内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2009年第2期（总第13期） 中国银行国际金融研究所 控制通货紧缩是遏止当前美国经济衰退向萧条 或长期停滞转化的关键因素 美国和日本的历史表明，经济衰退是否会演化为萧条或长期停滞的关键因素在于通货紧缩能否得到及时有效的应对。2007年以来的美国经济衰退与20世纪30年代的大萧条及日本10年经济停滞之前的衰退有诸多相似之处，但最关键的区别在于，它是第一次由金融产品异化主导的金融危机和经济衰退，所以，尽管当前美国的货币和财政政策更全面、措施更及时和激进，依然未能有效控制金融危机和经济衰退。展望未来，全力应对通货紧缩将是美国经济政策的重点，其中政府直接支出将是最有效的政策之一，相关政策即使能够避免美国经济由衰退转向萧条或长期停滞，但无法避免美 1
国陷入深度衰退及若干年低于潜在水平的增长。 本文基于美国和日本的历史及最新数据，分析经济衰退发展成萧条或停滞的机制，并对本次衰退及应对措施进行历史比较，力求对美国经济在未来若干年的走势做出合乎历史和逻辑的初步预测。 一、经济衰退演化为萧条或停滞的原因 经济周期在市场化国家如潮汐涨落一样自然，但在什么情况下常规衰退周期会发展成萧条或旷日持久的增长停滞，却是人们一直探讨并至今仍感到迷惑的问题。当前关于美国经济衰退是否会演化为另一次萧条或长期停滞，更是值得关注。 从工业化国家的历史看，经济衰退的发展大体将经历三个方向：（1）周期性明显的衰退—复苏—增长循环，衰退时间较短，并伴随小幅通货膨胀。大部分经济衰退属此类。（2）由衰退进入通货紧缩进而出现长期增长停滞，实际GDP长期低于潜在水平。典型案例是日本20世纪90年代“失落的10 年”（本文称之为大停滞）。（3）由衰退进入通货紧缩进而形成萧条。典型案例是美国20世纪30年代大萧条。 （一）通货紧缩是大萧条及大停滞的共同特征和关键成因 美国1929年开始经济衰退，初期的衰退程度并未超出历史范围。1931年初，衰退演变为大萧条。从1929年8月到1933年3月，美国实际GNP下降33%，个人实际收入下降 2
28%，失业率最高时达到25%。 日本1991年开始经济衰退，初期的衰退程度也未超出历史范围。这次衰退没有演变为萧条，却发展成一场长达十几年的增长停滞。1991-2003年，日本实际GDP年均增长率不到1%，期间还分别于1991-1992年、1997-1998年、2001-2002年三次出现经济衰退。 大萧条和大停滞前的经济衰退具有以下共同特征：第一，衰退源于股票和房地产市场泡沫破灭，此类衰退会对消费和投资支出同时造成巨大冲击。例如，美国在20世纪30年代前经历了股票和房地产市场的高速增长，股市在整个20年代上升4倍以上，房价从1921年到1925年上升6倍。但从1929年10月到1932年，股价下降80%，同期房价在1925年缓慢下降的基础上再下降70%。日本在20世纪90年代前也经历了股票和房地产市场的高速增长，80年代股价增长6倍多，地产价格增长4倍多。但90年代开始两市泡沫破灭，股价从峰值下降75%，地价下降80%。第二，经济衰退都伴随着以银行损失和信贷紧缩为主要特征的金融危机，资本和信贷市场同时陷入危机，资金/资源配置功能缺失。第三，微观层面的金融机构资产质量恶化及损失和宏观经济问题同时出现并互相影响。第四，也是最主要的特征，两次衰退都伴随着通货紧缩（以下简称通缩），而通缩程度又决定了衰退幅度和长度：大萧条通缩程度严重，而大停滞通缩相对 3
