第29卷第155期财经理论与实践{双月刊)Vol. 29 No. 155 2008年9月THE THEORY AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Sep. 2008 ·金融与保险·效用函数与行为人:一个金融经济学视角的诠释贺学会，陈洋(湖南大学金融学院，湖南长沙410079户摘要:效用函数是刻画行为人特征的基本工具，在经济学研究中具有重要的地位。在行为金融学产生之前，标准的新古典范式一直居于主流地位。但行为金融学中通过引入财富偏好、习惯形成等因素，效用函数得到了进一步的发展和丰富，金融经济学也以此为基础步入一个全新的高度。这些理论进展不仅全面狼动了金融经济学的发展，对经济学其它分支也具有很强的借鉴意义。关键词:投资者行为;效用函数;行为资产定价中图分类号:F830文献标识码A文章编号:1003 -7217(2008)05 -0002一061952年Markowitz理论产生之前的阶段，一共可以一、引言将金融经济学对投资者行为的诠释分为三个阶效用函数是经济学中对行为人进行描述的最为段[1]。从这种阶段性进展中，我们可以看到投资者简洁和有效的工具。要研究人的行为，就不可避免行为(及描述投资者行为的效用函数)在金融经济学地涉及到行为人的效用函数。然而，由于对经济主发展中的基础性作用。体行为的认识程度的逐渐深入，广泛使用的效用函第一个阶段是经验观察阶段。这是指1952年数也在不断地发生变化，以适应经济学家对人类行马科维茨(Markowi tz)建立投资组合理论以前的阶为认识程度的加深。尤其是上世纪80年代以来大段。在证券收益和风险的统计度量方法正式引人之行其道的行为经济学，更是让人们重新诠释了人类前，基于当时金融经济发展不成熟，金融市场运行不行为，甚至在某种程度上改写了经济学。作为现代规范，传统的经济学缺乏对金融投资者行为进行系经济学的重要分支，金融经济学在这一进程中扮演统且微观的研究，相关研究主要集中于对产业投资了重要的角色。特别是最近20年来行为金融学的者的分析上，而且这种分析侧重于围绕投资者的投崛起，通过在传统效用函数中加入财富偏好、习惯形资产业选择和投资回报分配问题。当然，在传统阶成等因素，使效用函数在资产定价和投资者行为的段也可以零星地发现一些涉及金融投资者的相关理研究中大放异彩，为行为经济学的研究提供了一条论。尤其是在1896年道氏推出道琼斯股票指数之新的思路。后，金融投资者对投资方法的研究，逐步上升到了理从最常用的CRRA效用函数到目前行为金融论层次，相关的股票投资技术分析流派和基本分析学中各种心理特征被引入到效用函数中，效用函数流派分别诞生。而凯恩斯(1936)[2]也较早研究过心因为能够较为准确地刻画投资者的偏好，其中的参理预期在金融投资决策中的作用，例如基于这种心数能定量地研究投资者的行为特征而被广泛地应用理预期效应，他提出了股市"选美竞赛"理论和基于于市场研究中。效用函数作为对技资者行为研究的投资者"动物精神"(animal spirit)而产生的股市"乐主要工具，其在投资者行为理论中的应用一直都在队车效应"。由于缺乏对收益和风险的正式度量工进行，也随着金融经济学理论的研究发展而发展。具，这一阶段的研究无法在标准的数学规划框架中近20年来发展起来的行为金融学是金融经济得到完美的解决，因此，作为投资者目标函数的效用学发展的新阶段，因此，可将金融经济学划分为传统函数也无法在金融理论中找到自己的应有位置。此金融经济学阶段和行为金融学阶段。如果再考虑到时，对投资者的描述基本上也是依赖于经验观察与·收稿日期2008-06-15 基金项目:教育部人文社会科学规划项目(051A790025)、湖南省自然科学基金项目(0刀16147)作者简介:贺学会(1971一)，男，安徽人，经济学博士，北京大学经济学院博士后，湖南大学金融学院教授，研究方向2现代金融理论。
2008年第5期{总第155期)贺学会.陈洋:效用函披与行为人个金融经济学视角的诠释3 经验总结。开始。这正是近10年来行为金融学发展的方向。第二阶段是标准金融学阶段。当金融理论发展鉴于效用函数在金融经济学发展过程中的重要到现代金融理论一一金融经济学阶段时，有关投资性，本文即以金融经济学的发展为线索，综述效用函者行为的分析则基本被纳入了标准的新古典经济学数的变迁历程。由于经验观察的阶段未使用效用函范式。基于新古典范式的金融经济学具有两大根本数，而此时经济学也处于新古典的标准范式(以萨缪性假设:其一，假定金融市场的投资者行为符合经济尔森的新古典综合体系为代表)之中，本文不予专门人特征，即具有完全信息和完全理性，追求自身主观讨论。