投资是企业追求其价值增值直至其价值最大化的重要经营活动之一。
投资决策是最重要的财务决策之一。重大项目决策的成功与否要直接影响到企业的成败。延缓决策会丧失企业的发展机会，而仓促决策也会导致企业灭顶之灾。
投资是一个复杂的决策过程，它包括备选方案的提出，项目的评价与取舍，决定的作出，方案实施及考核。本章仅从财务学的角度对项目评价进行讨论。
第四章 项目投资管理
投资在经济学上的定义是为获得未来的、不确定收益而支付即期价值（成本）的行为。
大多数投资决策在不同程度上具有三个基本特征：
投资是完全或至少部分不可逆的，因已投入的资金是沉没成本。
来自投资的未来回报是不确定的，即在投资决策中，只能做到评估代表较高或较低收益结果的概率；
在投资时机上有一定的回旋余地，即可以决策是否要推迟行动以获得更多的信息。
项目投资中的现金流
项目投资决策方法（评价指标）
项目投资中的风险分析
一、投资的分类：
广义投资和狭义投资 广义投资是指为了获得未来报酬(或权利)而垫付一定成本的所有经济行为。狭义投资是指购买金融资产的行为。
实物资产投资和金融资产投资
直接投资和间接投资 按投资者是否能直接控制其投资资金来划分。直接投资是指将资金用于开办企业，购置设备，收购和兼并其他企业的投资行为。间接投资主要指购买金融资产的行为。
长期投资和短期投资 按投资回收期划分。长期投资是指投资期在1年以上的投资事项。
投资决策概述
Investment Summarize
对内投资和对外投资 按投资方向的不同来划分。
独立投资和互斥投资 按投资事项之间是否有相互关系来划分。
二、 实物资产投资
对实物资产的投资决策(investment Decision)在财务学或金融学上也称资本预算(Capital Budgeting)。实物资产的投资决策是指对固定资产投资过程 ，即如何接受某个项目计划是接受还是拒绝。
实物资产投资决策的步骤：
估算投资项目预期现金流
估算预期现金流的风险
确定资金成本的水平
确定投资方案流入现金流现值
比较其现值与资本所需的流出现金流现值
项目投资中的现金流量及构成
项目投资中的现金流量的估算
项目投资中的现金流量
项目投资现金
流量
初始现金流量：
（投资开始）
经营现金流量
（经营中）
终结现金流量
（项目终了）
现金（净）流入：+ 现金（净）流出：－
固定资产投资
流动资产投资
所得税效应
项目投资现金流量测算
NCF
固定资产等的变价残值收入
垫支流动资金的收回
其他投资
原有固定资产的变价收入
停止使用土地的变价收入
现金流量的计算方法
1、经营现金流量的计算（用NCF表示）
①NCF= 销售收入 - 付现成本 - 所得税
= 销售收入 -（每年销售成本 - 折旧）- 所得税
②NCF = 税后净利 + 折旧
③ NCF =(销售收入 - 付现成本 )*(1-税率) + 折旧*税率
(证明见下页)
④所得税 = （销售收入 – 销售成本）* 税率
= （销售收入 – 付现成本 – 折旧）* 税率
⑤税后净利 = 销售收入 – 付现成本 – 折旧 – 所得税
营业现金净流量
经营现金流量的计算(表格形式)
年份 0 1 2 3 ‥‥ n
项目
销售收入(1)
付现成本(2)
折旧 (3)
税前利润(4)=(1)-(2)-(3)
所得税(5)
税后净利(6)=(4)-(5)
经营现金流量(7)=(1)-(2)-(5)
或=(3)+(6)
注：1.经营现金净流量=销售收入-付现成本-所得税
或=净利+折旧
2.假设：经营过程中的现金收付都在年末进行
经营现金流量计算表
投资项目现金流量计算表
年份 0 1 2 3 ‥‥ n
项目
固定资产投资
垫支的流动资金
经营现金流量
固定资产等残值回收
流动资金回收
注：“经营现金流量”一栏根据经营现金流量计算表填列
现金流量合计
2、投资项目年现金流量合计数的计算
（包括各年初始、经营、终结现金流量）
提问：如下图所示，如果该固定资产投资项目的初始投资是分次投入的，则其各年的现金流量如何表示？
建设期现金净流量＝－原始投资额
或：NCF＝－It (t=0，1，2，…s，s≥0)