轻微。 通缩指的是价格水平持续普遍下降，它和衰退同时发生可能驱使衰退转变为萧条或停滞，而这通常也是通缩未得到有效控制的严重并发症。在衰退的同时若出现通缩，则发生萧条或停滞的风险大大增加，因为伴随通缩的经济衰退会出现经济活动和价格水平互相拖累的向下恶性循环，导致个人收入、公司利润、消费和商业性支出、利率、就业、经济增长、资金供给与需求全面萎缩。其中，最关键的是资金供给与需求同时萎缩。从资金供给方面看，在经济衰退中，银行在利润损失和资本不充足的情况下，为了避免更大损失，宁可等待经济恢复增长也不愿冒险增加信贷，而经济衰退又因得不到银行信贷资金支持而更加恶化。从资金需求方面看，在通缩及其预期形成的状态下，消费者倾向于等待物价持续下降以提高货币购买力。个人因收入下降不愿增加负债扩大支出，商家则由于价格疲软、盈利前景黯淡而不愿增加负债扩大投资。同时，通缩导致实际利率上升，对债务人而言相当于借糠还谷，债务成本上升，消费者和商家会极力清偿债务，降低负债率，慎于增加新债。由于现金价值随价格下降而上升，家庭和企业更倾向于囤积现金。上述过程形成恶性循环：价格下降使消费者和企业推迟支出导致商业活动萎缩以及更多债务违约，进而导致价格再度下降。这种债务型通货紧缩是大萧条形成的一个重要原因。 4
从政府政策角度看，通缩比通胀更难应对，因为通缩及其预期一旦形成往往会大大削弱政策效果。从货币政策看，价格负增长使央行利率水平即使降到零，实际利率也会为正，资金成本难以继续下降，从而抵消利率政策效果。在实际短期利率接近零的情况下，资产收益率过低，也会使银行失去放贷动力，宁可增持政府债券。对于资金供给不足，中央银行可以采取各种手段促使银行放贷；而对资金需求不足，中央银行将无法迫使消费者和商家借贷支出，使得政策手段更加无能为力，形成所谓“流动性陷阱”状态。从财政政策看，一般性减税、退税和增加银行业、个人和商家支出的手段也可能因这些主体囤积现金而难以作为，只剩下政府直接支出这一招。 经济衰退演化为萧条或停滞的原因众多，但都有一个共同的关键因素：在宏观层面政府未能及时采取措施控制通货紧缩，而其中的关键又涉及到政府未能及时有效解决金融危机特别是银行损失和坏账等微观层面问题，这些将直接导致以消费者和投资者支出长期萎缩或停滞为特征的大萧条和大停滞。 （二）美国30年代从经济衰退到大萧条——政府政策失误和手段不足 大萧条前的美国经济已受到严重损害，急需得到政府救助，但当时美国政府轻视了经济衰退的程度，政策失误和手 5
段不足，直接影响了政府救市的效果。 1.金融监管和货币政策 当时美联储政策工具相对有限，一方面受到法规束缚，另一方面对政策工具应对衰退的作用认识不足，结果导致美联储未能及时采取措施，典型表现是美联储在衰退之初未及时大幅降息，也未充分采取公开市场活动增加流动性。例如，1929年美国商业票据利率高达%，直到1934年才降到1%。衰退中的经济和危机中的银行急需资金，但当时美联储发行货币必须基于黄金储备，从而限制了基础货币的扩张，M2指数从1929年的100下降到1933年的66。货币供给严重不足和银行流动性短缺，加剧了银行破产和信贷紧缩，加之缺少存款保险和关于银行破产时保护存款者的法规，银行危机引发大量挤兑。美联储坐视银行破产，未采取措施阻止，结果导致整个30年代共有9000家银行破产。 2.财政政策 在银行信贷紧缩而货币政策作用有限的情况下，财政政策成为应对衰退的主要手段。但美国政府在衰退发生后并未及时采取扩张性财政政策，相反仍致力于消除赤字恢复财政预算平衡。在整个大萧条期间，美国实际财政赤字与GNP占比最高未超过%，与萧条的经济状态相比，这种财政政策显得过于保守。 经济前景黯淡、利润下降、银行惜贷与投资者和个人缩 6
