女性董事与企业投资行为：基于金融危机的视角 123祝继高 叶康涛 严冬 （1. 对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心/国际商学院，100029； 2. 中国人民大学商学院，100872；3. 香港科技大学商学院） 123Zhu Jigao, Ye Kangtao, and Yan Dong (1. Center for Finance and Accounting Research/ Business School, University of International Business and Economics; 2. School of Business, Renmin University of China; 3. School of Business and Management, Hong Kong University of Science and Technology) 作者简介： 祝继高（通讯作者）：对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心/国际商学院讲师，主要研究领域为公司财务、会计与资本市场，曾在《管理世界》、《金融研究》、Journal of Business Ethics等期刊发表论文多篇。电子信箱: zhujigao@ ，电话：010-64493525，手机：13699186092。 通讯地址：北京市朝阳区对外经济贸易大学宁远楼412室；邮编：100029。 叶康涛：中国人民大学商学院讲师，会计系副主任，并入选全国会计领军后备人才。主要研究领域为公司治理、公司财务和会计，曾在《经济研究》、《管理世界》、Journal of Accounting and Public Policy等期刊发表论文多篇。电子信箱: kye@，手机：13671107101。 严冬：香港科技大学商学院金融系博士生，主要研究领域为公司财务。电子信箱: acywcy@，电话：(852) 62340862。 致谢：本研究得到国家社会科学基金项目（项目批准号：10BGL017）、国家自然科学基金项目（项目批准号：71072145）和对外经济贸易大学统计与决策研究所“种子基金”的资助。作者感谢英国Cardiff大学肖泽忠教授、北京大学光华管理学院岳衡副教授、赵龙凯副教授的宝贵意见，当然一切错误属于作者。
女性董事与企业投资行为：基于金融危机的视角 内容提要：论文利用金融危机提供的自然实验机会，分析了女性董事的风险规避倾向是否影响公司的投资决策。论文通过对2007-2009年A股上市公司的实证分析发现，在金融危机期间，女性董事比率高的公司投资水平下降的更快，而且这种效应主要集中在过度投资的公司中。进一步的研究表明，在金融危机期间，女性董事比率高的公司倾向于通过减少长期借款来规避债务风险。论文的研究结论表明，在面临不确定性的情况下，女性的风险规避意识有利于减少公司的过度投资，降低债务风险，帮助公司规避金融危机所带来的不利影响。本文丰富了我们对公司投资行为的认识，以及女性高管在公司治理中所扮演的角色。 关键词：女性董事 金融危机 投资 Women in the Boardroom and Firm Investment: The Perspective of Financial Crisis Abstract：The paper uses global financial crisis as the unique research setting to analyze the impact of female directors’ risk-avoidance on firm investment. Using A-share listed companies from 2007 to 2009, the paper finds that firms with higher female director ratio are more likely to reduce investment during the financial crisis period. This effect mainly exists in overinvestment sample firms. Further analysis shows that firms with higher female director ratio are more likely to reduce long-term debt during the financial crisis period, in order