进入风险偏好修复期
_——全球宏观晴雨表 2020 年（第二期）
外汇商品团队
专题报告
2020 年3 月26 日
摘要
我们在2 月24 日发布的报告中提示了当时标普500 走势与风险偏好
指数RAI 出现明显背离，潜藏市场调整风险。3 月全球金融市场陷
入恐慌性抛售的恶性循环之中。我们构建的风险偏好指数 RAI 达到
了1994 年以来历史第二低值。
从 RAI 的历史规律看，存在着 4 至 7 个月的情绪周期，当前距离上一
次情绪低点已达 7 个月。此外，欧美疫情发展路径类似意大利，因
而主要经济体有望在 4 月中上旬出现新增病例拐点。综合而言，4月
风险偏好将出现修复。
美国经济数据尚未充分反映疫情的冲击。现有数据反映出制造业是
美国经济的薄弱环节。未来数月密切关注零售、个人实际收入、周
工时是否显著恶化。
2 月德国出口预期指数出现黄灯预警，预示经济转弱。服务业 PMI
创下历史新低，综合产出指数创下近 133 个月新低，上半年德国以
及欧元区出现负增长已经是大概率事件。
关键词：经济数据，风险偏好
外汇商品团队
郭嘉沂
兴业研究汇率首席分析师
电话：021-22852634
邮箱：guojiayi@
张峻滔
兴业研究分析师 电
话：021-22852642
邮箱：zhangjt@
邵翔
兴业研究分析师
电话：021-22852645
邮箱：shaox@
扫描下载兴业研究APP
获取更多研究成果
mailto:guojiayi@
mailto:zhangjt@
mailto:shaox@
目录
1、 全球市场风险偏好监测：4 月风险情绪将修复 ........4
2、 美国经济监测：数据尚未反映冲击 ...........................7
概览 ..........................................................................................................7
增长 ..........................................................................................................8
通胀 ..........................................................................................................9
3、 德国经济监测：出口预期指数亮黄灯 .......................9
图表目录
图表 1：风险偏好指数RAI 隐含的情绪周期 .......................................................4
图表 2：风险偏好指数RAI 与欧美新增确诊 .......................................................5
图表 3：假设意大利已度过新增拐点，由此推算欧美主要经济体拐点 ...........5
图表 4：全球主要市场表现一览（截至3 月25 日） ...........................................6
图表 5：美国经济数据红绿灯 ...............................................................................7
图表 6：美国经济同步指数与实际GDP 同比 ......................................................8
图表 7：美国经济领先指数与实际GDP 同比 ......................................................8
图表 8：美国核心PCE 同比预测 ..........................................................................9
图表 9：德国经济数据红绿灯 .............................................................................10
1、 全球市场风险偏好监测：4 月风险情绪将修复
2 月 24 日的上期报告中我们提示了当时标普 500 走势与风险偏好指数
RAI 出现明显背离，市场潜藏调整的风险。此后由于疫情在海外的加速蔓延，
以及 OPEC 与俄罗斯未能达成减产协议引发油价暴跌，造成基础资产波动率
飙升，全球金融市场很快陷入了恐慌性抛售的恶性循环之中。我们构建的风
险偏好指数RAI 在3 月达到了1994 年以来历史第二低值。
