我国外汇占款与基础货币关系的协整分析
陈国辉 郑谨
（中央财经大学金融学院 ，北京，100081）
[摘 要]：1994年我国外汇管理体制改革以来，外汇储备增长迅猛，使基础货币的投放渠道发生了转变，外汇占款超过了国内信贷投放的额度，成为我国基础货币的主要投放方式。本文从外汇占款增减变动对基础货币结构的影响入手进行分析，并对基础货币与外汇储备之间的协整分析,发现1994年以后我国外汇占款的增加对于基础货币供应产生了较大的影响。接着分析了外汇占款变化对货币政策有效性的制约，最后本文给出了减弱外汇占款增长对基础货币调控不利影响的几点建议。
[关键词]：外汇储备 外汇占款 基础货币 协整分析
An Co-integration study on the relation between
funds outstanding for foreign exchange and Base money
Chen Guohui Zheng Jin Liu Zongye
（School of finance, Central University Of Finance and Economics, Beijing，100081）
After the reform of Chinese foreign exchange system in 1994, the foreign exchange reserve has a great growth along with rising funds outstanding for foreign exchange，which become the main the main delivery way for base money in excess of the domestic credit delivery. This paper firstly analyzes the influence of funds outstanding for foreign exchange on base money structure using co-integration analysis, which indicate that the funds outstanding for foreign exchange has a great influence on base money supply，then analyzes restriction for funds outstanding for foreign exchange on the monetary policy，finally give several suggestions in order to weaken adverse effect of funds outstanding for foreign exchange on Base money.
[the key words]：the foreign exchange reserve；funds outstanding for foreign exchange；Base money；Co-integration
1994年我国外汇管理体制改革以来，外汇储备增长迅猛。据央行金融统计数据显示，2001年末我国外汇储备突破了2000亿美元大关，至2002年末达2864亿美元，2003年末迅速飙升至4033亿美元，成为仅次于日本的世界第二大外汇储备持有国。2005年底，外汇储备更是创下8188亿美元的新高。截至2006年3月，中国的外汇储备高达8751亿美元，已经超过日本成为全球持有外汇储备最多的国家。外汇储备迅速增长的后果就是使基础货币的投放渠道发生了转变，外汇占款超过了国内信贷投放的额度，成为我国基础货币的主要投放方式。外汇占款越来越成为我国央行基础货币乃至整个货币政策操作和管理的最重要的核心问题之一。本文以1995-2005年为统计样本，应用协整分析法、格兰杰因果关系分析法，分析基础货币与外汇储备之间的因果关系、长期均衡关系，在实证结果基础上给出结论和政策建议。
一 我国基础货币结构性变化分析
从中央银行的资产负债表来看,基础货币构成中央银行的主要负债, 中央银行投放基础货币的渠道主要有以下三条：①对商业银行等金融机构的再贷款；②对政府部门（财政部）的贷款；③收购金、银、外汇等储备资产投放的货币。前两项统称为中央银行国内信贷，第三项主要部分是外汇占款。因此，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。所以,中央银行主要依靠国内信贷和外汇储备(外汇占款)的变化达到控制基础货币供给的目标。
20世纪90年代中期以来，我国基础货币投放的渠道经历了一定的变化，1993年以前，中央银行基础货币主要投放于对国有商业银行的再贷款，中央银行对国有银行再贷款投放的基础货币约占基础货币增量的80%以上，1993年曾达到84%。1994年外汇管理体制改革之后，外汇储备数量的持续增长，使得我国基础货币的投放结构发生了改变。外汇占款在基础货币投放中的比重上升，外汇占款对基础货币投放的影响越来越大，它取代再贷款成为我国基础货币投放的要渠道。