to reduce debt risk. The findings in this paper suggest that female directors’ risk-avoidance can reduce overinvestment and leverage to avoid unfavorable impact of financial crisis. The paper helps us understand firm investment behavior and the role of female directors in corporate governance. Key Words：Female directors; Financial crisis; Investment JEL Classification：G32, G34, J16 1
一、引言 以往的调查研究表明，女性在董事会中担任董事职务的比率相对较小。Adams and Flynn(2005)对全世界董事会中女性所占比率进行了调查，他们发现主要发达国家的女性董事比率不超过15%，其中，美国为%（2003年最大的500家公司）、英国为%（2003年英国排名前100名的公司）、澳大利亚为%（2003年排名为前200名的公司）、日本为%（1998年2396家企业）。论文统计了2004-2009年中国A股上市公司女性董事比率。图1的结果表明，从2004年到2009年，女性董事比率呈上升趋势，2004年女性董事比率为%，2009年女性董事比率为11%；在上市公司的董事长中，女性约占4%；在上市公司的CEO中，女性比率约为4%-5%。与Adams and Flynn(2005)的研究结果相比，中国上市公司中女性董事的比率仅略低于美国，但也处于一个较低的水平。 %%%女性董事比率%女性董事长比率女性CEO比率%%%200420052006200720082009 图1 2004-2009年中国A股上市公司女性董事比率 资料来源：作者整理 董事会中女性董事比率过低的问题已经引起世界各国的关注。许多国家甚至通过立法的形式推行性别配额制，从而使得公司中女性比率，包括女性董事比率，达到某一水平。例如，挪威颁布了《性别平等法案》，要求企业董事会中女性董事比率要达到40%。西班牙政府在2007年也通过了类似的法案，要求职工人数超过250人的公司女性人数必须达到公司总人数的40%。除了政府，许多非政府组织和机构投资者也一直在推动董事会性别的多元化。例如，美国教师退休基金会(Teachers Insurance and Annuity Association, College Retirement Equities Fund, TIAA-CREF)一直在倡导在董事会中提高女性董事的比率。 那么，提高女性董事在董事会中的比率仅仅是为了从公司伦理的角度考虑男女平等的需1要吗？如果提高女性董事比率能够改善公司治理结构和提高公司价值，这将有助于女性进入公司董事会。但是，目前关于女性董事公司治理作用的研究并没有获得一致的结论。EOWA(2006)、EPWN(2004)的研究表明，在很多情况下，公司的董事会中只有一位女性，这种现象被称为象征主义(Tokenism) (Kanter, 1977; Bourez, 2005; Branson, 2006; Adams and Ferreira, 2009)。象征主义的观点认为，公司在董事会中任命女性只是为了满足董事会多元化的需求，对于提高公司价值并无明显的作用(Kanter, 1977; Lee and James, 2007)。但也有研究指出，女性董事可以为公司董事会提供新的知识，而且女性董事理论上相对男性董事更为独立（Adams and Ferreira, 2009）。因此，董事会性别的多元化对公司价值有着积极的影响。 本文以金融危机为研究背景，即企业在面临严重不确定性的情况下，分析女性的谨慎和保守是否会使得具有女性董事的企业表现出不同的行为决策。论文的实证结果表明，在金融危机期间，女性董事比率高的公司投资水平下降的更快，而且这种效应主要集中在过度投资的公司中。进一步的研究表明，在金融危机期间，女性董事比率高的公司会减少长期借款来规避债务风险，该效应同样集中在过度投资的公司中。上述结论说明，在面临不确定性的情况下，女性的风险规避有利于减少公司的过度投资，并降低长期借款水平，帮助公司规避金融危机所带来的不利影响。 相比已有的研究，论文的主要研究贡献如下：第一，论文研究了女性董事对于企业投资 1 目前从公司伦理的角度讨论董事会性别多元化主要有两种观点：机会平等观点(Equal opportunity)和代表性平等观点(equal representation)。具体的讨论请参见Burke(2000)、刘绪光和李维安(2010)。 2
