第 九章 并购
企业并购
第1节 并购的内涵与发展
一、并购的内涵与意义
1、兼并、收购的概念
兼并：吸收合并、新设合并
收购：
2、并购的意义
促进存量资产重组
推动产业结构调整
取得规模经济效益
参与国际竞争
第 九章 并购
二、并购的类型
1、按产业链
横向并购；纵向并购；混合并购
2、按并购的具体运作方式
承担债务式；购买式；吸收股份式；控股式；托管式并购；破产式并购；经理层融资收购
3、动机
友好并购；敌意并购
4、按出资方式
现金并购；股权交换式并购
5、是否跨越国界
国内并购；跨国并购
第 九章 并购
三、并购的历史与现状
1、第一次并购浪潮
时间：1898-1903年
特点：以横向并购为主
以国内兼并为主
非规范性操作
促进企业组织形式的变革，所有权与经营权的分离
2、第二次并购浪潮
时间：1922-1929年
特点：以纵向并购为主；
产业资本和银行资本互相渗透为特征的并购；
国家出面并购。
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特征：
混合并购
不仅是大吃小，而且是大吃大，通用亿元兼并犹塔国际公司，莫比尔石油公司以10亿美元兼并了马考尔公司
银行间兼并加剧
时间：
1954-1969
3、第三次并购浪潮
第 九章 并购
时间：1975-1992
特点：
并购范围广泛。超大规模并购使得在石油、化工行业造就了一批巨型公司，如1986年皇家荷兰壳牌石油公司以365亿美元购进美国见里奇石油公司的全部资产。
小企业并购大企业
借债并购成了主要形式，据估算，在80年代的并购高潮中，公司并购资金90%是借入资金
投资银行在并购中的作用越来越大
4、第四次并购浪潮
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时间：1994年至今
原因：
冷战结束后的全球经济竞争
经济一体化下的全球市场争夺
技术领先地位的较量
产业结构调整
5、第五次并购浪潮
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特点：
1、强强联合
1995年日本东京银行和三菱银行合并成立日本东京三菱银行，总资产达到7014亿美元，成为世界上最一大银行，1996年美国波音公司和麦道公司两家飞机制造业巨头宣布合并，使得其获得65%的世界市场份额。
2、政府推动
3、企业并购以投资投机行为占上风
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并购模式：
保定模式
武汉模式
几个阶段：
“拉郎配”的“包办婚姻”
政府主张下的“自主择偶”
市场机制下的自主并购
买壳上市
“寻租”动机
中国的企业并购
第 九章
一、效率理论
1、差别效率理论
2、无效率的管理者理论
3、经营协同效应
4、纯粹多样化经营理论
5、财务协同效应理论
6、价值低估理论
第二节 并购理论
第 九章
代理问题产生的原因在于两权分离，管理者与所有者各自的利益取向不一致。管理者和所有者间的合约不可能无代价地签订和执行，必然会产生代理成本：
构造一系列合约的成本；
委托人对代理人的行为进行监督和控制的成本；
保证代理人进行有利于委托人的最优决策，否则将就次优决策的后果保证委托人得到补偿的契约签订成本；
剩余损失，即由于合约的完全履行成本超过其所带来的收益而给委托人带来的损失。
二、代理成本理论
第 九章
代理理论假说
1、“帝国大厦”假说；
2、“滥用自由现金流量”假说；
3、“成长—提升”假说；
4、“分散雇佣风险”假说；
5、“激励方案”假说。
三、市场势力论
四、税赋效应论
五、财富重新分配论
第 九章
第三节 并购战略、原则与程序
一、并购战略
二、企业并购原则
效益原则
自愿、互利与有偿原则
稳健原则
市场机制原则
以人为本原则
第 九章 并购
三、企业兼并的一般程序
1、寻找目标公司；
2、对兼并的国有企业先报国有资产管理部门审批；
3、对被兼并方企业现有资产进行评估、清理债权债务，确定资产或产权转让底价；
4、招投标确定成交价；
5、兼并双方签署兼并协议；
6、通知债权人；
7、办理产权转让的清算及法律手续。
第 九章 并购
1、选择目标公司，聘请专家和中介机构担任顾问；
2、收购目标公司不超过5%的发行在外的普通股；
3、报告及公告；
我国上市公司的收购程序
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4、在发出收购要约前向证监会作出有关收购的书面报告；
5、当持有目标公司发行在外的普通股达到30%时继续进行收购的，应向目标公司所有股票持有人发出收购要约，并以货币付款方式收购股票；
6、在发出收购要约的同时，向要约人、证券交易所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、准确、完善，不产生误导。
第 九章
第九章
7、在收购要约有效期限内，收购人要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，获准后予以公告；
