热度不减,魅力四射
2011年香港股票市场纺织服装行业投资展望
招商证券（香港）研究部 赵晓
2010年12月
渐飞研究报告 -
提 要
预计中国人均GDP2010年可达到4102美元，是1978年226美元的人均GDP的
18倍，年复合增长率达%。其增速不仅在新兴发达国家中位居首位，也远
快于不少发达国家。根据国际经验，当人均GDP超过3000美元后，消费者的
结构和习惯开始改变，更多的追求品牌和产品文化。中国已进入服装消费的
黄金增长期，预计2011年服装市场消费需求增长为%。
按子行业划分，运动服饰行业市场增长仍有空间，但是由于前期的过快扩
张，导致行业增长模式发生改变，行业增长呈现出明显的放缓趋势。而男装
子行业由于其市场规模大，行业竞争弱，未来发展潜力大成为服装行业投资
的新热点。
品牌服装公司具有抗通胀和成本转移的优势。受益于城市化进程和人们生活
水平的持续提升，产品以中低端、市场定位为大众市场的品牌服装公司未来
具有高增长的动力。
建议关注利郎()、长兴()、利邦()、宝姿()
和达芙妮()。
渐飞研究报告 -
目 录
¾服装行业消费持续加速，农村潜力大
¾品牌服饰公司具有抗通胀，成本转移能力
¾国内消费者的消费模式改变
¾男装子行业是下一个投资热点
¾服装行业的投资策略
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中国消费市场增长动力
排名 宏观动力驱动 未来1-2 年 未来3-5 年
1 经济驱动：国民人均生产水平进入快速增长期，人均消费水平继续提升。 高 高
2 政府支持：“十二五规划”以提高和促进农村消费需求为规划重点之一。 高 中等
排名 微观动力驱动 未来1-2 年 未来3-5 年
1
购买力提高，消费水平升级：中产消费阶层规模的扩大和日
益富裕的国民，促进消费趋于生活休闲化，提高了娱乐、休
闲、服装和鞋类产品的消费能力。而由于生活质量的改善和
西方文化的涌入，消费者更趋向于高质量、高性能的产品。
高 高
2
城市化进程，推动三四线城市居民消费水平：三四线城市将
成为消费的主要市场推动力。未来20年间，中国将有约亿
人口加入城市人口的大军。
高 高
3
需求不断增长的年轻一代：80、90年代的消费力不断增加。
将来他们会成为消费人口的主要驱动力，也是众多家庭未来
消费的主要决策者。
中等 中等
资料来源：招商证券（香港）
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2011年中国服装消费进入加速增长期
0
2,000
4,000
6,000
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12,000
14,000
16,000
1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982
3
4
美国人均国民生产总值 个人服饰消费指数增长率(%)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993
英国人均国民生产总值 服饰消费指数增长率
增长系数=
增长系数=
增长系数=
增长系数=
根据国际历史数据显示，当人均GDP突破3000美元时，服装消费开始进入快速增长通道；当
人均GDP达5000-8000美元时，服装消费增长速度最快。中国2009年突破人均GDP3000美元，
预计2011年可突破人均GDP5000美元，国内服装消费进入加速增长通道。
1961年，日本开始实施收入倍增计划，通过提升居民生活水平提高消费消费能力。1972年，
日本人均GDP突破3000美元，服装消费开始加速，保持了20多年的增长。中国2008年开始收
入分配改革，通过提升国民的收入水平，鼓励消费。“十二五规划”中，农村地区和中低收入
者更是被定为扩大内需增长的重点对象。2010年，我国服装消费进入了黄金增长期，在国家
政策的支持下，我们预计服装消费在2011年进入加速增长期，保持20年以上的增长。
数据来源：CEIC,招商证券(香港)
图：英国人均GDP与服饰消费之比较图 图：美国人均GDP与服饰消费之比较图
渐飞研究报告 -
我国人均GDP水平不一，农村消费潜力大
0
10,000
20,000
30,000
40,000
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60,000
70,000
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
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25%
30%
35%北京人均GDP(人民币元) 同比增长(%)
0
10,000
20,000
30,000
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50,000
60,000
70,000
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上
海
北
京
天
津
江
苏
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江
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东
内
蒙
古
山
东
辽