和融资的影响。已有的研究主要关注女性董事比率对于企业业绩的影响，但是这些研究只是说明了董事会性别多元化与公司绩效之间的相关性，并不能证明两者之间具有因果关系。本文则研究了女性董事影响公司业绩的具体途径——投资，从而在一定程度上避免了以往研究中的内生性问题；第二，论文研究了女性董事在金融危机所发挥的作用。据我们所查的文献，本文是第一篇探讨女性董事如何应对金融危机的文献；第三，论文探讨了中国女性董事在公司治理中发挥的作用。我们的结论支持女性董事在公司治理中发挥了积极的作用，从而为董事会的多元化提供了理论依据。 论文其他部分的结构如下：第二部分为文献回顾和研究假设，第三部分为研究设计与描述性统计，第四部分和第五部分为主要实证结果，最后是研究结论。 二、文献回顾与研究假设 本部分首先回顾了女性的行为特征，即分析女性与男性对风险的态度差异导致其行为的差异。在此基础上，我们分析了女性董事与公司价值的关系，即公司任命女性董事能否提升公司价值。 （一）女性的行为特征 在现实生活中，我们能观察到大量女性谨慎和风险规避的例子。例如，女性更有可能系安全带和不抽烟(Hersch, 1996)。心理学的理论研究结果表明，尽管男性和女性都有过度自信的倾向，但是女性较为谨慎和保守(Zuckerman, 1994; Byrnes et al., 1999)。学术研究对此有两类解释：第一类观点认为男性和女性生理上的差异导致女性更加倾向风险规避。例如，Zuckerman(1994)就指出，女性体内的单胺氧化酶水平更高，而单胺氧化酶会影响人们的风险决策。LaBorede Witt(1994)认为，女性承担生育和哺乳孩子的角色会使得女性更加规避风险。Hersch(1996)认为女性寿命预期时间更长，因此女性的决策更为谨慎。因为冒险行为会导致女性的损失更大。第二类观点认为社会文化的差异会导致女性更加风险规避(Felton et al., 2003)。例如，Slovic(1966)指出，社会文化对男性和女性的期望存在差异，男性被认为应该承担更多的风险。这种从幼儿开始的教育会影响男性和女性对待风险的态度。 目前大量的金融学文献将心理学的研究成果应用到金融决策的分析中。例如，Stinerock et al. (1991)研究发现，女性的风险偏好程度更低，在财务决策中更为焦虑，而且更倾向于咨询财务顾问。Powell and Ansic(1997)通过实验研究发现，女性更倾向于风险规避，而且在金融决策环境中，男性和女性会采取不同的策略。Barber and Odean(2001)利用美国一家大型券商提供的个人交易数据发现，男性要比女性的交易多45%，但过多的交易显著降低了男性的回报。谭松涛和王亚平(2006)利用中国某证券营业厅个人交易数据发现，男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者。Watson and McNaughton(2007)研究了1997年到2003年澳大利亚大学的个人退休投资，他们发现女性的投资更为保守。Charness and Gneezy(2007)通过个体投资实验发现，女性投资得更少，而且更加风险规避。综上所述，这些文献支持男性在公司决策或者个人投资决策时更为过度自信和倾向于过度投资，而女性在投资决策时更为谨慎和保守。 （二）女性董事对企业业绩的影响 关于女性董事对企业业绩的影响目前并没有明确的研究结论。一种观点认为女性董事对公司价值没有影响或者存在负面影响。Kanter(1977)提出象征主义的观点，认为公司在董事会中任命女性只是为了满足董事会多元化的需求，对于提高公司价值并无明显的作用。后续的部分研究也支持了Kanter的观点。Rose(2007)以1998-2001年丹麦的上市公司为研究对象，其研究结论并未发现女性董事比率与公司价值(Tobin’s Q)存在显著相关关系。Farrell and Hersch(2005)追踪了自1990年以来的财富500强和服务500强企业，他们发现市场并没有对公司任命女性董事的公告做出反应。还有的研究发现，市场对公司任命女性董事给予了负面的评价。Lee and James(2007)分析了美国1990年到2000年3072个任命高级管理者的公告，他们发现市场对任命女性CEO给予了负面的评价。但如果女性CEO是从内部提拔的，则市场反应要相对积极一些。Haslam et al. (2010) 研究了2001年至2005年间的英国FTSE100公司，发现女性董事与会计业绩指标（以总资产收益率ROA、净资产收益率ROE衡量）无关，与股票回报则为负相关，而且董事全为男性的公司的估值要比有女性董事的公司高37%。Haslam et al.(2010)将上述现象解释为：女性被投资者认为是差的领导者，企业领导层中出现女性被认为是企业出现衰退的信号，因此投资者会对女性高管给予负面的评价。但事实上，3