以下分析讨论标准金融学和行为金融学中的预期效用的最大化;其二，假定金融市场的有效性效用函数，并给出简短的结论和对研究前景的展望。(EMH) ，即具有理性的交易者(投资者)在金融市场二、标准金融经济学中的效用函数中对金融资产进行集中定价和集中交易，不存在交易成本和其他市场摩擦，投资者可以依据市场反映序数效用论者认为，按照实数之间的大小顺序的信息进行正确决策。可以标出各种消费方案之间的优劣次序。效用函数在标准金融经济学范式下，投资者行为已经被就是序数效用论者所说的那种表示消费方案优次排严格公理化和标准化。首先，个体投资者是真正的序的函数。具体来讲，设圣是消费集合X的偏好关理性人，即技资者既具有理性意识，包括追求效用最系，一个定义在X上的实值函数U叫做是圣的效用大化的主观愿望，保持有目的的感觉、知觉等感知认函数，是指U满足如下条件:(\:/ x，yεX)((X至y)伸知活动以及敏捷的认知视野，具有明确的、清晰可见(U(X)孟u(y)))。当U是某经济主体的效用函数时，的目标;又有理性能力，包括在认识事物和规律的逻也称是该主体的效用表示，或称至是U诱导的偏好辑方面的能力，例如理解、计算和判断能力。其次，关系。不同的个体投资者都掌握共同的信息、具有类似的投资者的效用函数能展示诸如风险厌恶度、时理性预期和同质性判断准则(即同质性先验信念), 间偏好度等投资者的行为特征。就理论文献中常见因此，个体投资者之间的相互影响对市场没有显著的效用画数形式来说，主要有CARA效用函数、作用，而个体投资者对市场的微观性作用也就被排CRRA效用函数，以及经改进的递归效用函数等。除在外。再次，技资者的个体理性和个体投资者间以下择其要者进行分析。相互效应的有限性，在金融市场完全竞争、不存在交(一)CRRA效用函数易成本和其他市场摩擦的背景下，会达到最终的帕在CRRA(常相对风险庆恶)效用函数模型中，累托最优一一一金融资源的优化配置，即投资者的个主要包括以下基本假设:第一，假设人是完全理性体理性会走向投资者的集体理性。的。投资者在实际投资决策过程中是风险庆恶的，第三阶段是行为金融学阶段。在当代金融市场这一点保证了效用函数的凹性从而使效用最大化的一体化和金融理论研究不断深化的背景下，那种基均衡存在，同时人们对信息的获取是无成本的，理解于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完是同质的;并且根据贝叶斯法则，能够在信息的变化全信息假设的金融经济理论，与现实金融市场实践中不断进行适当修正。第二，在竞争性的金融市场发展之间的偏差越来越大，也无法对金融市场中日中，理性的投资者总是能够抓住每一个由非理性投益增多的金融异象(anomalies)给出合理的解释。资者创造的套利机会，证券市场由完全理性的技资由此，行为金融理论逐步兴起。者主宰。第三，建立在微观决策主体上的一系列严行为金融学的主要使命是对在传统金融理论中格的公理化假设，包括独立性、完备性、确定性、传递元法得到解释的异象给出一个系统的解释。它的主性、替代性、连续性以及简约性等。其中独立性公理要研究思路是通过研究投资者的行为特征，发现了是最重要的一条假定。该假定不仅表明决策者对各一些投资者行为中对完全理性的系统性偏离，在此种结果的选择是独立进行的，以及不同的结果在时基础上对技资者的行为特征进行界定，以得到新的间上是可加的(均衡资产定价要求效用函数具有时市场均衡，从而据此来研究这些行为特征对资产价间可加性)，而且决策主体对备选方案的偏好不受其格的影响。虽然有些行为金融学的原始模型是通过变换方面的影响。具体而言，CRRA效用函数预设的假定有[3]对投资者的行为特征进行具体描述来实现的，但显然，要得到一般的、普适性的理论，必须从效用函数(1)效用水平是以最终的财富水平衡量的(即偏好关
4 财经理论与实践{双月刊)2008年第5期系只与各种资产所能带来的最终财富有关，而与其能是负的。因而，就如Weil(1989)[6]所指出的，股他包括消费等因素无关); (2)偏好关系具有完全性、权溢价之谜也能被称为"(低)无风险利率之谜传递性和一致性，与环境、历史和问题的呈现方式等( (Low) Risk-Free Rate Puzzle)"。(二)递归效用函数要素均无关;(3)人们在决策时，对各种结果的评价所采用的权重为该结果出现的概率;(4)效用只与最在常用的幕效用函数中，相对风险厌恶系数(coefficient of relative risk aversion)和跨期替代弹性终结果有关，而与结果实现的过程、方式以及其他环系数(intertemporalelasticity of substitution)互为倒境因素无关。数。