并购周炜zhouw@年月中国人民大学财金学院
目录1. 概述2. 寻找目标、筛选和尽调3. 并购后提升价值4. LBO债务的应用及5. M&A中国上市公司
公司三国都一白几是滚付壶发度非滚笑浊渔夕成长谈酒樵阳败江中喜江红转东。相渚。头逝逢上空水，，，，古惯青浪今看山花多秋依淘少月旧尽事春在英，风，雄。。
浪花（）淘尽英雄Hudson River
是非成败转头空•德隆：以理财为融资手段，二级市场占用巨额资金•格林柯尔：低价收购，以收购对象作为债务融资平台，类似的玩法还有建昊•国美：占用制造商资金，规模扩张，进入高利润行业•华源：国有企业，高额负债开展收购
我们的课程主题:MAR•话说天下公司大势，合久必分，分久必合•M&A所谓分久必合，就是–Merger（合并）•戴姆勒与克莱斯勒，请同学给出其他著名的案例–Acquisition（收购）•Buy it or Bury it微软：•所谓合久必分，就是Restructuring/Reorganization–Equity Carve-outsSplit-OffSplit-UpSpin-Off 、、、–Viacom Viacom & CBS Corp.→–CitibankCiticorpCitigroupCitibank&Citi Holdings→→→
投资流程
目录1. 概述2. 寻找目标、筛选和尽调3. 并购后提升价值4. LBO债务的应用及5. M&A中国上市公司
如何寻找项目——战略型路径
如何寻找项目——机会型路径•找到符合战略计划的目标，可遇而不可求•在实际运作中，战略路径往往无法得到有效执行•机会型更为常见•充分利用各类人脉资源关系•Opportunity first, Strategy second
投资决策的分层分析思路财务业绩 市场价值实体运营法律结构
实体运营的关注点•行业趋势–行业规模–替代性技术（举例胶卷行业）•20031023柯达凭着高超的公关技巧，终于在年月日击败富士，宣布与乐凯集团达成一项20120 为期年的合作协议：柯达将以总额约为亿美元的现金和其他资产换取乐凯％的股份。–价格波动（原材料和产品价格）•成功的关键因素–人才、技术、资源、成本、市场–在纷繁复杂的信息中进行鉴别•核心风险因素–市场需求的稳定与成长–技术可靠性–大规模生产或服务的稳定性–价格波动•实体资产状况–企业的管理水平–实体资产规模–资产对运营的支持作用–损耗（账面与实际的差异，化工企业与运输企业的差异）
财务分析的关键点•揭开财务体系这块蒙面布–对会计数据永远多画几个问号？尤其是利润。–仅靠财务体系数据无法掌握全面信息–必须从实体运营中取得直接数据来反观财务体系的情况，尽职调查就是取得数据的过程•财务层面的调整是否能直接带来股权价值提升–增加负债规模–降低税收负担•净运营现金流的增加–新增投入之后，是否有成熟的业务直接带来新增的净运营现金流。新增的净营运现金流规模是否能够满足资金的回报要求？
法律分析的关键点•股东之间的关系及其他相关利益主体在法律层面的反映，是否这种利益结构可能影响到后续的运营•是否存在与国家有关政策之间的矛盾和冲突（产业方向、环保、项目规模等）•结合行业趋势简单分析国家政策的可能变化（比如“用玉米生产乙醇”）供货和销售方面是否存在长期、稳定的合•作伙伴，伙伴关系如何通过法律形式体现
目录1. 概述2. 寻找目标、筛选和尽调3. 并购后提升价值4. LBO债务的应用及5. M&A中国上市公司
价值提升•无为跟随策略•激励策略•扩张策略（业务增长、收购支持、增加关键投入）•收缩策略（资产出售、削减资本性和研发投入、裁员和控制开支）
对提升价值的理解3i
价值提升是否是股权投资人的责任？•价值提升是所有股东的利益所在•谁来主导？–管理层？–主要股东？•投资人的态度–积极投资人–消极投资人
无为跟随策略•充分相信管理层与其他股东的能力•对于公司的运营和战略不提出投资者的观点，而是认同管理层或其他投资者的意见•这类机构往往信奉消极投资的策略•PreIPO大量新设立的类的基金采用这一策略•投资机构无法通过价值提升能力而为投资人带来高额的回报•投资成功与否全在于是否能够找到并以优惠的条件参与到项目中•当资金充裕的时候，这类策略因投资者之间的竞争，而往往无法参与到优秀的项目中，或者无法获得较为有利的条件
