No. 3风险投资家200511݄15݄ץ 总ୈࡾظCWS Institute of Capital维哲资本研究院联合出版中国华尔街网本期封面故事欧洲风险投资的经济社会影响报告欧洲风险投资协会(以下简称EVCA)开始独立研究私人权益资本经济影响始于1996年，本次调查的结果证明：风险资本家对企业的快速增长起到积极的贡献作用，包括增加销售量、雇佣员工数量、投资、研发费用和出口份额。该项研究启动时，经济体正处于衰退周期之中。在这个大背景下，EVCA高科技委员会对私人权益投资的子集——风险资本进行深入研究，明确了风险投资对这个经济体的积极影响。风险资本对企业的长期支持增加了其成功的机率。在欧洲，到处都是极具潜力的企业，他们拥有引领世界潮流的高新科技、令人羡慕的创业热情以及成熟的管理能力。风险资本帮助他们建立领地、快速发展。://《风险投资家》电子杂志是CWSI维哲资本研究院、中国华尔街网共同编辑发布的系列电子杂志之一。它致力于推动中国风险投资以及私人股权投资领域的观察评论、专业研究和知识扩散。© CWSI版权所有 2005年
风险投资家-目录-封面故事刊首语欧洲风险投资的经济社会影响调查--------------------3首先我们需要就这一期迟到的刊物向各位会员和读者致歉！我们没有能够做到按月按期出版，但是我们还是坚持在可能的情况下尽快推出新的刊物，而行业动态且我们希望每一期都能够给大家带来一些阅读的价2005年中国风险投资调查报告-----------------------13值和享受。国家外汇管理局“11号文”、“29号文”和“75号文”对中国风险投资业的影响分析------------------------22这一期的行业动态我们无疑必然要关注对于私人股权投资行业而言非常重要的75号文的出台，我们综合了中国风险投资研究院有关11号文、29号文的相关研究报告，从而完整地给大家呈现了这一持续人物追踪一年左右时间的政策变迁及其背后的方方面面，希望能够给大家在这一问题上有一个全景式的了解。王功权：从离开IDGVC说起-------------------------29本期封面文章我们编译了一篇对于快速发展的私人股权行业而言可以说比较老的研究成果，就是欧洲机构追踪风险投资协会于2002年完成的针对欧洲风险投资对于经济社会影响的调查报告，但是我们认为对于正凯雷徐工成为外资收购新标杆-----------------------31在起步的中国风险投资业而言，或许这些调查结论汇丰VC的中国之道--------------------------------35也还是有些许意义的。另外，这一期我们还增加了一个案例栏目，由我们的编委成员之一Jane Gong发自日本的一篇日本企VC/PE学堂业MBO案例分析。作为一种尝试，我们希望今后能创业投资系列讲座之四：创业投资机构的主要形式------38够加强原创性的案例分析提供给大家。也欢迎我们风险投资家的典型提问------------------------------38的读者向我们投稿。最后，我们再次重点提示我们的投稿信箱：emag@，我们希望更多的读者参与到这份属于大家的电子刊物的建设中来。如果您有什么经典案例意见和建议的话也请随时告诉我们。株式会社World的MBO------------------------------53魏德俊2005年11月15日论坛集萃CWSI维哲资本研究院连载：如何投资半导体工业（2）——为何投资半导体工业中国华尔街网--------------------------------------------------54《风险投资家》编委：魏德俊 关歆 龚俭本期杂志责任编辑：关韶峰投稿信箱：emag@ © CWSI版权所有 总第3期 - 第2页
风险投资家-封面故事-欧洲风险投资的经济和社会影响调查报告来源： 中国华尔街网编译自欧洲风险投资协会报告一 前言欧洲风险投资协会(以下简称占私营权益投资的比例亦由原来的%上EVCA)开始独立研究私人权益资本经济影响始于升到50%。1996年，本次调查的结果证明：风险资本家对企业的快速增长起到积极的贡献作用，包括增加销本文从三个方面深入探讨风险资本的社会和售量、雇佣员工数量、投资、研发费用和出经济影响：口份额。重点是对风险资本的经济影响的研1．被投资企业的特征。被投资企业的性质和究。规模，投资的动因及方式。2．运营情况。被投资企业的内部组织和战略。近年来，经济体处于衰退周期之中。在这个3．风险资本介入后的企业的业绩。某些领域大背景下，EVCA高科技委员会对私人权益投中企业在风险资本介入后的经营指标等。资的子集——风险资本进行深入研究，明确了风险投资对这个经济体的积极影响。EVCA在2002年1月至3月期间向在1995-2001年期间风险投资基金参与的欧洲风险资本对企业的长期支持增加了其成功的企业发放调查问卷，共回收364份回复。机率。在欧洲，到处都是极具潜力的企业，他们拥有引领世界潮流的高新科技、令人羡通过对回答问卷的分析，结论浮出水面：慕的创业热情以及成熟的管理能力。风险资1．95%的受访企业表示，如果没有当初的风本帮助他们建立领地、快速发展。险资本投资，现在他们的企业可能已不复存在或无法达到现在的规模。风险资本支撑起企业，他们承载着企业家精2．大约60%的受访企业表示，如果没有当风神，推动当代的科技进步并创造数以万计的险资本的积极参与，他们的企业已经倒闭。就业机会。无论经济处于哪个周期，风险资3．受访企业平均新增岗位46个。本投资对于整个经济的积极影响都一目了然。最新的统计数据表明欧洲风险资本长期处于（一）投资后的业绩健康高速发展的水平。越发成熟的工业体系表明风险资本正近乎完美的完成自己的使命。风险资本对被投资企业做出巨大贡献，调查问卷回复有力地支持这一点。受访企业能够EVCA建议政府和政策制定者能够体察市场现状，加大对风险资本的支持力度，特别是建顺利地完成早期建设和成长扩张，风险资本立宽松的法律环境，这将有利于新企业的建功不可没。立和风险资本家的参与。%的企业称风险资本支持对他们极其重二 摘要要，保证了企业的创新、生存和快速增长。处于扩张期企业中的90%称如果没有风险资本支持，他们的企业要么早就倒闭，要么被1995年，欧洲风险资本投资开始参与企业的萌芽、筹建和扩张，这个势头越发明显。风捆住手脚无法成长。72%的新设企业称如果险投资对于年轻企业的投资额度从没有风险资本支持，他们的企业早就关门大1995年的26亿欧元上升到吉了。2001年的122亿欧元，其 © CWSI版权所有 总第3期 - 第3页
风险投资家-封面故事-2．成长战略被投资企业总是能够制定一套的经营战略，这涉及到研发费用、市场推广费用和员工培训费用的大幅提高。事实上，这些经营战略将导致销售量和税前利润的显著增长。3．竞争优势半数以上的受访企业认为他们在风险资本介入后的表现要显著优于他们的竞争对手。将近80%的被投资企业息税前利润的增长情况不低于他们的同行。1．员工情况这些年轻企业招募大量员工，这对于新设企业的创新和成长是至关重要的。90%的被投资企业表示，风险资本介入后，他们增加了雇佣数量。351家受访企业共新增就业人数16143名。每家企业平均新增就业岗位46个。通常来讲，2/3的新设企业（包括培育期和建设初期企业）雇用员工数不超过6位，而70%的扩张期企业雇用员工数不超过50位，因此，46对他们来说绝非小数目。（二）被投资企业的运营情况1．投资基金的使用情况受访企业之间存在广泛的共识，即风险资本基金犹如一支强心剂，确保了企业的长期发展和投资战略实施，这包括研发、市场推广和员工培训。风险资本介入后，这些方面的费用大幅度的增长。就新设企业而言，研发费用的增加最为显著，超过半数的受访企业的研发费用提高了近四倍。整体来看，被投资企业在市场推广上的 © CWSI版权所有 总第3期 - 第4页
风险投资家-封面故事-投入增长最为明显，同样是半数以上的受访的信用支持。企业的费用开支增长了近三倍。所有的被投资企业都增加了员工培训的投入。其中新设企业增长四倍多，而扩张期企业增长了一倍多。（三）被投资企业的特征1．企业规模通常情况下，被投资企业在风险资本介入前员工数不超过50人。三分之二的新设企业在资本介入当年员工数不超过6人。70%的扩张期企业在资本介入当年员工数不超过50人。2．风险资本家的积极参与来自受访企业的反馈表明，风险资本家的介入不仅仅局限于融资层面，他们在非融资层面的贡献使企业亦受益匪浅。风险资本家对新设企业的战略制定提出有效建议。而扩张期企业主要受益于风险资本家 © CWSI版权所有 总第3期 - 第5页
风险投资家-封面故事-2．所属行业虽然几乎在所有行业、规模的企业都有风险资本的参与，但调查表明，在高科技领域里风险资本最为活跃。2．虽然几乎在所有行业的企业都有风险资本的参与，但四分之三在新设发生风险投资的企业属于高科技领域。在新设发生风险投资的企业中74%属于高科技领域，包括互联网技术、电子通讯、计算机硬件、软件、IT服务、半导体、电子技术、生物技术、医药设备和制药领域，而62%的扩张期企业属于高科技行业，其中绝大多数与计算机和通讯有关。三 调查结果（一）被投资企业的特征1．风险资本倾向于投资员工数少于50人的企业统计分析表明，被投资企业在风险资本介入当年的员工数样本范围为0-800，其中值为6，将近三分之二（%）的新设企业员工数不超过6人，70%的扩张期企业在资本介入当年员工数不超过50人。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第6页
风险投资家-封面故事-3 风险资本最看好处于启动期的企业2．被投资企业取得健康的现金流，不断推出新产品，并有较高的市场认同度，完善员工大约五分之一（%）的企业在接受投资时培训计划，更重要的是风险资本投入后企业处于萌芽期，超过五分之二（%）的受访增加了价值创新点。企业在接受投资时处于启动期，不到三分之一（%）的企业处于扩张期。受访企业对于价值增长因素的评价被分为5分档次。①确保健康的现金流（－）；②新产品开发（－）；③市场认同度（－）；④雇用高素质员工（－）。（二）被投资企业的运营情况1．风险资本投资为企业提供中长期支持。对90%左右的受访企业来说，风险资本的投资计划期为2-7年，其中包括86%的扩张期企业和91%的新设企业，大约70%的受访企业投资计划期为2-5年，7%左右的企业没有固定的风险资本投资计划期。加强品牌识别、优化资本结构和成本控制同样受到企业的重视。新设企业和扩张期企业对以上项目评分相同。但两种企业对另外三个项目的评分不尽一致：扩张企业对于扩充产品系列和提高企业效率的评分较高，而新设企业对精简企业运营模式和提高产品质量更加关注。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第7页
风险投资家-封面故事-长同样的程度，使市场推广费用成为扩张阶段的最大费用支出，风险资本投资后，新设企业的培训费用增长了四倍多，扩张期企业亦有两倍多的增长。3．受访企业主要将风险资本基金用于增加研发、市场推广和培训的预算。4．绝大多数的风险资本家直接参与被投资企业的经营管理所有受访企业在风险资本介入后都大幅增加研发经费。半数以上的新设企业研发经费增90%以上的被投资企业保持每周或每月与风长了四倍（中值为370%），半数扩张期企业险投资者沟通，%的新设企业与风险投的研发经费翻了一番（中值为95%）。资者每周保持一次以上的沟通，对于新设企业该比例更是达到%。风险资本投资后，新设企业的市场推广费用增长三倍，扩张期企业的市场推广费用也增 © CWSI版权所有 总第3期 - 第8页
风险投资家-封面故事-5．风险资本家的介入不仅仅局限于融资层面，他们在非融资层面的贡献使企业亦受益匪浅。风险资本家对企业资金使用情况的监督是责无旁贷的，但事实上，他们的投入往往超出融资监管的范围。投资者与企业之间的关系表现为两个突出特点：无论是新设企业和扩张期企业，他们都承认风险资本家的介入涵盖了非融资领域，包括运营状态的监管、归纳企业战略。风险投资家充当被投资企业的参谋，他们为企业管理者出谋划策，监督运营计划实施情况。（三）投资后的业绩1．风险投资后企业销售收入大比例提高。新设企业在风险资本介入当年的销售收入翻一番，四年内的年均销售额增长率达到120%。扩张企业在风险资本介入当年的销售额增长虽然没有新设企业那样快，但仍然很显著，头四年的年平均增长率为33%。然而，对于风险资本家对企业贡献最大的方面，新设企业和扩张期企业莫衷一是。前者认为来自投资家的战略建议、业务联系方面的帮助最为有益，后者认为信用提供、聚焦与支持、战略和融资建议是风险资本家的最大贡献。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第9页
风险投资家-封面故事-2．投资扩张期企业可以在投资期内实现利润体现风险资本的影响。增长，而新设企业要经过若干年后方能盈利。大约90%的受访企业的销售额增长情况优于新设企业的成本大大超过收入，因此息税前竞争者或与之持平，57%的受访企业的销售利润为负值，即使三年后大多数的现设企业额增长优于其竞争对手。超过四分之三（77%）仍然维持负的息税前利润。的企业的息税前利润增长情况要优于竞争者或与其持平。 而扩张期企业的情况不同，风险资本介入后其息税前利润／销售额比率在三年内从原来的%上升到%。3．被投资企业在市场份额和利润方面都取得竞争优势。当然，销售额和利润的变化同时受到整体市场形势和企业业绩表现两方面的影响，因此，将被投资企业与同行业企业进行比较，更能 © CWSI版权所有 总第3期 - 第10页
风险投资家-封面故事-5．风险资本投资使企业平均新增就业岗位46个。几乎所有企业都在风险资本投资后，招募大量员工。大约90%的被投资企业表示，风险资本介入后，他们增加了雇佣数量。其中包括92%的新设企业，84%的扩展期企业，351家受访企业共新增就业人数16143名。其中新设企业新增11633名员工，扩张期企业新增4510名员工，每家企业平均新增就业岗位46个。通常来讲，2/3的新设企业（包括培育期和建设初期企业）雇用员工数不超过6位，而70%的扩张期企业雇用员工数不超过50位，因此，46对他们来说绝非小数目。4．被投资企业制定成长战略，增加出口市场的销售额。所有受让企业的出口额在风险资本介入后都得到了提高。风险资本介入后，新设企业的出口额由原来的%上升到%。对于原本有出口业务的新设企业，其出口份额由原来的%上升到%，增长了78%。6．员工薪酬状况得到改善，许多企业还设置对于原本有出口业务的扩张期企业，其出口了股权、业绩导向的激励机制。份额由原来的%上升到%，增长了38%。49%的受访企业提高了高层管理人员的薪金水平。54%的受访企业提高了中层管理人员的薪金水平，提高其他员工的企业占受访企业的50%。扩张期企业的薪金提高最为显著，其中52%和63%的企业提高了管理层和普通员工的薪金水平。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第11页
风险投资家-封面故事-励，其中扩张期企业由为54%，新设企业为54%。管理层持股的企业占受访企业的比例由52%上升到79%.，其中扩张期企业由36%上升到72%，新设企业由58%上升到82%。7．受访企业对风险资本家的看法认为风险资本推动新增岗位、加快研发和扩大投资规模的企业占绝对优势，半数的企业认为风险资本的介入扩大了企业出口。新设企业中76%认为风险资本推动新增岗位，73%认为风险资本推动研发，72%认为风险投资扩大了企业的投资规模。扩张期企业中69%认为风险资本推动新增岗位，62%认为风险资本推动研发，70%认为风险投资扩大了企业的投资规模。企业开始使用股权和业绩导向薪金机制来激励管理层和普通员工的工作热情。8．四分之三的新设企业因风险资本而逃过倒闭总体来说，股权激励计划覆盖的员工比例由38%上升到53%。其中扩张期企业由22%上升%的企业称风险资本支持对他们极其重到38%，新设企业由46%上升到60%。薪金与要，保证了企业的创新、生存和快速增长。业绩挂钩的员工比例由28%上升到36%。其中扩张期企业由26%上升到37%，新设企业其中包括90%的扩张期企业，97%的新设企业。由30%上升到36%。超过半数（60%）的企业称如果没有风险资本支持，他们的企业早就关门大吉了。其中包甚至一些企业开始将股权激励用于员工招募。括25%的扩张期企业，72%的新设企业。65%的企业在管理人员招聘过程中使用股权激 © CWSI版权所有 总第3期 - 第12页
风险投资家-行业动态-2004年中国风险投资调查报告来源： 中国风险投资研究院报告内容提要2004年初，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定市场发展的若干意见》的出台，为包括风险投资在内的资本市场的发展送来了一场“及时雨”；五月份，深圳中小企业板块正式设立并开始运作，为我国风险投资的退出开辟了一条新通道；七月份，《国务院关于投资体制改革的决定》的颁布，拓展了风险投资的业务领域；同时，各地区以国家法律、法规为大的框架，结合本地区的经济情况以及风险投资的发展进程，相继出台了多部地方性法规细则。这一系列政策法规的颁布及实施，极大地改善了我国风险投资业的发展环境，使我国风险投资业获得了大力发展，在经历几年的低迷和调整后，迈入全面复苏期。在此背景下，一直致力于推动中国风险投资发展研究的中国风险投资研究院（香港）于2004年10月成立了以陈工孟院长为组长的调研组，开展2004年度中国风险投资业发展现状的调研，以及时跟踪我国风险投资业的新动向。调研组历时3个多月，主要以问卷和电话回访等方式，广泛收集了国内主要风险投资机构截至2004 年底的基本信息、筹资状况、投资运作与项目管理、投资绩效等当年及历年较为翔实的第一手信息。在对反馈的144 份有效问卷进行统计分析和研究后，我们得出2004 年中国风险投资业呈现出九大特点：2004 年我国风险投资机构管理资本规模有放大趋势；但资本规模仍偏小，抑制了风险投资强度的提升；投资地区偏好集中，地区风险投资发展“冷热”不均；华东和中南地区发展成为风险投资新的适宜投资地区；风险投资集中于成长期和扩张期，种子期投资有所增加；国内企业收购成为该 © CWSI版权所有 总第3期 - 第13页
