第一银行公司资产负债管理
金融工程案例
案例回顾
Banc One，全美最大的超级区域性银行之一，其股票价格在1993年内大幅下跌，由$（1993年4月时）下跌至$（现在，1993年11月14日）
尽管无法确定股价下跌的具体原因，一些分析家对银行持有的大量金融衍生品进行了批评。这些衍生品用于进行利率风险管理并且是一种组合投资的手段。银行的高级管理层被迫重新回顾其管理过程，并且将决定如何对分析家的关注和问题进行回复。
金融工程案例
分析框架
Banc One的问题是什么？
Banc One如何管理其利率风险暴露？为什么大量的运用衍生品来管理其利率风险暴露？
什么是AIRS?为什么银行更倾向于用这种工具来管理利率风险？
Banc One如何控制同衍生品组合相关的其他风险？
金融工程案例
1、问题是什么?
Banc One公司背景
股价下跌对Banc One的影响
股价为什么下跌
金融工程案例
Banc One公司背景
总部位于俄亥俄州哥伦比亚，总资产765亿美元，是俄亥俄州最大和美国第八大银行持股公司，共有78家银行子公司
业务战略：
集中于零售和中间市场商业客户
利用基础手段加强客户服务和帮助管理银行子公司
通过兼并盈利银行实现快速成长
金融工程案例
Banc One公司背景（续）
兼并交易举例：1993年11月，与Liberty National Bancorp的交易
兼并目标的选择
交易方式：利益分享,用股票支付
$以上
价值$35的股票
$-$
$以下
Banc One与Liberty National
股票比
Banc One的股价
金融工程案例
Banc One公司背景
经营战略指导原则－－“不平凡的合作伙伴关系”
人事方面权力分散，给子公司经理完全的自治权
信息方面集权，集中每个子公司的财务，生产效率，业绩表现等方面的信息
金融工程案例
Banc One公司背景（续）
美国国内财务状况最好的银行之一，平均资产收益率、平均权益收益率和普通股东权益与资产之比最高，每股盈利连续24年一直保持增长
金融工程案例
股价下跌对Banc One的影响
股东权益的损失
影响到公司并购战略
股权融资并购：稀释效应
会计稀释：每股净收益的降低
经济稀释：股权的销售价格低于其“真实价值” ——银行管理者主要考虑
金融工程案例
股价下跌对Banc One的影响
影响到公司并购战略（续）
债权融资并购
资本充足度要求等限制了银行的举债数额
税收的影响：现金购买应交税，股权融资免税
会计处理上的差异：现金购买产生大量的无形资产
降低并购程序
当时美国银行业正在进行一场大规模合并，如果停止并购意味着丧失一个特别吸引人的并购机会
金融工程案例
股价下跌对Banc One的影响
银行的成长性、赢利性以及估价都源于其活跃的收购过程。如果Banc One停止收购银行，这将会损害到其战略并且从长期来看将会降低股票价格
股价下跌对于Banc One不断用股票收购银行的战略影响很大——Banc One处于困境之中！
金融工程案例
股价为什么下跌
衍生品“扰乱”了银行的财务报表
衍生品用于“掩饰”银行的主要弱点
对策：通过完全的信息披露
衍生品“迷惑”了投资者并且“使得外界的人无法评估假定的风险”
衍生品使得银行更不透明，投资者要求更高的风险补偿
对策：对投资者就衍生品的应用及管理进行教育
金融工程案例
股价为什么下跌
对银行管理衍生品能力的怀疑
衍生品被用于管理利率风险，但可能引起新的风险
消除了“过多”的利率风险
对较低的风险,股权价值也相应降低
银行没有正确的控制风险
主要关注于会计收益,忽视对价值暴露的度量
金融工程案例
三种备选方案
什么都不做
放弃或者严格限制衍生工具头寸
教育投资者，就银行如何运用金融衍生品进行更为彻底的披露
金融工程案例
2、如何管理利率风险以及金融衍生品在其中的作用
Banc One的资产负债管理
管理利率风险暴露的方法
为什么用衍生品而不是投资进行管理
金融工程案例
Banc One的资产负债管理
典型美国银行的资产和负债
负债：浮动利率负债（如联邦基金借款）和长期固定利率负债（如存单）
资产：浮动利率资产（如利率可调的住房抵押贷款和其他贷款以及浮动利率投资）和长期固定利率资产（如固定利率的住房抵押贷款和证券投资）
金融工程案例
Banc One的资产负债管理
资产负债管理涉及到使银行的资金流入和流出的经济特点相匹配
到期期限
久期(duration)
固定利率/浮动利率特点
随市场利率变动的再定价区间
平衡性资产
固定利率投资,如国债
金融工程案例
Banc One的资产负债管理
Banc One的资产负债管理目标
投资于传统证券和衍生工具使得资金本金保值并获取合理的收益率
保留足够的流动性