激励策略•委托代理理论成为现代公司制度结构下开展激励策略的核心理论基础•股票市场成为统一投资人与管理层利益诉求的现实途径•充分调动管理人员的积极性–核心管理团队的能力是价值提升的关键–+胡萝卜大棒•提高管理团队的持股比例•为管理团队增加业绩压力–Jensen & Mruphy1990LBO詹森和莫菲（，）的研究显示，在项%1000目中，持有股份比例的中等水平为，而同期福布斯%Kaplan1989排名当中的企业所持比例为。卡普兰（，）Smith1990CEO和史密斯（，）对在收购后企业当中的持股比例%%的估算分别为和，远高于同期的其他上市公司的高管 持股水平。
激励策略案例-SunGard•2005KKRTPG年，银湖、贝恩资本、黑石、、保诚、和113SunGard高盛共同以亿美元收购公司；•SunGard Cristobal Conde之前，公司的首席执行官大约%拥有公司股权的。•Cristobal在收购之后，在从公司获得的现金薪酬不变的基%2200础上，还获得相当于公司总股份的期权，并以%5300万美元购买了的股权（这部分股权的价值为万%美元）。首席执行官一人获得了的权益。•其他二十名高管也获得类似的激励条件。•%收购之前，公司管理层总共拥有的公司股权，而收% 购后拥有的权益。
更换高管•判断管理层在执行运营计划方面的的整体质量和个人能力，是股权投资人最重要的决策之一。•股权投资机构可以为高层管理人员提供远高于公众公司的股权，但前提是管理人员要为公司创造价值。•对于业绩表现较差的管理人员，股权投资机构并没有很多耐心。高层管理人员可能被较为频繁地调整，以保证队伍整体经验的完整和令人满意的业绩。•在美国和欧洲约四分之三的收购案中，都对高层管理人员进行了调整。•61%45%CEO美国的项目和欧洲的项目调整了。•2005在欧洲，股权投资机构对更换管理层表现出越来越强的信心，年44%2006有的收购案更换高层管理人员，到年，这个数字提高到了68%。• 数据显示更换管理层后更易获得良好的业绩。
扩张策略•增加关键环节的投入•实现业务增长•收购与行业整合
加大核心环节的投入•营销开支：–KKRPE当贝恩资本、以及其他机构共同收购美国玩具连锁商反斗Toys R UsTarget城（）之后，他们聘请了著名连锁百货公司公司Gerald StorchCEO的前副总裁格兰德﹒斯多克（）担任，与其他BestBuy来自西尔斯百货、百思买（）等大型零售商的高层管理人员共同组成管理团队。这样的团队为反斗城确定了通过大幅提升营销预算，从热大幅提高销售收入的策略。•Sungard研发投入：案例–SunGardSunGard在被收购后，放松了近期的盈利压力，并允许SunGard200753大幅提高研发投入。计划在被收购后的年完成项10新的研究项目，而在被收购前的一年，公司仅开展了个新研发60项目。公司的客户服务计划也得到了很大的提高，覆盖了项SunGard4的产品，而在收购之前仅有项产品。另外，公司计划在80050 一年当中培训名程序员，在被收购前仅培训名。
实现业务增长的工作•2000CMBOR[1]EVCA[2]PE年，和对被收购的公司开展了一项问卷调查，将机构为了实现业务增长所做的工作分为几个类别，供被调查公司的高管人员69%%选择，结果见图。从统计数字上看，增加了产品的品种，扩展到%52%新的市场，对新的分支机构或网点进行了投资，进一步开发了现100% 有的经营网点。因为允许多选，所以百分比相加的结果会大于。[1] CMBOR(Centre for Management Buy-out Research)，英国诺丁汉大学商学院管理层收购研究中心。[2] EVCA(Europe Private Equity and Venture Capital Association)，欧洲私募权益和风险投资协会。
收购兼并•收购是规模扩张的捷径•收购要求专业队伍与整合能力•很多专注于业务的公司管理层对如何收购、如何为收购融资及如何开展收购后的整合并不熟悉•投资机构协助企业开展收购