0 1 2 s s+1 n
生产经营期p
建设期s
建设起点
投产日
终结点
提问：如果该项目的资金有一部分是银行借款，则对其经营现金净流量的计算有何影响？
从全部投资的角度看，支付给债权人的利息和支付给所有者的利润性质是相同的，都不作为现金流出量，因此，应计入经营现金净流量。
提问：如果该项目的资金有一部分是需要摊销的，则对其经营现金净流量的计算有何影响？
摊销费用也属于非付现成本，应计入营业现金净流量
经营现金净流量 = 税后利润＋该年折旧额＋该年摊销额＋该年利息费用
新天地公司准备购入一设备准备扩充生产能力，现在甲乙两个方案可供选择。
甲方案：需投资100万元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年的销售收入为60万元，每年的付现成本为20万元。
乙方案：需投资120万元。另外，在第一年垫支营运资金20万元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入20万元。5年中每年的销售收入为80万元，付现成本第一年为30万元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费5万元。
假设所得税率为30%，试计算两个方案的现金流量。
案例训练1：项目投资现金流量分析运用
解：1、先计算两个方案每年的折旧额：
甲方案每年折旧额= 100 / 5 = 20（万元）
乙方案每年折旧额=（120-20）/ 5 = 20（万元）
甲方案营业期每年相等的NCF
=营业收入 – 付现成本 – 所得税
=60 – 20 – （60-20-100 / 5）x 30%
=60 – 20 – 6
=34 （万元）
2、计算两个方案每年的NCF：
或=（6）+（3）
27
34
41
NCF（7）=（1）-（2）-（5）
7
14
21
税后净利（6）=（4）-（5）
3
6
9
所得税（5）=（4）×30%
10
15
20
25
30
税前利润（4）=（1）-（2）-（3）
20
20
20
20
20
折旧（3）
50
45
40
35
30
付现成本（2）
80
80
80
80
80
销售收入（1）
乙方案营业现金净流量：
第五年
第四年
第三年
第二年
第一 年
时
间
项
目
67
34
41
-140
现金流量合计
20
流动资金垫支回收
20
固定资产期末残值
27
34
41
营业现金流量
-20
营运资金垫支
-120
固定资产投资
乙方案各年现金流量
34
34
34
34
34
-100
现金流量合计
34
34
34
34
34
营业现金流量
-100
固定资产投资
甲方案各年现金流量
第五年
第四年
第三年
第二年
第一年
第O年
时
间
项
目
案例训练2：
众信公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资20000元，使用寿命5年，采用直线折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为12000元，每年的付现成本为4000元。乙方案需要投资24000元，采用直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入4000元。5年中每年的销售收入为16000元，付现成本第1年为6000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费800元，另需垫支营运资金6000元，所得税率为40％。资金成本为10％。
时间（t）
项目
销售收入（1）
付现成本（2）
折旧（3）
税前利润（4）=（1）-（2）-（3）
所得税（5）=（4）×40%
税后净利（6）=（4）-（5）
营业现金流量（7）=（1）-（2）
-（5） 或=（3）+（6）
12000
4000
4000
4000
1600
2400
6400
12000
4000
4000