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福
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吉
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湖
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龙
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西
山
西
河
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疆
青
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海
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川
江
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广
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云
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甘
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贵
州
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60,000
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0%
5%
10%
15%
20%上海人均GDP(人民币元) 同比增长(%)
人均DGP在
10,000-5,000
之间
人均DGP低
于5,000
人均DGP高
于10,000
资料来源：CEIC、招商证券(香港)整理
•09年我国人均GDP达到3679美元，进
入纺织服装消费加速阶段；而我国农
村人均GDP仅为1046美元，农村消费
刚进入起步阶段
•09年我国城镇居民人均衣着消费支出
为1284元远高于农村居民人均衣着支
出的233元
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北京 广州 上海 深圳
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天津 南京 杭州 重庆
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包头 南昌 东营 临沂
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重庆 南京 天津 杭州
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12%
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北京 广州 深圳 上海
三线城市人均GDP和零售增长速度快
%
% % %
0%
5%
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包头 南昌 东营 临沂
图：一线城市人均GDP增长 图：二线城市人均GDP增长 图：三线城市人均GDP增长
图：一线城市零售增长 图：二线城市零售增长 图：三线城市零售增长
资料来源：CEIC、招商证券(香港)整理；以上数据均为2009年度
%
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13
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53
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3
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70%
80%
90%
100%
高收入者 中等收入者 中低收入者
食品饮料(不含外出用餐) 医疗保健
服饰、鞋类、配饰 休闲娱乐
个人护理产品/服务 教育
外出用餐 给子女的零花钱/给父母的赡养费
•中国居民收入结构由“金字塔型”向“橄榄型”转变；中产阶级占比提高。
•随着收入提高，对服饰、鞋类、配饰、外出就餐、休闲娱乐的支出占比提高。
国内消费需求依旧旺盛
资料来源：中国统计年鉴、CRR、麦肯锡、招商证券(香港)整理
高收入
低收入
中等收入
图：中产阶级占比提高 图：不同收入者的消费结构
20202010
渐飞研究报告 -
¾服装行业消费持续加速，农村潜力大
¾品牌服饰公司具有抗通胀，成本转移能力
¾国内消费者的消费模式改变
¾男装子行业是下一个投资热点
¾服装行业的投资策略
目 录
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通货膨胀
收入增加 毛利率挤压 费用支出增加
收入增加：1)销售价格提高，具有一定议价能力的品牌公司具有将成本下移的能力;
2)销量增加，工资上涨带动消费能力的提升。
毛利率挤压：如果公司缺乏成本下移的能力其毛利率会受到挤压，毛利率更倾向于
维持在平稳的水平。
费用支出增加：1)人工成本增加; 2)以加盟模式为主的品牌公司受到费用增加的影