但是，相对风险庆恶系数描述的是消费者跨状设投资者的原始财富为W，考虑一个风险资o态替代消费的意愿，跨期替代弹性系数描述的是消产和一个元风险资产(债券)。假定无风险债券的固费者跨时间替代消费的意愿，两者并无理论上的必定收益为r，风险资产则产生不确定的收益y，二者然联系[7]。针对这一问题，Epstein& Zin (1989, 均以连续复利计算。投资者选择原始资产的一部分1991)[]和Weil(1990 )[10]采用Kreps& Porteus α技人到风险资产中，以最大化期末财富W(W是(1978)[ll]的理论框架，提出了递归效用函数(又称不确定的)的期望效用。于是资产配置问题可表非期望效用函数或者Epstein-Zin型效用函数)。示为:递归效用函数放松了幕效用函数对相对风险庆恶系maxaE[ U( W) ] (1) 数和跨期替代弹性系数取值互为倒数的限制，允许其中期未财富W由以下表达式给出:相对风险厌恶系数和跨期替代弹性系数独立取值。w=αWo(exp(y) -exp( r)) + W(巳xp(r) ) o 因此，在理论上，递归效用函数能够更好地描述消费(2) 者的偏好，优于幕效用函数。在CRRA偏好下，效用函数U(W)可表示幕函记无风险资产f从时间t到时间t+ 1的总收数形式为:益率为Rf，'+1;第i种风险资产从时间t到时间t+1U(W)=芒云ω 的总收益率为R..+(i=1，2，…，n);如果只有一种i1风险资产，则记该风险资产从时间t到时间t+ 1的其中γ代表相对风险庆恶系数(RelativeRisk 总收益率为R'+1。投资组合从时间t到时间t+1的Aversion，简称RRA)。因为在CRRA效用中财富是净收益率为几.川。连续复利收益率用相应的小写同质的，求解时可以设W= 1。以上是新古典范式o字母表示，如r.+l=lnR'+1。下效用函数的形式。在上述模型下，Mehra和Pr臼∞tt(1985)[4]认为考虑一个代表性投资者禀赋经济;经济中的消费品容易腐坏，必须及时消费;时间是离散的，时间投资者的风险厌恶系数需要达到30，甚至更高，才间隔为ßt。经济中存在大量的具有相同偏好的无能对"股票溢价之谜"给出合理的解释，但这一解释限存活的投资者。代表性的投资者使用t时的财富和实际情况有较大的反差。为W.，所得到的最大期望终身总效用为值函数在可加的时间可分离的常数相对风险规避系数γ的效用函数下，常数相对风险规避系数y的倒数U(W.)，由如下方程递归给出:U ( W.) = 1( 1 -e -卢)c}-Y+就是跨期消费替代弹性。常数相对风险规避系数y越大，跨期消费替代弹性就越小。代表性消费者或e卢[(W..) ]仨~f卡yH投资者憎恶风险的同时也不喜欢消费的增长，愿意此处且是条件期望算子，p是时间偏好参数，随时间平滑其消费。平均消费增长率越高，代表性c.是投资者在时间区间[t , t + t )的消费流，α是消费者或投资者就有更大的动机通过借贷平滑其消相对风险庆恶系数，7是跨期替代弹性(In叫n归费，减少今天与未来消费两者之间的差异[5]。而这种平滑消费的动机的强度与跨期消费替代弹性具有时ralElasticity of Substitution，简称IES)。α和γ是两反向关系，也就是说，这种平滑消费的动机的强度与个独立参数。如果α=r，那么，递归效用函数就退可加的可分离的常数相对风险规避系数y具有正向化为常数相对风险厌恶系数型的效用画数。关系。大的y值意味着代表性消费者或投资者极端假设投资者在[t，t + t::.t)欺初持有S.棵Lucas地平滑其消费，以至产生特别高的无风险利率的反树，价值为才口的债券，持有hi••份风险资产z。事实预测。然而，事实上国外实际利率很低，甚至可
2008年第5期{总第155期)贺学会，陈洋:效用画鼓与行为人个金融经济学视角的诠释5 且只有金融财富没有劳动收入，约束条件为:数，这些实证难题也就迎刃而解。行为资产定价理论开始重新模型化投资者的决W. :=: ::.t + . +一主L一+亨丁h，.P 1 + r，l::.t纣策行为，并把这些真实的决策行为嵌入到过去的资W’+.<l’ (P,+t>, + D,+t>t l::.t) 5, + L, + 本资产定价模型中，获得了巨大的成功。比如，引人投资者的消费习惯因素，不仅能够解决投资者消费三~hi.λ什t>，和技资的一般均衡问题，而且也能够有效地解决投如果将Lucas树理解为股票，那么Lucas树的果资者的跨期决策问题。行为资产定价理论通过对技实就为红利。每棵Lucas树的价格为P"红利为D，。资者行为的重新思考和模型化，逐渐替代过去的资递归效用函数模型的一阶条件即Euler方程为:本资产定价模型，成为现代金融理论解释金融市场活动的新基石。E, 1[ e-卢(旦旦:.)