基金管理和证券买卖。企业财务服务包括评估公司和业务，以及为交易安排资金。商业银行可为收购方和被收购方服务，但有一些银行培养了专为一方服务的专长，例如歌德曼.萨其(Goldman Sachs) 在帮助目标公司进行反敌意收购方面具有赫赫声名。商业银行一般充当顾问，但在英国，它们也充当主债务人（Principal）—— 例如担保一次现金出价或为一项交易筹资。 　　商业银行充当收购方顾问时提供的服务有如下几种： 　　·寻找收购机会，例如打探目标公司的情况。 　　·从收购方的战略和其他角度评价目标对象；为目标对象估价；提供“合理价值”（Fair Value）建议。 　　·为交易制定合适的筹资方案，包括出价、支付方式和资金来源。 　　·为客户进行友好或敌意收购谈判提供战略和战术方面的建议。 　　·收集潜在的收购对手资料。 　　·向目标公司的股东有效地“推销”这次竞购活动； 　　·从股市收集金融机构对这次竞价及其条款反应态度的资料。 　　·查清这次行动的潜在障碍，例如垄断和合并委员会（MMC）的反垄断调查，帮助收购方准备应付这类调查。 　　·协助准备出价文件、利润预测、对股东和传媒的通告，并确保其准确性。 　　向被收购方即目标公司提供的服务如下： 　　·监察目标公司的股价，追查潜在的收购者和预先警告有被收购的可能性。 　　·制定有效的防御收购战略，例如提高股息。 　　·帮助被收购者及其会计师准备利润预测。 　　·寻找能阻止敌意收购的救星。 　　·作为自卫策略的一部分，安排买家对目标公司进行资产剥离（divestment）或管理层收购。 　　·收集金融机构对出价的反馈。 　　不同的出价和防御战略，集中在第八章和第十二章讨论。商业银行制定这些战略时，会依赖其他顾问的合作。例如在准备应付反垄断调查时，必须有律师帮忙；在预测利润时，会计师承担主要角色；在维护收购方的战略理论基础或寻找理由防御时，战略顾问的角色是很重要的。 　　由于银行不可能在各个领域具备充足的专业知识，因而将有其它顾问介入，例如请会计师对目标公司进行估价。如果有几名顾问介入，就必须抽出一人对全组顾问的关系进行协调。在英国，充当协调员的大多是商业银行家，但在较小的交易中，会计师或律师可以担当此角色。 　　商业银行提供“合理价值”的建议，收购方和被收购方通常使用这些建议来支持他们的决定，以及向各自的股东推荐自己的决定。第六章提到，根据伦敦证交所规则，超级交易须经收购方股东批准。寻求股东批准时，收购方将沿用商业银行家的合理价值建议，如案例分析所示。 有时，银行会因建议目标公司管理层接受低价而遭批评，如案例所示。 　　案例 商业银行的合理价值建议 　　1992年6月，约克塞里电视台（Yorkshire TV)提议出价2980 万英镑收购泰里.特斯电视台（Tyne Tees TV),这两家电视台的商业银行顾问分别是巴林兄弟银行(Baring Brothers)和克莱瓦特. 本森银行(Kleinwort Benson)。 　　约克塞里电视台在致股东的通告中说：“董事阁下，巴林认为所提议的收购行动是为本台及其股东之最佳利益……。” 　　泰里特斯向其股东推荐这次收购时则说：“董事阁下，克莱瓦特.本森认为出价中的条款是公平合理的。” 　　来源：《公司通告》。 　　案例 巴林兄弟银行因作低价建议而挨骂 　　1994年7月，泰斯克(Tesco)向苏格兰杂货店集团威廉.罗 (William Low)公开出价亿英镑。巴林兄弟银行认为这个出价“公平和合理”。泰斯克的出价引起萨斯伯利(Sainsbury)的竞争性出价，泰斯克被迫提价60％，以 亿英镑获得竞价成功。1994年8月4日《金融时报》的伦敦证交所专栏评价说，“如果顾问们想维护自己的信誉，他们应三思而行，不要让自己的名字使用过滥。” 　　商业银行家充当收购方和目标公司的“耳目”，探测竞价期间市场的情绪。由于机构股东持大量股票，所以游说这些投资者对于这次竞价尤为重要。许多时候，竞投的结果取决于机构股东的决定。案例显示了向机构作陈述的重要性。 　　IMI收购伯明翰.明特(Birmingham Mint)的例子（案例7. 3），反映了对收购或反收购行动的市场情绪进行评估，是调整战术和出价条件必不可少的。一些商业银行觉察这些情绪的触觉比别人要灵敏。从事证券买卖的商业银或证券经纪公司，在这方面的配备可能更齐全，因为这类银行更接近这一领域。股票经纪一般也是收购方顾问班子中的一部分，可以收集市场情报。 　　案例 IMI吸引机构击败伯明翰.明特 　　1990年10月，IMI对伯明翰.明特(Birmingham Mint,BM) 敌意出价1400万英镑进行收购，最初每股普通股出价85便士。BM向其机构股东作陈述时，正好在第一个结束日期之前，这可使IMI 在商业银行顾问萨缪尔.蒙特嘉(Samuel Montagu)的安排下， 有更多的时间作出自己的陈述。机构给IMI 的回应是，价格升到95 便士就能成功。IMI 从一基金经理人手中以每股95 便士买下BM 15. 8％的股份，随后将价格升到110便士，于是IMI又从金融机构那里买到另外4％的股份，收购由此成功。 　　来源：《收购月刊》1991年3月。 　　在美国，许多投资银行有风险套利部，将收购方股票转换为目标公司股票，或反过来，从而利用市场价和投标价的差额获利。这类证券买卖使投资银行收集市场情报的能力更加强了。虽然风险套利在英国不象在美国那般普遍，但也非未有听闻。如案例 所示，在这一案例中，萨罗蒙既不代表收购方，也不代表被收购方。 　　案例 萨罗蒙公司作套利赢利 　　泰斯克(Tesco)对威廉.罗(Willam low)的现金出价后来被股票交易取代，投资银行萨罗蒙国际公司(Salomon International) 急忙买下LOW 10 ％股份，以便在两只股票之间作套利。人们认为萨罗蒙的目的在于从这次股票交易选择中获益。 　　来源：《金融时报》1994年8月5日。 　　20世纪80年代初，美国投资银行抵达英国的并购舞台，带来许多在美国市场形成的防守技巧，其中有寻求救星和买家进行资产过户和买下全部产权。1985年，美国轮胎公司邓禄普(Dunlop) 面对来自BTR 的敌意收购，歌德曼.萨其(Goldman Sachs)为邓禄普安排买断全部产权。结果BTR被迫将出价由开始的3300万英镑，提至亿英镑才成功。 　　(一）商业银行和《法则》 　　《法则》（总则导言1993）授予商业银行金融顾问特别的地位，使他们对公共公司的收购时负有特别的责任。金融顾问必须做下列事情： 　　.遵守《法则》。 　　.确保收购方和目标公司，以及各自的董事知道法规各自有什么责任，并且遵守。 　　.确保可以在任何必要时候咨询专责小组。 　　.对专责小组进行的任何调查充分合作。 　　.避免利益冲突。 　　商业银行在充当客户的“照管员”时，应一丝不苟地小心遵从《法则》。有几个例子中的顾问严重违反准则，遭致专责小组的谴责，如案例分析所示。 当银行是家金融联合企业，带有造市（market-making ）功能，或拥有基金管理机构时，特别容易产生利益冲突。这类有关连的造市机构可免于详细公布他们的交易，并要求其他机构步调一致，以便他们的正常业务程序不受阻碍。但专案小组根据第38条确认，有豁免权的造市机构不能暗中买入被收购者股票，否则，将被认为是严重违反《法则》（如案例 所示）。 　　案例 与有豁免权的造市者进行的交易被专门小组驳回 　　1998 年1 月，皮切置业公司( Peachey Property )对培拉佩弟房地产公司(Estates ProPerty )作现金出价。 其经纪商 Philips & Drew 代表皮切置业公司,从瓦巴格证券公司(Warburg Securities)买入培拉佩弟 ％的股票。瓦巴格证券公司是. 瓦巴格集团的造市分公司，有豁免权，它充当皮切置业公司的金融顾问。专案小组裁定这次交易违反规则第38条，勒令将股票卖给与皮切置业公司无关的投资机构， 并批评Philips & Drew和瓦巴格证券过失违反规则。 　　来源：专责小组声明，1998/5。 　　(二)商业银行的财务支持作用 　　商业银行常在以下方面对并购客户提供支持： 　　.购买收购方或被目标公司的股票。 　　.为一次股票交换出价作担保，以便向目标公司股东提供现金选择。 　　.为现金出价安排资金筹措 　　.作为主债务人为收购活动筹资。 　　根据《法则》，股票支持操作是允许的，它受披露规则、最高价、同一价和第六章所讲的强制性现金出价（mandatory cash offer）管理条例支配。如案例所示，代表收购方购买目标公司的股票时， 时机极为重要。担保股票出价、以提供现金选择的商业银行，可让金融机构对交易作再担保。 　　案例 商业银行购买目标公司股票来支持收购方 　　1994年4月，企业石油公司(Enterprise Oil )向竞争的石油勘探公司拉斯莫(Lasmo)作价值16亿英镑的综合证券出价。 在最后终止日期1994年7月1日快要到的时候，企业石油公司的两个商业银行顾问之一、.瓦巴格公司以高于市场价的价格，向机构投资者买下10％的股份，耗资亿英镑。 虽有最后一刻的支持，但企业石油公司还是输了，因买这批股票而亏损3000万英镑。而且，这些股票是从无论如何都愿接受出价的机构投资者手中买来的，所以采取股票支持战略似乎失策了。 　　来源：《金融时报》1994年7月25日。 　　商业银行在安排筹集收购资金方面发挥大作用，筹资的成功取决于该商业银行在为企业筹资方面的声望，及以前支持成功收购行动的纪录。虽然小商业银行亦可以成功放出收购方的股票来筹集资金，但为部分或整个交易提供资金筹措的银行，就需要有雄厚资本了。因此加入更大的银行集团，可能有更大竞争优势。案例 举例说明了商业银行作为主债务人资助收购的手法。 　　案例7. 7 萨缪尔.蒙特嘉资助WPP 收购 J.瓦特.汤普森 　　1987年6月28日， 净资产仅2 百万英镑的英国公司WPP以 亿美元现金成功收购J.瓦特.汤普森( Thompson, JWT)——为人尊敬的美国广告公司，其现金是通过发行受担保的优惠认股权证筹得的。但萨缪尔.蒙特嘉 (Samuel Montagu)起初与瑞士信用银行共同担保这次发行，后来才进行再担保。萨缪尔. 蒙特嘉 银行还在WPP设立的一家海外新公司投资1400万美元，从而避开了伦敦证交所规则中关于必须取得股东同意的问题。 　　来源:《收购月刊》1987年9月。 　　(三) 律师 　　收购私人公司和公共公司几乎都要牵涉到律师，他们在收购行动的审查方面发挥重要作用，尽管其他专家如持牌调查员和风险承保人可能被指派执行这些任务。一次严密的审查包含以下因素： 　　·调查会计师的报告，审查交易结果及其前景、资产负债表、会计政策、财务制度和目标公司的控制权。 　　·对目标公司的战略评估，例如评估目标公司战略的强弱和目标公司与收购方的战略配合。 　　·财产调查，例如合法所有权和评估。 　　·评估目标公司的当前和可能发生的债务，例如欠税或养老基金赤字，过多的支付款项，悬而未决的官司，以及环保法规或惯例所要求的义务。 　　·评估风险和目标公司买的保险，例如有形资产的保险和债务保险--如产品债务或董事/管理者债务。 　　·保证和赔偿 　　保证和赔偿以及销售合同是律师的事。一项保证是由卖主作出的契约性陈述——如果不属实，买主有权索赔，例如保证卖方公司对其财产的所有权是真实的，或公司最新的帐目是真实而准确的。赔偿类似保证，差别在于卖方愿对买方在指定情况下遭受的损失作出赔偿，例如可对一项可能产生但未被发现的缴税义务进行赔偿。1987 年，弗兰迪(Ferranti)对美国国防公司Interna- tional Signal and Control(ISC) 公司的灾难性收购，揭示了收购行动中对收购对象进行严密审核的重要性（见案例）。若目标公司是公共公司， 审核的范围十分有限。 　　案例 弗兰迪买了家有名无实的公司 　　英国国防电子公司弗兰迪渴望在美国国防承包生意中插足，它出价亿英镑友好收购了不在英国上市的ISC公司。 收购前， ISC 的帐目全经审核，收购后， 弗兰迪发现ISC 的帐目含有不存在的买卖合同和分包合同，价值2亿美元。弗兰迪不得不取消在ISC 里的全部投资，ISC主席后来因诈骗罪入监。收购ISC时被估价10亿英镑的弗兰迪公司，于1993年处于破产接管状态。 　　来源：《金融周刊》1989年12月19日， 《金融时报》1993年12月2日。 　　与美国律师相比，英国律师在上市公司并购活动中较为低调。 80年代，美国律师的出镜率跟赫赫有名的投资银行一样，敌意收购业务的大多数重要创新来自于律师。 　　在英国，新地公司(Freshfields)的律师帮联合金田公司（Cons-gold）公司反击米罗科(Minorco)的收购时，发明了“维它命”（见案例）。 　　公平交易部、垄断和合并委员会、欧洲委员会进行任何反垄断调查时，律师在准备案件呈交以上部门中发挥重要作用。虽然《法则》特别强调其起诉程序必须以非司法方式进行，但律师确实参予准备提交给专责小组的答辩。 　　案例 康苏德以“维它命”加强自卫 　　1989年，康苏德(Consold)面临米罗科公司32亿英镑的敌意收购时，向其股东保证，若以下三年达不到每股利润400 便士的目标，就向股东支付每股6英镑的红利。这6英镑与发行特别优先股的联系在一起，而特别优先股对红利分配的许诺拥有表决权。如果每股利润目标达到，特别优先股就作废。 　　来源：《金融周刊》1989年4月6日。 　　(四)会计 　　会计所进行的严密审核范围通常很广泛，包括购买前审查、购买调查和收购审核。购买前的审查提供有关目标公司及其行业、以及出售原因的有限信息，但这不能取代战略评估；购买调查的主要目的是对目标公司或所作出的保证和赔偿等重要事项进行评估。 　　收购审核只在目标公司为私人公司时进行，检查该公司的帐目质量，包括调查会计对该质量的评估。以此为据，买家可从卖方寻求合适的保证。 　　会计也常参与利润预测，收购方或目标公司运用这些预测来加强其赞成或反对收购的理由。正如第六章所提到的，这类预测必须极其仔细和准确。金融顾问负责监管预测的标准。 　　(五)其他顾问 　　股票经纪作为沟通渠道发挥重要作用，通过他们的沟通，在收购行动各方和投资者之间，传达与收购有关的信息。在收购期间，他们还在市场上购买股票。而且，当收购融资牵涉到新股发行时，他们会充当发行的发起人。最后，他们可能也为股票交易出价作担保，以提供现金选择。 　　战略顾问可能还会召集起来，他们从收购方的战略标准来衡量目标公司的吸引力，评估收购行动的价值形成的必然结果。最近，由于各国制定环保法，收购方担心要遵守这些法律，可能产生潜在开支，若被购方以前未达标，也可能产生债务。后者影响收购价格或要求目标公司作赔偿，案例突出了未进行环境审核的高昂代价。 　　案例 比泽公司支付清洁环境费 　　英国建筑公司比泽公司(Beazer)收购美国建筑集料公司科佩斯(Koppers)。比泽公司后来放弃科佩斯的化学制造业务时，污染清理费估计达亿英镑，这笔钱要由比泽公司承担，这笔欠款是在比泽公司收购科佩斯前产生的，也许可以能反映出比泽公司做的环境审查不够充足。 　　来源：《收购月刊》1989年12月， 　　 《金融时报》1988年6月3日。 　　(六)公共关系和投资者关系 　　在竞争性并购中，公共关系（PR）和投资者关系（IR）顾问都是关键人物。IR的作用是让股东和潜在的投资者相信收购或反收购的价值。PR的作用更广泛，因其目标不仅是股东，还有传媒、雇员、政客和管理机构。许多英国公司的公司顾问组雇请PR顾问作为长期反收购计划的一部分。 　　在竞争性收购中，使收购和自卫辩护强而有效是十分重要的。在准备这些辩护文件和致股东信函时，可使用PR顾问，以便使作出的辩护清晰和有说服力。在报纸、电台、电视台做广告也是PR 顾问提议的。 　　在竞购中争论一些非常艰难和敏感的问题时，PR顾问派上用场。例如，以往业绩平平的目标公司作出乐观的利润估计时，若不遭人笑话，也会引人怀疑，这时候就要由PR人员说服人们相信预测了。PR顾问还要“指导”那些不习惯以良好形象和自信心面对传媒的企业行政人员。 　　PR人员也对收购战略和有效反击提出建议。PR顾问逐渐成为收购或反收购顾问组的一部份，但需对他们的活动加以约束，以符合《法则》的规定。有时PR顾问有点过分积极，使领导反收购的商业银行受专责小组的指责（见案例）。 　　 三、顾问的责任 　　虽然《法则》规定，参与公共公司并购活动的顾问有谨慎的责任，但如果依靠顾问提供的信息和建议而遭受损失，顾问应负何等程度的责任呢？这是由法庭裁决的。在一些收购例子中，触犯《法则》或无视有关信息的条款，导致商业银行和其他顾问付出高昂代价，如案例所述。 　　案例 商业银行的风险 　　希尔.萨缪尔违反《法则》付出代价 　　T&N以７亿英镑收购AE，由商业银行希尔.萨缪尔(Hill Samuel)当顾问。 在投标快结束时出现了一些其他的AE股票买卖，导致T&N 以1％之差失败。专责小组批评希尔.萨缪尔和股票经纪卡曾罗维(Cazenove)没有披露AE为阻止T&N获胜，而与第三方达成的购买AE 股票保证协议。然后，专责小组裁定延后12个月履行，允许T&N 立即再竞价。T&N以更高的价格亿英镑获胜， 并起诉希尔.萨缪尔要求赔偿多付的2100万英镑。1990 年10月，希尔.萨缪尔与T&N庭外和解。 　　萨缪尔.蒙特嘉因嘴不严付出沉重代价 　　1987年8月，British & Commonwealth 商议将其一项业务以 2. 8 亿英镑售给奎德瑞克(Quadrex) ，奎德瑞克由萨缪尔.蒙特嘉作顾问。当被问及奎德瑞克为这宗买卖筹集的资金是否已经到位时，萨缪尔.蒙特嘉 的埃安·麦英托什先生说，奎德瑞克“资金充裕”，没有任何问题。后来，奎德瑞克筹不到资金，1990年被B & C 入主。奎德瑞克管理层起诉萨缪尔.蒙特嘉，法庭判处萨缪尔l支付亿英镑。 　　希尔.萨缪尔为不正确的反收购文件负责 　　1985年12月，摩根.克罗西伯(Morgan Crucible,MC) 出价收购由希尔.萨缪尔(Hill Samuel)代表的第一卡斯特公司(First Castle ,FC)。收购期间，FC和希尔.萨缪尔公布反收购文件和通告，其中作出的一份利润预测比前一年高38％。做审计的尤金斯公司(Judkins )和希尔.萨缪尔都肯定此利润预测是适当的。MC 修改出价后赢得这次收购。1987年，MC起诉希尔.萨缪尔，审计公司和FC 的经理作出错误和疏忽的利润估计。上诉法庭裁定，竞争性收购中的目标公司经理、审计公司和财务顾问，有责任合理小心地编制财务声明，竞价方很显然是依赖于这份财务声明的。 　　来源：分别引自《金融时报》（),《卫报》 　　 （)和《金融时报》（) 　　（一）顾问关系中的利益冲突 　　让顾问参与收购行动时，收购双方都要意识到顾问们所面临的潜在利益冲突。若无论结果如何，顾问都能获得一笔固定费用，这类利益冲突就不象按成功结果来支付费用那么严重。一般来说，除了商业银行外，其他顾问是按他们的投入支薪，例如工作时数。 　　商业银行的费用结构可能看情况而定，若收购或反收购成功，获支费用就高些。另外他们的费用可能也与收购行动的价值有关。在前一种情况，银行倾向于尽快完成协议，不管交易的价值如何。在后一种情况，他们倾向建议或鼓励收购者抬高价格。在英国的一次调查发现，一些收购者觉得自己被催逼完成交易（见第四章进一步讨论企业和商业银行在这方面的关系）。 　　有什么可以抑制商业银行这些投机行为呢？首先，银行必须保护自己的声誉资产，不管如何，银行如果总是表现为投机行为，很快就会失去许多机会。第二，费用不应过于倾向于收购的结果。此外，准备充分和有经验的收购方或被收购方，可避免上述情况的产生。 　　（二）顾问角色的最近动向 　　一般来说，会计参予进行财务和会计性质的艰苦工作，但也对收购中与会计和税务有关的事务提供建议，他们也提供利润预测以及对目标公司的评估。 　　商业银行负责公司的金融事务，包括担保、融资、优惠认股权证发行或提供资金，这使他们承担了领导顾问的角色，特别在上市公司收购行动中。但近年来，大型会计公司也充当这个角色。例如六大会计公司之一-KPMG，1993年做了91单交易，价值13亿英镑，在充当并购领导顾问方面，比一些英国大商业银行如萨缪尔. 蒙特嘉更活跃。在跨国交易方面，大会计公司有自己的办事处和合伙人国际网络，可能比商业银行更具竞争优势。 　　近年来，由于收购性质日渐复杂，管理条例增多，以及部分公司越发喜欢打官司，所以律师的角色愈加重要。再加上欧委会行动使并购管理逐渐变为法律行动，使律师有更多空间，能够象在美国那样担负领导角色。 　　 四、顾问影响力的依据 　　参予并购活动的公司会问的一个重要问题是：顾问的选择对收购行动的结果或费用带来什么影响？这个问题在英国极少有经验证据。在美国，伯伟斯(Bowers)和米勒(Miller)1990年检验了有关选择高质素投资银行好处的两个命题： 　　1.选择一流投资银行家的公司，比没作此选择的公司，从收购中获得的全部财富更多吗？ 　　2.选择著名银行的公司，为自己的股东增加了价值吗? 　　伯伟斯和米勒抽出114宗收购作样本， 将投资银行分成一流和二流顾问。他们运用日收益和市场模式（见第十三章），衡量宣布收购的不规则回报。他们发现，收购行动确实为股东带来更高回报的公司中，每两家至少有一家选择了一流银行。 　　关于顾问的调查证据 　　通过对1987-1989年间进行了251 宗并购交易的200家的公司的调查，得出以下观点（Indal商业调查，1989）： 　　·几乎所有交易都有委托会计师和律师。 　　·53％的并购交易委托了商业银行，其中33％由商业银行充当领导顾问，其他由律师（Solicitor）率领。 2000万英镑以上的大交易，80％有商业银行参予。 　　·商业银行收费在交易价值的％之间， 他们是所有顾问中收费最高的。会计师和律师主要按工作日收费。 　　·公司对收费水平最为满意的是律师费，但对商业银行则差得远了。一些公司觉得商业银行收费过高。 　　另一份调查（亨特及其他人,1987年）说，一些收购者不满他们的投资银行过份专注于收费和完成交易。还有，该调查在公司对律师和商业银行满意程度方面的发现，与前一份调查相近，似乎全世界都喜欢律师，而商业银行家却不太惹人喜欢。 　　五、小结 　　这一章，描述了并购行动中不同的顾问担当的不同角色，并突出商业银行在英国的中心角色；根据《法则》，顾问（尤其是商业银行）的责任是十分严格的；阐述了商业银行未能尽责时面临的风险；讨论了收购方与反收购方之间，以及他们的顾问之间的利益冲突，以及尽可能缩小这些冲突的因素；提出了顾问对股东财富影响的经验证据，以及顾问的使用和对顾问满意程度的调查证据。 第八章 竞购战略和战术 　　竞购战略是收购另一家公司以达到收购方预先确定的商业和公司战略目标的计划。第三章已讨论了并购在整个企业策划中的位置，对收购的娣治鍪鞘展悍桨赣行Ф晒Φ南染鎏跫? 购战略的目的是得到合适的收购对象，达到收购方案所制定的收购标准。在这一章，我们将论述了企业制定收购战略的过程。 　　选定合适的目标公司后，竞购方在竞投过程中必须采用合适的战术。收购战术是为了完成对具体目标的收购行动而策划的游戏，应按管理收购行为的规则进行。在英国，对公共公司的收购行动受《法则》支配，这在第六章中讨论过。本章讨论的是《法则》和法律条文对出价条款与时机的影响，收购战略和战术需适用于目标公司可能或实际作出的反应。反收购战略和战术于第十二章讨论。 　　一、竞购战略 　　竞价接收可能是一时冲动行为，因为只有那些看来有吸引力的公司，才有可能被潜在的收购方竞购。而通常，那些业绩纪录差、增长机会有限，或创建人退休、管理随之出现问题的公司，会寻求收购者。有的公司可能因为对手进行收购行动而突然加入角逐，如案例 萨斯伯利公司（Sainsbury）收购威廉.罗公司 (William Low)的行动所示。 　　案例 萨斯伯利公司赶超对手泰斯科公司 　　1994年7月，英国超级市场集团萨斯伯利公司的对手泰斯科公司(Tesco )，向苏格兰超级市场连锁店威廉.罗公司提出收购，萨斯伯利公司作出反应，也对同一家公司出价亿英镑收购。两家出价公司一直都想在苏格兰扩大市场份额，但无甚进展。一年前，萨斯伯利公司已讨论收购威廉.罗公司的可能性， 但被拒绝。眼见对手先行一步，萨斯伯利公司迅速加入竞购。 　　来源：《金融时报》1994年7月15日。 　　未经计划的竞购接收可能会意外取胜，然而这种收购有风险存在，支持收购的增值逻辑是虚设的：或者对目标公司估价过高，收购价开得太大；或者收购后之整合出现事先未曾预见的问题。因此，进行收购行动必须经细致考虑后进行，而且必须是企业策划的一部分。 　　 （一）收购标准 　　第三 章讲述的战略形势和战略选择分析， 导致收购目标的确立，收购目标的建立是为了促进企业的战略目标。案例 展示了Trafalgar House的收购目标如何指导其收购竞价战略。 确定收购目标后，该公司就拟定收购标准，可能被收购的公司一定要达到这些标准。此后，搜索收购对象的行动将受这些标准指导。这些标准还可用来缩短需详细研究的目标公司名单，然后才对其中之一进行竞价收购。案例8. 3 列出了英国专事收购的大企业 BTR在审视潜在目标时的收购标准。 　　案例 特拉法格置业公司的收购目标 　　在20世纪80年代初，特拉法格置业公司（Trafalgar House ， TH）是一家多样化经营的英国企业，经营工程、建筑、运输、酒店和房地产。公司计划以工程业务的“ 智能” 方面为重点，即在全世界设计和管理综合加工厂项目。此外，公司还想进入加工技术的几个重要领域。为达到这些战略目标，公司订立了接管英国两家领先的工程承包公司的收购战略。这两家公司是约翰.布朗公司(John Brown)和大卫公司(Davy )， 分别于1986 年和1991年被收购。 　　来源：《金融时报》1991年7月5日。 　　案例 BTR公司的收购标准 　　目标公司须满足以下标准： 　　·业务前景看好 　　·未能取得最佳资产回报的公司 　　·该业务的毛利率高 　　·不可能是重型工程、主流零售业和大规模生产这些领域 　　·规模小，适于与BTR的结构配套。 　　如果对象是美国公司，收购的目的则是取得美国的市场地位，以及已被公认的美国管理经验。 　　来源：英国管理学院（1986年）。 　　（二）准备工作 　　研究有潜力的目标公司，甄选收购机会和策划竞购，都可由公司自己的职员做，只要他们有必需的专长。 如第四章所提到的，大企业的内部收购小组（下称收购小组）可能参予正在进行的战略行动。正如所强调的，收购小组的组成取决于计划中的收购的性质、收购理论和收购后整合将影响到的业务领域、计划的复杂性和企业内部专家的多寡。 　　若内部收购小组缺乏必要专长，或觉得所提出的的收购计划因规模和复杂性方面的原因，要求外来专家的进一步帮助，内部收购小组需请外来顾问加入，这些顾问包括战顾问略、会计、律师、调查员和保险统计员，商业银行和股票经纪也可成为外部顾问组的一员。若预计会进行一场竞争性或敌意收购，则可能需要公关顾问和政治说客的服务，这些顾问在收购行动中的作用已在第七章讨论。 并购行动中内部收购小组的职责如下： 　　·甄选竞购机会 　　·评估目标公司 　　·制定出价战术 　　·策划和制定选择目标公司的方法 　　·权衡目标公司的反应 　　·决定出价上浮幅度 　　·制定收购行动变成敌意时的反击方针 　　·收购中的日常行动 　　·与传媒、重要股东和管理部门沟通 　　在即将进行或正在进行的收购中履行职责时，收购小组必须明确划分权力和责任的界线，以免组内不同成员间和内部收购组与外部顾问间产生不和。《伦敦法则》将收购行为的全部责任加设于董事身上（见第六章）。因此董事会必须授权收购小组，而且收购小组必须将采取的行动告知董事会。为了避免内部收购小组和外部顾问的工作重叠，必须将目标、战略和战术、管理条例和责任明确告知内部收购小组。 　　（三）甄选竞购机会 　　内部收购小组的首要任务之一,是找出潜在目标公司,以及准备一份精减后满足企业收购标准的目标公司名单。在行业或地理方面对潜在目标的搜寻或狭或宽。若是纵向或横向合并，搜寻的行业范围窄，但根据企业的全球策略，也可能要搜索好几个国家。若是混合企业收购，可能会对不同行业和多个国家进行搜寻。 　　机会甄选通常由中介促成，业务经纪、会计公司、股票经纪和商业银行或会建议收购对象。这些中介可提供额外服务，例如对目标公司进行初步调查，收购小组也需对目标公司的行业和公司自行作详细研究。 　　如果目标公司的行业与收购方相同或有关联，那么收购方经理会对该行业的有关业绩或竞争对象有了解。以外部信息源为基础的研究可补充内部资料的不足；公开可取得的信息，例如公司年报、行业调查、贸易日报、证券经纪通告（若目标公司是上市公司）和评级公司对目标公司的信用评级，这些都可用于评估行业和公司的相应吸引力。 　　挑选出有战略吸引力的行业和该行业中可作目标公司的名单后，公司就要将对象的强项和弱项写出报告。报告特别要包括以下方面： 　　·在战略思维、有效执行战略计划和业绩方面的管理质量。 　　·收购对象所处行业的状况、行业内的竞争程度和该公司的竞争实力。 　　·该行业未来的技术和竞争演变，以及收购对象对此变化的应对能力。 　　·收购对象的财务和股市业绩。 　　这类强弱评估有助于收购小组制定与目标公司管理层谈判的适当战略，或者在必要时进行敌意收购。然后，如第九章所述收购方的管理层对目标公司的评估就可进行了，这类评估包括根据收购对象未来业绩的各种不同假设情况进行敏锐分析，为收购方与目标公司谈判或更改公开出价条款时，提供一个价格幅度。 　　通常收购方不是第一个看到机遇的人，收购对象可能一直是其他人的标的物，或者收购对象已有潜在的捕猎者虎视耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收购战略还要考虑到公司发动收购可能会引起救星或竞争对象进行竞争性收购的。这一点的重要性凸显于案例中泰斯科(Tesco)对威廉.罗公司(William Low)的收购行动。 　　案例 萨斯伯利加入泰斯科对威廉.罗公司的竞价收购 　　1994年7月14日，泰斯科公司宣布收购苏格兰超市集团使威廉.罗公司，出价为每股现金225便士，使威廉.罗公司价值达到 亿英镑。在苏格兰，威廉.罗公司拥有6. 6 ％的市场份额，泰斯科公司有％，而泰斯科在英格兰和威尔士的头号大敌萨斯伯利公司()只有％，而且萨斯伯利一年前安排友好收购威廉.罗的行动铩羽而归。泰斯科和萨斯伯利一直都想增加在苏格兰的市场份额，但一直不是计划不允许就是被对手抢占主要地盘。因此，当泰斯科宣布收购时，萨斯伯利不能静坐一旁让对手抢先，它开价305便士， 使威廉.罗公司的价值达到 亿英镑，两个出价者之间产生一场出价战。 　　来源：《金融时报》1994年7月29日。 　　当认定一个目标公司时，可能发动收购的人面临的既是一个机会又是一个威胁。这个目标公司可能十分脆弱，容易被友好的主动收购所劝服；另一方面，收购行动可能发展成为有两三个出价者的竞争性收购，将价格推至无情的高位。 　　挑选目标公司必须与收购标准相符合。虽然满足了这些标准，但收购行动仍会陷入麻烦中，收购方必须寻找任何可能威胁收购行动的阻挠者，在众多阻挠因素，最重要的是反垄断制度。在英国，收购方宣布收购前可向公平交易部（OFT ）获取信心指导，至于收购机会，可以向垄断和合并委员会（MMC）查询。宣布收购后，收购方可以在35-45 天内通过 OFT 的快速程序取得OFT的决定。 　　若OFT或欧委会将一宗收购行动提交全面调查， 根据《伦敦法则》，这宗收购中断。若MMC 或欧委会许可，可重新启动收购行动，但这可能要占四个月左右，从而使收购方失去宝贵的时间，使竞争的出价者有机可乘，或使目标公司的管理层有时间加强防卫。所以仔细审查收购建议是否有任何垄断含义是很必要的。其他阻挠因素可能会是目标公司挑起官司，以此作为自卫战略（见第十二章），制定收购战略时，应考虑到出现这类行动的可能性。 　　（四）收购前吸筹 　　选定某一特定的收购对象后，可能竞购的公司可开始在目标公司中吸筹。任何收购前的交易都要在《伦敦法则》和《大量收购规则》约束下进行。 还要考虑《公司法》的规定：购买股票3 %或以上必须披露。竞购前吸筹既有利亦有弊（见表）。 　　因为有严厉的披露规定，吸筹不可能悄悄地进行，由委托人偷偷进行也不可能，因为收购对象可以要求受委托人披露受益的所有人，否则可以收回股票（见第六章）。 　　 表 吸筹的利弊 --------------------------------------------------- 利 弊 --------------------------------------------------- 施压目标公司进行谈判。 收购意图泄露 推高收购对象的价格。 提高在收购中取得大多数 如果12个月内现金购买10％ 控制权的机会。 或以上，可能须在最高价位 以现金支付收购费用。（见 《法则》第六章） 大的筹码或可阻止潜在 如果收购失败，收购者会陷 的竞争出价和防止收购价 入不必要的投资中。 过高。 如果开价低于别人，可将 如果超过20％，不可以进行 股票抛出盈利（见案例8. 合并结算（见第十章）。 5）。 出价的现金担保花费不多， 因为筹已吸进。 --------------------------------------------------- 注：百分比指的是对目标公司股票表决权比例。 　　 二、吸筹、收购溢价和收购结果 　　格罗斯漫.哈特(Grossman Hart )1982年提出吸筹一词， 以此解决第六章提到的搭顺风车的问题。 吸筹可以使收购方享有收购行动过后为相关股票带来的新创价值，因此提供了进行收购行动的动力。当然，吸筹带来的收益必须超出搜索目标公司和收购行动所花费用。筹码越大，收购方得自收购行动增殖越大。 　　几位研究学者运用游戏理论和信息经济框架理论，讨论了吸筹对持筹者或第三方以后进行收购的可能性、对收购成功的可能性以及收购溢价（bid premium ）的含义。谢费(Shleifer)和维斯尼( Vishny )（1986年）认为，吸筹提高了以后进行收购的可能性，降低了收购行动中过高的价格。哈尔斯雷夫(Hirshleifer) 和泰特曼(Titman)于1990年研究了吸筹、收购溢价和投标竞购成功可能性之间的关系。他们的研究结果表明，吸筹对竞购成功的可能性有积极影响，但与平均收购溢价没有太大关系。 　　与前面两种模式相反，杰格迪什（Jegadeesh ）和查德哈里（Choudhary）1988年认为，收购方运用吸筹来预示目标公司在收购后的价值，筹码越多价值越高。这种模式认为，随着筹码的扩大，以后的收购溢价也会提高，这些模式的经验证据将在下面讨论。 　　（一）收购战术 　　收购战术的目标如下： 　　·赢取对目标公司的控制权 　　·将付予目标公司股东的控制溢价降到最低限度 　　·将交易成本降到最低限度 　　·让收购后之整合顺利进行 　　交易成本包括：付予顾问和专家的专业费，印刷和广告费，付予OFT的快速合并检审费，付与专责小组的资料手续费。 对于现金担保出价，担保费也很巨额；此外，还要付印花税和增值税。 　　案例 哈斯波罗竞购失败但凭吸筹赢了一大笔 　　辛迪娃娃的美国制造商哈斯波罗(Hasbro)在1994年5月对英国公司.斯皮尔()发起收购。宣布收购时，哈斯波罗在斯皮尔拥有 ％的股份，是自1990年以来积累的。斯皮尔的商业银行顾问罗伯特.