响较小。
例如：宝姿2008上半年价格提升幅度约为7-9%；百丽2008年价格提高幅度为单位
数，加上产品组合的调整，公司年度产品均价的实际综合涨幅要高于提价幅度。
品牌服装公司具有抗通胀的能力
渐飞研究报告 -
品牌服装公司可通过提价转移高棉价成本
10000
15000
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25000
30000
35000
01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10 07/10 08/10 09/10 10/10 11/10
CCIDX328 Index CCIDX229 Index CCIDX527 Index 从产业链传导过程来看：棉花/化纤Î
纱线Î面料Î终端纺织产品，如果棉
花涨价100%，纱线中棉花成本约占
70-80% ，面料中纱线成本约占 60-
65%，终端纺织产品中面料成本约占
60-70%，则终端纺织产品最终的产品
定价将会上涨%%。由于品牌
服装公司的产品定价方式为成本定
价，产品定价时已知道成本涨幅，通
常公司会通过品牌和设计将其成本压
力转移至下游消费者。而价格传递一
般会有半年滞后期。
截止11月29日，328
级棉花较年初价格
上涨了%，比11
月11日的高位回落
了%。
44%64%60%79%98%102%77%108%110%
涨幅从年初至高点(1/1-11/12) 人棉布人棉纱粘胶短纤纯涤布纯涤纱涤纶短纤纯棉布纯棉纱棉花
粘胶涤纶棉纱
44%64%60%79%98%102%77%108%110%
涨幅从年初至高点(1/1-11/12) 人棉布人棉纱粘胶短纤纯涤布纯涤纱涤纶短纤纯棉布纯棉纱棉花
粘胶涤纶棉纱
资料来源：第一纺织网、彭博、招商证券(整理)
图：国内棉花价格走势图
表：原材料从年初至高点的涨幅对照表
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¾服装行业消费持续加速，农村潜力大
¾品牌服饰公司具有抗通胀，成本转移能力
¾消费者行为越趋务实和成熟
¾男装子行业是下一个投资热点
¾服装行业的投资策略
目 录
渐飞研究报告 -
消费者行为越趋成熟和务实
中国消费者的5大消费行为改变：
1. 采购频率减少，但单次金额却有所增加，符合趋于西化的消
费习惯。中国消费者将购物视为休闲活动之一，采购行为缺少目
的性。
2. 消费者对产品的诉求超越了产品的基本功能，消费者日渐凸显出
差异化的个人品位。
3. 讲究实效的消费权衡；服装消费升级1）80%来自“衣橱升级”；
2）品牌公司加强宣传力度，引导消费。
4. 价格合理的情况下，消费者更倾向于选择具有品牌的产品。
5. 更明智的消费及口碑。
渐飞研究报告 -
资料来源：麦肯锡“解读中国”-中国消费者年度调查(2010)
74%的消费升级率中，
24%为绝对升级，50%
为消费权衡
绝对升级
消费权衡
消费量的增加
消费没有变化
在一个或多个品类的支出
减少，既没有消费升级也
没有消费量的增加
+30%
+30% +14%
+36%
-10%
2008 新加入的消费者 消费量增加 支出减少 绝对升级 消费权衡 2009
+30%
+30% +14%
+36%
-10%
2008 新加入的消费者 消费量增加 支出减少 绝对升级 消费权衡 2009
消费增长将近一半来自消费
升级，其中主要是消费权衡
城市家庭消费总额(万亿人民币)
“消费权衡”是消费升级主要内容
渐飞研究报告 -
资料来源：麦肯锡“解读中国”-中国消费者年度调查(2010)
图：品牌的产品质量好 图：高价产品等于好质量
价格合理的情况下，中国消费者更倾向选择具有品牌知名度的产品。中国消费者
比世界各地其他国家的消费者更愿意购买昂贵的品牌产品。超过45% (2007年该数
据为41%)的中国消费者认为品牌的质量更好；约30% (2007年该数据为23%)的中
国消费者认为高价产品等于好质量。
有品牌选择的“Value for Money”
8 9
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日本 英国 美国 中国
7
9 10
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35
日本 英国 美国 中国
结论：“品牌”已成为消费者选购产品的一个标志和衡量标准。国内消费市场开
始进入了“品牌消费时代”。
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¾服装行业消费持续加速，农村潜力大
¾品牌服饰公司具有抗通胀，成本转移能力
¾国内消费者的消费模式改变
¾男装子行业是下一个投资热点
¾服装行业的投资策略
目 录
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资料来源：公司年报、CEIC、Datastream、招商证券(香港)整理
耐克和GAP经历20年收入复合增长15%
图：耐克和GAP销售收入增长与CPI比较
图：耐克和GAP销售收入与人均国民生产总值比较
•运动服装品牌公司耐克，1979-
1999 销 售 额 年复合增长率为
%，从亿美元增长至
亿美元。往后年复合增长率为
%。
•休闲服装品牌GAP 1980-2000销
售额年复合增长率为%，从
亿美元增长至亿美元。往
后年复合增长率为%。