4000
1600
2400
6400
12000
4000
4000
4000
1600
2400
6400
12000
4000
4000
4000
1600
2400
6400
12000
4000
4000
4000
1600
2400
6400
第五年
第四年
第三年
第二年
第一
年
第０年
固定资产投资
各年现金净流量
20000
-20000
6400 6400 6400 6400 6400
16000
9200
4000
2800
1120
1680
5680
16000
8400
4000
3600
1440
2160
6160
16000
7600
4000
4400
1760
2640
6640
16000
6800
4000
5200
2080
3120
7120
16000
6000
4000
6000
2400
3600
7600
销售收入（1）
付现成本（2）
折旧（3）
税前利润（4）=（1）-（2）-（3）
所得税（5）=（4）×40%
税后净利（6）=（4）-（5）
营业现金流量（7）=（1）-（2）-（5） 或=（3）+（6）
第五年
第四年
第三年
第二年
第一年
时间（t）
项目
乙方案初始投资：-24000元，垫支：-6000元，即：第0年NCF为-30000元；
第5年NCF为5680+4000（残值）+6000（垫支回收）=15680元
案例3：设备更新型
ADC电子器件制造公司，所得税率34%，企业要求的收益率15%。公司管理层正考虑将现有手工操作装配机更换为全自动装配机，有关信息见下表。根据适当决策指标判断该项目是否可行。
该项目现金流及其构成见下表：
手工操作机现金流 全自动机械现金流
操作工年薪 12000
年福利费 1000
年加班费 1000
年残次品费 6000
机械帐面值 10000
预计使用寿命 15年
已使用年限 10年
机械期末残值 0
当前市值 12000
年折旧费 2000
年维护费 0
操作工年薪 0
新机器价格 50000
运输费 1000
安装费 5000
年残次品费 1000
预计使用寿命 5年
新机器期末残值 0
折旧方法 直线法
年维护费 1000
表1 期初净现金流出 表 2寿命期内增量现金流入
现金流量 金额
现金流出
新机器购买价格 50000
运输费 1000
安装费 5000
旧机器出售
收入纳税额 680
现金流入
旧机器出售收入 -12000
净现金流出 44680
现金流量 金额
费用节省额
薪金减少 12000
福利费减少 1000
加班费减少 1000
残次品减少 5000
成本增加额
维护费增加 -1000
税前净节约额 18000
纳税额 2992
税后净现金流 15008
注:2992={18000-[(50000+1000+5000)/5-10000/5]}*
分析现金流：
期初现金流出为44680 元；
计算过程见表 1
寿命期内年增量现金流为15008 元/年；
计算过程见表 2
项目终止时的期末现金流为 0 元，因为新机器的预计净残值是 0 。
案例4：资本扩张型
Fish渔场在考虑引进一种新的切制鱼片的技术。这种技术需要 9万元购买特殊设备。设备的使用期限是 4 年，采用加速折旧法进行折旧，折旧额第1年33330元；第2年44450元；第3年14810元；第4年7410年，且第4年后有残值1. 65万元。机器的运输费和安装费共计 1 万元。此外，无其他经营成本。设税率为40%。
已知：销售部门预测这项新技术将产生额外的现金流入如下表所示：
分析现金流：
1. 期出现金流出量
新资产的成本 90000元
运输费和安装费(资本性支出） 10000元
初始现金流出量 100000元
年数 1 2 3 4
现金流量 35167 36250 55725 32258
额外的现金流入表：
2. 期间增量现金流入量 1 2 3 4
营业收入 35167 36250 55725 32358
折旧费的增量 (33330) (44450) (14810) (7410)