佛利民(Robert Fleming)联合芭比娃娃的美国制造商密特尔(Mittel)作为救星，一场收购战拉开了。 开始时, 哈斯波罗出价每股9英镑，价格不断提升，最后密特尔出价 英镑。在这个价位上，哈斯波罗的筹码持有的值1600万英镑以上，而它只为此付出420 万英镑。虽然持有目标公司大量筹码没让哈斯波罗赢得这场收购战，但使之大赚一笔。 　　来源：《金融时报》1994年7月13日。 　　除了极特别的案例，收购英国公共公司要在公布出价文件之日起60天内完成收购行动。如表格 提到的，在这个日程表内，还有其他限期要遵守。虽然竞价方可能仔细研究过收购游戏中的行动计划，但其后的行动取决于收购对象的反应。在一定程度上，这些反应可以预见，但出价者仍要警惕，对目标公司的反应作出适当灵活的行动。 　　（二）收购方董事的责任 　　根据《法则》中的总则和规则，董事对收购行为负责，他们应按他们的股东、雇员和债权人的利益行事（见第六章）。根据法律， 董事负有以他们公司的最佳利益行事的责任； 他们应确保收购行动依照法律和《法则》进行；他们在提供与收购有关的信息时应保持高度诚信。 　　董事会有分歧时，持异议的董事可能要寻求独立的法律或财务建议，并要告知公司的财务顾问。因为董事可能拥有对价格敏感的信息，他们买卖收购双方的股票时，需按《法则》、内部人员交易法和伦敦证交所条例进行（在第六章讨论这些问题）。 　　在收购方公司，通常由一些行政人员和非行政董事组成收购委员会，收购行动中日常行为的责任可以授予该委员会，然而，董事会作为一个整体仍负有责任，授权不等于免责。 　　（三）友好收购的谈判 　　收购行动可能是友好、敌意或机会主义的。在友好收购中，收购方得到被收购方管理层的支持，然后由被购方管理层建议股东接受收购。在敌意收购中不可能作出这样的建议，两家公司不可避免有一番争斗。友好收购花费较少，因为可以更快完结；风险较少，因为取得收购对象信息的途径更广。并且较敌意收购顺利，这种顺利有助于收购后的合并更为成功。如果收购对象的管理层是收购方收购后战略之重要部份，则不要考虑作敌意收购。 　　当然，敌意收购要求收购方的战略有更大的灵活性和耐力，因为收购行动可能持续更长时间。通常，充当被收购方救星的公司处于围攻中，这类救星的角色通常不是预先策划的，救星可能最后会为目标公司付出太多。另外，不太显眼的收购者是敌意收购者的竞争对手，因此可能被目标公司管理层列为两个恶棍中较小的一个。提出敌意收购后引起别家公司竞投，更能肯定收购的价值和意义。 　　一般来说，收购方争取目标公司管理层向股东建议收购。在向目标公司主动提议收购时，收购方必须评估目标公司管理层的反应，这种评估包括对被购方的重要人物以下方面的评价： 　　·个性。 　　·出售动机，例如退休、缺乏管理深度或缺乏开发目标公司业务的资源。 　　·与目标公司的关系，如他们是否始创人兼管理人，对公司和其员工有依恋情结。 　　·独立的愿望。 　　·收购后期望，如他们是否希望继续担任地位和权力与目前类似的职位。 　　·在目标公司中的股份。 　　·倾向何种支付货币，现金或股票。 　　与上市的目标公司的考虑并不只以上这些，许多卖方，特别是家族企业的董事可能更关注收购方对公司、管理人员和员工的收购后安排，这些考虑胜过对收购方所给予的收购费的多寡的考虑。 　　（四）敌意收购战术 　　敌意收购要制定一个详细列明各种进攻路线的作战计划，挫败反击行动。计划的重要因素是出其不意。就此而言，初期优势肯定在敌意收购者这一方。收购方已吸取目标公司股份30% 以上的筹码时，更能使这种收购出其不意。各种行动的时间，例如修改出价条款等，必须于《法则》规定的收购时间内进行。 　　进行敌意收购时，收购方对外部顾问的依赖程度甚于进行友好收购。特别具有进行敌意收购专长的商业银行、律师、公司顾问，和可以传达和影响有利收购的市场情绪的证券经纪是必不可少的。根据《法则》，商业银行的作用是最为重要的（见第七章：顾问的作用）。 　　（五）进攻路线 　　表 列出了敌意收购者大体上可走的各种进攻路线。与收购对象商谈的第一步，通常是在收购对象处于不利或弱势的时候进行，收购对象可能刚宣布或将宣布利润不佳甚至亏损；或处于重组方案中期，收入差；或是一个周期性行业，目前正值周期底部。 　　在《法则》的限制下，收购方必须调准发布新信息、修改出价条款、延长结束期和入市收购的时机，以便目标公司管理层和股东施加最大的压力。信息公布早了可能让目标公司有机会和时间作出强劲反击，入市收购过早可能暗示收购方获胜信心不足。案例 提供了几宗最近使用这些进攻路线的成败例子。 　　表 敌意收购的进攻路线 -------------------------------------------------------- 进攻路线 进攻性质 -------------------------------------------------------- 顾问小组 收购前选择有敌意收购经验 的顾问 强烈的收购理念 证明收购理念的正确性，向收购 方与目标公司的股东讲明好处。 时机（见第六章《法 在收购对象脆弱时宣布收购。 则》和表） 及早登出出价文件，减少收购 对象还击时间。39天后修改出价 条款。到46天公布自己的成果。选 定结束期限以对目标公司的股东 施加最大压力。选定停止提供选 择现金机会的日期（见第十一章）。 批评目标公司的业绩 对目标公司有缺陷的策略、不适当的 管理、以往不良业绩、不实际的利润 和分红预测作批评；突出任 何可降低目标公司信誉的缺陷。 入市收购（见第六章 在出价范围内最多只能在市场 《法则》） 买10％的股份，否则会提高出 价或提供现金选择。 公共关系 游说政客以尽量减少不利的政治 争拗。向传媒说明收购的优点。 向雇员、他们的养老基金理事及 工会讲述收购的益处，以争取对收 购的支持。 出价条款（见第十一章 为目标公司股东量身度制， 的支付方式 包括现金选择。为现金选择作 担保以提高竞价的信用。 ---------------------------------------------------------- 　　案例 收购战术及影响 　　顾问小组 　　吉尼斯(Guinness )1985年敌意收购阿萨.贝尔(Arthur Bell) 之前，组成了一支实力强劲的顾问，包括一家商业银行、两家证券经纪、一家公关公司和一家大广告公司。相反，贝尔迟迟才组成人马，选择的商业银行对大的敌意收购案的经验不足。经一场激烈的收购战后，吉尼斯取胜。（《收购月刊》1986年1月） 　　强烈的收购理念 　　企业石油公司(Enterprise Oil)发起对拉斯莫（Lasmo ）的收购时，企业石油公司主席希尔恩说，扩大规模会使两家公司受益，因为“石油是大孩子的游戏”。拉斯莫许多机构股东不为之动， 并说收购是建立统治地位。此后收购失败。（《金融时报》 1994年7月2日） 　　时机 　　1985 年，哈森托拉斯（Hanson Trust） 宣布敌意收购波维尔.达夫林（Powell Duffryn，PD），当时正是PD 宣布由于矿工罢工导致利润下跌的三周后。虽然时机很好，但哈森仍失败了，因为其随后的战术出错。（《收购月刊》1986年1月） 　　批评收购对象的业绩 　　零售商金费西尔(Kingfisher)对同行迪克森(Dixons)提出敌意收购，理由是后者的零售手段有缺陷，其利润在目前的管理下不能回升，需要金费西尔的管理技能来恢复盈利能力。该宗收购被提交MMC 。（竞价文件，1989年12月12日） 　　游说目标公司的股东 　　1990年10月,IMI对伯明翰.明特公司(Birminghan Mint)作出敌意收购。IMI 在目标公司的股东面前作多次演讲，收到的反馈说,如果出价高则可成功。IMI还在一基金经理帮助下，买到目标公司％的股份。（《收购月刊》1991年3月） 　　入市收购 　　梅卡公司(Mecca)对帕雷苏马(Pleasurama)进行 亿英镑收购的最后一天，所得股份只有 45 ％，包括少量在市场购买的股份。 但之后两天，梅卡公司在市场上再买入10％， 得以宣布收购行动不受制约。（《收购月刊》1989年1月） 　　公关 　　上面讲到的贝尔(Bell)收购战由于是非苏格兰公司收购苏格兰公司，因此产生基于苏格兰民族主义的敌意。为平息这些情绪，吉尼斯请来传媒顾问和苏格兰商业银行家来操作收购行动，并在苏格兰举行新闻发布会。 　　出价条款 　　1992年8月，卡龙公司(Kalom)出价收购曼德斯公司(Manders)，收购方案由股票和部分现金选择组成，后者没获担保。曼德斯还击说不能提供全部现金选择，意味着卡龙公司未能获担保原因是由于金融机构不愿意。 　　 三、收购策略的实证分析 　　收购方的吸筹为目标公司股东带来影响的证据有些模棱两可。富兰克(Franks)1978年报告说，他对酿酒业的并购行动作抽样调查发现，吸筹对收购方股东没什么影响。哈里斯(Harris)1989 年的意见与富兰克的相反，他认为目标公司股东从收购方的吸筹中获益不浅。 　　桑德萨那姆(Sundarsanam)1994年对1983-1989年英国的200 多宗竞争收购行动进行调查发现，出价者的吸筹对结果没有太大影响，并降低目标公司股东的收益。 　　对收购方最具决定性的有利因素是支付方式。纯股票或股票加现金的支付方式有利于目标公司，降低收购成功的机会。如果支付方式包括现金，则收购方赢面更大。鉴于股票交易出价的价值衡量问题（见第十一章），股票出价通常引起目标公司管理层的猛烈反击，现金出价则减少这类反击的范围。金肯森( Jenkin -son )和马耶尔(Mayer)对英国42宗竞价收购案调查发现， 现金出价比股票或混合出价，更能促进收购的成功。 　　表列出了1955-1985年间英国的并购行动中，收购方和目标公司在宣布月所得的平均收益（已对风险作了调整）。该表显示，双方的股东都从现金出价或部份现金出价中获益。英美的其他研究也称，与股票交换出价相比，现金出价能使双方股东获得更大收益（见第十一章）。股票出价回报低也许解释了桑德萨那姆（1994 年）的调查结果：股票出价降低了敌意收购的成功机会。 　　表 英国并购案中对股东的平均回报（1955-85年）（％），按支付方式分类 ----------------------------------- 被收购方 收购方 ----------------------------------- 全部现金 全部股票 现金或股票 现金和股票 可转换证券 可转换证券和股票 ----------------------------------- 来源：富兰克（Franks）等（1988） 　　 四、美国收购战略的实证分析 　　 吸筹、 收购溢价和并购结果之间关系的经验证据是复杂的。霍夫梅斯特(Hoffmeister)和戴尔(Dyl)1981年发现，收购溢价对收购结果无甚影响，相反， 瓦尔克林(Walkling ) 1985 年说有积极影响。瓦尔克林和爱德明斯特(Edminster)1985 年认为，有证据证明，随着收购方吸筹的增加，平均收购溢价下降。斯塔兹(Stulz)1990年发现,收购方的吸筹降低了被收购方股东的财富收益。 　　收购成本 　　竞价接收，特别是敌意竞购，对收购方和目标公司都是耗资巨大的事情。除了付给顾问的费用外，还有其他的交易费用，例如付给专责小组、OFT 和证交所的费用，印刷、邮寄和广告费用。如果现金选择获担保，收购方还得担保人、商业、银行和再担保人付费，所有这些构成竞价的直接成本，此外， 还有些机会成本存在。若敌意收购失败，机会成本包括名誉的损失，战略的混乱和在未来的收购中失去信用。若收购胜利，机会成本的形式可能是目标公司管理层的离开、员工的恐惧与焦虑、员工士气的损失（见第四章）。机会成本还包括公司资源（例如管理高层的时间）浪费到执行收购的行动上。 　　最近，企业石油公司收购石油勘探公司拉斯莫失败，提供了一些关于敌意收购直接成本的启示。这是一场凶猛和失控的争斗，案例显示了主人公的成本崩溃。 在收购失败前买下拉斯莫10 ％股份的企业石油公司，还将该项投资的账面价值降低1800万美元。企业石油公司这次收购总共耗资2500万美元。案例显示了最近其他几宗敌意收购的成本，这些成本对收购价值的比例从不足1％到％左右都有。 　　案例 拉斯莫公司和企业石油公司打了一场耗资巨大的战斗（单位：百万英镑） ---------------------------------------------- 拉斯莫公司 企业石油公司 （被收购方） （收购方） ---------------------------------------------- 财务顾问 16 4 法律顾问 4 2 会计 4 公关 石油顾问 杂项费用 ---- ---- 总计 ----- ---- 最后修改的收购价值：16亿英镑 ----------------------------------------------- 来源：《收购月刊》1994年8月 　　案例 敌意收购的直接成本 ------------------------------------------------------------ 年份 被收购方 收购方 收购价值 成本 结果 （亿英镑）(百万英镑) ------------------------------------------------------------ 1985 Distillers Guinness 25 110 成功 Argyll 48 失败 1986 Woolwoth Dixons 18 12 失败 1987 Dee Barker & Dobson 20 3 失败 1988 Carless Kelt Energy 9 成功 1989 Consolidated Minorco 35 20 失败 Gold Fields 1992 Manders Kalon 2 失败 1993 Owners Abroad Airtours 9 失败 ------------------------------------------------------------ 注：收购价值和成本数字为约数。 来源：新闻报道和公司年度会计报表。 　　五、小结 本章讨论了并购战略的主要因素；敌意或友好收购的战略各不相同；目标公司的强弱是有效战略的基础。本章还论述了不同的收购战略及其利弊，收购行动的内部组织，内部收购小组及其职能，外部顾问和其与内部收购组之关系。文中列举最近英国几宗收购案，说明不同战略的有效性。此外，还提供了敌意收购直接和间接成本高昂的证据。 第九章 对目标公司的价值评估 　　对目标公司的评估，是决定对目标公司股东提供什么报酬的重要部份。收购方对目标公司的评估，决定了收购方可以向目标公司股东提供的最大限度或轻易取胜的价格。从收购方观点看，目标公司价值是收购前目标公司自己的价值加上收购方将赋予目标公司的增值的总和。后者可能来自于目标公司营运的改善或两家公司的协同效应。增值还可能来自变卖目标公司资产的赢利，例如一次破产接管。 　　对被购方的估价，要求评估总体的增长现金流量和收益。预期的增值可反映在收购方和目标公司在收购后阶段的收益和现金流量中。 　　评估目标公司是以估计预期利益的量和实现时间为基础的。这些利益难以预测，因而对目标公司的估价亦非准确。这样收购方就有估值风险了。该风险的程度依次取决于收购方所获信息的质量；取决于目标公司是公开招股公司还是私人公司；收购行动是敌意还是善意；筹备收购所花时间和收购前对目标公司的审核。 　　评估收购对象的模式有不少，可广义分成基于：（1 ）收益和资产和（2）现金流量这两类模式。 基于收益和资产模式在信息细致性方面不如现金流量模式，且准确性稍逊。在此章我们讲述如何运用这些模式评估目标公司。 　　一、基于收益和资产的评估模式 　　使用这些模式评估目标公司的收益或资产时，要考虑收购方打算对目标公司的运作和资产结构所作的任何变动。运用合适的基准收益或资产增值率，将估计的收益和资产计入目标公司的价值。选择基准的增值率十分重要，若目标公司是私人公司或经营多项业务的企业时，可能会出问题。 　　 （一）价格／收益比率（PER) 　　价格／收益比率（PER），亦称市盈率， 表示企业股票收益与股票市场市值之间的关系。 股票市值 价格／收益比(PER)＝—————— 股票收益 股价 ＝—————— 每股收益 　　在收购行动中，收购方与目标公司常引用PER 来说明所出价格是慷慨还是不足（见案例）。 　　投资者一般采用PER两个可供选择的定义： 历史的和未来的 PER。历史的PER 将目前的股票价值与最近期财政年度的收益联系起来。未来的PER 将目前的股票价值与当前财政年度结束时预计的收益联系起来。在案例，金费西尔公司运用未来的PER来显示自己出价是多么的慷慨。 未来的 PER 要求预测未来的收益, 金费西尔公司运用了股票中介商对迪克森公司所作的平均预测。 　　案例 金费西尔公司市盈率评估迪克森公司 　　1989年，金费西尔公司（Kingfisher）出价收购迪克森公司（Dixon），对每股迪克森普通股出价现金120便士，共计亿英镑。金费西尔公司的出价文件论证了此价格：“大证券商最近预测当前财政年度的未来市盈率为 14- 19. 7 倍， 我们的出价体现了这个市盈率。 UBS Philips & Drew 证券公司预测，从当年开始截止1990 年4月，百货商店业市盈率为12倍，我们的出价比之高出许多。” 　　来源：金费西尔公司竞价文件 　　 　　（二）对市盈率(PER)的阐释 　　PER由四个因素起作用： 　　·公司股票收益的未来水平。 　　·投资者希望在公司的股票投资中得到收益，这取决于该公司收益的风险。 　　·公司所作投资的预期回报。 　　·公司在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。 　　当一家公司的投资回报相等于投资者期望回报时，该公司的净资产没有增长。假设一公司集资100英镑， 投资者预期有10％的回报，这些钱投入项目得出税后利润10英镑。公司将利润付给股东作为分红。公司在投资前后的净资产都是100英镑。 这笔投资没有使公司增长。另一方面，如果该投资得利润20英镑，公司支出10英镑作为分红，于是其净资产就增加10英镑达110 英镑：那就是有10％的增长。 　　公司投资项目产生高于投资者所需回报的收益，那么就有了增长。这种能力取决于该公司具有的竞争优势，例如生产程序成本低、产品与众不同、独一无二的分销网络、或获取原材料的特权。增长阶段不会永远延续下去，竞争对手出现时就会终结。然而，维持竞争优势越久，公司对其股东的价值越大（见第三章）。 　　一家公司的价值由两部份组成 　　公司价值＝要求收益下投资者所需回报计算的水平收益＋“增长”收益的价值 　　水平收益（level earnings）是非成长性公司的稳定收益。历史的PER计算去年收益的价值，未来PER计算当前年度预测收益的价值。两者都没有考虑收益的增长。然而上述价值关系显示了一家成长性的公司价值比一家未来只有水平收益的公司要高，而且得出更高的PER。 一家公司的收益风险越高，那么投资者所要求的收益就越高，对这些收益的估值就越低。因而风险越大的公司，市盈率就越低。 　　（三）运用PER模式评估目标公司的价值 　　运用PER模式有以下步骤： 　　1.检查目标公司最近期的利润业绩，和由目前的管理层经营下的预期未来业绩。 　　2.分析在收购方管理下哪些收入和成本因素将提高或降低。 　　3.在维持不变的基础上重新评估目标公司未来的收购后收益。这些收益即是通常所说的维持或持续收益。 　　4.选择一个标准PER 　　5.通过标准市盈率增加维持收益，以达到对公司的估值。 　　 　　(1)目标公司过去的业绩 　　检查目标公司最近的利润与亏损帐目时，收购方必须仔细考虑支持这些帐目的会计政策。特别要注意税收减免政策、额外项目的处理、折旧和摊销、养老基金的支付、外币兑换政策等等方面。有必要时，应调整目标公司的公布的利润，以便使这些政策与收购方的政策一致。例如收购方可能勾销所有研发费用，而目标公司可能将研发费用转化为股本,因而扩大了公布的利润。 　　 　　(2)重估目标公司的收益 　　这一步不只是对两家公司的会计政策进行调整，重估反映出收购方计划在收购后对目标公司营运所作的改善。例如联合两家公司的营运可望提高价格或降低销售成本，从而提高总体利润。收购行动导致销售和管理成本下降，可能会提高净利润。收购方对目标公司的收购后管理计划，决定了成本节省或收入提高的程度。有种种设想，例如提高产品价格、降低投入成本或销售与管理成本。对这些设想要仔细审查考虑，不要光做美好想像。估计购买价格时，必须考虑取得计划中的运营效益的成本，例如生产或销售队伍的合理化，可能引发多余成本或重置费用。 　　评估股东未来的资产收益时，资本结构是一重要的考虑因素。资本结构是目标公司筹集资金时的债务与资产比例。目标公司筹资方式将与其收购前的资本结构不一样，所以股东的收益将会不同。一般来说，双方资本结构的协调，会导致收益的增加。 　　因为股票收益是在税后评估，所以评估公司税金对利润的影响时，必须考虑买卖亏损积累的影响。英国对用未来利润冲销以往亏损有严格规定，这些规定在下面讨论。假如达到条件，以往的亏损就降低了实际的企业利得税率。收购方对被购方收益进行的一些调整是暂时性的，例如多余成本和因累积赋税亏损而节省的税，既然PER 模式要求评估维持收益，对此问题的解决办法，是逐个分辨和评估暂时性的成份。 　　(3)选择基准市盈率 　　如金费西尔公司收购迪克森公司的例子所示（案例）， 可供选择的市盈率(PER)基准有： 　　·收购时目标公司未来的PER 　　·与目标公司有可比性企业的PER 　　·目标公司的行业平均PER 　　选择基准时，我们要保证在风险和增长方面的可比性。比较是以目标公司在收购后的风险一-0增长结构为基础，而非其历史状况。一般将基准进行调整以反映这种未来结构。这种调整通常是一种主观判断，原因是对这种风险和增长之间的关系未有完整的理解。于是先前对维持收益的评估，就按调整过的基准PER 来评估目标公司价值。 　　(4)决定购买价格 　　对目标公司收购后持续收益的估计，包括对维持这些收益所需投资的评估。此评估有助于收购方甄选目标公司哪些资产不需要，可作出售；哪些需要作新投资，如新工厂和设备。这类出售的收益降低购买价格（见案例 ）。同样，目标公司员工养老金方案中的养老基金盈余可能被归还，导致购买价格降低。养老金盈余处理的管理条例在下面讨论。 　　收购方考虑要进行合理化改造时，若随之而来的费用在计算持续收益时未作考虑，那么就需添加到收购价中。必须记住，资产出售和养老基金盈余返还所得的利润要缴公司税，而合理化成本是可减税的,新投资的成本须打入到购买价格中去。 　　案例 汉森公司出售资产用于支付收购 　　1986年，汉森托拉斯公司（Hanson Trust ）以25亿英镑收购烟草、 啤酒和食品集团公司帝国集团（Imperial Group)。当年年底,汉森公司通过出售啤酒和食品业务筹得亿英镑。汉森公司保留了烟草生意，因为这是成熟的赚钱业务，据公司自己估计，1999年该项业务价值超过10亿英镑。同年，汉森公司以同样漂亮的手段处理美国的SCM公司，售得16 亿美元，超过购买时花费的亿美元。 　　来源：《金融时报》1991年9月18日。 　　（四）运用PER模式评估的例子 　　某并购双方两公司都经营着一些汽车特许经营店，但位于英国的不同地区。收购方的合并理论如下： 　　·合并有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化。 　　·合并后公司规模扩大有助于提高与制造商讲价的份量，改进购买条款。 　　·收购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。 　　表 目标公司收入表(单位：百万英镑） ————————————————————-- 营业额 销售成本 ———— 总利润 行政管理费 附属公司亏损 －－－－－ 经营利润 应付利息 所得税(按33%征计) 普通股东收益 ------------------------------------------ 　　表 目标公司平衡表(单位：百万英镑） ————————————————————— 固定资产 工厂、房地产和设备 对附属公司的投资 流动资产 股票 债权 总资产 流动负债 应付财款 贷项 长期贷款 ———— 普通股股东的基金 每股净值（便士） 290 ------------------------------------------ 　　收购方希望从收购行动取得的任何增值，必然来自这理论一前题。在没被收购方接管的情况下，截止1996年底的下个会计年度，被购方的预期收入表及预期资产平衡表,分别如表和所示。这是从收购方的以往财务表和现任管理层对目标公司的计划衍生出来的。实际上，这些计划不可能公开披露。 　　 收购方将作如下收购后变动，对目标公司的收入、成本和资产带来影响。 　　·提高销售量和销售额，预计每年收入增长为8％ 　　·降低销售成本。预计毛利率为4％，比目前的％提高。 　　·以帐面价值出售亏损的附属企业。 　　·出售目标公司的总部所在办公大楼。 　　·提高固定资产周转，将新固定资产支出从目前约占销售增长的20％，降至17％，当前固定资产比率不包括与销售有关的投资。 　　·将新营运资本投资从约占目前销售增长的 ％，降至4％。（营运资本＝股票＋债务－债权）。 　　尽管对目标公司的改进计划将利于收购方，并增添其收益和价值，但在此例中，所有收益均取决于目标公司，并体现在收益中。 　　表显示在收购方的管理下， 目标公司的预计收入表。目标公司收购后设想利润比收购前利润高出许多。收购前目标公司的未来市盈率为10 ， 其直接竞争对手的平均市盈率为12，行业平均市盈率为9。 　　选择基准PER时，收购方评估了被购方、 其竞争对手和行业内一般公司的基本增长预期和风险。这类评估运用的是传统财务报表的可变因素，或基于股市的历史回报和风险测量。收购方作仔细权衡后认为，目标公司的风险和增长前景，比行业内一般水平的公司要好。收购方还自信对目标公司的收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的PER为12。 　　为取得设想的持续收益水平，收购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，这笔资本开支预计达900万英镑。 为维持高销售额，要增加200 万英镑的流动资本投资， 因此新投资总计估达1100万英镑。 这笔分摊在以下五年进行的投资,以目前价值为基础（见下面的表）。由于收购方的收购后计划包括对目标公司的合理化改造，因此预期的多余成本为200万英镑。 　　表 在收购方管理下目标公司之收入表 （单位：百万英镑） -------------------------------------------- 营业额 销售成本 ———— 总利润 行政管理费 ———— 经营利润 支付利息 所得税（33％计） ———— 普通股东收益 ------------------------------------------- 　　表 收购方对目标公司的估价 （单位：百万英镑） ---------------------------------------------- 从PER模式对持续收益估价 44 （未来收益：367万英镑×12） 加上 附属公司变卖 3 出售目标公司总部办公楼 6 养老基金盈余返还 1 减去 新固定资产投资 9 增加流动资金投资 2 多余成本 2 —— 41 --------------------------------------------- 　　收购方计划以帐面价值300万英镑出售亏损的附属公司。 而且目标公司目前的总部将关闭，其职能转给收购方的总部。因此，目标公司总部的房产多了出来，交纳了资本收益税后以600 万英镑处置掉。收购方从公司剩余的养老金获得一笔税后资金100 万英镑，于是收购方付予目标公司的最大取胜价格如表所示。 　　目标公司的收购前价值为2000万英镑（表 中的预期收益乘以10）。因此从收购方的观点来看，该次收购的潜在增值为 2100万英镑。收购方需支付的任何控制溢价,都不应超出此增加值。如果收购方股东想从收购出得益，就应使控制溢价低于增加值。 　　（五）PER模式的局限性 　　PER 模式评估一段时期的目标公司收购后收益，及假定这个水平得以维持，那么，对收益增长的时间方式则没有明确认识。例如经营毛利可能经五年才从目前的％升至预期的4％。 而且该模式没有清楚考虑投资者对目标公司赢利的风险。如上所示，选择基准PER时也会出现问题。虽然有这些局限，但PER 模式可根据资本市场对收益价值的一致观点进行评估。正如金费希尔（Kingfisher）的案例所阐释的，这种模式广为投资界所使用，方便收购期间的沟通。 　　（六）基于资产的评估 　　此模式以公司的资产及其市场价值之间的关系为基础。最有名的资产评估模式是托宾的Q值(Tobin's Q)。这是公司市场价值对其资产重置成本（the replacement cost of assets)的比率。资产重置成本是获取一项具共同特征的资产的成本，例如一家工厂的生产能力。 公司市场价值 Q＝————————— 资产重置成本 　　例如，若公司的市场价值为5亿英镑， 其资产重置成本为2 .5亿英镑，那么Q值为2。 　　公司的市场价值超过其重置成本，意味着该公司有某些无形资产，例如未来的成长机会。超出的价值也可认为是利用这些机会的期权（option）价值。因此一家公司的价值由两部份组成：公司价值＝资产重置更新成本＋增长的期权价值，这种关系类似于上述公司价值、水平收益价值和增长收益价值之间的关系。 　　在收购的情况中，托宾的Q 值用来发掘被低估价值的公司。在八十年代初，许多公司以小于1的Q值出售。许多先发制人者以折扣收购这些被估低的公司。《商业周刊》有篇文章的题目为《 Q值：并购狂潮的燃料》（），正反映了这种精神。 　　托宾的Q值也可象PER那样作为估价工具，然而选择基准Q 比选择PER更难。不同公司就算经营同样业务， 但资产结构也各不相同。而且，为隐含的增长期权估值并非易事。不同公司未来面临的增长期权不总是一样。例如，两家在世界不同地方经营石油勘探与生产的公司，可能有不同的增长机会。其他一些行业如房地产，虽然评估公司个别资产较为容易，但评估增长期权仍有问题。 　　用托宾的Q值作评估用途还有其他局限。在英国， 公司帐中报告的资产未按重置成本估值，大多数按历史成本估值。虽然频繁地重新估值使公布的公司资产价值近似其重置成本，但非所有公司坚决持这样做，因为根据目前的会计条例，进行重估并非强制性的。 　　至于Q值中的分子-- 公司市场价值是公司所有财产所有权的市值，例如股票和债务。因为在英国，企业债务一般不能买卖，债务的市场价值难以确定。分析人士一般采用股票市值和债务帐面价值来确定公司市场价值，但这只是近似于公司市场价值。 　　实践上广泛采用的是Q值的近似值， 即股票市值对公司净资产值的比率，净资产是公司资产中可归属于股东的部份。该比率即众所周知的“市值与面值”的比率，或简称估价比率。对于表 的目标公司， 其独自的市场价值为2000 万英镑， 净资产为 2900万英镑，那么该公司在收购前管理层经营下的估价比率为 。这个比率水平意味着该公司的资产被股市严重低估， 因此，收购方有机会提高估价比率。 　　二、现金流量贴现法（DCF) 　　现金流量贴现法（Discount cash flow model,DCF）按以下步骤运用： 　　1.估计目标公司收购后在设想的收购方管理下的现金流量超出预测水平。 　　2.估计目标公司的期末价值达到预测水平。 　　3.假设预期的收购后风险和资本结构，测评拔给目标公司的资金成本。 　　4.通过对预估的现金流量进行贴现，来确定目标公司的价值。 　　5.加上来自其他方面的现金流量，如资产变卖或业务过户。 　　6.减去债务及其他费用，例如资产变卖和过户的所得税、收购成本，确定目标公司股票的价值。 　　7.将估计的目标公司股票价值和其收购前独自的价值对比，确定收购产生的增值。 　　8.确定应从这些增值中付出多少给目标公司股东作为控制溢价。 　　准备预测被购方在目标公司管理下的现金流量时，必须检查目标公司的历史现金流量报表。正如先前讨论的持续收益预测一样，现金流量预测也是以收购方对目标公司的运作带来改变的假设为基础，特别是这些假设与价值驱动器有关。 　　（一）价值驱动器和现金流量预测 　　价值驱动器是指对公司现金流量水平起决定性作用的主要收入、成本或各种投资等。雷培波特（Rappaport）1986年 认为有五个重要的价值驱动器： 　　·销售量和销售收入的预计增长 　　·营业边际利润 　　·新固定资产投资 　　·新运营资金投入 　　·资本成本 　　收购方的收购后管理计划，一般是为了改变上述的价值驱动器，以便从收购行动创造新价值。改变价值驱动器水平取决于支持收购的价值创造逻辑。驱动器水平的变动是互相依赖的，例如，可能只有增加营销、广告或产品开发，或在固定资产和流动资产上增加投资，才能提高销售增长。价值驱动器的改变于是被解释为现金流入和流出的预测。 　　企业经营产生的营业现金流入是（公司）税后现金收益，但未支付用于目标公司的贷款利息。现金流出是指来自于增加的固定资本和营运资本投资。 　　目标公司的税后现金流量一般预测五到十年以后。总的来说，预测时间间隔越大，准确性越差。不论预测的时间间隔是多少，在这个时期结束时，基于闲余现金流量（FCF ）的目标公司残值也要评估。通常，公司残值是以对长期现金流量的假设为基础。长期现金流量的假设则是以预测期最后一年的经营水平为基础。将预期闲余现金流量贴现后，得出目标公司的整体价值。公司价值减去债务就得出股票价值。 　　资本成本就是资本的加权平均成本（WACC），根据目标公司股票与债务的收购后成本衡量。如果收购后，由于目标公司产品或市场多样化导致的风险状况改变，那么，股票和债务的成本也将改变，因而，必须调整收购后之资成本以反映风险变化。还有， 若目标公司的收购前后资本结构不相同， WACC必须为此作调整。因此WACC=Ke E／V＋（1-Tc）Kd D／V＋Kp P／V 　　注： 　　Ke＝股票成本 　　Kd＝债务成本 　　Kp＝优先股成本 　　E＝股票市值 　　D＝债务市值 　　P＝优先股市值 　　Tc＝公司税率 　　V＝E＋D＋P，公司价值 　　（二）评估资本加权平均成本 　　这需要评估长期资本各个部份的成本，包括股东权益、优先股和债务，在股东权益方面，利润率（收益／股票价格），红利率（红利／股价）不能全面反映股票对股东的机会成本。股本定价模式（the capital asset pricing model,CAPM）可用于评估目标公司股票的历史成本。CAPM将投资者要求的收益，估价为无风险率(risk-free rate)和风险溢价的总和，风险溢价以整体市场风险溢价和股票风险为基础，其中，股票风险与市场有关。这种风险即为众所周知的系统风险，该风险的衡量尺度为。 　　股票预期收益＝无风险率＋市场溢价×β 　　市场溢价＝市场预期收益－无风险率 　　β＝股票收益对市场收益的敏感度 　　β通过运用历史股价数据,进行计量经济学过程评估，在不同国家的投资顾问服务机构，可现成地获得公开招股公司的β。对于私人公司，可使用类似公开招股公司的β值。无风险率实际上是短期国债的回报，例如90天国债。