有女性高管的公司并未处于危机阶段，具体表现为公司的财务业绩并没有显著下降。 另一种观点则认为女性董事有利于提升企业价值。Carter et al.(2003)发现女性董事有利于提升企业的价值，而且女性董事比率会随着公司规模的增加而增加，随着内部董事比率的增加而减少。Erhardt et al.(2003)指出，公司的总资产收益率(ROA)和投资回报率(ROI)与董事会中女性董事比率存在正相关关系。女性董事提高企业价值的作用路径主要有以下两个方面：第一，女性董事能够提高董事会的监督效率。Adams and Ferreira(2009)利用美国1996到2003年的数据发现，女性董事的出勤记录更好，而且董事会中女性比率越高，男董事的出勤情况也越好。这说明性别多元化的董事会会花费更多的时间进行监督。他们还发现，女性董事比率越高的公司，高管变更与股票回报的相关性越强，董事获得的基于股票的薪酬激励越多。Nielsen and Huse(2010)调查了挪威的201家企业，他们发现女性董事比率的提高有助于加强董事会的战略控制(Board strategic control)和经营控制(Operation control)。但是，在有些情况下，女性董事的监督并不有利于公司价值的提升。例如，Adams and Ferreira(2009)认为对于治理结构好的公司而言，过多的监督反而会降低公司价值。第二，女性董事能够给董事会带来新的思路和观点(Bilimoria, 2000)，而且女性董事通常具用参与式的管理风格(Participative management style) (Pearce and Zahra, 1991)，这些都能提高董事会的决策效率。 （三）研究假设 上述文献回顾表明，女性的投资决策更为谨慎和保守，而且女性在面临风险的情况下更加倾向于风险规避。在金融危机的背景下，上市公司面临严重的不确定性，业绩出现大幅度下滑。减少固定资产投资成为公司应对金融危机的手段之一(Campello et al., 2010)。因此，我们预期女性董事比率高的公司更有可能减少公司投资以应对未来的不确定性。基于上述分析，论文提出假设H1： H1：在金融危机期间，女性董事比率高的公司会减少更多的固定资产投资。 如果企业的投资是为了企业正常的经营运作，此时的投资对提高企业的价值是有益的，企业的投资风险相对较小；反之，如果企业的投资是一种过度投资行为，是为了追求盲目的扩张，此时的投资会使企业面临巨大的投资风险，并有可能损害企业的价值。例如，Richardson(2006)的研究发现，企业的过度投资行为会损害企业的价值。相比正常的投资水平，企业的过度投资更有可能给企业带来严重的投资失败风险。在金融危机期间，外部融资会变得更困难，企业面临的有价值的投资机会也会更少 (Campello et al., 2010) 。因此，过度投资的企业更有可能面临资金链断裂和投资失败的风险。我们预期，在金融危机期间，女性董事更有可能会降低过度投资企业的投资水平，减少企业面临的投资失败风险。基于上述分析，论文提出假设H2： H2：在金融危机期间，女性董事更有可能减少过度投资企业的固定资产投资。 三、研究设计与描述性统计 （一）研究设计 1. 样本选择 本文以2007-2009年的A股上市公司为研究对象，样本的筛选遵循以下原则：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除相关数据缺失的公司。论文最后得到1560家公司14979个公司/季度观测值，数据处理过程见表1。论文采用winsorization的方法对异常值进行处理，对所有小于5%分位数（大于95%分位数）的变量，令其值分别等于5%分位数（95%分位数）。财务数据和公司治理来源于国泰安(CSMAR)数据库。 表1 数据处理过程 样本观测（公司/季度） 样本观测（公司） 非金融类上市公司18578 1741 减：变量缺失3599 181 最终样本14979 1560 2. 变量定义 (1)投资 由于企业的投资可能会受到企业经营周期的影响，因此论文用用“T年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”与 “T-1年j季度购建固定资产、无形资产4
