目录
5证券交易所与证券商之间法律关系的性质研究
会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系的性质分析
非互助制证券交易所与证券商之间法律关系的性质分析
我国证券交易所对会员证券商监管的实践考察
17证监会、交易所和证券业协会与证券公司监管
需要解决的问题
监管权力的法律基础
我国证券公司监管的现状
国际上的经验
未来发展的建议
29证券交易所会员监管法律风险研究
导论
证券交易所会员监管法律风险的内容
证券交易所会员监管行为的可诉性问题研究
我国证券交易所会员监管法律风险防范机制的建立与完善
证券交易所非互助化及其自律监管
交易所非互助化的概念和背景
交易所非互助化对自律监管的影响
交易所非互助化后的自律监管模式
交易所非互助化后自律监管和政府监管的调整
交易所非互助化后会员监管的具体内容
小结
52证券市场国际化与加强外国会员监管
证券市场国际化与证券交易所变革
中国证券市场国际化与证券交易所会员结构的多元化
证券交易所的国际监管协作
63结论和立法建议
第四篇 证券交易所会员监管法律制度研究
课题负责人：汤欣
课题研究员：谢增毅 苏虎超 牛晓林 廖世烨 潘 华 戎 砚
课题协调人：彭文革
证券交易所与证券商之间法律关系的性质研究
会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系的性质分析
会员制证券交易所，其本质特征在于其互助性：会员既是交易所的出资者、控制者，又是交易所设施的使用者。互助性的本质特征决定了交易所的会员资格是非开放性的，且会员无论在交易所中拥有多大的利益，均对交易所的事务享有同等的表决权，即一员一票。 按照通常的理解，会员制证券交易所担负着对会员证券商进行“一线监管”的职责，对会员的监管则是交易所管理市场职能的重要组成部分。具体内容包括：（1）规定会员资格取得的条件和程序；（2）席位管理；（3）制订与证券交易和清算业务有关的会员内部监督、风险控制、电脑系统的标准和维护等方面的要求并监督实施；（4）要求会员定期提交业务报告；（5）对会员派出的代表在交易所内的行为进行规范。 按照交易所对会员进行监管的权源的不同，可以将交易所对会员的监管分为自律监管（Self-regulation）和他律监管两个部分。所谓自律监管，是指证券交易所基于会员的一致同意而进行的监管；所谓他律监管，是指证券交易所基于行政授权或者政府管理机构的委托而进行的监管。以下将分别从自律监管和他律监管两个角度对会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系的性质进行分析。
交易所对会员的自律监管
会员制证券交易所对会员的自律监管可以追溯到1773年成立的伦敦证券交易所和1792年成立的纽约证券交易所。当时，证券商常常聚集在咖啡馆中进行非正式的证券交易，随后，在长期的证券交易过程中，证券商逐步认识到维护市场交易秩序、避免相互倾轧与他们的利益休戚相关，因此，存在制定交易规则，约束参与者的行为，进而实现行业内部的自我监管以保障共同利益的必要。 这样，秉承“市场自治、行业自律”的理念，早期的证券交易所便同时以证券业自律组织（Self-Regulatory Organization， SRO）的角色出现了。作为当时行会制度在证券业中的衍生物，早期的证券交易所多采会员制组织形式。这一时期，自由主义经济思想大行其道，政府通常不对市场进行干预，交易所对会员的自律性管理就成为证券业监管的主要形式；它对证券交易的规范化和集中化，对证券交易在量上的迅速扩大和在质上的迅速深化都起了极其重要的作用。但是，自30年代席卷资本主义世界的金融大危机之后，一些市场上的证券监管格局发生了变化，政府逐渐加强了对整个市场的监管力度。尽管如此，由于自律监管具有不可替代的作用和优点，其仍然在快速发展的证券市场中日益壮大成熟，成为整个证券监管体系中不可或缺的重要组成部分。正如国际资本市场组织(International Capital Market Group, ICMG)在《证券市场自律监管的标准》(Standards of Self-Regulation of the Securities Markets)中指出的：“自律是，并且一直是对证券市场进行管理的第一步。当提到管理的问题时，它在证券市场的国际化领域内就作为第一原则加以适用。” 如上所述，自律监管是证券交易所基于会员的同意进行的监管。那么，在这种自律监管当中，应当如何认识证券交易所与会员之间法律关系的性质呢？会员资格的取得是研究交易所和会员法律关系性质的基础，同时这种法律关系又集中体现在交易所对会员实施的处罚行为的性质上。以下将对这些问题分别加以讨论。
1、会员资格的取得：设立行为和加入行为的性质分析
按照大陆法系对于法律主体制度的理解，依成立基础的不同，法人有社团法人和财团法人之分。社团法人是以人的集合为基础而成立的法人，是人的集合体；财团法人是以财产的集合为基础而成立的法人，是财产的集合。 会员制证券交易所以会员证券商为基础，以“行业自治、自我监管”为宗旨而形成，乃是典型的社团法人。按照通常的理解，交易所会员资格的取得，一般有两种情形：其一是交易所的设立人，基于设立行为在交易所成立时取得会员资格；其二是在交易所成立后，通过加入交易所的行为取得会员资格。那么应当如何认识设立行为和加入行为的性质呢？
根据大陆法系民法的法律行为理论，法律行为有单独行为、契约和合同行为之分。单独行为，是依一方当事人的意思表示而成立的法律行为；契约，是依双方当事人相互意思表示之一致而成立的法律行为；合同行为，是依多数当事人平行意思表示之一致而成立的法律行为。 从历史上看，无论是起源于约纳森咖啡馆（Jonathan’s Coffee House）的伦敦证券交易所还是起源于“梧桐树协定(Buttonwood Agreement)”的纽约证券交易所，都是证券商之间相互协商、订立协定并共同遵守的产物。由此可见，在会员制证券交易所的设立上，各证券商的意思表示均为制定交易规则并进行自我约束和自我监管，是为平行意思表示的一致；而且该设立行为的法律效果亦是同一的，会员制的证券交易所成立并取得法人资格，参与设立的证券商取得会员资格，享有会员权利，承担会员义务，并接受交易所的自律性监管。因此，从这种意义上来讲，设立会员制证券交易所的行为是参与设立的证券商之间的合同行为。该合同行为原则上适用法律行为关于意思表示瑕疵的有关法律规定；但是，一个证券商的意思表示无效一般不影响整个设立合同以及其他证券商意思表示的效力；证券商无行为能力或者其意思表示有错误而被撤销等无效原因，仅在该证券商与交易所的关系上有其作用。
会员制证券交易所成立之后，新的证券商则需通过加入行为取得会员资格。证券商加入交易所的行为系基于其自由意愿，以设立一定的权利义务为目的的行为，并且须经过交易所的同意。该加入行为的有效成立以证券商和交易所之间相互的意思表示达成一致为前提，因此加入行为应当解释为证券商和交易所之间的契约行为。证券商取得会员资格后，即享有出席会员大会行使表决权以及利用交易所设施进行交易等权利，同时负有遵守交易所的章程等规章制度、接受交易所自律性监管的义务。而交易所在享有收取会员费等权利之外，则负有提供交易场所、并维护交易所秩序等义务。值得注意的一点是，根据传统民法关于社团法人的理论，在通常情况下，加入社团并不适用强制接纳原则，换言之，即使申请人满足相关的资格要件，也不一定就能够成功地加入社团。因为，根据契约自由之精神，社团享有决定是否接受申请人申请的权利，而并不负有接受该申请人入社的义务。但是，如果拒绝某人加入某个社团构成故意的、违反善良风俗的侵权行为，则应当认为该社团负有接受义务，申请人有权加入社团。 该接受义务限于以下情形：一个具有垄断地位的社团拒绝一个申请加入的企业，即使符合章程规定，但在与其他已被接受的社员相比之下，导致事实上不合法不平等的后果并且给该企业造成不公平的损害；个别情况下，即使有关社团不具有垄断地位，但是在经济领域或社会领域具有某种突出的权力地位，以至于取得成员资格对申请者存在重大利益的，申请者也可以主张强制接纳。但是，申请人有权利强行加入社团，仅限于社团拒绝接纳申请人是出于非正当利益，而且这种拒绝是不合理的情况。 那么，证券商加入会员制证券交易所是否适用强制接纳原则呢？根据会员制证券交易所的互助性特征，会员既是交易所的出资者、控制者，又是交易所设施的使用者；而且，多数会员制证券交易所都具有某种法定或自然的垄断地位；在这种情况下，如果证券商在满足资格要件的条件下却因为交易所的拒绝接纳而无法取得会员资格，势必无法正当地从事证券交易，这显然关乎证券商的重大利益甚至生死存亡。从这个意义上来讲，对于符合资格要求而申请加入的证券商，会员制证券交易所应当负有强制接纳义务。