8、收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司发行在外的普通股总数的75%以上的，该公司的股票应当在证券交易所中止交易；
9、收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的90%时，其余股东有权以同等条件向收购人强制出售其股票；
10、收购人对所持有的上市公司股票，在收购完成后的6个月内不得转让；
11、办理各种手续后，对目标公司进行重组和改造，或做任何其他合法的处置。
案例:思科的崛起
1984年，美国斯坦福大学的两个电脑专家通过修改软件，用现成的路由器和网络通讯协定，让商学院和工学院的电脑实现了直接连网互通信息。他们这种低成本且简便实用的方法引起人们的关注，许多人上门请教两位专家。这两位专家从中看到了商机，于是干脆办起了自己的公司，名字叫思科(CISCO)。
他们起初只能用信用卡透支来支付必要费用，但公司开业不久即有盈利，其后更获得了风险资金注资。1990年，思科公司在NASDAQ上市。借助资本市场的力量，思科开展了其近乎神话般的并购历程。
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直至1993年，思科依然还是一个制造和销售路由器的公司。但从当年开始，其大客户波音公司的网络开始使用转换器式设施以取代路由器。这促使思科公司的行政总裁摩格列治及其预定接班人钱伯斯决定把思科改造成一个网络公司。1993年，思科用9500万美元买下了专营网络的Crescendo，此后三年，思科再购入6家转换器公司，其中包括1996年用40亿美元收购的Stratacom，这是当时硅谷最大宗的收购。包括这6家网络公司在内，思科在1993年至1996年的4年分别收购了1家、3家、4家和7家公司，1997年至1999年的3年间分别收购了6家、9家和18家公司。
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截止到2000年10月，思科就已经收购了58家公司。而这其中的每一次收购，思科都不是随意而为，它们对思科都有极其重要的战略意义。比如：在1994年，思科公司用2亿美元收购了Kalpana公司，从而成功占领以太网交换机市场；1998年，思科公司用11亿美元收购了summafour公司，进入电话设备市场；1999年，思科以69亿美元的天价收购了CerenlCorp公司，成为高速光纤传输音频信号和网络设备供应商。所有这一切，给思科带来的是超乎人们想象的飞速增长。1990年思科公司刚上市时，只有员工254人，销售收入6900万美元。到2000年，思科已有员工23492人，销售收入超过122亿美元。
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思科经营业绩上的成就极其鲜明地反映在股票市场上。思科公司于1990年2月16日纳斯达克上市5040万股股票，此后，思科的市值每年增长一倍。1999年11月23日，思科公司的市场值超过了3000亿美元。而到了2000年3月24日，思科公司的股票升至每股美元，总市值达到5791亿美元，超过微软公司10亿美元，成为世界上最“值钱”的公司。快速增长与巨大的利润空间，推动思科股票在5年内上涨了23倍。同期标准普尔指数仅上涨2倍。思科在资本市场上融资高达2200亿美元，成为美国股市名副其实的蓝筹股。
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第4节 并购动因
一、追求协同效应
（一）经营协同效应
1、营运达到规模经济
2、优势互补
3、节省交易费用，降低不确定性
（二）财务协同效应
1、合理避税（利用亏损递延、并购支付方式）
2、预期效应
第九章
二、追求企业发展
1、有效突破新行业的壁垒
2、减少发展的风险和成本
3、充分利用经验曲线效应
并购进入新经营领域
内部投资进入新经营领域
单位成本
累积产量
经验----成本曲线图
亏损
价格
第九章
三、实现企业的战略目标
1、多角化经营降低风险
2、获取高新技术
3、快速占领新市场
四、谋利
1、从低估的资产中获利
2、资产套购
3、获得商誉
4、避税
5、获得高额佣金和费用
第九章
五、管理层利益驱动
六、我国企业并购的特殊动因
并购的外部动因：
产业结构变动
经济周期变化
激烈的市场竞争
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第5节 并购决策
一、企业并购的可行性研究
（一）机会研究阶段
1、外部研究
2、内部研究
（二）初步可行性研究
1、确定企业并购战略
2、研究被并购企业
3、确定企业并购方式
（三）详细可行性研究
1、研究企业并购的背景、宗旨、必要性和经济意义
2、双方的现状分析
3、并购的方案和并购后的效益分析，以及并购后整合策略的措施
4、聘请的中介机构专家意见
第九章
二、并购的财务决策分析
（一）并购收益
（二）并购成本
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章
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（三）并购双方的净收益