控制Banc One盈利随利率波动的风险
在不需要增加银行资本要求的条件下实现以上目标
金融工程案例
Banc One的资产负债管理
Banc One的资产负债管理历程
1980年以前，没有精确的度量利率风险，一般避免投资长期证券
1981—期限缺口(maturity gap)分析
1984—资产和负债模拟方法，“在线资产负债表”
1993—重新设计 “在线资产负债表”
金融工程案例
银行的利率风险暴露管理
盈利敏感性：利率变动对盈利的影响
资产敏感型
盈利敏感性为正，即利率上升时收益上升
资产对利率的重置速度快于负债
负债敏感型
盈利敏感性为负，即利率下降时收益上升
负债对利率的重置速度快于资产
盈利敏感性为零
利率升高或降低都不会影响银行的盈利
金融工程案例
Banc One的资产负债管理
绝大多数银行，基本组合（不包括平衡性资产）是资产敏感型的
负债+权益 100
总资产 100
权益 7
其他 15
其他 9
固定利率负债 28
固定利率资产 20
浮动利率负债 50
浮动利率资产 71
Banc One简化资产负债表
金融工程案例
银行的利率风险暴露管理
Banc One的战略决策：负债敏感型
银行希望用短期负债支持长期资产
相信在利率变动预期方面具有优势信息
并购战略:市场为银行收购提供最好时机的时候,银行有额外的金融实力进行收购活动
大多数银行原本属性资产敏感型,低利率环境下,大多数目标和潜在收购者收益较差,收购价格比较有吸引力
金融工程案例
Banc One投资组合及利率敏感性
金融工程案例
银行的利率风险暴露管理
通过调整资产项目进行管理
出售浮动利率资产，购买固定利率资产。
提供固定利率贷款。
停止提供贷款，投资于国债
通过调整负债项目进行管理
试图增加浮动利率的负债。
减少固定利率负债（CDs等）
金融工程案例
银行管理利率风险暴露的方法
通过调整资产和负债项目进行管理
利用浮动利率的负债取得的资金购买固定利率的资产
例如，在银行同业市场借得浮动利率投资于国债，或者通过收取短期浮动利率的CDs来进行固定收益的贷款
这些手段在功能上与互换是等价的，从这种意义上可以说互换是一种合成投资
金融工程案例
银行管理利率风险暴露的方法
Banc One管理利率风险的投资
1981，增加平衡性资产,比如美国中短期国债和高等级市政债券
1983，利率互换(Swaps)
1986，住房抵押贷款证券(MBSs)
1983，担保抵押贷款证券(CMO)
80年代末，分期偿付利率互换(AIRS)
金融工程案例
用衍生品进行利率风险管理
比较：采用衍生品的Banc One vs 不用衍生品的Banc One
非常资产敏感型
负债敏感型
负债敏感型
盈利敏感性
高
低
中
流动性
低
高
高
风险资本
低
低
高
资本
低
中
高
盈利性
假想 B
假想 A
Banc One
金融工程案例
用衍生品进行利率风险管理
不会改变客户的需求
传统解决方案要求银行改变其对客户提供的产品和服务
会计记录中的优越性
互换是表外业务。根据当时的GAAP规则，从衍生品头寸中获取的收益进入损益表，但相关资产不进入资产负债表，因此与以投资为基础的ALM策略相比，ROE, ROA更高。
资本金需求
相对于传统投资，合成投资要求的资本金少
金融工程案例
用衍生品进行利率风险管理
流动性
负债突然大量流出会迫使银行迅速获取新的资金或者收缩贷款活动
传统解决方案对负债的需求相当于衍生品方式的两倍
监管
传统方式需要上百家地方银行改变其存款和贷款项目进行帮助。而Banc One决策的非中心化使得各州银行具有很大的自主控制权
衍生品方式可以进行总体调整，费用较低。
金融工程案例
3、什么是AIRS？
什么是AIRS
为什么运用它来控制风险
金融工程案例
什么是AIRS？
分期偿还利率互换，Amortizing Interest Rate Swap
利率下降时名义本金额将进行摊销
金融工程案例
什么是AIRS？—标准合约
初始名义本金的10%
清除条件(名义本金额降到5千万美元或以下)
1年
保护期
%
Banc One 收取
3个月期LIBOR
Banc One 支付
按季度
支付频率
3 年
最后到期期限(如果不提前摊销)
5亿美元
名义本金修正
年
不减少
升至%或更高
年
减少%
升至%
年
减少31%
升至%
年
全部摊销
保持在%或以下
互换平均期限
名义本金额
3个月期 LIBOR
金融工程案例
什么是AIRS？—结构
变动
变动
未来净利息支付
固定
变动
到期期限
固定
递减
名义本金
利息
利息
交换
Plain vanilla互换
AIRS
金融工程案例
什么是AIRS？ —收益
AIRS提供具有吸引力的收益
AIRS为合成资本支持的CMO，收益却高于CMO 20bp，为什么？