2、交易所处罚的性质：违约罚与纪律罚之争
会员制证券交易所在对其会员进行监管的过程当中，针对会员证券商违反章程等规章制度的行为，可以采取书面通报、罚款、暂停参加场内交易甚至开除会籍等处罚措施。如上所述，会员制证券交易所是典型的社团法人，探讨交易所处罚行为的性质问题自然离不开大陆民法关于“社团处罚权”以及“社团处罚措施”等问题的讨论。然而，有关“社团处罚权”之有无及“社团处罚措施”的性质归属等问题，以德国学说为代表的社团法人理论一直存有激烈的争论。
一种观点认为，承认社团有“独立的处罚权”违反了国家对刑事制裁的专有权以及司法权只能由法院来行使的原则，弗卢梅是该观点的代表人物。 他不承认任何“社团处罚权”，而只是把所谓的社团处罚看作是通常的完全服从法院审查并可由法院降低的违约金；社团开除社员不得作为“处罚”，而只能视作因“重大理由”而终止社员关系；名誉处罚完全是不合法的，社团为维护其内部的秩序，只能够作出无损有关成员名誉的罚款，而且这种罚款对该成员而言并不构成重大的财产损害。
主流观点则认为，社团处罚措施与违约金不是一回事，应当予以分别对待，拉伦茨是该观点的代表人物。 主流观点提出的支持“社团处罚权”的理由是习惯法上的承认以及实体法上的必要性：社团作为一个社会群体，必须有能力对成员违反群体要求的行为作出反应；社团处罚的目的一般是为强行贯彻由其社员所提出的行为规范，或者是为了除去那些长期不履行社团义务或损害社团名誉或者行为违背社团宗旨的社员。不仅如此，社团处罚也并非纯粹意义上的违约金，两者的不同之处表现在：典型的违约金需要双方当事人在合同中事先约定一定的违约情形和违约金数额，而典型的社团处罚则是由对此负责的社团机关根据类似司法的程序针对各种不同情况“实施的”；违约金具有间接的强制履行和总括的损害赔偿两种职能，而作为社团处罚的罚款只具有第一种职能；此外，与违约金不同的是，社团处罚从类型上说是谴责性的表现。该观点指出， 社团的处罚不是刑事罚，而是纪律罚。它不是针对不法行为，而是针对违反某一社会集团的特定秩序的行为作出的反应，其范围仅以维护社团纪律为限而不许可进行刑事处罚。作为一种纪律措施，社团处罚不得超出其合法的即为维护社团秩序所确立的范围。同时该观点强调， 社团处罚权是一种有限的和以私法自治为基础的权力，因为社团处罚措施应由章程作出规定，社员加入社团的行为就表明他同意接受这种有限制的合乎章程规定的纪律性约束。从这一点来看， 主流观点与弗卢梅观点之间的实质性差异并不大，因为，社团自称的处罚权可以归因于成员对章程的同意。因此，可以说两种观点在私法自治这一基本原则上是殊途同归的。
3、会员的席位管理
在交易所的日常监管工作中，交易所对会员交易行为的监管主要是通过对会员席位的实时监控实现的。所以，席位管理在交易所对会员的监管中占据着十分重要的地位，对交易所自律监管体系的有效运作有着非常重大的意义。根据《交易所管理办法》第43、44条的规定，交易所应当限定交易席位的数量，设立普通席位以外的其他席位必须经过证监会的批准，并对会员取得的交易席位实施严格管理。
所谓席位，是指交易所向会员和特别会员提供的在交易大厅设置的用于报盘交易的终端或用于交易的电脑远程通讯端口。一般前者称为有形席位，后者称为无形席位。 会员购买交易席位，必须向交易所一次性交纳一定数额的席位费，并按照交易所的规定在每一年度交纳席位管理费。席位的使用限于交易所批准的交易业务，未经交易所许可不得进行其它业务；并且席位不得退回，但经交易所同意可转让给其它会员。席位的申请开通、更名、转让及中止等事项均需按照交易所的内部规则进行。
会员申请交易席位，应当向交易所提交申请交易席位公函、《证券经营机构营业许可证》、《营业执照》及席位申请表等文件。交易所会员管理部负责受理席位申请，对符合条件的申请，在会员交纳席位费及第一年的席位管理年费后予以批复。会员证券营业部经批准获得席位后，便可办理开通席位手续正式进行交易。会员因为下属证券营业部同城迁址、内部席位调整等原因需要对席位名称作相应更改时，可以向交易所提交申请席位更名公函、《证券经营机构营业许可证》、《营业执照》、证监会或营业部所在地证管办同意搬迁的批文及席位更名申请表等文件申请席位变更，经交易所批复后便可以作相应的事项更改。会员经交易所批准可以向其他会员转让交易席位，申请席位转让应当向交易所提交出让方会员公司申请席位转让的公函、转让双方会员签订的席位转让协议书、受让方拟使用该席位的证券营业部的《证券经营机构营业许可证》、《营业执照》、席位转让申请表及受让方会员签订的保证书等文件，交易所会员管理部受理席位转让申请，对符合条件的申请，于收到席位转让费后予以批复。会员在特定情形下，可以向交易所提交申请席位中止交易的公函、会员席位中止申请表及席位中止承诺书等文件提出中止席位的申请，经交易所批复后便可暂时中止席位的使用。
会员办理席位的相关事宜必须依照上述规则进行，对于违反有关规定的，交易所有权视其情节轻重给予警告、缴纳滞纳金或罚款、通报批评及限制或暂停其席位使用等处罚措施。
4、小结与评价
按照大陆民法社团法人理论的解释，会员制证券交易所与其会员证券商之间是一种社团法人与社员之间的关系。但是，从上述的分析来看，无论是会员资格的取得、交易所对会员的处罚、还是会员席位的管理，都凸现出契约式的私法自治理念。就会员资格而言，基本上是通过交易所与证券商意思表示一致所达成的入会契约取得的；当然，参与交易所设立的会员证券商，其会员资格的取得是合同行为的法律效果，当属契约结构之例外。交易所对会员证券商的处罚权，系建立在证券商对交易所章程同意的基础之上的，同样是契约自由原则的体现。而会员交易席位的取得、转让和中止也类似契约的缔结、变更和终止。简而言之，会员制证券交易所对会员证券商进行自律性监管的权源基础即是两者之间内在的契约式法律关系。根据证监会国际组织(International Organization of Securities Commissions，IOSCO)自律监管组织咨询委员会（SRO Consultative Committee）于2000年5月发布的题为《有效监管的模型》（Model For Effective Regulation)的报告， 有效自律监管体系所必须具备的一个重要特点即是自律组织与其会员之间的契约关系，因为这种契约关系能够使自律监管具有不同寻常的力量：通过契约关系联结全球各个市场，能够使自律监管超出一国范围之外，发挥政府监管所不能替代的作用；根据契约关系，自律监管可以高于法律的要求实施一系列基于道德伦理的行为标准。
交易所对会员的他律监管
如上所述，会员制证券交易所的行业自律是早期证券市场的主要监管力量。但是，证券商往往出于追求自身利益而缺乏足够的激励来进行自律管理，从而无法做到真正的自律。自律的缺失，导致整个市场投机活动猖獗、欺诈行为横行，严重损害了投资者的利益，最终导致了世界性的金融与经济危机。历史经验表明，仅靠证券交易所的自律并不能保障证券市场的长期繁荣与稳定。这一经验使得所有曾经完全倚重自律监管的国家，不得不设立专门的政府监管机构对证券市场及证券自律组织进行他律监管。这样，相当多的国家和地区（美国最为突出）在维持交易所原有自律职能主导地位的同时，逐渐建立起政府的监管机制来弥补纯粹市场自律的种种不足。相应而然，交易所的角色也在悄悄地发生变化。在此之前，交易所对其会员的监管仅限于纯粹的自律性管理；自此之后，交易所在保留其自律性监管职能的基础上，经行政授权或者政府机关的委托，逐渐承担起对其会员进行行政性（他律性）管理的职能。
1、行业组织行政化的背景