减支出互相作用，导致了严重的通缩。在价格及其预期大幅下降的环境下，消费者和商家进一步降低支出，减少债务，形成价格继续下降的恶性循环，CPI在整个大萧条期间共下降了25%。随着恶性循环的逐步演化，常规的经济衰退最终变成了长期萧条。 （三）日本90年代从经济衰退到大停滞——政府政策失误 大停滞前日本经济的病症也犹如美国，亟待急救治疗。但日本政府忽视了经济衰退和通缩的严重程度，加之文化和政治制度障碍，导致最佳施救时机延误，经济陷入大停滞。具体可从以下四个阶段得到反映： 第一阶段（1990-1993年）：1989年日本股市泡沫破灭，但房地产价格依然上升。日本央行担心通货膨胀，不仅未降低利率，反而在1990年8月将利率从%提升到6%。直到1991年中期房地产价格大幅下降，日本央行才开始大幅降低利率，但已为时过晚：经济进入衰退，同时CPI开始大幅下降，通缩形成。当时日本央行采用名义利率标准认为利率已高度宽松，但在通缩已经形成并推高实际利率的情况下，当时的名义利率仍然过高。况且即使在采取宽松货币政策之后，日本央行也只是大幅降息，而未同时采取措施增加货币供给。 此外，日本政府未及时大力采取扩张性财政政策弥补货 7
币政策和银行体系资金空缺，也是导致通缩和大停滞的重要原因。日本政府1992年开始减税和增加财政支出，当年财政出现赤字并且持续上升。1995-2001年，基于充分就业的财政赤字年均达GDP的%。按当时工业化国家的标准，这种财政政策宽松时间已相当长，但在通缩已经形成、银行紧缩信贷以及货币政策无效的状态下，该政策仍显不足。日本整个停滞时期的CPI降幅为5%，虽然低于大萧条时期，但在经济衰退环境下，其危害仍是相当严重。 第二阶段（1994-1996年）：经济暂时恢复增长。由于日本政府应对衰退和通缩行动太迟、措施不足，所以效果有限。就实际GDP看，1994年仅增长1%，1995年增长%，1996年底和1997年初虽增长4%，但名义GDP却在下降。日本央行在1996年利率降到%后也未再继续降息。在通缩推高实际利率的情况下，%的名义利率仍太高。同时，日本央行也未进一步采取措施增加货币供给量。 第三阶段（1997-1999年）：经济再次衰退。日本政府在GDP恢复增长后过早采取行动平衡预算赤字，将消费税率从3%提高到5%，结果导致经济再次衰退。同时更加滞后的是对银行坏账和破产的处理。整个大停滞期间日本银行业累积了高达GDP20%-25%的银行坏账。日本的企业文化和组织结构，使银行未能及时披露坏账，而是掩盖风险和损失；同时，日本政府也一直拖延对银行坏账的解决和对银行体系的整顿。 8
日本银行业直到90年代中期才开始核销坏账，日本政府直到90年代末才开始建立机构处置坏账，动用财政支出救助银行业。由于行动迟缓，并且注资行为主要是填补漏洞和阻止经营不善的银行倒闭，所以尽管处置坏账的资金高达GDP的12%，仍难以迅速激活银行业。在银行业资产负债表尚未恢复到衰退之前的整个90年代，银行贷款余额下降了8%左右。银行持续的信贷紧缩和资源错配严重阻碍了经济恢复增长。 第四阶段（2000-2005年）：2001年再度衰退。日本政府此时才开始真正重视通缩问题，将利率降到零，并开始注重增加货币供给，采取货币数量扩张政策，大量购买政府债券，收购ABS、股票和商业票据，向银行大量注入流动性资金，刺激贷款增长。同时大力治理银行和公司体系，进行结构性改革。日本的通缩直到2003年才开始减轻，同时实际GDP恢复到历史水平。 （四）大萧条和大停滞的主要教训 第一，信贷紧缩往往是经济上升周期信贷膨胀后的去杠杆化过程，与这一过程相伴的经济衰退往往程度更深，持续时间更长。 第二，通货紧缩难以靠经济周期自行纠正，需要采取刺激性财政和货币政策，并且特殊时期必须以稳定金融市场和阻止经济衰退为压倒一切的目标，采取特殊或超常规政策。迟疑拖延不解决问题，只会延误解决问题的最佳时机，使问 9