风险投资家-行业动态-年风险资本退出的主要方式；有大量新的海外风险投资机构进入中国，并进行实质投资；项目投资是众多风险投资机构的主营业务；项目分红及退出收益是机构主要收入来源。特点一:风险投资机构管理资本的规模有放大趋势研究院对111家有反馈管理资本信息的风险投资机构进行了分析，结果显示，2004年我国风险投资机构管理资本总规模为4,389,953万元，比2003年增加了1 136 537万元，增幅%。其中资本管理规模处于0-5 000万元(不包括5 000万元，下同)之间的风险投资机构15家，占调查机构总数比例的%；规模在5 000-10 000万元之间的风险投资机构21家，占调查机构总数比例的19%；资本管理规模在10 000-20 000万元之间的机构数量为25家，占调查机构总数比例的%；资本管理规模处于20 000-50 000万元之间的机构数量为31，占调查机构总数比例的28%；规模在5亿元及其以上的机构为份家，占调查机构总数比例的17%.与2003年相比，2004年资本规模总体上在放大，不同管理规模的风险投资机构比例数也出现了一些变化(参见图1)。其中资本管理规模处于0-5 000万元之间的风险投资机构由2003年的23%下降到2004年的%；资本管理规模在10 000-20 000万元之间的风险投资机构数量2004年也下降了%；而与此相对应的则是资本管理规模处于20 000-50 000万元之间的机构数量的比例由2003年的21%上升到2004年的28%；规模在5亿元及其以上的机构比例数2004年上升了4%。因而总体上讲，2004年风险投资机构管理资本的规模比2003年有所放大。特点二:2004年中国风险投资地区发展冷热不均研究院对2004年度新增风险资本量进行了调查，从反馈的140份调查表的结果来看(参见表2)，2004年我国新增风险资本量524 540万元，比2003年度新增风险资本量增加了154 311万元，增幅%。调查还显示(参见表2)，2004年实际风险投资总量为379 万元，比2003年增加了万元:2004年实际风险投资项目数为526个，比2003年增加了201个。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第14页
风险投资家-行业动态-尽管从总体上看，2004年中国风险资本实际投资总量和实际投资项目都有所增长，然而地区发展却呈现出“冷热”不均的现象。研究院对不同地区2004年风险投资机构累计投资总额的调查表明(参见图2)，中南地区累计投资总额最多，累计近48亿元，占总量的%；华东地区稍次之，累计近44亿元，占总量的%。东北地区最少，仅1亿元，占%。与2003年相比，投资项目金额增长最快的是中南地区，增幅达15%，华东地区稍次之，增幅%，而深圳累计投资金额减少幅度最大，减幅%。对不同地区新增管理资本额的调查发现，北京地区新增管理资本占全部管理资本总量的14%，与2003年的比例16%相比下降了2%；值得关注的是，东北地区2004年的新增管理资本为0，与2003年23%的比例相比有非常明显变化，减少了23%；上海地区新增管理资本占全部管理资本总量的3%，与2003年的比例6%相比有3%的下降；华北地区新增管理资本占全部管理资本总量的15%,与2003年的比例20%相比下降了5%；中南地区新增管理资本占全部管理资本总量的7%,与2003年的比例10%相比下降了3%。与众多管理资本出现下降 © CWSI版权所有 总第3期 - 第15页
风险投资家-行业动态-的地区相比，华东地区的新增管理资本有了大幅增加，2004年新增管理资本占全部管理资本总量的25%,与2003年的11%比例相比上升了I4%；西部地区新增管理资本占全部管理资本总量的12%,与2003年的比例110%相比增长了1%。特点三:华东和中南地区成为新的适宜风险投资发展的地区研究院的调查结果显示(参见图3)，2004年风险投资机构选择中南和华东地区投资项目的效率最高，分别为12%和9%，高于北京、上海、深圳三大传统热点地区。此外，华东和中南地区还成为了海外风险投资机构投资的热点区域。关于台资风险投资机构的调查显示，北京、中南和西部分别有1家风险投资机构成立了合资公司，所占比例为成立中外合资公司机构总数的11%；深圳、华东分别有3家，所占比例为33%；而其它地区均没有机构成立合资公司。有108家风险投资机构向研究院提供了累计投资项目数的信息，统计结果显示，2004年调查范围内八个地区的累计投资项目数为1606个，其中，华东地区的累计投资项目数为565个，所占比例为%；深圳地区的累计投资项目数为292个，所占比例为%：西部地区的累计投资项目数为187个，所占比例为%；北京地区的累计投资项目数为151个，所占比例为%；中南地区、华北地区、上海地区、东北地区累计投资项目数依次为153个、126个、115个、17个。研究院还对2004年中国风险投资机构实现投资分红和退出收益情况进行了调查，结果显示(参见图4),调查范围内的风险投资机构2004年投资分红和退出收益总量为万元。从地区分布来看，主要集中在中南地区，收益量62080万元，占总量的54%；华东地区次之，收益量万元，占总量的19%；上海、深圳、华北、西部所占比例都不超过5%，东北地区为零。调查结果还显示(参见图5)，调查范围内的风险投资机构累计实现投资分红和退出收益总额为万元，从地区分布来看，主要集中在中南地区，收益总额305 万元，占总量的71%；其次为华东地区，收益总额58 万元，占总量的14%；其它地区收益总额所占比例均不超过6%，东北地区最少，收益总额20万元，仅占%。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第16页
风险投资家-行业动态-研究院这项调查还收集了41家风险投资机构提供的2004年退出项目数的信息(参见图6)，调查范围内的风险投资机构2004年退出项目总数为116，其中华东地区最多，退出25项，占22%:北京稍次之，退出24项，占21%；中南地区22项，占19%。其他地区退出项目较少，合计仅占38%，其中东北地区无项目退出。从这些统计数据的分析结果可以看出，华东和中南地区己逐渐发展成为新的适宜风险投资的地区。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第17页
风险投资家-行业动态-特点四:风险投资机构资本规模偏小，限制了风险投资强度的提高研究院对回收的141份有效调查表的分析结果显示，调查范围内的风险投资机构注册资本规模在0万元一5 000万元之间的有57家，所占比例为40%；风险投资机构注册资本规模在5 000万元-10000万元之间的有26家，所占比例为18%；风险投资机构注册资本规模在10 000万元一20 000万元之间的有29家，所占比例为210%；风险投资机构注册资本规模在20 000万元-50 000万元之间的有20家，所占比例为14%；风险投资机构注册资本规模在50 000万元及以上的有9家，所占比例为6%。可见，大部分风险投资机构的注册资本规模都在50 000万元以下。对141家风险投资机构受托管理资本量的调查反馈信息进行分析，结果表明，调查范围内的风险投资机构受托管理资本总量为1 019 771万元，平均受托管理资本规模为7 万元，占风险投资机构资本规模总量的平均比例为23%。由于国内风险投资机构的资本规模偏小，导致单位项目的投资强度难以提高口据研究院对79家风险投资机构新增投资单位项目的投资额调查分析(参见图7)，2004年华北地区新增投资单位项目投资额最大，但也只有1 331. 7万元，其余依次是深圳地区、中南地区、西部地区、华东地区、上海、北京和东北地区，最低的东北地区新增投资单位项目投资额仅为万元。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第18页
风险投资家-行业动态-特点五:国内企业收购成为风险资本退出的主要方式在研究院本次调查回收的有效问卷中，有36份问卷提供了与项目退出方式有关的信息，统计结果显示(参见图8)，调查范围的风险投资机构近三年共有123个退出项目，其中，有49个项目以国内企业收购方式退出，占退出项目比例的40%；管理层回购也是重要的退出方式，共有13个，占退出项目比例的11%；以上市方式退出的项目数为4个，仅占退出项目比例的3%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。特点六:风险投资集中于成长期和扩张期，种子期投资有所增加通过对调查范围内的风险投资机构2004年新增198个投资项目的投资阶段进行分析，研究院认为，国内风险投资机构依然钟情于成长期和扩张期的创业企业，但种子阶段的投资有所增长。调查结果显示(参见图9)，2004年新增投资项目有72个处于成长期，占新增项目数 © CWSI版权所有 总第3期 - 第19页
风险投资家-行业动态-的36%；其次是扩张期，共有新增投资项目56个，占新增项目数的28%-种子期(初创期)获得风险投资的项目数为47个，占新增项目数的24%；成熟期投资项目有14个，占新增项目数的7%。从投资阶段金额分布情况来看，共有173个投资项目提供了投资金额信息，其中成长期和扩张期获得的投资金额最多，分别占新增投资金额的35%和30%，种子期获得的风险投资金额占15%，成熟期获得的风险投资金额占18%。由此可见，2004 年中国风险投资仍主要集中于成长期和扩张期，这两个阶段获得的风险投资金额占新增风险投资总额的65%。但由于中后期阶段投资的竞争越发激烈，单笔风险投资案例的估值水平被人为地不断抬高，2004 年风险投资出现一定程度地向种子期等早期阶段转移。这在某种意义上说明，随着风险投资环境的日益好转，风险投资机构承受风险的意愿正在逐步增强。特点七：大量新的海外风险投资机构进入中国，并进行实质投资海外风险投资机构在中国风险投资领域一直扮演着十分重要的角色，早期进入中国的IDG、华登国际、软银投资等已誉满国内风险投资业。2004 年许多新的海外风险投资机构在众多利好因素的驱动下纷纷进入中国，并进行实质投资。这些新进入中国境内并进行实质投资的海外机构包括TDF风险投资公司、Granite Global Ventures、美国高盛公司、英国3i公司、英联投资、凯雷投资、Chengwei Ventures、Pacific Venture Partners、麦顿投资咨询有限公司等。据对调查问卷和收集的公开信息进行分析，研究院认为，2004年海外风险投资机构新增风险资本额占我国全部风险投资总额的55%以上，海外风险投资机构不但推动了盛大、蒙牛、腾讯、李宁等公司在海外上市，还投资了阿里巴巴、分众传媒、大唐微电子、唯上科技、天融信、银联商务、宁夏红等各行业内的领头羊企业，成为2004 年中国风险投资的主力军。特点八：项目投资是风险投资机构的主营业务研究院对风险投资机构的主营业务进行了调查，回收的有效样本数为100 家。在调查中将风险投资机构的主营业务分为7 个部分：项目投资、管理咨询、投融资服务、投资银行业务、 © CWSI版权所有 总第3期 - 第20页
风险投资家-行业动态-证券投资、房地产业务、其它业务。其中主营业务包括项目投资的机构数最多，有89 家；其次是投融资服务，有34 家；以管理咨询服务为主营业务之一的机构有30 家；以投资银行业务、证券投资为主营业务之一的机构分别有19 和13 家；另外分别有9 家和5 家机构的主营业务中含有房地产和其它业务（参见图10）。调查还显示，当资本管理规模在50 000 万以上时其主营业务主要由4 部分构成：项目投资、管理咨询、投融资咨询、投资银行业务；当资本管理在50 000 万以下时其主营业务一般为6 部分构成：项目投资、管理咨询、投融资服务、投资银行业务、证券投资、房地产业务。外资风险投资机构（含中外合资）类型的风险投资机构的主营业务构成较为集中，主要涉及项目投资、管理咨询、投融资服务三项；有政府支持的风险投资机构从事投资银行业务的比例为18%，而从事项目投资、管理咨询和证券投资的比例，分别达到87%、28%和13%。特点九：项目分红、项目退出收益是行业的主要收入来源研究院在调查行业主要收入时回收的有效样本数为96 个。在调查中将风险投资机构的收入分为以下六项：项目退出收益、已投资项目分红、管理咨询收入、财务顾问收入、证券投资收入、其他来源收入。调查结果显示有67 家风险投资机构的收入来源中有“已投资项目分红”，所占有效样本的比例为70%；其次是“项目退出收益”为52 家，所占比例为54%；以“管理咨询收入”作为收入来源之一的有26 家，占27%；以“财务顾问收入”作为收入来源收入之一的有21 家，占22%；以“证券投资收入”作为收入来源之一的有18 家，占19%；以“其他收入来源”作为收入来源之一的有12 家机构，占13%（参见图11）。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第21页
风险投资家-行业动态-在对不同地区的收入来源进行分析时，结果显示“项目退出收益”和“已投资项目分红”方式也是不同地区的投资机构的主要收入来源，并且这两项收入占总收入的比例基本上都达到了一半以上。在对不同管理资本规模风险投资机构进行分析时，也得到了相同的结论。在对105 家不同公司类型的风险投资机构的主要收入来源进行考察时，从总体上看项目退出收益、已投资项目分红仍然是大多数风险投资机构主要收入来源，但也存在细微差别，如，政府风险投资机构收入来源最为集中，39 家政府风险投资机构中以“已投资项目分红”作为主要收入来源之一的有29 家，所占比例为74%；以“项目退出收益”作为主要收入来源之一的有20 家，所占比例为51%。外资风险投资机构(含中外合资)的收入来源仅集中于“项目退出收益”、 “已投资项目分红”、“管理咨询收入”和“财务顾问收入”，且选择每种收入来源的机构家数相近。国家外汇管理局“11号文”、“29号文”和“75号文”对中国风险投资业的影响分析来源： 中国华尔街综合自中国风险投资研究院报告及有关媒体报道一 “11号文”、“29号文”对中国风险11 号文）和《国家外汇管理局关于境内居民投资业的影响个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（以下简称29号文）（以下简称今年1月24日和4月21日，国家外汇管理“两个文件”），目的是维护国际收支平衡，局先后出台《国家外汇管理局关于完善外资确保跨境资本合规有序流动（参见11 号文）。并购外汇管理有关问题的通知》（以下简称但出乎管理层意料的是，“两个文件”一 © CWSI版权所有 总第3期 - 第22页
风险投资家-行业动态-出台便引起外资风险投资机构的极大不安，许多外资VC 机构纷纷中止或者暂停已投资根据我们的统计，截止到2005年7月，在项目的后续投资，导致国内风险投资连续3 NASDAQ 上市的22家中国企业中有％的年的增长势头中止，今年第一季度出现巨大企业有VC 投资的背景。另据统计，75％以滑坡。刚刚复苏的中国风险投资业再次面临上在NASDAQ 和香港创业板上市的中国企业考验。都采取了在开曼、BVI、百慕大等地设立离岸公司的形式实现企业海外IPO。这也说明，针对我国风险投资业出现的新问题，一直致采用红筹方式上市，是境内企业海外上市、力于推动中国风险投资业发展的中国风险投外资VC 退出的一种重要方式。资研究院（香港）于2005年6月中旬专门成立了外汇管理局项目课题组，旨在通过实证那么，为何众多的外资VC 纷纷选择将其投分析，研究国家外管局“两个文件”对我资的企业采取红筹上市的方式上市呢？国风险投资业发展造成的影响以及影响的方式，为国家有关部门制定相关政策提出建议。（一）外资VC走“红筹上市”之路的原因中国风险投资研究院为了更好地推进该项目分析的实施，掌握风险投资界的真实反映，获取第一手数据和资料，于2005年6月30日在1、国内金融市场存在的种种缺陷，致使境内深圳观澜湖高尔夫酒店成功组织了一次圆桌企业走上红筹之路会议。在圆桌会议之后，外管局项目课题组通过调查问卷和访谈政府官员等形式，进一（1）国内主板、中小企业板市场存在重大缺步收集资料，并以此为基础，进行了深入研陷究，历时2 个多月，形成本研究报告。国内主板市场存在上市条件高、审批手续复尽管“11号文”与“29号文”指出：“为杂漫长、不能全流通等缺陷。而国内中小企维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序业板虽然已于2004年5月正式推出，但是其流动”，并无意限制风险投资，但其却意料基本拷贝了主板市场的做法，因此也存在主不到地对我国风险投资的发展造成了负面影板市场的缺陷：门槛太高，无法使更多优质响。根据我们的调查和访谈结果，有七成的的、有潜力的中小企业通过上市渠道来融资；机构搁置了海外IPO 计划；四成机构认为其不能全流通对风险投资的退出很不利。对项目后续再融资以及国际化经营战略带来了负面影响。在2005 年上半年，“两件文（2）民营企业在国内融资困难件”对投资方式、投资方向和目标、本年度在内地的投资额等均有不同程度的影响。例由于国内中小型民营企业规模比较小，经营如超过2/3 的机构表示，实际投资进展只占很不稳定，风险比较大，一般情况下，国内到原计划的0～10％；而对下半年的投资形商业银行出于自身经营安全性的考虑，不愿势，多数被调查机构也表示不乐观。外资VC 意向中小民营企业提供贷款。特别是最近几机构对“两个文件”的出台反应如此“强年，国家加大了宏观调控的力度，很多过热烈”，实质与外资风险投资在中国的运作行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的模式有关。考虑到在境内募集资金与投资退商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特出都很困难，外国风险投资基金在中国投资别是民营中小企业，获得银行贷款的难度进常采取“两头在外”的操作模式，即资金一步增加。在国内金融市场不能满足其需要募集来源在海外和投资退出亦在海外。在这的情况下，中小民营企业自然将目光投向了种操作模式下，外资VC 常常通过“红筹上国外市场，包括吸引国外的风险投资机构的市”的方式退出。投资，或者寻求海外IPO 来募集企业发展所 © CWSI版权所有 总第3期 - 第23页