市场一般由范围广泛的股票指数代替，如美国的标准普尔和英国的金融时报股票指数。目标公司的β值在收购后可能有变，所以目标公司股票收购前预期收益需作出调整。这种调整是由于收购使目标公司的基本经营特征发生变化，从而不得不进行的，因此有点主观。一家公司的经营特征与其β值的关系不一定能被确切理解。 　　债务成本更难评估，因为债务通常不可买卖。贷款利息可变时，实际支付的利息最近似真正的债务成本。但对于固定利率的债务，息票可能不能全面反映实际成本。优先股也可能出现类似问题。因此在这两种情况下，资本成本评估得出的实际成本近似值可能不尽人意。 　　评估了资本成本的各个部分后，我们就可通过各种形式的资本在目标公司的资本结构中所占比例来加权。相关资本结构是由收购方设想的收购后资本结构。 　　（三）决定购买价格 　　目标公司闲余现金流对收购方的价值是： 　 FCFt Vt TVa＝∑ ————— ＋ —————— （1+WACC）t （1+WACC）t 　　注： TVa＝目标公司的收购后价值 　　 FCFt＝目标公司在t时期内的闲余现金流量 　　 Vt＝目标公司在t时期的残值。 　　目标公司对收购方的总价值也可包括资产变卖和过户的收益、重组成本或养老基金盈余返还。这些变卖收益和养老基金盈余返还要按税后计算。目标公司债务和优先股要从总价值中减去，得出目标公司股票对收购方的价值。给目标公司股东的实际购买报酬一定要低于这个值，这样，收购方股东才能从收购中获利。 　　表 利用闲余现金流评估目标公司股票 （百万英镑） ———————————————————————————————— 　　 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ———————————————————————————————— 销售额 经营利润 -公司税 -追加固定资产 -追加流动资金 闲余现金流量（FCF） 目标公司价值＝当前闲余现金流 +附属公司过户 +目标公司总部出售 +养老基金盈余税后返还 -多余成本 -长期贷款 ———— 目标公司对收购方的股票价值 ———————————————————————————————— 　　（四）根据DCF评估目标公司价值的范例 　　表预测目标公司在1995 年收购后五年的闲余现金流量，此表假设，从第六年开始营运现金持续流入，且与第五年的水平相同。五年后无需在固定资产或流动资本上作新投资。于是五年结束时，目标公司的期末价值就是收购后目标公司的闲余现金流量水平的资本化价值。假设预测以下五个价值驱动器的价值： 　　预期销售增长＝1996－2000年，每年增长8％ 　　经营毛利＝销售的4％ 　　追加固定资本＝销售增长的17％ 　　追加流动资本＝销售增长的4％ 　　资本成本（WACC）＝11％ 　　进一步假设，每年扩大折旧来维持收购前的运营能力水平，所以，在本例中，折旧就不加入到的经营利润或固定资产投资中。 　　由此测算出目标公司的价值为3867万英镑，而收购前市场价值为2000万英镑，因此收购产生的增值预计有1867万英镑。这是收购方可向目标公司股东支付的最大控制溢价。如果收购行动变成敌意，收购费用将会很大（见第八章的收购溢价）。 　　（五）DCF评估的敏感度分析 　　鉴于预测过程的不确定性，收购方有必要检查目标公司价值对任何假设变动的敏感度。这种分析突出了收购方需要关注的关键价值驱动器，特别是对关键驱动器背后的假设，必须作出有力和论证。预测它们的收购后水平，也要求更大的准确性。表9. 6 列出在某些价值驱动器预测改变，而另一些保持不变时的影响。收购价似乎对经营毛利的提高和贴现率上升最为敏感。 　　 表 目标公司价值对价值驱动器的敏感度 —————————————————————————— 每上升1％ 股值变化（百万英镑） —————————————————————————— 销售增长率 经营毛利 固定资产投资 贴现率 ——————————————------------------------- 　　我们的范例中，由PER 模式得出的目标公司收购价为4100万英镑（表），由DCF模式得出3867万英镑（表）， 两者相当接近。 然而，这种接近取决于支持每种模式的假设。 实际上每个模式都可用来测试另一模式中假设的承受能力。例如，假设 PER 模式的评估是正确的，那么DCF 模式中有关价值驱动器的假设就可能要重新检查。 　　在两种模式中，DCF模式信息更为集中， 其分析也更为丰富。它允许进行详细的敏感度分析。虽然预计闲余现金流量和评估资本成本仍有问题存在，但DCF 模式在概念上和分析上更为成熟。 　　三、私人公司的评估 　　评估私人公司和评估公共公司或公开招股公司的原则一样，其主要区别是，对于私人公司，我们没有股市提供的基准评估。使用PER或DCF模式时，我们要为私人公司设立一个股市代理（stock market proxy),这个代理要尽可能与被购方相似；其行业和规模要与被购方般匹。这个代理的PER 或资本成本就可用来评估目标公司了。 　　就算代理的行业和规模与目标公司极为般配，代理的PER 也需贴现才能用于目标公司。同样，为了抵消追加的风险，资本成本也要因此提高。与投资分析员广泛研究的公开招股公司相比，私人公司的信息可能很少，但私人公司的收购几乎总是善意好的，所以较易取得目标公司管理层的信息，可以抵消这种不利影响。 　　四、税收对目标公司价值评估的影响 　　过去，一些收购行动是税收因素驱动的。例如，那些积累了交易亏损（称为税亏损）、可以由收购方利润抵消的公司，就是有吸引力的收购对象，收购方收购后可降低集团的税债。由于后来英国税收法有变，对税亏损的使用现在受到严格条件限制。 　　营业亏损只能冲销同一家公司未来的利润。也就是说，目标公司和收购方之间的亏损和利润，在收购后不会立刻转换。而且，目标公司所有权转手的前后三年，其业务不应有大变动。这条规定的实质含义是收购方必须经营被购方以前的业务，扭转该公司，然后用税亏损降低未来的税务。 　　类似的“不作大变动”规定，适用于目标公司的预缴公司税（ACT）。利用ACT可免征目标公司将来的主流公司税务，条件是目标公司的业务在收购前后三年不应有大改变（见案例）。 　　 　　五、收购和雇员养老金 　　在权衡收购对象的购买价格时，收购方必须对以下因素加以考虑： 　　·目标公司员工养老金方案的盈余或赤字。 　　·所有的养老金义务要移交，这已成公认的惯例，包括养老金方案没作保证的义务。 　　·提供协商好的养老金津贴的成本。 　　作为养老金方案一部分移交给收购方的资产，应包括所有养老金债务，任何赤字都会增加收购的成本。资产盈余可返还收购方，收购方或可减少或停止以后对养老金方案的捐资，后者被称为养老金捐资假日。养老金方案可能产生的盈余，应首先用于提高养老金方案中雇成员的福利，因此降低返还公司的数目（见案例）。 　　案例 GKN试图避免预缴公司税 　　1994年2月，工程和工业服务集团GKN出价亿英镑，收购直升飞机制造商西部公司（Westland）。虽然GKN 是英国公司，但在海外赚取了巨额利润，积下了庞大的未经解除的预缴公司税 (ACT)。 由于该公司是按基于英国的经营利润缴付主体公司税，但GKN 在英国的经营利润相对低， 所以，英国的这部份利润的增长，使GKN吸收了未经解除的预缴公司税， 结果导致公布利润的增加。 提高GKN 在英国的利润份额的方法之一，是收购一家利润主要来自英国的公司，西部公司正好满足这个要求。许多分析家认为，预缴公司税的好处，是GKN进行收购的迫切原因，尤甚于GKN所说的行业协同作用。 据估计，收购行动将降低GKN实际缴税5％。 　　来源：《金融时报》1994年2月10日。 　　案例 汉森公司试图攫取养老金盈余 　　1985年，帝国集团(Imperial Group)面临汉森公司（Hanson) 的敌意收购。为了不让员工养老金方案的盈余移交给汉森公司，必须修改方案的条例，第一个改动是万一任何方面获取帝国集团的控制权时，不让新成员加入基金。第二个改动是养老金应至少按零售物价指数上升5 ％。 1986 年汉森公司收购成功，当时基金有 亿英镑盈余。 汉森公司试图将帝国集团的员工转到集团内的另一方案，以此获取盈余，并威胁限制养老金升幅在5 ％。法庭接手了这宗案子，裁定在改变养老金方案时，企业应以诚行事，不应只为一己之利。 　　来源：《金融时报》1990年12月5日。 　　六、小结 　　本章讨论了评估目标公司的不同技巧，特别讨论了基于收益、资产和现金流量的模式及应用。所有评估模式都存在不同程度的不足，支持这些模式的许多假设是主观的,甚至有些武断。因此，使用这些评估模式时要谨慎和灵活。定好收购价后，收购方就要决定支付方式。选择方式时重要考虑因素之一，是对目标公司收购后的公布利润的影响，这种影响取决于运用于收购行动的会计条例，我们将下一章讨论收购和合并会计，在第十一章讨论支付方式。 第十章 并购的会计核算 　　并购发生时，合并实体的财务报表必须反映合并的效果。许多国家的会计条例要求作为集团成员的公司帐目，要以集团帐目的形式制定。在英国，集团帐目要以汇帐形式制定，就好象母公司和其子公司构成一个单一实体。汇帐要按《公司法》(1985)、修改后的《公司法》(1989)和《财务报表标准》（FRS）来制定。 　　在业务合并的当年，新分公司与母公司合并要用不同的会计条例进行，这取决于合并的性质：那就是将合并视之为兼并还是收购。两套条例就是众所周知的兼并会计条例和收购会计条例。会计方法的选择对联合实体的收购后财务业绩和条件有极大影响，如其汇帐所反映的。预计有何种影响后，公司就可使用自己所喜好的会计方法来制订收购协议。 　　因此，会计条例可能不仅影响收购后业绩的汇报，而且还影响合并交易的财务结构。在这章，我们陈述兼并和收购的会计条例，从收购方的观点看各自的利弊等等。 　　一、业务合并的会计条例 　　业务合并可分类为：(1）收购（也称接管）；(2）兼并。在收购中， 收购公司购买目标公司股东在其公司的股权， 后者此后就不再拥有任何股权。在兼并中，两个集团的股东在各自的公司继续保留自己的利益，但在另一家公司也有利益：即是他们将利益联合起来。因此，美国的“购买”和“联营”，分别指“收购”和“兼并”。 　　在英国，对并购的会计条例来自于《公司法》(1985) 和《标准会计报表条例》（SSAP）第23条之“并购核算”。英国公司从1994年12月22日以后的会计年度必须遵照新的《财务报告标准》（FRS ）、FRS 6 （并购）和FRS 7 （收购会计中的合理价值）。 　　本章我们先讨论《标准会计报表条例》第23条(SSAR 23)，然后再概述《财务报表标准》第6条(FRS 6)和第7条(FRS 7)所引起的一些变化。 　　SSAR 23提供了判断一次联合是兼并还是收购的测试。 若几乎完全由股票交换来实行的业务合并则定义为兼并；相反，收购是移交被收购公司的所有权，以大量资源脱离该集团作为对移交的报酬。因此，大部份以现金资助的合并可归为购买或收购。经 SSAR 23根据该项合并是否符合SSAR 23的检验要求，来决定这项合并是属于兼并还是收购。然而，当合并满足兼并的测试标准时，可仍按收购进行会计核算。换言之，兼并核算不是强制性的。 　　SSAR 23 涉及到合并案在控股公司帐目和汇总帐上的表现方式。表列出了兼并和收购在控股公司帐目和汇总帐上的不同之处。 　　支持兼并核算的假定是，合并的公司股东将他们的股权集合起来，尽管现在联合了，但继续保留各在自己公司的股权。两家公司就象一直在联合所有权下共存，基于这一原因，必须将先前年度的帐目作比较。 　　表 在SSAP 23下兼并核算和收购核算的区别 ———————————————————————— （a） 在控股公司帐目 ———————————————————————— 兼并核算 收购核算 ———————————————————————— 在分公司的投资 按发行股票的票面价值记录 按收购的合理价值记录 没产生股票溢价 通常记录股票溢价 ———————————————————————— （b） 在汇报帐目 ———————————————————————— 兼并核算 收购核算 ------------------------------------------------ 分公司的收购前储备归入 排除在集团储备外， 集团储备和可用于支付红利 不可用来支付红利 集团帐目反映分公司整个合 只反映从收购日起的 并年度的利润 利润 分公司资产以收购前 以合理价值合并 帐面价值合并 不允许为未来的亏损／重组费 允许 用设立准备金 不承认商誉 承认 重申上一年帐目，就如那时 先前年度的数字不重 已实施兼并。 申 ------------------------------------------------- 　　在收购核算方面，先前年度帐目不重申的原则常可能导致收购方的资产和利润突然增加，因而呈现出大幅增长的美妙景象。这只是反映出进行收购当年及之后的情况，报告帐目结果包括了两家公司的，而上一年只包括收购方的。 　　SSAP 23 规定，合理价值是基于双方不受对方控制的交易。既然兼并核算假设兼并不是这类交易，因此，企业的资产或对交易的支付，不必按合理价值陈述。另一方面，一宗收购被认为是双方不受对方控制的购买协议时，目标公司的资产和购买报酬，就按合理价值来记录。其产生的结果是，这些合理价值的差额也需加以考虑。当报酬包括股票时，股票的合理（市场）价值和发行的帐面价值之间的差额必须认作股票溢价。 　　报酬的合理价值与分别评估资产所得之合理价值之间的差额，称为商誉(Goodwill)。商誉表现了目标公司对收购方的价值，高出目标公司各项资产的价值，是一种无形资产。商誉主要来自企业对其对手的某种竞争优势，它由公司的声誉、研发佳绩或售后服务、管理质量、位置优势、市场力量等构成。 　　兼并与收购核算例子 　　以上规则适用于大鱼和小鱼之间的业务合并案例，合并的结果是大鱼成功地竞购小鱼，小鱼成为大鱼的独资分公司。出价的细节和两公司收购前的资产负债表在表列出，表体现了根据兼并核算和收购核算将小鱼的帐目纳入到大鱼的帐目中。 　　在表，股票溢价是大鱼股票的市价（ 亿英镑）超出其帐面价值（7亿英镑）。 商誉是大鱼的合理价值出价（12. 25 亿英镑）与重估小鱼固定净资产后该公司净资产（ 亿英镑）之间的差额。 　　在此例中，我们注意到两种会计算方法的差别： 　　·收购核算承认商誉上升亿英镑和亿英镑的溢价，而且提高收购的固定资产价值亿英镑。 　　·兼并核算将大鱼的集团利润由 亿英镑提高到 亿英镑，因为大鱼和小鱼的利润合并起来了。 　　这些差别有重要的含义。用收购核算方法： 　　·商誉现在必须进行“处理”。核算商誉必须遵守SSAP 32 ，这在下面讨论。 　　·股票溢价帐用途受制约。大鱼不能轻易用之作冲销商誉的工具，必须获法庭同意才能这样做。 　　·固定资产价值与兼并核算数字比较，增加 亿英镑，使年折旧费上升，可能降低收购后的公布利润。 　　·大鱼若想分给其股东更多红利，不能动用小鱼 亿英镑的储备，这跟兼并核算不同。 　　表 大鱼吃小鱼 ————————————————————————----- 出价细节：大鱼在以一换一的股票交换出价中发行7亿股票。 两种股票票面价值同为1英镑。大鱼股票在不受期限制约的 市场价值为每股175 便士。小鱼固定资产的合理价值是 亿英镑。两家公司的平衡表是（单位：百万英镑）: 大鱼 小鱼 —————————————————————————--- 固定资产 820 560 净流动资产 330 270 —— —— 1150 830 —— —— 股本 800 700 损益帐 350 130 —— —— 1150 830 —————————————————————————--- 　　所有这些似乎对于收购方来说，收购核算方法不够兼并核算方法有吸引力。为防止滥用兼并核算，SSAP 23 为使用兼并核算制定了相当严格的条件。这些条件是： 　　·导致业务合并的出价，必须面向所有股票持有者，以及出价方未持有的所有有表决权股票。 　　·出价方必须获得至少90％的股票和表决权。 　　·出价前，出价方在目标公司持有的股票和表决权不应超过 20％。 　　·股东权益不应少于报酬的90％，因而报酬的现金部份不能超过10％ 　　这些条件背后的精神是只有在真正保证了股权的合并和股权的连续性，才能使用兼并核算。然而，在实践上，企业和顾问想方设法所遵守的只是兼并核算原则的字面意义，而不是秉承其精神。 　　表 大鱼集团的控股公司和汇总资产负债表　　 （单位：百万英镑） ——————————————————————————— 控股公司 小鱼 集团 （a）兼并核算 固定资产 820 560 1380 在小鱼的投资 700 净流动资产 330 270 600 —— —— —— 1850 830 1980 —— —— —— 股本 1500 700 1500 损益帐 350 130 480 —— —— —— 1850 830 1980 （b）收购核算 商誉 205 固定资产 820 750 1570 在小鱼的投资 1225 净流动资产 330 270 600 —— —— —— 2375 1020 2375 —— —— —— 股本 1500 700 1500 股票溢价 525 525 重估盈余 190 损益帐 350 130 350 —— —— —— 2375 1020 2375 ---------------------------------------------------- 　　二、商誉的核算 　　众所周知，收购核算会提出商誉问题。理论上，商誉可为负数：即报酬的合理价值可低于所购净资产的合理价值，说明对收购方而言，这是一次精明和价廉的收购，而核算原则也适用于负商誉。实践中，负商誉是很少的，所以我们集中讨论正商誉。我们必须记住商誉是作为剩余额“出现”，是收购方付出的合理价值超出被购资产合理价值的数额（见表 商誉的计算）。 　　报酬的合理价值，例如现金、股票或债券，比所获资产的合理价值更易查清。按目前的会计条例，后者也是以收购方观点来评估的，这意味着存在篡改资产合理价值和商誉估计值的空间。 　　收购中的商誉按SSAP 22核算。根据会计原则和《公司法 》（1985），一家公司通过其业务和经营建立的商誉（自生商誉）不能在该公司的资产负债表上记作一项资产，理由是极难明确评估这类商誉。另一方面，通过对比报酬和资产的合理价值，收购中的商誉相对容易估值。而且，据论证，要将所购商誉作为一项资产来保留，同时不让自产商誉掺和进去是前后矛盾的。 　　SSAR 22提供处理购买商誉的选择方法： 　　·即时冲销到储备 　　·通过损益帐进行资本化和摊销 　　SAPP 22的优选方法是前者，即时冲销到储备，根据该标准，商誉可冲销到以下储备： 　　·收入储备，例如积累的留存利润 　　·兼并储备（根据目前会计标准理事会ABS的提议， 这种方法可能被禁用：见下面）。 　　·股票溢价帐，要经法庭允许。 　　从收购方观点看，摊提过程的弊处是，每年的商誉费用降低公布的收购后利润，大多数公司似乎不喜欢这个结果。即时冲销到留存利润的弊端是，按投资者的理解，这可能降低公司潜在的支付红利能力。通过降低储备和股东基金进行即时勾销，也提高了负债／资产比率和收购方的财务风险。如果公司能建立兼并储备，让商誉立即冲销到这里，那么冲销产生的问题可能会减少。因此普遍采用收购核算与兼并储备核算相结合的方式。 　　大鱼对小鱼的收购行动展示了对商誉（见表）的几种处理方法。大鱼有以下几种选项： 　　·其集团资产负债表上保留商誉（即是资本化）并进行摊提，例如分20年，每年降低利润1025万英镑。 　　·获法庭许可后，将亿英镑全部冲销到股票溢价帐。 　　·把亿英镑全部冲销到所设立的兼并储备，而不是股票溢价帐。 　　对于情愿不影响他们的公布“底线”（每股收益）的公司，第三种方法是最灵活和最吸引力的选择。 　　SSAP 22 允许收购方考虑接管后经营目标公司时可能产生的远期买卖亏损和重组成本。这些亏损和成本只是收购方的主观估计，因而，有等于处理。 　　处理这些成本和亏损有好处：所购的无形资产将来的折旧费将下降，而集团的公布利润则上升。再则，剩余的准备金可直接释放到损益帐，再次提高收购后集团利润。SSAP 22 甚至允许收购一年后评估这些亏损和成本。一些收购者曾用“事后认知”来提高商誉，然后冲销储备（见案例）。有些公司通过释放剩余储备来提高利润。 　　案例 收购方产生事后认知和“赢得”商誉 　　1990年，布克公司(Booker)收购费齐.罗威尔公司（Fitch Lovell，FL），并使用收购核算。布克公司在收购时对FL的资产作出合理评估，但警告说评估并不精确。布克公司在1991年的帐上声称，该公司已完成了对FL公司和合理价值评估的整合，将所购资产的合理价值降低2120万英镑，然后将商誉提高同等数目。 　　来源： 布克公司帐目 　　对SSAP 22，SSAR 23的批评 　　对目前的收购与兼并会计条例有几方面的批评。首先，当兼并核算条件满足时，并不强制要求进行兼并核算。因此，收购者采用一种“选择和混合”的方式，甚至在满足兼并核算条件时使用收购核算。第二，收购方可在违反兼并核算条例精神时，拟造其收购协议以获取使用兼并核算的资格。为此而使用的两种伎俩是卖主出售和发行卖主优先认股权证。第三，这些条例允许收购方用过于松动的方式处理商誉。第四，兼并司法救助多数与收购核算一起使用，有违建立初衷。第五，收购方滥用设准备金的酌处权来操纵他们的收购后收益。 　　卖主出售和卖主优先认股权证协定，把兼并核算的好处与满足卖主的现金优先的要求结合起来，这里的卖主就是被购公司的股东。在卖主（报酬）出售中，收购方的股票必须上市。收购方以自己的股票换取目标公司股东在该公司的股票。同时，如果目标公司股东愿意的话，收购方安排自己的商业银行或其他中介将这些股票上市。 　　当卖主套现时，并非由收购方支付，而是由目标公司股东通过出售和脱手来套取现金， 股权并没真正合并起来， 然而， SSAP23允许在这种情况下使用兼并核算。在卖主出盘时，新股东（通常是机构）取代目标公司股东。现有股东发现自己持有的股票稀释了，卖主权证出价或可避免这种稀释。 　　在卖主权证出价中，出售协议使收购方股东有权选择买回报酬股票。卖主权证发行后，现金由收购方公司股东转到卖主手中。这种方法类似传统的权证发行，不过，根据SSAP 23， 权证发行后采用现金作报酬的收购行动，不能使用兼并核算。案例体现了卖主权证发行的手法。 　　案例 收购行动中的卖主权证 　　1985年2月，英国顾问公司系统设计师国际公司（System Designers International，SDI）购买美国私人公司华林顿公司（Warrington）。华林顿公司股东宁愿要现金作报酬而不要 SDI的股票。价格包含大量的商誉， 由于SDI的储备小，要冲销到这里是有困难的。如果摊提商誉，SDI的每股收益会大降。 　　SDI的财务顾问萨缪尔.蒙特嘉（Samuel Montagu）建议进行卖主权证出价。 根据安排，SDI将对目标公司作股票交换出价，萨缪尔.蒙特嘉向华林顿公司股东提供现金，但通过卖主权证发行，将买下的股票提供给SDI自己的股东，从而取回支出的费用。于是SDI就可用兼并核算克服商誉问题。 　　创造性地运用准备金核算通常产生不同寻常的结果，如案例 中，科罗洛尔公司（Coloroll）收购约翰.格罗切公司(John Crowther)所示。科罗洛尔收购的商誉超过支付给格罗切公司的价格。部份商誉出自科罗洛尔为对格罗切的预期重组所设的庞大准备金。 　　这种同步设准备金和提高商誉的做法，对科罗洛尔的好处是双重的：准备金随后用于支付重组费用，因而避免了收购后损益帐上的一项费用，从而不必导致公布利润的降低。另外，商誉可以、实际也是冲销到储备，因此不影响公布的收购后利润。如果核算条例要求摊提商誉，就没那么大的动力去吹高商誉了。 　　案例 收购行动中的准备金核算 　　1988 年， 科罗洛尔公司以 2. 15 亿英镑的现金和股票收购了约翰.格罗切公司，就在收购之前的当年4月，格罗切拥有净资产约7000 万英镑。因此，明显存在 亿英镑的商誉。不过，在科罗洛尔截止1989年3月的当年帐目上，因勾销了杂项、股票和债务、多余成本、 重组准备金和其他项目， 交易的总费用上升7500万英镑。格罗切的净资产进一步降低400万英镑，为 6600万英镑。作此番调整后，估计的商誉为： 　　亿英镑＝原来的商誉（亿英镑）＋各种费用和准备金（7500万英镑）＋削减的净资产价值（400万英镑） 　　与之相比，报酬的价值为亿英镑。 　　来源：史密斯(Smith )（1992:第4章） 　　三、核算方法的使用 　　尽管从上面的内容看，兼并核算似乎比收购核算有优势，但以往的英国收购者绝大部分采取收购核算，如表所示，广泛采用的方法是收购核算加兼并司法救助。211 宗有资格使用兼并核算的案例中，只有54字真正采用这种方法。哈格森(Higson) 1990年对1976-1987年373宗英国企业合并案调查后发现，符合兼并核算的收购方，真正采用的不足三分之一。 　　收购核算相对盛行有几个可能原因：收购方能取得兼并救助，在处理商誉、资产与报酬合理评估问题时更灵活；运用收购核算可以为重组和其他费用设准备金，使收购方能够抬升收购后利润。根据一项估计，约40％的英国收购方设立收购储备。准备金核算的一个惊人例子是BTR，它在1991年收购哈克.悉得利(Hawker Siddeley)时设立 亿英镑的准备金， 几乎占收购价的四分之一。 （《会计》1994年10月） 　　表 英国收购的核算方法（1980-90年） —————————————————————————— 收购方使用 符合兼并核算资格吗？　　 收购 ———————— 数量 百分比％ —————————————————————————— (1)兼并核算 是 54 11 (2)收购核算 是 137 28 加兼并救助 (3)收购核算 是 20 4 不带兼并救助 (4)收购核算 否 127 26 加兼并救助 (5)收购核算 否 155 31 不带兼并救助 —— —— 总计 493 100 ———————————————————————— 来源：萨拉米(Salami)和桑德萨拉姆(Sundarsanam)（1994年） 　　英国的最新进展 　　1994年9月发布的新《财务报告标准》（FRS）、FRS 6和FRS 7 尝试对SSAR 23和SSAR 22提出一些批评。FRS 6在并购核算方面对兼并和收购加以定义，规定兼并核算是强制执行的，并缩小使用如卖主权证这些“聪明规避”手法的空间。根据FRS 6，满足以下五个条件的业务合并应使用兼并核算： 　　·合并中没有哪一方被称作收购方或被收购方。这意味着真正的股权合并。 　　·收购后的管理以合并中各方的一致意见为基础。这就是说合并行动为所涉各方的利益服务。 　　·没有哪方势力过大，以致统治着联合实体。这要求近乎平等的合并。 　　·非股东权益报酬只是所付总报酬之合理价值的无形部份。这确保了有形资源不离开集团，并保持所有权的连续性。 　　·没有哪一方只在联合实体的保留一部分利益，亦即成为少数利益，这再次意味着真正的股权合并。 　　其他合并应按收购核算记帐。因此，兼并核算就成为强制性的，缩小过去所见的“选择和混合”方法的使用空间。 　　FRS 7在收购核算的合理价值方面规定，被购实体的资产和负债应按收购日期的合理价值衡量，反映当日的情况。该标准禁止对重组费和未来营业亏损设立准备金。目标公司的重组和融合费用，应按收购后成本处理。FRS 7也为衡量货币和非货币资产，以及货币债务的合理价值提供指引。 　　一些英国大公司强烈反对FRS 7，理由是若要对目标公司作适当评估，必须在收购时，预期将来的重组费用和营业损失，并纳入评估中。虽然这个论据有些道理，但新标准确实减少了操纵准备金和吹高未来利润的机会。 　　ASB关于商誉和无形资产的讨论文件， 探讨了两种核算商誉的方法：商誉资本化，并在一段预先设定的时期进行摊提，例如二十年；或者商誉资本化，只在价值永久缩减时冲销。后一提议虽有利于一些英国公司，但与国际会计标准（IAS）22 不一致，国际标准要求资本化和在预设时期内摊提。 　　四、其他国家业务合并的会计核算 　　美国的“会计原则理事会意见16”对合并（兼并）和购买（收购）的核算进行管理。在美国没有类似兼并司法救助的规定。美国条例不象英国条例那么灵活，如果满足所有兼并核算条件时必须进行合并（兼并）核算，这是强制性的。许多美国公司抱怨英国条例，使英国公司在收购战中拥有不公平的优势，特别是将商誉立即冲销到储备，而不进行摊提的自由。伊文思伟奇（Ivancevich）1993年的一份研究提出一些证据，证明英国企业事实上为美国的目标公司支付的报酬更高，导致商誉扩大。 　　在欧洲大陆，对于并购和商誉的核算有各式各样的做法。虽然根据《欧洲委员会第七指令》兼并核算是允许的，但大多数欧洲国家很少用此方法。在法国，商誉摊提时间范围由10-40 年不等。在德国，商誉在5年、15年或更长时期内摊提， 但有些公司立刻把商誉冲销储备。在西班牙，商誉记为资本，在五年期内摊提。在荷兰，对并购没有条文规定或官方的会计原则，不过，商誉可即时冲销或最长在十年内摊提。 　　五、小结 　　在这章，我们讲述了收购和兼并的财务报告条例，这些条例的要旨在于：（1）对收购方支付报酬的评估， 资产评估和商誉的估计，（2 ）商誉的处理和为将来的亏损和重组费用设立准备金的必要。英国条例为特定的业务合并提供兼并核算或收购核算两种方法。 　　这些条例被视为允许收购方对这些条例进行选择和混合不同的层面，以便公布尽可能好的收购后利润。不过，最近英国会计标准尝试收紧选择会计方法的条例，使兼并核算变成强制性的。这样，创造性地使用核算方法的机会就减少了。在其他国家，对业务合并存在着各种各样的会计原则。 　　如我们所见，为特定的业务合并选择核算方法，取决于支付方式的选择，后者又取决于其他非会计因素，我们在下一章讨论这些问题。 第十一章 支付收购 　　第六章讨论英国接收规则时，明确讲到在某些情况中，收购方有义务作现金出价，或对所有股票交换出价进行现金选择。这意味着支付方式部份是取决于收购的性质，部份地取决于收购方在收购前买下的股票。不过，由于其他一些非法规方面的原因，支付手段对于收购方而言, 是一件很重要的事，不管支付的是现金、股票还是债券。 　　这些原因包括：收购方希望选择何种会计政策对收购进行核算、为现金出价可获取的资金、税务方面的考虑、收购方的流动性状况等。选择支付方式是收购方在这些相互对抗的因素中求取平衡。 　　这一章讲述各种支付方式的特点，从收购方和目标公司观点看各自的利弊。还讨论最近收购筹资的创新，例如杠杆收购和递延报酬，不同的支付方式对收购方和目标公司有不同的好处。文中论述了在实际接收个案中不同支付手段的运用，反映出对收购方和目标公司股东回报的影响。 　　一、收购的支付方式 　　表 列出了主要的支付方式。现金是最常用的收购支付方式，其次是股票交换出价，如表支付方式历史类型所示。资料包括对独立公司和企业分公司的收购。支付方式历史类型中有几种有趣的类型： 　　·除了1972年、1983年和1985-1987年， 其余所有年份的收购至少50％是以现金作支付手段。 　　·只在1972年、1983年和1985-1987年有50 ％或更多的收购运用股票交换。 　　·1987年股市崩盘时，使用现金和股票的收购分别占35％和 60％；在崩盘后的1988年，收购中运用现金的占70％，运用股票的只占22％。 　　·多数年份收购行动中运用固定利息证券作支付手段的不过 10％，最高的是在1972年为23％。似乎收购方在现金和股票支付方式之间的决择易受股市状况影响。在牛市中似乎使用股票的比例上升。其他因素可能也会影响支付方式的选择。会计、税务和金融策略这样些因素也与此决择有关。第十章已阐述了会计核算问题，税务和收购方的金融策略在下一章讨论。 　　表 主要的收购支付方式 ———————————————————————————— 收购方出价　　　 目标公司股东得到 ———————————————————————————— 现金 交换他们所持股票的现金 股票交换 特定数量的收购方股票 现金认购的股票出价 收购方的股票，然后卖给商业银行套现 （卖主出售） 债券 换取他们所持股票的债券/公司债券 可转换债券或优先股 可在指定日期后按预先设定的转换率，转换 成普通股的债券或优先股 递延支付 根据业绩标准，部份报酬在指定日期后支 付。 -------------------------------------------------------- 　　表 英国收购的支付方式（1972-1992年） ———————————————————————— 年份 总额 现金 普通股 固定利率证券 （百万英镑） ％ ％ ％ ———————————————————————— 1972 2532 19 58 23 1973 1304 53 36 11 1974 508 68 22 9 1975 291 59 32 9 1976 448 72 27 2 1977 824 62 37 1 1978 1140 57 41 2 1979 1656 56 31 13 1980 1475 52 45 3 1981 1144 68 30 3 1982 2206 58 32 10 1983 2543 44 54 2 1984 5474 54 34 13 1985 7090 40 52 7 1986 15370 26 57 17 1987 16539 35 60 5 1988 22839 70 22 8 1989 27250 82 13 5 1990 8329 77 18 5 1991 10434 70 29 1 1992 5939 63 36 1 —————————————————————— 注：总额＝并购的总费用。 来源：1993年5月，伦敦，中央统计局公布的《英国的收购与兼并》 　　 二、支付手段的税务方面 　　在考虑税务对支付方式的影响时，收购方必须考虑在接管时可能要缴的资本收益税（Capital gains tax）， 和对收购方在收购后支付的红利或利息所征收的收入税。收购方自身的税务策略还要解决税务问题，因为债券利息通常是免收公司税的，但红利则不免。 　　（一）收购中的资本收益税 　　一般来说，当一目标公司股东收到交换其股票的现金时，他立即有义务支付资本收益税（CGT）。不过，当股东是一个免CGT 的基金时，就不会出现此问题，这些基金包括养老基金、慈善信托基金、单位或投资信托基金。而且，若是个人股东，英国的税收规定有三项特许权，可以减轻或取消CGT负担。 　　第一，资本收益与通货膨胀挂钩。因此要缴CGT 的真正收益可能不多。第二，每年有CGT减免（1994/1995年是5800英镑）。第三，资本收益可冲销股东投资组合中其他股票的现实亏损。 　　当目标公司属于进行出售的股东的“私人公司”（例如他持有5％以上的表决权）， 而且在出售公司前，他已持有这些表决权和在目标公司任全职总裁、经理或职员10年，并已年过55岁，这位股东可获退休减免的资本收益达25万英镑，此外的收益中，有75万英镑收益只须缴一半的CGT。在1-10 年期内有按比例的缓减。 　　如果报酬由收购方股票构成，接受股票的目标公司股东实际上一般只是得到“滚存”(“roll-over”)的资本收益， 直至报酬股票被处理之时。