从表1和表2可以看出，由于出口和国外直接投资的强劲增长，人民银行通过购买外汇投放的基础货币迅速增加，并发展成为我国货币发行的主渠道，1995年我国外汇占款渠道投放的货币占基础货币的比例的％，并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上。1998～2000年在东南亚金融危机、美国股市泡沫破灭、恐怖袭击事件导致的世界性经济衰退等因素的作用下，基础货币的投放量增幅有所下降，通过外汇占款渠道投放的货币量有所减少，但是还是逐年增长，即使1998年基础货币投放量出现了负增长，通过外汇占款投放的货币量还是出现增长。2001年起，我国外汇储备又恢复了迅猛增长的势头，通过外汇占款渠道投放的货币量又开始迅速增加，2003年达％，2005年达到％。与此相对应国内信贷投放货币占基础货币的比例总体上出现一种下降的趋势，国内信贷占基础货币的比例在1995年是%，在2005年该比例下降到%。
以上分别从存量和增量两个角度对基础货币投放渠道进行了分析。分析表明，自1994年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。
表1 基础货币投放渠道存量分析 单位 ：亿元
指标 年份
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
基础货币（1）
27096
外汇占款（2）
9330
45940
62140
对政府的债权（3）
2901
对存款货币银行的债权（4）
13058
对其他金融机构的债权（5）
7256
（2）/（1）
%
%
%
%
%
%
%
%
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%
（4）/（1）
%
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资料来源：《中国人民银行统计季报》
表2 基础货币投放渠道增量分析 单位 ：亿元
指标 年份
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
基础货币年增量（1）
－
外汇占款年增量（2）
－
16200
对存款货币银行的债权
年增量（3）
－
-1329
（2）/（1）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：《中国人民银行统计季报》
二 对基础货币与外汇占款之间的协整分析
基础货币与外汇占款指标在一定时期内的确会有同时增加的趋势，但并不能说同时增加的趋势就能说明二者之间有着相关性，只有通过实证检验才能说明二者是否具有因果相关关系，在此，我们可以运用格兰杰因果分析方法。要进行格兰杰因果检验，需要随机变量时间序列是平稳序列，如果随机变量是非平稳序列时，进行格兰杰因果检验时会出现“伪回归”的现象，以此做出的结论很可能是错误的。因此，进行格兰杰因果检验之前应当先进行单位根检验，检验随机变量是否是平稳序列，如果变量是平稳序列，则进行格兰杰因果性检验，倘若变量是非平稳序列，则对随机变量进行差分，直到变量变成平稳序列为止。
（一）协整分析的主要步骤
协整概念是格兰杰（G ranger）于20世纪80年代提出来的，他将非稳定的同阶单整变量之间存在的一种长期稳定关系称为“协整关系”。目前协整关系检验主要采取由Engle和G range r于1987年提出的两变量检验法，也称EG检验，其具体检验步骤如下：
对两个时间序列X与Y的平稳性进行单位根检验，方法有DF、ADF和PP检
验，单位根检验中的滞后阶数采用AIC准则或SC准则等方法确定，通过检验确定两个时间序列是否是同阶单整。
(2) 对因变量与自变量进行格兰杰因果检验，若通过检验，则所建立的回归方程是
可行的。
(3) 若两个变量是同阶单整的，则用最二乘法估计长期均衡方程称为（协整回归方程)，
并用残差序列作为均衡误差序列的估计值。
(4) 对残差序列进行平稳性检验，如果残差序列是平稳的则可得出两变量是协整的。
（二）样本选取
本文选取的数据是1995－2005年的基础货币(MB)和外汇占款(FE)的季度数据（数据来自历年金融统计年鉴）。为了消除数据中可能出现的异方差，采用各变量的自然对数并分别用变量LNMB和LNFE表示，由于自然对数的单调性，这样做不会影响研究结论。处理后的数据见附件1。
（三）单位根检验
本文用EVIEWS软件对序列LNFE和LNMB以及差分后的序列（一阶差分记为△LNFE、△LNMB，二阶差分记为 LNFE、 LNMB）进行ADF检验，检验结果见表1。
表1 模型变量的ADF单位根检验
变量
检验类型（C,T,L）
AIC
SC
ADF检验
ADF5%的临界值
ADF10%的临界值
结论
LNFE
（NN,2）