和其他长期资产所支付的现金”的比来度量企业投资的增长率（变量定义为INVEST）。 (2)过度投资 论文参考Richardson(2006)的方法度量企业的过度投资水平。Richardson将投资（I）TOTAL分解为维持性投资(I)和新投资(I)。 MAINTANENCENEWI=I+I (1) TOTAL,tMAINTENCE,tNEW,t其中，I是企业为了维持现有资产而进行的投资支出，用折旧和摊销来代替。MAINTENANCE∗εIII是企业的新投资，进一步被分解为预期新投资()和非正常投资()。INEWNEWNEWTOTAL可表示为公式(2) I=CAPEX+Acquisitions+RD−SalePPE (2) TOTAL,ttttt其中，CAPEX为资本性支出，Acquisitions为并购支出，RD为研发支出，SalePPE为出售固定资产回收的现金。 新投资(I)可以用公式(3)来表示： NEW∧∧∧εI=α+βV/P+ϕZ+I (3) NEW,tt−1t−1NEW,tV/P代表公司的成长机会，论文参照辛清泉等(2007)和姜付秀等(2009)的方法用企业的销售收入增长率带代替，Z包括杠杆率、现金水平、公司年龄、公司规模、股票回报、过去投资水平、年度和行业影响因素。 对公式(3)进行回归，将回归系数估计带入公式(3)中，即可得出每个企业新投资的拟合∗∗εεεII−I=III值()，，即为企业的超额投资水平。如果大NEWNEW,tNEW,tNEW,tNEWNEWεI于0，则定义为过度投资（变量定义为OVERINVEST），如果小于等于0，则定义为NEW投资不足（变量定义为UNDERINVEST）。 (3)金融危机 论文依据Campello et al.(2010)的做法，将2008年第4季度和2009年第1季度定义为金融危机期间。论文统计了2007第1季度-2009年第4季度 A股非金融类上市公司的总资产收益率(ROA)（见图2）。由图2可知，金融危机对企业盈利能力造成了显著的影响。从2008年第3季度开始，上市公司的ROA突然下降，从2008年第3季度的%，下降到2008年第4季度的%。从2009年第2季度开始，上市公司的ROA有了明显的回升。因此，论文将2008年第4季度和2009年第1季度定义为金融危机期间符合中国企业面临的宏观经济环境。论文其他主要变量的定义参见表2。 %%%%%%% 图2 2007年第1季度-2009年第4季度A股非金融类上市公司ROA水平 5
表2 变量定义 变量名称 变量定义 投资增长率=log(T年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/ T-1年j季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金) INVEST 如果企业为过度投资，则取值为1，否则为0 OVERINVEST 如果企业为投资不足，则取值为1，否则为0 UNDERINVEST 金融危机期间，如果为2008年4季度和2009年1季度则取值为1，否则为0 CRISIS T-1年董事会成员中女性比率 FEMALERATIO T年j季度总资产收益率 ROA （T年j季度末股东权益市场价值+T年j季度末负债的账面价值）/T年jMB季度末总资产的账面价值 T年j季度资产负债率 LEV 售收入-T-1年j季度销售收入)/ T-1年jGROW(T年j季度销季度销售收入 TH T年j-1季度总资产的自然对数 SIZE T年j-1季度资产负债率 BLEV T年j-1季度总资产收益率 BROA （T年j-1季度末股东权益市场价值+T年j-1季度末负债的账面价值）/T年j-1季度末总资产的账面价值 BMB （二）描述性统计 表3是论文样本中主要变量的描述性统计。我们可以发现，女性董事的平均比率为%，这与图1的描述是相吻合的。在论文的样本中，董事会平均人数规模为人，这说明，平均而言，每个上市公司仅有一名女性董事。但是，不同公司女性董事比率差异很大（标准差为%），约%的公司董事会中没有女性董事，约%的公司董事会中女性董事比率超过50%，女性董事比率最高的公司该值为60%。上市公司平均的季度ROA为1%，平均的市值账面比为，平均的资产负债率为%，平均的销售增长率为%。 表3 描述性统计 Mean STD Min Q1 Median Q3 Max INVEST FEMALERATIO ROA MB LEV GROWTH SIZE 在表4的Panel A中，我们将样本依据女性董事比率的高低分成两组。均值和中值的比较显示，女性董事比率高的公司ROA更低，MB更高，资产负债率更低，企业规模更小。但是，平均而言，两组样本的投资增长率并无显著差异。同时，我们还将金融危机期间作为子样本（见表4的Panel B），比较女性董事比率高和低两组企业的差异。与Panel A的结果一致，女性董事比率高的企业MB更高，企业规模更小。但是，我们发现在金融危机期间，女性董事比率高的公司ROA水平要略高于女性董事比率低的公司。 6