政府债券收益+120bp
AIRS
政府债券收益+100bp
担保抵押贷款证券(CMO)
政府债券收益+20bp
Plain Vanilla互换
政府债券收益
政府债券
金融工程案例
什么是AIRS？ —期权性质
利率下降时名义本金会下降，名义本金平衡表看起来像一种分期付款，或者说可赎回债券(图)
AIRS (收取固定利息)= (可赎回固定利率债券)-(可赎回浮动利率债券)
AIRS = (不可赎回固定利率债券)-(固定利率买权)-(浮动利率债券)
不考虑信用风险时，连续调整的浮动利率债券以面值赎回的权力价值为零
金融工程案例
什么是AIRS？ —期权性质
Plain vanilla (收取固定利息) = (固定利率债券)-(浮动利率债券)
AIRS = (Plain vanilla 收取固定利息互换)-(固定利率债券买权)
结合前式
金融工程案例
什么是AIRS？ —期权性质
相关结论
公司进入AIRS的收益溢价为固定利率债券的期权价格
AIRS中包含的期权价格同LIBOR相关，而CMO的价格同长期利率相关，前者的波动性较大，应此价格更高
金融工程案例
什么是AIRS？—利率变动
利率下降时，固定利息收取方获利，但获利小于plain vanilla互换
利率上升时，AIRS的损失超过plain vanilla互换
当收益率曲线有微小平移时，AIRS比 plain vanilla互换表现好
当收益率曲线有较大变化时，AIRS比 plain vanilla互换表现差
金融工程案例
什么是AIRS？—利率变动
收益率曲线的非平行移动
长期利率上升，短期利率下降，AIRS比 plain vanilla互换表现好
长期利率下降，短期利率上升，AIRS比 plain vanilla互换表现差
V
R
Short Straddle-like
金融工程案例
为什么运用AIRS来控制风险
反映了Banc One对于波动性变化的策略性赌博
反映了投资领域的混合指令
出售期权的决策是一个经过计算的战略性赌博
银行的整个业务都是经过计算的战略性赌博，例如贷款实际上是给顾客一个可以提前支付的权利。
金融工程案例
4、如何控制同衍生品组合相关的其他风险
利率变动
基点差风险
信用风险
金融工程案例
发行AIRS的风险
与 plain vanilla互换一样
净的利息交换的信用风险
信用风险
很难找到其他经纪商来承担互换
如果经纪商不购回互换
流动性风险
对利率模型的依赖以及错误定价的可能性
对相关系数和波动率的假设
模型风险
要求可信的利率模型
不准确
套期风险
路径依赖特性；没有精确的风险/收益权衡
利率急剧上升
价格风险
原因
表现
风险类型
金融工程案例
利率变动
银行只愿意接受对利率变动的适当赌博
不进行利率风险管理，市场利率下降1%，银行收益会下降13%
通过利率风险管理项目，暴露的绝对水平（利率变动1%对应收益变动%）以及暴露的方向（从资产敏感型转向负债敏感型）都改变了
银行对利率的暴露是非线性的
银行核心存贷业务的自然期权性质
用于对冲的AIRS的期权性
金融工程案例
利率变动
风险暴露和利率的动态调整-附表7
若不再增加互换头寸，银行的收益敏感性将在未来的12个月下降至零
如果银行对利率的赌博失败，尽管将承受巨大的短期损失，但风险暴露将在下一年自然下降.并且如果银行改变其利率政策(需要一定的成本),风险暴露将下降更快
金融工程案例
基点差风险
Plain-vanilla互换或AIRS提升了基点差风险
银行的浮动利率指数为优惠利率(prime rate)，这是个行政利率，比LIBOR的粘滞性更强
优惠贷款利率与LIBOR的历史表现
Banc One运用基点差互换(Basis Swap)来消除这种浮动利率的不匹配
金融工程案例
基点差风险
Banc One任何一个季度收的利率不得超过上个季度25个基本点
利率上限
3个月期LIBOR（有利率上限）
（开始时的3月期LIBOR为%）
Banc One收取
优惠利率的日平均值-270个基本点
（开始时的优惠利率为6%）
Banc One支付
按季度
支付频率
4年
最后到期期限
2亿美元
名义金额
LIBOR-优惠利率基点差互换
金融工程案例
信用风险
降低信用风险的方式
正的互换利差,补偿所承受的信用风险
互换中,只有净支付而非全部本金处于违约风险之中
Banc One对信用风险有谨慎的管理
每个月计算其交易对手的盯市(mark-to-market)暴露，并要求抵押品用以保障
按3 变动来估计下个月的潜在暴露，估计抵押物同潜在暴露之间的净信用暴露
σ
金融工程案例
信用风险
Banc One衍生品组合信用管理
通过显示其交易规模，Banc One可以说服比自己评级更高交易对手对他们的头寸进行抵押