风险投资家-行业动态-需的资金。4、国家某些政策鼓励了企业海外上市（3）国内资本管制严格，人民币不能自由兑受产业政策限制，某些行业的企业不能直接换海外上市。例如，三大门户网站新浪、搜狐、网易，作为内容提供商，不能直接海外上市。尽管我国在1996年就已经实现了经常项目可如果不通过红筹方式上市，他们的融资需求自由兑换，但是资本项目尚未实现可自由兑怎么满足？如果融不到企业发展所需要的资换，加之国家实行的强制结售汇制度，使得金，也许就不会有现在的三大门户网站。另境内企业将资本汇出境外存在许多障碍。而外，国家在税收方面的一些优惠安排也成为国内企业在离岸金融中心注册离岸公司，可一些企业海外上市的推动力。商务部和国家以方便公司国际化资本运作。由于离岸金融税务总局曾出台了税收优惠政策，海外上市中心对在本地注册的离岸公司资金转移几乎公司（外资公众股超过25%）可以申请转为没有任何外汇管制，对公司资金投向、运用外商投资企业，享受税收等各种优惠。但如的要求也极为宽松，通过离岸公司上市的企果在国内资本市场上市，三年盈利必须提供业可以将在海外资本市场募集的资金先放在相关完税证明，很多企业面临补税问题，尤海外的离岸公司，再根据国内企业经营的具其对中小企业来说增加了很多成本。体需要逐渐将资金汇往国内。5、国内产权交易市场不发达，VC 并购方式2、企业实施国际化战略的需要退出收益低随着世界经济一体化的发展，企业也经常采目前，我国的产权交易市场不发达，产权交用跨国经营的策略来增强企业实力，扩大企易成本过高，同时在产权交易形式上以非证业的经营区域。而注册成立海外离岸公司、券化的实物型产权交易为主，再加上产权交在海外上市是企业走向世界，开展跨国业务，易监管滞后，统一的产权交易市场难以形成，提升企业国际形象的捷径。并且在海外上市，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。这些有助于开拓国外市场，也有利于招募到国际都严重限制了高科技企业自由地转移产权。化的人才。我们的问卷调查及访谈结果显示，同时，风险投资通过并购方式退出所获得的有90％的外资风险投资机构认为，海外IPO收益大大低于通过红筹上市方式退出的收有利于其投资项目国际化战略的实施。益。3、有利于公司采用股票期权等方式激励公司6、与直接公开发行上市相比较，“红筹上高管人员市”是更好的退出方式由于我国公司法采取法定资本制，且不允许直接公开发行上市是指中国企业在境内设立公司持有库存股票，因此，公司无法稳定地股份有限公司，并以H 股、N 股等形式在境提供公司设立股票期权所需的股票。与此相外上市。采取这种方式在境外上市，必须同反，海外证券市场实行股票全流通，红筹上时符合我国证券法律及境外上市地的证券监市的公司可以实施股票期权、员工信托股票管要求。一般来讲，以这种方式申请上市的等激励机制。在国内员工激励机制法规不完企业需经过必要的重组，相应的程序也会较善的情况下，这一点无疑是企业选择红筹上为烦琐，申请的时间也比较长。与此相比，市的重要原因之一。如金蝶国际自上市起，采用红筹方式在海外上市有更多的优势，如先后三次授予职工期权，加上职工以信托方无需报中国证监会审批，也无须像直接上市式认购的股票，大约有200 多人持有公司股的中国企业那样在时隔半年后才能进行增票或期权，这是国内上市公司望尘莫及的。发，企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资等。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第24页
风险投资家-行业动态-禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或综上所述，在现阶段，海外上市具有国内市出售资产，变相向境外转移资本。场难以比拟的优势。采取红筹方式上市是外资VC 在现阶段人民币不能自由兑换下的无第三，“两个文件”特别指出，在并购过奈选择。即使是在中国中小企业板实现全流程中，“同一管理层”的企业将被严格审通之后，红筹上市仍然是外资VC 的主要退批，目的是希望通过控制关联交易来扼杀出渠道，因为即使风险投资机构投资的被投资本外逃的途径。正是这一条规定，在境内资企业在我国中小企业板上市退出后，在目民企红筹上市的道路上设立了一道很大的障前我国资本项目还不能进行自由兑换、仍进碍。“两个文件”的本意是通过将红筹上行资本严格管制的情况下，也难以将其所获市中的各个环节——注册境外企业、资本注得的资本利得换成外汇汇出境外。根据我们入、并购境内资产等均纳入监管，防止境内的问卷调查和访谈结果，90％的风险投资机企业通过此路径将国有资产转移出境并为个构选择在海外上市，包括NASDAQ、香港创业人侵吞，但客观上也堵住了大量有实际境外板和新加坡创业板，只有10％的企业选择在融资需求的中小企业的海外融资之路。两个中小企业板上市，并且所有的外资VC 都认文件的出台使得红筹上市的审批程序更加复为海外IPO的退出方式是不可替代的。杂化，拖延了企业海外上市的时间，增加了成本；同时，由于审批标准的不确定，而导（二）“两个文件”对外资VC 的影响方式致当前正在进行的项目被暂停审批。分析（三）“两个文件”对我国风险投资发展的首先，11号文强调了“境内居民”而非“境影响内公民”这一概念，将监管范围扩大。这实际上是国家外汇管理局对《境外投资外汇管近十年来，国内风险投资业在政府的支持下理办法》的补充。因为《管理办法》第二条取得了长足发展。但由于退出渠道不畅，加中明确说明针对的是法人机构，对个人是空之受NASDAQ网络股泡沫破灭的影响，国内投白。而离岸公司的特点是公司的股东可以是资机构对风险投资业务始终热情不高。因此，一个人，资料保密，使个人行为可以取代公近年来，外资VC资本是推动中国风险投资发司行为。展的实际力量。其次，按照“两个文件”的规定，境内企1、外资VC机构是国内风险资本的主要提供业红筹上市必须通过商务部、发改委、外管者局三部委核准同意，外管局的监控职能被大大强化。境外企业并购境内资产或股权，原据清科公司公布的《2004年中国创业投资年先的做法是，对外项目按照《外国投资者并度研究报告》显示，2004年国内风险投资实购境内企业暂行规定》到商务部审批，在外际投资金额为亿美元，其中约75％的管局开设外汇帐户，外管局的监控就是通过投资来自境外VC 机构，与2003年相比，外对帐户资金的进出进行，明显是一种事后监资VC 投资金额增加了28%，投资项目数量控。某投行人士表示，在11号文出台前，商上升了43%；《亚洲创投月刊》（AVCJ）发布务部审批过的项目很少需要外管局再审批。的《2005年第一季度中国风险投资调查报告》而现在，境内居民通过境外注册的外资企业也显示，外资VC 对中国的投资金额为 收购境内资产时，不仅要说明资金来源和资亿美元，占国内实际风险投资金额的80%。金用途，还要上报到外管局总局批准。不仅如此，文件还监管了并购过程中的转让价格，2、外资VC 对我国新经济发展的作用分析根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》第八条，并购价格必须是经过评估的，并且截止到2005年7月，风险投资机构支持的 © CWSI版权所有 总第3期 - 第25页
风险投资家-行业动态-企业已有8家在深圳中小企业板上市、19家外资VC 为境内企业不只是带来了他们急需在美国NASDAQ 上市、15家在香港创业板上的资金，更是带来了先进的管理理念，以及市，对推动我国创新经济的发展发挥了重要完善企业治理结构的一次机会。由于外资VC 作用。而外资VC 的作用尤为突出。具体表投资境内企业以海外上市为目的，因此，外现在：资VC 进入境内企业的首要任务是对企业的治理结构进行改造，以达到国际资本市场标（1）推动我国创新经济发展的主要风险资金准要求。规范的公司治理结构大大提升企业的管理水平、增强企业凝聚力、激发管理团据我们的调查，外资VC 在中国的投资明显队的创造热情，因此，对于那些融入外资VC 倾向于高科技产业，从2001 到2004年，仅资本的中国企业而言，外资VC 机构实质是美国投资机构就向中国IT 及其他高科技领引导他们走向国际化市场的引路人。域投入的风险资金达35 亿美元之多。在外资VC 的孕育下，许多创业初期的企业迅速3、“两个文件”对我国风险投资的影响分发展，这其中的佼佼者有新浪、搜狐、网易析三大门户网站，还包括了阿里巴巴、盛大、携程、第九城市等网络服务企业，这些企业“退出”是风险投资能否获得高额收益的目前大多已经成为国内行业的龙头，是推动关键，因此成为外资VC 决定投资前必须考中国新经济发展的中坚力量。虑的主要因素。自从2003 年证监会取消“无异议函”制度后，中国企业海外上市迎来（2）帮助创新企业海外上市，促进创新企业了一个新的高峰，当年IPO 企业数为48 家，的快速发展筹资金额约70 亿美元；2004 年IPO 企业数为84 家，筹资 亿美元。而同期，根据我们的统计，截止到2005 年7 月，在外资VC 机构在国内的实际投资额不断攀升。美国NASDAQ 上市的中国背景企业共有22 据统计，2002 年外资VC 机构和国内VC 机家，其中有19 家有外资VC 投资背景，这说构在国内风险投资市场的实际投资额平分秋明外资VC 机构在推动所投资境内企业海外色，2004 年外资VC 机构的实际投资额占国上市过程中，发挥了重要作用。尽管外资VC 内市场份额激增到75％，2005 年第一季度机构推动企业海外上市源于其退出的需要，外资VC 机构的实际投资额占国内市场份额但客观上促进了这些企业的快速发展。通过上升到80%。由此可见，正是海外红筹上市对2004 年分别在NASDAQ 上市（10 家）和“退出渠道”助长了外资VC 的投资热情。深圳中小企业版上市（7 家）的有风险投资如今，“两个文件”堵住了外资VC 的红筹背景的境内企业上市前一年（2003 年）和上出路，已经造成今年第一季度外资VC 投资市当年（2004 年）的财务数据进行对比分额的大幅下滑，必然对中国风险投资业和新析，结果表明，在NASDAQ 上市的中国企业，经济的发展产生负面影响。上市当年与上市前一年相比，股东权益权益增长率、销售收入增长率、主营业务利润增（1）“两个文件”阻碍了VC通过红筹方式长率、净利润增长率均大于深圳中小企业板退出，风险投资机构正在观望上市企业，上市当年的平均主营业务利润率、净利润率、净资产收益率，也是NASDAQ上市大部分风险投资界人士认为，“两个文件”的中国企业优于深圳中小企业板上市公司。的出台，对于投资于初创期企业的VC 机构这说明，海外上市促进了中国企业的快速发影响较小，但对于投资于退出阶段的VC 机展。构影响较大。但也有风险投资人士认为，由于VC 在投资时就要考虑退出问题，当前VC （3）促进国内企业完善公司治理结构的退出渠道受阻，所以“两个文件”的出台也会影响投资于初创企业的风险投资机 © CWSI版权所有 总第3期 - 第26页
风险投资家-行业动态-构。目前大多数外资VC 机构处于观望阶段，集也带来了一定的困难。与此同时，在亚洲基本上没有进行新的投资。前期投入资金亦其他国家也有很丰富的投资机会，因此，如滞留在企业中，无法退出。集富亚洲投资公果这个问题得不到及时的解决，那么海外的司董事钟晓林说，在过去，他们每一年大VC 可能会转投其他国家，如印度等。约会投资6～7 个项目，但是在“两个文件”出台后，只投资了一个项目。Chivest 此外，“两个文件”“一刀切”的政策对Inc 的CEO 刘忠柱说，“两个文件”出台民营企业产生了不利的影响。两个文件的出后，公司以前在中国的所有投资项目都已暂台，为合法经营的民营企业到境外上市募集停了。资金设置了障碍。同时外资VC 也将其增加的成本转嫁给被投资的中小企业，这将会增（2）“两个文件”增加了VC 机构在中国的加国内中小企业负担的成本，减少其从风险投资成本投资机构所获得的注资，进而影响了国内中小高科技企业的发展。不仅如此，外管局“两“两个文件”的出台，使外资VC 机构在中个文件”的出台，也使得海外投资者由于对国的投资成本增加，具体表现为：首先，“两中国政策环境多变的担忧而对中国企业海外个文件”的出台，使境内企业红筹上市的审IPO 持更谨慎的态度，从而影响了中国企业批手续变得更加烦琐，而且在当前“两个文海外上市的募集资金数。件”没有出台实施细则的情况下，外管局等政府相关部门实际上对报批项目不予受理，（四）风险投资的各种应对之策从而增加了企业海外上市的难度，延缓了境内企业海外上市的步伐，从而增加了外资VC 在“两个文件”出台后，有些风险投资机退出的时间成本。清科公司的调查显示，超构和境内民营企业家试图绕过这“两个文过九成四的受访机构认为上市流程将延长，件”以达到海外上市的目的。目前，风险认为将延长超过2 个月以上者占全体受访者投资界正在考虑或实施的变通办法主要有：的比率，高达83%。其次，受“两个文件”一是将原来的国内合资的有限公司改制成为的影响，VC 机构许多已确定的投资计划也被股份有限公司，目的是为了走H股等直接上迫搁浅，增加了VC 机构的机会成本。第三，市路线。二是采用CALL OPTION（看涨期权）VC 机构为应对“两个文件”的不利影响而的方式，即外资VC 投资的境外控股公司在尝试变通之道，额外付出了许多成本如律师向境内企业收购资产时，不是向境内企业的费用等。股东支付现金，而是向其发行CALL OPTION 作为支付的对价。境内企业的股东在境外控（3）“两个文件”导致外资VC 投资中国的股公司的股票发行上市后，择机买入该股票热情减退的方式获得出售资产的补偿。三是利用“资产桥公司”，即境内居民先用无关联的境外外资VC 一般在开始投资时就要考虑退出，企业收购境内资产，然后，再用自己的境外鉴于退出难度的加大，因此影响了外资VC 公司收购无关联的该境外企业（或收购股权，投资中国的热情。同时，“两个文件”已或买回境内资产）。但是这些方法都存在很大经给海外VC 机构对投资中国的信心产生了的不确定性，不仅增加了成本，而且也加大相当影响，并影响了VC 海外资金的募集。了上市过程中的风险，有可能导致资产失去威尔逊.桑西尼.古奇.罗沙迪律师事务所控制。事实上，海外“红筹上市”直接或合伙人Lucas Chang 认为，“两个文件”间接的操作都要走“两个文件”规定的程的出台，对美国VC 投资于中国的信心产生序，目前还没有可行的办法绕开“两个文了相当的影响，美国VC 对中国的投资额预件”的约束。计将会减少。里昂直接投资公司董事何敏认为，两个文件出台对境外风险基金的资金募二“75号文”对中国风险投资业的影响 © CWSI版权所有 总第3期 - 第27页
风险投资家-行业动态-国家外汇管理局于10月23日发布《国家外4、进一步刺激国内外的风险投资基金(VC)汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公投资我国高新技术企业。原汇发11号规定，司融资及返程投资外汇管理有关问题的通注册境外企业、资本注入、并购境内资产都知》（“75号文”），通知自11月1日起正需要报外管局审批，为VC投资退出常用的路式实施。而此前外管局于1月24日发布的径设置了三道门槛。数据显示，《通知》出台“11号文”和4月21日发布的“29号文”以后2005年上半年中国企业达成的风险投资同时停止执行。 协议，从去年下半年的111笔下降至81笔，至此，曾在业界引起轩然大波的11号文，在相关企业获得总计亿美元的创业投资，颁布9个月后终被取代。 投资额较去年同期下降％，较去年下半年下降％。相信更多的中小民营高科技国家外汇管理局75号文的意义在于：企业能通过75号文的解禁，受惠于VC，提高我国高科技企业的数量和质量。1、75号文是中国资本项目开放进程的重要举措。外汇管理局颁发75号文正值美国财5、规定在境外获得的利润、红利及资本变动长斯诺参与“中国资本市场论坛”，与中外汇收入汇回国内，使国内经济也能够受惠国展开高层对话的时候，积极回应了美方进于企业境外的资本利得，有利于维护国际收一步开放中国资本市场的要求和央行行长周支平衡。小川的“资本市场开放慢有风险”的顾虑，同时符合中国证监会主席尚福林提出的中国鼓励与支持企业跨境股权融资，无论对于中在资本市场对外开放中所作出的努力和必须国宏观经济、拟股权融资企业和国内风险投坚持的三大原则，即“积极稳妥、循序渐进” 资企业的发展，还是对于政府职能的转换和、“兼收并蓄、为我所用”和“公平竞争、改善，汇发75号文都具有不可估量的推动作互利共赢”。用。它的具有操作性的内容，从根本上改变了原先汇发11号文下发之前的境内企业设立2、鼓励中小企业走出去，在国际资本市场上SPV以及股权融资、返程投资的监管真空状提升国家形象，优化企业治理机制，提高管态；以及改变了由于11号文和29号文不具理水平。中小企业是我国国民经济的重要组操作性而造成红筹股海外上市的停滞状态；成，然而长期以来中小企业的发展始终受制推动了SPV与境内实体公司的股权（股票）于资金瓶颈。银行及非银行金融机构出于风置换的方式与国际企业并购的惯例接轨。险控制的考虑不乐于向中小企业贷款；国内资本市场低迷的现状及其高门槛和高成本也让中小企业望而生畏；大部分中小企业又达不到申请各种专项基金的要求，因而始终在困境中挣扎求生。75号文为中小企业打开了通向国际资本市场和风险投资基金的大门，有利于中小企业的健康发展，推动国民经济的可持续发展。3、通过登记、备案，政府能适时掌握在境外上市的国内企业的状况，建立完善的数据库，规范从事红筹上市的企业和相关中介机构，让海外上市有法可依，能够有力地防范资本外逃，又不伤及红筹上市。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第28页