不平稳
LNMB
C T 1
不平稳
△LNFE
C,N,1
不平稳
△LNMB
C N 7
不平稳
LNFE
N,N,1
平稳
LNMB
NN 2
平稳
注：检验形式(C，T，L)分别表示单位根检验方程包括常数项，时间趋势，和滞后阶数。滞后阶数由A IC和SC准则确定，一般选择A IC和SC最小的检验类型。
(四) 因果关系检验
对变量LNFE和LNMB进行因果关系检验，观察它们之间的因果关系。Granger因果关系检验对设定的滞后阶数很敏感，在检验之前，利用A IC和SC准则对不同滞后期的检验结果进行评价，一般地以AIC和SC取值最小为依据。检验结果见表2。从表2看出，以5%为显著水平，外汇占款（LNFE）是基础货币(LNMB) 的格兰杰的原因。据此在模型中，LNMB作为因变量，LNFE作为自变量，该模型的基本形式是可行的。
表2 Granger因果关系检验结果
滞后期
零假设
F统计值
F的P值
结论
1
LNFE不是LNMB的Granger原因
拒绝
LNMB不是LNFE的Granger原因
不拒绝
(五) 协整检验
由于所有变量均为Ⅱ(2)过程，可以对其进行协整分析，采用EG两步法进行协整回归并检验变量之间是否存在协整关系。设回归方程，其中为回归系数，如果模型残差序列{}是平稳的，则回归方程存在协整关系。利用最小二乘法进行回归，得到结果如下：
（1）
（） （）
修正= DW=
对协整方程（1）所对应的残差项{}进行单位根检验，结果见表3。
表3 u单位根（ADF）检验结果
变量
ADF检验
检验类型（C，T，L）
AIC
临界值
u
(N,N,4)
注：检验形式(C，T，L)分别表示单位根检验方程包括常数项，时间趋势，和滞后阶数。滞后阶数由A IC和SC准则确定，一般选择A IC和SC最小的检验类型。
ADF检验值为，小于显著水平5%的临界值，所以残差序列不存在单位根，残差序列为平稳序列，表明回归方程因变量与自变量之间存在长期的均衡关系。因此基础货币（LMMB）和外汇占款（LNFE）之间存在着显著的协整关系，建立的协整方程是合理。
（五）结论
（1）从Granger因果检验的结果来看，外汇占款是基础货币形成的原因，这说明了近年来巨额的外汇储备通过外汇占款激增对基础货币的投放产生重大冲击的原因。
（2）从基础货币形成的长期协整方程来看，尽管各自的增长是非平稳的，但是1995-2005年基础货币和外汇占款之间却存在着长期稳定的均衡关系。
（3）外汇占款对基础货币的投放起到明显的推动作用，外汇占款每增加1个单位，基础货币量投放增加个单位。
（4）从长期均衡来看，1994年以后我国外汇占款对基础货币之间具有相当高的相关性（见图1），
三 外汇占款变化对货币政策有效性的影响
（一）货币供给外生性增强，央行货币调控能力降低
外汇占款成为基础货币投放的主要方式提高了货币投放对外汇储备和可兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币投放成为决定货币投放的首要因素。由于外汇储备与外汇占款之间的相关性，外汇储备的波动会很快反映在外汇占款上。近年来我国外汇储备增长趋势明显，波动的幅度也惊人，外汇储备变动的波动和现实上的难以预见性，导致央行只能在外汇占款形成之后被动地进行操作，央行对基础货币调控能力大大下降。
（二）控制货币供应量与稳定汇率的两难选择，影响央行货币政策独立性
从汇率政策的目标来看，汇率稳定是币值稳定的目标，而在现行的汇率管理体制下，央行为稳定人民币汇率只能被动地吸收外汇，外汇买入量越大，货币供应越多；为减少货币供应对通胀的压力，央行又必须灵活调节汇率水平。中央银行陷入维持汇率稳定和控制货币供给量的两难境地。为解决这个矛盾，中央银行只能采取收回对商业银行的再贷款对国内信贷进行冲销。在当前我国利用回收再贷款控制货币供给量的余地越来越小的情况下，同时把握这两个目标也变得越来越困难。尤其是在开放的条件下，国际资本进出越来越自由，央行既要协调内部均衡和外部均衡，又要尽可能排除外部因素的制约，央行货币政策的独立性将受到严峻的考验。
（三）外汇占款对冲的不可持续性，影响货币政策效果稳定性
中央银行要很好地开展公开市场业务，必须拥有相应的操作工具。可用于对冲回购的工具主要有中央银行再贷款、国债、央行票据。央行的再贷款和国债是有限的，单向对冲一段时间后会逐渐减少，剩下的就只有央行票据。这一工具纯粹是央行为了对冲而设计的，一般为短期，要想顺利地维持对冲，央行必须频繁地对票据展期，表现为随着“对冲”外汇占款压力不断加大，央行人民币公开市场操作不得不经常面临无券可用的尴尬境地。此外，为“对冲”外汇占款以及缓解短期票据到期带来的压力，央行可能被迫大量发行长期票据。而随着票据累计发行额的不断提高，票据发行不仅要面对票据到期带来的还本压力及利息支出的压力，还要面临收缩货币可能引起的利率成本的提高。外汇占款对冲不论在市场基础上还是操作技术上，都是不可持久的，其效果稳定性也将是难以预期的。
四 减弱外汇占款增长对基础货币调控不利影响的建议