•人均国民生产总值10,000-45,000
之间是大众服饰消费品(运动服饰
和休闲服饰)高速增长期。
•销售额增长受CPI影响较大，其
年间涨幅远大于通货膨胀幅度，
且波动率大。高通货膨胀利于公
司快速增长。
5,000
10,000
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-
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14,000
16,000
18,000
20,000美国人均国民生产总值(美元) 耐克销售收入(百万美元)
GAP销售收入(百万美元)
人均国民生
产总值
10,229美元
人均国民生
产总值
32,767美元
人均国民生
产总值
10,785美元
人均国民生
产总值
34,084美元
5,000
10,000
15,000
20,000
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35,000
40,000
45,000
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1
9
7
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2,000
4,000
6,000
8,000
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12,000
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16,000
18,000
20,000美国人均国民生产总值(美元) 耐克销售收入(百万美元)
GAP销售收入(百万美元)
人均国民生
产总值
10,229美元
人均国民生
产总值
32,767美元
人均国民生
产总值
10,785美元
人均国民生
产总值
34,084美元
-1%
1%
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7%
9%
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13%
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9
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80%CPI 耐克销售增长 GAP销售增长
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0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%CPI 耐克销售增长 GAP销售增长
渐飞研究报告 -
LVMH集团历经20年收入复合增长%
资料来源：公司年报、CEIC、Datastream、招商证券(香港)整理
图：LVMH销售收入增长与CPI比较
图：LVMH销售收入与人均国民生产总值
0%
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8%
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CPI LVMH销售增长
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80%
CPI LVMH销售增长
•奢侈品集团LVMH，1980-2000
销售额年复合增长率为%，
从亿美元增长至亿美元。
往后年复合增长率为%。
•人均国民生产总值10,000-
22,000之间是奢侈品的快速增长
期，往后公司进入稳定增长时
期。
•奢侈品销售增长受CPI影响
大，波动性强，高通胀利于公
司快速增长。
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
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0
9
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000法国人均生产总值(美元) LVMH销售额(百万美元)
人均生产总
值11,043美
元
人均生产总
值21,491美
元
渐飞研究报告 -
•国内体育用品市场过去10年经历了高速发展时期。我们预计2010年国内人均国民生产总值可
突破4,000美元。然而2009年底，李宁公司亿美元的销售额已与耐克1988年的规模相若。
•我们预计安踏2010年销售收入为亿元，相当于我们预计运动用品市场规模的%，与实
际%的市场份额仍有差距。
•根据销售规模，七匹狼和宝姿与美国拉尔夫•劳伦和法国LVMH相比仍有很大差距，未来仍有
很大的发展潜力。
运动品牌仍有空间，男装和奢侈品市场潜力大
89 65745581808617597
平均价格鸿星尔克美克飞克匹克361度特步中国动向安踏
89 65745581808617597
平均价格鸿星尔克美克飞克匹克361度特步中国动向安踏
1,亿元运动用品市场总规模
亿元运动鞋市场规模
亿双总共消费鞋
亿总人口
双人均消费运动鞋
1,亿元运动用品市场总规模
亿元运动鞋市场规模
亿双总共消费鞋
亿总人口
双人均消费运动鞋
表：体育公司运动鞋的批发价
表：2010年运动用品市场规模预计
