注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。
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研
究
报
告
中东地缘冲突：金融市场扰动前瞻
阅读摘要
回顾 1970 年代以来五次重要中东地缘冲突（第四次中东
战争、“两伊战争”、第五次中东战争及海湾战争、巴以冲突），
经验表明，中东冲突对金融市场的冲击具有“油价为核心变量、
通胀为传导中枢、政策为最终锚定”的典型特征。若冲突引发
石油禁运或减产，油价往往在短期内大幅飙升并持续高位运
行，金价同步走强；若未触及供给约束，市场波动则更多体现
为阶段性风险溢价。金融市场层面，美股短期通常下跌，但中
长期走势仍由美国经济周期与货币政策主导；美元指数在冲突
初期通常具备阶段性避险属性，后续走势仍主要取决于主要国
家经济基本面及货币政策方向。
展望后续，冲突可能有短期结束、中期博弈与冲突长期化
等几种不同演进情形。（1）短期结束情形下，油价与金价冲高
回落，股市修复超调；（2）中期博弈情形下，霍尔木兹海峡通
航阶段受限，油价高位波动并强化通胀预期，美债利率中枢抬
升，美元偏强运行；（3）若冲突演变为持续性地区战争，能源
供应链持续受扰，全球通胀中枢抬升，增大经济“滞胀”困境，
美联储政策谨慎，美股面临估值压力，美元避险属性趋弱，美
债利率“易上难下”，黄金与能源价格高位运行，能源、产业
链安全优势较高的新兴市场资产配置吸引力提升。
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工银亚洲研究
中国工商银行（亚洲）
东南亚研究中心
李卢霞 吴起睿 黄斯佳
张润锋 周文敏
2
一、20 世纪 70 年代以来，五次中东地缘冲突期间金融
市场表现回顾
1960 年 9 月 OPEC（石油输出国组织）成立、1973 年 2
月布雷顿森林体系解体，深刻影响国际大宗商品和金融市场
运行秩序。本报告梳理上述两件重要里程碑事件发生以后，
五次中东地缘冲突期间金融市场波动情况，聚焦大宗商品及
美国资产价格。
（一）大宗商品市场
1.第四次中东地缘冲突（1973 年 10 月 6 日-24 日）：
OPEC 实施石油制裁、油价涨超 130%，恰逢布雷顿森林体系
结束、金价升超 5%。埃及和叙利亚为收复失地爆发冲突，虽
然仅延续 18 天，但 OPEC 组织对美国、荷兰等支持以色列的
国家实施石油制裁，1973 年底 WTI 原油现货价格从 美
元跃升至 美元、升幅达到 135%，第一次石油危机爆发。
1973 年 2 月布雷顿森林体系正式结束，国际金价波动幅度加
大，在第四次中东战争正式打响前 4日金价开始前瞻性走升，
在爆发后第四日达到峰值、升幅为 %。
2.“两伊战争”（1980 年 9 月-1988 年 8 月）：石油产量
锐减，油价（涨超 160%）、金价（涨超 110%）暴涨。1978
年底-1980 年伊朗爆发伊斯兰革命，伊朗石油出口全部暂停，
随后伊拉克突袭伊朗，“两伊战争”爆发。期间受石油产量
锐减影响，原油价格由 1978 年底的 美元一路攀升至
1980 年上半年的 美元、升幅高达 166%，第二次石油危
3
机爆发。同期金价从 1978 年 11 月末的 392 美元/盎司开始
走升，至 1980 年初达到峰值 850 美元/盎司，升幅达到 117%。
3.第五次中东战争（1982 年 6 月-1982 年 9 月）：阿拉
伯国家未实施石油制裁，油价涨 26%、金价大涨 60%。以色
列因驻英大使暗杀事件对黎巴嫩发起战争，期间阿拉伯国家
未实施石油制裁措施，期间油价升幅不显著。WTI 原油价格
在战争爆发之前 3 个月就出现阶段性上行，自 美元升
至 美元、升幅 %；金价反应较大，从战争初期低
点 297 美元升至战争结束前的 481 美元、升幅 62%。
4.海湾战争（1990 年 8 月-1991 年 2 月）：联合国对伊
拉克实施石油禁运，第三次石油危机爆发，油价升超 140%，
