编者按：为支持股指期货等业务创新工作，中国证券登记结算公司2005年成立了股指期货结算业务研究小组，专门从事相关业务研究和方案拟订工作。在工作中，研究小组对境外金融衍生产品市场的有关情况进行了较为深入的研究，现将研究成果以系列报告的形式，供大家参阅。 EUREX股指期货结算业务介绍 ——股指期货结算业务系列研究报告之一 股指期货结算业务研究小组 皮建屏 一、历史沿革 欧洲期货交易所（EUREX）的前身是德国期货交易所（Deutsche Terminborse, DTB）和瑞士金融期权与期货交易所（Swiss Options & Financial Futures Exchange，SOFFEX）。DTB成立于1990年，是德国甚至欧洲极为重要的衍生品交易所。为适应欧洲经济一体化需要，应对欧洲货币联盟（European Monetary Union, EMU）及欧元时代所产生的激烈竞争，1996年12月，DTB母公司德国交易所集团（Deutsche Börse AG, DBAG）与SOFFEX母公司瑞士交易所（Swiss Exchange, SWX）签署协议，决定进行整合。具体方式是：双方以DTB和SOFFEX为基础，各自出资50%，共同投资建立总部设在瑞士苏黎世的欧洲期货交易所集团（EUREX Zurich AG），为瑞士地区提供集中交易市场服务。1997年9月，DTB和SOFFEX在原先DTB系统基础上，建立了一个共同的交易和结算平台。1998年5月，EUREX Zurich AG正式成立。随后EUREX Zurich AG 100%投资设立位于德国法兰克福的EUREX Frankfurt AG，目前德国期货市场主要由EUREX Frankfurt AG负责营运。EUREX Frankfurt AG同时设立了子公司EUREX Clearing AG，作为其衍生品的结算机构。 EUREX以上安排的股权结构如下图所示。 — 1 —
SWX Swiss Exchange Deutsche Börse AG 50%50% EUREX Zurich AG 100% EUREX Frankfurt AG 100% 100% 100%100%100% EUREX US Exchange EUREX EUREX BondsDeutschland Holding, Inc. Clearing AG GmbH GmbH 80% EUREX US 二、EUREX市场概况 EUREX市场交易的产品分四大类：（1）货币市场产品，目前有一个月欧洲银行间利率（EURIBOR）期货、三个月欧洲银行间利率期货和三个月欧洲银行间利率期货期权三种；（2）资本市场产品，如德国政府短期、中期债券期货，瑞士政府债券期货，债券期货期权等；（3）股权类产品，主要是欧洲、美国股票的股票期权；（4）指数产品，如道琼斯分类指数期货与期权、DAX 指数的期货与期权、SMI 指数期货与期权、HEX 指数期货与期权等。 作为一个全电子化的衍生品市场，EUREX 市场发展十分迅速。2004 年股指期货交易量达 亿张合约，成交金额万亿美元；股指期权成交量亿张合约，成交金额万亿美元，仅次于CME。而长期利率期权（Long Term Interest Rate Option）成交量则达1到了 亿张，成交金额万亿美元，居世界第一。 22004 年2 月8 日，EUREX 在美国芝加哥的子公司EUREX-US成立。 1 以上统计数字均来自世界交易所联合会网站 2 EUREX-US的结算由位于美国的CC（Clearing Corporation）负责，作为一家具有80年历史的专业的衍 — 2 —
EUREX-US 目前的交易的产品包括2 年、5 年、10 年和30 年的政府债券期货和期权，同时，EUREX-US 也使其参与者可直接参与一些流动性高的欧洲产品。 此外，EUREX 也积极参与场外市场的业务，开设了EUREX 债券市场（EUREX Bonds）和EUREX 回购市场（EUREX Repo）。前者主要是为银行等市场参与者提供德国、西班牙、法国、英国、爱尔兰等国政府债券的交易与清算服务，后者主要提供德国政府债券等的出售与回购交易服务。2004 年，EUREX 债券市场的交易量为408 亿欧元，EUREX 回购市场的交易量为230 亿欧元。 三、结算业务规则 EUREX设立了全资子公司EUREX Clearing AG（以下简称“EUREX Clearing”）作为其交易的结算机构。EUREX Clearing AG总部设在德国法兰克福，设立初衷主要是为EUREX Deutschland和EUREX Zürich的衍生品交易提供结算服务。随着德国交易所集团DBAG的业务整合，EUREX Clearing除了衍生品结算外，同时还作为CCP为EUREX Bonds以及EUREX Repo等场外交易甚至Xetra自动交易系统和法兰克福交易大厅的现货交易提供清算服务。此外，对于与EUREX Clearing 建立联盟的结算所（Link Clearing House），EUREX Clearing还可为联盟结算所会员的跨境交易提供结算服务。 （一）结算会员类别 EUREX Clearing将结算会员分为两类：一般结算会员（General Clearing Member, GCM）和直接结算会员（Direct Clearing Member, DCM）。不具备结算资格的交易会员（Non-Clearing Member, NCM）的交易必须通过具备结算资格的会员代理结算。GCM可以完成其自营交易、客户交易以及其代理的NCM的交易的与EUREX Clearing之间的结算；DCM可以完成其自营交易、客户交易以及其附属公司 生品结算公司，CC此前一直为CBOT结算，2004年EUREX-US成立后，由于CBOT不满CC同时成为EUREX-US的结算机构，终止了与CC的合作关系，将其结算转由CME结算部负责。目前CC仅服务于EUREX-US。 — 3 —
（Affiliated Company）交易的与EUREX Clearing之间的结算。其结算关系构架如下图所示： EUREX Clearing AG NCM DCM附属公司 GCM DCM 投资者 投资者 投资者 投资者 此外，对于与EUREX Clearing有联盟关系的结算所，EUREX Clearing规定可以接纳其作为特殊的结算会员（Special Clearing Member, SCM）。SCM可以代理其会员完成所有交易的结算。 截至2005年10月，EUREX Clearing共有结算会员94家，其中42家DCM，51家GCM。此外，不具备结算会员资格但具备交易资格的NCM共有464家。 EUREX Clearing制定了多份协议，通过协议的签署，明确了EUREX Clearing与结算会员（包括GCM和DCM）之间、结算会员与代理的NCM之间的法律关系。 （二）资格标准 EUREX Clearing对结算会员资格制定了明确的标准。结算会员首先必须是交易所会员，此外还需要符合EUREX Clearing关于财务及非财务的一系列要求。一些主要规定如下： 1、必须取得EUREX Clearing颁发的结算牌照（Clearing License）。结算牌照的取得需要符合权益资本（Equity Capital）的要求。如上所述，由于EUREX Clearing同时服务于衍生品市场、债券市场、回购市场以及Xetra交易市场，因此对于不同市场的资本要求不同。EUREX Clearing据此制定了不同标准，并对每一市场的结算会员颁发结算会员牌照。目前各市场的资本要求如下（单位：百万欧元）： 结算牌照 GCM资本要求 DCM资本要求 — 4 —
（Clearing Licenses） （Equity Capital GCM） （Equity Capital DCM） 125 衍生品结算牌照 Derivatives-Clearing-License 50 5 债券结算 Bonds-Clearing-License 175 回购结算牌照 Repo-Clearing-License 25 股票类结算牌照 Equity-Clearing-License 2、必须缴纳结算风险基金，GCM为500万欧元，DCM为100万欧元； 3、必须在德国联邦银行赫斯邦央行法兰克福分行LZB、瑞士国家银行SNB及Clearstream Banking AG设有现金结算账户。同时应于瑞士集保公司（SEGA Intersettle）或瑞士结算证券公司（Swiss Securities Clearing Corporation）设有证券保管和抵押账户，以满足抵押品管理及实物交割需求。 （三）账户设置 1、合约账户 EUREX Clearing为结算会员开立各种账户，用于记录会员交易产生的未平仓合约。根据不同性质合约账户分为3类：自营账户（Principal Account）、客户账户（Agent Account）以及做市商账户（Market-Maker Account）。自营合约账户和客户合约账户的持仓量需要全额记录（Gross Position），即对开仓的多头和空头必须分别记录；而做市商合约账户则可采取净额方式，记录净仓位（Net Position）。而对于GCM或DCM有代理结算的，则EUREX Clearing采取以上相同的方式，为结算会员所代理的NCM开立上述3类账户。 2、现金结算账户（Cash Account） EUREX Clearing为每一个结算会员开立一个现金账户，用于完成每日交易产生的盈余、进出账以及费用等的结算。现金账户分币种设置。 3、抵押品结算账户（Collateral Clearing Account） EUREX Clearing为每一个结算会员开立一个抵押品结算账户， — 5 —