弘毅投资江苏玻璃•200410年月，柳传志前往江苏拜会江苏省和宿迁市的有关领导，最 终敲定了入资苏玻集团事宜。•%苏玻改制之后，以周诚为首的管理层获得了的股份。这家更“”20056 名为中国玻璃的公司最终于年月在香港上市•2005623年月日中国玻璃在香港联交所上市，中国玻璃控股有限公司%40% 由弘毅投资控股，弘毅投资则由联想控股有限公司控股。•2006 2 14 中国玻璃控股有限公司年月日在香港公布已通过全资附属JV Investments Limited (JV Investments)公司及「」进行一系列重大 收购，以人民币约亿元的价格收购家国内玻璃生产企业，取得家玻璃工业公司之控制性股权。•214全部收购完成后，中国玻璃拥有的生产线将由上市时的条增加到1121条（包括条浮法线、条格法线及条压延线），日熔化量由上市时9004,780 的吨大幅提升至吨，成为中国最大的平板玻璃上市公司。
弘毅投资江苏玻璃
整合策略以投资机构为主的整合-•Hawthorne1998Piedmont凯雷支持航空于年收购了航空服务公司，合PHPiedmont Hawthorne并成立了（）公司。•PH通过收购提升公司的价值成为凯雷选定的策略。•20047Garrett年月，凯雷收购了通用电气下属的航空服务公司。•凯雷聘请了雷曼兄弟和花期银行为的收购融资亿美元。GarrettGarrettPH收购结束后，凯雷将和合并，公司改名为Garrett/Piedmont Hawthorne/Associated，可能因为名字过于复杂，Landmark Aviation后又改名为•同样在年月，凯雷以亿美元收购邓禄普标准航空集团下属提SAStandard Aero供发动机维修服务的部门（）。•但凯雷的收购更会关注如何使投资退出。不知何原因，凯雷并未象收GarrettPHSA购那样将其与公司合并，而是保留了的独立状态。•2007819LandmarkSA年月，凯雷以亿美元的价格将和打包卖给了迪DAE 拜航空服务企业（）。
收缩策略•重组和出售资产•降低资本性和研发投入•裁员和降低成本
重组及出售资产•出售经营绩效无法达到回报要求的部门或无关资产•问题：如何识别经营绩效是否达到回报要求？•Safeway如何选择出售哪家门店？–ROMV1986-1988（市场价值回报率，）–EVA（经济增加值）–CFROI（投资的现金流回报率）
裁员与降低成本——华纳音乐•托马斯李（Thomas H. Lee）、贝恩资本及保诚（Prudencial）在2004年2月收购了著名的华纳音乐公司。•投资机构一接手公司，便开始了大手笔的费用消减计划：合并业务部门，解雇20%的员工（1000人），与近一半的签约歌手解除协议。•通过这些举措，华纳音乐当年节省了亿美金，比原来的预计多节省了5000万美金。
降低资本性支出和研发费用•EVCA72LBO曾经做过一项研究，他们收集了家项目的数据，数据显29-47%示研发费用普遍下降，平均的研发支出的下降幅度在之间。LBO72100在之前，家公司平均每元销售收入中投入研发的费用为元，而在被收购后的一年内，这一数字下降了，变成了元。在研发费用下降的同时，公司的经营业绩在稳步增加，现金流对LBO销售额的比例比之前有大幅提高，同时高于其他非类企业的平均水平。
增值的手段
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资本结构安排：如何利用债务实现股权高额回报•=+资本股权债务•公司运营依靠资本•公司价值决定于运营产生的现金流•如果运营现金流可以很好地消化债务的财务成本，并且运营现金流能够实现增长，那么假以时日，运营现金流将慢慢将债务规模逐步消化，债务在整个资本当中的比例越来越小•同时，股权价值在整体资本当中的规模逐步增加•这样，初期股权所占比例越低则股权投资回报率越高。•以上运作成立的重要条件：运营现金流应大于用债务带来的财务成本。
的历史LBO•早期著名LBO案例–LBO根据维基百科的介绍，第一个案例应该19555McLean Industries 年月，公司收购Waterman Steamship 公司。在这一案例中，McLean4200借款万美元，并通过优先股融资700McLean万美元，用于收购。完成收购后，Waterman2000用公司帐上的万美元偿还了部Waterman 分债务，并且在刚刚完成Steamship的董事会换届选举后，就开会向McLean2000支付万美元的股息。