表4 描述性统计 中值检验 均值检验 女性董事比率低组 女性董事比率高组 Z-test T-test (High-Low) Mean Median Mean Median (High-Low) Panel A: 全样本 INVEST ** ROA ** *** MB *** ** LEV GROWTH *** SIZE *** N 7505 7474 Panel B: 金融危机期间 INVEST ROA *** MB *** LEV GROWTH * *** SIZE *** N 1327 1350 注： 1. * p<; ** p<; *** p<（下同）。 2. 低组：T-1年董事会中女性比率小于中值；高组：T-1年董事会中女性比率大于等中值 在图3中，论文按照T-1年董事会中女性比率是否大于中值将样本分成两组，分季度研究了女性董事比率对企业投资的影响。从中可知，在金融危机期间（2008年第4季度和2009年第1季度），女性董事比率高的企业投资增长率更低。这说明，女性的谨慎性会使得女性2董事比率高的企业在金融危机期间更倾向于减少投资。 女性董事比率低组女性董事比率高组 图3 2007年第1季度至2009年第4季度女性董事比率与上市公司投资增长率 表5是Pearson相关系数表，从中可知，CRISIS与INVEST显著为负，说明在金融危机期间，企业会减少其投资，这与图3的结论是相吻合的。与表4的结果一致，女性董事比率与投资增长率不相关，与企业规模和上一期的ROA显著负相关，与上一期的MB显著正相关。 2 在2007年第4季度，我们也发现女性董事比率高的企业投资增长率更低。我们认为这是由于国家的银根紧缩政策造成的。在银根紧缩期间，企业融资难度加大，使得企业未来面临融资不确定性(叶康涛和祝继高，2010)。女性董事比率高的企业很有可能通过削减企业投资来降低企业未来的融资风险。 7
表5 Pearson相关系数表 INVEST CRISIS FEMALERATIO SIZE BLEV BROA CRISIS *** FEMALERATIO SIZE *** *** BLEV *** BROA *** ** *** *** *** BMB *** *** *** *** *** 四、实证结果 （一）基本实证结果 表6是论文主要的实证结果。在模型1中，CRISIS显著为负，说明在金融危机时，企业会减少其投资以应对未来的不确定性，这与Campello et al.(2010)的问卷调查结果是一致的，即在金融危机期间企业会取消或者推迟投资计划；FEMALERATIO不显著，说明总体而言，企业中女性董事的比率并不影响企业的投资。在模型2中，我们加入交互项“FEMALERATIO*CRISIS”，以考察女性董事与金融危机对企业投资的交互作用。我们发现“FEMALERATIO*CRISIS”显著为负，即在金融危机的背景下，女性董事比率越高的公司投资水平下降的越多。这说明，金融危机使得女性更加风险规避，从而更有可能做出减少企业投资的谨慎决策。以上结论支持了论文的研究假设1。 SIZE显著为正，说明企业规模越大，投资增长越快。BMB显著为正，说明成长性越好的公司，投资增长越快。BLEV显著为负，说明债务水平高的企业投资增长的越少，这与Lang et al.(1996)的发现一致。 表6 金融危机、董事会性别比率与企业投资增长 INVEST Dependent Variable: 模型1 模型2 Constant *** *** () () CRISIS *** *** () () FEMALERATIO * () () FEMALERATIO*CRISIS ** () SIZE *** *** () () BLEV * * () () BROA () () BMB * * () () Controlled Controlled Season effect Controlled Controlled Industry effect Controlled Controlled Year effect Observations 14979 14979 R-squared 8