税前收入 1837 (8200) 40915 24848
税赋增量 (40%) (735) 3280 (16366) (9939)
税后收入 1102 (4920) 24549 14909
折旧费增量 33330 44450 14810 7410
年末增量净现金流入量 34432 39530 39359 22319
3. 期末现金流量
该项资产残值 16500
与资产残值有关的税收(40%) (6600)
期末增量净现金流量 32219
现金流量估算原则之一：增量现金流—对新项目带来收益的估价要考虑现金流的增量。
增量现金流：公司有无被决策项目时未来现金流量的差值，也称为相关现金流量。
确定增量现金流量要点
注意从现有产品中转移的现金流。
注意新项目的附带或连带的现金流入的效果。
要考虑营运资金的需求。
考虑增量费用。
牢记沉没成本不是增量现金流。
机会成本应计入增量现金流。
不要忘记相关的间接费用。
项目投资评价方法
动态指标与静态指标
净现值(NPV)
投资回收期(PP)
内部收益率(IRR)
盈利能力指数(PI)
平均会计报酬率(AAR)
指标的分析：
静态指标：没有考虑资金的时间价值。计算简单，但不科学。也成为非贴现指标。
动态指标：考虑资金的时间价值。计算较为复杂，全面考核项目。也称为贴现指标。
项目评价中，以动态指标为主，静态指标为辅。
一、净现值法
Net Present Value, NPV
净现值法：按一定收益率, 算出将项目预期未来各年税后净现金流折现到项目投资时点的现值减去项目初始投资的代数和，既为该项目的净现值。
定义式：
判断准则：
NPV≥0，接受项目；NPV<0，拒绝项目。相对比较时，取NPV大者
NPV—项目的净现值；NCFt —第t 年税后现金流；
CO0 —项目的初始投资；k —对项目要求的收益率；t —项目的寿命期；
净现值法
Net Present Value, NPV
计算步骤：
将每年预期的现金流向项目开始点以给定的收益率进行贴现；
对已求出的现金流的现值进行求和；
以现金流现值的总和减去初始投资额，既为所求NPV。
例：Moon公司考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为400000元，每年税后现金流如下表所示。设该公司要求的收益率为12%。问该项目是否可行？
净现值法
Net Present Value, NPV
净现值
-400000
初始投资
476780
税后现金流现值
62370
110000
第5年
76320
120000
第4年
92560
130000
第3年
111580
140000
第2年
133950
150000
第1年
现值
贴现因子(12%)
税后现金流
年份
76780
结论： 此项目可行。
净现值法
Net Present Value, NPV
净现值曲线(特征图)：
1）NPV与 k 成反比；
2）净现值曲线与 k 轴有一交点。
注意：
应用净现值法对项目进行评估时，应：
1. 先“现”后“净”，也可以先“净”后“现”；
2. 实用中，先画出现金流量图，然后逐一贴现，求出现值代数和。
k
NPV
单调递减，向下凸
净现值法
Net Present Value, NPV
NPV方法的评价
优点：
1. 计算的依据是现金流而不是会计收益。
2. 考虑了资金的时间价值，对项目带来的预期收益的
实际时间反映敏感，从而使收益和支出在逻辑上具
有可比性。
3. 按净现值标准接受项目会增加公司的价值，这符合
股东财富最大化的理财目标。
缺点：
未来现金流的估计十分困难。
折现率的估计直接影响结果。
二、投资回收期（Payback Period, PP）
概念：投资回收期(PP)是指收回初始投资所需要的年数。该指标可以衡量项目收回初始投资速度的快慢。
PP包括普通回收期法和贴现回收期法。
评价标准：PP项目≤PP标准 ，项目可以接受。
定义式:
投资回收期
Payback Period, PBP
静态投资回收期的计算：
1. 一次性投资，等额回收