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
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800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800人均国民生产总值(美元) 李宁销售额(百万美元)
七匹狼销售额(百万美元) 宝姿销售额(百万美元)
图：国内运动、男装和奢侈品上市公司代表
的销售情况
资料来源：公司年报、CEIC、Datastream、招商证券(香港)整理和预计
渐飞研究报告 -
我们预计2010年国内
上市体育用品企业总
店数64,227间，2011
年为74,077间。按照
预计的饱和店铺数
98,140间，每年9,850
间店的扩展速度，我
们预计2013-2014体年
间体育用品销售渠道
将会饱和。
8,2068,5278,1334,8118,0008,6002011
1,8001,9004,5005,0004,5005,6002010
2,600
美克
7,727
361度
飞克喜得龙鸿星尔克耐克阿迪达斯年份
2,5005,6006,0005,0006,1002011
7,2066,5334,1617,4007,9002010
匹克特步中国动向安踏李宁年份
8,2068,5278,1334,8118,0008,6002011
1,8001,9004,5005,0004,5005,6002010
2,600
美克
7,727
361度
飞克喜得龙鸿星尔克耐克阿迪达斯年份
2,5005,6006,0005,0006,1002011
7,2066,5334,1617,4007,9002010
匹克特步中国动向安踏李宁年份
预计未来3-4年间体育用品销售渠道饱和
9814035 50%%39256 142804县级市(四线城市)
39620140 50%%15858 56283地级市(三线城市)
5984187 92%%5376 16832省级市(二线城市)
844211 97%%800 2004直辖市(一线城市)
饱和店铺数饱和店铺数饱和度总店铺占比店铺店铺/城市数城市数
9814035 50%%39256 142804县级市(四线城市)
39620140 50%%15858 56283地级市(三线城市)
5984187 92%%5376 16832省级市(二线城市)
844211 97%%800 2004直辖市(一线城市)
饱和店铺数饱和店铺数饱和度总店铺占比店铺店铺/城市数城市数
资料来源：公司资料、招商证券(香港)预测
表：体育用品零售店铺饱和预计表
表：上市体育用品企业2010和2011年预计开店数
渐飞研究报告 -
8003,3009002,9614002682010年总店数
1H2010销
售收入(人
民币亿元)
截止2010
年6月30日
总店数
公司名称
3,250
七匹狼
759
波司登*
7882,674361268
报喜鸟中国利郎利邦*长兴国际
8003,3009002,9614002682010年总店数
1H2010销
售收入(人
民币亿元)
截止2010
年6月30日
总店数
公司名称
3,250
七匹狼
759
波司登*
7882,674361268
报喜鸟中国利郎利邦*长兴国际
•根据Frost & Sullivan 2010 对男装市场的调查显示，预计国内男装市场规模2010年可达3454亿元
人民币，2011年可达3993亿元，行业增长为15%。
•根据我们预计，目前在国内和香港上市的男装公司2010年共有店铺约8,684。如果维持2010年的
开店速度，2011年共有店铺10,084间。无论是从开店速度还是店铺总数计算，男装企业目前市场
渗透率低，未来发展空间。
•男装市场规模总值是体育用品市场2倍，而店铺数仅是运动市场目前店铺数目的15%左右。
七匹狼
%
利邦
%
报喜鸟
%
长兴
%
波司登
%
利郎
%
其他品牌
% 323
资料来源：公司资料、招商证券(香港)预测；
*注：这里所指利邦所拥有的店铺仅为中国大陆所有；波司登的财年截止于9月30日。
表：男装企业零售店铺数目预计表图：2010年市场份额图
无论是渠道还是销售规模
男装市场均落后于体育用品市场
渐飞研究报告 -
靠产品 靠渠道 靠品牌
初级阶段
战略：机会战略
产品：单一产品
渠道：粗放营销
品牌：知名度
发展阶段
战略：扩张战略
产品：产品组合
渠道：圈地运动
品牌：信誉度
成熟阶段
战略：提升战略
产品：细分覆盖
渠道：精耕细作
品牌：美誉度
•初级阶段：决定公司的生存权利，靠产品突围，渠道推力>品牌拉力。
•发展市场：决定公司行业间的地位，靠渠道突围，渠道推力=品牌拉力并存。
•成熟市场：决定公司长期发展，靠品牌突围，品牌拉力>渠道推力。
体育用品企业进入成熟发展阶段
男装企业进入发展阶段
资料来源：招商证券(香港)
渐飞研究报告 -
发展期 成长期 成熟期
化妆品、首饰
家纺、男装、内衣
运动用品
衰退期
女鞋
•发展期公司收入增长快于利润增长，但因为费用高企，净利润增速小于收入增速。
•成长期公司市场空间大，且收入与净利润均保持快速增长。
•成熟期公司收入增速放缓，但能通过规模效应、供应链管理等来提升效率，使得净利润增速
大于收入增速。
看好处于成长期快速增长的品牌服饰公司
资料来源：招商证券(香港)
渐飞研究报告 -
看好综合竞争实力较强的品牌服饰公司
综合竞争力
现金流
信息系统
库存管理
加工体系
原材料采购