因此，在股票交换出价中， CGT不用立刻缴付，这就使目标公司股东在兑现报酬股票的时机，和处理由此产生之CGT负担方面有些灵活性。 　　如果报酬是直接债券，可能被划分为“合格企业债券”，它赋予接受者“保留”减免而非“延后”减免。二者区别是，根据保留减免，目标公司股东在接管时积累的资本收益被冻结，保留到债券最后被处理时才支付CGT。 　　保留减免的不利之处是以后债券的资本亏损不能降低这类自然增长收益。如果收购方处于可疑信用评级或倒闭，持有合格企业债券的人仍要为冻结的收益支付CGT。 除非收购方的财政根基十分稳固，否则被购股东不会愿意接受无担保的合格企业债券。不过税法对合格企业债券作了明确定义，某些债券类型不在该定义范围内，例如，可转换债券不是合格企业债券。所以收购方可通过选择适当的债券来克服保留减免的不利。 　　（二）收购后的收入税和公司税 　　发行债券作报酬的好处是其利息是免征公司税的，因此，收购方可以减轻税务负担。不过，接受债券的目标公司股东收到的利息要缴纳收入税。 　　如果报酬是普通或优先股，红利按税后利润支付。支付红利的公司必须为支付的现金红利缴纳25%的预缴公司税（ACT ）。 个人股东收入税的基本利率是25％，无其他税要缴了，但是纳税人要为额外25%的红利支付达40%的高税率。 　　红利对企业股东和免税基金有些好处。对于前者，收到的红利不用缴别的公司税，而且他们向股东分红时需缴的预缴公司税，将降低到他们从收购方获得的预缴公司税信贷的范围内。对于免税机构股东，预缴公司税被返还，从而增加了回报。因此股票交换报酬对于目标公司股东有不少吸引力。 　　 三、收购方融资战略的影响 　　企业的融资战略有许多部分，保持合理的举债率是其中之一，确保从银行取得足够的贷款额度，利用税务条款降低资本成本，利用有利的市场条件发行证券的时机等等，这些都是重要的考虑因素。支付手段的选择以在这些经常冲突的标准中取得平衡为基础，下面对此进行讨论。 　　收购方的举债率已经很高时，发行债券来支付收购的吸引力，不如股票交换出价，因为股票交换出价可降低举债率。而且，合并实体的经营现金流量及其用于支付债息的现金流或收益，一定要充足和能够持续。这些考虑也适用于收购方向银行贷款作现金出价时。两种情况的资金来源不同，但相关义务是同样的。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了举债对收购融资的影响。（见案例）。 　　案例 威廉斯控股公司对高举债率说“不” 　　1990年，威廉斯控股公司（WH）对雷卡公司作 亿英镑的股票出价，当时WH的举债率约为30％，未曾动用的银行贷款额为6亿英镑。虽然举债率低，但WH 不愿为收购筹资而将之提高。 WH的主席说，他不喜欢负债，这是走向破产之路。 　　来源：《金融时报》1991年9月18日。 　　发行债券或动用公司的贷款最高限额，可能导致收购方违约，产生最大限度的资产负债率，或最低限度的利息补偿。这种违约是令收购方可能产生财务困忧的来源。当然，债务可免税，这使收购方有机会提高对现有股东的每股收益（EPS ）以及公司的价值。 这是八十年代一些公司进行高杠杆收购活动的理论基础，本章稍后对此进行讨论。 　　四、股票交换中收益的冲减 　　与债券或杠杆收购不一样是，股票交换增加了自身的“成本” ，这样，扩大了的股东基数，导致收购当年或之后数年的每股收益下降。假设收购方（B）对目标公司（T）作股票交换出价。两家公司的收购前数据如表所示。 　　 表 收购方和目标公司收购前之资料 ——————————————————————————————---- 公司　　 EPS PER 股价 股票发量 NI 市场资本 (P) （英镑） （百万英镑）（百万英镑）（百万英镑） ——————————————————————————————---- 收购方 10 20 2 20 2 40 目标公司 10 10 1 20 2 20 ——————————————————————————————---- 注：EPS＝每股收益； PER＝价格／收益比，即市益率； NI＝普通股股东税后净收入 　　B提出以1股T股换股B股，交换率（ER）是1. 5。收购后B 股数量将为2000万旧股加上3000万新股。B与T 的收益加起来为 400万英镑。因此B的每股收益将为8便士，对比收购前为10便士。因此B的每股收益冲减20％。 　　假设B股价不变，B向T股东提供的收购溢价是200％： 　　（B股价×交换率）- 收购前T股价值 2英镑× - 1英镑 　　B以1股B股换1股T股，也许可以避免冲减收益。 这样，收购后每股收益将为10便士，收购溢价为100％。 作股票出价的收购方常竭力向自己的股东保证不会出现冲减每股收益的情况或，这只是暂时现象（见案例）。 　　案例，收购方缓解对收益冲减的担心 　　泰斯科公司收购威廉·罗公司时，原本出价亿英镑，后调高为亿英镑，支付手段为现金，股票为选项。当时泰斯科公司的主席向股东保证说，收购行动在当前年度不会为股东带来负面影响，对将来会有积极影响。他还说，那些认为会出现冲减收益情况的分析人士，过低估计了泰斯科公司提高威廉·罗公司业绩的能力。 　　来源：《金融时报》1994年8月4日 　　B支付得起高达200％或100％的溢价吗？这一答案取决于以下见解：股市必然从收购中得利。这种见解由收购后的收益倍数亦即市盈率表达出来。这个比率用来计算联合实体的每股收益，以给予该实体一个市场价值。收购方在决定交换率时，必须考虑这个收购后价值。 　　任何预期的收购后市盈率的既定值，有助于目标公司讨价还价，要求尽可能高的交换率。不过，通常交换率有一个使使双方共得、共失或一方得另一方失的范围。表列出了B收购T的三种预期收购后价格／收益比（PER,市盈率）可能产生的结果。 　　每家公司股东集团的得失是： 　　对于B：得＝（NB/NBT）×VBT－VB 　　对于T：得＝{（NT×ER）／NBT}×VBT－VT 　　NB和NT分别为B和T的收购前股票数量，VB和VT是他们的收购前市场价值。NBT和VBT是收购后合并企业(BT)的对应数字。 　　VBT＝收购后合并企业的PER×合并企业的合并收益 　　例如，若PER＝20，交换率（ER）＝， 　　VBT＝8000万英镑，NB＝2000万，NT＝2000万， 　　NBT＝3000万，那么VBT中B股和T股分别占5330万英镑和2670 万英镑。B得益为1330万英镑，T得益为670万英镑。 　　回想第九章讲过市盈率高的公司评估价值高， 原因是未来收益增长期望值高，或风险低，或两者皆有。股市采用的预期市盈率决定BT的价值。若市盈率为15 ， 价值则为6000万英镑，与 B和T的收购前价值之和一样。这意味着收购没有为股东增值，未产生创值影响。 　　若市盈率为10，与T的收购前市盈率一样， 合并实体的价值则为4000万英镑，意味着收购实际导致损失价值2000万英镑。 B 与T之合并导致负面协同作用。另一方面，市盈率与B的收购前水平一样为20时，BT联合体的价值为8000万英镑，收购产生的增值为2000万英镑。可见市盈率为20时，计算T的收益出现增值， 而 10则不然。。 　　表 股票收购中市盈率（PER ）与交换率（ER）之间的关系。出价资料在表 ------————————————————— 收购前市场价值：B＝4000万英镑 T＝2000万英镑 BT的合并收益＝400万英镑 ———————————————————— ER 公司 B与T的收购后价值， （百万英镑） —————————— PER值为： 10 15 20 ——————————————————— B T B T B T -------------------------------------------- 　　（一）自力更生 　　运用收购方较高的市盈率即PER值计算目标公司收益， 从而提高股东价值的现象， 称为众所周知的自力更生 ( boot strapping)。自力更生是基于收购方不可能实现的希望，还是股市的无能，抑或市场对协同作用的期望呢？除非股市确信收购的战略性创值原理，否则不可能达到20的PER值。 第三章讨论了对这类原理的评估，以20来计算意味着什么？意味着市场预期目标公司的收购后收益增长追上收购方，亦即发展速度为收购前的两倍。如果达不到这个增速，自力更生只是短命的哄骗，BT的价值将下跌。 　　（二）并购双方之间分享收购得益 　　交换率 ER决定按某一市盈率计算得出的整个增值如何由B 和T股东分享。从表可见，对于任何既定的市盈率， 收购方都可选择适合的最大交换率来避免损失。同样，目标公司可通过争取最小的交换率避免损失。 　　市盈率(PER)＝15，交换率＝的例子很有趣，因为 B 和T 都没损失。15是B和T市盈率的平均数。的交换率也是T股价对 B 股价的比率。因此当收购方不想有协同作用时，定出的交换率就不要高出T股价对B股价的比率，这意味着不会向目标公司支付收购溢价。只有收购产生一些协同作用，而这些协同作用真的转化成比收购前市盈率更高的值时， 收购方才能付得起收购溢价。 　　图 显示了预期收购后PER与收购方选择的ER的不同组合，由拉森(Larson)和戈莱德(Gonedes)1969年绘制。 “收购方”线代表收购方可承担某一既定PER预期值之下的最大ER。 “目标公司” 线代表如果收购不致目标公司股东亏损的话，他们可接受的最小 ER。若使收购方和目标公司股东都从并购中得到好处，PER和 ER 之最佳组合应为图中的Ⅰ区。 图 PER与ER对收购方和目标公司股东财富增长的影响 来源：拉森(Larson)和戈莱德(Gonedes)1969年 　　 （三）评估风险和支付手段 　　在谈判支付手段时，收购方和目标公司有不同且相反的意图。如果B发现难以为目标公司估值，然后作现金出价， 但在收购后发现T公司内有些精粕，如弗兰迪公司那样（见案例 ）,那么整个损失就落到B的股东身上。如果 B的出价是股票交换，那么T 的股东也要分担损失。因此， 股票交换减轻了评估风险。 　　另一方面，如果B自信收购后PER将为20，股票交换率为， T最后将得益670万英镑。如果B作现金出价， 收购溢价比如说只有400万英镑，那么其余增值部份就可以拨给自己的股东。 这样一来，如果B预期收购后有机会发展，那么就有现金出价的动力。 　　T股东也有相反的动力，他们也对风险进行评估：B的价值可能定得过高，或B可能会弄糟收购行动。 在这种情况下，他们宁愿要现金，以免蒙受贬值风险。但他们忽略了如果接受股票交换，可能有升值的潜力。所以常出现不如人意的情况：B 作现金出价时，T想要股票；B作股票交换出价时，T却想要现金。 　　评估风险来自经济学家所称的信息不匀称：即每一方都认为对方比自己知道的更多。 减少这种互不信任的一个方法是B提出更慷既的交换率。如我们所见，这可能导致收益冲减，甚至让B 股东受损失。 所以，这是为什么作股票交换出价时， 收购方股价通常下跌的原因，（见案例所示）。 　　案例　股票交换时收购方股价下跌 　　1992年7月，T·科威尔公司()对汽车买卖商亨利斯 (Henlys)作敌意收购。开始时出价1股换2股，后改为7换10。 另一个选择方案是1股科威尔股加40便士现金换2股亨利斯股。此次收购失败了，但在整个收购期间，科威尔的股票下降，因此降低了对亨利斯股东的收购价值。一些亨利斯股东说，如果加多些现金会有更大说服力。当收购失败后，科威尔股价扭转跌势。 　　来源：《金融时报》1992年8月28日 　　五、为现金出价筹资 　　我们还记得，当收购行动适用于《法则》的第9条和第11条时，必须对目标公司股东作现金出价或现金选项（见第六章）。作现金出价的收购方，可从以下一个或多个途径筹资： 　　·内部营运现金流量 　　·收购前发行认股权证 　　·现金担保出价 　　·收购前发行债券 　　·银行贷款 　　采用在收购前发行债券或银行贷款进行收购，就出现杠杆竞购或杠杆收购(LBO)的问题。近年来， 这已被用作管理层收购（ MBO）的筹资途径（见第十五章）。 收购方的内部营运现金流可能是最廉价也是最容易获得的一种来源，因为避免了筹资成本和筹资延误。不过，除了较小的收购目标，收购方不可能有足够的内部现金流。 　　传统的权证发行是由对收购有良好计划的公司作出的。现金担保出价有些类似权证发行，但可能更灵活，担保可以就收购的进程而定。因此，如果收购失败，收购方不会出现现金过剩的情况。 　　《法则》允许对英国股票出价的担保现金选项提前“截止”。正常来说是在首个结束日即第21天（见第六章）后截止。因为担保费与保留担保承诺的日期有关，所以，现金担保出价可能比权证发行便宜。而且，一些“核心”担保人收取的担保费还与成功与否挂钩，所以进一步降低现金担保选项的成本。 　　现金担保出价另一优势是，提早截止可以向目标公司股东施加压力，使目标公司股东接受出价，从而提高收购成功的机会。而且从目标公司股东角度看，这种出价在税务方面更有利，因为股东可选择现金或股票出价以将缴税义务降至最低。从第十章来看，现金担保出价可让收购方使用兼并核算，而权证发行就不能。还有，现金担保出价可向市场暗示，这次收购得到金融机构的支持。 　　杠杆现金融资 　　这种融资方式最重要的考虑因素是收购方的偿债能力，即偿还利息和本金。收购方可依靠两种可选择的现金收益来源： 　　·营运现金流 　　·出售目标公司资产的现金收益 　　衡量偿债能力时，要仔细估计将来目标公司在收购方管理下的营运现金流量。收购方准备出售目标公司资产，以立刻兑现现金收益来偿债时，就要仔细考虑《公司法》(1985)第151 条的规定：禁止公共公司为购买自己的股票而向其它公司提供财政援助。当目标公司是私人公司时，在一定的条件下，目标公司资产可用资助收购。 　　由这种融资方式导致的高速融资会令人担心收购方，高杠杆收购导致收购方衰落的例子不胜枚举。杠杆的吸引力之一是相关的利息支付是免税的，因此提高未来的每股收益，这与股票出价或由发行权证资助的现金出价形成很好的对比。杠杆收购将在第十五章再作详细论述。 　　六、债券融资 　　与杠杆现金出价不同的是，债券是用于支付给目标公司股东的收购的报酬，他们以收购方的债券交换目标公司的股票。如前所提到的，这类债券可能构成合格企业债券，与股票出价相比有某些税务方面的不利，不过可延期缴纳资产收益税。而且，直接债券交易成本低于杠杆现金收购成本。 　　对于目标公司股东来说，债券将信息不匀称问题降至最低限度，因为象现金出价一样，一定数量的债券有清偿保证。对于一些目标公司股东，接受债券可能意味着不情愿的投资组合变动，而且接受债券意味着失去对自己公司的控制权。 　　可转换债券筹资 　　用可转换债券为收购进行融资不象直接债券那么普遍。可转换可以是可转换优先股（CPS）或可转换债券（CLS）。评估可转换债券相当复杂，可用数学模式进行，如布莱克－史戈尔斯的选择权定价模式。案例显示了1986年英国最大的一宗利用可转换债券的范例。根据英国法例，可转换债券不是合格企业债券，因而目标公司股东可以将其资本收益“滚存”，不用立即缴纳资产收益税。 　　案例 对帝国集团的可转换债券之战 　　汉森托拉斯和联合饼业公司(UB)两公司在收购帝国集团时，陷入了激烈的争斗中。1986年2月17日，汉森以 亿英镑提出敌意收购，随即被UB推高到亿英镑。两公司在它们的出价中，都包含了可转换债券： 　　·汉森出价：每股帝国集团股，兑换成1股汉森股加153便士，或1股汉森股加面值为153便士可转换债券，或1 股汉森股加面值为153便士担保现金。其组合出价为301便士。 　　·UB出价：5股普通股，加5股可转换优先股(CPS)，加275便士现金，兑换6股帝国集团股。UB的出价共值332便士。 　　来源：丁森（Dimson）和马萨（Marsh）(1988:171-2) 　　七、递延报酬融资 　　如前所术，收购方和目标公司股东在谈判并购的价格和支付手段时都有评估风险。减轻这种风险的方法之一，是把向卖主支付的报酬与目标公司在自己的管理层治理下的未来业绩挂钩。80 年代，这种方式被用于对许多私有公司的交易融资，包括象广告代理这类服务公司。这类公司的价值通常取决于无形资产，如人的创造能力和一两个人的天赋。因此评估这类公司难度极大。 　　采用报酬与业绩挂钩的办法时，给卖主的报酬由以下组成： 　　·收购方即时支付的现金或股票。 　　·递延报酬，与目标公司成为分公司后取得某种预定业绩水平挂钩。 业绩水平可以股票收入或税前利润表示。 　　这种典型的与业绩挂钩的收购结构如下：B 根据报酬与业绩挂钩协议，收购电视制片人同行的股票。1995年，C的税前利润是150万英镑，B估计1996年C的税前利润将达250万英镑，1997年为300万英镑， 1998年为350万英镑。B初步支付1000万英镑，1998 年底将支付一笔与业绩挂钩的现金，最大的挂钩支付数额为600万英镑，那么总报酬如下： 　　初步支付　　 1000万英镑 挂钩期 3年 最大的挂钩支付额 600万英镑现金 总报酬 1600万英镑 案例描述了最近的一项挂钩协议。 　　案例 萨基公司选择挂钩报酬 　　会计软件公司萨基公司(Sage)1994年7 月收购大型会计和商业软件供应商多软件财务系统(Multisoft Financial Systems) 时，加强了自己的市场地位和产品组合。萨基即时支付400 万英镑现金给卖主， 并同意根据多软件财务系统到1995年9 月为止的销售业绩支付其余报酬。最大的挂钩支付额是250万英镑。 　　来源：《金融时报》1994年7月15日。 　　挂钩报酬方式并非没有问题，由拥有和管理一家独立公司，变成在大公司旗下经营一家分公司，其带来的文化冲击是相当不快的。对于买主，挂钩方式是保留卖主人才的途径。不过，卖主可能缺少动力，或试图将短期利润尽可能扩大，不理是否损害买主的长期利益。表分析了其利弊。 　　表 挂钩报酬的利弊 ------------------------------------------------------------- 　　利 弊 ------------------------------------------------------------- （a）对于收购方 保留卖主的人才 买卖双方的目的冲突 评估风险降低 卖主获自主权，买主的一体化 计划推迟 “ 先买后付”降低融资需求 富起来后的卖主可能缺少动力 可冲销保证和赔偿索求 挂钩期过后管理层的交接成问题 （b）对于目标公司 增加个人财富 丧失控制权 职业机遇可能更好 有取得短期业绩的压力 买主可资助业务的未来增长 “官僚主义”的大公司工作带 来文化冲击。 -------------------------------------------------------------- 　　挂钩协议必须详细说明如何衡量利润，避免释义问题。卖主可能还担心挂钩支付到期时，买主没能力支付，所以卖主要寻求一些保障措施确保到期支付。虽然有这些问题，但对英国挂钩协议进行的调查发现，大部分买卖双方都满意。休塞(Hnssey)1990 年调查了27位收购者和33位卖主，他发现87% 的收购者认为挂钩协议大部份或极为成功。虽然大多数卖主认为个人财富收益是重要的，但也认为工作机会和工作满意是重要的驱动因素。 　　八、关于支付方式影响的经验证据 　　富兰克等人（1988年）对1955-85 年英美收购案中支付方式及其对股东回报影响作了一个广泛调查。调查发现，英国极少使用可转换债券，而美国则相反。他们发现，在宣布收购当月，全现金出价为目标公司股东带来30％的经风险调整后的回报，全股票出价则为15％（见第十三章方法论）。对于收购方股东，回报分别为和％。 “现金或股票出价”当月带来的回报类似全现金出价，而“现金加股票”出价带来的回报比纯股票出价高。 　　萨拉米(Salami)1994年对1980-90年500宗英国收购案所作的调查，得出类似结果。对目标公司的调查如图所示。对于买主，现金出价和股票出价没产生太大的异常回报，但在现金加股票的出价中，收购方得到负面回报。其他国家也观察到现金出价对目标公司股东回报相对好的情况。 图 支付方式对目标公司累积异常回报的影响，1980-90年（市场调整方法） 　　 九、小结 　　本章讨论了收购融资的多种方式，从过去看来，现金是普遍受欢迎的方式，但股市牛气旺时，股票交换出价就大受欢迎，而债券使用不大流行。支付方式的选择取决于不同的考虑因素，包括税收，对收益冲减的担心，金融风险的影响。递延支付作为一种克服现金或股票出价问题的一种方法，在本章也进行了讨论。支付方式通常对竞争收购的结果有很大影响。下一章将对防御战术及其它问题进行讨论。 第十二章 反收购 　　第八章我们讨论了收购者赢得对目标公司控制的种种战略战术。本章我们讨论目标公司管理层如何反击。当被购公司决定进行反收购时，获胜的机会就取决于可用的防御措施、限制使用这些措施的管理机构和股东、以及措施的成本。英国《伦敦法则》对目标公司管理层所选用的防御战略和战术进行严格限制。虽然如此，目标公司还是有很多选择范围的，有些极为有效。我们对这些措施的范围进行讨论。 　　英国使用的防御措施有别于其他国家的，我们收录了一些国家的实务、各种防御措施的使用和有效性例证，以及反收购对目标公司财富的影响。 　　一、反收购动机 　　成为收购目标的公司管理层必须决定对收购是友好接受还是抗拒，不同的反应有不同的动机。持敌意的经理人可能认为，保持独立是他们的股东和其他方面如职员和本地社区的最佳利益。经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这并非多虑。 　　经理人接受收购可能是因为收购后给予的待遇更好，目标公司管理层可能获许有一定程度的自主权。他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升到母公司的董事局，以此作为他们接受收购方强硬的收购逻辑，和向目标公司股东诚心诚意作出收购建议的报酬。在公而言，经理人可能认为由属意的收购者接管目标公司是最佳选择。实际上，要让私心脱离无私的动机是很难的。 　　从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。虽然抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意收购成功的机会。因此，对于目标公司股东，最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价，同时又不损收购的成功机会。象 “金保护伞”（golden parachute，又称金降落伞）这类方法就是为取得这种理想结果而设计的。 　　二、防御战略 　　防御的最佳形式是作准备。可能成为收购目标的公司实际上要永远保持警惕，不过，部署得再好的战略防御计划也可能出茬子，已成为收购对象的公司需要有作战计划。因而，我们可将反收购战略分为收购前和收购后两种，每种战略又包含各式各样的武器。 　　（一）收购前防御 　　可能成为收购目标的公司可建立的收购前防御工事包括两大类，内部防御是改变公司内部结构或经营性质的决定或行动。外部防御是采取行动影响外界对公司的看法，提供可能有捕猎者的预警信号。各式防御如表所示。 　　表 对敌意收购的收购前防御战略 —————————————————————————————— 行动　　 结果 —————————————————————————————— （A）内部防御 提高经营效益、降低成本。 提高每股收益，提高股价和公司价值。 通过重组和资产剥离等加强 提高每股收益，提高股价，收购方 战略重点 不易剥离资产。 改变所有权结构，例如双层 收购方难以控制，受LBO限制。 股票，杠杆举债、股票回购、 毒丸。 改变管理结构或激励机制， 推延捕猎者的控制， 提高收购成本。 如交错的董事局，金降落 伞。 培养组织机构如工会等。 对抗收购者的有力盟友； 获得养 老基金／ESOP的股票支付。 （B）外部防御 培养股东和投资者，例如起用 确保收购期间重要股东的忠心和支持 投资者关系顾问来通告公司业 绩、前景和政策。 将公司战略、融资政策和投资 减少股票定价过低的风险和提高 项目告知分析人士。 收购成本。 承担社会责任以提高社会形象 引起公众对收购者的敌意。 进行战略防御投资，例如与合 阻碍捕猎者控制 作伙伴建合资公司或控股其中。 监控不寻常的股票购买，要求 提早得到可能有捕猎者的警报。 披露买主身份。 ———————————————————————————— 注：LBO＝杠杆收购，ESOP＝员工股票所有权计划。 来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1991年。 　　如果敌意收购的目的是为股东创造价值，那么最佳的防御手段是确保公司的经营和战略产生成本效益，提高毛利和每股收益。当然，单纯这样可能还不足以提高公司的市场价值。 　　公司必须不断告知股东、分析人士和传媒宣传，公司的政策确实在增值。当公司因经济周期或重组而处低落期时，必须举出可信的例子向分析人士和投资机构说明低落期只是暂时的。第七章讨论了在这种情况下如何起用投资者关系顾问。公司必须密切留意不寻常的股份动向或股票买卖，看看是否有捕猎者在吸筹。如第六章提到，《公司法》(1985)第212 条授权公司要求买股票的受托人披露真正的买主。 　　表中列出的防御战略有些并非在所有国家都能用。例如，在英国，伦敦证交所不允许设双层股票（dual-class shares ，即有不同投票权的股票）的公司上市，尽管仍有少数具此股票结构的老上市公司。八十年代，Trust House Forte(THF)收购著名的酒店企业萨华伊(Savoy)受阻，就是因为双层股票结构。THF获取萨华伊68％的股份，但只占其投票权的42％。 　　毒丸(Poison Pill)在美国的使用相对普遍， 它是指股东权利计划，计划允许目标公司股东以大折扣订购目标公司的股票，或获胜的收购方的股票。这些安排的目的是加大收购成本。在英国未曾听闻过这种毒药。这个词在英国是指为提高潜在收购者的成本的一种做法。 　　交叉董事局在英国同样少见，这类董事局每年只能更换少许董事，所以收购者可能要等好几年才能成功组成“自己人”的董事局。金降落伞是为补偿目标公司管理层在公司被接管时失去的权力而订立的合同。根据《法则》第21条，这类合同除按一般商业程序订立外，还要得到股东批准。 　　在英国，几年前才开始采用员工股票所有权计划（ESOP）。 ESOP规定，受雇主经济资助的员工津贴信托基金，可收购大量的雇主股票或证券，随后分配给员工。公司可将ESOP视作公司股票积累在相对友好的人手中。发生敌意收购时，ESOP可能成为关键的防守武器。不过，根据英国企业法，不能将ESOP当作毒丸使用。在美国80年代，ESOP被用于反收购行动。 　　若公司是高杠杆的资本结构时，持相对少的股东权益就可保住公司控制权。高杠杆可能带有严限现有债务的要求，所以会挫败高杠杆收购（LBO，见第十一章）， 因为收购后变卖资产筹集现金来偿还与收购有关债务的活动受到限制。因此，融资工程对于收购方不可能有利可图。 　　股票回购也导致举债增加，通常还提高每股收益和每股净资产值，因而公司股价有可能上升，而且，还减少可能落到捕猎者手中的股票。根据《法则》第37条，收购期间的股票回购要经股东批准。 　　（二）出价后防御 　　在英国，根据《法则》规定，出价期大多是收购方公布出价文件之日起的60天内，这增加了目标公司的战术紧迫性（见表 6. 2）。而且，《法则》第21条规定，目标公司管理层进行的任何变动，必须经股东批准，这些变动涵盖甚广，包括： 　　·发行股票，或可转换成股票的期权或证券。 　　·变卖或收购一定数量的资产——通常为目标公司资产的10％。 　　·不是经一般商业程序制定的合同。 　　·在收购期间或收购即将到来时安排金降落伞。 　　 表 对敌意收购的出价后防御 ——————————————————————————————---- 防御 描述和目的 ——————————————————————————————---- 第一反应和先发制人的信件 批评收购逻辑和收购价格，建议目标公司 股东不要接受。 防御文件 称赞自己的业绩和前景；嘲笑收购 价格和收购逻辑、融资方式和捕猎者的以 往纪录。 利润报告／预测 报告或预测以往或当前年度利润的 增长，使出价看起来太低。 许诺将来红利更高 增加对股东的回报；削弱捕猎者对 更高回报的许诺。 资产重估 重估房产无形资产和品牌；显示出 价对目标公司定价过低。 股票支持战 寻找捍卫者；争取自己的员工养老基 金或ESOP的支持；尝试阻挠接管。 向管理机构救助 游说反垄断／管理部门阻止收购。 诉讼 运用反垄断条例或强迫披露受托者 的股东。 收购和资产剥离 买下一项业务，扩大目标公司规模，或 使之与收购者不相容； 组织管理层收购，提高收购成本和扰 乱收购战略。 工会／工人 争取让他们去游说反垄断部门或政客， 并批评收购方对目标公司的计划。 顾客／供应商 争取让他们游说反垄断部门,或表示如 果捕猎者获胜， 就会损坏与这些部门的 关系。 转移注意力 批评捕猎者的周边事务。 广告 掀起损害收购方名誉的传媒宣传运动。 ---------------------------------------------------------------- 来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1991年 　　虽然有以上限制， 但还是有不少可用于反收购的战术， 如表所示。除《法则》第21条外，《法则》的其他条例也与反收购战略有关。第19条要求给股东的每一份文件都要高度准确，其包含的信息必须充分和合理。多数情况下，广告必须交由专责小组审批，以免引起争论和谩骂。 　　第28条规定利润预测必须一丝不苟，目标公司的财务顾问和会计必须对此作保证，预测必须附带有的会计的认可。收购结束后专责小组仍会长期监督这些预测，看看这些预测是否有意歪曲（见案例）。同样，根据第29条， 必须由独立的评估师评估资产。案例讲述了英国的敌意收购案中运用各种防御策略的一些实例。 　　案例 英国敌意收购案中的出价后防御策略 　　注：每一对公司的第一家是目标公司。括号里的数字是收购年份。 　　资产剥离：霍格·罗宾逊公司(Hogg Robinson,HR)对抗TSB (1987)，HR提议剥离保险和旅行社生意。TSB反对剥离， 但股东同意。收购失败。 　　收购：巴罗·赫普宾（Barrow Hepburn,BH)对抗尤尔·卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出价收购托尔·科丁(Tor Coating），发行占其扩大资金12％的股票。YC对该次获得BH股东批准的收购进行批评。YC的收购行动失败。 　　护卫者：渣打银行对抗劳埃德银行（1986年）。渣打一个香港大商业客户买下渣打的战略性股份。劳埃德银行收购失败。 　　救星：马丁新闻社（Martin the Newsagent，MN)对抗. 史密斯()(1984),吉尼斯成功对MN作出救援收购。 　　反垄断游说：阿萨·贝尔(Arthur Bell)对抗吉尼斯(1985), 贝尔向MNC提交仲裁，但OFT未作推荐。吉尼斯收购成功。 　　诉讼：联合金田(Consolidated Goldfields) 对抗米罗科 (Minoco)(1988)，联合金田入禀美国法院， 控告米罗科违反联邦安全和反垄断法。其美国的合作公司也对米罗科提出反垄断控告，成功封杀收购行动。 　　政治游说：罗温树(Rowntree)对抗雀巢（1988）。瑞士朱古力公司极力游说议员和部长，以取得MMC的仲裁， 但未能成功，雀巢收购成功。 　　供应商：沃尔瓦兹(Woolworth,W)对抗迪克森(Dixons))，沃尔瓦兹是糖果零售商，迪克森是电器零售商。许多糖果生产商如 Cadbury和罗温树担心自己的产品失去商店，都反对收购。 　　转移注意力：Dee Corporation(D)对抗Barker & Dobson(BD) (1987),D解聘其银行——万国宝通银行，因为万国宝通参予资助这次举债收购。 　　好消息：Britoil对抗英国石油公司(British Petroleum), Britoi宣布发现新油田。 　　三、防御战略的影响 　　反收购成功的机会并不均等。对1983-89年英国238宗反收购案（占对英国公共公司收购案的24％左右）进行调查发现， 147 宗（占样本的62％）成功捍卫了自己。不过，在这147 宗案例中只有123宗（占样本的47％）保持独立， 有 35 宗被救星接收（桑德萨那姆, 1994年）。表就同一个样本报告了23条反收购策略的使用频率。 　　表 英国敌对收购中防御策略的使用频率 -------------------------------------------- 策略　　 使用次数 频率（％） -------------------------------------------- 针贬文件 157 66 利润预测 106 45 提高红利 102 43 反垄断游说 79 33 友好股东 62 26 利润报告 51 21 救星 46 19 资产剥离 40 17 向管理机构救助 36 15 资产重估 32 13 好消息 29 12 收购 29 12 阻挠 23 10 转移注意力 22 9 政治游说 18 8 工会支持 16 7 先发制人的信件 15 6 护卫者 13 6 诉讼 13 6 顾客支持 12 5 广告宣传 10 4 变换管理层 10 4 求助于收购方股东 6 3 ------------------------------------------- 来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1994年，基于238宗敌对收购。 　　对这些策略的有效性进行统计发现，只有以下策略对成功防御有很大正面作用（桑德萨那姆，1994年）： 　　·救星介入 　　·游说友好股东 　　·工会的支持 　　·诉讼 　　资产剥离对防御有极大负面影响，广告宣传也无助于被购公司的防御行动，似乎收购行动的广告可能包含太多浮夸之辞，缺乏可信度。其余策略，例如利润预测或宣布红利增加，对敌意收购的结果没太大影响。 　　四、防御的成本 　　可以预见，反敌意收购的费用是极昂贵的。在敌意收购中，被购方会有直接和间接的开支。间接开支是投入在防御中的管理时间和公司资源的价值或机会成本。直接成本是支付专业顾问的费用和其他开支。表提供了在目标公司估值为3000万英镑的典型收购中，反收购行动的估计支出。 　　表 英国敌意收购中的反收购直接成本 --------------------------------------------------------- （a）3000万英镑的目标公司的防御成本（单位：万英镑） --------------------------------------------------------- 商业银行费用 32 证券商费用 会计费用 律师费 公关 印刷 杂项 ------ --------------------------------------------------------- （b）最近敌意收购案的直接防御成本 --------------------------------------------------------- 目标公司 收购方 年份 出价 成本 （亿英镑）（百万英镑） --------------------------------------------------------- Plessey GEC 1985 12 Woolworth Dixons 1986 15 18 Pilkington BTR 1986 12 Dee Corporation BarKer&Dobson 1987 20 RHM GFW 1988 17 Manders Kalon 1992 1 Owners Abroad Airtours 1993 3 --------------------------------------------------------- 来源：TOl公司服务，《收购月刊》1994年5月，及公司帐目和新 闻报道。 　　