风险投资家-人物追踪-等，具有较强的国际化意识，同时对于中国王功权：从离开IDGVC说起本土各种状况和特点又非常熟悉，业绩显著。来源： 投资与合作吴尚志为人有较强的亲和力，有形成大格局的能力和领袖风范，不仅简单地扩展自己原有的规模，而且要建立新的不同领域的基金，然后在鼎晖投资（CDH）这个大品牌下，由新从地产商到VC投资人，王功权的故事很多。的团队来管理，大家彼此精诚合作，打造CDH的大格局事业。”2005年6月，作为IDGVC的高级合伙人，王功权在加盟其六年之后然悄然退出。“我本鼎晖投资一直以在国内传统行业投资的骄人来是想在全国来一个长途旅行，不过现在看业绩而闻名。2005年6月，一个3亿美元的来难以实现了。”一份来自鼎晖投资方面的基金募集刚刚完成，投资人包括新加坡政府合同已经送到了他的面前，“在包里整天背投资公司、斯坦福大学基金、IFC等等。“新来背去，只是我还没签字，因为一签字就得的鼎晖创投基金的投资重点将偏向IT等高去上班了。”幽默归幽默，王功权进入鼎晖成长性企业的中期和后期，每个案子都会在投资已成定局。500万美元以上，合伙人不会太多，这样投资数额会相对比较充裕，而做早期比较著名的从IDGVC到鼎晖投资IDGVC将会成为一个很好的项目来源伙伴。”王功权与IDGVC就这样牵挂着。头戴网球帽，身穿夹克衫，肩背一个硕大的电脑包，机敏、健谈、幽默。这是王功权留从IDGVC加入到以投资传统行业见长的鼎晖给记者的第一印象。投资阵营，一直从事投资新经济的王功权在这两种不同的理念转变中是否能够很快适“一般来说，在风险投资行业，你如果做过应？对此王功权显得比较从容，“新的鼎晖一个比较有影响的案例就非常不错了，但是创投基金要组建一个新的团队来管理，但做在IDGVC，这却是很平常的，几乎每个人都会的事情还是我们所熟悉的。而且，我自己最有几个这样的案例。所以，发展到一定阶段后，开始就是从传统行业转型过来的，对于鼎晖一部分成员继续开拓新的疆土是自然而然的投资这一块应该也是容易了解，相反倒是当事情。”王功权对于自己离开IDGVC的解释年从传统行业转向新经济的确经历了一个比坦率又简洁。较痛苦的过程。”从IDGVC离开后，王功权原本打算做一个休从万通到IDGVC假旅行，但是很快就受到鼎晖投资总裁吴尚志的盛情邀请，去配合鼎晖投资发起组建一1995年，万通集团已发展到了一个高点，此个新的亿美元的鼎晖创投基金。时的王功权仿佛嗅到了什么：随着市场经济的推进，曾经的地产草莽英雄们不能再同以“离开IDGVC并非就和它从此一刀两断。可往一样“玩”了，需要注入新的思维和玩法。以肯定地说，以后还会有很多相互合作的机所以主动从万通集团总裁位置上退下来，前会，大家关系很好，拥有不同资源，既彼此往美国，希望能够更好地充实自己，那一年独立，又能合作做一些事情。这才是最佳状他34岁。态。” 王功权在一个独立的舞台上开始舞蹈。 喜欢学习与思考的他来到斯坦福大学进修。王功权对自己新的合作伙伴这样评价，“在就在此期间，万通公司（美国的分公司）负中国风险投资团队中，吴尚志及其伙伴焦震责人在这段时期却马不停蹄地给王功权介绍 © CWSI版权所有 总第3期 - 第29页
风险投资家-人物追踪-认识了很多创业投资行业的精英，其中就包3721、金融界、万网、框架传媒、中华学习网等，括美国中经合集团董事长刘宇环和新浪网首个个都是与新技术有关的公司。“我不擅长席执行官茅道临等。那时候美国硅谷互联网技术。”王功权自己也很坦率地承认这一点。正处于最火热的状态，这样大家在一起不可“但是，我个人认为，做风险投资最关键是避免谈论的话题就是风险投资。他们希望通要看清方向，知道技术的走势；而如果精通过王功权了解中国的市场状况。技术，那么相对在其他方面就可能会弱一些。投资，不可能完全靠一个人的经验来做出判当时刘宇环拟在国内募集一个新基金，所以断。关键是你能准确判断什么样的人在这方滔滔不绝向王功权描述风险基金的种种优势面是最懂的，真正可以评估的。而且要有一和魅力。风险投资的产生前提是必须有一批批这样的人脉关系。国际上的投资家，真正能够快速成长的企业存在，而这就要借助一能够精通某一方面技术的并不多见。从我个种新的革命性技术的应用。国内整个大环境人来说，借助技术专家是必须的，但自己的在很长一段时间内是不具备这种环境和土壤商务判断则要起决定性作用。” 的。在IDGVC众多出类拔萃的合伙人中，王功权“那时候我刚去美国，对风险投资几乎一无的优势正是“在判断公司、项目、团队方面所知，居然提出要和刘宇环先生的基金互相比较强一些。” 对等投资这样滑稽的要求。”回忆起当时的情景，王功权不禁大笑。“一点不夸张，我在最初向亚信投资时，公司已经投入运营了，我还不明白丁健到底在就这样王勇敢地踏上了VC不归路。做什么核心技术！”王功权所着重的是把复杂问题简单化，优势化。“当然，我并非认王功权在做万通集团总裁时，就曾经和冯仑为技术不重要，但也并非你必须精通技术才一起决策投资过中国民生银行，收购过长春能做投资。” 华联上市公司、武汉国际信托投资公司，这些都是典型的传统企业，行业管理非常严格，“其实，能成大事的人，他们身上往往有一整个收购、运营，然后再出售，他都作为其些共同的素质和特点。首先肯定有极强的迎中的策划和重要指挥者之一。接挑战困境的韧性，不会轻易放弃；第二就是志向远大，惟有如此，才能够突破自身很王功权是一个对新事物永远都充满好奇和热多局限性和人性中一些卑微的东西。例如万情的人。他最早在美国成立分公司准备引进通集团的几个最初的合作伙伴，他们每个人外资来发展中国房地产，当他去美国时发现，都有很多风云变幻的经历和故事，但是从未国内缺少的不是资金，而是职业的管理阶层，听说他们之间因为个人金钱利益的缘故而发于是他又引进了“外脑”，在国内发起了生冲突和矛盾，大家之间的分合聚散往往是曾经名噪一时的“洋务运动”。因为个人之间理念不同。”王功权说，志向特别大的时候，人就不会在乎一些小的利益不管做地产，还是做VC，其实都是在玩一种和短期的实惠，克服困难的毅力就会比一般资金游戏，王好像有一种与生俱来玩转资金人强。“比如我曾经的合伙人冯伦，无论他的能力与天赋。在美国期间，他和他的伙伴企业的大小，始终都会站在行业的最高端来先后投资了5个公司，亚信就是其中之一。判断问题。看得高远，承受力极强。”盘点业绩当然王功权的投资生涯也不是百战百胜。2000年他投资过一个叫“猜网”的网站，细数王功权在IDGVC六年投资的项目：易趣、主要是进行网络竞猜，属于网上互动娱乐游 © CWSI版权所有 总第3期 - 第30页
风险投资家-机构追踪-戏，比如对当下某个热门的事情让大家展开竞猜，去投票。另一个网叫E315消费通，主凯雷徐工成为外资收购新标杆要是做网络销售。这两个项目每个投入资金来源：财经大概都有几十万美元，但是在互联网泡沫刚刚下落的时候，即2001年就关闭了。王功权对于这两个公司从投资到关闭，动作都非常10月25日，国际著名私人股权投资基金——迅速、果断，在业界甚至没有引起任何波澜。美国凯雷集团(下称凯雷)的创始人以及合伙人之一戴维鲁宾斯坦出现在南京。这里，究竟是什么原因让这两个项目失利？看错了一场众所瞩目的签约仪式正在举行——凯雷人，还是没有把握准投资项目？回过头来王将以亿美元(约合30亿元人民币)的功权自己分析认为，主要是商业盈利模式和价格收购徐工集团工程机械有限公司(下称时间上出现了问题。在互联网最为火爆的时徐工机械)85%的股权。这是国际投资基金收候，大家对它的各个方面普遍都有着过高期购中国大型国企绝对控股权的第一例。望。例如他所投资的“消费通”，就是记录下每一个消费者的消费取向、购买产品的次日，徐工机械旗下A股上市公司徐州工程一些行为以及他们对于各种产品的评点，通机械科技股份有限公司(下称徐工科技，深过这个渠道了解到每个网民的消费习惯，然圳交易所代码：000425)发布了《股东持股后帮助客户将这些信息做一些市场分析，针变化报告书》以及《收购报告书摘要暨要约对性地投放广告。“现在看来这种状况非常收购报告书摘要》(下称报告书)，在宣告公普遍，但是当时还为时过早，没有成熟的网司第一大股东徐工机械发生股权变更的同时，络和电子商务市场环境。”向所有股东发出了要约收购。正是因为经过这两次挫折，王功权在投资项报告书显示，为是次收购，凯雷专门成立了目时更加冷静和客观，对于现在正火爆的搜全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司(下索引擎，王功权很果断地说，“我不会轻易称凯雷徐工)，注册地是开曼群岛，成立时再投资这方面的项目。”间为2005年2月15日。凯雷徐工将以亿美元(约合20亿元人民币)购买徐州工程机械集团有限公司(下称徐工集团)持有的%的徐工机械股权。同时，凯雷徐工将对徐工机械分两次进行注资，总额为亿美元。最终，凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，余下的15%由徐工集团继续持有。徐工集团是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，徐工机械正是其最核心的企业。在经历了一系列整合和剥离后，徐工机械旗下涵盖了包括徐州起重机械公司、徐州筑路机械公司、徐州铲运机械公司以及上市公司徐工科技等在内的徐工集团绝大部分的优质资产(参见《财经》2005年第18期“徐工集团前传”)。股东变更后的徐工机械将成为中外合资企业，投资总额为42 亿元人民币。公司董事会由 © CWSI版权所有 总第3期 - 第31页
风险投资家-机构追踪-九名董事组成，六名董事来自凯雷徐工，两持有%股份的A股上市公司哈药集团股名董事由徐工集团派出，一名董事由总经理份有限公司(下称哈药股份，上海交易所代担任，任期四年。码：600664)发出全面要约收购。是次收购为外方联合中资投资机构与政府协商以要约“这个案例中有太多的第一次吃螃蟹。” 徐收购方式解决南方证券“重仓股”遗留问工集团财务顾问、摩根大通证券(亚太)有题的尝试，具有特殊性，中国证监会亦迟至限公司(下称摩根大通)并购部副总裁顾宏七个月后，即今年7月才批准华平等的收购地对《财经》表示。凯雷亚洲基金联席主管要约。目前，收购方与持有90%流通股的南杨向东则认同这一说法，“交易毫无疑问有方证券清算组之间对于收购价格仍未有定论，很多创新……是为外国投资者的铺路之举。”甚至为股东权合法性诉诸法庭，拉锯战持续至今。而于今年启动的股权分置改革再令哈前所未有的“自愿要约”药股份的要约收购问题复杂化。除了控股权的获得，凯雷徐工收购案的最大哈药的“前车之鉴”令凯雷和徐工均小心突破亦体现在由此触发的要约收购上。翼翼。据摩根大通并购部副总裁顾宏地介绍，由于外资不能收购中国A股企业，也不能直据悉，徐工机械及其关联公司徐州重型机械接持有A股，目前国内有关要约收购的法规有限公司共持有徐工科技%的股份。由并没有涉及外资。即使外资获准进行要约收于凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，前购，在程序上也难以做到顺畅。例如，根据者间接持有徐工科技的股份将超过30%。根据《上市公司收购管理办法》(下称管理办法)《中华人民共和国证券法》和《上市公司收购第34条的规定，凯雷对流通股的要约收购价管理办法》，凯雷徐工的收购已经引发上市公格不得低于在提示性公告日前30个交易日司的全面要约收购。内，每日加权平均价格的算术平均值的90%。而外资收购要经过商务部的批准，相关要约10月26日，凯雷徐工透过徐工科技发布要约收购的触发则在外资拿到批复后。由于有关收购公告，称“鉴于委托收购人凯雷徐工为审批程序往往长达三四个月，给收购消息公中国境外法人，无法持有A股流通股，因此布后的市场炒作留下空间。而股价上升则必委托徐工机械进行本次要约收购，并由徐工然导致要约收购成本的增加。此外，管理办机械受托持有接受要约的股份”。此次要约法要求要约收购启动前有一定数额的保证金，收购涉及总金额亿美元(约合亿而在收购获批前，外资资金受外汇管制不能元人民币)。通过与中国证监会的协商和安及时到位，亦成为凯雷需要面对的问题。排，凯雷徐工得以打破常规，即在股权转让及要约收购获批后才能锁定价格，改为在触如今，这些麻烦都在有关部门的“网开一及强制性要约收购条件之前，便做出“自愿面”下得到了妥善的解决。凯雷的杨向东告要约”并锁定要约价格。公告显示，徐工机诉《财经》，“我们跟证监会有很好的沟通械向流通股股东提出的收购价格为 元……他们为要约收购开了很多绿灯。”/股，非流通股为 元/股。作为要约收购人的凯雷徐工通过委托徐工机这无疑是一次重大的突破。械进行要约收购的方式，回避了外资持有A股的禁忌。凯雷徐工亦顺利将2250 万美元此前，外资在A股市场仅有的要约收购始终(高于收购总额的20%)的履约保证金存入中步履艰难。2004年12月，美国华平投资集团国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指联合(下称华平)中信资本投资有限公司及定的中国银行深圳分行账户。黑龙江辰能哈工大高科技风险投资公司入股哈药集团有限公司(下称哈药集团)，并对其据悉，此次要约收购被称为“有条件的自愿 © CWSI版权所有 总第3期 - 第32页
风险投资家-机构追踪-要约”，即在股权转让完成、触动强制性条凯雷显然清楚与政府保持合作的重要性。尽件之前，提前自愿提出要约收购，并以股权管由徐州市国有资产管理局代表国家100%持交易成功作为条件。通过这样的安排，凯雷股的徐工集团仅有15%的股份，在董事会中徐工得以提前锁定收购价格，成功规避了股的席位亦只有两席，但按照合资协议的约定，价上扬带来的收购风险。据顾宏地介绍，对于重大事项，董事会必须全体通过；某些元/股的价格根据公告日(10月26日)前30决策则需要董事会大多数通过且管理层同意。个交易日均价的90%做出， 元/股的非流通股定价则高于徐工科技的每股净资产。至于涉及交易程序的种种“中国特色”，凯雷虽予接受但始终视为风险。在最后达成的推手之间收购协议中，凯雷增资的附加条件或许多少体现了徐工集团为此支付的“磨合”成本。凯雷的胜出无疑是综合实力的体现。“凯雷懂得在中国做事的方式，这也是他们能够过按照约定，凯雷徐工在股权转让获批后，将关斩将最终获得这个项目的原因。”接近交支付亿美元的收购价款。同时，凯雷徐易的人士表示。工将对徐工科技分两次进行总额为亿美元的增资。第一部分的6000万美元将与年，徐工集团引资改制方向既定。在财亿美元同时支付。另外的6000万美元则要求务顾问摩根大通的建议下，徐工决定弃用在徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括国内产权交易所挂牌转让的传统方式，由摩非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)根大通进行国际化公开竞标，以求获得市场达到约定目标方可支付。而一旦徐工机械没估值，实现国有资产的价值最大化。有达到目标，则需要双方再度协议增资事宜，但凯雷对徐工机械85%的持股并不受此影响。最初，财务顾问列出20余家可资选择的投资人，在甄别优劣和确定可能性后圈定七家。此外，徐工集团的股权回购成为凯雷收购中其中，包括凯雷亚洲投资公司、美国卡特彼的另一个门槛。2002年成立的徐工机械为徐勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际工集团与四大资产管理公司联合发起成立，投资集团在内的六家机构参与了公开竞标。后者通过债转股共持有徐工机械%的股权。双方商定，凯雷的收购以徐工集团回购在首轮出价中，凯雷以接近徐工机械两倍净全部股份为前提。由是，徐工集团分别与四资产的价格亮相，先声夺人。其后，凯雷出家资产管理公司进行交涉，最长者历时近九价始终处于竞争者的高端。此外，凯雷的基个月。8月30日，徐工科技发布公告，宣布金背景也为力保品牌不失的徐工集团所青睐。徐工集团回购股权完毕。凯雷的收购进入收2005年2月，凯雷徐工浮出水面，收购行动官阶段。进入操作局面。5月，凯雷已获得排他性谈判权(参见《财经》2005年第18期“凯雷据摩根大通的顾宏地介绍，在整个回购过程得手徐工”)，距离最后的胜利只一步之遥。中，凯雷协助徐工集团进行了至关重要的融资安排。接近实质的谈判变得更加艰难。据悉，摩根大通与凯雷之间的谈判多达十几轮，双方在为了不影响出售主体徐工机械的资产负债情控制权比例、价格、款项安排、付款时间等况，徐工集团用于回购股份的资金显然不能问题上讨价还价。例如，凯雷只愿接受经营来自徐工机械。通过凯雷的牵线，徐工集团性资产，要求非经营性资产均剥离给集团，从花旗银行上海分行那里拿到了数亿元贷款而徐工则要求凯雷给予包括维护品牌、保持用于回购。据知情人士介绍，徐工集团与花政府重要话语权等种种承诺。旗银行为此进行了整整三个月的磋商，最终以徐工机械一部分资产做为抵押。同时，徐 © CWSI版权所有 总第3期 - 第33页
风险投资家-机构追踪-工与凯雷约定亿美元中有一部分款项将新的徐工机械将维持原有的管理层。但出人用于偿还花旗的贷款。意料的是，曾被外界广有预期的管理层期权目前并无启动迹象。知情者称，由于凯雷的徐工的未来入主涉及国有企业控股权的转让，为消除国内舆论对此收购的疑虑，避免存在利益冲突就在收购消息公布的次日，10月27日，徐的可能，故暂不采取股份或期权的激励方式。工科技发布了2005年第三季度财务报告以及凯雷透露，在合资企业成立后，将按照国际年度业绩预告。季报显示，前九个月，公司惯例安排管理层的薪酬、奖金及升迁。亏损额为万元。鉴于“国家宏观经济调控将持续，工程机械市场需求和竞争格作为投资基金，凯雷最终获利退出在预料之局不会发生显著变化”，公司预计全年将亏中。据杨向东介绍，凯雷将持有徐工机械至损亿元人民币。少三年。因收购协议中的限制性条款，凯雷不会将徐工机械转手于其同业竞争对手。一徐州市有关部门最近公布的工业通报显示，种可能是，凯雷在将徐工机械改头换面后以徐工集团内除被称为重型厂的徐州起重机械海外上市方式实现退出。公司尚在盈利，大多数企业目前处于亏损状态，且情况比较严重。这显然成为凯雷入主有分析师指出，凯雷收购徐工预示着“今后后面临的最大挑战。主要的工程机械企业多数将通过资本手段来实现扩张”。注资是凯雷的策略之一。目前，徐工机械和上市公司徐工科技的资产负债率都相当高，凯雷徐工的影响当然远不止于此。据悉，收后者2004年的资产负债率为64%，今年中报购签约当日，江苏省委书记李源潮给予了特则上升到71%。徐工机械的资金面亦呈现紧别关注并专程会见了凯雷的创始人之一——张，凯雷徐工的 亿美元增资将有助于其戴维鲁宾斯坦。摩根大通中国并购部主管、资产负债率的降低。董事总经理孟亮则向《财经》透露，公司“目前在其他省份还有两个类似的项目都是以凯另一方面，由于非产业资本，凯雷似乎更乐雷徐工案例为范本来操作的”。于保持徐工品牌的独立性——这一点也成为徐工接受凯雷的重要原因，其承诺带给徐工然而，凯雷与徐工的牵手能否具有更大程度嫁接和转让技术以及输出管理经验。借助其上的范本意义，并为中国方兴未艾的私人股在全球机械行业的关系网络，凯雷已经为徐权投资基金开辟更多的投资机会，则不可不工机械引进部分投资项目。《财经》获悉，近问成效。精妙的交易安排之下，凯雷究竟会日，徐工机械已经与国外投资者签订了建立给徐工带来什么还需要时间来回答。发动机合资企业的意向性合约。同时，徐工与外商合资的领域还将延伸至此前从未涉足的液压零部件、电子零部件、专用底盘生产以及整机出口等业务领域。“我们还考虑通过收购一些小型的渠道公司，帮助徐工机械打通美国、东南亚以及中东等地的出口渠道。”凯雷的杨向东透露。据悉，目前，已有一家印度的大型渠道公司向徐工提出合作意向，欲代理其产品。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第34页