注：括号内是t值，标准误差经聚类(cluster，按公司聚类) （Petersen, 2009）和异方差调整。 表6的结果只是说明，在金融危机中女性董事比率高的公司会削减更多的投资。那么，女性的这种谨慎性对公司发展是否有利呢？如果女性董事的谨慎使得公司正常的投资水平都不能维持，或者即使存在非常好的盈利项目也不去投资，那么这种谨慎会损害公司的价值。论文参照Richardson(2006)的方法，将公司的投资区分为投资不足(UNDERINVEST)和过度投资(OVERINVEST)。表7的回归结果表明，FEMALERATIO*CRISIS的回归系数仅在过度投3资组中显著。这说明，在金融危机中，女性董事对于投资的抑制作用主要体现在过度投资组中。上述结论支持了论文的假设2。 表7 金融危机、董事会性别比率与企业投资增长 INVEST Dependent Variable: 投资不足组 过度投资组 Constant *** *** () () CRISIS *** () () FEMALERATIO ** () () FEMALERATIO*CRISIS *** () () SIZE *** *** () () BLEV () () BROA *** () () BMB () () Controlled Controlled Season effect Controlled Controlled Industry effect Controlled Controlled Year effect Observations 7823 7156 R-squared 注：括号内是t值，标准误差经聚类(cluster，按公司聚类) （Petersen, 2009）和异方差调整。 （二）稳健性检验 由于我们无法获得上市公司每个季度的女性董事数据，因此在论文中我们将女性董事比率等义为“T-1年董事会成员中女性比率”。如果采用“T年董事会成员中女性比率”，主要研究结论保持不变（未报告）。 论文还参考Carter et al. (2003)的做法，在表6至表9的回归模型中控制了董事会规模、独立董事比率、董事会的会议次数和董事会中两职合一情况。在控制了上述变量后，研究结论依然保持不变（未报告）。 五、进一步的讨论 （一）女性董事比率与企业债务融资 表6和表7的结果表明，在金融危机期间，女性董事比率高的企业会减少过度投资。 3 两组（过度投资组和投资不足组）中“FEMALERATIO*CRISIS”的回归系数差异在5%水平上显著。 9
那么，原本用于企业投资的现金可能会有两个去向：第一，增加企业的现金，以应对未来的不确定性；第二，偿还负债，降低企业未来的偿债风险。对此，我们分别进行了实证检验。我们发现，在金融危机期间，女性董事比率高的公司并没有储备更多的现金（未报告），但是女性董事比率高的公司会降低债务融资水平（见表8）。在表8中，我们比较了短期借款和长期借款两组样本的差异。短期借款变化率(DSHORT)定义为“(T年j季度短期借款-T年j-1季度短期借款)/ T年j-1季度总资产”，长期借款变化率(DLONG)定义为“(T年j季度长期借款-T年j-1季度长期借款)/ T年j-1季度总资产”。由表8可知，“FEMALERATIO*CRISIS”仅仅在长期借款组中显著为负，这说明女性董事在金融危机期间更有可能将原本用于投资的现金用于偿还长期借款，从而降低公司的债务风险。 上述结论存在一种竞争性假说，即在金融危机期间，企业的盈利水平下滑，向银行借款的能力也会下降。因此，女性董事比率高的公司长期借款水平下降得更为明显也有可能是女性董事比率高的企业盈利能力下降得更快引起的。在表4的Panel B中，我们比较了金融危机期间，女性董事比率高的企业和女性董事比率低的企业ROA的差异，我们并未发现女性董事比率高的企业ROA更低，如果采用经营活动现金净流量来度量企业的盈利能力，我们也未发现女性董事比率高的企业和女性董事比率低的企业在经营活动现金净流量方面存在显著差异（未报告）。基于上述分析，我们可以排除该竞争性假说。 表8 金融危机、女性董事比率与企业债务融资 DLONG DSHORT Dependent Variable: 模型模型2 模型3 1 模型4 Constant *** *** *** *** () () () () CRISIS ** () () () () FEMALERATIO * () () () () FEMALERATIO*CRISIS * () () SIZE *** *** *** *** () () () () BLEV *** *** *** *** () () () () BROA *** *** *** *** () () () () BMB () () () () Controlled Controlled Controlled Controlled Season effect Controlled Controlled Controlled Controlled Industry effect Controlled Controlled Controlled Controlled Year effect Observations 14979 14979 14979 14979 R-squared 注：括号内是t值，标准误差经聚类(cluster，按公司聚类) （Petersen, 2009）和异方差调整。 