金价涨幅近 20%。1990 年 8 月海湾战争爆发，受联合国对伊
拉克实施石油禁运的影响，原油供应恐慌重现，引发第三次
石油危机，原油价格从 1990 年 7 月的 美元快速升至
10月的美元，升幅145%，同期金价最大升幅约为%。
2003 年 3 月美国对伊拉克发起战争，正式开战前一个月 WTI
原油价格前瞻性走升 %至阶段性峰值 美元，金价亦
从 2002 年底开启升势，至 2003 年 2 月初达到峰值，经过开
战初期短暂回调后，油价开启 6 年牛市，黄金更是走出长达
8 年的大牛市。
5.巴以冲突（2023 年 10 月 7 日至今）：10 月 7 日哈马
斯对以色列正式发动军事行动，10 月 9 日周一开盘，金价创
6 个月以来最大单日涨幅，伦敦现货黄金和 COMEX 期货黄金
4
跳涨 %、%，此后延续小幅震荡走势；10 月 13 日紧
张局势进一步升级后，单日涨幅进一步扩大至 %、%，
是近 6 个月以来的最大单日涨幅。油价升至 90 美元上方。
WTI 原油扭转冲突升级前一周的连续低迷
1
，在冲突发生后首
个交易日涨 %，随后震荡回调，10 月 13 日又重新跳涨、
单日涨幅扩大至 %、%，亦是近 6 个月以来的最大单
日涨幅（见图表 1-2）。
图表 1：巴以冲突、海湾战争爆发前后 30 个交
易日 WTI 原油价格涨跌幅
图表 2：最近五次中东冲突爆发前后 30 个交易日
伦敦现货黄金价格涨跌幅
数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理
注：前三段历史回顾原油价格仅有月度数据，无法看出行情的即时反应
（二）美国资产市场
1.美股及美债：美股通常呈短中期滞后下跌特征、但中
长期受中东地缘冲突直接影响较小，美债视通胀忧虑及避险
情绪影响程度不同。
（1）美股：中东地缘冲突期间，美股即时反应较小、
短中期普遍下跌，中长期直接影响较小。
1
9 月 28 日-10 月 6 日原油价格持续回落，主要因为美国汽油库存意外大量增加后，市场对下游需求的担
忧增加，以及俄罗斯取消了对管道输送柴油出口的禁令，冲突爆发前沙特和以色列谈判进展顺利等这些推
翻了 OPEC+此前宣布生产和出口限制延长给市场带来的良好信号。
5
从市场即时反应看，冲突爆发次日标普 500 指数普遍下
跌但幅度有限（平均下跌 %）。
短中期跌幅扩大，第 7 日、第 30 日平均下跌 %、%。
究其实质，冲突期间美股波动的深层原因为能源价格扰动经
济预期。
中长期直接影响弱，经济基本面是主要影响因素。第四
次中东战争、海湾战争前后美股分别因第一次石油危机引发
高通胀、第三次石油危机引发“滞涨”忧虑而下跌，两伊战
争、第五次中东战争期间美股分别由于通胀开始得到控制
2
，
美联储降息而企稳；巴以冲突期间美股处于 AI 应用快速发
展的科技牛市中、第 19 个交易日即收复跌幅，冲突本身对
美股影响程度有限。
（2）美债：中东地缘冲突对美债的影响主要通过通胀
忧虑以及避险情绪传导，具体视冲突烈度、演变过程及美军
是否参与而不同，通常呈现“先升后降”特征。
由于历次中东军事冲突引发对原油涨价、通胀上行的忧
虑，冲突爆发伊始 10 年期美债利率中枢通常有小幅抬升，
但当冲突有明显扩大迹象（如第五次中东战争中，以色列再
度进驻贝鲁特西区
3
至 9 月 29 日以军撤军累计下跌 80BP
4
），
或美军实质性介入地区冲突时（如海湾战争中美国领导发动
“沙漠风暴”行动
5
当日 10 年期美债利率下跌 19BP），市场
2
CPI 同比从 1980 年 4 月的 %持续下降至 1980 年 12 月的 %。
3
1982 年 9 月 15日，以色列以黎巴嫩总统贝希尔·杰马耶勒遇害为由，再次进驻贝鲁特西区。
4
但美债利率在该阶段的下行也有通胀降低、美联储处于降息周期的内部原因。
5
1991 年 1 月 17日，美国领导的多国部队参与海湾战争，开始对伊拉克和被占领的科威特进行代号为“沙
6
避险情绪转浓，或者同期美联储降息幅度超预期（巴以冲突
