阴财会月刊·全国优秀经济期刊现金利润、自由现金流量与企业非效率投资关系检验——来自制造业上市公司的经验数据李涛渊教授冤周宁宁郭小晶渊华北电力大学经济与管理学院北京102206冤【摘要】本文以我国制造业上市公司2005~2008年度数据为样本进行实证研究，分析发现现金利润与非效率投资存在显著正相关性，并且现金利润为正的企业容易进行过度投资，现金利润为负的企业更容易发生投资不足。综合现金利润的优越性、自由现金流量的适用性限制以及实证结果的客观支持，笔者认为现金利润对于研究非效率投资问题具有很好的适用性。【关键词】现金利润自由现金流量非效率投资近年来，有关企业非效率投资问题的研究已经成为许多够为投资活动所提供的现金调度空间的大小和支持程度的国家面临的共同课题。Hayashi指出，在资本市场完美、企业内高低。部无代理成本的理想条件下，投资可以使企业价值最大化。然本文从会计利润能够为投资活动提供的现金支持程度入而在现实中，企业并非完全按照净现值法则开展投资活动，而手，研究现金利润与投资活动的相关性，并与传统自由现金流是经常出现非效率投资行为，这严重损害了股东利益和企业量研究结果进行对比分析，判断现金利润对于研究非效率投价值。国外学者对非效率投资问题的研究起步较早，并形成了资问题的适用性。基于以上分析，本文提出以下基本假设：自由现金流量、信息不对称以及融资约束等相关理论解释。但假设1：非效率投资与企业现金利润显著正相关，并且现很少有学者重点研究非效率投资的资金来源问题，多数学者金利润为正的企业容易进行过度投资，而现金利润为负的企在研究中采用了自由现金流量。现金利润与自由现金流量均业更容易发生投资不足。属于与经营和投资性现金流量密切相关的概念，两者都可作假设2：非效率投资与企业自由现金流量显著正相关，并为经营成果的高度概括，可反映企业还本付息和分配股利的且自由现金流量为正的企业容易进行过度投资，而自由现金财务基础；但是，现金利润又与自由现金流量在内涵、应用范流量为负的企业更容易发生投资不足。围以及数量上有着本质区别。因此，考察现金利润对解释非效二、样本选择与方案设计率投资问题的适用性，可为日后研究现金流量与投资活动的1.样本选择与数据来源。本文选取2005~2008年度沪深相关性提供一条新思路。两市制造业上市公司作为研究样本，为减少其他因素影响，设一、理论分析与研究假设定以下标准对样本进行筛选：淤以证监会颁布的《上市公司现金利润是指现金收入与应予补偿的消耗之间的差额，行业分类指引》为依据选择制造业上市公司；于剔除已经终反映了企业会计利润中所包含的现金含量。现金利润的计算止上市的公司；盂剔除样本期间被PT和ST的公司；榆剔除公式如下：现金利润越经营活动产生的现金流量净额+分得股净资产为负和数据不全的公司。最终共得到样本公司392家，利或利润所收到的现金+取得债券利息收入所收到的现金原共1176个观测值。所需样本原始数据来自于锐思金融研究财务费用原折旧及摊销。数据库，采用EXCEL2003和进行数据整理和统计当现金利润为负时，即便会计利润为正，企业经营成果也分析。是没有现金支持的，固定资产价值补偿或利息支出无法得到2.现金利润的度量设计。由理论分析可知，现金利润决现金保障，流动资金可能长期得不到更新和补充，原有现金很定着会计利润能够为企业投资活动所提供的现金调度空间的快被消耗，管理层投资活动所需现金更得不到支持。当现金利大小以及支持程度的高低，根据现金利润计算公式可对其进润长期为正时，现金利润可能与会计利润的匹配度较高，即便行如下度量：不是很吻合，但都证明会计利润可以得到部分或全部现金支CPi,t=CFOi,t+AIEi,t-DEPi,t-IAi,t-OAi,t（1）持。对于管理层而言，这表明企业在满足持续经营的基本发展其中：CFOi,t为经营活动现金净流量；AIEi,t为财务费用要求后，还可能获得内部保留的收益现金增量，投资活动所需减去分得股利或利润以及取得债券利息收入所收到的现金数现金将得到一定支持。因此，现金利润在内容上能够准确反映值之差；DEPi,t为固定资产折旧；IAi,t为无形资产摊销；OAi,t会计利润的现金含量，以及企业在满足正常经营活动现金支为长期待摊费用摊销与其他长期资产摊销数值之和。上述项出、固定资产价值补偿和利息支付的现金要求后，会计利润能目数据均取自现金流量表。阴窑10窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴3.