-YJ出(1+c, (一)引入财富偏好的效用函数财富偏好(Preferencefor Wealth)即除了消费之芳:二)恃1(1 +哥)I :=: 1 外，投资者的财富也是效用函数中的变量，表示为Weil(1989)[的首次尝试用递归效用函数来解决c(c" W，)。也就是说，技资者不但通过享受其消费资产定价领域中的"股票溢价之谜结果却发现:采品，而且通过占有财富，而得到效用。财富的边际效用递归效用函数不仅元助于解决"股票溢价之谜"用大于oo Bakshi和Chen(1996a)(15]首次研究基于而且导致了"元风险利率之谜"的出现。财富偏好的资产定价理论，在Merton(1969，1971)[]基础之上求解了基于消费偏好的消费-三、行为金融学中的效用函数投资组合模型。传统的金融经济学资产定价理论认为，金融市技资者的"消费、技资"组合选择问题为场上每个人均是马克维茨所描述的均值一方差最优maxE, 1 ~(iu(c叫，W叫)I ，预算约束条件不变。使化者[口每个人对资产的概率分布结构的看法一致，即对每项资产收益的均值、方差，以及协方差的用动态规划，可以得到随机贴现因子(SDF)模型为估计都一致;任何人有且仅有一个借贷的元风险利1 :=: E，[M'+1R，叫]，其中随机贴现因子为:率，而且无交易成本。在这种完美的市场假定下，每r( c，叶，Wt+1+ UW(C’+I’ W,+I) M'+1卢ι…汇(c，，步，)ι 人都购买同样的风险基金一一市场组合(marketportfolio)。投资者的同质假定导致基于消费的资本由于此时的无风险利率凡，等于一1一E,(M’+1) , 资产定价模型(CCAPM)尽管引入了效用函数，却那么立即得到:依然无法刻画投资者行为。如同新古典经济学一样，对行为的处理简化为刺棋反应机制，忽略了投资者R.. uc(c"W,) -b，一胆，[U(c’+1 , W,+I) + Uw (c川，W'+I)] c 对不确定性的主观感受的差别[川。所以，CCAPM无由于消费和财富的边际效用都是正数，所以很法解释股权溢价之谜、股市波动之谜等股票市场的容易发现:财富偏好越强烈，即UW(c川，W，+I)越异常现象。大，无风险利率Rb'就越小。因此，财富偏好可以用在资产定价理论中，异质假定的引人体现在对来帮助解释无风险利率之谜。但是，投资者效用函数的修正上，由此发展起来的行为资Kuznitz(2001) (四]通过实证分析和数值模拟，发现产定价理论得到了巨大的发展。总体上看，行为资产财富偏好并不能解释股票溢价之谜。定价理论认为股票溢价之谜等实证难题来源于使用(二)引入习惯形成的效用函数错误的效用函数来刻画投资者的行为，从而在此效习惯形成(HabitFormation, Habit Persistence) 用函数基础之上构造出来的消费投资组合模型不是指投资者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还能正确地反映投资者的最优行为，最终导致错误地依赖于习惯，可以描述为u(c"h，)，其中习惯变量度量投资者的相对风险庆恶系数[14]。也就是说，过h，与投资者过去的消费水平有关。习惯形成描述了去的理论没有真正理解现实的投资者行为，如果能够把效用函数的构造建立在对决策者心理活动规律投资者心理的一个基本特征:重复剌激减弱了对剌的把握上，那么，就能够恢复技资者的真实的效用函激的感知能力和反应能力(Campbell和Cochrane，
6 财经理论与实践{双月刊}2008年第5期1999)[19]。习惯越大，投资者从当期消费品所得到的的某个或某些因素，代人到资产定价模型中。这种效用水平就越小，习惯的边际效用小于0。方式以行为资产定价模型为代表，在解释市场异象习惯因素引人资产定价主要体现在效用函数的方面取得了巨大的发展，成为了现代金融学中最活重新构造上，比如Abel(1990)[却]把效用函数构造为跃的研究领域。由于金融市场的复杂性，还有微观经济主体的(乒)1-.复杂性，更为实际的是，风险是投资者对不确定性的u=5习丁，hz=cLl。其中若γ为0，那么习惯参主观感受，并且这种主观感受是因人而异的，因此，数h，恒等于1，从而效用函数退化为CRRA型效用不论是资产定价模型还是可以刻画投资者特征的效函数。用函数都必须考虑投资者的心理特征。考虑到这个Abel(1990)通过数值模拟发现，选取γ等于1，问题，理性的局限和偏好的内生性就会给金融学家通过调整参数α，可以使股票溢价达到所要求的6们带来巨大的挑战和难题。元疑，行为金融学已成个百分点，同时债券收益率维持低的水平。因此，为应付这些挑战和难题的最有力的武器。