银行愿意向公众发布附表6中的信息，以便更好的向分析家们展示其利率风险管理流程
金融工程案例
5、Banc One的决策及后续发展
金融工程案例
Banc One采取的措施
Banc One银行认为，教育和信息披露是最好的解决措施
1993年末，银行召开一系列马拉松式的分析家会议。六小时的会议内容包括金融衍生品的介绍以及公司运用衍生品的详细披露
分析家关注：Banc One经理对利率风险管理的参与程度，失职的可能性，管理层召开会议的频率以及银行管理报告等问题
金融工程案例
Banc One采取的措施
效果
会议的结果：在会议之后，分析家们马上发表了关于Banc One运用衍生品的正面评论，并指出公司积极地进行信息的披露，给投资者以大量的清晰有效的信息
股价对分析家的披露反应较小
金融工程案例
Banc One采取的措施
+%
累计
+%
2位分析家报告发布
93/12/6
%
1位分析家报告发布
93/12/3
%
波士顿展示会，8位分析家报告发布
93/12/2
+%
纽约展示会
93/12/1
超常反应
事件
时间
金融工程案例
后续发展
后期市场利率变动—利率急剧上升
1993年12月至1994年12月,六个月期LIBOR从%增长到%
五年期国债利率从%增长到%
对Banc One的影响
94年第四季度，Banc One股价从每股$降到每股$24.在此期间，整个银行业的S&P指数也下降，而Banc One下降的幅度超过了其他银行(股价图)
最终，Banc One金融衍生品和证券投资损失了2亿美元（约每股$），每股盈利下降了19%（从每股$下降到每股$），在1994年，银行衍生头寸的净实现损失为13亿美元
金融工程案例
后续发展
Banc One战略转变
为了适应利率的急速变化，Banc One设立了利率中性化的新目标。也就是说，公司的利润不再受利率变动的影响
金融工程案例
6、小结
金融工程案例
小结
了解银行利率风险管理（或资产负债管理）过程
理解金融工程化结构在功能上如何近似于其他调整银行利率敏感度的方法
比传统方法相比，管理条例以及其他机构因素决定了如何更好的利用衍生品管理利率暴露
掌握一系列衍生品（AIRS）以及它们对银行的好处
金融工程案例
Question & Answer
金融工程案例
Banc One股价变动
金融工程案例
Banc One财务表现
金融工程案例
久期(Duration)
定义
Macaulay久期：加权平均时间长度，以时间t为权重，在t时间支付的现金流折现值占整个资产价值的比例的加权平均值
金融工程案例
久期(Duration)
金融工程案例
久期(Duration)
修正久期：资产价格对利率变动的弹性
久期的重要性质——可加性
权重：该资产（或负债）在整个组合中的价值比重
金融工程案例
久期(Duration)
金融机构的整体久期缺口
以及 ，其中
由修正久期公式可得
金融工程案例
久期(Duration)
由于 ，利用上面的公式化简可得
其中
久期缺口＝ ，该缺口以年计算，反映了久期的不匹配度
金融工程案例
利率互换(Interest Swap)
互换定义
协议双方进行的固定利率支付以及浮动利率支付的交换。没有任何其他特征的标准IRS协议称为Plain Vanilla interest rate swap
Swap的买方：通常来说指固定利率的支付方
Swap的卖方：通常来说指浮动利率的支付方
互换用于锁定高的市政债券的税后收益率
金融工程案例
利率互换(Interest Swap)
互换实例
Banc One 从市政债券收取: %
Banc One 支付: %
Banc One 收取: LIBOR
净头寸: LIBOR+%
高于市场利率的
浮动利率投资
金融工程案例
住房抵押贷款证券(MBSs)
Mortgage-Backed Securities
固定利率，由住房抵押贷款池支持，一般由联邦政府担保
税后收益率比市政债券稍低，并且有提前还款风险
金融工程案例
担保抵押贷款证券(CMO)
Collateralized Mortgage Obligation
由住房抵押贷款池支持，将本金和利率分为不同的部分，各部分在本金的支付优先级上有所不同，从而改变了其风险和收益特性
仍然有提前付款风险
80年代初期,投资组合的2/3是CMO; 1993年,CMO占投资组合的1/3,有45亿美元
金融工程案例
Banc One的互换组合及预期变动
金融工程案例
优惠贷款利率与LIBOR的历史记录
金融工程案例
优惠贷款利率与LIBOR的历史差价
金融工程案例
主要交易对手的风险暴露管理
金融工程案例
Banc One股价-1994年
金融工程案例