例题：某项目投资100万元，从第一年末开始每年净收益30万元，试计算其静态投资回收期？
A
P
投资回收期
Payback Period, PBP
2. 非一次性投资，年回收额不相等：
PP
t
m
m-1
计算公式：
m ：累计净现金流量首次
出现正值的年份数
投资回收期
Payback Period, PBP
例题：某项目每年的净现金流量如下图所示，试计算该项目的静态投资回收期。
10
150
100
30
80
3
2
1
0
解答：
方法一：
220
3
2
1
方法二：
140
60
4
20
5
累计现金流量图
现金流量图
100
250
投资回收期
Payback Period, PBP
动态投资回收期的计算——贴现回收期
按给定收益率对项目每年发生的现金流进行贴现，来计算可以回收初始投资的年数。此法由于考虑了资金的时间价值，所以在投资评价中优于普通回收期法。
计算公式：
PP
t
PP*
投资回收期
Payback Period, PBP
此类问题最好利用现金流量表进行计算。
例题：某企业投资现金流资料如下，已知：k = 10%
现金流量表
投资回收期的优缺点
PP方法的评价
优点：
1. 简单实用，概念清晰。
2. PP计算的依据是现金流量而不是会计利润。
3. 强调了距离投资支出较近的现金流收益，而这些 现金流恰能为公司提供流动性需要。
4. 兼顾项目的经济性与风险性。
缺点：
1. 静态投资回收期没有考虑资金的时间价值。
2. 忽略了项目投资回收期之后的现金流。
3. 需要设置一个基准投资回收期作为回收期的标准。
IRR概念:
使项目各年预期税后现金流入量(CI)的现值等于初始现金流出量(CO)时的贴现率。
经济含义：项目在选定的内部收益率情况下，在寿命终了时，恰好能以每年净收益收回全部投资。
定义公式:
或
5000
3000
1750
800
330
0
1
2
3
4
如：
可见：当k=10%时，NPV=0。所以，IRR=10%。
三、内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
IRR的计算方法：
1. 规则现金流：
年金(现值)现值系数
根据 n 及现值系数，查年金(现值)现值系数表，得出IRR；
若无准确值，则需用插值法解之。
插值法：
内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
2. 不规则现金流：
根据公式： 利用测试—插值法。
K公司要求的预期收益率收益率
判断准则：
绝对判断: IRR≥k, 项目可行；
IRR＜k, 拒绝项目。
相对判断：IRR最大法则不成立。
测试：估计贴现率，计算出贴现值的取值范围。
插值：在估计出的取值范围内，用插值法求出IRR的精确值。
内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
例：一家要求收益率为10%的公司正在考虑3个投资方案。如下表所示。采用IRR方法来作投资决策。
7000
13605
3362
第4年现金流
3000
0
3362
第2年现金流
6000
0
3362
第3年现金流
1000
0
3362
第1年现金流
-10000
-10000
-10000
初始投资
C
B
A
解：分析：方案A的流入现金流为规则现金流—年金形式，故可利用年金现值因子求出IRR。
查表的 i = 13%,
所以，IRRA=13%，
IRRA>K=10%,
方案A可行。
内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
方案B只有一只流入现金流13605元，其初始投资也为10000元，故内部收益率可用现值公式求出。
查现值系数得IRR= 8%。因IRR<k=10%, 故方案B不可行。
方案C的现金流不规则，需用试错—插值法来求IRR。
测试—求范围：求得方案C内部收益率在19%(10009)~20%(9763)之间。
插值—求确定值：求得方案C得内部收益率的精确值为%.