的历史LBO•从1981到1989年，共发生了1,400例交易。•传统杠杆收购规模都很小。•Wometco交易发生于1984年，价值超过10亿美元。•此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，杠杆收购市场的总规模迅速上升，1983年完成的交易额为亿美元，到年完成的451989交易额上升为766亿美元。
的历史LBO
吉布森贺卡案例•Gibson Greetings 吉布森贺卡公司（）成立于年，年CITRCA1980CITGibson被金融公司收购。当在年收购之后，贺卡RCA 公司自然成为下属公司。•RCA销售收入名列全美第三。因为要突出主营业务，所以计划将Gibson 贺卡公司卖掉。•Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期的前财政部长威廉﹒西William SimonRaymond 蒙（）和税收专家雷蒙﹒钱伯斯（Chambers1982Wersay8,000）共同发起成立。年，公司以万美元RCAGibson 从手中购入。•8100Wersay1008000万美金中，只出了万美金，剩余的万美金均采GE4000用债务的方式融入，其中，信贷公司提供万美金，巴克莱1300Gibson美国商业信贷提供万美金，其余的资金通过将主要的三 条生产线进行售出租赁来解决。•当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买23014Wersay万股股票的权证，执行价格为美分。公司除了给管理20%Gibson 层的的权益外，拿到了的绝大部分权益•18GibsonIPOWesrayIPO个月后，贺卡公司进行，在中向公众以美金的价格，出售了万股，公司的市场价值达到亿美336600金，前财政部长西蒙当时为收购而投入的万美金，获得了万LBO美元的现金和股票价值，就此成就了一个干净利落的案例。
收购案例Safeway•大名鼎鼎的KKR•Safeway是谁？•亿美元股本金实现亿美元的收购•看点之一：高杠杆•看点之二：收购后的资产处置–19868 2326 198810 1161 年月年月。�•看点之三：高收益
收购时的融资结构KKRSafeway资金额度（百万美元）比例资金来源 %203547银行贷款75017高等级次级债券2506次级非抵押债券102524可转换收购债券451可赎回优先股842运营资本现金1303普通股4319100总计资料来源：The New Financial CapitalistBACK
的基本回报模型LBO
的交易结构（）LBODeal Structure
夹层资本
杠杆收购在中国的发展机会•因为获得信贷资源，大量已经在国内奠定了基础的基金难以短期内在杠杆收购领域内有所作为；•从国外的经验来看，杠杆收购基金在融资规模和投资规模上都占据整个股权基金行业半壁江2002山（年数据）•能够获得收购信贷方面资源的机构将获得难得的发展先机
华源集团对债务的应用：成也萧何、败也萧何•华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在年共同创办的大型综合1992性集团公司，最初注册资本金亿元。公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有家上市公司，资产规模从最初亿元扩张到85危机前的亿元。572•年月中旬华源系遭到上海银行和浦发银行亿元和亿元的债务起诉；月日，华源集团所持上市公司市值亿元的股权被法院冻结，华源危机爆发，公司面临重组。 •华源的成长史堪称一部央企并购史，而周玉成也因此被誉为并购先生。“”
华源的三大产业体系
华源的简单债务融资方法•以经营公司本身直接开展债务融资，进行长期对外投资–投资获得的资产所产生经营净现金流量无法弥补财务成本–200592025114 年月日，华源集团合并报表的银行负债为．亿元其中子公司为209864128. 3405．亿元，母公司为．亿元母公司短期银行借款．亿元，政策性长723期贷款．亿元–20056305华源系的上市公司也是高负债运作：根据年的半年报，截至月日，家上689 666 621 712 612市公司的资产负债率分别达．％、．％、．％、．％和． 100％，在银行的借款合计已经接近亿元．而它们的业绩平平，有的股价已经跌破净资产。–2002113年，华源在收购上药集团时，由于资金紧张，亿元的收购款只付了亿元，3此事引起上海市国资委的不满。这亿元资金还是从上海银行、浦发银行等上海当地银行借贷来的。