自由现金流量的度量设计。本文对自由现金流量的度DRoei,t-1、Sizei,t-1、Cashi,t-1、INEWi,t-1与企业预期投资支出显量借鉴Richardson（2006）的相关研究，即自由现金流量是满著正相关。这表明企业成长机会越大、盈利能力越强、规模越足维持性投资支出和最优投资支出后剩余的现金流量，度量大、现金持有量越多，则预期投资水平越高；变量Agei,t-1与如下：预期投资支出显著负相关，说明企业上市时间越长会导致企FCF业投资水平相对越低。此外，变量Levi,t-1与预期投资支出回i,t=CFOi,t-IM-I鄢i,tNEW（2）i,t其中：FCFi,t为自由现金流量；CFOi,t为经营活动现金净归系数不显著，表明债务约束效应不能有效抑制我国制造业流量；IM为维持性投资支出；I鄢上市公司的非效率投资行为。i,tNEW为预期投资支出。i,t4.非效率投资度量模型及变量设计。本文将投资活动现表1预期投资模型回归分析结果金净流量作为企业总投资支出（IT），并将IT分为维持性投资支出（IM）和新项目投资支出（INEW）。其中，IM通过折旧与摊变量预测符号全样本回归系数t统计值销进行估计，INEW分解为预期投资支出（I鄢NEW）和非效率投constant钥鄢鄢资支出（I孜NEW），正值表示过度投资，负值表示投资不足。在I借鉴NEWi,t-1+鄢鄢鄢Richardson建立的非效率投资度量模型和相关研究成果Grow的基础上，本文重新构建了预期投资模型。i,t-1+鄢鄢鄢Levi,,t=茁0+茁1Growi,t-1+茁2Levi,t-1+茁3Cashi,t-1+茁4Agei,t-1Cashi,t-1+鄢鄢+茁5Sizei,t-1+茁6INEWi,t-1+茁7DRoei,t-1+移Year+孜i,t（3）Agei,鄢鄢其中，I鄢NEW用模型3的拟合值来估计，I孜NEW用模型i,ti,tSizei,t-1+鄢鄢3的残差值来估计。Growi,t-1表示成长机会。DRoei,t-1为虚拟D变量，用于观测自有资本收益能力对投资水平的影响，当Roei,t-1+鄢鄢鄢Year控制Roe>6%时，DRoei,t-1=1，否则DRoei,t-1=0。INEWi,t-1为滞后样本数量1176一期因变量，用于控制其他不可观测因素的影响。Year表示年度虚拟变量，用于控制不同年度差异对投资水平的影响。R2渊AdjustedR2冤渊冤F统计量此外，现有研究成果证实负债水平（Levi,t-1）、现金持有量（C注院鄢尧鄢鄢尧鄢鄢鄢分别表示在10%尧5%和1%的水平上显著袁ashi,t-1）、上市年龄（Agei,t-1）以及规模（Sizei,t-1）等会对投资支出产生显著影响，需要作为控制变量纳入预期投资模型。下同遥5.现金利润、自由现金流量与非效率投资相关性检验模2.现金利润与非效率投资的回归分析结果。表2提供型及变量设计。本文建立两个回归模型分别用于检验现金利了现金利润与非效率投资的回归分析结果。模型4-1显示润、自由现金流量与企业非效率投资的相关性，模型4用于检>0的系数为（在5%水平上显著为正），<0验现金利润与非效率投资的相关性，模型5用于检验自由现的系数为（正值且不显著），并且琢1与琢2在1%的水金流量与非效率投资的相关性：平上显著不相等（F值为），表明过度投资显著集中于I孜NEW=琢具有正现金利润的企业，而现金利润为负的企业很少进行过i,t0+琢>0+琢<0+灼（4）I孜NEW=酌i,t0+酌>0+酌<0+灼（5）度投资。模型4-2的研究结果则显示投资不足显著集中于有其中，I孜NEW为模型3估计的残差。CPi,ti,t为现金利润与负现金利润的企业，而现金利润为正的企业很少发生投资不平均总资产比值，CPi,t>0，则>0=CPi,t，否则>足。因此，模型4-1和模型4-2的检验结果证明了假设1的0=0；CPi,t<0，则<0=CPi,t，否则<0=0。当正确性。I孜NEW>0作为被解释变量，并且琢,t1显著大于琢2时，则证明i表2现金利润与非效率投资的回归分析结果现金利润为正的企业更容易进行过度投资；当I孜NEW<0作为i,t模型4-1模型4-2被解释变量，并且琢2显著大于琢1时，则证明现金利润为负的变量I孜NEW>0渊过度投资冤I孜NEW<0渊投资不足冤企业更容易发生投资不足。同理，FCFi,t为自由现金流量与平回归系数t统计量回归系数t统计量均总资产的比值，FCFi,t>0，则>0=FCFi,t，否则鄢鄢鄢鄢鄢鄢fcf>0=0；FCFi,t<0，则<0=FCFi,t，否则<0=0。