题更难解决。两害相权取其轻，通货膨胀、财政赤字和道德风险等问题只能容当后论。 第三，货币和财政政策是必要但非充分条件，必须同时尽快调整和恢复金融市场失衡，解决机构层面的结构性问题。为了刺激经济迅速增长而掩盖问题，指望通过注资使所有问题得到解决，代价可能是长期的增长停滞，并且微观层面的问题更容易出现。 第四，在银行普遍惜贷的情况下，货币政策难以传导到企业和个人，这时中央银行应直接向企业放贷，特别是政府直接支出应成为主要政策措施，以尽快启动停滞的消费和投资支出。 二、美国2007年以来经济衰退的特征和政策效果 （一）这次衰退与大萧条、大停滞前的衰退比较 与大萧条、大停滞前的衰退相似，这次衰退也不是由产出过剩导致的周期性调整，而是由资产泡沫破灭、金融市场动荡、银行破产、信贷严重紧缩等复杂因素导致的衰退。衰退中的美国经济也犹如免疫功能受到严重损害、难以靠自身康复的病人，亟待治疗。而可以起到这一作用的美国政府更犹如设备精良的医院，不仅治疗手段充足，而且高度重视，随时准备采取各种措施应对。这次的问题主要在于病种和病毒发生了变化，基于以往经验教训配备的医疗手段和加大剂 10
量的药物效果均有限。 从最近的历史看，美国确曾吸取大萧条的经验教训成功应对金融危机和经济衰退。典型案例是：就在日本大停滞的同期，美国也经历了储贷危机，但采取了截然不同的措施，由政府主导、通过及时披露和收购坏账以及破产重组来解决银行危机。结果，虽然这次危机也导致了美国1990年的经济衰退，并且也是一次典型的由银行微观层面危机加上房地产市场危机导致的衰退，但在政府干预下，不仅未出现通缩，衰退幅度和持续时间也较短。 若仅依据大萧条和大停滞的教训以及应对储贷危机的经验，即断言美国政府完全可以应对这次衰退，则有可能再次低估风险，误导决策，因为这次金融危机及经济衰退和大萧条、大停滞以及储贷危机相比，具有独特的特征： 第一，金融危机和经济衰退不仅涉及宏观、中观和微观三个层面的问题，也不仅植根于微观层面，它还是历史上第一次由金融产品这一细胞层次发生异化所主导的危机和衰退。这是这次危机和衰退完全区别于其他几次金融危机和衰退的主要特征。细胞层次的问题难以通过一般的宏观经济政策手段应对，也难以通过对银行提供流动性和救助而解决，它需要对金融市场和机构做系统性调整，其难度更大，时间更长。在这些问题得到解决之前，金融市场难以完全恢复稳定，信贷紧缩难以彻底解决。 11
第二，全面去杠杆化。实体经济/金融机构、债权人/债务人、商家/消费者都在削减资产泡沫、紧缩开支和充实现金筹备。更为严重的是，去杠杆化不仅具有信贷周期性调整的特征，同时还具有结构性调整的特征。最典型的是，金融机构开始否定金融创新产品，试图纠正产品异化。在过去二十多年的金融创新中，美国资本市场和信用市场已通过证券化媒介而高度依赖和相关，形成了经济运行的既定模式。目前证券化几乎陷入停顿状态，这不仅使资本市场功能受损，而且使信贷市场正常循环堵塞，信贷作为资源配置的功能丧失。这种周期性调整和结构性调整同时出现在历史上的情况并不多见，因此不确定性更大，对信贷紧缩的影响更大，对经济恢复增长的阻力也更大。 第三，日本是企业的去杠杆化主导了通货紧缩和衰退，美国则更多的是消费者去杠杆化主导了衰退和通缩。由于美国消费支出占GDP的2/3，而且个人储蓄率已接近零，远远低于日本大停滞前的15%，消费者去杠杆化过程中提高储蓄率、降低负债率和减少支出的程度会更大，对GDP增长的冲击将更大。 第四，与大萧条类似，这次危机和衰退也具有全球性，但更为严重的是，目前世界金融和经济全球化程度比30年代更高、互相依存性更强，任何国家都无法通过出口摆脱衰退。 12
（二）政策效果不明显，美国通货紧缩风险上升，经济衰退演化为经济停滞的可能性增大 年以来的美国政府政策未能有效控制衰退发展 2007年以来的美国经济剧烈波动，大致经历了三个阶段，其间美国政府也随之相应地调整了政策措施。 第一阶段：2007年3月次贷危机发端，8月正式形成，12 月到2008年初进入衰退早期，GDP小幅负增长和波动性加大双双出现，同时通胀加速上升，衰退和通胀风险同时存在。 历经多次衰退和危机的美国政府深知延迟政策行动的严重后果，从危机正式形成的2007年8月就开始采取“传统利率工具＋创新流动性工具”的组合应对流动性短缺。和大萧条、大停滞前的衰退期相比，这些政策更为激进和宽松：降息幅度超过了历史水平，并从一开始即实施货币数量扩张政策，采用创新政策工具（例如TAF），广泛向金融机构注入流动性。M2从2007年8月到2008年2月增长了%，联邦基金利率自2007年12月开始低于CPI，成为1990年以来最宽松的利率政策。2008年初美国采取退税的财政手段，GDP在第二季度出现%的增长。但遗憾的是，以上政策并没能使经济恢复持续增长，整体经济继续大幅下降。 第二阶段：2008年中期，信贷紧缩造成的资金供给不足加深了衰退，通胀加速上升，这些成为主要风险。例如，房屋市场需求开始增长，但信贷紧缩限制了有效需求。美联储 13