是否创造价值LBO•问题：•LBO的成功的主要因素是什么？–大规模债务的应用？–投资机构的积极管理？
是否创造价值LBO•Kaplan19891980-198648LBO卡普兰（，）利用一个有年的个案例的样本数据进行的研究发现，在收购后的三年时间内，资15%19%产利润率提高了，而销售利润率提高了。•Smith,1990史密斯（）研究发现，运营效率与收购所引致的杠杆率和管理层持股呈现相关关系。这种相关性也在范和希尔Phan & Hill1995（，）的研究中得到证实。这些研究结论支持Jesnen,1989了詹森（）关于收购所引致的组织结构变动对企业的运营有积极作用的观点。•Wright1966怀特（，）等学者在对英国的收购所作的研究，也发现了类似的运营绩效提高的现象。–251跟踪了个英国的收购案例在之后六年的经营业绩；–3-5在早期，运营效率没有明显的改变，然而，在收购后的年，被收购的企业的平均运营绩效要远远高于作对比的未被收购的企业；–Wright怀特（）等人将这种变化归因于两点，其一运营较差的企业更容易被收购，其二收购后所采取的措施需要花费一些时间才 能使得被收购企业的业绩超过行业平均水平。
是否创造价值LBO•1980LBO卡普兰的研究利用的是年代早期刚刚盛行时的数1980据，而在年代中后期，出现了定价更高风险更大的LBO案例。•PE业绩的提升是因为机构的作用导致的，还是公司本身的恢复现象？•LongRavenscraft1991107和（）的研究发现，在个发生1985-87LBO2%在年的案例中，运营利润率平均下降了。–80LBO这似乎意味着在年代早期的项目所获得的运营绩效的提LBO高，主要归因于当时优秀的目标格外丰富，而后期因缺乏可LBO 低价获得的项目，因此可通过获得新生的企业变少了。. Long and . Ravenscraft, "The Aftermath of LBOs," Working Paper, University of North Carolina, April 1991.
是否创造价值LBO•Tim C. Opler19921985提姆﹒奥弗（，）使用了年至198944LBO1980年期间个最大的案例，属于年代后期的项目。•这些案例依然表现出了经营业绩的大幅提高。经过对利润进行行业调整，在收购前和收购后的两年期间，毛利率平%均提高了。主要的发现如下：–%销售利润率平均上升，经过行业趋势的调整后，提高数字%为；–%%单位员工利润提升，经行业调整后，上升；–LBO对研发投入影响很小，但导致资本性支出和所得税大幅下降。•KaplanSmith80这些发现与卡普兰（）和史密斯（）针对 年代早期的样本数据而做的研究保持一致。
是否创造价值LBO•HolthausenLarcker19961983-198890LBO和（）利用年间个被后再次上市的[1]案例数据，研究发现大量价值增值因素。–LBO在再次上市前一年，经历的公司在保持同样的雇员水平，占用一半的运营资EBIT本的情况下，获得了两倍于其同业竞争者的；–这些企业拥有更高的营销预算；–LBO总体资本支出较低，但这可能主要是因为发生在一些供大于求的行业，降低资本性投资是理性的决策。–90这些被收购的公司再次上市之后的至少四年时间内，这家公司不论在股票表现还是运营业绩方面，均超过了同类对比的公司。–IPO如果考虑到后的三年时间内的平均市场表现要低于市场平均水平这一普遍现象 的话，那么这些再次上市的公司所取得的业绩就更令人印象深刻。–[1] Holthausen, R., and D. Larcker (1996). "The Financial Performance of Reversed Leverage Buyouts," Journal of Financial Economics, 42, 293-332.