IRR=19%+9/[(9+237)(20%-19%)]=%
因IRR=%>k=10%, 所以方案C也可行。
内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
NPV判断与IRR判断在互斥方案中的运用
项目投资规模不同
例：假设有两个投资项目A和B，其有关具体资料如下：
A -26900 10000 10000 10000 10000 18% 3470
B -55960 20000 20000 20000 20000 16% 4780
项目 NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 IRR(%) NPV(12%)
费希文交点
IRRB
A
B
IRRA
K
NPV
0
16%
18%
M
%
24040
13100
当冲突时,可进一步考虑项目A与B的增量现金流量,即B – A。
B-A -29060 10000 10000 10000 10000 % 1310
项目 NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 IRR(%) NPV(12%)
IRRA
C
A
IRRC
i
NPV
0
13%
19%
M
NPVm
im
前例讨论：净现值都大于零的方案应如何选择？
NPV判断与IRR判断在互斥方案中的运用
内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
项目现金流量模式不同
费希文交点
内部收益率方法的评价：
不需要预先估计预期收益率，能较好地评价各项目的优劣。
这是一个收益率的指标，便于比较。
对于互斥项目及多个收益率的问题则无法解决。从而限制了IRR的应用。
内部收益率 Internal Rate of Return, IRR
四、盈利能力指数
（Profitability Index, PI）
概念：项目预期税后现金流量的净现值与项目初
始现金流出量的比值。
PI是一个成本—收益比率的指标。其经济含义是单
位成本所获得的收益。
判断标准：只要PI ≥1，项目就可以接受。
PI与NPV的思路是一致的。当一个项目的NPV为正值时，它的PI值也必然大于1。PI提供了项目的收益与成本的相对效率, 而NPV则给出了项目净现金收入现值的绝对数。另外，PI与NPV对项目评价的角度不一样。
盈利能力指数
Profitability Index, PI
计算过程：
计算预期现金流的现值之和；
以现值之和除以初始现金流出额既为所求PI值；
判断PI值是否大于 1。
若多项目，则选择PI值大者。
例题：A公司要求的收益率为10%，正在考虑要购买一种新机器，该项目的寿命期为 6 年。现金流量如下表所示：
年 份 初始投资 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年
税后现金流 -50000 15000 8000 10000 12000 14000 16000
盈利能力指数
Profitability Index, PI
解：按10%贴现率求出贴现后的现金流，如下表：
年 份 初始投资 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年
税后现金流 -50000 15000 8000 10000 12000 14000 16000
贴现后的现金流 -50000 13635 6608 7510 8196 8694 9024
计算 PI 值：
PI = >1, 所以，该项目应该接受。
盈利能力指数
Profitability Index, PI
PI方法的评价：
优点：
1. 以资金的时间价值作为计算的依据，能够真实地反映投资项目的收益水平；
2. PI是一个相对数，故有利于初始投资不同方案之间的比较。
缺点：
同NPV方法。
五、平均会计收益率
（Average Rate of Return, ARR）
概念：是指投资项目年平均税后利润与其投资额之间的比率。经济含义为：项目寿命周期内的平均年投资收益率。也称为平均投资收益率。
计算公式：
计算步骤：
估算项目寿命期内现金流，并求期平均值；
平均值除以投资额，求出ARR。
判断准则：ARR ≥ ARR标准
企业的预期平均收益率
项目投资评价方法的小结
NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性；IRR从相对报酬来衡量项目的经济性。 NPV的计算需要先给出折现率，而IRR是将 计算结果与实际利率进行比较来判断项目是否可行，因此，人们感觉IRR比NPV更具客观性。投资回收期(PP)强调项目早期现金流，而早期现金流相对由于后期现金流更容易估算。
关于IRR法存在问题的讨论及解决
再投资收益率假定
规模因素
非正常现金流量下的多解
可能出现的评估错误