交易所监管职能的部分行政化是以行业组织的行政化为背景的，所以，在讨论交易所监管职能行政化这一问题之前，必须对行业组织的行政化作一介绍。行业组织行政化的过程即是行政分权的过程，所谓行政分权，是指把原本属于政府的部分行政权力分给非政府的社会组织去行使，以减轻政府的行政负担，同时充分运用非官方或半官方组织所拥有的雄厚的社会资源，更好地完成某一方面的行政任务。行政权在现代的迅速发展为行政分权奠定了基础，促使行政分权得以盛行的原因主要有：
（1）行政管理内容的扩张与发展。政府所承担的公共事务管理职能是处于不断的调整变化之中的。现代社会发展的客观需要要求政府的行政活动以服务与授益为主要内容，从而促进公共利益、增进社会福利。这种服务性或授益性行政与以前政府的工作重心——秩序或安全行政相比较而言，更适宜由非政府组织来组织，因为它不以国家强制力为后盾，更具简便性和温和性。另一方面，行政管理内容在不断扩张的同时也更加专业化、复杂化。现代社会，科学技术迅速发展，新型社会事务层出不穷。公共事务的专业性和技术性使得行政机关在处理这些事务时日觉窘迫，因而不得不将其转移给更为专业的非政府组织去完成。
（2）行政权行使方式及权力效力的改变。传统观点认为，行政权是一种可以支配他人的力量，一种可以强制他人服从的力量。但是，市场经济体制的确立，使得行政相对人成为具有某种主导、主动地位的法律主体，行政主体与相对人之间那种绝对的行政命令与服从关系也被打破。与此相适应，行政权也不再以强制性、命令性为必要条件。这种非强制性和非命令性使得其他非行政性组织完全有能力也更适宜来行使这种弱权力性的行政权。
2、交易所监管职能的行政化分析
证券市场是与其高度的专业化和技术化相伴而生的，而网络技术的飞速发展所带来的交易的日益复杂化和信息的高度不对称，则更使得政府监管处处捉襟见肘。在这种条件下，政府监管向交易所等行业组织的分权就成为势在必然，而适应市场监管的需要，交易所监管职能的行政化也就应运而生。以美国为例，自1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act，SEA）颁布后，伴随证券交易委员会(Securities Exchange Commission，SEC)对证券市场集中统一监管的逐渐加强，证券交易所监管职能的行政化也日趋明显。
美国各级法院在审判实践当中对证券交易所监管职能的行政化问题早有认识，但问题的难点在于如何划定交易所行政监管和自律监管之间的界限，即如何认定交易所某一具体的监管行为属于行政监管行为抑或自律监管行为。这种区分的实益在于，监管行为的性质界定，从理论上来讲，决定了会员异议之诉的法律性质。 长期以来，美国各级法院对此并没有一个统一的认识。近来，联邦最高法院在Georgia v. McCollum及 West v. Atkins等案中确立了界定自律组织监管行为性质的标准，对于证券交易所而言，该标准可以细化为强制性标准（The Coercion Test)和公共职能标准（The Public Function Test)。 也就是说，如果证券交易所对其会员的监管行为具有某种行政强制性，并且发挥着公共职能的作用，那么该监管行为即应当认定为行政监管行为。以下分别进行论述。
（1）强制性标准（The Coercion Test）。首先，该强制性意味着政府在自治组织的监管行为中施加了行政强制力或者提供了某种关键性的推动力，从而使得该监管行为具备了行政行为的特质，典型如自治组织出于政府的命令而实施某监管行为。进一步而言，自治组织的监管行为中是否有政府强制意志的介入要看自治组织与政府之间是否存在某种相当紧密的联系，以至于自治组织的监管行为应当被视为行政行为。 那么证券交易所与美国证券交易委员会（SEC）之间的关系是怎样的呢？进入七十年代以来，SEC对证券交易所的监督和控制不断加强。国会于1975年修正了《证券交易法》，此次修正极大地扩张了SEC对证券交易所的权力，从而也使得两者之间的联系更为紧密。这种扩张主要表现在以下两方面：证券交易所颁布的所有规则在生效前必须经过SEC的批准；SEC拥有对证券交易所颁布的任何规则进行修订、补充和废止的绝对权力。并且，根据《证券交易法》第19条(b)款的规定，证券交易所对其规则所进行的任何修改都必须经过SEC的批准，否则不能生效。由此可见，SEC的行政意志在某种程度上对交易所规则的制定具有决定性的意义。应当说，SEC与证券交易所在交易所规则的制定上所体现出来的这种极为紧密的联系为交易所监管职能的行政化作出了最好的注脚。其次，根据《证券交易法》规定，证券交易所负有实施该法的强制性义务，该法的第19条（h）款 and第21条（e）款规定，交易所负有保证其会员遵守《证券交易法》及其相关规则的义务，如果交易所没有善尽该义务，则SEC有权对其进行制裁。实践当中，圣弗朗西斯科矿业交易所（the San Francisco Mining Exchange)就因为没有尽到保证《证券交易法》实施的义务而在1966年被SEC注销登记。 由此可见，证券交易所实施《证券交易法》的义务是强制性的，没有丝毫的选择余地，这也充分说明了证券交易所在联邦法范围内监管的行政性本质。
（2）公共职能标准（The Public Function Test)。根据该标准的要求，如果自律组织实质上履行着某一行政性的公共职能，那么在此范围内，该组织对其成员所进行的监管即是行政监管。 具体到证券交易所而言，交易所根据《证券交易法》的规定负有实施联邦证券法的职责；不仅如此，证券交易所根据议会的授权有权对违反联邦法的会员采取行政罚款以及其他行政性处罚措施。 然而，按照经典行政法的理论，执行联邦法和实施行政处罚等均属于原本应当由政府部门承担的公共职能的范畴。由此可见，证券交易所根据联邦证券法对其会员所进行的监管属于行政性监管。
美国法院的相关判例也为上述理论提供了实践基础。在Intercontinental Industries, Inc. v. American Stock Exchange一案中，被告美国证券交易所以原告散布虚假信息为由开除其会籍，原告不服而提起诉讼。审理当中，法院不仅注意到了被告美国证券交易所是一个自律性组织，而且还注意到了以下事实：交易所需要向SEC进行登记，交易所规则须经SEC核准方能生效，交易所负有实施联邦法的义务，交易所如果未尽上述义务将会受到SEC的制裁等。综合以上事实，法院作出了肯定美国证券交易所的行为属于行政性监管行为的判决。在此之后，在Crimmins v. American Stock Exchange、Villani v. New York Stock Exchange等案件当中，法院都作出了类似的判决。 在这个问题上，法官们达成的共识是：证券交易所作为纯粹的自律组织的日子已经一去不复返了，当政府把强制执行的权力授予证券交易所时，其原来“私人俱乐部（A Private Club)”的性质便发生变化；而当证券交易所按照《证券交易法》的授权对其会员进行监管时，其监管行为便不再是自律性监管行为，而属于行政性监管行为。
3、行政化管理的理论解释：行政授权和行政委托
如上所述，政府的分权带来了证券交易所监管职能的行政化。那么，政府如何实现这种分权呢？即，证券交易所通过何种法律形式取得对其会员进行行政监管的权力呢？根据行政法的相关理论，行政分权可以通过行政授权和行政委托来实现。所谓行政授权，是指通过法律、法规 的规定，将原由行政机关行使的权力转移给非行政机关的其他社会组织行使；所谓行政委托，是指行政机关将原由其行使的权力委托给其他社会组织行使。两者的不同之处在于，被授权的组织可以以自己的名义行使行政权力，而被委托的组织只能以委托机关的名义行使行政权力。 依照以上的理论解释，证券交易所同样可以通过行政授权或者证券监管部门的委托取得对其会员进行行政性监管的权力。
自律监管和他律监管的关系协调