美联储在 3 月共计降息 150bp，重启了次贷危机时期创设的多项流动性
工具，但美元流动性枯竭的局面并未显著缓解。3 月 23 日美联储作出历史性
的政策突破，加码 QE 至“不限量，并将通过新创设的 PMCCF 和 SMCCF在
一级市场和二级市场购买投资级企业债和企业债 ETF。3 月 25 日，美国参议
院通过2 万亿美元的财政刺激计划。市场的恐慌情绪终于有所缓解。
从 RAI 的历史规律看，存在着 4 至7 个月的情绪周期，快速 risk off 通常持
续 1 个月左右。在经历了 3 月的极度恐慌后，距离上一轮情绪低点（2019
年 8 月 14 日）已经过去 7 个月。尽管即将公布的经济数据很可能大幅不及预
期，但市场在 2、3 月已经对经济衰退定价。此外，根据我们对疫情发展数据
的分析，欧美发展路径近似于意大利，因而主要经济体新增病例拐点有望在
4 月中上旬出现。综合而言，4 月风险偏好出现修复的可能性很大，修复时长则
取决于基本面的恶化程度。
图表 1：风险偏好指数RAI 隐含的情绪周期
资料来源：Bloomberg,
图表 2：风险偏好指数RAI 与欧美新增确诊
资料来源：Bloomberg, ,
图表 3：假设意大利已度过新增拐点，由此推算欧美主要经济体拐点
注：最新新增/累积确诊病例水平取 3 月 24 日
数据。资料来源： ,
资产表现方面：由于美元流动性枯竭，美元指数最高逼近 103，在美联
储不断加码宽松后美元指数逐渐脱离高位但依旧强势（美国本土美元流动性
有所缓和，但外围市场仍偏紧，存在季末影响）。发达经济体货币中日元、欧
元等融资/避险货币表现明显优于英镑、澳元等投资/商品货币，新兴经济体货
币整体大幅贬值，人民币表现稳健。伦敦金在上半月刷新 7 年新高至 1700 美
元/盎司，但流动性枯竭使得金价迅速回落，月末再度走强。OPEC 与俄罗斯
未能达成减产协议，沙特发起原油价格战，油价在 3 月遭受重创，最大跌幅
一度达 50%，月末跌幅收窄。除能源外，工业金属跌幅最大，而农产品抗跌，
与疫情对不同行业影响相一致。全球主要股指在月内大部分时间表现低迷，
美股多次触发熔断。直至月末在美国货币、财政双管齐下的刺激下，美股带
领全球股市止跌反弹。
图表 4：全球主要市场表现一览（截至3 月25 日）
注：同一行中数值越大颜色越红，越小颜色越绿。
最小 最大
示例： -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
汇率——发达经济体货币
对 美 元 (%) 欧 元 英 镑 日 元 瑞 郎 加 元 澳 元
本 月
近 3个 月
YTD
汇率——新兴经济体货币
对 美 元 (%) 人 民 币 港 币
巴 西 俄 罗 斯
印 度 卢 比 南 非 兰 特
墨 西 哥
新 加 坡 元 韩 元
雷 亚 尔 卢 布 比 索
本 月
近 3个 月
YTD
大宗商品——CRB指数
涨 跌 幅 (%) 综 合 食 品 油 脂 家 畜 金 属 工 业 原 料 纺 织 品
本 月
近 3个 月
YTD
大宗商品——主要品种
涨 跌 幅 (%) NYMEX BRENT LME铜 SHFE铜 SHFE DCE
原 油 原 油 螺 纹 钢 铁 矿 石
本 月
近 3个 月
YTD
涨 跌 幅 (%) 伦 敦 金 伦 敦 银 黄 金 T+D 白 银 T+D
本 月
近 3个 月
YTD
权益市场
涨 跌 幅 (%) 标 普 500
伦 敦 法 兰 克 福
日 经 225 恒 生 指 数 上 证 综 指
FTSE100 DAX
本 月
近 3个 月
YTD
固收市场——货币市场利率
变 动 (bp) LIBOR 3M
SHIBOR
HIBOR 3M
CNH
3M HIBOR 3M
本 月
近 3个 月
YTD
固收市场——10Y国债收益率
变 动 (bp) 美 国 德 国 日 本 中 国
本 月
近 3个 月
YTD
资料来源： ,
美国重要
经济数据
监测
工业
产出
零售
销售
批发
销售
个人实
际收入
（不含 周工时 营建
硬指标 硬指标 芝加哥 芝加哥 密歇
核心资 红色预 橙色预 ISM 联储经 联储经 根消本品
新 警占比 警占比 制造业 济活动 济活动 费者
政府转
移）
许可
订单 (阈值 （阈值 PMI 同步指 领先指 信心
25 ） 40 ） 标 标 指数
软指 软指
标红 标橙
色预 色预
警占 警占 1级 2级 3级
比 比 预警 预警 预警
（阈 （阈
值 值
25 ） 50 ）
2020/02
2020/01
2019/12
2019/11
2019/10
2019/09
2019/08
2019/07
2019/06
2019/05
2019/04
2019/03
2019/02
2019/01
2018/12
2018/11
2018/10
2018/09
2018/08
2018/07
2018/06
2018/05