解决方法:一个延伸问题？
为避免IRR法中再投资收益率假定的不足，人们在决策中有时也经常对IRR法进行修正，并得出修正IRR法（即MIRR）。请课后查资料确定：
（1）什么是MIRR法？
（2）其决策规则是什么？它比IRR法更科学吗？为什么？
特殊情况下的资本预算
一、资本限额(Capital Rationing)预算
例：
A
B
C
D
E
F
G
H
￥X
￥
内部收益率(%)
要求的收益率
分析：例中的项目用IRR来判断，A, B, C, D项目可行。但对该项目组合有资金上的限制，所以只能接受A, B, C三个项目。
产生资本限额的原因
1. 管理层认为金融市场条件不利。因此，既不愿意借债，也不愿意发行股票。
2. 公司缺少有能力的管理人员来实施新项目。
3. 其他不可知的因素。
资本限额条件下项目选择的标准
使公司价值最大限度的增值的项目组合。
—NPV方法
S公司有5个项目可供选择，资金只有100万。5个项目评估情况如下表。
项目 初始投资 PI NPV
A 200000 280000
B 200000 260000
C 800000 560000
D 300000 90000
E 300000 60000
分析：按PI值选择，应选项目A, B。但之后再选择项目C，则资金不够。若放弃C，而选择D, E，即选择ABCD组合，正好满足资金要求，但该组合的NPV小于A，C组合的NPV，故应选择AC项目组合。
二、项目排序
关于项目：
独立项目(Independent project)
相关项目(Dependent project)
互斥项目(Mutually exclusive project)
对于传统的独立项目，IRR，NPV和PI方法会得出相同得结果，但存在几种不同类型项目时，会给资本预算的分析带来一定的困难。如，当几个项目互斥时，按IRR，NPV及PI指标进行评估时，就会得出矛盾得结论。即使用这些指标对项目进行排队时，会得出不同的结果。这就是“排序问题”。
产生排序问题的原因：
投资规模：项目的成本不同
现金流模式：现金流随时间分布不同。
项目寿命：各项目具有不同的寿命 等年值法
例：甲方案原始投资额为125万元，项目计算期为11年，净现值为万元；乙方案的原始投资额为110万元，项目计算期为10年，净现值为105万元。行业基准折现率为10%。
甲方案的年等额净回收额=
乙方案的年等额净回收额=105/（P/A，10%，10）=
因此乙方案优于甲方案。
例: 意达公司计划A设备或B设备替换现有设备。购买安装A设备需49000元，使用寿命为5年，直线法计提折旧直至账面价值降为4000元，因此每年折旧额为9000元。意达公司预测，在第5年底将A设备出售，可买得10000元.根据预测的生产水平，A设备每年的运行成本为25000元。税率为40%，资金成本为12%。
B设备的寿命为10年，购买和安装费为72000元。它在8年内按直线折旧至零。因此前8年折旧为9000元，后2年为零。在第6年底B设备将进行大修，预计花费18000元，作费用入账。在第10年底处置时预期无残值。每年的运行费用为24000元。
10000-(10000-4000)*40%
账面价值=4000
-49000
-54072
12977
4312
-49000
-15000
3600
7600
-49000
-25000
0
10000
初始支出
运行成本
折旧抵税
残值
0
1-5
1-5
5
按12%折现
税后现金流
税前现金流
项目
时期
PVTC=-49000-54072+12977+4312=-85783(元)
平均年成本= (元)
A设备总成本的现值计算表
-72000
-81363
17883
-5472
-72000
-14400
3600
-10800
-72000
-24000
0
-18000
初始支出
运行成本
折旧抵税
大修理费用
0
1-10
1-8
6
按12%折现
税后现金流
税前现金流
项目
时期
B设备总成本的现值计算表
PVTC=-72000-81363+17883-5472=-140952(元)
平均年成本= -140992/(P/A,12%,10)
= (元)
三、项目投资风险调整方法
投资额：
折现率;
产品产量及销售量；
经营成本；
项目寿命期；
风险—未来事件的不确定性。资本预算中的风险主要来自于未来预期现金流的不确定性。
风险来源
介绍两种根据风险来调整资本预算的方法
1. 等价现金流法(调整现金流法)。
2. 调整贴现率法。
（一）等价现金流法（肯定当量法）：
利用了“确定性等值”原理，即用一个与风险现金流等值的无风险的现金流替换风险现金流，而后再进行评估。
具体做法：
定义一个等价系数（肯定系数） αt，其含义为：
αt 在 0 和 1 之间变化, 当αt= 1时, 预期现金流=等价无风险现金流; 当αt=0 时, 预期现金流的风险趋于无穷。
资本预算方法的修正：