众所周知，证券交易所对其会员的自律监管曾是早期证券市场的主要监管力量，这种基于交易所内部规则所进行的自律监管在行政权力介入证券市场之前已经长期存在，并且对早期证券市场的发展发挥了实质性的推动作用。但是，自上世纪三十年代世界性金融危机爆发以来，各国政府纷纷以专门监管机构的形式介入证券市场的监管。这样，适应证券市场发展的需要，证券交易所根据行政授权或者政府的委托，逐渐承担起对会员进行行政监管的职责。但是，证券交易所的自律监管空间并未因行政监管职能的挤压而崩塌，而是仍然在其原有范围内发挥作用。自此，以美国的证券监管为代表，证券交易所形成了包含自律和他律双重监管职能的监管体系。 一方面，交易所根据行政授权、行政委托对会员操纵市场、内幕交易等违法行为进行行政监管，同时依据其内部自治规则对会员的资格及交易设施的使用等事项实施自律监管，两者在各自的领域和范围内发挥作用，各得其所，并行不悖。 另一方面，两者之间也具有互相融合的趋势：交易所的章程和内部规则可以通过事先的备案或批准来获取官方的认可和支持，从而获得对其会员的法定强制力和约束力，而国家法律也常常直接采纳交易所章程和规则的内容，或者将其决定建立在这些规则的基础上。
如上所述，既然交易所对会员的监管包括基于内部自治规则的自律监管和基于行政授权或行政委托的行政监管，那么根据理论上的推理，会员的权利救济就应该有两条途径：第一，如果交易所是基于其与会员之间的契约式内部规则对会员进行处罚，会员应当提起民事诉讼；第二，如果交易所是基于行政授权或行政委托对会员进行处罚，会员则应当提起行政诉讼。如何协调这两条救济途径的相互关系，本研究报告将在第三部分详细讨论。
非互助制证券交易所与证券商之间法律关系的性质分析
交易所的非互助化，是与传统的互助式会员制交易所相对而言的，是指传统交易所为使交易所出资者、交易所设施使用者与交易所决策者身份分离，交易所所有权、经营权与交易权分离，而改变自己互助性会员制的治理结构，使传统交易所成为营利性股份有限公司乃至上市公司的结构性重组与制度安排。 自瑞典斯德哥尔摩证券交易所1993年实行非互助化改制以来，全球传统交易所出现了“非互助化”改造的发展趋势。许多原来采会员制互助化模式的交易所已经完成或者正在进行非互助化的改造工作。 可见，非互助化已经成为一股势不可挡的浪潮冲击着传统的互助式证券交易所。
非互助化基本含义的廓清
谈及非互助化，理论上有这么一种认识，即证券交易所的非互助化就是从非营利性的会员制交易所向营利性的公司制交易所转变的过程。这里应当指出的两点是：首先，交易所的组织形式并不是非互助化的实质，虽说互助式交易所以会员制为典型之组织形式，但并不排除以公司制组织形式出现的互助式交易所，香港联交所非互助化改制之前即是一家以有限公司为组织形式的互助式交易所，纽约证券交易所也称为“公司”，但其并未进行非互助化的改造。 须注意的是，在此种公司制的互助式交易所之中，其成员(participants)和股东(shareholders)的身份是完全重合的，即外部投资人并不持有交易所的股份。其次，非营利性向营利性的转变亦不是交易所非互助化的实质。因为，交易所在本质上都是营利的，互助与非互助的区别在于：由于交易所所有权结构的不同，在前者，交易所的利润是在会员证券商的层面上分配；而在后者，交易所的利润是在股东的层面上进行分配。 概言之，非互助化的本质在于交易所所有权、经营权与交易权的分离。关于交易所非互助化的概念和背景，本研究报告将在第四部分另作介绍。
会员制治理结构之下，交易所由会员证券商所有和控制，会员决定交易所服务的价格、范围等事宜。因此，交易所在本质上是会员之间的组织，代表并维护会员的整体利益。但是，非互助化后，交易所作为会员组织的角色将大大地淡化甚至消褪。 在外部投资者进入的条件下，交易所已经不再是，或者说不再纯粹是会员之间的组织体，而成为由股东联合而成的商业公司；交易所不再反映，或者说不再单纯反映会员的意志，转而体现股东的最高利益。 这种治理结构上的变化必将对交易所的监管职能产生深远的影响。
非互助化的结果：交易所与证券商法律关系契约化设计的可能性
如上所述，交易所非互助化的直接后果是使自己成为一般性的由股东所有的商业公司，由公司的本质所决定，交易所必然以利润最大化、股东价值最大化为宗旨。这种情况下，交易所所肩负的市场监管职责与其追求股东利益最大化的经营宗旨之间便存在着严重的利益冲突，因为，交易所有可能牺牲整个市场的公正性来维护股东的利益。有鉴于此，理论界就非互助化交易所监管职能的存废问题展开了激烈的争论。主流观点认为，交易所的“一线监管”具有高效性、灵活性及专业性等优势，因此，交易所对证券商的监管职能在非互助化后应当继续保留或者维持。 但是，该监管究属何种性质的监管，其基础法律关系应当如何定性，却是应当进一步深入讨论的问题。
非互助化后的证券交易所是否能够继续维持其对证券商的自律监管呢？按照行业自治的理念，证券交易所的自律是指证券商通过制定行业规则来进行自我约束；显而易见，所谓自律是以会员制证券交易所为依托的。因为，只有在会员制组织形式下，证券商才是以会员的身份内化于证券交易所，通过会员大会来制定自我约束规范，交易所根据这种反映会员证券商集体意志的业务规范对会员进行管理，才是真正意义上的自律监管。然而，非互助化后的证券交易所实现了所有权、控制权与交易权的分离。如果说会员制组织形式下，交易所与证券商之间存在社团与社员的法律关系，那么非互助化后的交易所与证券商之间则实现了彻底的分离，交易所为股东所有，证券商只是作为接受交易所服务的顾客而独立于交易所之外。交易所的管理规则虽有规范交易秩序之客观效果，但却是股东意志的表达并最终服务于股东利益的。交易所根据这种仅仅反映股东意志的规则对证券商进行管理，自然不再是原本意义上的自律监管。那么，应当如何认识非互助化后的交易所与证券商之间的法律关系呢？应当说，在一个充分竞争的市场上，非互助化后的交易所与一般性的商业公司并不存在本质的区别。交易所与证券商之间本质上是一种服务提供者和客户的关系——券商租用交易所的交易设施并交纳费用，交易所出租交易设施并收取费用。每个券商分别和交易所形成一一对应的契约关系，一方是服务提供者，另一方是服务消费者。在这里，只有利益彼此对立的交易当事人之间的长期契约关系，而不存在会员制交易所下受共同利益驱动的券商的互惠联合体。从这个意义上讲，非互助化后的交易所彻底实现了交易所与证券商法律关系的契约化构造。
我国证券交易所对会员证券商监管的实践考察
我国的证券交易所制度是适应经济体制改革和社会主义市场经济的发展而产生的，由于历史和现实体制的诸多原因，在证券交易所对会员证券商的监管问题上，还存在着一系列难以逾越的障碍和困境。面对竞争日趋激烈的世界交易所市场，规范我国证券交易所的现状以增强其竞争实力，已是当务之急。
历史的误会：交易所会员制的名至而实不归
关于我国交易所的法律身份，几乎所有法律文件都前后一致地沿用了一个统一表述——交易所是一个会员制的事业法人。1993年7月7日，国务院证券委员会发布的《证券交易所管理暂行办法》规定，证券交易所是不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，并履行相关职责，实行自律性管理的会员制事业法人。在此之后，1997年11月30日国务院批准、1997年12月10日国务院证券委正式发布的《证券交易所管理办法》同样将交易所的法律身份表述为“实行自律性管理的会员制事业法人”，与《暂行管理办法》的规定如出一辙。但是，1998年12月29日公布的《证券法》并没有确认交易所会员制的组织形式，只是规定交易所是提供集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。但该法第98条第2款规定：“证券交易所的积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其积累分配给会员。”根据该款可以推定，《证券法》是承认我国证券交易所的会员制组织形式的。
那么，上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）是否真如上述法律、法规的规定属于会员制法人呢？如果事实求是地进行分析，我们不难看出：上交所和深交所在任何意义上都不是会员制形式，将交易所称为会员制法人只是一个虚构的法律故事。从交易所的成立来看，传统的会员制证券交易所是证券商为便利交易、维护共同利益自愿发起的互助型组织，只有会员才能进入市场交易，会员之间遵守共同的游戏规则，共同维护市场秩序、改善交易条件、保持行业的利润水平。可见，会员制是结社的产物，其初创动力均来自会员的发起活动，所以自始就带有浓厚的民间色彩。 然而，上交所和深交所不是，也不可能单纯是由会员发起成立的。组建交易所根本不是私法意义上的社团发起行为，而是在“公开发行股票试验”的改革项目中，由政府推动和组织进行的一个改革试点。以深交所为例， 1989年深圳证券市场取得进一步发展，证券转让日益活跃，在此情形下，深圳市政府于11月15日下达了《关于同意成立深圳证券交易所的批复》，文件下达后，深圳证券交易所筹备小组成立，深交所的筹建工作正式启动，作为股份制试点走向深入的产物，深交所的设立体现出强烈的政府主导、政府驱动色彩。 在这个行政决策过程中，并不存在会员自发的结社行为。总之，上交所和深交所均是政府为实现公共利益而组建的证券交易机构，它在任何意义上都不是会员发动的非官方产物。