当>鄢鄢孜NEW>0作为被解释变量，并且酌1显著大于酌2时，证明自i,<鄢鄢由现金流量为正的企业更容易进行过度投资；当I孜NEW<0i,t样本数量537639作为被解释变量，并且酌2显著大于酌1时，证明自由现金流量为负的企业更容易发生投资不足。F统计量鄢鄢鄢鄢鄢三、实证结果分析1.预期投资模型回归分析结果。表1提供了预期投资模3.自由现金流量与非效率投资的回归分析结果。表3提型的回归分析结果。从实证研究结果可知，变量Growi,t-1、供了自由现金流量与非效率投资的回归分析结果。模型5-1援下旬窑11窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊我国环境会计信息披露现状及改进探讨——基于家族型上市公司的实证研究张彦黎静渊华南理工大学工商管理学院广州510641冤【摘要】本文基于重污染行业企业中的家族型A股上市公司的2008年年度报告，分析得出货币形式披露显著低于非货币形式披露的比例水平，地区对披露水平的影响大于时间对披露水平的影响，政府协调力度和金融拒贷风险等因素也会对披露水平产生重要影响。【关键词】家族企业环境会计信息披露政府环保补助家族企业在国际和国内企业中都占有较大份额。根据许以上条件的有52家。朗（2005）的研究，在我国中小企业中有80%是家族企业，上市本文将环境会计信息披露内容分为环境政策和目标、环公司中有超过10%的企业是家族企业。我国尚未有研究者针保工艺、环保认证、环保风险、环保产品或专利、治污费、政府对家族企业与环境会计信息披露进行专项研究，本文拟通过环保补助和环境损失等10个项目，逐项评分。评分规则为：该实证分析填补这一空白。项内容有披露得分为1，无披露得分为0，然后采用熵权法加本文的家族型企业满足以下条件：淤实际控制人既不是权计算出综合值并换算为10分制得分，作为环境信息披露水国资委也不是集体和企业，而是由自然人构成；于实际控制人平的计量指标（EAID）。数据来自国泰安数据库，年度报告取与法定责任人具有重合性或血缘、姻亲关系；盂家族或其家自巨潮资讯网。族成员的实际控制权在30%以上。在2008年的A股市场有一、现状描述574家公司属于重污染行业范畴，剔除缺失样本数据后，符合1援披露内容分析。通过研究披露内容，得出以下结论：国显示>0的系数在5%的水平上显著为正，<0资不足上则不如自由现金流量。但是，当前我国企业在实际中的系数为正且不显著，并且琢1与琢2在5%的水平上显著不相更多的是在进行投资扩张活动，因此，本文认为现金利润作为等（F值为），表明过度投资显著集中于具有正自由现一种研究现金流量与投资活动相关性的新思路，对于解释企金流量的企业，而自由现金流量为负的企业很少发生过度投业非效率投资问题具有很好的适用性。资。与此同时，模型5-2的回归结果则表明投资不足显著集四、结论中于有负自由现金流量的企业，自由现金流量为正的企业很本文通过对我国制造业上市公司2005~2008年度样本少发生投资不足。因此，模型5-1和模型5-2的检验结果证数据进行实证研究，证实了现金利润、自由现金流量均与企业明了假设2的正确性。非效率投资存在显著相关性。研究结果表明：现金利润与非效表3自由现金流量与非效率投资的回归分析结果率投资存在显著正相关性，并且现金利润为正的企业更容易模型5-1模型5-2进行过度投资，现金利润为负的企业更容易发生投资不足。考变量I孜NEW>0渊过度投资冤I孜NEW<0渊投资不足冤虑到现金利润的优越性、自由现金流量在我国的适用性限制回归系数t统计量回归系数t统计量以及实证研究结果的支持，笔者认为现金利润对于研究企业鄢鄢鄢鄢鄢鄢非效率投资问题具有很好的适用性。>鄢鄢主要参考文献<鄢鄢1.冯巍.内部现金流量和企业投资院来自我国股票市场上样本数量537639市公司财务报告的证据.经济科学袁1999曰.潘敏袁金岩.信息不对称尧制度安排与上市企业过度投F统计量鄢鄢鄢鄢鄢资.金融研究袁2003曰13.张中华袁王治.内部现金流与中国上市公司投资行为院此外，模型4与模型5的回归结果同时表明现金利润对一个综合分析框架.当代经济学袁2006曰6非效率投资的解释程度与自由现金流量基本一致，但是在过4.李涛.企业现金流量信息应用的理论与方法.北京院中国度投资问题上现金利润解释度要优于自由现金流量，而在投电力出版社袁2008阴窑12窑援下旬