前美联储降息 50BP 开启降息周期），美债利率中枢回落（见
图表 3-4）。
图表 3：冲突前后标普 500 指数走势 图表 4：冲突前后 10 年期国债利率走势（BP）
数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理
2.美元指数：中东地缘冲突对美元指数的影响具有“短
期冲击—中期回归”的特征，整体看美元即时避险上行时间
基本在一周内，后续反复延宕时间亦不超过数月。
（1）中东地缘冲突期间美元通常表现出阶段性避险功
能，但持续时间有限。第四次中东战争爆发日，美元反应较
弱；两伊战争爆发美元指数连续大涨 2 日，升幅接近 %；
第五次中东战争爆发时，美元连涨 3 日、涨幅达到 %；海
湾战争爆发后美元指数连续上涨 2 日，涨幅较小为 %；至
2023 年巴以冲突当日美元反应平淡、微跌 %。
（2）美元长期走势主要由美国经济表现与美联储政策
周期决定，中东地缘冲突直接影响较小。第四次中东战争时
漠风暴行动”的大规模空袭。
冲突爆发日=100 冲突爆发日=0
7
期，美元短期升值后开始连续多轮下跌，核心原因在于石油
危机引发输入型通胀、美国经济大幅放缓，“滞胀”问题拖
累美元表现。两伊战争和第五次中东战争时期，美国经济复
苏以及货币政策紧缩主导“美元超级周期”，1980-1985 年美
元指数从 84 涨至 165 的历史高位（涨幅接近翻倍）。海湾战
争时期美国经济承压、美联储进入降息周期，美元指数并未
因战争上涨，而是跟随经济基本面偏弱运行。巴以冲突时期
美联储已进入降息周期，美元指数跟随降息周期缓步回落。
（3）若油价上行带来高通胀，而货币政策未及时收紧，
需关注美元可能承压风险。第四次中东战争时期最具代表性，
战争引发第一次石油危机、油价在数月内上涨约 3 倍
6
，通胀
飙升但美联储政策“走走停停”，美元指数大幅承压至 82 附
近。相比之下，两伊战争初期虽也推升油价，但美国当时已
处于高利率抑制通胀阶段，美元并未因油价上升而走弱（见
图表 5）。
图表 5：历史中东地缘冲突时期，美元指数走势回顾
数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心
6
3 美元/桶涨至 美元/桶附近。
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二、本次中东地缘冲突对的金融市场的扰动前瞻
本次中东地缘冲突后续大概率有短期结束、中期博弈、
冲突长期化几种不同的演化路径。（1）短期结束情形，对应
冲突控制在有限范围，较短时间内实现降级；（2）中期博弈
情形下，因复杂博弈，冲突难以在较短时间内结束，霍尔木
兹海峡航运阶段性受阻；（3）冲突长期化情形下，能源及航
运供应链不确定性扰动持续，对金融市场的直接影响趋于钝
化，间接影响更多源自全球经济、政策、地缘形势的变化调
整。
（一）大宗商品市场
本次美伊冲突爆发超市场预期，油价金价即时跳涨后小
幅回落，随后走势延续波动。3 月 1 日（美东时间）盘后交
易开启，WTI 原油由 美元/桶最高跳升 美元/桶、
升幅 %，随后短暂波动回落至 美元/桶附近后重新
转升，3 月 3 日最高升至 美元/桶，是 2022 年 7 月末
以来的最高水平，冲突爆发至 3 月 4 日 WTI 原油累升 %。
3 月 1 日（美东时间）盘后交易开启，COMEX 黄金由 5,
美元/盎司最高跳升 5, 美元/盎司、升幅 %，3 月 2
日最高触及 5, 美元/盎司，随后波幅仍然较大，冲突
爆发至 3 月 4 日 COMEX 黄金累计收跌 %。情况整体看，油
价强势波动走升，金价快速走升后因通胀忧虑掣肘美联储降
息预期、高位有所回调（见图表 6-7）。
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图表 6：美伊冲突爆发后 WTI 原油分时图 图表 7：美伊冲突爆发后 COMEX 黄金分时图