用于记录和核算结算会员每日提交、转回存放于Clearstream Banking AG和SegaIntersettle AG质押账户中的各种有价证券。 （四）结算风险基金（Clearing Fund）要求 结算会员必须缴纳结算风险基金。结算风险基金的要求为以下三者的最大值： 1、GCM最低结算风险基金为500万欧元，DCM最低结算风险基金为100万欧元； 2、最近30天结算会员的保证金要求的平均值； 3、最近250天结算会员的保证金要求的平均值。 （五）结算业务流程 1、持仓管理 每日交易结束后，EUREX Clearing以结算会员为单位，根据交易结果，核算结算会员自营、客户及代理的NCM的仓位情况，并将日终持仓明细、当日交易仓位等情况发送结算会员。 EUREX Clearing同时提供了仓位调整功能，允许结算会员在交易后（Post -Trade）时段进行调整。仓位调整分为以下几种： （1）开仓/平仓调整（Open/close adjustment）：将开仓转为平仓，或者相反。此功能只适用于自营及其客户账户，不适用于做市商账户； （2）仓位分割（Trade separation）：将一笔交易分割为几笔小的交易，此功能只适用于自营及其客户账户，不适用于做市商账户； （3）交易账户转移（Trade account transfer）：将仓位由一个账户转至另一个账户。转入账户不能是做市商账户； （4）结算会员仓位转移（Give-up & Take-up）：将仓位由一个结算会员转至另一个结算会员，即移仓。 2、盯市 EUREX Clearing结算系统与EUREX交易系统一样，基本上是在 — 6 —
DTB原有基础上搭建，效率较高且两者具有较强的耦合度。EUREX Clearing根据实时成交情况，每15分钟对结算会员风险暴露情况进行一次盯市。盯市采用了最近一笔成交价为基础进行。由于成交价格、仓位情况均处于变化中，因此盯市结果更大意义上而言是一种参考，一方面满足EUREX Clearing风险控制需要，即一旦发现某一会员风险异常放大，则EUREX Clearing有权要求该会员立即补充保证金方可继续交易；另一方面，EUREX Clearing也将盯市结果（Intraday Risk Information）提供结算会员查询，以满足会员风险控制需要。 3、资金交收 根据保证金核算结果，EUREX Clearing直接在结算会员现金结算账户（Cash Account）中进行借计或贷记处理。保证金不足的，结算会员必须在次日开市前（9：45）将足额资金划入会员开立在德国联邦银行赫斯邦央行法兰克福分行LZB、瑞士国家银行SNB的账户中，由EUREX Clearing指令银行扣划。扣划不足的即为违约。 如果结算会员可以获得银行给予的授信额度，则结算会员可利用该额度支付保证金。 （六）结算价 每日结算价：一般情况下，以成交当日最后一笔成交价作为股指期货每日结算价。但如果该笔最后成交价的发生距离闭市时间超过15分钟或者明显无法反映市场实际状况，则EUREX Clearing决定该价格。 最终结算价：一般是以最后交易日某一时段的加权平均价作为股指期货合约的最终结算价。不同合约所规定的时间段不尽相同。 （七）保证金管理 1、可接受的保证金类别 结算会员可以欧元、其他货币以及EUREX Clearing认可的有价证券缴纳保证金。如果以非欧元外币缴纳，则有1-3%的折扣率 — 7 —
（Haircut）。EUREX Clearing不对结算会员缴纳的现金保证金支付利息。而如果提交的抵押品是德国或瑞士国债、公司债等，则折扣率更低。需要说明的是，对于期权合约，如果提交的抵押品是对应的标的股票，则无需折扣。 2、保证金计算 EUREX Clearing根据结算会员持仓情况，以持仓合约可能产生的最大损失为基础，计算每一结算会员应缴纳保证金。这一方法称之为以风险为基础的保证金计算方式（Risk-Based Margin）。 EUREX Clearing对自营和做市商合约账户采用净额方式计算保证金，而对客户则采用总额计算保证金。三类合约账户所应缴纳的保证金即为该结算会员所需缴纳的总额保证金。 在计算合约账户内未平仓合约应缴纳的保证金时，EUREX Clearing将期货保证金分为3类：变动保证金（Variation Margin）、跨期保证金（Spread Margin）以及额外保证金（Additional Margin）。变动保证金根据未平仓合约的本日结算价与上日结算价之差进行计算，实际上即为我们所称的浮动盈亏，因此也可以说EUREX Clearing保证金主要是变动保证金和额外保证金两类。 EUREX Clearing期货保证金的计算可归纳为三个步骤： 第一步：计算变动保证金，即浮动盈亏； 第二步：计算跨期保证金。首先，对未平仓合约进行轧差冲销（Netting）。即将同一标的同一到期日、方向相反的合约（多头/空头）进行抵消，产生一个净合约数。其次，对于未抵消完毕的合约，尽管属于不同到期日，但只要标的相同、方向相反，即可进行跨期组合，合并计算保证金。这一过程称为跨期组合（Spreading），如3月到期的50份多头合约可以和9月份到期的50份空头合约合并计算保证金，其原理是两者标的资产（Underlying）相同，因而在一定期间内两份不同合约的风险暴露是相同的。构建的跨期合约适用跨期保证金比率（Spread Margin Rate）。 — 8 —