五、英国以外的防御行动 　　 　　敌意收购在盎格鲁－萨克逊国家很流行。这些国家管理并购案的条例各有不同，因此目标公司对敌意收购可采用的反收购措施也不同。在欧洲大陆国家和日本，敌意收购非常罕见，原因有文化上的也有体制上的。这里简单回顾一下美国和一些欧洲大陆国家的反收购活动，让读者比较一下各国的差别。 　　（一）美国的反收购防御 　　英美的并购体制有些类似但也有很大差别。在美国，竞购者受证券交易委员会和《威廉斯法》（WA）(1968)管制。WA规定，目标公司和收购方皆有义务，要求并购双方在被购公司持股超过 5 ％以上时予以披露，以防秘密积聚大量股份。 　　WA规定收购开始时，要披露资金来源和收购目的等信息。投标必须开放20天，若出价条款变动或出现争价者时延长10天。“ 最佳价位”和“所有持有人”条例要求收购方在出价期间以最佳价位购买竞投的股票，而竞投必须向所有股东开放。WA还将与竞投有关的内幕交易等欺诈行动定为非法。 　　WA规定目标公司也有义务。要求目标公司在10日内将公司处于被收购的境况告知股东。目标公司必须披露利益冲突、金降落伞、提交裁决的理由、顾问的身份以及补偿条款，目标公司不能作实质性的误导声明。 　　由于美国公司受州法律管制，这些法律对反收购行动相当有影响。在80年代的接管狂潮后，许多个州都对他们的法律作偏向目标公司管理层的修改，州法律有时导致接管行动难以取胜。此外，企业可以获准将挫败或阻延敌意收购的有关条文，写入自己的公司章程内。 　　象印第安那等州已将差别对待的毒丸合法化，并允许管理层对敌意收购作出反应时考虑非股东利益。一些防御措施写与入目标公司的章程并获股东批准，而其中一些则不需经股东同意。 　　Rnback（1988年）遴选出一些美国被购公司管理层使用过的出价前后防御措施。如表所示。 　　　 表 在美国的出价前后防御 ————————————————————————----- 出价前　　 出价后 ————————————————————————----- 交叉董事会 有针对地回购股票 合并须获绝大多数赞成 与潜在捕猎者中止协议 要求合理价格 诉讼 发行毒丸证券 资产重组 双层资产调整 债务重组 ----------------------------------------------------- 来源：Rnback(1988年) 　　要求绝大部分股东（如75％）赞成，会使合并极难实现。要求对所有股东提供合理价值，使收购的花费就比双层出价高。双层出价是谁早接受出价，谁就得到高价格；谁迟接受，价格就低。中止协议即是持有股票的捕猎者同意在某一约定时间（例如10年内）不出价收购。 　　以上的防御战略包括其他许多方面。资产重组包括资产锁定和“帕克曼防御”（Pacman defence）等。 债务重组包括调整资产结构以增加杠杆、ESOP和股票锁定。资产锁定是目标公司同意将捕猎者在收购中可能凯觎的资产部份卖给友好的买主。帕克曼防御是目标公司变成收购方，进行反收购。股票锁定指向友好方发行股票，以此防止捕猎者取得控制性股份。 　　如果收购行动落入1976年的《哈特－史科特－罗迪诺反托拉斯促进法》(HSR ACT)的范围内， 收购方必须起草关于宣布竞投的兼并前通告。HSR规定，收购方接受投标股票前有30 天的等待期。根据《克雷顿法》第7条， 司法部或联邦贸易委员会可能会从反托拉斯的角度调查收购计划。 　　 （二）欧洲大陆的并购防御 　　在欧洲大陆，目标公司可采用的防御措施与英美有很大差别。一般来说，敌意收购很难取胜，因为目标公司可采取整套有效的防御措施。这些区别起源于不同的哲学思想、文化和法制因素。根据盎格鲁-撒克逊传统，股东利益高于其他持股者的利益， 这与大陆传统明显不同。 　　依照大陆传统，其他股份持有者通常有同等权力。在许多大陆国家，董事局向他们的公司负责，而不是向股东负责。前者要求董事决策时考虑股东、员工、顾客和当地社会。这种广泛的责任反映在公司法规和公司惯例上。例如，荷兰企业法规定：“权力的天平不应过分偏向股东，还必须考虑利益占有者的利益，例如员工。” 　　Coopers ＆ Lybrand在一份报告上将并购活动在欧洲社会遇到的障碍分成结构性障碍、技术障碍和文化障碍几种。这些障碍使管理层和所有权不能轻易转换，从英国观点的本质看也是如此定义的，《法则》关于股东是收购价值裁定者的规定，正体现了这一点。因此，“障碍”这个词被用来指谓限制或妨碍股东自由和权力的协议或态度。 　　第十六章会详细探讨障碍的形成，这里只突出它们在对抗敌意收购方面的角色。这些障碍由法律和管理条例、体制和文化态度组成。它们的有力程度和对收购的影响因国不同。在并购期间，不同国家的员工有不同的权力。在丹麦、德国、卢森堡和荷兰，这些障碍因素被提交到监事会，因此对决定是否接受收购有决定性影响。 　　在法国，员工代表可参加董事局会议，但没投票权力。合并不一定要与工会商讨，但在员工人数超过50人的公司，工会可参加雇主和雇员召开的会议。收购要咨询劳工委员会，但委员会无权加以阻止。在德国，这类委员会在工作条件、雇佣或解雇事务方面有发言权。并非所有的国家都遵循一股一投票权的原则。无投票权股票的发行很普遍。在法国，上市公司可通过合同或公司条例来限制股票的转手能力。在法国，持股一定时期的股东可能获得双倍投票权。在所有欧盟国家中，荷兰给予发行有限的表决权股票的自由度最大。 　　荷兰公司可发行优先股，赋予持有者对发行公司很大程度的控制权。通常这些股票向发行公司的管理机构和监事机构的董事和监事发行。变更公司章程或优先股股东进行投票，可有效地委任公司董事，于是，普通股股东就被剥夺了委任股东的权力。 　　卡比尔(Kabir)等人（1994年）对荷兰177家公司使用的防御战略研究后发现，79家公司发行优先股，70家发行受托票据，64 家作有效力的委任，7家限制投票权。只有16 家实施这些防御战略后仍不受保护。不过最近阿姆斯特丹证交所修改了条例，限制上市公司可采取的防御策略的范围和数量。 　　在德、法、荷等国家，管理层可限制投票权，最大幅度由5 -15％。 这种做法本意是使小股东免受其他取得少数大股份、从而实际控制了公司的股东的侵害。 不过， 这种限制投票权的能力常被用于抗击敌意收购，如案例所示。 　　案例 限制投票权成为防御措施 　　对德国Feldmuhle Nobel的敌意收购 　　1988年，Hick兄弟出价收购Feldmuhle Nobel(FN) 公司的一半股份。Feldmuhle公司被他们的叔叔卖给德意志银行（DB），作价50亿德国马克。DB出售了Feldmuhle 的投资组合来填补支付的款项， Feldmuhle 余下业务作为FN 公司上市，市值20亿马克。 DB的代表还成为Feldmuhle监事会主席。DB 特别希望保持其首创的独立性，于是建议Feldmuhle 管理层象自己那样限制投票权不超过5％。 　　法国BSN抗击敌意吸筹 　　1992年，BSN担心意大利的Agnelli可能作敌意收购。Agnelli 持有BSN股票％，BSN于是提议限制任何股东的最大投票权为6 ％，如果他们有双倍投票权的话即是12％。BSN 说，为防止投资者通过购买少数股份对公司实施太大影响，必须实行限制。 　　来源：《金融时报》1988年6月21日和1992年6月25日 　　荷兰的大型或“结构”公司必须有监事会。监事会大权在握，可以撤除执行董事的职务、批准年度帐目和否决某些管理层的重要决定。监事会董事对股东负责，但公司利益可凌驾于这种责任之上。结果，面对敌意收购，荷兰的公共公司比大多数欧洲国家的公司受到更好的保护。 　　欧洲大陆国家的企业经理人也享有很高程度的保护。在德国，由监事会委任董事会管理局的董事，任期固定最高为五年。在此期间，只有在明显违反职责时才可将他们撤职。监事会成员被撤职要有75％的股东投票赞成。 　　在德国，企业管理结构发挥重要作用。德国公共公司为数不多，约为600家。银行担当贷款者、 持股者和股票保管者的角色。股东通常将股票寄存于银行，银行代表这些股东进行代理投票。虽然股东可根据自己的意愿指令受托人投票，但实际上这种代理投票是由银行自己的意愿决定的。 　　虽然德国银行在公共公司中持具投票权的股票不足10％，但他们持有的股票连同代理投票权可能具决定性作用。而且，德国银行在监事会还有代表，有时充当主席。富兰克和梅耶尔（1994 年）提到，在持股分散的公司中，银行权力特别大，这些公司正好为敌意收购者提供直接吸引小股东的大好机会。案例体现了银行限制或允许并购的权力。 　　案例 银行在德国并购活动中的角色 　　·在Feldmuhle收购案中，德意志银行持股8％，但加上代理投票权，银行能够阻挠Flick兄弟。 　　·在Krupp对Hoesch的收购案中，德意志银行任Hoesch 的监事会主席，并支持收购，尽管董事局的负责人反对 　　·在Pirelli对Continental的收购案中，德意志银行再次主持监事会并有大量代理股票投票权，它积极参予营造Continental 对收购的态度。德意志银行反对收购，但支持两公司进行兼并谈判。当管理局负责人反对兼并时，德意志银行为撤他的职而兴风作浪。 　　来源：富兰克和梅耶尔（1994年） 　　从以上例子看来，大陆公司对抗敌意收购的战略挺难对付。德国企业和股东对敌意收购的反对态度更是雪上加霜，可能对于倾向于统一观念的大陆传统来说，敌意收购的对抗性十分可恶。德国企业避免在其他国家作敌意收购，也反映了这一事实。 　　 六、小结 　　本章概括了英国被购公司管理层可采取的各种战略，对这些战略的有效性提供了一些实证分析，列举英国现实收购案例中部署的不同战略,对防御的直接交易费用作简要说明。 间接成本 ——即花费在防卫上的时间，和由于分心而产生不良管理决策的损失——难以计算。对美国和欧洲大陆国家的防御战略作了一些比较，指出了其中的差别。下章将通过对经验证据的评估，对收购的成功标准进行衡量。 第十三章　　收购成功之评估 　　《国际商业周刊》1985年6月3日在其封面提出了这样的问题： “兼并真的有效吗”？《金融周刊》在1988年4月21 日的封面上断言，岸褚馐展盒胁煌ā薄８锰饽恐螅迷又驹?988年7 月 21日的一期中又提出“申购——躁狂症重返”。这一言辞花哨的问题以及类似的提法，反映了一个广泛的观点，即兼并是不成功的而常常受非理性冲动所驱使。这种认识多大程度上是基于深思熟虑的证据呢？在兼并与收购中，谁是胜利者，谁是失败者呢？ 　　收购与兼并的结局，对于兼并的公司所有参与者都是一个兴趣盎然的问题。这些参与者包括股东、管理者、雇员、消费者以及广大公众。所有这些群体都可能不同程度地受到兼并所带来的变化的影响。在本章中，我们从不同的视角评估兼并是否“成功” ，提出了进行这样的评估的方法论上的问题，总结了由主要的实证研究所得的广泛的结论。对经验证据的调查是无可穷尽的，有兴趣的读者可按照所提出的进一步阅读的资料，继续探究这个主题。 　　一、成功的定义 　　一次兼并包括两个公司——收购者与目标公司合并到一起。每一公司都有各层次的参与者，包括股东、管理者、雇员、消费者以及公众。反托拉斯当局，如英国的公平交易部（OFT ）和垄断与合并委员会（MMC）， 以及按照《罗马条约》或《兼并规则》行事的欧洲委员会，是消费者和公众利益的维护者，对兼并与收购进行监管。MMC 的简报称，与公众利益相违背的兼并不能获得允许，便是这种角色的体现。 　　在本章中，我们将从股东、管理者和雇员的视角，来评估兼并是否成功。如我们所见，这三个群体的利益并不一定总是重合。一个群体可能以牺牲另一群体的利益为代价而获益。比如，一次接管可能导致股东收益提高，但管理职位则减少。这种冲突常常导致对竞价接收或竞购的管理层阻力（见第十二章）。类似地，收购往往受效率上的考虑和所涉及的两公司运作的合理化所驱动，而相应地造成劳动力的富余和养老金的损失。 　　 二、收购与股东 　　按照现代金融理论，管理者的决策是以增加股东的财富为目的。收购怎样与这一测试相符合呢？如果我们能展示股东更富裕了，——他们股票的价值因为收购而增加了——，那么可以满足这一测试要求。虽然从概念上说简单，实际上这个测试包括多项问题。 　　首先，我们需要一个基准来判断价值的增加。其次，要确定对财富的增加进行评估的时间尺度。对于现金收购，这不是一个问题，因为目标公司的股东接受的是现金，他们的收益是“锁定” 的。而对于股票交换，接收时看起来有吸引力的交易，其结果可能变成一场灾难。对于收购方公司的股东，无论支付方式如何，重要的是长期效果。 　　研究者们曾试图解决基准的问题，但没有取得完全的成功。这是由于明确而无可争议的好标准是不存在的。至于时间尺度，我们对收购时股东财富所经历的变化和几年以后的情况都需要考察。对于长期业绩的衡量，基准的问题更为严肃一些，因为对一个较长阶段使用不恰当的基准时，会使问题变得复杂化。 　　（一）衡量股东财产变化 　　解决这个问题的常用途径是所谓的非正常回报法，它对宣布接管前后一个阶段内竞购方与目标方股东的回报，与不受该“事件”影响的某个阶段的“正常”回报进行比较。在此例中，事件是宣布接管，但它也可以是其它形式，如资产过户、股权发行或派发红利。这一类衡量方法因而被称为“事件研究”法。事件前后被观测的这段时期，被称为事件期或“观测期”。 　　因而，因收购事件引起的非正常回报，AR，即是 　　AR＝R-E（R）　　 （1） 　　其中，R是事件期所测得的实际回报，而E（R ）是该事件不存在情况下所能期望的基准回报。测量R 相当简单，只须计算事件期的股价变化和派发的红利。 估测E（R）则复杂得多。 　　用研究术语来说，E（R）由“估测期”的股价和分红数据估测得出，这一阶段假设未受到事件的影响，以便能建立一个不偏不倚的基准。例如，如果接管在今天宣布，基准可由至宣布之前（比如两个月）为止的一年或两年时期内的数据估计得出。如果研究使用的是月份数据，估测期通常是五年，截止于宣布之前几个月。 　　 （二）基准回报估测 　　在这方面最常用的模型是“市场模型”，它体现某只股票的回报与“市场”回报之间的关系： 　　Rit＝αi＋βi Rmt＋eit （2） 　　其中，Rit和Rmt分别是t （一日或一个月）期间 i 公司股票的回报和一种广泛使用的股市指数（比如英国的金融时报股票指数或美国的S＆P指数，代表市场）的回报。α是截取值，而β 代表系统风险。eit是随机误差， 其平均值为零。该模型的参数， αi和βi，由将Rit 在Rmt 上后移一个合适的估计期估计所得。该估得的参数然后被用来计算每个公司i的正常回报E（Ri）以及非正常回报，如下： 　　ARit＝Rit-E（Ri） （3） 　　ARit＝Rit-{αi＋βi Rmt} （4） 　　如果接收事件被期望为i的股东创造额外的价值， 则AR将是正值。如果接收属中性，则它将为零。为了测试该事件是否产生了正回报，对包括多个接收的一份样品进行了统计测试。 　　早些时候多使用月份回报。由于每日股价数据现在可轻易取得，在最近的研究中，它们被用来计算正常回报与非正常回报。虽然使用每日数据比使用月份数据更能精确地定位事件，后者波动性较小，因而可得出更稳定或更可靠的估计参数。 　　使用市场模型有一些估计上的缺陷，降低了其可靠性。有两项相互关联的不足，即成交量小，以及样品公司与市场代表之间规模大小不同，它们导致错误的基准。许多研究者曾尝试使用更精确的程序使这些问题最小化。另两个模型或多或少地避免了这个或那个问题，它们是修正的市场模型和市场修正模型，前者的参数估计对低量成交进行了修正，而后者避免了估计α和β的必要。市场修正模型使用市场回报Rm作为正常回报，而且不进行风险调整。此方法的进一步变化形式是使用CAPM（见第九章）。 　　 （三）股东回报的经验证据 　　我们分两个步骤展示这方面的证据：短期表现与长期表现。首先展示英国的证据，然后展示一些国际上的证据作为比较。表 展示了基于市场模型的四项英国研究所报告的已完成收购的目标公司与竞购方的非正常收益。李马克（Limmack ）1991年和桑德萨那姆（Sudarsanam） 等人1993 年的结果经过了低量成交修正， 在李马克中，竞购期从宣布月的开始到完成月份的结束。富兰克（Franks）和哈里斯（Harris）1989年也报告了使用市场修正模型和CAPM 模型。基于这些不同模型的结果对于目标公司一般相类似，但对于竞购方则更具有多样性。 　　表 宣布（英国）接管前后目标公司与竞购方股东的非正常回报 -------------------------------------------------------------------- 研究者、期限与样品大小 观察期限 数据 目标公司(%) 竞购方(%) -------------------------------------------------------------------- 弗斯(1980); 宣布当月 月回报 28 1969-75; 486个对象 富兰克和哈里斯(1989); 宣布当月 月回报 22 1955-85; 1445个对象 李马克(1991); 申购期间 月回报 31 1977-86 462个对象 桑德萨那姆等人(1993); 宣布前5日 每日 21 1980-90; 至宣布后5日 171份股票报盘 ------------------------------------------------------------------- 注：目标公司回报率在5%或以上水平时才有意义。 　　因而很明确的是，在竞购前后的短观察期内，目标公司股东东是明显的赢家，而申购方股东要么遭受损失要么业绩平平。目标方与竞购方股东结合起来的非正常现金收益如下：－3660万英镑（弗斯）；263万英镑（富兰克和哈里斯）以及584 万英镑（李马克）。对于平均规模的竞购， 结合起来的回报的确是非常小的。桑德萨那姆等人（1993 ）报告的综合回报在％，最高在5％水平。 　　兼并后的长期业绩数据只有收购方才有，因为目标公司通常被注销了名字。兼并后表现的证据见表。富兰克和哈里斯的研究表明存在这样一个问题， 即关于收购对股东财产的冲击，不同的基准可能得出不同的结论。对于市场修正模型和CAPM，它们在＋1 至＋24个月期间报告的结果是％及％，使得收购对于收购方公司的股东较有吸引力。富兰克等人（1991）通过对美国收购的研究专门， 探讨了不同基准的影响（见以下）。 　　 英国的证据可概括为如下： 　　·对于所有股东来说，接收在总体价值创造方面最好的情况是中性的，最差则造成适度的价值损失。 　　·基本上只有目标方股东从接收中获益。 　　·有一定的证据表明存在财富由收购方向目标公司股东的转移，这是由收购方股东的负回报以及总体效果上的广泛中性推导出的。 　　表 收购方兼并后之业绩 —————————————————————————— 研究者、期限与样品大小 观察期限 数据 回报（％） —————————————————————————— 弗斯(1980); ＋1至＋36个月 每月 1969-75; 434个收购者 富兰克和哈里斯(1989); ＋1至＋24个月 每月 1955-85; 1048个收购者 李马克(1991); ＋1至＋24个月 每月 1977-86 448个收购者 —————————————————————————— 注：＋表示申购完成之后的月份。 　　富兰克和哈里斯，以及李马克的公布的回报率在5% 时才有意义。 　　只有目标方股东获益本身并不导致这样的假定，即收购不是建立在可靠的创造价值的逻辑基础上。与收购前两公司的现金流之和相比较，收购可增加合并后公司的现金流。但是，如果管理者对目标方股东过分慷慨的话，这些现金流可能不会增加收购方公司股东的利益。这一解释与罗尔(Roll)1986年的自大假设是一致的，即管理者往往超量支付其收购，因为他们高估了他们从收购中创造价值的能力。 　　按照我们在第九章提出的模型，一个公司价值的变化一般是现金流与收益变化的函数。如果兼并确实为股东创造价值，那么与兼并前的公司相比较，兼并后的实体的收益与现金流应有所增加。下一步我们探讨关于兼并是否导致收益与现金流增加的问题的证据。 　　 （四）兼并业绩的会计评估 　　米克斯(Meeks)所著的《失望的联姻：对兼并收益的研究》（1977），探讨了对收购所持的怀疑。米克斯（Meeks ）研究了兼并对兼并双方公司效益的冲击。在他之后又有其它多项研究（Kumar，1984:第五章；Cosh等人，1980）。会计分析的基本方法是对兼并后所报告的利润与兼并公司各方竞购前利润的加权平均值进行比较。由以上研究所得的结果概括于表。 　　表 英国兼并公司合并之后3年和5年的效益变化（效益 = 净收入／净资产） ————————————————————————— 研究者、期限与 参照样品 合并之后 ------------ 样品大小 3年 5年 ————————————————————————— 米克斯(1977); 行业正常 显著下降 显著下降 1964-71; 水平 164 库马Kumar(1984); 行业正常 显著下降 下降不显著 1967-74; 水平 241 科什Cosh 等人(1980); 非兼并 显著提高 显著提高 1967-70; 公司 225 ————————————————————————— 注：各项研究的基准是合并前5年的平均效益。 样品大小指兼并 的数目。进行5年期比较的数目要小一些。 　　总体上说，这些研究的结果对兼并并非完全不利的。此外，所研究的兼并中一定数目的少数（约40％）实际上还提高了效益，虽然所有样品的平均业绩是负值。这就意味着某些类型的兼并可以是成功的。看来，确有一些收购者具备这样的技巧、判断力与精明，他们能挑出成功的对象并得到满意的结果。 　　在对兼并前与兼并后公司的效益进行比较时，一个重要的问题是后者受到会计方式的影响。还记得（见第十章）收购会计一般都会出现商誉问题，因合理价值核算可能引起目标公司的资产值的增加，以及收购前储备的冻结。如果商誉不能马上被冲销，净资产基数将会增加。由于资产值的增加意味着更高的折旧和更低的利润，则净利润与净资产的比值也将会下降。 　　因而，与兼并会计相比较，收购会计可能导致兼并后利润的下降。在使用兼并数据评估兼并业绩时，这一倾向性必须被纠正。在表所概括的研究中， 库马和 科什 等人没有对这一会计倾向性进行修正，这便可能低估了他们的样品公司的收购后业绩。因而，他们的结果如果对兼并表现是持肯定的观点，便具有更高的可信度。 　　最近以来，研究者们由于意识到会计规则所造成的局限性， 采用了营运现金流作为利润衡量。 由希尔耶（Healyat） 等人（1992 ）使用美国数据的现金流进行的首次研究， 将在本章稍后讨论。曼生（Manson）等人（1994）对于一份38 家英国接管样品重复了希尔耶 等人的方式，这些接管是在1985至1987年间完成的。 　　据曼生等人的报告， 兼并导致营运现金流提高， 而且现金流的增加是与竞购期间两公司的非正常回报总值正向相关，这意味着股市正确地预测并兑现了预期中的收购所致现金流增长。虽然这项研究所使用的现金流的具体衡量标准（营运现金流而不是股东可用现金流）也许值得质疑，但这项研究抵消了通常是一边倒的会计观点，即兼并是失败的。使用现金流衡量业绩也克服了早期研究所使用的自然增长利润衡量方法的缺点。 　　在我们宣称对兼并的创值优点感到完全满意之前，我们需要更多的、基于更广泛样品的证据。此外，除了关注营运现金流之外，也应当考虑源于非核心业务处理的非营运现金流，因为，至少在80年代，收购的战略逻辑常常包括有选择的资产剥离，以更好地专注于收购方与被收购公司合并后的业务（关于资产剥离或资产过户与目标公司估价的关系见第九章）。排他性地专注于营运现金流的益处，可能低估收购带来的有利影响。 　　（五）兼并类型与兼并后业绩 　　我们在第三章的讨论表明，兼并的创值潜力依赖于其具体类型。许多研究者调查了具有规模经济潜力的兼并公司的相关业务兼并，比无关的混合兼并好。迄今为止按股东回报的证据仍无结论 （桑德萨那姆等人，1993）。 按会计效益来看， 胡弗斯（Hughes）（1993）从一系列经验研究总结的证据表明，混合兼并比横向兼并结果好。他声称导致这一结果的原因之一，可能是横向兼并产生更严重的兼并后整合问题。因而，兼并类型对兼并后表现的影响，仍有待进一步探讨。 　　二、收购与管理者 　　收购对收购方和被收购方的管理者的影响是不同的。对于收购方管理者，它们提供新的机会以提高公司的竞争优势、运作效率和财务业绩，因而增加股东财富。它们还允许管理者以增加福利与职业保障的方式谋求自己实惠的最大化。对于目标公司的管理者，由于预期中的变化，收购导致不安和压力。他们现在必须适应新的老板以及他们的文化。许多情况下，接管意味着失去权力、身份以及创新的自由，或者成为富余人员（见第四章和第十四章）。 　　是否所有这些不幸的后果，都会降临到目标公司的管理者身上，要视收购的诱因和战略逻辑而定。例如，和谐协调的兼并可能不会导致人员富余，而受成熟行业合理化所驱动的兼并，则可能导致富余人员。类似地，对一个假定目标公司管理无方的惩罚性的接管，几乎肯定会导致最大限度的管理层换血。 　　富兰克（Franks） 和 马耶尔（mayer）1994 年记录了恶意接管之后的高级管理层更换程度，比善意接管及非强行收购公司的更换程度高。通过对英国34例劝告性与31例恶意性收购样品的研究发现，估计目标公司90％的执行与非执行主管在接管后辞职，而在善意收购中，这个比例只有50％。与一份只有10例的非强行收购样品相比，这两个换员比例都高得多。 　　与此相对照，收购方公司的管理者则“泰然安坐”。收购的一个立竿见影的优势是公司变得更大了。与正常增长相比，收购加速了公司增长。管理者的待遇通常与公司大小成正比。实际上，这可能是收购背后的动机之一。弗斯（Firth）1991年提供的证据便与这种管理者的自身利益相一致。 　　通过1974－80 期间171 例英国收购的样品，弗斯发现，在股市受欢迎的收购，都导致管理者待遇的可观增加。即使在竞购宣布期间非正常收益为负值的收购，似乎都可使高级管理层受益。弗斯总结道， 收购过程总是导致管理者待遇的增加，这似乎单看公司规模的扩大便可预知。 　　 收购也并非总是收购方管理者通向财富的单程票。他们中许多把收购搞砸了，如基于会计研究的证据所示。收购失败对于管理者可造成灾难性的损失。在一哄而上的八十年代，有些显赫一时而且频繁出手的收购者以托管告终，有些则自身被接管，如表所示。诸如广告公司 Saatchi & Saatchi 以及WPP在美国进行了声势浩大的收购，后来则进入了财务重组，成为昙花一现。弗兰逖（Ferranti）则在1993年进入托管。 　　表 频繁收购活动的结局 —————————————————————————————— 热衷于收购的公司　　 自1985年以来的收购 结局（1991年1月） －－－－－－－－－－ 数目 价值（英镑） —————————————————————————————— British&Commonwealth 20 1422 托管 Coloroll 14 403 托管 Leisure Investments 10 228 托管 Parkfield 34 140 行政处罚 Ferranti 9 439 资产大量过户 Midsummer Leisure 13 55 被恶意收购 Parkway 23 68 被接管 Saatchi & Saatchi 31 584 财务重组 WPP 45 1292 财务重组 —————————————————————————————-- 来源：A.布雷克曼（）,《收购月刊》1991年1月。 　　三、收购与雇员 　　对于目标公司的就业水平，以及对于工薪、养老金和其它方面的雇员权利，收购可发挥两方面的影响效果。在合理化的收购中，收购方寻求改进目标公司运作的效率和生产率，最容易成为合理化的目标之一，的便是目标公司的总部。随着其许多职能被母公司的总部取而代之，接下来的便可能是目标公司总部成为富余。例如，在1994年7月泰斯科（Tesco）竞购威廉.罗(William Low)期间， 有报道称指威廉.罗总部的 300 员工将有大量失去工作（《金融时报》，1994年8月4日）。哈森托拉斯公司(Hanson Trust)的收购策略是，寻求使“目标公司的资产效率更高”，其 1981年收购贝里克(Berec)便是一例（见案例）。 　　案例 哈森托拉斯公司对贝里克的合理化 　　常备电池(Ever Ready)的生产厂家贝里克(Berec)于1981年 12月被哈森收购。在收购之后，贝里克的总部、销售及市场推广部门的员工立即从550人裁减为75人，而且进行了岗位调整。管理层人数从9人减至3人，英国工厂的员工被裁减了60％。 　　来源：《金融时报》1990年8月22日。 　　在英国，就业法给处于接收状况下的雇员一定的保护，比如在不公平解雇、富余条款、就业条件的改变以及养老福利等方面。雇员的权益还视乎目标公司的股份或业务是否被购买。在后一种情况下，雇员可能受到1981年的《企业转让（就业保护）条例》（TUPE）的保护，它所遵循的是欧共体的《被收购公司权益规章》 (道森，1994）。许多欧洲大陆国家的就业保护条例是相似的。 　　四、收购成功的美国证据 　　美国有大量的关于收购的文献资料，而事件研究法便起源于美国。现在我们浏览一下美国有关兼并与收购的研究发现。美国进行的研究发现，大体上与上述英国对收购业绩的观测相一致。詹生(Jensen ) 和罗贝克( Ruback )1983年总结了收购对股东回报冲击的十三例事件，它们几乎全是1980 年以前的接收。 杰瑞尔(Jarrel)和保尔森(Poulsen)1989年对三十年间所取得的一份大样品进行了考察，他们的结果见表。 　　表 宣布（美国）接管前后股东的非正常回报 ——————————————————————————————-- 研究者、期限与　　 事件 类型 非正常回报（％） ---------------- 样品大小 观察期 目标方 申购方 ——————————————————————————————-- 詹生和罗贝克(1983); 多样 兼并 20 0 主要在1980年之前； 招投标 30 4 13项研究之总结 杰瑞尔和保尔森(1989) －20至 招投标 29 1 1963-86; ＋10天 526项样品 ——————————————————————————————-- 　　在美国，公开收购(tender offer)是直接面向股东，而且一般无须介绍。兼并是向目标公司管理者提出，由他们再介绍给他们的股东。正如我们所预期，恶意收购往往给目标公司股东产生更高的回报，股东所获回报与英国接收的情形相当类似（见前表 ）。 　　收购方的长期业绩在美国的文献资料中一直称得上是激烈争论的对象。富兰克等人（1991）争辩说，收购方股东的长期回报为负值是因为存在规模效应的基准（即本章公式（2 ）中市场模型中的市场回报）不恰当所致。 他们使用另外的基准， 根据收购公司的规模大小进行了明确的修正，结果发现收购方的兼并后业绩是中性的。 　　然而，阿格拉瓦(Agrawal)等人（1992）反驳了该结论，并提出证据称富兰克等人的结果对于不同的时间期限无效。 罗德里(Loderer)和马丁(Martin )1992 年大体上证实了富兰克等人的结论， 不过在他们的研究中，收购方的回报也随观测期的不同而变化。要解决这一矛盾，有必要进行更多的研究。 　　 对收购业绩的会计评估得出的结果也与英国的情形类似。雷温克拉夫(Ravenscraft )和谢里尔(Scherer)(1987，第四章）总结说， 兼并并不提高营运利润。另一方面， 希里(Healy)等人（1992）使用现金流而非应付帐款作为业绩衡量，利用包括50例大型收购的样品，发现兼并后的公司相对于其行业，资本生产率有显著的提高，导致更高的营运现金流回报。此外，在兼并后营运现金流的增加与兼并宣布期间的非正常股票回报之间，存在强烈的正相关，表明兼并公司的股票重估是基于效益改善的预期的。 　　收购对美国管理者的冲击 　　瓦尔什(Walsh)1988年通过对1975-79年间55例收购的样品，考察了收购之后高级管理层的人事变动。他将此与一份包括30家非收购公司参照样品进行对照。在收购之后的五年期间，被收购公司最高管理层的59％被踢出，而在参照样品中，人员变动率只有33％。第一年的人员变动更为猛烈，两份样品的人员变动率分别为25％和6 ％。无论收购类型（即相关收购、横向收购、混合收购）还是收购方与被收购方的规模区别，都不能解释高级管理层人员变动的高发生率。 　　瓦尔什和俄瓦德(Ellwood)1991年将以上研究延伸到调查被收购公司兼并前表现与收购后高级管理层人员变动之间的关系。对一份包含59家被收购公司的大样品和包含75家非收购公司的参照样品，瓦尔什和俄瓦德发现，被收购公司的高层管理人员变动率是61％，而参照样品的这项数值为34％。有趣的是，在收购后人员变动率与被收购公司收购前业绩之间不存在联系，这使得高级管理层人员变动是因接收纪律影响的假设受到怀疑。 　　然而，马丁和科纳尔(Mc Connell)1991年提供了支持纪律模型的证据。如果接收后两年内目标公司发生了高层管理人员变动，他们则将这例接收归类为纪律性。他们考察了目标公司接收前五年期间的业绩，结果是接收之后人员变动增加。例如，在接收后的第十四个月，最高行政长官的换人率是42％，而此前五年期间每年的换人率只有10％。此外，人员变动率高的目标公司，在收购之前的一段时期在各自所处的行业中表现不佳。 　　总体来说，在美国的收购中管理层人员变动的证据，证实了收购的确导致一定程度的高层管理者失去其职位，尤其是在第一或第二年。不过，有关人员变动即代表接收的惩戒性效果的假定并不可靠，因为人员变动率与竞购前业绩表现之间的关系并不明确。 　　五、小结 　　本章从合并公司的股东、管理者和雇员的眼光，简要地考究了合并后表现的经验证据。所展示的证据既有来自英国的也有来自美国的。虽然有一种共识认为，目标公司股东由兼并获得财富，而收购方公司股东获得财富的证据则不足下结论。类似地，用会计标准对收购业绩的评估也无定论。然而，收购导致目标公司大量的高级管理层人事变动，尤其是在恶意收购中。下一章基于对收购公司管理者的调查，为收购后表现提供进一步的证据，这些管理者就收购失败谈了他们自己的理由。 第十四章 使收购见成效 　　在前一章中，我们从不同持筹者(stakeholder)的眼光， 回顾了收购成功的经验证据。所得到的结果，从收购者的利润业绩以及那些公司股东的回报来看，是参差不齐的。平均来看，兼并似乎并未引致“理想之国”，当然，其中确有虽是少数而仍属可观的成功者。因而，令人感兴趣的问题是，哪些因素有助于成功，而哪些因素则招致失败呢？ 　　