自律管理的缺失：证券交易所的行政机构化
尽管许多发达市场上的政府监管力度有不断加强的趋势，但行政监管制度终是由自律监管发展、嬗变而来，而且，各国会员制证券交易所的实践证明，交易所对其会员所进行的自律监管对维持整个市场监管的高效率运转发挥着至关重要的作用。然而，我国的实际情况并非如此，深沪两家交易所虽名为会员制法人，但其会员自治的空间实际上已经被证监会的行政管理大幅压缩，交易所的自律监管功能处于一种缺失的状态。这种自律的缺失主要表现为以下几点：
首先，从交易所重要的人事安排来看，证监会掌控着交易所的人事任免权。根据证监会2001年12月12日颁布的《证券交易所管理办法》第20条和第21条的规定，理事会是交易所的决策机构，交易所的理事分为会员理事和非会员理事，非会员理事的人数不少于理事总人数的1/3，最多则可达理事总人数的一半。会员理事由会员大会选举产生，非会员理事由证监会直接委派。这样，在政府能够委派半数理事的情况下，交易所的自律功能恐怕难以真正展开。另外，根据《证券法》第100条及《证券交易所管理办法》第24条和第25条的规定，证券交易所的总经理、副总经理由证监会任免，中层干部的任免须报证监会备案，财务、人事部门负责人的任免则要报证监会批准。总经理是交易所的法定代表人，既然理事会无权任免总经理、副总经理，交易所的最终控制者显然是证监会而不是理事会。
其次，从交易所内部规则的制定、修改等事宜来看，证监会具有最终的决定权。根据《证券法》第96条和《证券交易所管理办法》第13、14、15条的规定，会员无权自主决定交易所的章程，交易所章程的制定和修改必须得到证监会的批准；证券交易所上市新的证券交易品种，应当报证监会批准；证券交易所以联网等方式为非本所上市的证券交易品种提供证券交易服务，应当报证监会批准；证券交易所制定和修改业务规则，由证券交易所理事会通过，报证监会批准。证监会对交易所内部事务的决定权实际上削弱了交易所的自律监管功能。
再次，从交易所的设立来看，由于交易所是在政府主导之下设立的，致使政府直接插手交易所内部事务，造成政府管理取代交易所自律的结果。政府直接管理交易所、凭借行政命令指挥交易所，使交易所无法发挥自己的应有功能，使得我国本就缺乏自律传统与精神的交易所会员管理制度显得更为苍白无力。
事实上，作为证监会对证券系统实施垂直统一管理的一级单位，证券交易所只是证监会在市场监管活动的延伸。这种行政附属化的地位直接导致了交易所自律监管职能的弱化甚至消失，并最终使交易所成为政府创设、政府管理之下的承担证券市场组织、营运职能的一级行政机构。
会员制下的理论重构：自律主导下的他律协调
从今后几年看，我国证券交易所暂时不会进行非互助化改造，而将进一步完善和落实真正意义上的会员制。 会员制的完善和落实应当侧重从以下几个方面着手进行：
首先，实现交易所自身的独立性和自主性，恢复其自律组织的本来面目，加强其自律监管职能。如上所述，证监会过多的干预不仅削弱了交易所的自律功能，而且使交易所丧失了其主体地位，沦为附属于证监会的一级行政机构。现在，会员制的真正落实则意味着恢复交易所社团法人的独立、自主地位， 并使其切实承担起自律监管的职能。为此，《证券法》应当明确规定交易所为实施自律性监管的会员制法人，以提供切实的法律制度保障；证监会应当尊重交易所的独立法人地位和自律监管职能，把其所实施的行政管理限制在必要的范围内，防止过多地介入交易所的内部事务，以行政监管代替交易所的自律管理；交易所则应当加强会员的集体决策机制、强化理事会功能、完善业务规则及规则体系，以更好地实施其自律监管的职能，切实发挥自律监管的作用。
其次，通过行政授权、行政委托实现交易所实施行政监管的规范化。如上所述，伴随我国证券市场的不断复杂化和专业化，迫于骤增的监管压力，证监会对证券商的部分行政监管权力必将下放给两大证券交易所行使。应当注意的是，若为行政授权，则是由法律、行政法规直接规定由交易所享有某项行政监管职权，交易所可根据该项授权以自己的名义对会员进行行政监管，并对该监管行为的后果直接负责；若为行政委托，则是由证监会将原由其享有的行政监管职权委托给交易所行使，交易所根据该项委托只能以证监会的名义对会员进行监管，此等监管行为引起的后果，由证监会负责，而与交易所无关。
证监会、交易所和证券业协会与证券公司监管
我国证券市场管理是以政府集中监管为主，市场自律为辅，二者相结合的监管框架，但正如本报告第一部分已经提到的，实践中我国的证券交易所乃至证券业协会已有被行政化的现象，一些管理职能只是证监会在市场上监管活动的延伸，交易所和协会的自律职能则被弱化或者压缩。本部分将分析我国目前证券公司多头监管机制中存在的矛盾及问题，考察国际上的成功经验，并试图从法律法规制定和完善的角度提出有关未来发展的建议。
需要解决的问题
前文对自律性监管与他律性监管之间的区别及判定标准问题已经作了相当篇幅的论述，但是从我国相关法律、法规、自律规范中可以看到，现实中要明确划分这两类性质的监管并不容易。 对我国实践而言，更有意义的恐怕是解决这样一个问题：如何划分证监会与自律组织之间的监管权限？事实上，不管这种监管权限是自律性质还是他律性质，只要能够较为明确地认定它归属于哪个机构、如何行使，避免证券市场上的监管真空和重复监管现象，监管成本便可大大降低。
在解决了行政监管与自律监管这两个层次的权力分界之后，紧接着需要回答的就是不同的自律组织应该如何协调发展的问题。事实上这一问题目前在中国并不十分突出，因为，交易所和协会的权力范围在实践中很大程度上是由证监会决定的，而且其对会员的调查、处理权力本来就非常有限，可以说是“无权可争”。但是应该看到，在目前我国处于经济体制转轨、法制逐步建立、资本市场急剧扩大、各种经济力量努力寻找平衡点的环境中，证券监管权的内涵及分配应当适应证券市场发展的需要。随着我国证券市场的产生、发展，中国证监会成立近十年的历史，在一定意义上就是一个不断“扩权”和“放权”的历史。 随着证券市场的发展与成熟，原来在特定历史条件下产生的过于刚性的行政监管体制势必会受到冲击，市场和自律组织的作用也会愈来愈凸显其重要性。因此，在这里未雨绸缪，讨论自律监管的内部关系问题也是本报告的题中应有之义。
需要说明的是关于中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国登记结算公司”）的角色问题。在2001年10月1日之前，深、沪交易所都有自己独立的登记托管清算结算系统。2001年3月30日，中国登记结算公司依法成立。2001年9月20日，中国登记结算公司分别与上交所和上海证券中央登记结算公司、深交所和深圳证券登记结算公司联合发表公告，宣布从2001年10月1日起，中国证券市场的证券登记结算业务全部由中国登记结算公司承接。 这样，沪深两市证券交易结算的风险就从交易所转移到了中国登记结算公司。根据中国登记结算公司2002年6月1日开始施行的《证券账户管理规则》和中国证券监督管理委员会2001年5月16日发布并于2002年1月1日开始实施的第3号令《客户交易结算资金管理办法》，我国目前的托管模式是证券账户一级托管、资金账户二级托管。以中国登记结算公司深圳分公司为例，在第T日下午5：00后，登记结算公司就将当日的交易数据进行处理，即投资人的证券账户实现了证券当日到账；另一方面，如果结算参与人的备付金账户不足，只要在T＋1日下午4：30之前补足即可。因此登记结算公司承担了一部分券商挪用客户保证金、透支资金账户的风险。在这种情形下，有资深业内人士提出应当给予登记结算公司必要的管理和处罚权限才能与其承担的风险相称；也有人提出应当改革目前的托管制度，要么资金、证券都采一级托管，要么都采二级托管。如果采纳了第一种建议，则市场监管体系中还应讨论中国登记结算公司的角色。但由于目前中国登记结算公司的法律地位、角色尚无定论，结算模式的改革方向还不明朗，讨论其管理地位与权限为时尚早，本报告由此暂不作深入研究。