与表7的研究思路一致，我们将样本区分为过度投资样本和投资不足样本。由表9可知，“FEMALERATIO*CRISIS”的回归系数仅在过度投资组（模型4）中显著为负。这说明在金融危机期间，女性董事比率高的企业降低长期借款水平主要体现在过度投资的样本中。总之，表7和表9的结果表明，女性董事的谨慎性会使得过度投资企业在金融危机期间降低投资水平，并偿还企业的长期借款，从而减少企业未来的不确定性。 10
表9 金融危机、女性董事比率与企业债务融资 DLONG DSHORT Dependent Variable: 模型1 模型2 模型3 模型4 投资不足组 过 度 投 资组 投资不足组 过 度 投 资组 Constant ** *** ** *** () () () () CRISIS ** *** () () () () FEMALERATIO ** () () () () FEMALERATIO*CRISIS ** () () () () SIZE *** *** ** *** () () () () BLEV ** ** *** () () () () BROA *** () () () () BMB () () () () Controlled Controlled Controlled Controlled Season effect Controlled Controlled Controlled Controlled Industry effect Controlled Controlled Controlled Controlled Year effect Observations 6628 6758 6628 6758 R-squared 注：括号内是t值，标准误差经聚类(cluster，按公司聚类) （Petersen, 2009）和异方差调整。 （二）女性担任董事长或总经理的效应分析 论文还分析了如果企业的董事长或者总经理为女性对于公司的投资是否影响。论文设置了变量FEMALEDIRECTOR（如果董事长为女性则取值为1，否则为0）和FEMALECEO（如果总经理为女性则取值为1，否则为0）。但是，如果用FEMALEDIRECTOR和FEMALECEO替换女性董事变量，回归结果均不显著（未报告），说明仅仅是董事长或者总经理为女性并不能对公司的投资产生影响。上述结果支持了Erkut et al.(2008)的发现。他们的研究结果表明，女性董事发挥积极作用需要依赖较多的女性成员。 六、研究结论 大量心理学和行为学的研究结果表明，女性在面临不确定性时，其行为会更加谨慎。论文以心理学的相关研究结论作为理论基础，利用金融危机提供的自然实验机会，分析了女性董事的谨慎性和风险规避倾向是否会影响公司的投资决策。论文通过对2007-2009年A股上市公司的实证分析发现，在金融危机期间，女性董事比率高的公司投资水平下降的更快，而且这种效应主要集中在过度投资的公司中。进一步的研究表明，在金融危机期间，女性董事比率高的公司会减少长期借款来规避债务风险。总之，论文的研究结论表明，在面临不确定性的情况下，女性的风险规避有利于减少公司的过度投资，降低债务风险，帮助公司规避金融危机所带来的不利影响。 本文的研究结论具有重要的政策含义：首先，中国上市公司董事会中女性董事比率还较低，我们的研究支持女性董事能够起到改善公司治理结构的效果，从而为政府和企业提高董事会中女性董事的比率提供了决策依据；其次，尽管金融危机对实体经济的影响已经逐渐消退，但是企业的经营活动仍然面临诸多的宏观经济环境不确定性（例如，货币政策调整）。11
我们的结论可以作为企业制定财务政策的决策参考，帮助企业降低宏观经济环境的不确定性所带来的风险。 本文也存在如下不足：首先，金融危机持续时间较短，因此存在企业财务政策还未完全调整，政府已经采取经济刺激政策的情况。上述现象导致我们不能很好地观测金融危机对企业未来财务政策的影响。其次，企业的投资和融资存在一定的内生性，这可能会对论文的研究结论产生一定的影响。由于没有能够找到较好的工具变量，我们只能留待以后的研究来解决这个问题。 12
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