风险投资家-机构追踪-际(传呼业务)。1994年初投入，1996年在汇丰VC的中国攻略——专访香港主板上市。实际上我们和政府之间也有汇丰投资董事梁耀雄合作。早在11年前1994年的时候就和国家来源：投资与合作科委火炬高技术产业开发中心组建了一只基金—“中国火炬基金”，当时组建这只基金的目的和原因，一个是为了推进中国火炬计划，支持的高新技术企业的发展，增加中国当季节的更替悄悄滑入5月的时候，处于季企业国际化的意识，提高高新技术企业参与风带的中国广大地区的气温也在不断升高，市场竞争的能力，另一个也是为了缓解火炬而5月以来最使中国财经记者兴奋不已的新计划项目资金短缺问题，而与我们联手建立闻可能就要数5月8日汇丰集团正式对外宣的直接投资基金。我们那时候也希望能为这布，透过其旗下的汇丰保险斥资亿港个火炬基金带来一些金融上的合作，并且在币，收购了中国平安另外两家外资战略投资火炬基金投资的一些公司里面也能帮助这些者—高盛集团及摩根·士丹利持有的共计企业再进一步增长。 %股权，自此汇丰集团拥有平安%的股权，成为平安的第一大股东。就在汇丰《投资与合作》：汇丰直接投资和汇丰集团是集团收购中国平安的同一天，汇丰集团旗下一个什么样的关系？你们投资规模有多大，的汇丰直接投资(亚洲)有限公司（以下简资金都是来源于汇丰集团吗？称汇丰直接投资），也迎来了收获期的季节，2004年4月，汇丰直接投资联手高通等4家梁耀雄：我们汇丰直接投资成立于1988年，机构，向中国企业德信无线投入1400万美元专门投资于亚太区包括中国、日本、印度、的风险资金，而一年后的5月8日，德信无韩国、泰国等国家和地区。汇丰直接投资是线正式登陆美国纳斯达克市场，投资周期历汇丰集团全球直接投资业务的一部分，并且时仅13个月，汇丰直接投资又完成了一次漂是汇丰控股的附属公司，我们与香港上海汇亮的投资案例。丰银行属同系公司。汇丰集团目前是全球规模最大资金最雄厚的金融服务机构之一，截实际上，一向处世低调的汇丰直接投资可谓止2004年12月31日，资产总值超过12770是最早进入中国的VC，自1988年成立汇丰亿美元。在过去十多年里，我们在亚洲区投直接投资到今天，汇丰已经大大小小在中国资了90多个项目，近11亿美元，其中在大投资了近60多个项目，已经实现退出的有将中华区就有近60多个项目。我们目前管理的近40多家。那么，这样一个具有强大金融背有9只基金，基金总额超过18亿美元。我们景的VC如何看待中国市场？他又会看好中国所投资的资金来源除汇丰集团外，还有来自哪些行业呢？为此，本刊记者专访了汇丰直美洲、欧洲、日本、亚洲及中东的国际机构接投资(亚洲)有限公司董事梁耀雄。投资者（包括大型机构、公共退休金及保险公司等）及私人投资者。今年，3月我们又布局中国刚刚募集完成一只新的科技型风险投资基金，基金额为8000万美元，主要投资于中国以及《投资与合作》：你们最早在中国大陆的投资韩国的科技形企业。是哪一年？都有那些项目？《投资与合作》：你们主要投资哪些领域呢？梁耀雄：初期投资中国大陆的项目多是制造你们最看好的是哪个行业？业为主。比如广东科龙电器(1993年)和中国南玻集团(1995年)。我们基金早以在梁耀雄：其实我们投资范围比较宽，以内地1999年退出这两项目。广东科龙回报大概为例，我们在物流、零售批发、商业、制造有3倍。早期投资的科技项目有润迅通信国 © CWSI版权所有 总第3期 - 第35页
风险投资家-机构追踪-业等等都有投资。在十几年前我们并没有对行业是关键科技这方面太关注，因为当时比较好的行业是一些工业制造方面的项目，比如说汽车制《投资与合作》：你们在2004年投资的德信无造业，所以相对在这些项目上我们投资的比线如今已经上市了，当初是如何选择了这家较多。但是现在有一些变化，我们会把目光企业？你们投入了多少资金？更多的投向一些高科技领域。我目前所管理的就是两只高科技基金，一只是在2000年底梁耀雄：我们当时和高通、光大控股、英特成立，可用于投资金额是5500万美元，另一尔等共计投资了1400万美元，获得了德信无只就是刚刚成立的，有8000万美元。其实我线大概10%的股权。我们投资400万美元。们在内地重点比较看中的行业有几个：第一保守的估计应该有5～8倍的回报率，当然是半导体以及相关的产业、芯片的设计或者这还得要看股市的表现。说到为什么看中这是上游的项目，比如说刚刚在美国上市的德家企业其实很简单，第一，它在全世界手机信无线；第二是移动通讯领域，这是我们重设计领域是规模最大的一家，有很强的行业点关注领域，比如说我们在2003年6月投资竞争力；第二，它整个的运营成本很低，因的一家叫迈普通讯的企业，目前这家企业在为它的业务都是在中国内地开发的，从人力中国的通讯业内已经做的非常好。第三是与成本到研发成本都比国外的一些公司低，所互联网相关的一些行业以及电子安全方面的以才能够吸引到国外的一些手机厂商来购买，一些项目。比如说日本的NEC等手机生产商；第三，他们对中国市场非常熟悉，现在的经营团队都《投资与合作》：我们知道汇丰直接投资主要是在移动通讯，或者是手机这个领域上非常是在亚洲进行投资，那么在亚洲你们投资金具有经验的人，所以他们对市场和客户的需额最大的在哪个国家呢？求非常的熟悉，如果国外的厂商要进入中国大陆的话，就必须要掌握到市场的需求，这梁耀雄：在亚太区投资，我可以给你一个数样就得花很长时间来了解中国市场，而德信据说明你提的问题，在过去十多年里，截止无线在这方面很有优势；第四，他们的技术到2004年12月31日，我们在亚太区总共非常好，他们在手机的每一个层面上的设计投资了97个项目，累计金额为亿美都有技术。所以从市场成本，技术以及行业元，其中在中国的项目就有59个，占有资金竞争力都非常好，他们业务增长非常快，所为亿美元，韩国也只有8个项目以我们作出了投资，从现在来看我们当初的亿美元，日本、印度、泰国等国家和地区所选择是非常正确的。占的比重都很少，所以我们目前投资的重点还是放在中国和韩国。在这里我再说一下韩《投资与合作》：你们在中国已经投了60多个国投资情况，韩国基本上是在1997年亚洲金项目，每年收益率是多少呢？都是投资于哪融风暴之后才真正对VC开放的，在此之前韩个时期的企业？国基本对外资VC都有种种的限制，目前外资VC在韩国都非常活跃，尤其韩国的情况也梁耀雄：我们没有具体把哪个国家和地区分比较特殊，因为韩国的企业组织架构都是一开来算，从整个亚太区来看，每年大概的投些很庞大的集团，底下会有各行各业的企业。资收益率(IRR)约是25％以上。在投资企业有时候是没有太大关联性，所以在1997年、那个时期上一般是没有具体准则的，我们对1998年开放以后，有一些集团都会把一些非种子期、中期、后期的企业都有投资和关注，核心的业务分散出来，所以说造就的投资机因为我们也希望把风险分散，因为初期的企会比较多，而在国内现在还没有这种的机会业会风险比较高，同样收益也会很高，中后存在，所以现在韩国的创投业上升很快。期的企业风险相对较低，同样收益也会小一些，我们希望把风险分散一点。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第36页
风险投资家-机构追踪-的风险是什么？你们对中国投资有顾虑吗？《投资与合作》：据我们了解你们在投资项目时尤其是在高科技领域，一般都会和另外的梁耀雄：我们很早就进入中国内地投资，现在看来风险还是很高的，因为当时的创投环VC一起投资，是这样吗？为什么？境毕竟在退出这方面还是没有一个很成熟的梁耀雄：是的，在高科技投资这个领域，我模式，当时很多的企业家对我们风险投资的们一直以来都是会和其他国家和地区的概念还不熟悉，所以有时候在管理上，就没VC一起合作投资，我们希望能够在每一个项目里有现在这么轻松。你要是说顾虑，目前还是会找到一个或者两个以上的投资者来共同完有一些，首先最大的顾虑是如何退出，一直成投资，我们认为，这样会对企业将来发展是我们比较关注的问题，现在看起来政府也会带来更大的帮助。共同投资有一个好处就在慢慢地放松，让企业去境外上市。第二点，是能够降低投资的风险，并且发挥VC之间各是经营团队的问题，就目前来说内地风险投自的优势。我们在金融资本市场一直有着丰资也只是停留在初期，包括很多企业对我们富经验，我们也希望能从比如科技、制造领的运作也不太熟悉，所以有时候经营团队的域等等不同的领域引进不同的VC，所以很多透明度不足是一个很严重的问题。第三点，情况下我们的投资项目都是会和一家、或者其实中国的公司法里面有很多种种的弱点及是两家以上别的VC一起合作共同投资，而非缺陷，我们有很多东西是《公司法》里面没独立投资。有说明的。比如说《公司法》只允许一种的股票，就是普通股票，那么，在外国公司可《投资与合作》：作为风险投资家来说怎么样以允许包括很多种不同的股票，比如说有优来选择投资的项目，以及被投的这些公司有先股等等。所以在内地投资条件还不是那么具体标准吗？成熟，很多情况下公司都是利用重组到境外上市，但那不是最完美的并且成本会很高。梁耀雄：看一个产业的前景是非常重要的，尤其在中国内地有时候情况比较特殊，其实《投资与合作》：近期中国外汇管理局出台了每一个国家都会分为不同的产业，比如说在一个11号通知对你们这样的境外VC来说有中国的移动通讯产业，目前来看这个产业是影响吗？亚洲乃至全球最大的，那么这就是一个特殊的地方，我们会非常关注它，如果放到别的梁耀雄：是的，肯定会有影响。尤其是对一国家就不一定会看这个产业了，所以说每一些比较传统的行业会带来很大的影响。在科个国家都会有不同产业的重点。我们一般是技领域上有不少的科技公司已经做完了重组先看所处的产业前景，然后再看经营团队，的方案，比如说可能已经有一些别的VC在过我们要求经营团队要非常强大，并且具有丰去投入了，他们已经是一个重组后的一个整富的经验。要说具体标准比较难，具体我们合，但是对一些传统行业，比如说一些比较在投资金额上是有一些标准的，一般高科技传统的制造、服务、零售、物流，那些公司投资在可能从来没有外资在里面的。所以这些行业300万美元到800万美元之间。如果是传统行业的话，就比较难说了，因为投资会有很大的影响。并且，对一些中小企业的传统产业的基金都比较大，所以投资的金额影响也很大，使得他们在海外融资以及业务会达到拓展方面都会有多多少少的影响。2000万美元一直到七八千万美元都是可以的。《投资与合作》：以你的经验，你认为创业成判断力是核心功的关键是什么？《投资与合作》：你认为在中国投资主要面临梁耀雄：创业成功的关键是要提高投入，要 © CWSI版权所有 总第3期 - 第37页
风险投资家-VC/PE学堂-对市场有认识，对市场的判断要很准确。公创业投资系列讲座(四)司一开始的时候，比如说一个创业者，在公创业投资机构的主要形式司将来企业的发展策略上要非常明确，在公司经营期间也可能出现很多变化，但是无论是市场上的变化，还是规则、法律或者是人事变动，当你碰到这些变化的时候要灵活应变，要有很强的应变能力。如果是科技行业的话还要有一定的核心技术，核心的竞争能1有限合伙制力。因为毕竟现在看的一些行业可能是没有外国公司进来，但是要面对外国公司竞争的美国的创业投资机构通常采用有限合伙制的时候怎么去应变，怎么样继续的去保持市场形式，这在很大程度上是因为养老基金、大定位，这个很重要。如果当市场发生变化的学和慈善机构等投资者为免税实体，这一结时候再应变那就晚了，要一开始就很明确一构保证了它们的免税地位(如以公司形式则些策略，如何去应对种种的变化，判断市场需交公司税)。这类机构的数量在1986年资发生变化的因素。本所得税改革以后有了极大增加。其资金来源主要来自于机构投资者、富有个人和大公《投资与合作》：你能否评价一下在中国、印度、司，以私募形式征集，主要投资于获利阶段韩国这几个国家投资的一些情况呢？以前的新兴公司，通常是高科技企业，一般在企业成熟后即以上市或并购等方式撤出。梁耀雄：中国、韩国、印度我可以稍微做一个评论，韩国从技术产业、科技产业上一般这种有限合伙制创业投资机构中，有两种合来说的是比较强的，尤其在移动通讯这个领伙人，即有限合伙人和主要合伙人。通常有域上，还有半导体也是在世界上的地位比较限合伙人负责提供创业投资所需要的主要资高，所以我们在韩国看的那些产业都是跟这金，但不负责具体经营；而主要合伙人通常些相关的。印度也有非常成功的产业，他们是创业投资机构的专业管理人员，统管投资在IT软件服务这些方面非常成功。在中国，机构的业务，同时也要对机构投入一定量的我们过去一直都是把投资重点放在硬件上，资金。比如说电子零配件的制造以及安装等等。但是我觉得印度和中国是有互补的地方，印度合伙人的集资(Pool)有两种形式，一种是基很多公司都是一些外包的公司，它面对的客金制，即大家将资金集中到一起，形成一个户都是美国、欧洲，所以它很多的售后都是有限合伙制的基金。另一种是承诺制，即有从海外进来的。如果中国能引进一些好的技限合伙人承诺将提供一定数量的资金，但起术，软件的技术，那会是一个很大的商机。初并注入全部资金，只提供必要的机构运营所以我觉得印度和中国这些企业其实是有很经费。一旦有了合适的项目，再按主要合伙大共同的地方，比如说看到一些印度的IT服人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到务的公司也开始在近一两年，在中国寻找一指定银行，而主要合伙人并不一定直接管理些合作伙伴，希望在中国成为一个软件开发资金（No Siting in Money）。这种方法对有基地，因为中国的成本是最低的，而且在中限合伙人和主要合伙人都十分有益。首先，国有着全世界最大的消费市场，所以我们在对有限合伙人来讲，可以降低风险；而对主亚洲投资的最多和最为看好的还是中国。 要合伙人来讲，省去了平时确保基金保值增值的压力。所以后一种形式已被越来越多的有限合伙制创业投资机构所采用，特别是在美国西部地区。由于有限合伙制这种方式在美国创业投资业的实践中取得了极大成功， © CWSI版权所有 总第3期 - 第38页
风险投资家-VC/PE学堂-其他国家也开始仿效。在日本这种方式被称可以起用的生产基地等。此外，大公司还能作”投资事业组合”。提供生产设备、以及管理、市场服务和分销2个体投资者渠道。个体投资者可以是朋友、家庭成员或是经济B．大公司资金充足对处于创建阶段的小企业上成功的人，他们投资于创业企业可以从不十分有利，同时它们还能为企业后续的发展、足几千美元到超过百万美元。个体投资者可扩建、成长等阶段提供资金支持。虽然，不能只投资于一个企业也可能同时投资于几个少大公司希望尽快从创业投资的项目上受益，不同企业。这些企业可能与投资者有某种关但是它们还是情愿与小企业长期保持业务关系，如系投资者熟悉的领域或对投资者的业系。 务有所帮助。在个体投资者中以精灵投资者（Angel Capitalist）最为典型。这些人在事C．这样的大公司是未来合并的理想侯选者。 业上曾经取得辉煌成就，他们不仅家财万贯，更具有丰富的经营管理经验，但由于年龄或（2）不利因素： 社会地位等因素的制约，不大可能从零开始再艰苦创业。但是对过去的怀念以及对新挑A．母公司可能会对其高层管理或发展战略进战的渴望，使他们希望找到志同道合的有为行调整。这种转变肯定会对其属下的创业投青年，通过后者进一步实现自己的梦想。资业务产生影响。大公司可能不会按照当初拟议好的计划进行投资，或者将原投给小企通常，个体投资者为那些尚只有新鲜创意的业的一些资产转移给他们感兴趣的另外一些企业提供种子资金。在这个阶段，一般创业项目。投资机构考虑到其经营准则，会认为风险过高，而个体投资者却可以为此下赌注。然而，B．创业者和大公司必须对双方进行合作的动虽然这种”早期投资”风险很大，但一旦因和目标有清醒的认识。双方必须相互磋商，企业成功所带来的收益也会很高。达成共识，共同关心产品开发和企业的发展。对于创业者来讲与私人创业投资相比，大公3大公司的创业投资机构司的创业资本相对难以驾驭。 许多主要的大公司都以独立实体，分支机构C．大公司的企业文化可能与创业企业的决策或部门的形式建立了自己的创业投资机构。过程不协调。创业企业的管理者有时要在撰这些机构在运作方式上与私人创业投资机构写报告等繁文缛节上花费大量时间，有时在相同，但目标迥异，这是由于资金来源不同遇到紧急情况时，又缺乏充分的自主权。 决定的。后者通过培育企业，使其成功上市而追求高额回报，前者在大公司资金的支持与大公司的目的相似，一些银行为了培育潜下是为母公司寻求新技术。当大公司投资于在客户，也成立所属的创业投资公司，有关一个新创公司时，是希望建立技术窗口，或情况与大公司的创业投资机构大致相同，日希望以后把它变为一个子公司。引入大公司本相当数量的创业投资机构具有银行和证券的资金有利有弊。公司的背景。（1）有利因素： 4公开上市的创业投资公司 A．当创业者拥有的技术对大公司有较高价值有少数的创业投资公司在公开的资本市场筹时，所得到的回馈不仅是资金，还有其他利益，集资金，但投资于创业企业的方式与有限合包括在卖主和未来贷款人中树立信誉，与基伙制机构基本相同。由于按照证券监管部门础牢固的客户建立联系，有后勤保障的随时的要求，这类公司必须向公众公开其经营情 © CWSI版权所有 总第3期 - 第39页