监管权力的法律基础
证监会
《证券法》在第十章第166条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。” 根据1998年4月《中共中央、国务院关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》（中发[1993]19号）和《国务院关于机构设置的通知》（国发[1998]5号）的规定，中国证券监督管理委员会统一行使原先由国务院证券委和中国证券监督管理委员会共同行使的证券市场监督管理权；1998年9月，国务院批准的《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》进一步明确：中国证券监督管理委员会为国务院直属事业单位，是全国证券期货市场的主管部门。可见，《证券法》所说的国务院证券监督管理机构即为中国证券监督管理委员会（证监会）。虽然学者对于证监会的法律地位尚存疑义， 但实践中证监会在我国的证券监督管理体制中处于核心地位，其监管权力属于国家行政权力，这一点是勿庸置疑的。作为证券市场的统一监管者，证监会基本上承袭了原来的国务院证券委和证监会两套机构享有的证券市场监督管理权，其中既包括审批权（即行政许可权）、核准权以及行政处罚权等典型的行政权，也包括规章、规则制定权等准立法权。证监会对证券公司实施监督管理的权力来源包括：
1、法律。《证券法》第六章、第十章分别规定，证券公司的设立、业务范围、设立或者撤销分支机构、变更业务范围或者注册资本、变更公司章程、合并、分立、变更公司形式或者解散都需经证监会批准，证监会有权依法对证券公司的证券业务活动进行监督管理，并依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处。同法第十章列举了证监会的具体查处权限。
2、行政法规。国务院1993年4月22日发布的国务院令第112号《股票发行与交易管理暂行条例》（证券委的相关职责已经并入证监会，下同）规定，证监会有权对于违反条例规定的单位和个人进行调查或者会同国家有关部门进行调查，重大案件由国务院证券委员会组织调查（第68条）；证监会还可以对证券经营机构的业务活动进行检查（第69条）。
3、部门规章。
（1）国务院批准、国务院证券管理委员会1993年9月2日发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》规定，证监会有权对违反该办法的单位和个人进行调查或者会同国家有关部门进行调查，重大案件由国务院证券委员会组织调查（第24条）；对经调查证明确有违反该办法行为的单位和个人，证监会有权单独实施处罚或者会同国家有关部门实施处罚（第25条）。
（2）证监会2000年12月12日发布并实施的《证券公司检查办法》明确了证监会对证券公司的如下检查及处罚权限：证监会及其派出机构应当督促公司建立健全内部检查制度，设立内部检查机构，定期进行自查并向中国证监会及其派出机构、上海、深圳证券交易所报送内部风险自查情况（第6条）；证监会负责检查工作的总体部署和组织实施并根据工作需要随时进行检查，证监会派出机构负责辖区内的检查工作并根据中国证监会的部署和工作需要进行检查（第7条）；证监会根据需要委托具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所有关人员组成检查小组，对公司进行检查（第8条）；检查人员对被检查对象进行现场检查时，接受检查的人员不予以协助和配合，不如实反映情况，拒绝检查，隐瞒情况的，被检查对象的主审会计师事务所拒绝检查、隐瞒情况的，证监会根据法律、法规及有关规定予以处罚（第10条）；证监会对检查中未发现问题、检查结果良好，运作规范的公司进行通报表扬。对检查中发现问题的公司出具整改意见书，限期整改，对整改不力的公司通报批评，并将检查结果作为出具公司年度检查意见的依据之一。对在检查过程中发现的违反法律、法规及有关规定的公司及有关责任人，证监会根据法律、法规及有关规定在职权范围内给予处罚；构成犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任（第14条）。
（3）证监会2001年12月28日发布并于2002年3月1日开始实施的证监会令第5号《证券公司管理办法》详细规定了证监会对证券公司的管理权限：证监会统一负责证券公司设立、变更、终止事项的审批，依法履行对证券公司的监督管理职责（第3条）；证监会按照规定对证券公司高级管理人员实行任职资格管理（第20条第2款）；证监会或其授权机构负责对证券公司从业人员进行注册及日常监督管理（第25条）；综合类证券公司应当设立独立于业务部门的合规审查机构，证券经纪公司应当设立合规审查岗位，负责对公司经营的合法合规性进行检查监督，主要合规审查人员应当在证监会备案（第30条）；证券公司的净资本、净资产、负债出现特定情况时，必须在三个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策（第34条）；证券公司因突发事件无法达到该办法第33条规定的要求时，应在一个工作日内报告证监会，并说明原因和对策，证监会可以根据不同情况，暂停其部分证券业务直至责令其停业整顿（第35条）；证监会可以要求证券公司更换会计师事务所（第41条第3款）；证券公司应当按照证监会的要求报送财务报表、业务报表和年度报告（第42条）；证监会对证券公司高级管理人员实行谈话提醒制度，对证券公司在经营管理中出现的问题，可以质询证券公司的高级管理人员，并责令其限期纠正（第43条）；证监会可以对证券公司进行检查和调查，并可以要求证券公司提供、复制或者封存有关文件、帐册、报表、凭证和其他资料（第44条）；证监会可要求证券公司付费聘请具有证券相关业务资格的会计师事务所，对证券公司进行专项审计或稽核，也可以自负费用聘请具有证券相关业务资格的会计师事务所，对证券公司进行专项审计或稽核（第46条）。
此外，证监会发布的一系列准则、制度、通知等部门规章中还包括一些关于证监会对证券公司的监管措施的零散规定。
4、地方性法规、规章。除中央一级的法律规范外，各地的地方性法规、规章中也包括一些对各地证监会特派办的监管权限的规定。
证券交易所
证券交易所对其会员——证券公司的监管包括两个层次，其一是基于行政授权与行政委托的行政性监管，其二是基于内部自治规则的自律监管。因此其监管权力的法律基础包括两个方面：
1、行政授权与行政委托
（1）《证券法》第五章以专章规定了证券交易所的性质、设立、权利、义务等内容，其中交易所可实施的具有对会员监管性质的权力主要包括自行支配各项费用收入（第98条）；对证券交易实行实时监控（第110条）；收取交易费、席位费和会员费并提取风险基金（第111条）；制定证券集中竞价交易的具体规则，制订证券交易所的会员管理规章和证券交易所从业人员业务规则（第113条）。
（2）2001年12月12日证监会令第4号《证券交易所管理办法》中细化了交易所对其会员监管的职权范围：制定具体的会员管理规则（第40条）；决定接纳或者开除会员（第42条）；对会员取得的交易席位实施严格管理，会员转让席位必须按照证券交易所的有关管理规定由交易所审批（第44条）；根据国家关于证券经营机构证券自营业务管理的规定和证券交易所业务规则，对会员的证券自营业务实施监管（第45条）；在业务规则中对会员代理客户买卖证券业务做出详细规定，并实施监管（第46条）；每年对会员的财务状况、内部风险控制制度以及遵守国家有关法规和证券交易所业务规则等情况进行抽样或者全面检查，并将检查结果上报证监会（第47条）；有权要求会员提供有关业务的报表、账册、交易记录及其他文件、资料（第48条）；可以根据证券交易所章程和业务规则对会员的违规行为进行制裁（第50条）。
2、自律性规范