2018/04
2018/03
#N/A #N/A #N/A
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
#N/A
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
#N/A #N/A #N/A #N/A
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
%
%
%
%
%
%
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
% %
2、 美国经济监测：数据尚未反映冲击
概览
由于美国经济数据滞后 1 至 2 个月，已公布的经济数据还无法评估疫情
给美国经济造成的冲击。不过现有的经济数据依然反映了制造业是美国经济
的薄弱环节，工业产出和ISM 制造业PMI 已连续数月走弱。
除了继续关注工业产出，未来数月需重点关注零售销售、个人实际收入和周
工时。根据历史经验，历次衰退都必然伴随着这些经济数据亮起红灯。美国
越来越多的州开始实行居家隔离令，很可能反映在上述经济数据的恶化。
图表 5：美国经济数据红绿灯
注：黄灯为过去6个月中4个月及以上数据下滑，红灯为连续3个月数据下滑。若数据同时满足黄灯和红灯的标准显示为红灯。
预警等级的衰退风险由3级至1级递增。
资料来源：CEIC, FRB of Chicago,
增长
增长方面，芝加哥联储的经济活动指数目前只更新到 1 月，同样无法反
映经济增长动能的趋势性变化。根据现有数据，美国经济年初还存在复苏动
能，疫情的影响将自3 月数据开始大幅显现。
图表 6：美国经济同步指数与实际GDP 同比
注：同步指数 0 为长期趋势，-1 为衰退阈
值。资料来源：CEIC, FRB of Chicago,
图表 7：美国经济领先指数与实际GDP 同比
资料来源：CEIC, FRB of Chicago,
通胀
通胀方面，尽管原油暴跌带领大宗商品价格集体走低，但造成的通缩压
力有限。一方面，商品消费在个人消费支出中的权重仅为 30%左右（70%为
服务消费）；另一方面，上游大宗商品价格对终端消费物价的影响存在滞后。
最大的不确定性在于疫情使得许多服务业停摆，对通胀的影响尚难以估计。
按当前预测，上半年核心PCE 仍温和回升，第二季度之后将逐渐走弱，年内
核心 PCE 同比最低水平约为 %（预测通道下限），暂时难言通缩。是否转为
通缩将取决于疫情导致经济停罢的时长。
图表 8：美国核心PCE 同比预测
资料来源：CEIC,
3、 德国经济监测：出口预期指数亮黄灯
与产出、就业等数据滞后、维度单调形成对比，欧盟委员会和 IFO、ZEW
等智库机构针对德国经济总结出了一套颇为有效，且具有一定前瞻性的调查
数据，我们选出其中 6 个指标，参考美国监测体系的方法，建立了一套更加
及时有效的经济指标体系。
从最新公布的产出、订单等硬数据来看，1 月德国经济确实出现了好转
（德国主要的经济硬数据公布都存在 2 个月的滞后），2 月经济监测体系总体
保持平稳，不过出口预期指数出现黄灯预警。由于德国经济对于进出口的依
赖度较高，出口预期指标往往在经济转弱前期率先出现警示信号，比如2018
年 3 月，在其他经济数据表现稳定的情况下，该数据大幅转弱暗示了此后德
国经济的转向。
2 月下旬疫情开始在欧洲爆发，2 月的大部分调查数据是在上旬完成的，
这导致数据无法完全反映疫情的冲击。由最新公布的3 月 Markit PMI 数据来
看，德国处境艰难，服务业 PMI 创下历史新低，综合产出指数则创下近 133
个月的新低，上半年德国以及欧元区出现负增长已经是大概率事件。
图表 9：德国经济数据红绿灯
未 来 出 口 红 色 信 黄 色 信
IFO商 业 消 费 者
服 务 业 产 成 品 制 造 业 预 期 指 号 占 比 号 占 比 景 气 指 数 信
心 指 数
需 求 库 存 指 数 订 单 指 数 数 (阈 值 （ 阈 值 50 ） 50 ）
德 国
数 据 监 测
2020/02 % %
2020/01 % %
2019/12 % %
2019/11 % %
2019/10 % %
2019/09 % %
2019/08 % %
2019/07 % %
2019/06 % %
2019/05 % %
2019/04 % %
2019/03 % %
2019/02 % %
2019/01 % %
2018/12 % %
2018/11 % %
2018/10 % %
2018/09 % %
2018/08 % %
2018/07 % %
2018/06 % %
2018/05 % %
2018/04 % %
2018/03 % %
2018/02 % %
1级 2级 3级
预 警 预 警 预 警
资料来源：CEIC,