Abel所提出的模型可以用来解释股票溢价之谜和无然而，为解释投资者的行为，合理描述其特征，风险利率之谜。行为金融学对传统效用函数的修改往往只是针对某为了解释股权溢价之谜和无风险利率之谜等金一方面，引人一些心理特征，比如财富偏好，比如习融市场上的异常现象，除了将财富偏好和习惯形成惯形成等等。但迄今为止，还没有产生一个统一的、等加人效用函数中，还可以加入其他的诸如追赶时能被广泛承认的、可以描述大多数行为心理特征的髦、嫉妒、损失厌恶等投资者心理因素[川。行为金融效用函数或模型，也没有出现一个可以用来解释大学中资产定价理论的巨大优越性，在于可以保持随多数实证难题的模型，更没有发展出像CAPM或机贴现因子模型形式不变，仍然兼容CAPM和均值CCAPM这样精致美丽的模型。这都说明在用效用-方差资产组合选择模型等金融学经典理论。因此，画数，用资产定价模型解释描述投资者的行为特征行为资产定价理论可以看作是对以资产定价为核心方面，还只是处于研究的初级阶段，还有许多值得深的金融学理论的深入发展。这就保证了理论发展的入探讨的地方。延续性，并且整个金融学的框架也是保持不变的，从而保持了现代金融学框架的继承性和完美性。参考文献:四、结论与展望[1]吴金鹏，张谊浩.投资者行为理论变迁述论D].南京政治学院学报.2004.(5) :44 -47. 以上从效用函数的角度，回顾了金融经济学的[2]约翰'M'凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京z商务印书发展历史，从某种意义上说，金融经济学的发展历史馆.1983.就是一部效用函数的运用史。从效用函数的设定出[3]曹晶晶.我国资本市场投资者行为分析D].黑龙江对外经贸，发，来研究投资者行为，并在此基础上分析市场均2006. (9):92 -94. 衡，从而给出资产价格和市场行为的均衡模式及其[4] Mehra. Prescott. E. C. The equity premium: A p皿zleU].政策含义，这就是金融经济学理论的基本逻辑框架。loumal of Monetary .15 .145 -161. 随着对投资者行为特征的研究引起越来越多人[5]邓可斌，唐王君.股权规模、风险溢价与投资者理性一一-基于中国的关注，对它的研究也越来越深人。投资者在进行股市的经验研究U].当代财经.2006.(2) :32 -37. 投资决策时表现出的过分自信、时尚与从众心理，回[6] Equ町PremiumPuzzle and the Risk-Free Rate 避损失、减少后悔与推卸责任等行为在使用传统的PuzzleU].loumal of Monetary Economics. vol . 1989. 24 ( 3). 同质化假设的效用函数中得不到解释和合理的描401-21. 述，也因为传统的效用函数没有考虑进投资者的心[7] 肖俊喜，王庆石.交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之理行为特征，所以，元法准确地刻画金融市场中投资谜:来自中国股市的经验分析D].管理世界.2004.(12):3 -11. 者所表现出的种种行为，而出现了一些传统金融经[8] Epstein. L. G. and Zin. S. E. substitution. risk aversion. and the 济学理论无法很好解释的"异象"。研究者为了合理temporal behavior of∞nsumption and asset retums: an th四retical地对这些现象进行解释，对效用函数进行各种各样frameworkU]. .57 .937 -969. 的修改和完善，在其中引入投资者心理或行为特征[9] Epstein. L. G. and Zin. S. E. substitution. risk aversion. and the
2008年第5期{总第155期}贺学会.陈洋:效用函数与行为人个金融经济学视角的诠释7 temporal behavior df∞nsumption and asset retums: an empirical The Continuous-Time Case. 0]. Review of Economics and Sta-analysisO] . J oumal of Political Economy ,1991, 99 ，263一, ，51，247一257.