基于证券交易所与会员之间内在的契约式的私法自治关系，交易所章程是交易所对其会员所具有的自律监管权的法律基础。深、沪两交易所成立之时，章程内容都比较简单，此后亦未作大的修改，两所章程虽然都确认了交易所对其会员的监管权力，但主要停留在口号的层面，并没有细致的规定，只有对会员的处分方式较为清晰，其中深交所的处分权有罚款、书面通报、暂停参加场内交易、开除会籍四种，上交所的处分权则增加了口头警告一项。直到根据证监会1998年6月5日发布的证监交字[1998]12号《关于加强证券交易所会员管理的通知》的精神，深圳证券交易所制定了《深圳证券交易所会员管理暂行办法》，上海证券交易所制定了《关于加强会员管理的暂行规定》，于1998年8月3日得到了证监会证监交字[1998]16号的同意批复并颁布实施，交易所对会员的自律监管才有了比较充分和详尽的依据，在这两个文件中，除了进一步明确证券交易所可对会员实施会员范围内通报批评、在证监会指定报刊公开批评、警告、限制交易、暂停业务、取消会籍六种程度不等的处罚措施外，还明文规定了证券公司在自营和经纪业务、内部风险控制、报告和检查等方面受到交易所监管的标准。此后，深、沪交易所还陆续在业务指引等文件中零散规定了会员的业务准则和自律规范。
证券业协会
证券业协会是目前证券经营机构唯一的全国性自律组织，其会员可以是依法批准设立的证券交易所、专门经营证券业务的证券公司和兼营证券业务的金融机构及团体，也可以是证券市场管理部门有关领导及从事证券研究及业务工作的专家。与证券交易所相类似，其对会员监管权力的法律基础也包括行政授权与行政委托和自律性规范。
1、行政授权与行政委托
（1）《证券法》第164条列举了证券业协会的职责，包括为会员提供信息服务，维护会员的权益，通过制定一些要求券商共同遵守的规则或通过培训提高从业人员业务技能和道德素质来实现自律管理，调解会员之间、会员与客户之间发生的纠纷，监督、检查和处分违规会员等。
（2）2002年10月31日证监会发布的证监发[2002]82号《关于赋予中国证券业协会部分职责的决定》明文赋予了协会九项职责，包括：①受理证券经营机构作为主承销商从事股票承销业务报送的备案材料；②制定行业自律规则，规范证券公司股票承销业务竞争行为；③监督证券公司、证券投资基金管理公司、证券投资咨询机构等会员依法履行公告义务；④负责证券从业人员资格的考试、认定和执业注册；⑤制定证券从业人员职业道德操守准则和行为规范，对证券从业人员实行自律管理；⑥强化信息技术应用(IT)委员会的职能，明确其职责，做好证券信息技术的交流和培训工作；⑦负责与证券公司相关的行业公共标准的起草与维护工作，但涉及证券交易、证券登记结算等的行业标准，应当由证券交易所、证券登记结算机构制定；⑧制定有关证券公司为包括退市公司在内的非上市公司股份转让提供服务的规则，监督管理证券公司代办股份转让的业务活动；⑨依法对会员、从业人员违法、违规的行为进行调查和处分。
2、自律性规范
证券业协会通过制定《章程》来体现协会的宗旨和职责，但是《章程》中对于协会的自律监管职能的规定比较原则。在协会2002年7月3日发布的《中国证券业协会会员公约（试行）》中，法律和章程中规定的协会职责得到了阐明，协会自律监察委员会有权对违约会员进行调查取证，并根据调查结果提出处理意见和作出处罚决定，处罚的形式包括书面批评、会员内通报批评、公开谴责、暂停部分会员权利、暂停会员资格乃至取消会员资格。公约中所指的会员违约行为，除了法律、法规规定的禁止性行为之外，还包括一些有违会员之间诚信义务的行为，例如以争夺客户或项目为直接目的而聘用其他公司的员工、在承销佣金方面作不适当的价格竞争等。此外，协会还发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》、《关于加强经纪佣金自律管理的决议》等有关单项处理规范明确各项权力的具体实施方式。
我国证券公司监管的现状
自律组织监管权力缺失
我国证券市场的建立，与欧美等西方国家证券市场的建立，走的是截然不同的两条道路。欧美等西方国家的证券市场是在市场自然发展的过程中，渗入国家干预因素，因而政府的干预是在证券市场充分发育的条件下产生的。而我国证券市场的发展始终由政府来推动，政府在证券市场的演进中一直起着不可或缺的主导作用。并且，我国证券监管模式的建立又主要着眼于集中统一的格局，因此，在实践中采用的是刚性极强的政府监管方式，这就难免易于忽视自律监管的作用，未给自律留出必要的发展空间。 具体的表现为：证券交易所虽然处于“一线监管”的地位，但实际监管力量、监管手段、处分权力明显不足；证券业协会至今没有发挥多大作用，尚属联谊性质，缺乏有力的自我约束机制。 这种状况一方面增加了政府的监管成本，另一方面由于政府监管固有的失灵风险，也造成了监管效率的降低。以交易所为例，从深、沪两大交易所成立至今，正式使用过的会员处罚措施只有通报批评和警告两种，即使这两种非常轻微的处罚方式，交易所也碍于稳定市场和投资者的需要而仅使用过为数不多的几次，更不用说暂停业务或者取消会籍等较为严厉的处罚措施了。因此，交易所除了席位管理之外，其他的监管手段基本上只能停留在纸面上，形同虚设。
证监会与自律组织监管界限不清
尽管证券交易所和证券业协会都是政府主导下的自律监管组织，主要是依据政府监管部门委托或授予权力来行使市场管理职能， 但就是这些仅有的监管职能，在与证监会的权限划分上仍然没有一个明确的界限。这主要表现为：第一，法律、法规和规章对于自律组织的授权本身就缺乏操作性，只有授权性规范但没有保障实施的必要手段；第二，授权不明确，例如证监会和证券交易所、证券业协会都有对于证券公司违法违规行为的调查和处罚权，但如何具体操作，却没有明确规定。由于政府监管的集中性和统一性，并且证券法本来就规定证监会有权监督自律组织，事实上即使明确赋予自律组织的权力，证监会仍然有充足的理由介入其中。这种随意性和不确定性的存在不仅不利于提高自律组织的监管积极性，而且极易造成监管责任的相互推诿或监管措施的重复实施，导致监管对象有机可乘或不堪重负。
交易所和证券业协会的职责范围有待明确
证券公司同时是证券交易所和证券业协会的会员，从自律组织的角度来看，交易所和协会都有对证券公司的监管权限。目前二者在大部分领域各司其职，并无争议，例如交易所负责一线监管和席位管理，协会负责证券从业人员资格认定、代办股份转让业务活动监管等。证券业协会与交易所之间非但没有出现过权力之争，而且在合作上还非常积极，协会和两大交易所已经分别签署了工作合作备忘录，主要内容包括建立联席会议和联系人制度、定期沟通和交流会员管理信息、合作开展会员培训、共同开展证券市场调研工作等。协会与深圳证券交易所间的合作还包括进一步改进和完善代办股份转让系统的有关内容。但如果从交易所和协会各自监管权的法律基础来看，二者的权力确实存在一些重合的地方，例如对证券公司的挪用客户保证金的违法行为，交易所和协会都有调查取证和处罚权，这时双方如何配合并不明确。
两大证券交易所对会员监管的重复
深、沪两大交易所的会员构成几乎是完全相同的，两所的《会员管理暂行办法》中都明确规定了交易所有权对会员进行风险监控，要求会员提交月度、半年度或年度材料，交易所在对会员进行年度检查后，还要将年度检查结果上报给证监会。且不论该制度在实践中的执行状况如何，仅从《办法》的规定本身来看，至少表明每家证券公司对同一事项要向两个交易所报告，而证监会每年都会收到两份同样内容的年度检查结果，这无疑是对有限监管资源的浪费，也给被监管者造成了不必要的负担。
国际上的经验
证监会国际组织的研究报告
就政府监管与自律监管的角色定位与职权划分问题，证监会国际组织（IOSCO）在1998年发表的《证券监管的目标和原则》（Objectives and Principles of Securities Regulation）中指出，自律监管的重要优势在于，自律组织可能要求会员遵守比政府规章要求更高的道德标准，并且自律组织对市场运作和实践的介入程度更深，经验更丰富，能比政府机构更加及时和灵活地对不断变化的市场作出反应。因此，根据市场的规模和发达程度，监管当局(regulatory regime)应当允许自律组织在其胜任的领域承担一些直接的监督责任(direct oversight responsibility)，当然，前提是自律组织应当受（政府）监管机构的监督(subject to the oversight of the regulator)，在行使权力及受托职责（powers and delegated responsibilities）的时候应遵循公正、保密的原则。