在本章中，我们试图给这些问题提供一些答案。这些答案既基于管理者自己对成功与失败的评估的调查证据，也基于他们对成功要素的认知。虽然可由诸多公司收购经验，总结出一份成功要素的清单，这样一个清单却远非普遍适用，因为每一次收购都可能有其独有的特性。 　　从已公布的调查可以确知，成功的收购在诸多方面有别于失败的收购，从收购前的筹划，到收购后的整合管理。行为上的考虑与精密的战略与财务分析同等重要。人的因素在收购前的筹划和收购后的管理中，都是一个重要的方面。这些影响到一次收购的成功结局的诸多因素，由近来一些实际收购案例得以说明。 　　一、收购成效的调查证据 　　经常对一些公司经理进行的调查，意在获知他们对近期所进行的收购的评价，以及导致成功或失败的因素。相比于上一章所展示的统计方法，调查具有一个优点，即在调查中，要求收购的决策者对他们自己的决定做出自己的评价，并就他们的决定以及其结局讲出原因。 　　然而，调查更为主观且常常基于小样本，它具有自白式的特性，而且常常是事后进行。它不是一钉一铆的记录，而是依赖于记录者的概括能力。当然，虽有上述局限性，调查可对管理层的决策进行有用的透视。 最早对管理者进行并购主题的调查者之一是纽伯德 (Newbould)在1970进行的。他的调查覆盖了1967至1968年进行过并购的38个公众公司的管理者。他的结果表明，两年之后，17家公司未见到任何有益的效果，而21 例预计五 年之内不会再有效益。 另一项调查是基青（Kitching）于1974年进行的， 该项调查以一些总裁的访谈为基础， 结果发现英国并购中30 ％属于 “失败”，而另有17％被认为不值得再做一次。近期的调查似乎证实了上述两次调查的悲观评估。 1992 年会计与咨询公司 Coopers & Lybrand (C&L)对英国公司的收购经历进行了一次调查，构成分析的基础的是对英国最大的100 家公司的高层管理人员的深入访谈， 包括50宗交易金额超过130亿英镑。调查覆盖了 80 年代末90年代初萧条时期英国最大的一些公司进行的金额最少为1 亿英镑的大型收购，其中约54 ％接受调查的总裁们认为是失败。这一水平与商业国际（Business International）所报告的1973年和1988 年调查所得的49％及48-56％失败率相一致。 　　C&L还调查了收购失败与成功的原因，总裁们的回答见表。 　　　　表 收购失败与成功的导因： C&L 的研究（1993） ——————————————————————————-- 失败的导因（％） 成功的导因（％） ——————————————————————————-- 目标公司的管理态度　　　　　详细的收购后整合计划及 和文化差异（85） 　　　　迅速实施（76）　　 无收购后整合计划（80） 收购目的明确（76） 对行业或目标公司缺乏了解（45） 文化融合良好（59） 目标公司管理不善（45） 目标管理层的高度合作（47） 无收购经验（30） 对目标公司及其行业的了解（41） ——————————————————————————-- 注：括号中的数字代表提出此原因的被访问者的百分比。 　　文化差异反映在收购方和目标公司各自决策的方式上（关于组织文化见第四章）。有些调查对象感到目标公司管理层缺乏自我动力与企业家本能。这样的管理层还习惯于一个等级严明的决策体系，即在这种体系中决定是由委员会做出的。恶意收购被认为阻碍了被收购方与收购者之间良好的文化融合。 　　缺乏对目标公司及其行业的了解，归罪于收购前的审查不佳（见第七章）。在某些案例中，收购方所收到的保证并未包括所发现的问题。缺乏足够的收购前筹划，导致了丧失融合的宝贵时间。如果进行这种筹划的话，其所产生的实际协同力就会超过预期。 　　C&L的研究是在不具备访问的细节、当时的具体情况以及收购方与目标在规模、行业等方面的分布的情况下进行的。不过，其总的结论与前一章讨论的统计研究的结果是十分一致的。 　　一份更严格的问卷将访谈深入到管理层对收购成功的认识以及对此有贡献的因素当中去，这是在前面的章节（见第四章）已经提及的由亨特等人在1987年进行的。 总裁们被要求在非常有利到非常不利的范围内，按照以下几个方面，对收购进行评判： 　　1.按照商业的眼光来看收购是否算是成功？ 　　2.实施过程是否成功？ 　　3.被收购的企业比其在被收购前的状况要好吗？ 　　4.被收购的企业比其在被收购前的前景要好吗？ 　　5.有了事后之明，你是否愿意再做一次？ 　　并购双方的总裁们的回答被综合成一个总的成功指数。在三分之二的案例中， 双方总裁的评分是相同的；但对于上述第5个问题， 有些被购方表示不希望再来一次， 这是由于被收购会带来创伤。总体的评估如下： 非常成功 　 20％ 成功 　　 35％ 一般 20％ 　不成功 17％ 　　非常不成功 8％ 　　因而，总体来说，只有55％的被调查者认为他们所涉及的收购是成功的或非常成功的，而25％认为它们是失败。这个评估基本上与C&L的研究以及统计研究的结果相一致。 　　二、导致收购失败的因素 　　在第四章，我们论述了收购决策和收购整合过程的组织原动力。收购决策过程难免具有视野不完整、一发难收以及期望的不确定性等特点。收购整合过程也可能受到多种陷阱的削弱，因而损害收购的创值潜力。 　　由以上对收购过程的描述得出以下一些戒律： 　　·一次具体收购的失败，常常是由于公司或商业战略有缺陷，这意味着被收购的公司战略上的可用之处可能只是表面。 　　·要做到一次成功的收购，良好的战略分析是必要条件但不是充分条件。 　　·对于任何一个收购计划，或该计划之内的一次具体收购，其创值逻辑必须明晰。 　　·收购的价值潜力可在实施阶段即得到实现或遭到毁灭。 　　·整合方式必须依照目标和创值逻辑而制定，即吸收型、保守型或共存型，这决定了整合的速度与程度。 　　·交易谈判与实施计划的班子之间，必须有一定的连续性，以便收购的目的得以贯彻。实施人员必须争取双方公司的尊重和信任，而且在整合过程中，必须抵住不必要的干预，尤其是来自收购方各部门的干预。 　　·收购方的任何整合计划，一旦整合过程开始，必须能够修订以适应具体的现实情况。 　　·整合过程对目标公司的员工来说充满了不安、恐惧与焦虑，这可能导致他们不尽责或丧失士气。收购方的实施人员必须以技巧、同情心和理解来处理这些问题，以便在双方公司的人员队伍中注入信心与信任。 　　·收购方必须在尽可能早的时间，明确地沟通其收购计划与期望，以减轻目标公司人员的焦虑。　　 　　三、有关收购过程的调查证据 　　很少有直接证据支持哈斯帕拉夫 ( Haspeslagh) 和杰米森 (Jemison)提出的以上范例（见第四章）。亨特 ( Hunt) 等人 1987年调查设计的目的，不是用来测试以上建议，然而它提供了一些有用的间接证据。对于收购的筹划阶段，我们发现以下特点： 　　·收购目标的设定具有偶然性。 　　·收购的动机常常是情绪化的，而非冷静、慎重和理性的。总裁与主要管理者心血来潮与偏见，常常决定收购的必要性和步调，以及目标的选择。在某些案例中，唯我独尊便是动力的来源。 　　·收购常常是投机性的——“就是它，把它抓住”。 　　·追逐一个目标的决策并非是井然有序的。　　 　　交易的谈判阶段带有一发难收的冲劲和期望的含糊性。抓住一项交易不是严格的、理性的经济过程，非经济因素也在其中起着作用。在某些交易中，双方谈判人员培养起信任感，从而相信他们之间能够合作得很好，这时直觉与判断便在其中起了作用。 　　谈判班子一般很小（平均数字少于3人）， 包括总裁、财务总监和与收购相关的下属机构的负责人。竞购者，尤其是经验不足的竞购者，很大程度上依赖于给他们出谋划策的人，而这些人又各怀不同的动机促成交易。有时竞购者在商业银行顾问的纵恿下草草完成交易。 　　筹划与谈判实行严格保密是非常必要的，以防对手或目标公司的人员了解交易的情况。即使在友好的竞购（它们占调查对象的80％）中，收购前的审查也常常忽略人力资源方面的细节。98 ％或更高比例的收购都进行了财务／法规审查，而40％的案例进行了工程／生产审查。 　　只有37％的收购案例进行了管理层与人事审查。甚至在这些案例中，审查也较少集中在人力资源的能力方面，而是注重待遇、养老金等，亦即金钱方面。这种审查的局限性在收购之后导致一些颇令人不快的意外，即使在一些友好的交易中也是如此，约35 ％的收购者在目标公司中发现不诚实的报表、松散的或根本没有的管理约束，以及管理干部素质低下。 　　许多收购方谈判人员意识到，他们应当进行诚实可信的对话，只做事后能够兑现的担保，以及就收购对双方的益处进行毫不含糊的交流，以此使期望的不确定性最小化。　　 　　四、关于收购整合的证据 　　亨特的调查也使我们得以了解接受调查的收购方所采取的整合方式。在对目标公司的了解方面，他们表现出很大的差异，部分是由于对应有情况的审查不足。 这种不熟悉性也许还因以下事实而加重，即在88％的案例中，实施小组不同于谈判小组，尽管85％的案例中有一个中间人在两个小组中都出现。大多数的这些中间人都是被收购企业的主管人员。小组中通常包括一个在实施小组撤离后继续留任的人。 　　只有21％的收购者有一个明确的实施计划，另有27％有某种 “模糊的计划”，约52％似乎并无任何计划可言。三分之二的收购者要进行一次审查“看看我们买到了什么”。对于收购对象的管理，并不总是都有一个深思熟虑的策略，“糊弄过去”也非鲜见。58％的收购者对被收购公司的管理实行“插手(hands on)” 政策，而42％实行“放手(hands off)”政策。 　　约58％的收购者立即对收购对象实行控制，然而，对于90％的收购，则是有几个星期照常营业，在这期间买方对被收购公司的运作逐渐了解。缺乏明确的实施计划和交易之后的审查也意味着在许多情形下，收购方对于实施采取“等等看看再行事”的姿态，而且还是“边干边学”。 　　在许多情形下，等待在被收购公司的管理层和职工中间导致不安。在73％的收购中，收购方的主席或总裁亲自与被收购的公司员工召开一次会议，或发一封个人函件，以使他们对他或她的计划感到心中有底。 　　许多收购者表现出不错的文化敏感性，将收购与被收购方的文化差异处理得很好。尤其是在美国，英国收购者必须遵从其文化传统，包括与员工融洽相处、建立信任与信心的必要性、以及以提供股份的方式尊重美国管理人员的主人翁精神。与美国收购者相比较，英国收购者还给予它们的美国下属公司更大的自主权。 　　在美国的多数收购中，整合的过程在一个包含两个关键人物的小组的调节下进行，这两个关键人物分别来自收购方与被收购方，在两种文化环境、两种企业功能以及两种工资水平之间起缓冲的作用。因而，这个小组担当的是守门员的角色。 　　Coopers ＆Lybrand 1993年的研究也为前述戒律的适用性提供了一定的支持。它强调收购前审查的重要性，包括对人的因素的审查、目的明确化，以及被收购公司文化差异的良好沟通与理解。 　　五、成功的要素 　　亨特等人于1987年以收购与被收购公司管理者的眼光，归纳了导致收购成功或失败的共同思路和判定因素，使他们的调查更加圆满。他们把这些因素划分为环境因素与买方行为因素。按参加收购的管理者的认识，环境因素的重要性见表。对收购的成功有或大或小的贡献的行为因素的进一步研究，见表。 　　表 收购成功的环境决定因素 ————————————————————— 背景因素　　　　　　 关键 有益 中性 ————————————————————— 收购前的审查 ∨ 目标是否健康 ∨ 收购经验 ∨ 目标相对较小 ∨ 友善、非恶意的收购 ∨ 明确的实施计划 ∨ 小目标＋收购经验 ∨ ------------------------------------------ 　　表 收购成功的买方行为决定因素 ——————————————————————————---- 与成功的收购相关的因素 (%) 与失败的收购相关的因素 (%) ——————————————————————————---- 严辞得体 59 言而无信 39 明确的前景得以沟通 68 无明确的前景 67 买方管理层取得信 买方管理层无法打 赖与尊敬 55 动被收购方 72 对收购者有实在的商 对收购者无实在 业利润 64 的商业利润 44 调控良好的结合 松驰的结合面 58 面（Interface） 77 人员组成的变革 59 变革仅限于商业领域 61 对目标公司员工的激励与 对目标公司员工的激励 福利得以改善 68 与福利被缩减 67 ——————————————————————————---- 　　收购经验并不是绝对地关键，这份评估与C&L（1993）的结论说只有30％的管理者认为无经验与收购失败有关（见表）相呼应。这并非完全令人吃惊，因为80年代，许多引入注目的经营失败的公司，都是积极的收购者（见表）。重要的是经验的质量，而不是重复干傻事的次数。的确，一个闪电式的收购策略不允许对以前的收购经验巩固消化，并从中学习。 　　目标的规模大小以及收购的态度（即恶意的还是友善的）都是很有关系的。一个小的目标可使收购者对目标公司的管理层和员工慷慨大方，但它也可能导致高高在上的恩赐态度和麻木不仁。收购者也可能对小的收购目标公司的创值逻辑不甚注重，因为对于小宗收购，它觉得无关大体。在恶意的收购中，目标公司的高级管理层可能是战斗的首批牺牲者，但是一个敏感的收购者可以用新的激励机制和对被收购公司更美好的未来描绘，来赢得剩余员工的忠诚。 　　缺乏明确的实施计划对于收购结果影响不大。一意孤行、坚信收购前的计划是正确的，而无视目标公司的现实，常常有害于良好的整合。而另一方面，虚心学习则有助于良好的整合（见第四章）。对于不少成功的收购者，也许缺乏明确的计划才导致了这种虚心学习的态度。 　　两个关键的因素——收购者的审查和目标公司的健康状况— —是相互关联的。审查质量不高也许因为收购决策过程一发难收。忽视人力资源审查看起来也会造成失败。此项调查的一个有趣的结果是，向来被认为对于成功的收购很关键的一些因素，如收购前的筹划，实际上则并非如此。一个可能的原因是，收购者对于某些环境因素了解上的薄弱之处，在谈判与整合阶段的行为之中得到了补偿。这些行为因素以下将要讨论。 　　 这些行为因素基本上是不言自明的， 而且与哈斯帕拉夫 (Haspeslagh)和杰米森(Jemison) 的模型所导出的戒律相符合。诚实、敏感、能干以及愿意与目标公司的员工分享收购的益处，对于成功有重要作用。诚实（truth ）不应当成为收购的第一个牺牲品。对于结合面（interface ）的良好管理也在调查中得到了体现。 　　收购者给目标公司带来的任何变革，都必须把它对人的影响考虑在内。我们再次看到，诚实的交易以及对人的关注，对于确保心甘情愿的合作与投入是必要的。一宗收购案无论按照财务还是商业标准来看有哪些益处，使所有这些得以发生的是人（亨特等，1987:6）。 　　六、收购与人的因素 　　兼并与收购常常都算得上是大的变故，预示看管理人员及公司其他员工职业生涯与个人生活的大移位，尤其是对于被收购的公司。与此事件相关的不安以及它所带来的实际变化，都会导致担忧、焦虑与紧张。对兼并的紧张心理的潜在来源包括失去身份与职业保障，人员与具体工作的变革，导致文化氛围上的差异（ C&C,1993）。 　　这些与兼并有关的负面情绪的程度，以及它们对于兼并结果的影响，依赖于两个因素： 　　·存在于合并的组织之间的文化配合的程度。 　　·事件对于个人的冲击：亦即因兼并过程及其持续时间所产生的紧张的程度与规模。长期的紧张可能给个人的身体健康、心理状况和行为表现施加负面的影响。 　　这两个因素也是相互关联的，因为文化上的不兼容性可能导致分裂、不安与文化不适，从而产生压力（卡特赖特和科培尔 , 1993）。 　　卡特赖特（Cartwright）和科培尔（ Cooper）1993年对兼并的两个英国建筑协会的中层管理人员进行了问卷形式的调查，这两个建筑协会中，一方比另一方小许多。调查旨在评估两个协会之间文化不兼容的程度，以及所涉及的人的组织责任感、工作满意度、身体与心理健康状况受兼并影响的程度。所提的问题与组织文化、组织责任感、工作满意度、潜在压力来源和心理健康状况有关。 　　总共有157位中层管理者对问卷作了应答， 应答率为52％。他们认为，兼并双方在文化上具备兼容性与类似性。它们在战略上也配合甚好，文化整合是平顺的。然而，兼并对于双方的管理者都产生了压力，尤其是对于较小一方的管理者。而总体上的工作满意度得以维持。 　　从这项研究学到的重要的一课是，文化类同并不能保证兼并双方公司的员工会欢迎兼并，并专注于公司的目标。人的因素仍须以相当的细心与敏感性去处理。 　　七、成功收购过程实例 　　(一）西门子收购帕勒西公司 　　德国的西门子与英国的GEC在1989 年联合竞购一家英国公司帕勒西（Plessey）， 它们收购了帕勒西 的电子系统（PES ）和空中交通控制系统及管理系统（ATM）。据这两家帕勒西子公司的高层主管说， 在收购前，它们已经极度缺乏资本投资基金、设备以及实验与设计设施。 　　西门子极其小心地处理了整合过程。 这些帕勒西子公司被给予多方面的自主权。ATM 被变成了一个世界性的中心。起初，西门子在英国一个项目上使用了一名德国顾问，在英国管理人员中引起了一些憎恨情绪。但其结果是，西门子允许英国公司选择它们自己的顾问。英国管理人员被送到德国进行跨文化的培训。英方高级主管感到，如果不是西门子，他们的公司便无法生存下来，并感激他们从西门子所得到的更大的自主权和长期的财政支持（《金融时报》，1999年4月13日）。 　　(二）雀巢接管罗温树公司 　　瑞士食品与糖果业巨头雀巢在1988 年一次激烈的恶意收购中，接管了享有盛誉的约克粮果公司罗温树公司（Rowntree） 。这次申购引起了罗温树公司员工的广泛抵制以及一次政治风波， 使垄断与合并委员会也被牵扯进来。 　　雀巢以相当的细心与敏感性着手整合的任务。一般一次兼并的完全整合要两到三年，而对于罗温树用了四年时间。虽然在竞购时，雀巢向罗温树保证其全球粮果战略将在约克进行，这项保证却没有得到遵守，最后约克变成了一个全球性的粮果业研究中心。自从接管之后，罗温树得到了大量的基本投资。有人失业了，但生产效率得到了提高。 　　 雀巢在自己的经营中忽略了粮果方面， 它需要罗温树公司的技术和品牌，因而它让罗温树仍在英国主管的控制之下。然而，在罗温树公司和雀巢集团的其余部分之间有了管理人员的流动，有些原罗温树的管理者到了苏黎世任全球性的职务。这种管理人员的双向流动、大量的投资、在雀巢的全球战略中原罗温树形象的提高、以及给予罗温树的自主度结合起来，减轻了随后在1988 年收购过程中出现的怀疑与敌意（《金融时报》，1994年4月20日）。 　　（三）汇丰银行收购中部银行 　　1992年，汇丰收购了英国中部银行(Midland Bank)，后者在过去10年中经历了利润滑坡甚至亏损，它的国际扩张尝试是灾难性的，高层管理也出了问题，因而需要一个强大的伙伴来拯救它。而这时汇丰银行经过在亚洲、美国和加拿大的成功扩张之后，正寻求在欧洲的扩张。中部银行则给汇丰提供了在英国的雄厚的银行柜台营业（retail banking）基础。把这两家银行的外汇与国库券运作结合起来也有规模上的效益。两家银行的结合便成了一个全球性的大操作者。 　　两家银行存在文化上的差异。虽然双方都有优良的传统和自豪的历史，而汇丰是一个非常成功而正在扩张的银行，中部银行却意志消沉。汇丰还被认为更有顾客意识，并且深切关注基层业绩。 　　汇丰以高度的敏感性着手整合。为了推行其顾客意识，它提高了分部经理的地位。在处理员工关系方面所采取的方式是，给员工提供良好的工作条件，以使银行拥有一支情绪良好的员工队伍——这又是一个以顾客为导向的方式。汇丰还进行了一项部门重整方案，管理方面发生了许多变化，汇丰与中部银行之间也有管理人员的双向流动（《银行世界》，1994年5 月）。 　　 八、小结 　　本章提供了关于收购的成功和失败的证据，这些证据是基于对在筹划、实施和收购后整合期间参与收购的管理者的调查。调查证据证实了得自第十三章所展示的统计研究的证据：即只有50 ％的收购被管理者们认为是成功的。调查还揭示了管理者们所认为的促成失败的原因。调查还找出了许多成功要素。决定收购成功的最重要的因素之一是人的因素。当公司所进行的收购没有达到预期的效果，或在完成其原来的战略目标之后仍然健在，这些公司将如何行事呢？对于这个问题，资产剥离或资产过户已经成了一个日益重要的解决方式，下一章对此进行探讨。 第十五章 公司资产剥离 　　前面各章讨论一个公司对另一个公司的收购，收购的结果是扩大了收购者的规模。八十年代还出现了以收购而壮大的对立面：资产剥离或资产过户(divestment)。在美国和英国，许多大公司因为各种原因将它们的部分业务卖出去。虽然多数情况下是出售给其它公司，但也有大量的情形是，其买家是被出售业务的管理者。这种由管理者进行的购买，称为管理层收购（MBO）， 现在已成为兼并收购舞台的一个常规组成部分。 　　在八十年代，许多公司也寻求重构业务组合的其它方式，旨在提高股东利益。这些方式包括母公司抽回子公司股本使之脱离母公司的抽资脱离（Spin-off)、 分裂（demerger）、以及切股（equity carve-out）。为收购融资的新颖方式－－即使是非常大的公司融资的方式，如杠杆收购（LBO ）－－被引入到兼并与收购的舞台上，这些进展一齐拓展了公司控制权市场的范畴与其交易的多样性。 　　在本章中，我们讲述这些公司控制权市场交易新形式的进化，并讨论其所基于的基本原理；探讨与说明这些不同形式的公司重组的结构与特点；并展示公司重组对股东财富冲击的经验证据。 　　 一、资产剥离的基本原理 　　表提供了牵涉到英国公司兼并与收购交易的六个年份的比较。英国公司的资产剥离组成了英国公司中单独或部分公司并购总量的相当可观的部分。1989年，它们约占收购和资产剥离总数的20％，而在1993年占到了将近一半的比例。按价值来说，单独公司收购在1989年达到顶峰，而资产剥离的高峰在1988年。不过美国的衰退使单独公司收购大受打击，资产剥离则稳守阵地，表明了一些公司可能以资产剥离作为对付衰退的一个方式。 　　表 1988-93年英国发生的收购与资产剥离 ------------------------------------------------------------------------ 　　　　 收购 资产剥离 总计 年份 -------------------- -------------------- ---------------------- 数目 价值（百万英镑） 数目 价值（百万英镑） 数目 价值（百万英镑） ------------------------------------------------------------------------ 1993 745 8720 503 8640 1248 17360 1992 684 14428 468 5319 1152 19747 1991 747 12180 442 6001 1189 18181 1990 912 17457 612 10221 1524 27678 1989 1402 36416 676 10816 2078 47232 1988 1633 24369 608 13254 2241 37623 ------------------------------------------------------------------------ 注：收购既包括私有目标公司也包括公共目标公司。 来源：《收购月刊》。 　　收购与资产剥离此起彼伏并不奇怪，因为收购和资产剥离都可能是公司同一战略的一部分，该战略旨在对公司业务组合进行重新定位。剥产剥离的过程常常被用来为收购融资。在过去的诸多案例中，收购者把被收购的公司进行肢解，保留有战略意义的部分，而将不适合的部分出售。 　　公司为什么对资产进行剥离？有多项因素成为资产剥离的动机： 　　·被剥离的部分或下属公司可能在运作上不及该行业其它竞争者，或跟不上剥离者组合之内的其它业务。 　　·被剥离的部分可能表现不错，但它在行业内所处的情形可能使它缺乏长期的竞争优势。母公司可能判定它获得强的竞争地位的前景不佳，或者可能需要大量的投资。 　　·母公司的战略重点可能已经转变，而被剥离的部分与新战略不甚符合。母公司可能希望专注于最有竞争实力的领域，这个过程被称为“扬长避短”。 　　·被剥离的部分可能因为吸收了数量不相称的管理资源，加重了管理上的不协调性，表现为失控与管理效率低下。 　　·母公司可能涉面过广，导致对各分部经理的表现的监控难以进行。 　　·母公司可能遭遇到财务困境需要现金缓解，以避免最终倒闭。 　　·被剥离的业务可能曾作为被收购公司的一部分被购进，但母公司没有兴趣将它保留。 　　·被剥离的业务可能曾作为收购的一部分被购进，但母公司可能须要筹集资金支付收购。 　　·母公司可能觉得如果被剥离的部分是一个“独立的”实体，它在股市的估价将会更高；因为市场会得到关于被剥离公司的更多信息，这增加了股市将该公司估价更高的潜力，从而增加剥离公司股东的财富。 　　·被剥离的公司可能与另一公司在战略上配合更好，使得后者能够增加效益。剥离公司从而可以分享部分增加的利益，这也符合其股东的利益。 　　·剥离也可以被用作对付恶意收购的一种防御：例如“皇冠珠宝”的出售（见第十二章）。 　　“回归核心”战略是对六十年代和七十年代大规模发生的集团化的不佳表现的一种反弹。这种集团化本身是那段时期严格的反托拉斯制度的一个产物。随着八十年代里根政府对这种制度的放松，各公司感觉到以收购的方式加强它们在市场实力所受的限制减少，便不再有必要分散到一些不相关联的领域。 　　二、公司资产剥离的形式 　　公司剥离可以采取多种形式； 　　·公司出售：即出售给另一公司。 　　·抽资脱离或分裂，即被剥离的部分在股票市场上市，而该新上市公司的股份被分配给母公司的股东。 　　·切股，即将一家子公司上市，但母公司仍保有主要控制权。 　　·管理层收购（MBO）及其衍生形式， 如管理层换购（MBI）。 　　（一）公司出售 　　出售(sell-off)_是两个独立公司之间的交易，这样的交易可能对双方都有好处。资产剥离者可以受惠于出售所得的现金，这可以投在集团内其它业务方面更有效益的用途上，或用于缓解财务困境。出售还可以消除管理上的不协调性，或释放被剥离公司此前吸纳的冗余的资源管理方式，为资产剥离者增加效益。它还可使剩余业务的战略焦点更加集中，并加强资产剥离者的竞争实力。 　　对于买方，被剥离的业务给买方提供了比卖方更佳的战略上的适配性。如果被收购的业务与现有业务相关，则买方可使其市场份额和实力得到增加。这意味着该份业务对于买方比对于卖方更有价值，这种增加的效益可由买方独享，或由买卖双方分享。增加值的分享比例则依赖于双方讨价还价的相对实力，相应地也就依赖于卖方的财务状况、资产剥离的市场供应状况、两家公司的相对大小，以及资产剥离者需要现金的迫切程度。 　　如果资产剥离者的财务状况不佳，则资产剥离可能不是心甘情愿的，因而削弱其讨价还价的实力。不过，出售的现金收入可用来重振财务实力。在这种情况下，公司就有可能在股票市场获得比资产剥离前更高的估价。 　　因此，由于各种原因，资产剥离对于资产剥离公司股东可能是好消息。这一点得到了英国和美国的经验证据的支持。阿沙等人（Afshar ，1992) 对1985-86年178 例英国公司出售进行了考察，看卖方公司股东是否获得经风险修正后的非正常收益（非正常收益方法论见第十三章）。他们发现，在发布出售新闻的当天，资产剥离公司股东收益％，这是具备统计意义的。由此可见，股票市场是欢迎出售公告的。 　　在这次调查中，阿沙等人(1992)还发现，资产剥离者的财务状况越差，股票市场的反应也有利——亦即资产剥离公司股东获得越高的非正常收益。财务状况由Z 值来衡量，它是代表盈利潜力、资产／负债率、清偿能力和运作资源的四个不同财务比率的加权和。Z 值衍化为衡量一个公司破产潜力的指标。有关美国股市对于出售和其它形式的资产剥离的反应的类似的证据在以下讨论。 　　（二）公司的抽资脱离 　　在公司抽资脱离中，一个公司把可能是母公司的一个小部分的下属公司上市。该新上市公司便有了一个独立的身份在股票市场被单独估价。被抽资的公司的股份被分配给母公司的股东，他们便拥有了两个公司的股份而非仅一家的股份。这便增加了股东决定其组合时的灵活性，因为他们现在有了改变在每个公司投资组合比例的自由。而以前，他们的投资是不可分割的，因为只能以投资母公司的方式投资于该子公司。分裂是抽资脱离的一个变化形式，不过被分裂的公司一般比被抽资脱离的公司大些。 　　从母公司的观点来看，抽资脱离比转手更为有利，因为在后者的情形下，如果母公司没有投资机会投放资金，它须要决定如何处置转手收入。此外，股市往往对两个公司估价，比分裂前母公司的估价高，因为子公司上市后，独立的两个公司可以提供更多的信息。一般认为，股市对公司的透明度有偏好。 　　在过去，各类公司可能遭受过“集团贴水”，因为缺乏透明度。更重要的是，这样的贴水可能是由于前面讨论过的管理失控。在分裂后，一般来讲，各自分立的公司在生产、技术与市场方面极少有不协调性。当这种贴水被消除之后，母公司及其新生子孙公司的市值之和，将大于分裂前母公司单独一家的市值。 　　迄今为止英国已有一些公司分裂，近年来主要的公司分裂列于表中。在有些案例中，分裂是为了应付恶意收购，例如， BAT集团1989年是霍莱克（ Hoylake ）财团出资130 亿美元的竞购目标，霍莱克意欲收购后肢解BAT 从中获利。经过激烈的防御之后，BAT瓦解了此次竞购， 但承诺考虑自身分裂。此后又有阿古斯（Argus）和伟津斯.特培.阿普雷顿(Wiggins Teape Apple -ton) 的抽资脱离。 　　表 英国的公司分裂 -------------------------------------------------------------- 年份 母公司（业务范围） 脱出的公司（业务范围） -------------------------------------------------------------- 1984 Bowater国际公司 Bowater 北美公司 （包装、纸巾、建筑用品、 （报刊印刷、纸张、纸浆） 纸张、服务） 1990 Courtaulds公司 Courtawlds纺织品公司 （化工、服装及纺织） （服装、纤维及纤纺） 1990 BAT公司 Argos公司 （烟草、零售、纸张、 （零售） 金融服务） 1990 BAT公司 Wiggins Teape Appleton公司 （同上） （纸浆与纸张） 1991 Racal电器公司 Racal电讯公司 （通信、移动电话、 （移动电话） 保安系统） 1992 Racal电器公司 Chubb集团公司 （同上） （保安系统） 1993 ICI公司 Zeneca公司 （炸药、工业用化学品、 （制药、农用化学药品以 材料、制药、农用化学 及特种化学品） 药品以及特种化学品） 1994 Pearson公司 Royal Doulton公司 （媒体、休闲、瓷器） （瓷器） —————————————————————————————— 　　类似地，雷卡公司（Racal）分裂出沃达芬公司（Vodafone，即雷卡电信），库巴公司（Chubb）则是由威廉斯（Williams）控股集团的恶意竞购而引发出来的。在ICI的案例中，虽然分裂计划已经在考虑之中，汉森公司（Hanson）1991年收购％的股份，被ICI 董事会认为是恶意的，增加了计划的紧迫性。 　　在其它案例中，抽资脱离的下属公司表现不佳，以及战略重点的变化导致了分裂，如皮尔森（Pearson）决定分裂皇家多顿公司（Royal Doulton）。分裂的一个重要原因是，它给予被分裂公司的管理层更大的自由和更高程度的关注， 按照卡塔尔兹公司（ Courtaulds ）总裁克里斯多夫·霍格(Christopher Hogg)的说法，分裂使各自分立的公司管理者们身上释放出大量的能量。 　　如果以上对于分裂的论点成立，分裂后公司的总市值应当大于分裂前母公司的市值。例如，在分裂之前，卡塔尔兹公司在1990 年3月的市值为亿英镑；分裂后，两公司股票交易的第一天，卡塔尔兹集团与卡塔尔兹纺织公司的市值分别为 亿英镑与 2. 48亿英镑，两者合起来的市值增加了亿英镑。　　 　　（三）分裂的结构与税务问题 　　分裂涉及到向母公司股东配发新上市公司的股票。一名股东所持分裂后公司股份的比例，可能反映出两公司资产或市值的比率。在卡塔尔兹案例中，每四股母公司股份，股东获得一股卡塔尔兹纺织公司股份。在ICI 的分裂中，股东持有每股 ICI股份获得一股詹那卡（Zeneca）股份。资产与负债的分配常常是一个复杂的过程，并将影响到股市对分裂后公司的估价。例如，如果母公司过多债务被加诸分裂后的公司之一，它可能被视为一个更有风险的公司，因而可能被低估。 　　在英国，1980年《金融法》使得分裂更易进行而无须被罚以重税，只要它不被国内税收当局解释为一项避税计划。由于分裂导致向母公司的股东分派股份，它应当被仔细地组织，以使所涉及的公司双方和股东，都符合无须缴税的要求。 　　税务上的实惠可以使递延资本收益税（CGI ）和无须任何预缴公司税（ACT）的形式得以实现。然而， 分裂必须被证实为确实基于诚实的商业需要。卡塔尔兹公司分裂案（见案例）解说了免税分裂中出现的问题。 　　案例 卡塔尔兹公司分裂引起税务问题 　　国内税收当局对分裂申请的最初反应便是怀疑。主要的困难在于该公司6000万英镑的预缴公司税未收回。公司化工业务占其海外营业额的75％，而纺织业务主要以英国为基地，因而该公司将未收回的预缴公司税主要划给纺织业务，将减低未来两个公司的税务负担。卡塔尔兹提出分摊预缴公司税，4000万英镑给纺织业务，而2000万英镑给化工业务，但国内税收当局不接受这种划分。 　　来源：《金融时报》1990年11月12日。 　　（四）切股 　　这类似于抽资脱离，但独立上市的子公司的股份只有少部分向公众提供，因而切股是部分资产剥离。对于资产剥离者，它有由上市筹措到资金的优势。此外，它可以估计一下子公司的市值。然而，母公司失去了对子公司的一些控制权，而且，如果抽资使母公司的持股低于75％，集团税率减免可能不再适用，它通过特别决议的能力也可能被阻挠。由于母公司继续保有多数控制权，少数股份可能对投资者不是一个有吸引力的目标。 　　 三、管理层收购与管理层换购 　　在管理层收购（management buyout,MBO）中， 母公司把一个分部或子公司卖给现任管理班子，或者一家私有公司被现任管理班子购买。在管理层换购（management buyin, MBI）中， 一支新的管理队伍替换现任管理队伍。当一家公众公司被其管理班子购买时，它被称为“私有化”， 因为该公司不再是公众的。表表明MBO和MBI 在近年英国的收购事件中有一定的份量，约占其中的11％。 　　MBO产生于多种不同的来源， 其中绝大部分是英国和外国母公司对子公司的资产剥离。私有的、家族拥有的公司通常被卖给管理者。被托管的公司、或这些公司的一部分，也有的被管理者以MBO的形式购买。 私有化的交易在数量上非常少。1993至1994 年期间MBO 的来源见表。 　　