风险投资家-VC/PE学堂-况，所以它们较后者更容易了解。公开上市(3)日本的日美金融公司。的创业投资公司与有限合伙制机构运作是基本相同的，只是其资金来源不同。 但是，公众所周知，日本公司在尖端技术方面的创新开上市的创业投资公司有一个致命的弱点，能力不强，为克服这一问题，他们便与美国公司管理人必须注意公司的市场价值，要努的创业投资家合作，建立联合投资公司。由力使各类股东尽量满意，这就使经理们不能后者根据前者的期望，在美国特别是硅谷地集中精力用于投资业务，同时不敢从事风险区，寻找符合其要求的高新技术企业进行收较大的前期投资。 购，从而实现对该技术的买断。待该技术可以市场化时，将其移植到日本，发挥日本公5投资银行和其他金融机构 司生产组织能力较强的优势，进行大规模生产。 投资银行曾经只通过帮助企业公开上市等方式，为即将成熟的企业服务。如今不少投资(4)国际金融公司(IFC，International 银行都已开始涉足创业企业，并获得了高额Finance Corporation) 回报。从而为投资银行或金融机构开展创业投资业务造就了一大批经纪人，这种投资虽该公司是附属于世界银行的一家私营公司，然不是真正意义上的创业投资，但却给创业旨在通过投资于成员国的私营部门，促进它企业进一步吸纳资金提供了机遇。 们的经济发展。该公司是世界上最大的直接以贷款和股份形式向发展中国家私有企业投6准政府的投资机构 资的多边组织。该公司共发起了36个创业投资和私募证券基金，主要投资于一些发展中如美国的小企业投资公司和欧洲由政府资金国家和地区的小企业。这些基金一般在所投支持的投资机构。这类机构是政府为了促进资企业中占20-30%的股份，寻求25%左右的小企业或高新技术产业发展，在政府的政策年回报率，基金一般委托给专业投资公司管和资金支持下建立的。 理。IFC的其它角色还包括为成员国创业基金的建立提供建议，评估市场，寻找投资者和7创业投资机构的国际合作模式 基金管理人员，设计基金结构等。如该公司曾应土耳其政府的要求，起草了该国管理创(1)以色列国家投资公司。业投资基金业的立法，该法案于1994年得以通过。公司机构的设计则通常包括税赋效率、该公司由以色列政府、美国政府和一些犹太法律形式、基金投资者的地位、基金管理与富人出资，更类似于招商银行，但也大量投管理者报酬分离以及投资战略等。资于处于创建时期的公司，美方伙伴一般负责运作。 (2)爱尔兰软件开发基金模式。风险投资家的典型提问爱尔兰政府选择软件行业作为高新技术产业发展战略的重点。为此，他们与美国有关机构联合建立了创业基金，组织爱尔兰的软件人才将美国成功的商业软件欧洲化。这些德语化、法语化的软件已在欧洲大量销售，从你的管理队伍拥有什么类型的业务经验？ 而使爱尔兰成为欧洲重要的软件出口国。 你的管理队伍的成员都是成功者吗？ © CWSI版权所有 总第3期 - 第40页
风险投资家-VC/PE学堂-你的产品是满足了顾客的特定需求还是潜在每位管理成员的动机是什么？ 需求? 你的管理队伍能完成经营计划中列明的任务你的产品由作为标识的商标名称吗? 吗？ 你的产品可以重复使用麽? 你的公司和产品如何进入行业？ 你产品的质量是高还是低? 目前的市场潮流是什么？ 顾客最终是否是你产品的最终用户? 在你所处的行业中，成功的关键因素是什么？ 你的产品所面对的是大众用户还是单个的大你如何判定行业的全部销售额和成长率？ 买家? 对你公司的利润影响最大的行业变化是什你的竞争对手是谁? 么？ 你的竞争对手在哪方面比你强? 在你所处的行业中，季节性的影响因素是什么？ 和竞争对手相比，你具有那些有事? 和其他公司相比，你的公司有什么不同？ 和竞争对手相比，你如何在价格、性能、服务和保证方面和他们竞争？ 为什么你的公司具有很高的成长潜力？ 你的产品有哪些替代品？ 是什么使你的公司具有特殊的地位？ 据你估计，你的竞争对手会对你的公司做怎你的项目为什么能成功? 样的反应？ 为什么说你的产品/服务是有用的? 如果你计划取得市场份额，你将如何行动？ 你的产品能为使用者带来什么? 在你的营销计划中，最关键的因素是什么？ 你所预期的产品生命周期是什么? 你采取的主要是零售营销战略还是行业营销战略？ 技术上的进步对你的产品和企业会有怎样的影响? 在你的营销计划中，广告有多麽重要？ 你的产品的责任是什么? 你的广告计划对产品的销售会有怎样的影响？ 是什么使你的公司和产品变得独特? 当你的产品/服务成熟以后，你的营销战略当你的公司必须和更大的公司竞争时,为什将会怎样改变？ 么你的公司会成功? 对你来讲，是否需要直销？ © CWSI版权所有 总第3期 - 第41页
风险投资家-VC/PE学堂-你公司的设备已使用了多少年？ 你的顾客群体有多大？ 你的顾客群体在统计上的特征什么？ 每年公司的维修费用是多少？ 从最初的购买者接触到实际的销售其延迟时你公司在今后5年中的资金需求量是多少？ 间有多长？ 你的竞争者是否在设备方面比你有优势？ 你的设备能力有多大？ 你是租财产/设备还是买财产/设备？ 你认为公司发展的瓶颈在哪里？ 你租用的条件是什么？ 你认为质量控制有多重要？ 你欠了多少有抵押的债务？ 目前的储备有多少？ 根据你的经营计划，你公司的设备是否能满你的产品实在组装线上大量生产，还是根据足公司将来扩展的需要？ 客户要求单独生产的？ 公司扩展是否要求重新定位？ 在制造产品的过程中有哪些健康和安全方面的问题？ 谁拥有专利？ 你的供应商是谁？他们经营有多久？ 在你和专利人之间的许可协议是什么？ 供应商的来源有多少？ 其他人是否也由许可协议？如果有，会对你的公司有什么影响？ 目前是否存在着零件缺乏的问题？ 目前的研究和开发方向是什么？ 你的公司有多少名雇员？ 研究和发展部门的进展情况对将来的小收会在最近的将来，你预计需求会是什么？ 有怎样的影响？ 你公司劳动力供应来自何处？ 每年公司投入到研究和开发部门的费用是多少？公司的雇员是如何分类的，即全职工、临时工、管理人员、支持人员或生产/服务人员？ 培训员工的费用是多少？ 公司的职工主要是熟练工人还是非熟练工人？ 公司是否有工会组织？它与公司的关系怎样？ © CWSI版权所有 总第3期 - 第42页
风险投资家-经典案例-株式会社World的MBO来源：CWSI Jane GongBeta为株式会社World社长寺井100%出资.2005年7月25日, 株式会社Harbor Holdings Alpha发表对株式会社World进行株式会社Harbor Holdings Alpha与株式会TOB. TOB期间从2005年7月27日开始至9月1日社World的预定合并完成后, 新株式会社, 预定TOB股票数为30,993,700股World将成为寺井100%所有(普通股). 也(%), TOB价格为每股4,700日圆. 此次TOB为管理层收购(MBO)之一部分, 收购就是说, 寺井出资1,000万日圆收购了股票股票数达到预定数以上时收购成立, 株式会市值为2,450亿日圆的公司.社Harbor Holdings Alpha将与剩余股东进行简单股票交换, 将株式会社World完全子寺井除了是现任株式会社World的社长之外, 公司化还有另一身份--创业者畑崎的女婿. 作为, 之后株式会社World将下市, 并与株式会社继承者, 寺井所持股票极少, 相信这次收Harbor Holdings Alpha进行合并.购行动的一个主要动机是通过一系列资本交株式会社易增加自己的所持股票数, 为之后株式会World是日本最大的服装制造商之一, 拥有社World的经营打下基础. 而创业者畑崎出CORDIER, UNTITLED, INDIVI等诸多日本知名品牌, 2004年度销售额售所持股票的动机并不单单是继承问题, 据2,452亿日圆称, 畑崎酷爱股票投资, 急于将所持股票现, 营业利润184亿日圆, 净利润93亿日圆. 创业者畑崎是株式会社World的大股金化的另一动机可能是为了以后进行更大的东股票投资., 持有%的股份. TOB价格4,700日圆相对于7月25日收盘价合并后的新株式会社World将背上1,765亿之溢价为日圆的巨额贷款, 据称, World将变卖部分%, 相对于截止7月22日为止6个月, 3个月, 1个月收盘价平均值之溢价资产先偿还500亿日圆, 剩余贷款将在6年分别为左右还清. 而由中央三井资本所提供的%, %以及%. 亿日圆的优先股以及175亿日圆的次级债券以(=夹层融资)所要求的回报率据称将为15%TOB价格计算的株式会社World的股票市值为2,450亿日圆, 企业价值(=股票市值左右.+贷款-现金及短期证券)为2,112亿日圆, 是此次TOB规模超过2,000亿日圆, 为日本史2004年度EBITDA(=营业利润+折旧)的倍上最大规模, 其收购资金中杠杆利用程度之.高亦为前所未有, 震惊了金融界及产业界人株式会社士. 议？如果有，会对你的公司有什么影响？ Harbor Holdings Alpha的预定资产负债表中, 资本部分为株式会社Harbor Holdings Beta所出资本1,000万日圆, 负债部分由三井住友银行, 住友信托银行, 青空银行提供的贷款1,765亿日圆, 中央三井资本提供的优先股350亿日圆以及次级债券175亿日圆构成. 株式会社Harbor Holdings © CWSI版权所有 总第3期 - 第43页
风险投资家-论坛集粹-连载：如何投资半导体工业（2）——为何投资半导体工业来源: 中国华尔街网社区/hwarrensen１。知己知彼：股市上的三种策略“一打眼，二打胆” －－风险投资者最重要的素质是眼力。他／她必须比常人站得高，《孙子》说“知彼知己，百战不贻。” 所谓“商看得远。其次是胆量，定力，看准了，就得场如战场” 早已是老生常谈。但是，老生不敢于冒风险。风险投资在本质上是一项高风老，常谈仍值得谈。清楚了解股市中三种典险高回报的生意。型的玩客的特性，更重要的也许是有助于“知己，” 发挥本身的优势，避开自己心理上的风险投资者的梦想是买到十五年前的弱点。Microsoft或Intel或Cisco。他们的投资方式基本上和VC (Venture Capitalist) 一我在上几期的“Forbes” 上看到一篇样。VC的地平线大概在五到十年左右。在挺有意思的文章。文章登在 “Digital 你认准的产业方向你至少得投入十个公司。Rules” 专栏里－－ “Three Ways to Beat 你如果运气好的话，其中一个可能Hit the a Flat Market” , by Rich 率是48%, 十年后一万美元变成五十万－－Karlgaard。标题挺吸引眼球的，是吧？注意这里是Compound Annual Growth Rate, CAGR。华尔街许多不肖基金经理用Average 文章先说当今股市大拿如Warren Buffet等Rate来鱼目混珠)。其中两三个可能只是So 算出今后十年股市将不会有起色。然后假定So，也许跟S&P 500不相上下，每年给你增这真的发生，我等芸芸众生可以有三种方法长个12%左右。剩下的七八个那就都交了学仍然可以在疲弱的股市中获利(信不信在你) 费了。这样下来，你的总年回报能达到20%。左右－－Top Tier的VC的Performance! 足可与Warren Buffet分庭抗礼！我发现这正好代表了我们早些时候定义的股市中的三种策略： 要想练成如此绝顶高手，你至少要具备下面• Long Term Investment (长期投资) ； 的几个条件：• Trading (短线交易) ； • 你对科学技术的发展方向和趋势有透彻而• Speculation (风险投资) 。深如的认识。其实还有一种玩客：赌徒。他们习惯将所有• 你能准确把握市场的脉搏。在股市中的人分为“庄家” 和“散户。”而“散• 你具有专业水准的金融投资知识。户”基本上是待宰的羔羊－－除非紧跟“庄• 你慧眼识英雄，能识Bill Gates, Larry 家。” 因此赌徒们所有的时间精力都放在如Ellison, 或Dell于草莽。何“跟庄” 上。那是一帮将华尔街当拉斯维• 最后，你有幸得命运女神垂青。简单的说，加斯的主。不在本文讨论之列。你追踪的技术恰巧成了下一代新产业的奠基石。风险投资者我们在这里简单探讨一下科学技术的发展方向和趋势。眼前看得出来的大势，以下几门 © CWSI版权所有 总第3期 - 第44页
-论坛集粹-风险投资家-论坛集粹-技术也许能造就下一代技术革命，从根本上改变人类的生活方式：老瓦想与大家分享上面“Panicked? Not you, not now” 文中的忠告：当那些“专家” • Nano们饶舌时，掩上你的耳朵。• 生物技术(基因技术，蛋白质技术，。。。)• 生物工程(生物晶片，高通量药物筛至于Warren Buffet，“吾爱吾师，但吾更选，。。。)爱真理。” Warren Buffet的强项是长期投• 新能源，如Fuel Cell资。别人没有能未卜先知的水晶球，Warren • 我们将在以下的章节中详细讨论这些技术Buffet也没有。趋势。当然，还有一个主题－－那不是那一门单一技术－－那是中国！ 老瓦不想在这里详细分析长期投资过时论的最根本的论点。简单的说，该论点有两大前我们将在以下的章节中详细讨论这些技术趋提：势。当然，还有一个主题－－那不是那一门• 今后10年美国公司的营利增长放缓单一技术－－那是中国！ • 今后10年P/E ratio (price-earning ratio) 要降底，因为现在的P/E ratio 太高。 投资者上面“Panicked? Not You, Not Now” 文中我在这里是指长期投资者。投资者最重要的提到一位Bank Credit Analysis的先知叫素质首先是耐心－－那不是一般的耐心，而Martin Barnes, 他预言今后10年股市的回是“众人皆醉吾独醒，” 而且喝高了的觉着你报每年大概只有5% - 7%，而不是历史上的这醒着是傻帽，你还得有耐心相信你醒得对。平均%的水平。依老瓦看来，投资者的绝顶高手Warren 还有另一位叫John Mauldin的先知走得Buffet的投资理念，一言以蔽之，是：以合更远。他在其预言天书“Bull’s Eye 理的价格买好公司。Investing” 中甚至提出，今后美国经济没有问题。但由于P/E太高，今后10年股市要走从进入股市的第一天，老瓦就是上述理念的底。忠实信徒－－这也是老瓦理解的 “Buy-and- 原理。许多所谓的“专家” 会告诉articles/2004/你“Buy-and-Hold” 原理现在已经不适用了解决办法？赶快订阅他的Newsletter－－－－过时了，现在流行的是Swing Trading, 他会教你如何去Time the Market－－当然，for example。老瓦最今读了一篇挺有意思的你得从口袋里掏钱给他。文章，是著名智囊“企业研究所(American Enterprise Institue)” 的Fellow James “ Doomsayers ” 原很常见。关键是投资者Glassman的专栏，发在 “Kiplinger’s” 今自己要有自信。让我给大家看看曾经也是有年11月期，文章的标题是：名的一老印预言家，美国印裔经济学家巴特拉博士（Ravi Batra）。那主儿在1987年出 Panicked? Not You, Not Now版了《The Great Depression of 1990》，一本震动全美的经济预言书，认为1990年美国现在流行的关于长期投资过时论的最根本的将出现前所未有，比30年代更恐慌的经济大论点是，今后十年左右，股市的回报将大不萧条。另一“中国特色” 的预言家何新先生如从前。包括Warren Buffet也持此论点。在其《谈当代资本主义》中引用了“美国的 © CWSI版权所有 总第3期 - 第44页 © CWSI版权所有 总第3期 - 第45页
风险投资家-论坛集粹-一个著名的中年经济学家巴列维写的《１９those who are convinced, chapter 8 ９０年大萧条》” －－只是大内高手老何的recommends financial strategies prior 英语不灵，把那老印给翻得象伊朗国王似的to and during the depression. －－这咱就不管吧－－老何说，“他（指老印Not recommended. 预言家）在这本书里对于美国的经济发展趋Gene R. Laczniak, Coll. of Business, 势也做出了一个预测，这个预测和奈斯比特Marquette Univ., Milwaukee 的预测可以说是完全相反。他认为美国经济正在遭遇实质性的严重危机，这一危机将爆姐妹兄弟们，听起来是不是耳熟？你要是相发于１９９０年前后。。。。而《１９９０年大信了那老印预言家，miss掉的是1990-2000萧条》这本书是写于１９８７年，当时发生的特大牛市。 了一件在世界经济中意义很重大的事情，就是纽约股票市场接近于崩溃。巴列维在这个咱再来看看最今的另一预言家，David Tice, 情况下这写这本书，他预测美国经济在１９Fund Manager ( )９０年将进入一个长达一两年的萧条。在这个萧条之后，他认为会有小规模的复苏。然8/19/2002, 那主儿在CNBC早上7:50am的后在１９９４年到１９９７年前后，将再度Interview上大胆预言： 陷入低谷。而这次低谷将引发世界经济当中一系列连锁事件，甚至可能导致发生１９２在今后10～12个月， ９年到１９３７年的世界经济大危机那样的Dow Jones会掉到 4,000点以下； 情况。” Nasdaq会掉到 500点以下。 另外，在电视萤光屏上放出他的三年的表现，兼听则明。让我们再看看另一角度的大大优于SP 500 Index。 评论：FROM THE CRITICS ( 8/19/2002 Present, compare with SP 500 Index =0939352028&itm=2) Library Journal 图一 BEARX从8/19/2002到2004年底的表Doomsayers have always been part of 现：与SP500 Index比较 the landscape of economic forecasting. Batra, international trade economist, 你如果相信了他，只好自认倒霉。 has ventured a bit afield from his 再让我们来翻一翻老账：BEARX All Data specialty to predict that the economic sky will fall in late 1989 or early 图二 BEARX总体表现 1990. Using . Sarkar’s theory of historical determinism, Batra projects 图三 BEARX总体表现：与SP500 Index比a collapse of the Western economies and 较 a world depression that will arrive in 我有些时候真想不通为什么象这种基金居然1990 and plague us for seven years. 还能混。你如果在97年8月初用$9+买的He analyzes the historical cycles “BEARX,” 现在剩一半($, 掉了45%)。而of monetary growth, inflation, and 在通一时期，SP500 Index增长了75%。就这regulation to extrapolate a confluence 种人居然还曾在CNBC上大出风头。 of cycles in 1990 reminiscent of the crash of 1929. Will it happen? The 老瓦想与大家分享上面“Panicked? Not majority of economists think not. For You, Not Now” 文中的忠告：当那些“专家” © CWSI版权所有 总第3期 - 第46页