数据显示，商业银行（年度）新增信贷总额从2007年第四季度的11,834亿美元下降到2008年第二季度的1,160亿美元。信贷紧缩使开始复苏的房屋市场再次掉头向下。 2008年中期以来货币政策更集中于应对信贷紧缩和刺激资金供给增长。美联储采取了诸多措施加大货币数量扩张力度，使其资产负债表从9000亿美元上升到11月的2万亿美元。这些措施包括：（1）采取在非常情况或危急情况下才可以采用的权利，执行商业银行功能，直接向任何急需资金的对象提供融资或收购任何必须的资产。例如，计划买进5400亿美元的短期商业票据，这将是美联储自20世纪40年代以来首次向非金融类机构直接提供信贷；（2）推出2,000亿美元的期限ABS贷款便利（TALF），向AAA级别ABS提供间接融资；（3）购买两房6000亿美元债权和MBS；（4）提前要求国会允许对银行存款准备金支付利息以增加联邦基金，作为货币数量扩张的工具。 事实表明，上述政策在应对信贷紧缩方面的效果不彰：在这些政策实施之后的2008年第四季度，资金供给依然紧张，同时资金需求继续萎缩，美国经济出现了近30年来最大幅度的萎缩。更为严重的是，通缩风险正在加速上升。 年第四季度，通缩风险上升，经济衰退继续恶化，政府政策相应再次调整 第三阶段：2008年10月下旬以来，通缩成为最需要关注 14
的风险，表现为：（1）资金需求萎缩。美联储2008年第三季度考察显示，48%的银行表示消费信贷需求正在下降，金融机构资金需求也在下降。例如，11月初美联储贴现窗口借贷额连续几周减少；联邦基金实际利率持续低于目标而接近于零；消费者信贷余额在10月下降了%（年率）。（2）经济1学家杂志的通货紧缩指数从8月的6上升到11月的50TPPT。（3）价格指数大幅下降。7月国际原油价格最高时为每桶147美元，但从10月中旬以来持续大幅下降，12月初降到每桶40美元；经济学家杂志非油类商品价格指数从7月到11月也下降了40%；10月，CPI环比下降1%，为1947年以来最大降幅；核心CPI下降%，为1982年来首次下降；同期，PPI环比下降%，11月再降%；ISM指数中的“支付价格”一项从年初的90下降到25，为1949年以来最低点；ECRI未来通胀指数10月以来也大幅下降。 相应地，美国政府目前已经推出以及可能推出的政策，都以全力以赴应对通缩为重点。 第一，货币政策。联邦基金利率接近零意味着利率政策走到尽头。接下来，美联储很可能动用专门应对通缩的手段，通过大量收购中长期国库券，甚至明确宣布中长期国库券收益率上限来压低中长期利率。在所有这些手段都失效时，按照伯南克所言，美联储还有最后一招：用直升飞机撒钞票。 1TPPT 参见：“The Deflation Index”, 。 15