[10] Weil, Utility in Macroe∞nomics[J]. Quar-[17] Merton, Robert C. Optimum Consumption and Portfolio Rules in a terly Joumal of Economics, 1990 ,105 ,29 -42. Continuou~ Time ModelO]. Joumal of E∞nomic Th四厅，, [11] Kreps,D. M,and E. L. Porteus. Temporal Re田lutionof Uncer-1971，373一 and Dynamic Choice Theory [J]. Econometrica, 1978,46, [1剖8]Ku山znitz，一[D] .Ph. D. dissertation,Tel Aviv University,2001. [12]李治国，唐国兴.消费、资产定价与股票溢酬之迷[Jl.经济科[19] Campbell,JohnY,andJohnH. : A 学，2002, ( 6) : 60 -65. Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Be-[13] Fama. E. F ,and French. K. R. The equity premiumO].Joumal of haviorO]. Joumal of Political Economy, vol .1999, 107,205-Finance. April,vol57 ,2002,637-659. 251. [14] Bali,R. Guirguis. H. An analysis of the equity risk premium[Jl. [20] Abel, Andrew B. Asset Prices Under Habit Formation and Catch-Joumal of Asset Management. Vol. 4, i回ue5，2004,348 -360. ing Up with the JonesesU]. American Economic Review Papers [15] Bakshi,Gurdip S,Zhiwu ChenlThe Sp恼ofCapitalism and St田kandProceedings,, 80, 38-42. Market Prices U ]. Am盯icalEconomic Review, 1996,86, 133 -[21] Frank,Jeff. Monopolistic competition, risk aversion, and equilibri-157. um recessionsO]. Quarterly Joumal of Economics, 1990 ,105,921 [16] Merton,Robert C. Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty -938. Utility Function and Econornic Agent: An Insight frorn Financial Econornics HE Xue-hui,CHEN Yang (Sch∞l 01 Finance ,Hunan University, Changs.阳，Hunan410079, China) Abstract: Utility function is the basic tool and of vital importance in the research of Economics. Before the introduction of behavioral finance, standard neoclassical paradigm played the dominant role in the field of finance. Behavioral finance enriches the content of utility function and develops very quickly by introducing the wealth preference, habit formation, and so on. Such theoretical progress not only drives the development of behavioral finance itself, but also lends a hand to other branches of economlcs. Key words: Investor’s Behavior; Utility Function;Behavioral A岱etPricing