风险投资家-论坛集粹-们饶舌时，掩上你的耳朵。• 第２条说的是长期投资。• 要做到第３条，不要轻信所谓的最新流行其实不管你愿不愿意，你可能都躲不开长期的“Trading Systems”-- 比如所谓的 “Swing 投资。Trading” 记不起谁说的一句名言，股票如同浴缸旁边的肥皂，翻得越勤就越小。首先，正常情况下经过一段时间你会积累一• Warren Buffet的投资理念是：以合理的定数量的财富。当你的财富达到一定数量，价格买好公司说的就是第4条和第5条。你可能不得不考虑长期投资。一般个人投资者常规，每笔交易的资金大至在1～2万美Warren Buffet的投资理念是：以合理的价元左右，一般每次只交易一个股票，最多不格买好公司说的就是第4条和第5条。超过两个。所以通常用于交易的资金大至在2～４万美元左右。我想大部分人专用于的当然，如何发现“好公司，” 又如何界定“合交易资金大概不超过10万美元。其余的资金理的价格” 大有学问。我们下面详细分析。你必须考虑长期投资。 短线交易其次，“短线不聚财，滚石不生苔。” 所谓的当然最后一种是短线交易。短线交易者于上“Trading Systems” 汗牛充栋。到目前为至述两类人最跟本的差别是：短线交易者玩的真正行之有效的，据老瓦所知，还是下文要是零和游戏。 提到的 “四项基本原则” －－而这四项原风险投资和长期投资获利的前提是买到好公则中最根本的一条是弄清楚当前市场趋势。司。投资的最基本理念是，你买的是公司的打开任何一个指数的Chart，你会发现时间一部分，你跟着公司成长。 越长，市场走势越清楚。从1926年开始，你对于短线交易者来说，你要获利，就必须从任选其中的10年，比如1926-35, 1927-36, 别人的口袋里掏。因此和前两类人相比，你…,一直到2003年，一共有69个这样的十最重要的素质是严守纪律(Discipline) ，年周期，S & P 500指数只有两个十年周期严格按计划行事。一个成功的交易者，最好走底，其中一次还是有名的大萧条(Great 能给自己订几条军规，犯了，军法从事。这Depression) 时期。是老瓦发现的短线交易者的四条军规，或四项基本原则 (four cardinal rules for a 时间越短，趋势越不明显。当你变成一个trader): “Day-Trader，” 那啥趋势也谈不上，Trading• 趋势是你的朋友(Trend is your friend) 变成了赌博，股市对你是Las Vegas--你的； 钱贡献给Brokers创造就业机会了。• 赢利时宜大胆放手(Let profit run)； • 止损如壮士断腕(Cut loss quickly)； 作为一个投资者，你的回报取决于• 善管理风险(Risk management)。• 你能存多少资金。这可不是我的发明－－我可不敢贪天之功居• 你能投资多长时间。为己有。这可是一帮“世界顶级大师们的《葵• 你如何控制投资成本（减少买卖次数，省花宝典》”－－”Cardinal Principles of 税）Trading, How the World’s Top Traders • 你买啥股票Identify Trends, Cut Losses, Maximize • 你用啥价格买Profits & Manage Risk”－－够唬人的吧？• 你投资时市场回报如何。咱们以下再“奇文共欣赏，疑义相与析。” 这里先选几个“大师” 们记录在此。有空咱们除了第6条，其他的你都可控制。再看看：• 要做到第1条，向葛朗台看齐。� Steve Briese © CWSI版权所有 总第3期 - 第47页
风险投资家-论坛集粹-� Jake Bernstein诱你去交易（要不他们怎么能赚到佣金？）� Nick Van Nice－－他们说得最动听的是，交易如何如何比� Bob Jubb长期投资优越。其中最似是而非的论点是：� Kelly Angle如果你长期投资，只有股市上涨你才可能赚� Peter Brandt钱。如果你去交易，只要股市有变化你就赚� Colin Alexander钱：上涨时你做多(Long) ，下跌时你可做咱们还是从“Forbes” 那篇文章起手。短空(Short) 。线交易者的最高理想是 准确的预料股市的走向，即所谓“Timing the Market” 。 这说法有两大缺陷。咱们先说明显的。其Ralph Acampora 是Prudential技术分析实从理论上说，即使股市走向不明，不上(TA)部的头儿。他也相信将来股市走平或不下没变化，你还是能赚钱－－如果你交走底－－“但是，‘历史是波浪形发展的，’易Options，卖Straddle 或者Strangle 熊市中会有上升的周期。”Acampora山人(也叫Combination) ，或交易Butterfly 掐指一算－－“下面的12个月里股市会上Spread，赚钱的关键就恰恰是市场不死不活生20%，然后会向下，。。。然后如此波浪发不上不下－－但一旦市场有大的变化，不管展。” 其实那老兄还没修炼成TA的“绝顶高往上或往下，你就得亏钱。手” －－自封的或“真正” 的“绝顶高手” 才不care是熊市还是牛市－－现今的一些个更重要的是，准确判断市场变化，尤其是要Hedge Funds声称“Market Neutral” 就这几十年如一日，是一个不可操作的任务。从意思－－熊市我可以Short么。本质上说，股市也是一个巨大变量数目的复杂大系统，尤其是由于人的心理状态与市场２。 资本主义心脏里的社会主义者之间的直接相互作用，任何时刻该系统的模拟都是不可能的。特别是人的心理状态／市现在我们来分析上述三类策略的得失。依我场的相互作用，该系统具有“自学习” 功能个人观点，和长期投资／风险投资相比，股－－简单的说，稍加观察，你就会发现股市市短线交易策略的最根本特证是其不可操作每一次的崩盘都与上一次的不一样。2000年性。网络泡沫的破裂和－87年的“黑十月” 就大不相同。凡是涉略过“计划经济” 概念的人们都知道，计划经济最主要的一个论点是断定计划经济其次，要成功地执行那些短线交易者所说的，优于市场经济。其基本论据是计划经济可以不论股市如何变化（或甚至不变化）都能赚“有计划，按比例” 地发展生产，从而避免了钱，大前提是你必须能准确，实时判定市场市场经济在供需关系上的浪费，进一步避免的趋势。因此你会发现市面上讨论趋势判定发生经济危机。这在理论上说得很好听。但的书如汉牛充栋。但如果你进一步深入考察，实际效果如何大家有目共睹。计划经济的致就会发现所又的趋势研究分析方法都有两个命处在于其不可操作性。一个社会的经济活缺点：首先，一个趋势的形成需要相当一部动是一个复杂大系统。其巨大的变量数目，分投资者跟进。这意味着趋势初起时，没人以及变量之间的相互作用，决定了该系统的能慧眼识英雄。另一方面，趋势反转往往是响应函数复杂到人类不可能控制。“计划” 也个突然过程，尤其是泡沫破裂时更是如次。就无从谈起了。同样，人们很难预料趋势反转。有意思的是，在资本主义的心脏的华尔街，即以广泛採用的技术分息(Technical 居然有一大批人持本质上与计划经济一样的Analysis, TA) 为例。短线交易者往往要等交易策略。你可能经常会听到broker来引到“趋势确定”(Trend Confirmed) 以后才 © CWSI版权所有 总第3期 - 第48页
风险投资家-论坛集粹-能进场。这通常意味着：石均可为剑。自此精修，渐进于无剑胜有剑之境－－长期投资。多个指标的重复，交叉确定(Multi Indicators) 。例如，一典型的上升趋势的临结束之前，让我们来点轻松的。确定，必须等记得网络泡沫大盛时，市场牛气冲天，人人§ 价格大幅上扬；都像天才。短线交易以至“Day-Trading” 大§ 交投量大增；流行。那时候百万富翁已经跟本没吸引力，§ 其他若干个动量指标，比如MACD, RSI, 人们梦想的是“Trillionaire!”Stochastic，等进一步确定上扬趋势。§ 5%确定，也就是价格冲破阻力线并超过5%,而且要维持一段时间。而今几年熊市下来，Day-Trader犹如凤毛麟如此一来，你就很可能会失去趋势初起时的角，“昔人已乘黄鹤去，此地空馀黄鹤楼” 了。大幅上涨。另一方面，当股市崩盘时，价格经常是大幅跳空下跌。这时你即使用stop止最后一个是跟“内幕消息” 的笑话。1994损也不管用。这情形和计划经济很类似：纸年，Bell Atlantic和一个大有线电视公司面上你可以声称股市短线交易既可以“买低Telecommmunications Inc. 在谈合并。如果卖高，” 或“买高卖更高” 因而赚钱，但实合并成功，Telecommmunications Inc. 的股际操作起来，你会发现你是受控于概率之神。票将会大涨。一帮炒手都在盯着。 你也许这次看对趋势因而赚了一笔。下一次Telecommmunications Inc. 的符号是 错判趋势，也许亏了一笔。最后长期平均下TCOMA，但“圈内” 人士都将之叫做“ TCI ” 来，你的结果不会比市场平均，例如SP500。就象德州仪器（Texas Instruments）的符指数好。再把频繁交易的费用减去，你长期号是 TXN，但半导体行内都叫“TI ” 一样。下来亏钱的可能性比赚钱的可能性要大。有一家公司的符号是 TI –那是意大利通讯（Telecomm Italia) 。 其实我在这里不是要全面否定短线交易或技术分析。我自己也会偶而做短线交易。技术凑巧，也有一家公司的符号是 TCI – 分析更是一很有用的工具。我是想强调，任Transcontinental Realty Inc., 一家房产何工具都有其适用范围和局限。我想在此套公司。 用金大侠在《神雕侠侣》第二十六回“神雕重剑” 中的一段：最后，Bell Atlantic 宣布要购买Telecommunications Inc. 。那帮记者们为”剑魔独孤求败既无敌于天下，乃埋剑于斯。 了表现他们是“圈内” 人士，都说是Bell 呜呼！群雄束手，长剑空利，不亦悲夫！”Atlantic要买TCI。结果自然可知：那家房产公司很快上涨了三点－－直到那些所谓的第一柄利剑: 凌厉刚猛，无坚不摧，弱冠前“专业”arbs (专门炒作arbitration）意识以之与河朔群雄争锋－－那是技术分析。到他们买错了。 第二柄重剑: 重剑无锋，大巧不工。四３。市场预测，科学，艺术，或巫术？十岁前恃之横行天下－－那是 “基本分析最近在看两本挺有意思的论投资的书。一本(Fundamental Analysis, FA) 。是前证交会主席(former chairman of the Securities and Exchange Commission) 第三柄木剑: 四十岁后，不滞于物，草木竹Arthur Levitt写的《Take on the © CWSI版权所有 总第3期 - 第49页
风险投资家-论坛集粹-Street》。还有一本是Kenneth Stern採访了艺术，仰或是巫术？股市上几位特别成功的名人，《Secrets of the Investment All-Stars》。个人看法，股市预测是一随机事件。有一系列的方法可循。但这些方法基本上是基于数有一种感觉。“商场如战场” 当是老生常谈。值的统计分析，结果只是股市可能走向的概有道理，但似乎很难验证－－我就是脸皮厚率。从这个角度看，股市预测不是科学而是如城墙，大言不惭得可以跟某些大师（兄）艺术成份居多。们分庭抗礼，也不敢放言说平型关杀鬼子是我指挥的是吧？脸厚如大师（兄）们顶多也至于所谓“直觉” －－你到Las Vegas 或只吹牛，比如说跟某个王妃有染拉，又是啥Reno或澳门的赌场里，烟雾缭绕中的赌徒们银团嘛总的，黔之驴，技只此矣。都是有直觉他们会赢。当然还有一种“直觉，” 那是铁板神算铁口独断的直觉－－还有人用但我今天要生造一句，说股市如江湖，估计《易经》给股市算命的呢。大差不差。你看股市门派众多，有基础分析派(Fundamental Analysis, FA) ，技术分大家也许想不到，对经济走势以至于社会发析派(Technical Analysis, TA) ，还有数展周期的预测最有影响的不是出自美国，而值分析派(Quantitative Analysis, QA, or 是－－前苏联！“quants”) －－你看象不象少林武当峨嵋的？前苏联经济学家尼古拉·康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff) 发现了这一持续45最有意思的是，不管那一派，只要你真的练～60年的长期周期，称康德拉季耶夫周期 成一流高手，都管用。这里很难分出那个是(Kondratieff cycle) 。斯大林要他证明资对的那个是错的。每派都能言之成理自成体本主义必然灭亡，最有力的证据就是周期性系。重要的是你要能融会贯通而非生吞活剥。的经济危机（听起来是否耳熟？）。经过研究后，康德拉季耶夫发现了前述的持续45还有类似的是，每派之间的说道可能互相之～60年的长期周期。见矛盾－－最明显的是FA的价值投资（value Investment）和TA的动量投资（Momentum Investment）抵触。这就如同练功，你得找和你体质相符的练。就如郭靖不能练“逍遥但问题是，每次经济危机过后，资本主义不游” 黄蓉不适“降龙十八掌。” 每个人必须找但不灭亡，反而在上一次基础上经济又发展到和乎他／她的心理素质的投资方式－－象得更高了。1926年，康德拉季耶夫得出了上我自个儿就偏爱长期投资。述结论。这当然不是斯大林想要的。康德拉季耶夫很快就被送进了古拉格，关进小号，《Secrets of the Investment All-Stars》最后死在那儿。一书很典型地反映了这情形。其中有价值投资的一派宗师Mario Gabelli，他的观点和另一较著名的股市周期理论是爱略特波理论指数基金的创始人John Bogle的看法就大相(Elliott Wave Theory)。简单说，该理论说庭径。我特别喜欢看高手们谈他们如何投资，的是股市变化呈５－３波形，如下图所示：就象看老叫花跟老毒物过招，特有长进。等有时间了慢慢跟诸位分享。今天咱们先砍砍真正的一流高手是如何评估股市走势的。以上方法是一些半定量的，适用于估计股市到底能否预测？市场预测是科学，还是股市或经济的走势。《Secrets of the © CWSI版权所有 总第3期 - 第50页
风险投资家-论坛集粹-Investment All-Stars》介绍了一种基于定Marty预测股市主要用下列指标：量分析的股市预测方法。当然，千万别忘了１）利率。他最著名的一句话是不要跟联储 概率论！会（或者现在是老格）做对。注意，这是一可测量量。最经典的是所谓的Prime Rate，书中介绍了一位 “The World’s Premier 华尔街日报定期会发表，那是银行之间互相Forecaster” －－注意，这是“Forecast” 借贷的基本利。比如你要是贷房屋净值贷款不是“Predict” －－Marty Zweig。他最著(Home Equity Line) ，一般是Prime Rate 名的一次是在1987年股市大跌之前准确地预+ Margin，这里的Margin就是贷款公司额外测到了那有名的 “黑色星期一。” 本书作者赚你的。还採访了Marty以及他的基金的经理，David Katzen。顺便提一句，Margin也可以是负数，意味着你有可能贷到比基本利(Prime Rate) 低的综合来说，Marty的看法和“股神”Warren Home Equity Line! 据我所知，目前市场上Buffet或其他主张长期投资的完全相反。他最低的可能是Schwab Bank的Home Equity 主张你必须timing the market。有一种非Line, 常经典的说法，假设你错过了股市中最好的多少天，那么你的增益会大幅缩水。比如， Prime Rate – %以SP500指数 1980-1989这10年为例。还有，利率是所谓的leading indicator， 1980-1989,年增益率： %也就是利率领先股市，所以可用作股市预测。 错过最好 10 天, 年增益率：% 错过最好 20 天, 年增益率： %2) 股民心理指标(Sentimental Indicator) 错过最好 30 天, 年增益率： %。这是基于“Contrarian Investmetn” 的理 错过最好 40 天, 年增益率： %年，也就是股民有趋众心态，即所谓的“Herd Mentality。” 而当“所有人” 都往一个方向Marty有另一套结论。假设你躲过最坏的几走时，你应该往相反的方向走。天： 1980-1989,年增益率： %注意的是这仍然是一个可测量量。你也许会 躲过最坏 10 天, 年增益率：%问人的心态如何测？答案是：这是间接测 躲过最坏 20 天, 年增益率：%量。书中给的例子是关注共同基金手中现级 躲过最坏 30 天, 年增益率：%金和以购入的其他资产的比(Mutual Fund 躲过最坏 40 天, 年增益率：%Cash to Asset Ratio) 。Barron’s Market Laboratory会发表该项统计数据。当基金手如果你错过最好的，又躲过最坏的：中持有现金大量上升时，表明当前基金经理 1980-1989,年增益率： %对股市前景不看好，股市接下来就该走牛了。 错过最好 10 天，躲过最坏 10 天, 年增益率：%我在此补充另一个可以关注的数据，那就是 错过最好 20 天，躲过最坏 20 天, 年增看股市Newsletters中对前景的分析。比方益率：%说，如果60%以上的Newsletters都对股市 错过最好 30 天，躲过最坏 30 天, 年增前景不看好，，股市接下来就该走牛了。益率：% 错过最好 40 天，躲过最坏 40 天, 年增当然，我还是要强调，这只是概率论。益率：%3) 动量分析(Momentum Indicator) 。这是 © CWSI版权所有 总第3期 - 第51页