因为经历过2003年采取低利率政策和增加流动性成功应对通缩的经验，美联储对其应对通缩的货币政策胸有成竹。但问题是，那次行动实际上是美联储对经济周期曲线位置判断失误而产生的错误决策，因为当时经济已处于衰退后的复苏周期，通缩的真实风险并不存在。而这次面对的通缩风险则相当于大停滞甚至大萧条前衰退期的通缩，具有复杂得多的金融和经济背景，美联储并无应对此类通缩的实际经验，上述措施及其效果还有待观察。 第二，财政政策。历史经验和最近的事实都证明，在应对通缩方面，财政政策比货币政策更有效。2008年10月以来问题资产救助计划（Troubled Assets Relief Program，TARP计划）7000亿美元财政支出的实施以及随后对实施对象的调整，正反映了通缩风险上升和政府政策相应调整的轨迹。11月，许多获得注资的银行并未如期增加贷款，表明通缩和流动性陷阱风险上升，迫使财政部在11月改变对TARP计划资金的用途，放弃了最初从金融机构购买问题资产的安排，转而重点支持陷入困境的消费者和商家，以求最大程度地启动消费和投资支出。 美国目前的经济衰退是否会发展成长期停滞甚至萧条的关键在于能否有效阻止通缩发展。在应对通缩中，货币政策和财政政策的主要差异为：前者更多地以推动资金供给和需求为主，后者则更多地以推动消费和投资支出以及政府直 16
接支出为主。在流动性陷阱已经形成的状态下，只有财政支出最有效。美国2008年10月财政赤字为2,372亿美元，占GDP的2%，即使未来两年赤字达到1万亿美元，也不会超过GDP的%。若按照充分就业状态的财政赤字占%计算，该赤字则只占GDP的%左右。相比大萧条后第4年赤字与GNP占比最高时的%，以及大停滞时期第9年赤字与GDP占比最高时的%，这种赤字与GDP占比对于拉动经济走出衰退应能更快见效。况且全世界仍存在对美国国债的巨大需求，使得目前财政支出的空间还相对充足。 三、未来几年的美国经济 未来几年美国将会出现宏观经济结构调整。美联储数据显示：美国个人负债与GDP占比从1990年的60%上升到2006年的近110%，消费者支出与GDP占比从58%上升到72%，同期个人储蓄率从8%下降到接近零。这种结构难以支撑整体经济保持可持续的扩大再生产，目前的去杠杆化过程正在改变这一结构。预计生产资料和相关投资将得到优先发展；消费支出在GDP中的占比会下降，估计以后消费支出的合理占比可能回归到60%左右；同时消费者会继续减少负债并将储蓄率从零提高到5%以上。这一调整过程将会在未来几年对经济增长造成负面影响，在这一过程中，美国经济增长能否恢复到历史水平并走出停滞阴影，关键在于：首先，新政府关于扩大 17
基础设施、新能源产业的财政支出能否有效弥补消费减少造成的空缺；其次，在此期间是否有可能出现具有宏观经济意义的新产业，例如新的能源产业。发展中和发达国家是个动态化概念。美国作为发达国家发展到一定程度后基础设施已相对陈旧，需要在更高层次上加以更新，成为发展中发达国家。在这些调整完成之后，美国经济可能进入一个新的持续高速发展阶段。 当然，同时也应注意这一过程可能带来新的不确定性。第一，货币和财政政策刺激过头可能在衰退后引发通货膨胀，因此这些超常措施在经济恢复增长后须立即终止，而对调整时机的判断和把握将是对美国新政府的挑战。第二，调整过程中可能出现社会福利、公共财政挤压自由市场经济和影响资源配置效率的现象，如何在政府投资和干预的同时不扼杀创新和创业精神，也是新政府需要考虑的问题。 综合以上分析，可以预期，美国经济即使能够避免长期停滞或萧条，也难免出现超出历史范围的、更为严重的衰退以及随后几年的增长停滞或低于潜在水平的增长。 （中国银行纽约分行研究部 陆晓明） 18
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报 送：中共中央办公厅、中央政策研究室、中央财经领导小组，全国人大办公厅、全国政协办公厅，国务院办公厅、外交部、发展改革委、财政部、商务部、中国人民银行、国资委、统计局、国务院研究室、新华社、社科院、国务院发展研究中心、银监会、证监会、保监会、中国投资有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司。 行内发送：董事长、行长、监事长及管理层成员，董事，总行各部门、董事会秘书部、监事会办公室、直属单位，各一级分行、直属分行，中银香港，澳门分行，各海外分行、公司、代表处。 20