RLBO•Degeorge & Zeckhauser1993LBO（）比较了案例中的运营业绩在上市前一年和上市后一年的差异。–RLBO他们发现项目在上市前一年的运营比同行业要好，–而在上市后一年比同行业要差。–此外，从上市前一年到上市的当年，运营业绩向好，但上市后一年业绩的提高没有持续性。–RLBO在长期的股价表现方面，这些案例在两年内的表现并不比同行业其他公司差。–Degeorge & Zeckhauser德乔治和泽考斯（）认为这种现象的主要的原因RLBO是市场已经预期到的业绩在上市后会下降。•Holthausen & Larker1996（）用类似的方法进行了研究，但他们将RLBO对项目业绩的考察期扩大到从上市前一年到上市后的第四年。–虽然他们也发现了关于上市后运营业绩下滑的较弱证据–但不论在上市前还是上市后的四年内，都要比同行业平均水平好得多•Jelic et 杰里科（，）利用一个英国的收购项目的样本进行研RLBOIPO究，也发现在长期来看，并未表现得比常规要差。
Josh LernerJerry Cao和的研究RLBO:
Josh LernerJerry Cao和的研究RLBO:•RLBOIPO的收益表现持续地高于其他项目和同期市场回报；•LBORLBO虽然市场不断成长，没有证据显示的业绩回报19801990随着时间的不同而有所下降。在年代、年代中2000RLBO期和年代，都表现强劲；•RLBO项目在上市后的第一、第四和第五年高于市场很多，而其他年份情况不一；•RLBO大部分的高收益来自与大型的项目，并且大的基金容易产生更高的回报；•没有迹象显示负债高的项目比其他的项目的收益差；• 快速脱手的项目要比市场表现差。
目录1. 概述2. 寻找目标、筛选和尽调3. 并购后提升价值4. LBO债务的应用及5. M&A中国上市公司
中国上市公司的M&A•中国资本市场的基因•历程及模式•萌芽阶段•活跃阶段：买壳上市•MBO规范阶段：•全流通后阶段：整体上市
中国资本市场的基因•股权分置•国有主导，最初目的是解决国有企业问题•政府政策调控力度很强•二级市场价格操纵猖獗•并购现象是上述基因的一种表现。但随着市场不断进化，在不同阶段显示出迥然不同的特征
中国上市公司并购的历程•1993-1996萌芽阶段（）–以市场自发探索为特征，第一起举牌收购、第一起协议收购均发生在这一时期，政府对并购重组态度比较谨慎。•1996-2000活跃阶段（）–这一阶段政府大力推动上市公司的资产重组，重组成为市场热点，不规范问题日益突出。•2000-2004规范发展阶段（）–这一阶段并购重组在多层次展开，战略性并购重组逐渐凸现，政府的态度则从大力推动转变为引导规范。•2005- 全流通后阶段（）–全流通颠覆了传统的操作方法和手段，开始了新的探索。
历程：萌芽阶段•1993-1996•自发探索为主•对资本市场争论颇大•并购市场不活跃•缺乏制度和规范•宝延事件–19916该案例的收购方深圳宝安集团为年月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科6006011993930技集团股份有限公司，股票代码）。自年月日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份5107有限公司发行在外的普通股的％以上的股份开始，到月日宝安集团及其关联公司共持有延中％的股份为第一大股东，到19931026年月日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公 司股权有效，历时不到一个月。
•19944年月，恒通收购棱光–珠海经济特区恒通置业股份有限公司（后更名为恒通集团股份有“”限公司）并购上海棱光实业股份有限公司（棱光实业）及其关联“”1994428交易案（恒棱事件）首开国有股协议转让的先河。年月日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒通集团“”股份有限公司（恒通集团）签订股权转让协议，恒通集团以万元取得棱光实业％的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型的“”财务购并案例。恒棱事件中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始，催生——— 了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。
历程：高速发展阶段（）1996-2000•以协议收购为主•再融资需求旺盛•热点：买壳上市，民进国退（明天系肖建华）
买壳上市•协议价款支付方式创新–现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零 成本收购、股权支付和股权划拨1994199519961997199819992000年份619337167110数量（家）
支付方式创新：无偿划转•19973年月，上海市国资委批准广电股份和真空电子的国有股股权由上海仪电控股（集团）公司划转给上海广电（集团）有限公司，首开国有股划转的先河。•19979(000652)年月天津泰达收购天津美纶国有股获无偿划拨批准，•199711年月上海市国资委批准上菱电器的国有股股权由上海轻工控股（集团）公司划转给上海电气（集团）总公司；•20002年月改制之后的中国石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组，亦是通过国有股无偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等 数十家上市公司。