风险投资家-论坛集粹-典型的技术分析(Technical Analysis, TA) 资者）不能忍受市场的大幅波动，因此在手方法。我们在别处详细讨论。中压了太多的现金。我觉着书中对David Katzen的採访有两点很要超过指数确属不易－－真要按着学术界的有意义。研究，即所谓的“现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory, MPT) ，” 投资者无法超David Katzen採用的是数量分析越市场指数。这牵涉到投资的风险，以及市(Quantitative Analysis, quants) 法。他场是否有效率(Efficient Market Theory)本人是学数学的，拥有数学硕士学位。据他我们以后再砍这个。所说，他看的数据和我们大家看的没什么跟本性的不同。关键是他关注数据之间的相互4. 半导体工业将带给长期投资者丰厚的回关系。归纳起来：报(Return on Investment – ROI)人们通常用本益比(Price to Earning 股市上是百人百性。就如主张长期投资的和Ratio, P/E) 来衡量一个股票是否贵了。许主张买低卖高的交易者是南辕北辙，就是主多人简单的说，当P/E超过某一数值，比如张投资的人中间，也分所谓的 “自上而下说20, 该股票就贵了，“Overvalued ”了。(Top-Down)” 和“自下而上(Bottom-Up)” David Katzen认为应该更进一步看两派。1) 该股票的P/E历史若论投资，最关键是选到好的公司。这“自2) 该股票所在行业的P/E历史上而下” 和“自下而上” 两派的分别反映在3) 该股票及该股票所在行业的P/E和大市选股方法的不同。主张“自下而上” 的，往(比如SP500指数) 的P/E之间关系的历史往是所谓 “ 价值投资(value Investment) ” 的基本教义派。他们主张的是，不管哪个听起来挺坳口。让我们来看一个例子。工业，只要某一公司的 “Intrinsic value” 超过改公司的市值，就应该投资。所以他们1970到1980年代，银行业股表现不好，其在寻找投资目标时直接着眼于每一个个别的P/E值大致只有市场指数的５０％。在90年公司，分析其财务状况，也就是进行所谓的代，银行业的P/E上升到了市场指数的90%。基本分析，然后决定是否投资。假设市场指数的P/E是25。假设你认同简单的P/E不大于20的原则。如果你手中有一银主张“自上而下” 的投资方式的往往是所谓行股票，其P/E从原先的13上升到20。你的“增长型投资” 者或称为所谓的“动量型也许会觉着它贵了，该卖出了。但当你将之投资” 者。他们关注的是经济和社会发展的和银行业的P/E以及市场指数的关系加以比大趋势，以此决定在那一个领域投资。较，那么其实你手中股票并没有变得过于贵了。老瓦相信的是所谓的“以合理的价格买高增长的公司。” 这是一中介于价值投资的基本对David Katzen的採访另一点有意义的是，教义派和增长型投资之间的混合方式。借用尽管David Katzen的方法言之成理，而且据一句投资房地产的行话，那是“买最好区里David Katzen自己说按他的理论建立起来的最差的房子。”投资组合模型(stock portfolio) 回报超过了SP 500指数，但是他管理的基金的表现却我觉着半导体投资可以符合这要求。不如SP 500指数。他的解释是因为他们（不知到是他的基金的经理们，或是他的基金投决定经济和社会发展的大趋势的归根结底的 © CWSI版权所有 总第3期 - 第52页
风险投资家-论坛集粹-因素是人口的统计分布(demographics) 。路的功能每18个月翻一番。美国的人口统计表明，首先，有越来越多的人口进入其创造财富的顶峰期。这部分人的年龄在45～55岁之间，他们控制了全国正是摩尔定律的鞭策，才使得今天一个小孩75%以上的财富。这部分人如何支配他们的玩游的玩具的计算能力超过了NASA当年登可随意使用的财富(Discretionary Income) 月的计算机的计算能力。同时，摩尔定律也将在很大程度上决定经济和社会发展的大趋是一紧箍咒，整个半导体工业变成了一个竞势。技场。尤其是对那些技术不怎么先进的工司，时时都面临被淘汰的危险。从这里出发，一个明显的趋势是医疗和健康保障(Health Care) 。随着人口的老龄化，非常自然的，在2003年七月的Semicon West随着老人们手中掌握有巨大的财富，对医疗上，以台基电为代表的一部分foundries提和健康保障的市场需求的增长速度远远超过出质疑，摩尔定律是不是过时了，或者说，国民经济GDP的平均增长率（在美国GDP的半导体的发展速度是否应该放缓。Intel当年增长率大概在3%左右）。医疗和健康保障时的CEO Craig Barrett在接《Semiconductor 所用的复杂精密仪器设备，几乎全是基于电Manufacturing》杂志採访时，对这个说子学，其和半导体的关系不言而喻。法作出了一相当恰当的回答(“Insights”《Semiconductor Manufacturing》, July 和上述人口和财富统计分布紧密联系的另一2003, )。现在读起来，还照样有相当说趋势是另售业的兴旺发达。显而易见，那些服力。这部分人的年龄在45～55岁之间，控制了全国75%以上的财富的人们的採购对象中的按照Craig Barrett的观点，Foundries之大部分与半导体有直接的关系：汽车，那所以提出摩尔定律过时，半导体的发展速度是半导体市场大饼中不大不小的一快，占1应该放缓，最主要的原因是他们的商业模式兆540亿美元($154B)全部半导体市场的大是保持绝对最低的生产成本。实现该商业模约8%。其他如无线通讯，平板电视，电子游式的关键是以最低的成本开发出一代制程技戏，。。。另售业中有一大部分高附加值的商品术(A Generation of Process Technology) 都和半导体有直接的关系。这也反映在经营，然后应用该技术为尽可能多的Fabless公电子产品的另售商如CDW Corp. 和Best Buy司服务。因此对Foundry来说，投资技术是的优秀业绩上。这些消费性电子产品占半导不得已。我们在半导体的商业模式那章再详体整个市场的大约17%。细分析这一技术分野和导向。这种人口，财富分布以及预消费的关系有相另一个重要的原因是，Intel总有４到5代当的普遍性。中国今来经济快速发展，对电的下一代新晶体管技术处在不同的可发阶子产品需求的大幅成长印证了这一点。段。从目前来看，半导体的主导市场和主要下游产品仍然是微处理器。因此Intel对接推动半导体工业强劲增长的动力是所谓的摩下来的10年左右内保持龙头老大地位充满了尔定律(Moore’s Law) 。自信。1965年，Gordon Moore, Intel的三个Co-另一旁证是《EETimes》今年3月14日採founders之一， 访Gordon Moore本人，发表在 “Next 50 years won’t be easy” 中。当Gordon Moore被问及今后20年Intel最大的挑战是提出了他的观察，这也就是以后著名的摩尔什么，答案是：中国。今后10年Intel最定律。摩尔定律的常规表述是，集成电子线大的挑战是什么，答案是：在Intel现有 © CWSI版权所有 总第3期 - 第53页
风险投资家-论坛集粹-的市场中(也就是：计算机技术，尤其是微感情色彩，其主要论点大概是依“摩尔定律” 处理器，flash memory，以及networking 的半导体技术发展速度现在超过了消费者的solutions) 中讯找增长。需要。换句话说，消费者不需要如此强大的功能，因此“摩尔定律” 过时了。好玩的是，这一争论的余波也荡漾到了中国，不过是在将近两年后的2005年：http://这类观点的误区是，高技术产品的市场基 （Say’s Law，“Suply Creats its own 《方兴东VS杨旭：摩尔定律的神话是否应该Demand”) －－当ＰＣ还仅仅是科学家工程终结？》。只是文中充满了太多以中国特色的师或者技术员的工作中用的工具时，谁能想“文科笔法” 写的科普，多余的是感情色彩，象今天半导体的主市场，强大的机算功能不少了严谨客观的分析。且让我们引一段：是用来控制卫星飞行姿态，而是用来作广告，放音乐，传图象，玩游戏？“‘摩尔定律’一直直接主导了PC的升级换代，不过从技术角度分析“摩尔定律” 还是有意也间接主导了整个IT产业的升级换代。但是，义的－－只是不要观点先行，用口号代替著名的研究机构Gartner称，PC的3年升级事实和数据。KLA-Tencor的副总裁Chris 周期的说法日益成为谎言，因为消费者和企Mack是光刻模拟的专家。他在SPIE 2003 业还要充分地利用他们的老电脑。尽管处理Microlithography Conference上作的专器的速度已经达到3GH z，但是，多数消费题发言 “The End of the Semiconductor 者仍在使用配置700MHz或800MHz处理器。Industry as We Know It” 以及在 司，也可以毁掉一个公司。以‘ 摩尔定律’Moore’s Law” 一文中表述的观点具有相当为中心的时代，就是速度至上，主频为王的的说服力：摩尔定律将仍然有效，但其内涵时代。当这个时代渐渐远去，英特尔却依然已经与原先的定义有所不同。传统上摩尔定生活在旧有的“定律”之中，开始丧失真正律指的是三极管的数量。因为跟本上的经济的技术创新活力。因素，决定了在单位尺度的晶片上不断增加三极管的数量以获取最大利润。这因素仍然当然，我们没有必要仓促地宣判‘ 摩尔定律’存在，但已不是主导因素。但实质上摩尔定的死刑。它当然还会生效，因为技术永远要律是关于三极的尺度。进步。但是，它的确不再是消费者的定律，不再是市场的核心。英特尔以自己的成功缔两年过去了，当我们现在回头看看半导体制造了地球上的一个神话，可惜，那已经属于程技术从130nm走向90nm，结论应该是明显过去。但是，在英特尔强大的宣传机器和巨的。更据说服力的是TSMC自己也已放弃其大的惯性下，这个神话依然“嵌入”在人们在2003年所持的看法，积极跟进国际半导的“CPU”中。(方兴东) ”体的发展路线图(ITRS Roadmap) 。TSMC将在今年，也就是2005年底，先推出低功耗讨论科学技术，却用了诸如“谎言” ，“死刑” 的SoC芯片，并在明年初推出高速通用型芯， “神话” 这种字眼。“当然，我们没有必要片。(Micro: TSMC targets 65 nm http://仓促地宣判‘ 摩尔定律’的死刑。。。” －－ 到底是何方神圣，) 。在同一期的Micro杂志居然有此法力？中，TSMC的光刻权威Burn Lin确证他们与ASML合作，将利用190深紫外浸入式光如果我理解的对的话，上面那段文字，去掉刻技术(Immersion Lithography), 按着摩 © CWSI版权所有 总第3期 - 第54页
风险投资家-论坛集粹-尔定律，“Agressively” 将之一直推广到上11点到11点58分，我们是靠农牧业为生。32 nm (Micro: TSMC’s Burn Lin http://只有到了最后的两分钟，工业社会才开始出 。进一步而论，导至工业社会的起因是以蒸汽读者从这里也许可以看出一个真正的学者如机，火车和铁路，钢铁和机械为代表的工业Burn Lin，或一流企业如TSMC和一些只会空革命－－那个时代的高科技。以此而造就作大言哗众取宠的人物的区别。了一代富豪家族，其中有些我们现在仍耳熟能详：Morgan, Bessemer, Vanderbilt, 此外，一个产业的典型轨迹可以用Astor。。。等等。产品生命周期(Product Life Cycle, PLC) 一次世界大战之后，美国和其他工业国家由描述：初始，高速指数增长，成熟，衰亡四工业社会转变为以Henry Ford的流水线为标阶段。半导体产业仍然处于高速指数上升阶志的自动化大批量生产和消费型经济。Wal-段。Mart的成功就是一典型的例子。我也许还可以用另一个例子进一步说明这然后当然是技术经济，或所谓的“新经济。” 点：你可以在半导体工业中找到大批好公司，在Nasdaq泡沫破裂后，好多人是将澡盆里的这对投资者更有实际意义。我们将在下一章孩子连同洗澡水一起倒掉了。但技术作为革详细分析半导体公司的商业模式，并进一步命性的推动力的性质其实并没有改变－－你讨论如何投资好公司。如果梦想在股市上获得超额巨利，最好的地方，甚至可能唯一的地方是技术，尤其是改变人类生活方式的革命性技术，象是70～这里是一部分半导体公司的财务概况，代表80年代的个人计算机，90年代的互联网(你半导体产业中几个典型商业模式。具体详情要是在90年Cisco初上市时买了，即使经过我们在下几章分析，简单说，即以SP500指互联网泡沫破裂后的大掉，你现在仍有200数的本益比(P/E ratio) 做参照，半导体公倍的回报！) 。司也没有太贵(Overvalued) 。５。半导体工业给具前瞻洞察力的风险投资人们当然会问，怎样找到未来的市场领导，者提供了广阔的舞台比如Microsoft，Intel, 或Cisco？领军高科技的半导体工业，以及整个技术经要在新技术领域寻找未来的市场领导，你必济对整个社会的巨大作用其实更多反映在革须同时具备对科学技术和金融投资深刻的了命性的飞跃(Disruptive Revolution) ，而解。当你对科学技术的发展方向和趋势有透不仅仅是上一节讨论的渐进式的革新。人类彻而深如的认识，你才能具有足够的洞察力，在地球上的历史大约有20万年。而仅仅是最估计甚至把握未来革命性的，可能对人类生近的两百年左右人类的生活水平可始得到决活方式产生重大变革的新技术的可能发展方定性的改善。Michael Rothschild在其向。只有当你具有专业水准的金融投资知识， Economy as Ecosystem》估计一个公司，尤其是初创公司的价值，从而做出合理的投资方案，而不至于将投资决定只建立在对未来的憧憬上。中曾用过一著名的类比：如果把人类的历史浓缩到一天24小时，那前23小时，我们都这也是本书想要着重讨论的目的。我不敢在还不懂农耕，连刀耕火种都还谈不上。在晚此危言耸听，自称能未卜先知，对未来的技 © CWSI版权所有 总第3期 - 第55页
风险投资家-论坛集粹-术革命作出任何预测。只是基于我对技术和Michael的书中最有名的也许事《Jurassic 投资的理解，尽我的可能，提供一些看法，Park》和 《The Lost World》。其实他的《The 为我们在这里探讨科学技术的发展方向和趋Rising Sun》也挺好看。从“纯文学”的角势抛砖引玉。度，Michael算不得一流作家。他小说基本上是故事重于人物。绝大部分的畅销书作家我个人认始，从眼前能看得出来的大势，以都事那样：Sidney Sheldon的《The Rage 下几门技术也许能造就下一代技术革命，从of Angles》, Peter Benchley的《Jaws》。。。 根本上改变人类的生活方式：Michael的一个特点是他的小说，或他自已，· Nano非常的Technically Savvy。据说我党的模· 生物技术(基因技术，蛋白质技术，。。。)范青年科学家陈章良就按照Michael的提示· 生物工程(生物晶片，高通量药物筛真的要到恐龙化石里去提取基因。一笑。 选，。。。)· 新能源，如Fuel CellMichael在《Prey》里居然能把Nano Particles写成惊险小说，首先就值得一这些技术的共同特点是，它们都与半导体技读。我原先对Nano作为半导体，材料，生术近密切相关，甚至以半导体技术为基础。物三大学科的交汇点事比较清楚。《Prey》这也是我为什么将焦点聚于半导体技术最跟让我学到了机算机，尤其事软件，居然是本的原因。同样，因为我们必须等到对半导另一重要的交汇学科－－真是受益非浅－体的商业模式有了足够的理解，才能更好的－关键是Artificial Life (是的，不事理解这些技术。因此我们将在最后一章，第Artificial Intelligence!)和Distributed 五章“半导体风险投资策略” 中详细分析每Processing。 一技术的现状，技术基础，以及其对我们的生活发生革命性改变的可能和理由。并接合顺便提一句，看完《Prey》，你就会知道印度附录四，讨论如何评估一公司，包括初创公的软件是什么水平，差距何在，也知道那些司，的投资价值的方法。一知半解的所谓“政经专家”是如何可笑。在这里，我也许能为大家提供一轻松的法子，对Nano和生物技术有一概括性的了解：那就是Michael Crichton的小说《Prey》。最早读过的Michael的书是《Sphere》。后来看了电影《Congo》，再找来原著一读，就开始喜欢Michael的讲故事的本事－－我个人喜好，小说中人物的塑造当然是最重要的，但故事也是不可缺少的。名著如红楼，如没了故事我想致少一大批象我的老冒读者们就没太大兴趣了。那种只有人物没故事的所谓“纯文学”－－比如象高行健的《灵山》，看了一遍，实在提不起兴趣看第二遍。 © CWSI版权所有 总第3期 - 第56页