数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理
回顾历史，如果中东地缘冲突引发地区主要国家实施石
油制裁，石油减产或对特定国家实施禁运等，甚至引发石油
危机，油价将在短期内得到大幅提振、并持续较长时间；若
未实施石油制裁，但封锁了关键航道，则造成原油运输成本
阶段抬升，对油价影响视乎封锁时间长短及原油需求格局而
定。
油价短期料高位波动，展望后市：（1）短期结束情形下，
霍尔木兹海峡在较短时间内恢复通航，油价短暂冲高后回落，
由于供需格局仍较羸弱（OPEC 拟增产叠加需求淡季），短期
跌幅或较大。（2）中期博弈情形下，霍尔木兹海峡封锁延续，
相关机构测算显示，七个对霍尔木兹海峡依赖度较高的海湾
产油国
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原油存储能力将能支持最多 25 天的原油滞留，超过
该时限产油国不得不面临减产，原油短缺恐慌从供应链危机
进一步深化至供给，油价走强动能进一步巩固。（3）冲突长
期化情形下，油价受供应链成本大幅抬升及产油国被迫或主
7
沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林。
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动减产影响而持续走升，可能进一步弱化需求格局，叠加高
油价压力传导至通胀端，美联储降息节奏审慎，美元强势掣
肘油价升幅。
金价短期内受地缘冲突导致的避险买需支撑，但避险需
求部分涌入美元（3 月 2 日美元指数升 %）、通胀忧虑
降低美联储降息预期，掣肘金价升幅，展望后市：（1）短
期结束情形下，冲突快速缓和后金价或回吐前期地缘冲突带
来的风险溢价涨幅，回归之前的价格路径；（2）中期博弈
情形下，金价维持高价位高波动走势，黄金与美元共同发挥
避险资产的配置作用；（3）冲突长期化情形下，金价维持
高位波动的时间更长，但美元是否延续强势仍有较大不确定
性，若美元指数中枢趋弱，或进一步支持金价走升。
（二）美国资产市场
本次美国市场受避险情绪和通胀预期主导，截至 3 月 4
日，标普 500 震荡微跌（跌幅%），10 年期美债利率从
%上升至 %（累计上行 17BP），美元最高升至
上方后略有回落（累计涨幅+%）。
展望后市，避险买需和通胀预期短期影响美国资产价格
走势，但总体持续时间不会太长，后续影响美国资产价格走
势的核心逻辑仍在于：油价是否持续突破并引发通胀再加速，
美联储是否改变政策路径，美国经济“滞胀”担忧是否抬升。
（1）若冲突短期结束，美股因市场避险情绪褪去，美
联储降息预期走升，大概率将重拾升势、温和上涨，AI 忧虑
11
背景下、板块分化或延续。美债利率因避险情绪、油价忧虑
均影响有限，波动逐渐减小，重返由美国国内叙事主导的格
局，美联储进一步降息拉动美债利率短期重回 4%左右的水平。
美元大概率仅出现一轮脉冲式上行（避险+油价推升通胀预
期），随后随着风险溢价消退而回落，走势重新锚定美国经
济基本面，大概率延续中枢下行。
（2）中期博弈情形下，美股因避险需求持续，油价上
行对通胀的忧虑使美联储对进一步降息持更谨慎态度，“AI”
泡沫忧虑叠加 Mag7 估值尚需时间消化，总体上涨动能较弱；
美债利率以避险情绪主导即时小幅下行，但随着战事持续、
海峡通航受阻影响油价，通胀忧虑将逐步占主导，推动美债
利率中枢走升，走升幅度视冲突情况及美国经济政策预期影
响。美元或因全球增长承压、美国经济相对优势、美联储降
息预期收敛，阶段性维持偏强格局。
（3）若冲突长期化，美股油价飙升或促使美联储重新
加息，企业盈利受一定影响并加速市场去泡沫进程，下跌可
能性大于上涨概率；美债利率因通胀上行、美联储加息而重
新回升，资金自美债外流至黄金、日元、瑞士法郎等其他避
险资产，不排除美债利率重回 %以上。美元初期可能明显
走强，但若全球经济下行压力加剧、美国财政与通胀约束上
升、货币政策周期转向，美元中后期反而可能进入高位震荡
甚至回落区间。