物流配送仓储
供应链管理
客户
订货模式
经销商体系
信息系统
网点布局
服务
渠道形象
销售渠道
网站设计
宣传语
产品价格
产品质量
产品设计
宣传推广
品牌形象
品牌定位
品牌运营
国际泰丰宝姿达芙妮百丽长兴国际利郎利邦美克匹克361度特步中国动向安踏李宁
综合竞争力
现金流
信息系统
库存管理
加工体系
原材料采购
物流配送仓储
供应链管理
客户
订货模式
经销商体系
信息系统
网点布局
服务
渠道形象
销售渠道
网站设计
宣传语
产品价格
产品质量
产品设计
宣传推广
品牌形象
品牌定位
品牌运营
国际泰丰宝姿达芙妮百丽长兴国际利郎利邦美克匹克361度特步中国动向安踏李宁
资料来源：招商证券(香港)
渐飞研究报告 -
体育用品市场空间仍大，行业的快速增长时期尚未到来。但由于企业通过上市获
得充足的资本，加快了行业竞争。体育用品企业“外延式”的快速增长阶段已结束，
行业由每年20%的增长速度下降至14%。行业竞争加剧，企业需要依靠发掘和提升
公司的“内生性”增长潜力。只有拥有清晰的产品和品牌定位、卓越的市场整合营销
能力和健康的零售渠道的企业才能在这“春秋战国”时期中成为赢家，进入行业下一
轮的高速增长。
体育用品公司纷纷从2011年开始制定“精耕细作”的发展策略及寻找新的市场增长
点：
1)李宁：2011年将对其销售渠道和库存周转期进行管理及调整，为未来国际
化进程做铺垫；
2)中国动向：2011年为调整年，调整内部管理架构和存货模式；
3)特步：开始进军台湾市场，踏出国际化进展的第一步。
市场开始关注男装市场。更多国内男装品牌计划在2011年内在国内上市。
结论：男装市场将成为下一个投资热点
渐飞研究报告 -
目 录
¾服装行业消费持续加速，农村潜力大
¾品牌服饰公司具有抗通胀，成本转移能力
¾国内消费者的消费模式改变
¾男装子行业是下一个投资热点
¾服装行业的投资策略
渐飞研究报告 -
服饰消费持续加速，下半年行业的快速增长仍可延续。
2011年服装消费会持续加速，品牌公司也可表现出较为稳定的增长。无论是从订货会订
单的增长情况还是从终端的销售情况来看，我们认为2011年服饰消费的增长仍可继续延
续。
中低端的品牌服装公司可获得高于行业的平均增长水平。
根据麦肯锡消费者调查发现，消费者的消费行为已趋于成熟，性价比高，但具有一定品
牌知名度的产品才能成为消费者的选择。品牌的认可度和重要性在消费者购买构成中开
始起到了重要的消费推动作用。长期来看，在劳动力供给关系趋紧的情况下，中低收入
人群收入增速有望成为各收入群体中增速最快的趋势，从而推动中低端品牌的服装产品
消费速度。我国本土品牌大多以中低档为主，产品价格可通过持续产品附加价值的提升
来实现，从而将成本上升压力可传递给消费者，对业绩影响较小。
上游企业，低端生产商面临更大成本压力，行业需通过产品升级、技术创新提高
整体竞争力。
高棉价下生产低端的棉纺企业成本压力加大。行业龙头则具有较强的产品议价能力，产
业资源最终流向高附加值的大企业。而成本上涨的压力最终会向下游终端全部传递，只
有具有高品牌知名度和产品研发设计能力的公司才有能力降低和舒缓其成本压力。
“品牌”是服装行业未来发展的重点
渐飞研究报告 -
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纺织服装指数 纺织生产指数 品牌服装指数
国企恒生指数 恒生指数
2010年初至今，整个纺织服装板块取%的收益，较香港恒生指数的%和国企
恒生指数的%要好
其中： 纺织生产绝对收益为%，相对于恒生指数为%，恒生国企指数为%
品牌服装据对收益为%，相对于恒生指数为%，恒生国企指数为%。
资料来源：彭博、招商证券(香港)
纺织服装板块年初至今取得%的超额收益
渐飞研究报告 -
亚洲服装指数估值合理处于平均水平
数据来源：彭博、招商证券（香港)，截止2010年11月17日
5
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01/0703/0706/0709/0712/0702/0805/0807/0808/0810/0812/0802/0904/0906/0908/0910/0912/0902/1004/1006/10
10000
15000
20000
25000
30000
招商香港运动服装指数 招商香港服装指数 恒生指数
平均
亚洲服装指数
欧洲服装指数
美国服装指数
市净率市盈率资产回报率(%)成员数指数价格
平均
亚洲服装指数
欧洲服装指数
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市净率市盈率资产回报率(%)成员数指数价格
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美国服装指数静态市盈率 SPX500指数静态市盈率
渐飞研究报告 -
数据来源：彭博、招商证券（香港)，截止2010年11月17日
运动服装子行业估值水平合理
服装子行业估值水平偏高
01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10
招商香港运动服装指数加权平均静态市盈率
国企指数静态市盈率
恒指静态市盈率
12/07 03/08 06/08 09/08 12/08 03/09 06/09 09/09 12/09 03/10 06/10 09/10
招商香港服装指数加权平均静态市盈率
国企指数静态市盈率
恒指静态市盈率
渐飞研究报告 -