资产置换•上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换。•1997我国证券市场首家以整体资产置换方式进行资产重组的是年上海交运集团公司（控股股东）置换上海钢铁运输股份有限公司（现更名为上海交运股份有限公司）资产；•19986部分资产置换具有代表性的案例是年月申达集团（控股股东）置换上海申达股份 有限公司资产和冠生园集团（控股股东）置换上海丰华圆珠资产。
股权支付
多种方式组合
其他迂回方式•间接控股–通过上市公司第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。–宇通客车、亿安科技和松辽汽车–间接控股收购可以规避财政部门对国有股权转让的审批程序，缩短控制权重组进程。•司法裁定–当上市公司的原来大股东无法偿还债权人债务时，债权人有权申请法院对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权，或者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。–2000年就有中联建设、幸福实业和炎黄在线等上市公司的控股权2001通过司法裁定实现了转移，在年的控股权转让中又出现了东000506A000533泰控股（）、万家乐（）等案例。
其他迂回方式•公开拍卖–天宇电器、东百集团的大股东都通过公开拍卖方式转让控股权。–200193证监会于年月日发布的《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动的规范通知》，对在场外出现的以公开拍卖方式进行上市公司股权转让活动予以制止。除司法裁定拍卖外，上市公司不得自行公开拍卖股权。最终天宇电器的股权转让以协议方式进行。•委托管理–委托管理股权并非真正意义上的股权转让，选择此种方式收购股权有其一定的背景原因。–委托管理其实是一种股权转让的准备状态，是在有关各级管理机构批文下来前提前介入上市公司管理、整合以及其他实质性重组工作的过渡阶段。–这种实质控制权提前转让的方式在战略并购时发挥了较大作用。较为典600666型的案例西南药业（）收购方太极集团，就是先期取得了股权的委托权，管理经营权，并可代行股东权利的股权托管，为新股东与上市公司的资产整合争取了时间，为其可持续发展打下良好基础。
历程：规范发展阶段•二级市场处于低迷阶段•曾在二级市场呼风唤雨的机构轰然倒下•2002年发布《上市公司收购管理办法》•国有股权的转让必须经过财政部和国资委严格的审批•热点：MBO
法规变化历程•1993422年月日，以国务院令方式颁布并实施的《股票发行与交易管理暂行条例》，其中第四章以专章的形式规定了上市公司的收购；•2002928年月日，中国证监会制定并发布了《上市公司收购管理办法》，与之配套制定并同时发布的还有《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及五个配套文件；•20051027年月日，第十届全国人民代表大会常务委员会修订通过的《中华人民共和国证券法》，其对于上市公司收购问题的规定主要体现在第四章。•2006 年新公司法颁布•200691年月日实行新的《上市公司收购管理办法》
政策规定•20033年月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企20039业改革有关问题的复函》（财企便函［］号）文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研 究提出相关措施后再作决定。•20031130年月日，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，该意见以较大篇幅对管理层收购进行 了规定。•200421年月日开始实施的国资委和财政部联合发布了《企业国200438有产权转让管理暂行办法》，年月日国资发产权[2004]195“号关于做好贯彻落实《企业国有产权转让管理暂行”2004825办法》有关工作的通知和年月日国资发产权[2004]268号《关于企业国有产权转让有关问题的通知》则构建了比较完善的国有企业产权转让（包括转让给管理层）的操作MBO 程序，使的操作有了规范的行为准则。
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康缘药业：被动模式
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历程：全流通改革后大戏开幕•股权分置的基因得到彻底修正•国有企业获得改革开放以来的最快速发展•国进民退在资本市场上格外突出
中国船舶整体上市案例•2007129年月日，中国船舶（原沪东重机，600150A）一纸公告，开启了其迈向股第一高价30/股的征程。公告称，沪东重机将以元股的价格4A向控股股东等特定对象定向增发亿股，募集资金用于收购上海外高桥造船有限公司（简称外高100%桥造船）的股权、中船澄西船舶修造有限公100%司（简称中船澄西）的股权和广州中船远航54%文冲船舶工程有限公司（简称远航文冲）的股权及技术改造，实现中船集团核心民品业务的 整体上市
中国船舶整体上市案例
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中国船舶整体上市案例•2006外高桥造船是国内最大、最现代化的船舶制造厂商，300年造船产量达万吨以上，约占中船集团造船总吨位的50%20061031。截至年月日，外高桥造船的销售净利率%%为，为。•中船澄西是中船集团所属的大型修船企业，是我国修船行%ROE业的龙头企业。销售净利率中船澄西为，为%。•远航文冲是我国最早承修外轮的修船厂之一，也是南方最%ROE大型的修船基地。远航文冲销售净利率为，为%。•%年月份国内船舶制造业的销售利润率平均为。
中国船舶整体上市案例•2006根据年沪东重机2006年度财务报告和年的模拟合并财务报表，交易前后中国船舶的总资产由亿元增加到亿元；净资产由亿元增加到亿元；净利润由亿元增加到亿元，每股收益由元增加到 元。