目前国际收支双顺差和现行外汇结售汇体制下，不断增加的外汇占款形成了基础货币的内生性增长，外汇占款己经促成我国货币政策的被动性。央行在货币政策操作过程中陷入了外汇储备增加，外汇占款上升，导致维持汇率稳定和货币供给适度增长两难境地。而且由于我国外汇储备从国际战略和政策倾向角度考虑，近期内不会趋于减少，如何才能采取有效的措施使货币政策由变动为主动呢？需要从以下几个方面着手：
(一) 进一步深化外汇管理体制改革，改革现行的结售汇制度，建立多级式的储备体系
现行的外汇体制是造成我国巨大外汇占款的重要原因，它的显著特点是结汇的强制性和售汇的有条件性，这一作法虽然有利于国家对外汇收支的统一管理，但同时在强制结售汇制下，对居民个人外汇允许其开立外币账户自行保留，而对企事业单位强制结售汇，同时对外汇指定银行的日常外汇周转头寸实行限额管理，规定超过限额的部分必须在银行间外汇市场适时“抛补”。为了维持人民币与美元之间的固定兑换比例，央行被动入市干预，充当外汇交易差额的最后承担者。在这样的制度安排下，国际收支的连年双顺差造成银行间外汇市场上外汇持续供大于求，这必然会造成央行持续购入外汇。在外汇储备规模不断膨胀的情况下，被动投放基础货币的结果，导致货币供给的非合意扩张。因此，要彻底消除或减弱外汇储备对我国货币供给的不利影响，必须改革现行的外汇管理制度。首先应继续推行放宽所有出口收汇企业的留汇比例，改变一些项目的强制结汇为意愿售汇，变外汇银行结算周转限额管理为比例管理，逐步放松各市场主体持有外汇的比例。其次，在外汇储备持续增长，外汇占款与日俱增的形势下，必须逐步放宽资本流出渠道，允许和扩大国际金融机构和企业在境内发行人民币债券或其他人民币融资形式筹资，降低人民币的压力。
(二) 进一步完善公开市场业务调控体系，提高外汇冲销的效率
公开市场操作已其灵活性、主动性奠定了它在货币政策微调中的主导地位。它的主要措施是采用正回购和发行短期票据对货币投放进行对冲操作回笼部分货币。为了维护人民币公开市场业务操作的有效性，冲销外汇储备对基础货币的负面影响，当务之急进一步完善公开市场业务调控体系，提高外汇冲销的效率。根据稳健货币政策的要求、保持银行体系流动性适度、货币市场利率基本稳定的原则，央行可以加强流动性管理体系建设和公开市场业务制度建设两方面着手。主要措施有：优化一级交易商管理制度，建立健全流动性管理体系；增加央行票据交易频率，调整交易时间、兑付前的停止交易时间，从品种、期限结构以及发行频率上完善央行票据发行。这些问题的解决使得公开市场业务在外汇占款冲销调控中将发挥越来越重要的作用。解决外汇占款款问题除了公开市场业务外更重要的必须制定相应的配套措施，如汇率政策，外汇管理制度，缓解我国外汇储备快速增长的局面，否则就会弱化公开市场业务冲销的有效性。
（三）进一步完善外汇占款的冲销策略
1、微量递增存款准备金率对冲基础货币
央行在货币政策的操作上采取的措施除公开市场业务操作外，还运用再贴现率、存款准备金政策和发行央行票据等操作工具，冻结基础货币或对冲外汇占款回笼资金。存款准备金政策历来被各国央行认为是一项具有效用猛烈的操作工具，认为引起货币市场利率大幅度的波动，并辐射到债券市场和股票市场。因为现行基础货币的投放是随每日的外汇结汇渐进式产生的，通过提高法定存款准备金率冻结基础货币则是在一个时点日上集中发生的，此种操作对商业银行体系形成了较大冲击，主要在于渐进式的投放与集聚式的冻结的不匹配结构所产生的。实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式可以化解这种不匹配结构，因为微量递增存款准备金比一次性提高存款准备金的猛烈度大大降低，而且一旦成为常规性操作后，并不会对货币市场造成很大的影响，给国债市场利率带来波动，也不会干扰央行日后对利率政策的调控，完全可以实现货币政策的利率平滑。
2、建立外汇平准基金( Exchange Stabilization Fund)制度。
外汇平准基金制度最早始于1932年的英国。其基本内容是由政府拨给一定的本币和外币资金设立外汇平准基金账少，由财政部控制，中央银行只作为该账户的代理人对账户进行管理。外汇平准基金直接入市，并不影响中央银行的资产负债状况，商业银行在中央银行的资产也不会发生变化。因而，运用外汇平准基金账户方式可可避免中央银行因增加外汇储备被动投放基础货币的局面。
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附件1
时间
外汇占款
基础货币
时间
外汇占款
基础货币
作者简介：陈国辉（1980-）,男，中央财经大学金融学院研究生，研究方向是商业银行管理，邮箱：cgh3201@，手机：13811831190；郑谨：中央财经大学金融学院研究生，研究方向：货币政策理论与实践，邮箱： HYPERLINK "mailto:ilovegg@" ilovegg@ 手机：13811831456，通讯地址：北京海淀区学院南路39号中央财经大学04级金融研 陈国辉