因为项目中的预期现金流可以用等价无风险现金流来代替，所以应将资本预算中的预期现金流换为等价现金流，而后再计算各种指标。
判断准则的修正：
• 计算NPV和PI指标时用无风险收益率来进行贴现。
• 对于IRR，应将计算出来的IRR与无风险收益率进行比较，而不是公司所要求的收益率。
即：
Sun公司所要求的收益率为10%，无风险收益率为6%。公司计划一个预期寿命期为 5 年的项目，以知初始投资为12万元，预期现金流及等价系数测算如下表。
年 份 预期现金流 等价系数
1 10000
2 20000
3 40000
4 80000
5 80000
解：1. 计算等价现金流
预期现金流 等价系数 等价现金流
10000 9500
20000 18000
40000 34000
80000 60000
80000 52000
2. 用 kf 贴现等价现金流计算，并计算NPV
年份 等价现金流 贴现因子(6%) 现 值
1 9500
2 18000 16020
3 34000 28560
4 60000 47520
5 52000 38844
NPV=(+16020
+28560+47520
+38844)-120000
= (元)
NPV>0, 项目可行。
等价现金流法的优缺点
优点:
克服了调整贴现率法夸大远期风险的缺点
缺点:
如何准确、合理地确定约当系数十分困难
（二） 调整贴现率法
原理为风险与收益相匹配原则，按该原则来调整贴现收益率。
按CAPM模型来调整贴现率
• 具体做法：
按风险与收益相匹配原则，用CAPM模型来调整贴现率，即：
• 而后，用 ki 贴现计算评估指标并判断项目是否可行。
按风险等级调整贴现率法：
Sun公司正在考虑引进一种新产品，项目的初始投入为80万元，预期寿命期15年，年税后现金流为10万元。以知该公司的 ，市场平均收益率 ，国库券的收益率为%，问该项目是否应该接受。
解：
∵ NPV<0, ∴此项目应该拒绝。
1. 调整贴现率：
2. 计算评估指标：
3. 评估结果：
若不考虑风险，按公司要求的收益率 9% 进行贴现。
∵NPV>0, ∴次项目可以接受。
按风险调整贴现率法的优缺点
优点:
对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较低的贴现率，简单明了，便于理解。
缺点:
时间价值和风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，存在不合理因素。
练习:
一、某企业五年前购置一设备，价值75万元，购置时预期使用寿命为15年．残值为零。该设备进行直线折旧．目前已提折旧25万元．帐面净值为50万元。利用这一设备，企业每年消耗的生产成本为70万元，产生的销售额为 100万元。现在市场上推出一种新设备，价值120万元（含运输、安装、调试等所有费用），使用寿命10年，预计10 年后残值为20万元（新设备也使用直线折旧）。该设备由于技术先进，效率较高，预期可使产品销售量由原来每年100万元增加到每年110万元（这里实际上是假设产品产量增加，同时增加的产量又均可在市场上售出），同时可使生产成本（指原材料消耗、劳动力工资等）由每年70万元下降到每年50万元。如果现在将旧设备出售，估计售价为10万元。若该公司的资本成本10％，所得税税率为40％，问该企业是否应用新设备替换旧设备？
二、BBC公司是一个生产球类制品的厂家，主要生产足球、网球、高尔夫球等。90年代兴起的保铃球运动方兴未艾，其销售市场前景看好。为了解保铃球的潜在市场，公司支付了50000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明保铃球市场大约有10%—15%的市场份额有待开发。公司决定对保铃球投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：
公司资金成本率为10%。
保铃球生产车间可利用公司一处闲置的厂房，该厂房当前市场价格为105000元。
保铃球生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限为5年，税法规定设备残值10000元。按直线法计提折旧，每年折旧费20000元；预计5年后不再生产保铃球可将设备出售。其售价为30000元。
预计保铃球各年的销售量（个）依次为：5000，8000，12000，1000，6000；保铃球市场销售价格，第一年为每个20元。由于通货膨胀个竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保铃球单位付现成本第一年10元。以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。
生产保铃球需垫支的流动资金，第一年初投资10000元，以后随着生产经营需要不断进行调整。
公司所得税率为34%。
根据以上资料分析其可行性。