中国船舶整体上市案例：定向增发中的玄机•2007126沪东重机股份有限公司于年月日召开第三届董事2007会年第二次临时会议，会议审议通过如下决议： 一、通过公司向特定对象非公开发行股票方案的预案：本次向不超过十家的机构投资者非公开发行数量不超过40000(40000)(A万股含万股境内上市的人民币普通股)股，其中公司控股股东中国船舶工业集团公司以资产认59%30/购不少于本次发行总量的。本次发行价格为元股。 二、通过关于非公开发行股票涉及重大关联交易的报告。
中国船舶整体上市案例•年外高桥造船净利润为亿元•澄西船舶净利润为亿元•远航文冲净利润为亿元•标的股权对应年度净利润合计亿元•年末对应的净资产合计为亿元。•以此计算，本次收购资产年的市盈率为倍，远低于可比公司市盈率的平均数；市净率为倍，略低于可比公司市净率的平均数。
对小股东让利规模测算•中国船舶市值由新注入部分和原有部分构成：•400+30新注入部分市值保守估计为亿元（标的股权亿元现金）•原有部分市值约亿元（公告前一交易日收盘价元/股×亿股），合计亿元。•总股本由亿股增至亿股。•由于标的股权的公允价值与收购价格的差异，原有部分资100200产的市值由亿元增至亿元÷（×），增值亿元，•471001-与此对应，中小股东所持市值增值约亿元（×（%））。在巨额让利情况下，投资者的热情受到鼓10106%舞，公司股价也在个交易日内上涨，而同期大盘%下跌。
整体上市模式：再次融资资产收购+•即上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市•再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式•增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式•定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式•+再次融资资产收购如果是面向二级市场增发或配售新股，特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力，则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。•+上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资资产收购的模式，具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市，由于没有向二级市场募集资金，同时注入的是整车核心业务，置换的是零部件非核心业务，因此，受到投资机构和股民的欢迎。
整体上市模式：股票置换吸收合并+•母公司通过所控制的几个上市公司之间换股的方式进行吸收合并，实现母公司资产的整体上市。•这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上的上市公司，并且几家上市公司的经营业务相同。•通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产，该上市公司保留法人资格，其他上市公司则失去法人资格。•+上海百联集团整体上市采用的就是股票置换吸收合并的——模式，具体做法是百联集团旗下的上市公司华联商厦——按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司第一百 货的股份，第一百货改名为百联股份并实现整体上市。
整体上市模式：现金收购吸收合并+•通过现金收购的方式完成资产的吸收合并，实现集团公司的整体上市。•这种模式又可以分为两种形式，一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产，采用这种形式要求上市公司现金较为充足，并且母公司需要现金；•另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市，同时已上市公司退市，这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。•对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说，由于资产、收入和利润都会不断增长，退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨，因此退市成本往往远大于上市时的融资。•中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收2004购旗下上市公司资产这一形式。年以来，中石化通过现金6A收购方式使旗下家股上市公司退市，合计收购资金支出是融资额的倍。
整体上市模式：集团改制首次上市+•集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。•这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司，或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。•A已经在境外实现主营业务资产整体上市的，可以选择回归股的做法，如中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。•+选择内地上市境外上市作为整体上市的途径，一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管，另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处，有条件的 大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。