表 MBO与MBI数及其占收购总数目的比例 -------------------------------------------------------------- 年份 MBO/MBI的数目 总价值（百万英镑） 占收购总数的百分比(1) -------------------------------------------------------------- 1994(2) 243 1676 1993 252 1932 1992 339 2302 1991 340 2087 1990 383 2352 1989 361 5761 1988 297 4263 1987 290 3007 -------------------------------------------------------------- (1)收购总数目包括独立的公司收购和资产剥离。 (2)该年份只有9个月的数据 来源：《收购月服》MBO增刊，1994年10月 　　表 管理层收购的来源，1993-1994 ----------------------------------------- 来源 数目 价值（百万英镑） ----------------------------------------- 公司资产剥离 192 1614 私有公司 93 226 托管 18 117 私有化 4 65 其它 5 138 ----------------------------------------- 来源：《收购月报》MBO增刊，1994年10月 　　托管作为MBO的一个来源，显然与经济状况有关， 在衰退时变得更为重要。资产剥离在衰退时往往是防御性的，并受业务合理化与削减成本所驱动，而在繁荣时期它们更多地是受战略性重组所触发。 　　（一）MBO的管理者动机 　　是什么驱使管理者成为他们在母公司指导或控制下所管理的公司业务的所有者呢？瓦拉特（Wright）等人1991年对MBO 的管理者们的调查揭示了多种原因，其中最重要的是掌管自己公司的愿望。按重要性来排序，MBO 的管理者动机如下： 　　·掌管自己的公司的机会 　　·对公司远景的信心 　　·更好的经济回报 　　·发展自己才干的机会 　　·摆脱总部的制约 　　·担心被裁员 　　·预期将被收购，对新老板感到担忧 　　集团总部对财务与投资制约，可能导致一个企业的潜能能否完全发挥，并可能引起分部经理们的挫败感。 　　（二）MBO的结构 　　由于管理者没有独自购买他们的公司的财力， MBO的金融结构依赖于由专业的资本提供者和银行所提供的资本。管理者提供一小部分认股权证(equity)；专门为MBO 融资的机构，如投机资本公司，提供另外的资金。更多的资金来源由债务提供，这又分成两类：高级债务(senior debt)和低级债务(mezzanine debt)。 　　在有些MBO中，还可以通过雇员拥有股票计划（ESOP ）的方式从雇员中筹措。以ESOP的的方式由公司内部雇员出力购买其股份可免公司税。此外，该计划可以借钱买股，来自公司内部的资金就可用来付息以及还债。因而ESOP是一个省税的筹资方式。 　　高级债务在利息支付与本金偿还上有优先性。它是有担保的，如果是定期贷款，则有预先定好的还款计划，利率通常是浮动利率，比LIBOR （伦敦银行间拆借利率）高出2-3％。 定期贷款的某些部分可能是短期。 低级债务，如其名所指，是低级的， 即在利息支付与本金偿还方面从属于高级债务。它没有担保，因而，更有风险性。 　　低级债务这个层次通常是以优先股或可兑换贷款股以及可兑换优先股的形式。在英国，有些公司专门提供低级债务或中间融资。利率一般比LIBOR高4-5％。高级债务和低级债务的利率浮动幅度，依赖于利率的普遍水平、对债务的需求和银行之间的竞争。 　　机构认股权证提供者从脱出MBO 之时实现的收益中获得报偿。脱出(exit)是在MBO 中所进行的投资的实现过程。 认股权证投资者可预期获得25-30％的内部回报率（IRR），这项回报也依赖于MBO的风险度、 对资金的需求以及机构认股权证提供者之间的竞争，还有脱出之前的投入时间。案例为此提供了一个例子。 　　案例 为DRG Litho Supplies 公司管理层收购融资 (1991年) 　　DRG Litho Supplies被来自DRG plc的管理班子收购， 在此之前，它于1989年被朋桥投资公司（Pembridge Investment）在一次竞投中接管。为了收购DRG，一间新公司.控股有限公司组建起来了。 所需的总融资如下： 付给卖方的价格 （百万英镑） 流动资金 其它费用 ---------------- （百万英镑） 由以下方式提供： 管理层认股权证 （百万英镑） 机构：股份资本 低级债务 高级债务：定期贷款 透支与短期（拆借） ---------------- （百万英镑） 来源：Ernst & Young(1991),MBO指南。 　　在较大的交易中，机构认股权证与债务提供者的数目作为一项分散风险的机制显著增加。对于高级放贷者，低级债务和认股权证提供了一个缓冲层。在案例研究中，1150万英镑的高级债务受到1185万英镑的认股权证和低级债务的支撑。然而，低级债务数额越大，现金外流也越大，由于利息支付致使保留收益越小，相应的净价便越小。高级放贷者因而对太多低级债务保持谨慎，虽然它排在高级债务之后。 　　如果以上资源都使用了还有融资缺口，有时卖方愿意填补这个缺口。卖方融资可采取无担保贷款票据、优先股或可兑换票据的形式。卖方融资也体现出对于管理者的友善。如果MBO 还与从前的母公司保持某种贸易联系，如供货商，则卖方融资可以使这种联系更融洽。 　　（三）制衡机制（ratchet） 　　MBO 过去曾被构造为一种激励机制，以使管理者在买断之后达到或超过既定业绩水准。与目标相关的制衡机制有三种，分别基于： 　　·盈利水平 　　·脱出时间 　　·债务偿付 　　前两种制衡机制在达到目标时增加管理者可获得的认股权证的数量或比例。后者在该管理层收购产生足够高水准的现金流时，允许高级债务的利率差额得到减低。反向制衡机制则在不能达到目标时惩戒管理者。马林森—丹尼（ Mallinson-Denny）的管理层收购对制衡机制的操作进行了说明（见案例） 　　案例 马林森—丹尼案中的制衡效果 　　马林森—丹尼于1985年被管理层收购，融资方式如下： 管理层认股权证： 每份1英镑的普通股 （百万英镑） 机构认股权证： 可兑换可赎回的优先普通股(CRPO) 累积可赎回第一优先股 高级定期贷款＋短期债务＋担保 --------------- （百万英镑） 　　CRPO的兑换条款是，如果至1988年的三年内总利润低于1360 万英镑，持有者将拥有该公司认股权证的％；而如果总利润有2600万英镑，这个比例将下降到65％。管理者占有的认股权证份额便这样与盈利表现挂上钩。 　　来源：《管理收购指南》，1989:168-71. 　　制衡机制，虽然作为一个激励机制在概念上具有吸引力，在实际中可能遇到严重的问题。首先，与利润相关的制衡机制需要一套既定的规则衡量利润，而管理层和资本提供者可能在对这些规则的解释上各执己见。第二，管理者可能被迫采取权宜政策以使短期利润最大化，但却使公司的长期前景处于危险境地，比如减低用于研究与发展的费用。第三，脱出时间在投资时即已决定，可能迫使造成不适宜的脱出。 　　从机构投资者及放贷者的视角来看，制衡机制是一种减低评估误差的方式，因为管理者的认股权证份额依赖于公司的未来表现。从这种意义上说，制衡机制起到缓减信息不均和评估不确的作用。 　　（四）资产脱出 　　实现机构投资者和管理者所进行的投资的方式有多种，包括：上市、出售、二手购出、股份回购或者。在MBO 失败的情况下托管。在这些方式之中， 出售是最普遍的方式，其次是上市。 在八十年代早期，10％的买断被上市， 15 ％被出售给其它公司（ Houlden, 1990）。在1985年至1990年6月期间，240 例买断被出售给其它集团，上市的为145例（Wright等人1991）。在1987 年股灾之后，上市变得更加困难。 　　资产脱出(exit)有必要仔细安排，以使管理者和投资者的回报最大化。脱出的时间安排是一个重要的考虑事项，而且也决定着脱出模式。在股市处于熊市状态时，上市显然不是一个有吸引力的选择。脱出政策可能导致管理者和机构投资者之间的利益冲突；对于后者来说，资产脱出即是实现他们的回报，并且让他们为其他的MBO机进行融资。 另一方面，上市可能使管理者置于不必要的股市压力之下，但资产脱出则允许管理者实现他们的投资。 　　在认股权证投资者和不喜欢提早从好的生意中脱出的放贷者之间，也有利益冲突,所以有些高级放贷者要求提早偿还费用。 　　（五）管理层换购(MBI) 　　MBI 要求机构投资者担保一个新的管理班子接管目标公司。这个班子被给予一个认股权证份额作为恰当的激励。MBI 在本质上可能比MBO更具危险性， 因为新管理班子不熟悉目标公司及其管理结构与企业文化。然而，如果现任管理班子不出色而新管理班子眼光独到， 策略与经验具备的话， MBI 对于机构担保者（ sponsor）是一个有吸引力的选择。案例即为MBI之范例。 　　对于担保者来说，发现有能力的管理班子是MBI 的一个主要部分。象 3i 这样的机构保持着对200 多个未来购入者的记录。这些管理者必须从外部对目标进行评估，通常，他们在购入之后发现主要框架八九不离十。此外，卖方对于现任管理班子进行收购有一种感情上的偏好；为了克服MBI相比于MBO的一些问题，现在许多机构投资者更喜欢二者兼施。 这种结合的一种形式是 BIMBO（Buy- in Management buyout ）。 另一种是CHIMBO（ Chairman in management buyout）。 这些形式寻求二者合一的最佳形式，如果现任的与新来的管理者们互敬互助的话，这支组合而成的班子便可能更具凝聚力与可信度。 　　 （六）MBO的表现 　　 对MBO 表现的评估可以短期或长期的方式进行。 瓦赖特 (Wright)和科纳(Coyne)1985年通过对1983年前的111 例MBO的研究，发现了在效益、贸易关系、现金与信用控制系统方面的改善，以及新产品开发方面的证据。汤普森(Thompson) 等人(1989)对 1983-86年期间182例MBO的研究，为以上结果找到了支持。他们调查的多数应答者评判说，贸易利润与成交额好于他们在业务计划中的预期。 　　长期来看，MBO表现的证据参差不齐。霍登（Houlden，1990) 的一份研究发现，在MBO之后的头三年，按资本回报与销售利润计，公司的业绩有改善；但在随后的三年里则下降。然而，投机资本公司 3i 否认这项结果，报告说，其投资组合中的MBO部分的业绩表现，超过它所投资的其它公司(瓦赖特等, 1993)。 　　案例 BP Nutrition产品部的管理层换购 　　1993年5月，BP Nutrition的消费品部被以MBI的方式收购，价值亿英镑。该消费产品部是一家重要的家用洗涤剂、清洁剂及个人护理用品的供应商。下令收购的LG公司须组成一个管理班子。融资的组成为：亿英镑的机构认股权证，亿英镑的高级债务，3000万英镑的低级债务和1200万英镑的高级流动资金贷款。收购之后，新的管理班子被邀请成为股东，占有的认股权证份额达10％。 　　 LG 网罗了 RHM 的前分部经理米歇尔·汉得利 ( Michael Handley)担任新公司的执行总裁。此外，大型国际食品饮料公司大都会（Grand Metropolitan）的主席兼总执行官艾林·谢帕德 (Allen Sheppard)爵士被说服担任新公司的名誉主席。而组成该新公司的目的即在于收购BP Nutrition的分部。由于组成的管理班子可信度高，LG的这次收购命令赢得了很高的评价。 　　来源：《金融时报》MBO调查，1993年12月8日。 　　有关MBI表现的证据参差不齐。瓦赖特等(1993)进行的对 58 例私有公司购入的研究发现，MBI在重组方面做得比MBO 多， 在 53 ％的案例中运作利润比预期的差。 融资成本以及发现意外问题是MBI 面临的最严重的问题。然而，BIMBO似乎较为成功， 在最近对300例它所支持的MBI的一份研究中，3i 报告说BIMBO 在 MBI交易中所占的比例从1990年不足25％，1993年升至50％。 这份研究(3i，1994)表明，BIMBO 已变得比单纯的MBI更有效， 因为现有管理者的介入给予新管理者更可靠的信息。 　　 四、美国的资产剥离 　　近年来在美国发生了大规模的资产重组，形式包括兼并、收购以及资产剥离。在80年代发生的所有兼并与收购交易中，资产剥离约占35-40％。资产剥离呈现多种形式， 包括出售、抽资脱离、切股以及MBO和MBI，其中许多是继收购之后发生。在有些情况下，它们是继“解散式”接收之后，在这种接收中，将目标肢解是收购者创造价值的策略之一。 　　资产剥离的原因与英国资产剥离的原因类似。也有些案例是反托拉斯当局强令的非自愿资产剥离， 电讯巨头AT&T解体为多个小贝尔公司，就是这种非自愿资产剥离的一个例子。对各种类型自愿资产剥离的几次经验分析表明，它们为资产剥离者股东创造价值。 　　宣布出售对资产剥离者财富的冲击一般是有利而且显著的，如表所示。因而资产剥离受到股市的欢迎。公司抽资脱离的决定也受到类似的对待。在一份对1963 至1980 年间59 例抽资脱离的研究中，米尔斯(Miles)和罗森弗德(Rosenfeld)1983年发现，市场对宣布抽资脱离的反应是有利而且显著的。 根据哈特 (Hite)和维特萨朋(Vetsuypen)1989年 对151 例此类资产剥离的研究，如果资产剥离采取MBO形式，母公司股东不受损失， 却实际上还有收益。 　　表 宣布出售时的非正常回报（AR） ------------------------------------------------------- 研究者（时间） 样品 事件观察期 ％AR ------------------------------------------------------- Linn和Rozeff(1984) 77 ()天 Jain(1985) 1064 (0) Klein(1986) 202 () Hite等人(1987) 55 () Hirschey等人(1990) 170 () ------------------------------------------------------- 注：非正常回报的方法论见第十三章。 宣布当日为起始日（即第0天）。 　　（一）美国的杠杆收购 　　一个特别的收购类型成为80年代兼并与收购舞台上的一个特点，这就是杠杆收购（Leveraged bugouts ,LBO）。如名称所示， LBO 是债务——或银行债务或有担保债务——融资比重很大的收购。当然，这样的描述适合我们前面讲述的许多MBO。 实际上， 1989年英国的许多MBO融资中债务对认股权证比率为6。因而 MBO 是一个特殊类型的LBO。在其它类型中，投资公司如Kohlberg ， Kravis & Roberts(KKR)收集大量认股权证， 作为收购的担保者，安排必要的债务融资并提出接管投标。 　　在其1987年的全盛期，LBO 在所有收购中以数量计占7 ％，以价值计占21％。LBO的结构与MBO非常类似， 也包含高级债务、次级债务和认股权证。有些LBO 依赖于将目标解体以在收购之后把高杠杆率降下来。LBO 的理想目标应具有稳定的现金流、削减开支的空间、低负债、良好的管理以及可分离的非核心业务，最后一项即可被剥离掉,以筹聚现金并偿还部分债务。 　　在LBO中， 股东回报一般都较高。 DeAngelo & DeAngelo (1986)在对72例私有化的研究中发现，目标公司股东的平均回报是56％。海特（Hite）和 维特萨朋（Vetsuypens ）(1989)也提供证据表明，杠杆式MBO对资产剥离者股东产生正的回报。 　　据对收购的收益来源的大量研究，卡帕兰（Kaplan ，1989) 发现，MBO在收购之后的头两年内增加了他们的操作空间和收入，降低了库存与资本开支。 他还发现在LBO中税务收益上升，但主要是使得目标公司股东或资产剥离者获益。 　　（二）垃圾债券与LBO 　　八十年代还出现了使用“垃圾债券”为LBO融资。 垃圾债券是没有被穆迪氏或标准普尔评级机构颁发投资等级的公司债券。它们被认为是高风险以至某些信托机构应避免投资于此，因而得到“垃圾债券”（JB）之名。它还有一个美称是高收益债券。JB 不是80年代发明的，但在那个时期它被用于接收之中，尤其是恶意的。 在70年代，JB 占每年所发行的所有公司债券的4 ％，到 1982年这个比例上升到6％，而到1985年更达到了15％，亦即150 亿美元（Gaughan, 1991）。 　　JB的增长有几个原因： 　　·因无二级市场及借方须签署繁琐的协议，导致私人投资债券的下降。 　　·造市者如Drexel,BurnhaM and Lambert（DBL ）的出现，给JB市场提供了流动性。 　　·认为JB的风险并非太高：亦即，其违约率并不比投资级别债券高出很多。 　　·需要资金为蓬勃发展的收购活动融资。 　　JB的最早的使用者之一是T.伯赫.皮钦斯( Pichens)，他筹措JB资金来对海湾石油公司进行恶意申购。他的梅萨(Mesa) 石油公司相对来说是一个小公司，但由于有JB融资，它可对海湾石油公司进行傲气十足的收购。历来最引人注目的LBO 是 1989 年食品与烟草巨人RJR .赖比斯克(RJR Nabisco)的LBO，金额达到令人惊异的250亿美元。这次LBO是由KKR安排的，承担MBO的是执行总裁罗斯.约翰森(Ross Johnson)。 在私有化的MBO过程中， 最高管理层与股东之间的利益冲突引起了不少的风波。KKR为这次LBO融资部分是用贷款票据，后来被换成JB。 　　JB的使用提高了许多公司的负债，并导致了一些颇有影响的破产事件。此外，许多DBL 主管被指控并判定为内幕交易、欺诈以及讹诈。其中最著名的是“垃圾债之王”米歇尔.密尔肯 (Michael Milken)。随着他以及其他明星人物的覆灭，DBL的命运被打上了句话， 终至破产。 　　在其极盛时期，DBL 试图把它的垃圾债券福音传播到欧洲。 在1988 年， 它成立了一个2 亿英镑的“第一不列颠”（First Britannia） 基金投资于JB。然而，这一时尚从未在英国流行开来， 虽然英国也有一些非常大胆的LBO的例子， 如Lowndes Queensway，Magnet 和Gateway。 尽管在其扮演现代角色的过程中有这些戏剧化的事件，JB表现出了另人惊异的活力，而且近来在美国得到了复苏（《金融时报》，1993年6月17日）。 　　 五、欧洲的资产剥离 　　近年来，资产剥离尤其是MBO和MBI，在欧洲大陆成了公司重组的一部分，如表所示。但各国在活跃程度上有所不同。 　　表 欧洲的收购（1980-9） ----------------------------------------- 国家 数量 总值(百万美元) ----------------------------------------- 英国 2992 12334 法国 430 1358 瑞典 127 1332 德国 111 654 意大利 53 523 荷兰 245 310 丹麦 63 226 芬兰 40 113 比利时 52 107 瑞士 46 107 西班牙 35 85 澳大利亚 15 69 爱尔兰 131 34 挪威逼 29 11 ----------------------------------------- 来源:瓦赖特（Wright）等人(1993)。 　　一个国家MBO的活跃程度依赖于诸多因素： 　　·由公司、家族企业和政府私有化项目所提供的资产剥离的供应情况。 　　·公司融资基础条件，包括投机资本基金，以及法律与会计服务。 　　·家族所拥有的公司的集中程度以及传统上使用机构融资的不愿意程度。 　　·公司财务与会计信息的质量。 　　·小而不具流动性的股市，不易以上市的方式脱出。 　　·对于使用目标公司的资源为收购融资的法律障碍。 　　对某些资产脱出形式的机构性偏好，为国家之间使用MBO 的差别提供了一个例子（Wright 和 Robbie，《收购日报》，欧洲 MBO增刊，1993）。在英国、法国、 荷兰和瑞典最受到偏好的三种方式如下： 　　英国：出售、上市和次级MBO。 　　法国：完全出售、部分出售、次级MBO。 　　荷兰：出售、转让给其它投资者、股票回购。 　　瑞典：上市、出售、转让给金融投资者。 　　在法国、意大利和西班牙，最主要的MBO 来源是家族拥有的或私有的企业。卖方热衷于确保管理上的继承性，保住他们所创造的基业，同时回报在任管理者的忠诚。在德国、荷兰和北欧国家，公司资产剥离是MBO 的主要来源（Wright等人，1993）。私有化交易在欧洲大陆非常少见，在英国之后最活跃的是法国。 　　随着许多投机资本公司和低级债务提供者从伦敦向欧洲大陆展开跨国界的活动，公司融资基础条件慢慢地得到了加强。随着公司法和会计规则协调性的日益增加，欧洲大陆的公司将变得更加透明并易于进行MBO。还有一个进化趋势是：承认股东利益，培养一种把股票价值最大化作为公司政策的一个重要目标的文化。而这又必然增加股市的重要性，并降低资产脱出的不确定性。 　　 六、小结 　　本章对公司资产剥离进行了介绍；考察了资产剥离背后的动机；描述了资产剥离可以采取的多种形式，并对它们的特征进行了讨论。本章还讨论了资产剥离对于股东财富的冲击，并引用了支持有利冲击的经验证据。指出资产剥离正成为一个日益国际化的现象。本章集中介绍了美国与欧洲大陆的资产剥离，以此与英国的经验相对照。 第十六章 跨国收购 　　近年来，由外国公司进行的收购数量有了显著的增长。这种跨国或跨界收购（cross-border acquisitions，CBA）受诸多战略性考虑所驱动，通常斜鹩诘ゴ渴芄谑展呵目悸恰？缃? 收购方式不是国内收购方式的简单延伸。 由于收购方与目标公司各自国家在政治与经济环境、公司组织、文化、传统、税务规则、法律与会计规则上的差别，CBA要复杂得多。 　　在考虑、实施与管理海外收购时，收购者有必要将这些差别考虑在内。初看起来，CBA 的额外复杂性使它更易于以失败告终，但也未必总是如此。在本章中，我们考查CBA背后的动机、 不同国家之间政治与经济环境之间的差别及其对CBA的冲击， 跨国收购谈判中的问题，以及实施有效的收购后管理的障碍。 　　本章提供了有关CBA 成功案例的调查证据，以及成功的跨国收购者所采取的方式的一些调查证据。由这些证据，我们归纳出了对成功的收购有所贡献的因素，其中有些是国内收购所共有的，而有些则对CBA有着特别的重要性。 　　一、海外扩张的几种可行战略 　　当一个公司看到自己的产品或服务在海外市场有利可图时，收购并不是通向这一目标的唯一工具。公司有以下几种选择： 　　·从本国向海外市场出口 　　·特许一间海外公司生产该产品 　　·对海外的生产设备进行有机投资 　　·收购或兼并 　　·合资企业(joint venture)或其它战略联合 　　这些不同的方式对公司来说，包含不同的成本、效益与风险，须经过仔细权衡后才可作出选择。本书讨论的是进入海外市场的后两种模式，而本章讨论的是收购与兼并，第十七章讨论战略联合。 　　二、跨国收购的最近趋势 　　近年来跨国收购与兼并以及合资企业迅猛增长。1984年，欧共体公司在CBA方面支出了90亿美元，1989年为640亿美元，1991 为300亿美元。在同样的年份中，美国分别支出了26亿美元、232 亿美元和73亿美元。 日本公司的支出为2亿美元、147 亿美元与 37亿美元。因而，1989年代表着CBA的顶峰。不过在1991年， 除日本之外，这种收购又恢复了上升的趋势，如表（1991-3）所示。1992年，全球CBA总值达754亿美元，而1993年为642 亿美元。因此，CBA意味着资本与公司控制权世界范围的大转移。 　　表 跨国收购（1991-3） ----------------------------------------------------------- 国家／地区　　 购买（百万英镑） 出售（百万英镑） -------------------- ------------------ 1991 1992 1993 1991 1992 1993 ----------------------------------------------------------- 美国 7267 14455 15309 17926 10396 18651 英国 5909 6085 13465 9181 15078 7053 德国 4679 4106 3249 2666 6742 1779 法国 11375 10331 5926 2618 6678 3842 荷兰 3754 1397 5738 1331 5129 4238 欧共体 30456 31555 32616 22152 42351 23052 欧洲其余部分 4067 5290 2794 3326 6416 7403 日本 3696 4263 558 84 309 81 ----------------------------------------------------------- 来源：KPMG(1994) 　　在1991-93年间，美国是公司的净卖方，英国也是如此。 法国是各类公司最积极的买家，购买净值为145亿美元。 德国与荷兰也是净买方，但规模要小一些。欧共体公司加在一起是小幅度的净买方，购买净值为50亿美元， 而欧洲其余部分为净卖方。 1991-93年间，日本在跨国收购方面只扮演了一个小角色。 日本在这方面不活跃的原因在以下讨论。 　　虽然进行CBA各公司有其独特的动机， 但也有巨大的经济动力释放了我们所目睹的CBA浪潮。这些经济动力包括： 　　·欧共体经济整合，它代表着单一市场的形成，始于1992年。 　　·随着消费者需求、偏好与品味趋同化，导致许多产品市场全球化。 　　·全球意义上的竞争增长，公司在多个市场展开相互竞争。 　　·基于研发、设计、市场推广和分销巨量投资的技术膨胀，为了收回这些成本，公司须将产品销售到尽量大的市场，此即意味着全球化。 　　·为收购融资的资本的可获性，以及金融市场的创新，如垃圾债券（见第十一章和第十五章）。 　　·国有企业的私有化，如在前东德，它们成为外国收购者的目标。 　　这些经济因素也导致了许多行业的重组。跨国收购在这种重组中扮演了一个角色，当前欧盟的保险业接收以及美国的制药领域的接收可说明这一点（见案例）。 　　案例 行业重组与收购 　　英国的商盟（Commercial Union）1994年6月以 亿英镑收购法国保险公司维克多利集团（Groupe Victorie）。在此之前，受欧洲单一市场所驱动，保险行业已发生一连串的跨国收购。 1992年，欧盟允许保险公司凭一张执照即可在欧盟内部营业的这一条例生效，并触发了接收行动。 　　制药公司的利润受到来自政府、企业雇主和保险公司决定降低开支的压力。克林顿总统的医疗改革便旨在降低美国的医疗开支。此外，还有一种以普通药品代替名牌药品的趋势，开发费用也在迅速增长。为了抵住这些压力，许多公司以兼并作为分散成本的一种方式，并增加它们对于买方的谈判实力。瑞士的罗切公司(Roche)以53亿美元，购买了美国药品公司新特克斯公司 (Syntex)。英美合资公司史密斯.克林.比康公司(Smith kline Beecham)以23 亿美元购买了美国多种药物应用服务公司。 　　来源：《卫报》1994年6月11日，《金融时报》1994年5月4日 　　有些行业比其它行业经历了更活跃的跨国接收。一个行业收购的活跃程度，反映了该行业之中竞争的性质、产品生命周期、规章的改变、当前的集中化程度和技术的变化。在1991-93 年间的跨国接收方面， 化学品业与制药业是最活跃的领域，如表16 .2所示。 　　 表 跨国收购金额的行业分布 ---------------------------------------- 行业 1992 1993 1994 ---------------------------------------- 化学品及制药 5934 5284 12337 食品、饮料与烟草 3641 12358 5388 银行业与金融 3237 11472 5362 电器与电子产品 5803 7309 4206 燃油与燃汽 2406 7093 3690 保险 5105 1152 3630 总额 49730 75382 64242 --------------------------------------- 来源：KPMG(1994) 　　三、跨国收购背后的动机 　　公司进行国际性收购有多种战略或战术的原因： 　　·成长导向：脱出小的国内市场，扩大所服务的市场范围、以实现规模经济。 　　·取得投入：取得原材料以确保稳定的供应，取得技术，取得最新发明创造，取得廉价而有效率的劳动力。 　　·利用独特的优势：利用公司的品牌、声誉、设计、生产和管理资源。 　　·防御：在多项产品与多个市场分散经营，以减低盈利的波动性，减低对出口的依赖性，避开本国政治与经济上的不稳定性，与外国竞争者在它们的本土展开竞争，以绕开东道国的保护性贸易壁垒。 　　·应客户需要：为本国客户的海外下属机构提供服务，如银行和会计师事务所。 　　·机会主义：博取短期优势，如有利的汇率使境外收购价格低廉。 　　本国(home country)是收购方本来所处的国家，东道国是被收购公司所处的国家。许多瑞典公司如伊莱克斯(Electrolux)是活跃的跨国界收购者，原因之一是瑞典市场相对较小。象可口可乐和百事可乐这样的公司向境外扩张，是为了利用它们独特的品牌。有些公司收购美国公司是为了获取技术或接触它们的顾客。 英国多迪公司在美国的收购可说明这一点（见案例）。 　　案例 多迪公司在美国的收购 　　多迪公司(Dowty) 是一间国际性高技术工程公司，为航空、国防、海运以及信息技术市场生产先进的系统和产品。在1976至 1987年间它收购了美国航空、电子和电讯领域的四家公司，总金额达亿美元。 　　多迪利用其在美国的收购， 使用各自在美国和欧洲的分销渠道，交叉销售其自身以及子公司的产品。这些收购提高了公司的国际竞争力，补充了新产品，提供了与飞机制造商波音公司的独特联系，并在集团内提高了技术水平以及拓宽了技术范畴。此外，这些美国下属公司被用来提供有关美国市场的趋势与新进展的十分重要的市场情报。因这些收购所获得的与美方的合作性协议及技术上领先的产品，给该公司在欧洲提供了更强的竞争优势。 　　来源：J.哈米尔()和J.克罗斯比尔()，《收购月报》，1989年10月。 　　四、接收的障碍 　　如我们在第十二章所见，接收在不同国家面临着诸多障碍。不管竞购者是国内公司还是外国公司，这些障碍中的许多都是相同的。一些主要的障碍被列于表。目标公司运用这些障碍中的许多项来阻止收购，这已在第十二章关于防御收购的内容中讨论和说明过了。在这些障碍的水平和有效性方面，各国互不相同。 　　表 各国对于接收的障碍 ---------------------------------------------------------- （a）结构性障碍 法律 监管机构在阻止兼并方面有强大的权力。工会与职 工委员会对于接收和裁员有发言权。不记名股票、双 重表决或无表决权股票（double voting or non- voting shares）的发行。不存在一股一票（OSOV） 的原则。针对外国收购者的歧视性税法，如扣留股 息税。 法规 反托拉斯条例、外国投资审核，股票交易所及行业自 律机构的规则。缺乏法定的或自愿的机构对接收 进行监管。 基础设施 缺乏兼并与收购方面的服务，如法律、会计、商业银 行服务。 ---------------------------------------------------------- （b）技术性障碍 管理 不能够很快撤消或改变的双重董事会。家族主宰股份 的持有。发行异种表决权股票或向友好人士发行股票 的权力。限制最大表决权的权力。在公司利益方面凌 驾于股东之上的权力。 ---------------------------------------------------------- （C）信息障碍 会计 无法获得会计报表，信息质量低下。与国际会计标准 顺应性低。倾向于逃避税款的会计行为、或保守的会 计方式。 股东 由于不记名股票的发行、股份持有的结构不可知。 法规 法规程序不可知或不可预测。 ---------------------------------------------------------- （d）文化与传统 态度 “出售便是承认失败”综合证；憎恨恶意竞购；憎恨 对于红利或短期利益的机构性限制。仇外情绪。不愿 意披露信息。 价值体系 谈判之中信任与信心的附加值比正式合同的高。 ---------------------------------------------------------- 　　在欧洲大陆，对公司（即使是上市公司）的家庭控制，对于恶意收购是一个极大的障碍。例如，在意大利，即使有些最大的公司也是由家庭拥有和控制的。德国的工商业骨干是密特尔斯坦公司(Mittelstand)， 也是由家庭公司组成的。在这些公司中，对于收购的态度是不愿意和有敌意的，尤其是被怀疑在收购后进行资产剥离或过户时。由于这个原因，英国和美国的买家获得了一个短视主义的坏名声。对于密特尔斯坦公司的这些所有者兼管理者们来说， 价格并不是一切， 因为他们珍爱他们的公司并希望保有它们（David Waller，《金融时报》,1993年11月9日）。 　　认识到工人权益的复杂性、工会与政客作用的重要性，在德国洗涤剂公司本基塞集团(Benckiser) 在1987年购买两家意大利公司的经历中得到例证（见案例）。 　　 案例 本基塞集团在意大利的人员富余问题 　　1987年，本基塞集团收购了两间意大利公司----米拉.兰扎 (Mira Lanza)和帕利加(Panigal)，计划在这些公司裁减人员作为其合理化战略的一部分。意大利有一个由政府资助的有关被裁减人员的体制，称为Cassa Integrazione(CI)。按照这个体制， 中央政府支付一种特别的失业福利，期限可达三年。该体制的目的在于帮助因市场的短期波动被裁减的雇员，以期他们在商业环境好转时重返岗位。 　　由于CI的费用由政府承担，裁员计划须要政府的同意而且决定是政策性的，这便为工会召集罢工以大肆渲染裁员的后果增添了动机。本基塞集团因此被推入公众的广泛注意之下，不得不向政客们游说其裁员计划的好处。 这种对抗与危机的气氛与本基塞集团在德国的经历大不相同，在后者的情况下，工会与管理层在解决类似问题时相处要密切得多。 　　来源：海格.西莫利安(Haig Simonian),《金融时报》， 1990年8月31日. 　　缺乏可靠的会计信息防碍着对目标公司的正确估价。在许多欧洲大陆国家如西班牙和希腊，会计帐目可能难以公开获得。即使有，也可能不是按照国际接受的会计标准准备的。此外，在象德国和日本这样的国家，会计帐本的准备是为了符合税务规章，往往低估盈利。在德国，还有一个传统的倾向是对资产和贮备进行保守估价，这又再一次低估了盈利。 　　在使用这些国家的会计帐目时，竞购者因而须要把利润、资产和负债调整到现实的水平。