关注以低估值高增长和销售收入弹性大的股票
裕园国际
李宁中国动向
美克
思捷环球
安莉芳
宝姿
百丽九兴控股
宝胜
欧舒丹
申洲国际
魏桥纺织
天虹纺织
德永佳
国际泰丰
匹克
361度
特步
安踏
飞克
中国利郎 长兴国际
利邦国际波司登
达芙妮
利信达 博士蛙
美即控股
互太纺织
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2011PE
2011PEG
渐飞研究报告 -
重点推荐男装子行业中的中国利郎和长兴国际
新推出的品牌L2， 市场反馈情况不错， 预计年底
能开到50-100家零售网点。
公司资产负债表良好，拥有充足的现金，无存在
很明显的为了上市而大量向分销商压货的情况，对
后续发展不会产生影响。
2011年春夏季订货会订单额同比增长%，增速
较快。此外，公司计划通过产品组合调整，提高产
品定位会，从而提升利润水平。
我们预计公司2010年和2011年的EPS分别为元
和元人民币。我们保守预测公司一年目标价为
港元，相当于2011年的20倍PE。
图：中国利郎估值水平合理
资料来源: 彭博、数据截止于 2010年11月30日
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市盈率 平均值 -STDEV +STDEV -2STDEV +2STDEV
优于大市长兴国际
买入中国利郎
2012E2011E2010E2012E2011E2010E
市盈率每股盈利(人民币元)一年目标价
(港元)评级公司
优于大市长兴国际
买入中国利郎
2012E2011E2010E2012E2011E2010E
市盈率每股盈利(人民币元)一年目标价
(港元)评级公司
资料来源: 招商证券(香港)预测、数据截止于 2010年11月30日
渐飞研究报告 -
女鞋子行业长期投资组合配置
推荐品牌效应高的百丽和达芙妮
百丽具有规模效应和执行能力，因此即使人工成本
高，公司仍可维持较高的净利率。
经过2010年女鞋业务无论是旧品牌还是新品牌增长
均超出市场预期，公司增长动力重新恢复，开始进入
快速增长通道。根据公司2010年第一二季度零售终端
的销售情况及店铺数目增长情况，我们预计2011年利
润同比可增长27%。
原材料价格上涨，公司可通过内部运营管理和零售
价格提升转嫁给零售客户, 对公司毛利的影响不大。
80%的店铺属于自营店，为公司建立了一定的行业
进入壁垒。
公司目前在中低端市场拥有一定稳定的市场占有
率，而09年公司收购爱意，为未来进军女鞋高端市
场打下了良好的伏笔。我们认为此举动为公司未来
发展提供了非常的机遇。
资料来源: 彭博、数据截止于 2010年11月30日
图：百丽估值水平恢复至合理水平
图：达芙妮估值水平到了一定高位
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市盈率 -2STDEV -STDEV 平均值 +STDEV +2STDEV
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达芙妮市盈率 -2stdev -stdev 平均值 +stdev +2stdev
渐飞研究报告 -
运动子行业长期组合配置推荐安踏和特步
特步2Q2010的同店销售同比增长为双位数字，预
计2011年第三季度订货会订单可维持20%以上的增
幅。
估值吸引，预测2010-2011年每股盈利分别为
港元和港元， 对应的市盈率为2010年
倍， 比李宁有将近30%的折价，安踏有15%的折价。
特步与英国足球联队伯明翰的联手，有助于公司
品牌国际化。另外，以公司发行TDR作为其业务国
际化的第一步，吸引中国台湾地区本地的投资者，
扩大及分散公司的股东基础。
安踏在二、三线城市拥有零售网点占总数的80%
左右。继续享受二、三线城市的快速增长的消费
能力所带来爆发性盈利能力。
安踏会继续加强国际体育资源的占有度，与世界
知名运动选手及团队签约，为未来进军国际市场
作准备。
安踏与奥委会的合作加速品牌提升进程，并在
2012年奥运中释放出来，有望成为继李宁之后第
二个中国知名体育运动品牌。
资料来源: 彭博、数据截止于 2010年11月30日
图：特步估值水平合理
图：安踏估值水平有所回落
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渐飞研究报告 -
资料来源: 招商证券(香港)预测、数据截止于 2010年11月30日
服装行业2011年估值仍具一定的吸引力
% 平均
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% 中国动向
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PEG增长市盈率(倍)每股收益（元）股价
公司名称
% 平均
% 国际泰丰
% 长兴国际
% 利郎
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% 361度
% 美克国际
% 特步
% 中国动向
% 安踏体育
% 李宁
% 思捷环球
% 达芙妮
% 百丽国际
% 宝姿
2011(10-11)2012E2011E2010E2012E2011E2010E(港元)
PEG增长市盈率(倍)每股收益（元）股价
公司名称
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渐飞研究报告 -