从并购方来说，来自于并购活动的净收益为：NPV=E-C。而被并购方的净收益为：
假设：
=200万元
=140万元
=500万元
=180万元
=5万元
则，并购经济收益：
=500-（200+140）=160万元
并购成本：
C=（180+5-140）=45万元
并购方净收益：
160-45=115万元
被并购方净收益：
180-140=40万元
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章
三、现金支付的并购决策
并购价值的确定:
1、贴现法
2、重置成本法
3、市价法
4、清算法
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1、贴现法
（1）相关性现金流量的预测
（2）预测期的确定
股权现金流量
总资本现金流量
目标企业价值
第t年相关现金流量
第n年末企业的终值
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（4）折现率的选择
（3）终值的确定
永续增长模型
预测期最后一年的贡献现金流量
市价收益比法
终值=预测期最后一年的预计净收益*市价收益比
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2、重置成本法
根据资产在全新情况下的重置成本，减去按重置成本计算的已使用年限的折旧，考虑资产功能变化、成新率等因素，评定重估价值；或者根据资产的使用年限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重估价值。
第
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章
3、市价法
（1）非上市公司估价的一般步骤----类比法
确定一组参照公司，即与被并购企业相类似的公开招投公司
确定估价参数
将各参照公司的股票市价与所选参数相对比，得出其各自的估价比率
将各参照公司的估价比率加以平均，并根据被评估企业的具体情况作适当调整，得出被评估企业的估价比率
确定被评估企业的“市场价值”
V=被评估企业的P/E值*被评估企业的盈利额
V=被评估企业的P/B值*被评估企业的账面价值
V=被评估企业的P/S值*被评估企业的销售额
确定被评估企业的“并购价值”
并购价值=被评估企业的市场价值+适当的市场溢价-适当的流动性折价
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章
（2）非上市公司估价的一般步骤----案例法
选择一组已经实际发生的交易作为可比交易
将可比交易的实际成交价与该交易中被购并企业的特定参数相对比，求得一个“并购价值倍数”
将各可比交易中特定的并购价值倍数进行平均，并根据被评估企业的具体情况作适当调整，得出被评估企业的并购价值倍数
确定被评估企业的并购价值
并购价值=目标企业的并购价值倍数*相应的估价参数
4、清算法
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章
第
九
章
第6节 企业并购后的整合
一、人力资源整合
高管人员委派；
中管人员任命；
普管人员选拨；
对个别非正式组织人员的安排；
其他人员整合；
二、尽快组织经营
三、资产整合
四、文化整合
五、管理模式和管理制度移植
“中远---众城”并购案
第
九
章
资本运营案例
1、“轻车”路上显“虎”威
--------一汽轻型的企业并购战
2、冰糖葫芦连成串
--------横向一体化的菱化集团
3、双手浇开幸福花
--------康佳集团股票上市与兼并纪实
4、龙凤呈祥红日照
--------科龙集团的“强强联合”之路
5、一石击起千层浪 --------厦门银城股份“联合舰队”的冲击波 6、大风起兮云飞扬 --------宝安集团的兼并之路 7、兼并铺开黄金道 --------大富豪郭鹤年的人生体验 8、狮子吞大象 --------波音兼并麦道追踪 9、一石三鸟锦囊计 --------中信收购大战 10、开窗引得金凤来 --------记上海实业在香港成功上市
第 九章
11、老谋深算天下定
------包玉刚夺取九龙仓始末
12、空手道上显英雄
------丁谓的故事
13、月黑风高放火夜
------索罗斯与东南亚金融风暴
14、“无”中生“有”香自溢
------海尔吃“休克鱼”的体验
15、巧架支点托地球
------探秘海信资产从4亿到50亿
第 九章
第
九
章
16、借“机”下“蛋”谋发展
-----三九集团再创辉煌
17、直挂云帆济沧海
-----中国华源集团多元化的资产重组
运营失败篇
1、借酒消愁愁更愁
-----天津渤啤缘何破产
2、赔了夫人又折兵
-----身陷困境“巨人”泣
3、凤凰涅pan向天悲
-----北京最大乡企缘何破产
第
九
章
4、玫瑰带刺痛未去
-----颜炳焕敌意收购虽胜犹败
5、枯木将朽难逢春
-----库尔斯死守名牌的悲剧
6、梦破心碎美利坚
-----“大和”在美的惨败
7、魂断东京证交所
-----八佰伴日本公司的破产
8、成亦萧何败亦萧何
-----王安公司破产记