对于构建的跨期合约，EUREX Clearing根据不同月份采用不同的跨期保证金比率。跨期组合中最近一个合约的到期月称为Spot Month，反之称为Back Month。如果当前月为Spot Month，则跨期组合适用于一个较高的保证金比率；如果当前月为Back Month，则跨期组合适用于一个较低的保证金比率。上例中，一旦进入3月份，则该组合适用的跨期保证金比率将较此前提高。其中的原理是，随着合约到期月份的临近，标的资产的波动率将极大提高，不同到期月份的合约的风险暴露将会不同。但是，对于采用现金交割的期货合约，由于不存在实物交割过程，不同到期月的合约波动性不会随着到期日临近而不同，因此，无需采用不同的跨期保证金比率。 第三步：对于跨期组合后剩余的合约（Non-Spread Contract），计算额外保证金。额外保证金为剩余合约与额外保证金比率的乘积。由于剩余的仓位全部出于风险暴露之下，因此额外保证金比率远高于跨期保证金比率。通常，EUREX Clearing根据合约标的资产的历史价格波动情况计算该比率并不定期调整。 以上三个步骤完成后，即可计算出该结算会员应缴纳的期货保证金。 下例中，清晰地阐明了以上三个步骤的过程： I、计算变动保证金（Variation Margin） 合约月份 多头 空头 净仓位 上日结本日结变动保备注 算价 算价 证金 3月 100 150 -50 -5,350 假定表中合6月 140 10 130 4,,约均为历史13,910 开仓合约 9月 5 20 -15 -1,605 变动保证金合计 6,955 *简化起见，本例中假定结算价已包含合约乘数因素； **变动保证金＝（本日结算价－上日结算价）*（多头数量－空头数量） II、计算跨期保证金（Spread Margin） — 9 —
轧差（Netting） 构建跨期组合（Spreading） 合约月份 多头 空头 净仓位 3月/66月/93月/9未组合月跨期 月跨期 月跨期 仓位 3月 100 150 -50 -50 0 6月 140 10 130 50 15 65 9月 5 20 -15 -15 0 跨期保证金（Spread Margining） 跨期组合 跨期仓位 跨期保证金比率 跨期保证金 3月/6月跨期 50 × 160 ＝8,000 6月/9月跨期 15 × 160 ＝2,400 3月/9月跨期 0 × 160 ＝ 0 跨期保证金合计 10,400 III、计算额外保证金（Additional Margin） 合约月份 未组合仓位 额外保证金比率 额外保证金 3月 0 × 1,600 ＝ 0 6月 65 × 1,600 ＝104,000 9月 0 × 1,600 ＝ 0 额外保证金合计 104,000 （八）仓位限制 从目前所能查阅到的资料来看，EUREX对仓位限制的规定是比较松散的。EUREX交易规则中规定，EUREX董事会可以制定、更改合约的持仓上限，并明确持仓上限是根据产品来设定的，与交易会员具3体财务状况无关。然而，EUREX上市交易的所有指数期货合约中均 3 原文为” Position limits are related to products; they are not related to the financial soundness of individual Exchange Participants.”―Exchange Rules for Eurex Deutschland and Eurex Zürich。 — 10 —
未设定持仓上限，而且EUREX Clearing的结算规则中也未对期货持仓上限进行任何的规定。 （九）违约处理 如果结算会员未能在次日开市前补足保证金，则该会员即为违约。EUREX Clearing AG对于违约结算会员的处置为： 1、停止该会员在EUREX Deutschland及EUREX Zürich两个交易所的交易； 2、按照违约金额的%（不低于2500欧元）对违约会员收取违约金； 3、平仓。首先将违约会员自营账户和做市商账户中多头和空头予以冲销（Netting），对未冲销合约通过交易所进行强制平仓； 4、客户转移。将客户账户的所有部位移到其它结算会员处理； 5、处理违约会员保证金账户中的现金与证券担保品； 6、处置产生的损失动用结算风险基金（Clearing Fund）中违约会员的供款进行弥补。不足弥补的，动用EUREX Clearing的盈余准备金；仍不足的，最后动用结算风险基金中其它所有结算会员的供款。 值得一提的是，EUREX Clearing将违约分为两类：一类由于技术或操作原因导致的违约（Technical Default），一类是由于支付问题产生的违约，即前文所说的违约。违约发生后，如结算会员能够在第一时间内向EUREX Clearing举证违约的原因是操作问题，并证明自身具备完全履约能力后，经EUREX Clearing检查同意，可将此类违约定性为Technical Default，并免于停止交易和平仓的处罚措施。 — 11 —