虽然在欧共体内部许多基本的会计规则已经得到协调，实际上，在会计信息的可获得性与质量上存在很大的差异。T&N的德国收购案例， 对会计差异所造成的问题进行了说明（见案例）。 　　案例 T&N果断面对德国会计制度的复杂性 　　1993年，英国汽车元件制造商T&T同意购买戈兹集团(Goetze, GG) 同一业务阵线的一间德国公司。它须要其英国股东的同意，因而，必须提供一份GG的覆盖前三年的会计报告。伦敦股票交易所要求这样一份报告，符合英国的或者国际会计标准。虽然GG的帐目已按照德国的会计标准准备好而且审计过了，但不符合伦敦股票交易所的要求。 　　会计规则方面的差异包括德国式帐目中的加速折旧、股市估价不包含企管费用、所有租赁以运作方式对待、以及养老金不采取基金的形式。这些差异是如此之大，以至T&N从伦敦股票交易所获得了特免，而T&N的股东被警告说，GG的净资产与英国规则相比较是被报低了。 　　来源：N.海金斯()和S.罗伯特()，《收购月报》，1993年10月。 　　对于跨界收购的文化和政治性障碍常常广受注意，并可能给收购者带来不好的口碑。即使东道国与本国有相似的文化背景而且说同样的语言，对外国公司的恐惧也会产生，如1992年澳大利亚国民银行（NAB）以亿美元收购新西兰银行（NBZ）所表现出来的。许多新西兰人对他们的大块头邻邦持有根深蒂固的疑心。收购受到了政治家和股东们的反对，他们甚至在BNZ 各分部站岗警戒（Terry Hall,《金融时报》，1992年11月6日）。 　　五、收购后之整合 　　对国外收购进行整合一般要复杂得多而且常常出现令人生畏的问题。在第四章和第十四章讨论的对国内收购进行整合的许多方式也适用于国外收购。不过，对于后者，由于对目标公司所处的环境熟悉不足，收购者须要有一个深思熟虑的整合方案。这并不意味着将不会有意外出现，或者一切将会按照这个方案进行。怀有那种预期将导致第四章和第十四章讨论过的决定主义错误。 　　由于被收购公司的管理者和员工往往对于收购者的语言、管理行为和公司习俗不熟悉，他们比在国内收购的背景下更须要对收购者的意图感到放心。收购者必须为新管理体制下的目标公司营造出一幅前图，并且明确地描绘这幅前图，对于被收购的公司及其管理者与员工的实惠必须明确地勾画出来。两个公司之间的接合面(interface)必须格外谨重地处理。 对于被收购公司管理者的待遇安排，必须按照东道国的标准设计，而不是从收购方移植过来。 　　总的来说，一个外国收购者可能需要被收购公司现任管理层继续服务，因为没有他们将不能保持公司的连贯性。然而，如果收购是基于一个拨乱反正的战略，则表现不佳的目标公司的管理层将被迅速地处理掉，从而使新的管理班子就位。在实施合理化与裁减富余人员时，必须理解并遵守当地的就业法规。否则，如本基斯的例子（见案例）所示，收购者可能受到痛苦而漫长的对抗的困扰。 　　伊莱克斯1985年对扎罗西的收购（见案例），对怎样应用这些指导原则以达到收购的圆满成功进行了说明。 　　案例 伊莱克斯兼并扎罗西 　　瑞典的伊莱克斯是居家用品制造商，它采取的一种战略是接管相关业务领域表现不佳的候选目标公司，并使它们转变。1985 年， 伊莱克斯接收了同属居家用品制造商的意大利公司扎罗西 (Zanussi)。在接管之后，伊莱克斯采取了一系列步骤与扎罗西整合，并使它成为一个盈利的运作机体： 　　·引进受人尊敬的新任意大利高级管理人员。 　　·E将其目标清楚地告知Z，为Z在E之下描绘一个良好的前景。 　　·整合计划被迅速制定出来并得以实施。 　　·新任高级管理层按照瑞典的工作理念注入一种新的企业文化。 　　·E首先以为其客户提供有竞争力的赊销条款方式将Z置于同一水平；然后在现以成为E的一部分的Z的帮助之下，新管理班子与融资者和供货商谈成了有利的条款。 　　·E将公司计划与工会进行商讨，并获得了它们的合作。 　　·启动战略资源的相互转换，如技术与营运资源的共享。 　　·实施计划包含强烈的象征性成份：谈判是公开的；E 的高层管理者定期地访问Z；Z方面的工会领导人到E 处参观并深感于瑞典式管理的积极方面。 　　·给Z的管理者许多自主权； 重要的职能部门在意大利得到保留，这与收购前Z的管理者和员工所担忧的相反。 　　·Z的新管理层也采取强硬的决定； 中层管理人员被告知“ 要么好好干、要么走人”；Z的行业关系经理被炒了鱿鱼。 　　·会计与财务控制被迅速安置到位。由来自E和Z双方的管理者组成的专门工作组组建起来，按照限期实施计划；严格的财务目标（如资产回报）亦被设定。 　　·随着E和Z之间的相互了解，一个积极的整合气氛得以形成。资源的相互转移便在这种气氛下发生。 　　来源：摘自戈塞尔(Ghoshal)和哈斯帕拉夫(Haspeslagh)（1993） 　　 六、国际性收购的实证分析 　　 管理顾问机构麦金塞(Mckinsey )对跨国收购的成功进行了考察（Breeke等人，1993 ）。 成功的衡量是以（1 ）被收购公司的股票回报及资产回报的提高，以及（2 ）资本的回报是否超过收购者的资本开支。他们的报告所采用的样品是28例外国收购方案，其中8例由美国公司进行，9例由日本公司进行，11例由欧洲公司进行。这些方案代表着319宗交易，总价值680亿美元。 　　这份样品的总成功率是57％，比单纯的国内收购好得多。实际上，它的结果比亨特（Hunt）等人1987年所报告的55 ％（见第十四章和第十三章）都要理想。麦金塞的研究从这份样品中找出了许多成功的重要要素： 　　·目标公司处于收购方的核心业务领域。 　　·目标公司在财务与资源方面在当地表现不凡。 　　·收购者注重目标公司业务体系的一些关键因素，尤其是全球性的。 　　·收购者与被收购者进行大量双向的技能转移。 　　·收购者立即整合的对象仅仅是关键的系统。 　　·收购者能够吸取经验（Bleeke等人,）。 　　核心业务方面的收购方案具有较高的成功率，22例中有14例被认为是成功的。对于在当地表现不俗的目标，9个方案中有8例成功，而没有这种表现的10例中7例以失败告终。 成功的收购者往往注重关键的全球性运作，如R＆D之于制药业，以给予它们世界范围的竞争优势。所转移的技能包括产品管理、销售与分销管理，以及产品开发。这些技能通常以一个整体嵌于组织之中而非仅仅为单独的个体。 　　技能转移机制是通过在收购方与被收购方之间调动一些高级管理人员。在所有11 例成功的收购中都有技能转移发生， 而在 13例不成功的方案中10例没有这种转移。整合以不同的步调进行，视要整合的系统因素的重要性而定。例如，一家消费产品公司迅速地将其销售订单输入系统，与被收购公司的合到一起，而将研发部分的整合推后。 　　胡佛(Hoover)1993年重点关注斯堪的纳维亚收购者在美国的经历。在1970年至80年代中期52宗交易中，只有20宗符合成功的标准——即资本回报超过收购者的资本开支。胡佛对11个主要的斯堪的纳维亚公司的收购经历进行了仔细的研究，并归纳出了成功之区别于失败的特征。成功的收购者针对美国有一个预先确定的战略方案，这种方案是基于以下： 　　·收购者拥有一个出色的、可转让的产品或创意，集中于一个适合自己的市场以取得市场份额，目标对准相应的分销渠道，并对行业风险进行恰当的评估。 　　·收购者力图达到严格的财务目标，而收购班子受这些目标所驱动；给被收购方的管理者制定出积极的目标让他们达到。 　　·收购班子有技能多样的管理者而且喜好高层管理工作。 　　·对协作的来源进行估计而留出适当的余地以防高估。 　　·以“不行拉倒”的价格进行态度坚决的谈判。 　　·以敏感的态度考虑美国目标管理层的期望和需要，以基于激励的补偿留住他们。 　　·迅速地实施预先计划的整合方案（胡佛,1993）。 　　斯堪纳维亚收购者的以上成功特征，与亨特等人1987年对在美国的英国收购者的研究中所观察到的相类似。他们强调在商业与社会层面与美国管理者共处，容忍管理风格上的差异，建立信任与信心，以及引入行政股选择权(executive share options) 的必要。这种补偿安排对美国管理者来说尤其重要。 　　七、小结 　　本章描述了朝向跨国收购与兼并的不断增长的趋势；考察了促成这一趋势的行业相关因素，以及跨国收购背后的公司动机；重点介绍了许多欧洲国家对于收购的障碍。在跨国收购中，收购后整合的问题比单纯的国内收购更为复杂。所提供的调查证据表明，跨国收购在一半以上的案例中是成功的。通过调查证据，找出了跨国收购的成功要素。收购只是为海外市场提供服务的几种可选方式之一；战略联合是另一种可选的方式，第十七章我们便转到这个主题上。 第十七章　　战略联合 　　我们已经看到，收购与兼并常常难以达到其预期的目标，因而，公司有必要拓展其它替换方式，以达到这些目标的实现。近年来，出现了一个全球公司进行战略联合的活跃时期，这些战略联合避免了直截了当的收购，而是采取多种多样的形式，从简单的公司间签定协议相互买卖对方产品，到成立分开的且法律上独立的实体等等。 　　战略联合受诸多考虑因素的驱动，如削减成本、技术共享、产品开发、市场进入或获得资本。它们的目标与传统的收购并无二致。精心构筑的战略联合是收购的一种较廉价的替代方式，其逻辑在于，如果两家或更多公司把它们的资源凑到一起，就可以更容易而且更经济地达到它们的共同目标。尽管战略联合有如此吸引力，但它们的跟踪纪录却并非太好。有些估计指出，至少三分之二的战略联合是失败的。 　　在本章中，我们讨论战略联合的不同类型及它们的特征，并考察不同行业和全球不同地区战略联合的最新趋势，剖析了联合的基本结构以及参与联合的各方的动机，还对联合中不稳定性的原因进行了探索。最后，总结研究战略联合的表现，以及避免失败的一些准则。 　　一、战略联合的类型 　　两个或更多个公司进行合作，以达到特定商业目标的任何安排或协议，都可称为一种战略联合。战略联合的各种类型如下： 　　·供货或采购协议 　　·市场推广或分销协议 　　·提供技术服务的协议 　　·管理合同 　　·知识、技术、设计或专利的许可 　　·特许经营 　　·合资企业(Joint Venture,JV) 　　这些合作安排在以下方面各有不同： 　　·联合决策的范围 　　·资本义务 　　·风险和回报分享的方式 　　·组织结构 　　资本义务通常以权益（equity）投资的形式产生。 　　合资企业既可以是权益合资企业，也可以是非权益合资企业，而其它类型的合作计划一般都是非权益的。例如，在许可证或管理合同之下，给予许可证或提供管理服务的一方，将收到许可费或管理费。许可费在某些情形中可以基于特许经营所产生的利润。非权益安排一般不产生共同拥有的实体，这一实体是有别于联合体各方的。此外，联合决策的范围也是有限的。 　　二、权益合资企业与非权益合资企业 　　在本书中，我们着重讨论合资企业。 一个权益合资企业 (EJV) 包含两个或更多法律上独立的公司（母公司）投资于该企业，并参与该企业的管理，该企业本身成为有别于其母公司的一个单独实体。一个企业可作为一项新的业务而诞生，或者由转移或集中母公司现有股权的部分或全部而创立。EJV 非常类似于兼并，案例对此给出了一个例子。非权益 合资企业（NETV）也可以包含资源的聚积，但不产生单独的实体。权益投资的目的有两个方面：第一，为合资企业（合资企业）的运作融资；第二，加强母公司对该企业的义务。 　　案例 AMD与富士通的合资企业 　　营业额达12亿美元的美国半导体制造企业AMD，于1992年7月与日本最大的计算机公司富士通成立了一间生产联合企业。项目内容是成立一间7亿美元的工厂，生产flash存储设备。AMD 拥有 flash技术，但需要一个大合作伙伴提供投资所需的资金， 同时承担其所含的巨大风险；而富士通则需要这项技术。 　　一间AMD 与富士通拥有相等股份的合资企业将被建立起来。此外，每个母公司将持有对方约5％的权益筹码。按照AMD的观点，这可确保富士通对于AMD财务成功的兴趣。 协议禁止任何一方母公司在本合资企业以外生产这种设备。 　　来源：《金融时报》1992年7月15日。 　　合资企业的运作有时与其母公司的运作重叠。例如，它们可能以相同的市场为目标，而且出售相同或类似的产品。这样的重叠在合资企业及其母公司间产生不可避免的摩擦。一个母公司可能将其部分业务转移到合资企业，但它也可能与其它的母公司组成类似的合资企业。这又可能导致利益的冲突。由于合资企业的管理通常由所有母公司共同参与，如果两个母公司在组织目标与文化方面不相容，则可能产生进一步的冲突。一个合资企业的谈判与组建，应当以可使这种冲突最小化的方式进行。以下讨论这些摩擦和冲突的来源，以及怎样对其进行防范。 　　 由于一个合资企业是一个合作性的企业， 合资与卡特尔（ Cartel）之间的界线常常模糊不清。因此，合资企业可能引起对其竞争意图的关注，因而，在英国、欧盟以及其它国家，如美国，受到反托拉斯条例的制约。在组成一个合资企业时，合资企业的不同结构与地点的税务含义，也必须被考虑在内，以使母公司的利益最大化。在母公司公布的帐目中，合资企业占怎样的比例也有必要在组建合资企业时予以考虑。 　　 三、国际合资企业 　　由同一国家营运的公司组成的合资企业（国内合资企业）大量存在的同时，近年来，一些最大的合资企业已经是国际性的，涉及来自不同国家的公司。组成国际合资企业（IJV ）的原因有许多： 　　·产品市场的全球化 　　·竞争的全球化 　　·技术变革的加速和产品生命周期的缩短 　　·巨额的研究与开发费用 　　·品牌开发、分销网络和信息技术的高昂的固定开支 　　·技术设施与资源的分散性 　　·相对高的收购与兼并成本 　　消费者品味、偏好和生活方式的趋同，导致了产品市场的日益全球化，这意味着服务于这些产品市场的公司之间的竞争也是全球性的，这便给予了世界某一地方的公司在另一地方生产其产品的机会。然而，这种全球性的推广与分销不可能由一个公司独自进行， 因此便有了以推广与分销为目标的战略联合。 例如， 1989年，英国的联合里昂公司与日本的Suntory实现联合， 在英国、美国和日本分销彼此的饮料产品。双方还在澳大利亚进行食品销售与生产业务的联合。 　　现今的许多产品都基于复杂的技术，有些是尖端的。竞争越来越因技术创新而形成，而它们自己又处于激烈的竞争之中。导致这些创新的研究与发展费用，已经增加到超过单个公司的技术与物质资源。因此，有必要形成以技术共享与开发为目的的联合。 　　技术竞争还已经意味着产品生命周期变得更短了，因而加大了对新技术和新产品的压力。极少有公司能够单独跟上这样的技术旋风，因此，公司须要共享并聚拢它们的资源。 　　现在的技术资源比过去更分散得多，更多国家的更多的公司都收罗着一批批的技术专家与英才。因此，这些公司便有一种动力将它们的专家聚拢起来达到技术上的协作。技术资源的这种分散性的一个例子是在半导体行业。IBM 与日本的东芝和德国的西门子联合开发一种256MB 芯片，对以联合的方式克服这种分散性给予了说明。 　　结合了声音、影像和信息技术的所谓多媒体产品表明了技术不可能再类目分明，而技术之间的界线正变得模糊不清。这也要求拥有不同领域的资源的公司，以兼并或联合的方式走到一起，以创造出这些新产品，这便是通讯与电脑公司纷纷联合或合并的原因。美国电讯集团Sprint和电子数据服务公司所尝试的合并，便是这种趋势的一个例子（《卫报》1994年5月17日）。 英国电信与美国的MCI的联合，以及美国的Sprint 与法国电信和荷兰电信的联合， 是这种趋势最近期的例子。 　　高尖技术研究与开发的费用、为距离遥远的国际市场生产产品的费用、将它们分销到各地的费用、以及信息技术的费用，导致了非常高的固定成本。分散这种成本的一个方式，是在研究与发展、生产、分销等方面形成联合。因而，联合已经成了分散巨额固定成本的一个常用方法。 　　尽管市场进入与削减成本的许多目标可以通过兼并与收购达到，在许多情形下，兼并与收购的成本与风险可能大于战略联合。不过，前者可以避免管理控制、利益冲突等方面的问题，而这些问题在合资企业中则十分常见。 　　国际合资企业的趋势 　　格赖斯特(Glaister)和巴克里(Buckley)1994年考察了1980 -1989 年间英国公司与来自西欧、美国和日本的公司组成国际合资企业的分布。他们样品中的520间国际合资企业在《金融时报》中报道过。这些样品的地域分布见表。 　　表 英国公司的国际合资企业（1980-1989） ------------------------------------ 地区　　数目 占总量的百分比 ------------------------------------ 西欧 213 41 美国 188 36 日本 90 17 其它 29 6 ------ ----- 合计 520 100 ------------------------------------ 注：“其它”包括合伙人来自不只一个地区或来自这三个地区以 外的地区。 　　因此，西欧是英国国际合资企业最主要的目的地。总体来说， 1985-89年间与1980-84年间相比，国际合资企业的普遍性提高了， 60％的样本 在第二个阶段形成，只有40％在第一个阶段形成。增量中的不少都发生在西欧，毫无疑问，是对欧盟国家日益增强的经济整合与1992年的欧洲单一市场将临的反应。 　　 格赖斯特和巴克里(1994)还报告了另外几项有趣的发现： 　　·行业型态：约60％的国际合资企业属于金融服务、电讯、航空、 汽车、化工、行销、电脑、以及食品与饮料。 　　·目的：45％的国际合资企业与非市场推广的目的有关，如生产或研发，27％与市场推广有关，28％与提供服务有关， 如保险或设计咨询。其目的随地区不同而变化，在美国和日本以市场推广为主，而在西欧则以非市场推广的目的为主。 　　·合伙人：约85％的国际合资企业是与一个合伙人进行。 　　·权益股（equity interest)：权益合资企业的数目稍多于非权益合资企业。在2/3的案例中， 英国方面的合伙人占 50 ％或以上的权益股权。 　　 四、合资企业的模式 　　（一）合作模式 　　以上对国际合资企业的分析揭示了按行业、目的和权益股权的明确分布，这表明合资企业在某些行业比在其它行业更适合，它们可以比其它方式更有效地达到某些目的。 此外， 在某些情形下，权益股权的存在被认为是有必要的，而在其它情形下则不然。我们怎样解释合资企业合伙人所做的这些选择？ 　　这些选择由合资企业的基本结构所决定。合资企业亦即一个合作的企业，其合伙人的动机与报偿未必总是吻合。在组成合资企业的公司也是相同市场或相关市场的实际或潜在竞争者的情形下，合资企业可能引起机会主义行为：亦即欺诈。合资企业合作人任何一方的欺诈能否得逞有赖于欺诈的负面后果——对此种行为的惩罚性制裁。 　　游戏理论中有一个著名的模型，叫作囚犯的处境(Prisoner's Dilemma)， 该模型可以对合作的动机和针对欺诈的制裁进行说明。如图所示，两个被控犯罪的囚犯认罪和不认罪面临着不同的后果。在这个游戏中，如果两个囚犯都不承认，他们总体上比一人承认而另一人不承认的情况要好。在后一种情况下，承认者的报偿是自由，而不认罪的同伴获得7年的刑期。 因此，欺诈合伙人的动机大于合作的动机。 　　图 囚犯的处境 　　 囚犯2 认罪 不认罪 ----------------------------- | | | | | | 认罪 |判刑五年 |囚犯1获释 | | |囚犯2判刑七年| | | | 囚犯1 ----------------------------- | | | | | | 不认罪 |囚犯1判刑七年| 都判一年 | |囚犯2获释 | | | | | ----------------------------- 　　每个囚犯的决择问题被以下两个因素复杂化了：（1 ）彼此之间缺乏沟通，（2）“告密”脱身的可能性。 如果每个伙伴都能信任对方——亦即如果有某种形式的经过多年共事产生的默契 ——则两人都不认罪的机率提高了。或者，如果告密不能导致获得自由的愉快结局，而是受到不认罪囚犯的朋友的惩处或更坏的结果，也可产生合作的行为。 　　许多合资企业有先天的欺诈机会，使合伙人的一方以牺牲另一方的利益而获利。例如，一方可能拼命学习另一方可以教给的一切，而自己却拒不贡献。早期美国和日本公司之间的合资企业常常被引用为此种行为的例子，其中日本人是欺诈的一方。于是合资企业便成了一个零和游戏，而不是正和游戏。 　　建立一个成功的合资企业的真正诀巧，就是增加对合作行为的报偿，对“搞穷对手”的行为进行制裁。仔细选择一个享有作风诚实名声的合伙人，以及合伙人之间的良好沟通，都对此有帮助。此外，合伙人之间的相互依赖也是重要的。在合资企业环境下的这种相互依赖,意味着合伙人给企业带来互补的实力。 如果他们的强项和弱点相同，那么他们就容易以相互打对方主意的方式获利,而不是通过团结协作共求发展。 　　然而，合资企业中的相互依赖不能阻止合伙人之一方尽可能多地学习对方的专长、技术和管理体系，并利用由此学到的东西取得对以往合伙人的竞争优势。如果企业的持续期限较长或无限期，或者合伙人双方都接受将此作为未来一系列企业的开端，则这种情况发生的可能性较小。在后一种情况下，预期到企业是一个重复性的游戏，会冲淡在第一轮便进行欺诈的冲动。因而，合资企业的目标就是将双方长期协作的利益最大化。 　　增强长期相互协作的方式之一，是规定双方都对企业进行权益投资。 在 AMD 与富士通之间的联合中，双方的少量权益投资很显然是受这种考虑所驱使（见案例）。 　　 　　（二）交易成本模式 　　一个合资企业需要两方或更多方达成协议，并导致包括签约成本、监管成本和实施成本的交易成本。企业的合伙人必须签定足够详细的合同，包括构架、双方的权利与责任、业绩的衡量、合同约束力及违药赔偿的执行。这些交易成本依赖于企业的性质和企业合伙人之间的关系。一个复杂的企业如高技术研究与开发行业的企业，比提供服务的企业需要更详尽精细的合同， 因为研究与开发的未来收入比较不可预测，因而相应的风险较大。 　　如果企业是基于合伙人之间的信赖和约定，则交易成本可得到降低。因为，在合资企业中，成功的结果有赖于来自两个母公司的人员之间的相互协作，一个基于信赖和约定的关系合同，比一个正式的、法律上有约束力的合同重要得多。一个理想的企业是合伙人签了合同之后就放到一边不再提及，频繁地查看合同是缺乏信赖与协作的信号。 　　五、构造合资企业 　　合资企业的操作包含四个阶段（扎拉等人，1994）： 　　1.作为一项战略选择来选择合资企业 　　2.合伙人的选择 　　3.谈判与合同形式的选择 　　4.企业的管理 　　在第一个阶段，公司须要仔细地评估为了达到其战略目标合资企业是否是恰当的机制。合资企业应当与其它可选择的模式相比较，如有机增长的运作方式、收购或兼并。在作选择时，各种可选方式的成本、利润和风险都必须考虑。 　　对于合资企业来说，合伙人的选择是非常重要的一步，合伙人的评估应按照以下几项标准：合资企业合伙人的目标、合伙人之间这些目标的兼容性、潜在合伙人的信誉、资源、管理风格和组织系统，以及企业文化。还要考察潜在合伙人参与合资企业的历史纪录。 　　合资企业协议的谈判应当全力以赴进行。合资企业的目标必须明确地陈述出来；预期的表现所基于的假设必须明确地写出来；在衡量业绩的基准和分享企业的成本与利润的公式方面，必须取得一致意见；谈判还必须包括对企业管理的安排、各合伙人在管理中的贡献、谁将承担领导的角色、母公司与企业之间以及母公司之间的关系怎样等等。 　　每个合伙人都要注意确保对其核心技术的接触，而且要有仔细的规定，对这种技术进行遮掩是有必要的。 案例17. 2 中， GE 和Snecma之间的合资企业表现了这个问题。 在其它案例中，也有必要进行技术遮掩以防止你的合伙人日后以一个竞争者出现，否则，企业将被褪化为一个无意义的“掏空的”虚壳。 　　案例 GE保守其核心技术 　　1974年，美国公司GE与法国公司Snecma组成了一间合资企业命名为CFM，设计并生产一种用于小型民用飞机的引擎。 美国政府不愿意允许GE把高度机密的B1引擎机芯的设计用于这个新式引擎开发项目。然而，经过尼克松与蓬皮杜两位总统的直接谈话之后，美国政府同意这种汽轮机芯被使用，但GE不能把这项技术给予Snecma。于是GE制造汽轮机芯，而Snecma生产引擎的低压外围部件。这样，在合资企业的内部，仍有合伙人都不向对方出示重大专有技术。 　　来源：《金融时报》1989年2月1日。 　　企业的持续期限和退出时间也应当在合伙人之间取得一致。在退出时，资产、技术以及利润与损失将怎样分享（分担），必须成为协议的一部分。多数的合资企业都是以较强的合伙人通过购买，使较弱的合伙人退出而告终。当然，这样一个结局也可以通过买方的投机取巧方式得以加速实现。 　　如同收购一样，使合资企业得以成功的是人。一个企业通常是通过包括管理者和技术人员的共同努力才得以达到其共同的目标。因此，一个企业中来自两个母公司的人员之间的接合面应当予以仔细的管理，也许有必要演化出一个有其自己的价值系统和适合于该企业的新组织。然而，这种演化是一个异常艰辛的任务，如DMB包装公司的案例所示（见案例）。 　　案例 法英合作的包装项目失败 　　1989年，法国的Carnaud公司与英国的Metal Box公司合并组成了欧洲最大、世界第三的包装公司CMB。 CMB 的所有权分散于 Metal Box（％）、CGIP（原Carnaud的法国控股公司， ％）以及英国和法国的机构股东。 　　詹.马里尔.德斯卡蓬里斯成为CMB的总裁及执行主任， 并着手为CMB创造一个新的组织文化和管理风格， 使之有别于其英国和法国的母公司。然而，他没有成功，部分是由于德氏自己的管理风格被许多派到CMB的英国管理者认为是独裁。 这种管理风格上的冲突，导致了许多英国高级人才离开CMB，而且CMB董事会的英方人士比例也下降了。因此，尽管胸怀聚集英式和法式管理风格的精华、为CMB创造一个新风格的宏伟目标，德氏还是失败了。他于1991年9月辞职。 　　来源：《金融时报》1991年9月12日。 　　 　　六、合资企业的监管问题 　　如兼并一样，合资企业会引起竞争方面的问题，因为其潜在的影响可能限制母公司所在市场的竞争。合资企业因而在许多国家是受到监管的。在英国，合资企业和合作协议按照不同的法律予以监控： 　　·一般性的反对贸易遏制的法律 　　·《公平交易法1973》（FTA）以及垄断与合并委员会（MMC）的规程 　　·《限制性贸易实施条例》（RTPA） 　　·《转卖价格法1976》（RPA） 　　·《罗马条约》第85、86款。《兼并规则》（1990）。 　　在其它国家，如德国和美国，反托拉斯和反卡特尔的法律可能适用。 　　FTA的运作和公平交易部（OFT）及MMC 的角色，在第五章讨论过。RTPA禁止在英国经商的两人或更多个人之间行使任何包含价格、条款与条件、数量、制造程序或所供应货物的来源与对象方面的限制性的协议。RPA 禁止按照供应商的命令维持转卖的价格。 　　欧盟对合资企业的监管 　　如第五章所提及，欧盟的规则区分“集中型企业”与“合作型企业”。一个企业如果符合下列条件，则属于集中型企业： 　　·是一个长期自主的经济实体： 　　 ．母公司之间或母公司与企业之间的竞争行为存在不协调。 　　因而，一个集中型合资企业的产生，标志着市场上的一个结构性改变。这类企业受第五章所讨论的兼并条例的管理。 　　一个合作型企业不属于兼并条例的管理范畴，而受第85款反卡特尔条例，和第86款反滥用垄断条例的管理（细节见第五章），其中任一条款的审批程序，都没有兼并条例那样明确而受时间约束。 　　实际上，对这两种类型的合资企业进行区分并非容易。因而，在组建合资企业之前，与欧洲委员会接触以取得指导是值得的。第85款禁止企业之间达成可能影响成员国之间的贸易的协议，以及旨在限制共同市场内部竞争的协议。违反该条款的任何合资企业都被禁止。 　　第85款对某些协议提供单项的或整体的免禁。为了符合单项免禁，合资企业必须对在欧共体市场内部改进产品的生产和销售，或促进技术与经济进步作出了贡献。整体免禁适用于专门化协议 (Specialization Agreements) 和研究与发展协议 ( Research and Development Agreement)。在这些豁免之下， 某些包含生产与分销方面的限制的协议， 或关于共同研究的限制性协议，将不会被禁止。 Eirpage 的案例对可给予单项免禁的条件进行了说明（见案例）。 　　案例 赢得单项免禁的传呼合资企业 　　Bord Telecom Eireann（BTE ）与摩托罗拉爱尔兰有限公司（MIL）组成一间合资企业， 以建立一个与爱尔兰电讯网络相连的传呼系统。两个母公司对该合资企业进行联合控制，BTE与MIL 双方都拥有独立提供这种传呼服务的专门技术。如果它们各自进入市场，它们将成为竞争对手。欧洲委员会判定该合资企业的目的是限制竞争。 　　后来，欧洲委员会考虑是否该合资企业可给予免禁，结论是如果没有合资企业，该系统便不能迅速建成。这对于爱尔兰消费者是有益处的，从而该合资企业被给予个别免禁。 　　来源：Wheaton（1993） 　　禁止企业滥用垄断地位的第86款也可适用于合资企业，如果它取得了垄断地位然后滥用的话。如果母公司参与了这种垄断地位，则组成合资企业可能被解释为对这种垄断地位的滥用。 　　七、合资企业的业绩评估 　　我们怎样评估战略联合的成功与失败？一个可能的标准是它们的倒闭率：亦即在形成之后多久它们解散或被收购。解散或收购本身并不标志着失败，因为已经达到目标的联合，可能按照合伙人的意愿被解散或卖给其中之一。当解散或收购过早发生时，便可认为是失败。 　　策略咨询公司Mckinsey & CO对一份 49 例跨国战略联合（ CBSA）的样品进行了考察，这些CBSA是由欧洲、美国和日本最大的150家公司当中进行的（Bleeke和Ernst,1993）。 促成这些 CBSA的动机是加速进入新市场、新产品的开发和商品化、取得技能或分担成本。成功的衡量是按照资产或权益的回报，以及回报是否超过资本成本。 　　调查表明，51％的CBSA被母公司双方认为是成功的，33％被认为是失败，其余对合伙人之一是失败的。此外，67％的CBSA在头两年陷入困境，已经终结的所有联合中，约78％是被合伙人的一方收购，5％被第三方收购，17％解散。 　　Bleeke和Ernst（1993）提出了区分成功的CBSA的特征， 其中之一是合伙人的运作在地理上的重叠。重叠程度低的CBSA中62 ％成功，而重叠程度中等或偏高的CBSA中有25％成功，后者失败的比例则占37％。该结果与我们的观点是一致的：即互补性有益于合伙人之间建立成功的关系。 　　能提供更为宽松灵活空间的联合也更容易成功一些。此外，所有权的平等减低了合伙人之间机会主义的可能性，并加强双方之间的合作，如前述囚犯模型所示。如一份 50 例所有权各半的 CBSA的样品所示，60％是成功的；而13例权益股权不均等的样品中，只有31％成功，而61％是失败的。 　　八、联合成功的要素 　　根据合资企业的理论模型和调查证据，我们可列出一个对于联合的成功有潜在好处的清单： 　　·合伙人应当给联合带来互补的技能、资源和市场地位； 　　·合伙人之间的市场重叠应尽量小，以避免利益冲突； 　　·合作应基于合作人之间商业实力和所有者利益的平衡； 　　·联合必须有一定程度的自主权，以及来自母公司的持续支持； 　　·联合必须在合伙人之间建立信赖与信心，而不仅仅依赖于合同规定的权利和义务； 　　·必须敏感地处理管理风格和企业文化方面的差异，必须培养出有别于母公司的新型的共同风格与文化。 　　即使是持续已久的战略联合，也可能因为合伙人希望奉行的战略差异而崩溃。因而，在战略联合中，对抗与不信任的潜在可能性总是存在，如康柏与英特尔之间的裂痕所示（见案例）。 　　案例 康柏与英特尔的战略分歧 　　美国个人电脑制造商康柏与美国芯片制造商英特尔有着长期的战略关系。康柏是英特尔芯片的最大客户，1993年的收入是71 亿美元，英特尔为 亿美元。1994年9月，这两个公司之间的联姻出现了问题，因为英特尔开始了一个数百万美元的广告攻势： “Intel inside”，以促销其半导体产品。英特尔的目的是强求使用英特尔芯片的个人电脑制造商， 都在其产品上贴一个“ Intel inside”标签。 　　康柏认为英特尔的这种广告攻势削弱了康柏的品牌名称，并声称英特尔正试图以牺牲康柏为代价抬升自己。康柏还抱怨，作为英特尔的最大客户，没有得到应有的回报，而且英特尔也正在生产个人电脑，对康柏形成直接的竞争。 　　来源：《金融时报》1994年9月12日 　　九、小结 　　本章对战略联合进行了介绍。战略联合在某些情况下比传统的兼并与收购更有利。本章对于战略联合日益增长的趋势提供了一些信息，并对不同类型的战略联合进行了描述。然而，战略联合也有其自身的问题，如机会主义、不恰当的构架、以及不合适或不可靠的合伙人，这些问题导致了许多战略联合的失败。我们考察了由欧、美、日的大公司组成的战略联合的调查证据，由此调查证据以及战略联合的理论模型，开列了一个成功要素的清单。 译者后记 　　企业兼并与收购是一个经久不衰的话题。近年来，全球企业的并购浪潮更是逾演愈烈，从制造业的波音兼并麦道，宝马收购劳斯莱斯，到金融业的花旗集团兼并旅行者公司，美国第一银行与第一芝加哥公司合并，美洲银行和国民银行合并，等等，波澜壮阔，惊心动魄。这些大手笔的并购案例，造就了全球性的经济巨头。以1998年4 月花旗集团并购旅行者公司为例，其并购总额达830 亿美元，使花旗一跃而为全球最大的金融服务公司。毋容置疑，通过强强联合增强并购公司的竞争力，从某种意义上改变了全球产业的组织结构，并对同行业竞争提出了严重挑战。 　　最近，中国加入世贸组织取得了某些进展。美国、加拿大先后就中国加入世贸组织问题和中国达成协议，美、加将支持中国加入世贸组织。可以说，中国加入世贸组织指日可待。然而，一个同样严峻的问题摆在我们面前：中国企业如何面对来自全球的竞争。 　　据报道，中国积极加入世贸的举动，吸引了国际财团与跨国企业的目光，它们加紧为率先加入中国市场作准备。近期除有大量资金流入香港外，过去5 个月外资先后在香港收购资产及作出不同形式的投资，预计涉资已超过100 亿港元。这些并购案包括新加坡最大的银行新加坡发展银行收购香港广安银行，涉资约30 亿港元；英国电讯以近30亿港元购入香港主要流动电话商--数码通两成的股份，等等。香港一直担当外资进入内地的统筹及支援中心的角色，近期外资加快在港物色合适投资或收购资产的步伐，其背后的动机不言而喻。尚若中国加入世贸组织，开放国内市场，实行国民待遇，引进国际竞争，中国企业能否在竞争中立于不败之地？如何应对来自国际资本市场的恶意收购？等等问题，不一而足。 　　为了使读者对西方国家的企业并购有较为全面的了解，我们组织翻译了英国经济学家.桑德萨那姆所著的《兼并与收购》一书。该书从理论和实证的角度，较为系统的论述了企业并购的基本理论架构，介绍了西方国家特别是英国在企业并购中的经验。而典型案例的分析，更使我们对企业并购的有关运作有了较为具体直观的认识。该书对企业并购的有关分析研究，在一定意义上为我国企业借鉴西方国家企业并购的先进经验，通过强强联合加强企业竞争力，从而参与国际市场竞争，提供了一定的帮助。 　　本书翻译由贺方东组织策划，具体分工如下：贺方东翻译第一至第六章，谭洁华翻译第七至第十二章，丰祖军翻译第十三至十七章，最后由贺方东对全书校译统稿。由于译者水平有限，错漏之处在所难免，敬请读者不吝指正。 　　 　　　　　　 　　　　　　　　　　　　译 者 　　　　　　　　 　　　　　　　一九九九年六月