在此报告的基础上，证监会国际组织又于2000年5月发表了《有效监管的模型》报告。该报告认为，自律组织在证券市场上已经有了很长的高效运作的历史，其与市场的密切关系和相当的专业化程度使得它们对快速变化的市场有着很强的适应能力，它们的监管成本(regulatory costs)往往都比政府机构要低，并且自律组织的契约关系也更能适应国际金融市场一体化的发展潮流；因此，在纷繁复杂、瞬息万变的金融市场上，政府监督(government oversight)下的自律监管(self-regulation)是一种有效的监管方式(form of regulation)，也是实现证券监管目标的重要因素。有关政府监管机构与自律组织的关系，报告指出，有效的自律必须在政府监督的框架下进行，由于政府监管机构保有对自律组织行为最终的监督权限，所以应当鼓励——政府监管机构也应当主动——授予自律组织更多的权限。相关的法律应当明确界定政府监管和自律监管的界限，一个有效的监管结构应当尽量减少自律组织和政府监管机构的重复劳动，避免规则之间发生重复甚至彼此冲突的现象。为了充分发挥自律监管节约成本的优势，建议给予自律组织明确的授权，允许他们制定并执行自己的规则，自律组织应当有权力和责任去决定和评估哪些规则对于规范会员行为是适当的。政府作为监管者应当真正保持一个监督的姿态，将政府的角色定位为一个纯粹的监督者不会降低自律监管的有效性。政府监管部门应当认识到自律组织与政府监管机构的目标是一致的（例如，保护投资者，保证公平有效的市场，减少系统风险），并且信赖自律组织可以根据自治文件或者授权委托正确、完全、有效地履行其职责；监管部门还应当相信，出于自身名誉的考虑和市场竞争的约束，自律组织存在发挥自律监管职能的积极性和能力，并且政府也可以通过现场调查或者其他定期检查的方式来证实自律组织的自律方式和程序能否有效实现既定的监管目标。政府监管机构只有在自律组织逃避责任或者允许其会员从事违法行为时才有介入的必要，也只有这样，才能让政府监管机构将有限的资源放在风险最大的地方，而不是徒增一层不必要的审查和监督。此外，通过加强自律组织和政府监管机构之间的交流和建立二者良好的合作关系，可以避免政府监管机构权力的潜在扩张。该报告设计的“有效的自律模式”中，包括下列基本内容：（1）内部规则的制定程序；（2）确立市场准入标准的权力；（3）财务、操作、交易行为标准的建立和执行；（4）对市场行为的监管；（5）对违反规则行为的调查、起诉和裁判权；（6）对争端解决平台的管理；（7）发展和完善对市场参与者和公众投资者的教育计划；（8）与其他自律组织和政府监管机构的信息共享。 报告还强调，由于各国市场的发展程度、具体情况各异，不可能要求推荐的范本适合每个国家，但是有一点是共同的，即政府监管机构应当将自律组织的监管作为整个市场监管体系中的一个策略，在可行（practicable）的范围内最大程度地发挥其作用；自律监管不是放松政府监管，而是一个有效的和具有广泛适用性的监管模型的重要组成部分 (Self-regulation is not a form of “deregulation”, it is an important part of a model of efficient and broad-based regulation.) 。
美国证券公司的监管体系
美国的证券管理机构主要由两级机构组成，第一级是证券交易委员会（SEC），第二级是联邦级的证券交易所和全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）。 SEC的建立背景是1929年开始的证券市场大崩溃，美国国会经过对证券市场的调查，发现证券交易中存在大量的人为操纵的投机行为，大量证据确凿的事实激发了严格管理市场的呼声，迫使美国政府从法律上对证券市场加以严密的管理，制定了一套切实可行的证券法律，SEC就是根据1934年《证券交易法》建立起来的统一管理全国证券活动的最高管理机构；此后，它不断调整、扩大、完善自己的监管权限，成为证券市场上重要的监管力量和所有证券活动的最终监督者。SEC管理和控制着联邦级证券交易所，这些交易所在管理、组织证券交易、制定各自的证券交易所规章制度，提供证券交易的通讯、服务设施等方面，必须无条件地服从SEC的管理；SEC还通过对NASD的控制，监督和管理场外证券市场，SEC有权审核检查并修改乃至废除NASD所做的各种管理规定，有权指导管理政策，有权取消注册。 在券商监管方面，SEC主要负责解释证券交易法等法律中关于证券商规定的条文、根据法律制定和修正对证券商的监管规则、负责对证券商的注册、持续性监控证券商对联邦证券法律和SEC 规则的遵守情况、调查、主持听证会、处罚等。
证券交易所和NASD分别承担场内和场外交易市场的一线监管职责，且都将提供高效率的自律市场和维护投资者信心作为工作的目标。以美国规模最大的联邦证券交易所——纽约证券交易所为例，其主要的会员监管职能包括：建立会员制度，负责会员的注册登记和对会员资格的审批；在SEC的指导管理下，制定本所的规章制度，并监督会员的遵守执行情况；在法定限额内制定本交易所各类业务的收费标准；负责获取、统计会员的经营活动状况和财务状况，并定期披露；仲裁、调解会员与其客户之间的争议。 对于会员的违规行为，交易所可以视情节对其施以开除会籍、暂停交易资格、限制交易、罚款、谴责等处罚措施。
美国国会于1938年在《证券交易法》中增加了新的条款来加强对场外证券交易的监管。根据该法第15A条成立了全美证券交易商协会（NASD）。NASD是一个行业自律性组织，依法在SEC注册，根据国会赋予的特殊权力对会员进行监管。NASD除监督5300多家证券公司及其分支机构，以及个体证券经纪人会员的经营活动外，其还负责监管由纳斯达克股票市场公司（NASDAQ Stock Market, Inc.）运营的纳斯达克(National Association of Securities Dealers Automatic Quotation System，NASDAQ )市场。NASD的主要管理职能包括：建立会员制度，负责会员的注册，主持注册考试和注册调查；对证券公司进行在线检查，保证其遵守联邦证券法律、地方性证券法规和NASD规则；对纳斯达克市场进行持续的自动化监督；对证券公司对新股发行提供的广告、宣传资料及承销计划进行检查；与政府部门及行业组织合作解决可能影响到投资者、公众公司和证券公司利益的问题。如果一个会员加入的自律组织只有NASD一个，那么其仅受到NASD的检查；如果一个会员同时拥有不同自律组织的会员身份，则由SEC指定其中一个作为其主要的检查力量。为了实现NASD的管理职能，其具有从强制性罚款到取消行业资格不等的法定处罚权。正如NASD在其主页上所宣称的：“NASD是一个有效的监管者，因为它是一个‘有牙齿’的监管者 (NASD is an effective regulator because it is a regulator with teeth.)” 。
尽管每个自律组织都负有规范会员行为、保证会员遵守组织规则的职责，然而很多较小的、设备不是很完善的交易所往往无力执行这种监督管理。因此，证券交易法在第17条（d）款中授权SEC在自律组织之间分配他们作为被指定的监管机构而负有的对于同时具备多个自律组织会员身份的券商的监督职责。该法还进一步允许自律组织以合同的形式在它们内部分配调查和检查（investigatory and inspection）的职责，很多较小的交易所都通过与NASD签订合同将自己的这些职责委托给NASD行使。
总体来讲，美国证券监管模式是政府主导型，SEC对证券市场实行统一集中的监管，兼有立法、执法和准司法权；SEC超脱于市场，不介入具体的证券业务，其活动宗旨在于确保证券市场的行为主体按照法定的规则从事各类证券活动； 自律组织在SEC的监督、指导之下活动，分别在场内和场外市场上充当一线监管者的角色。
香港地区的监管谅解备忘录
香港的股市历史上曾经一度采取放任的自律发展模式，香港联合交易所有限公司（“联交所”）于1986年4月根据《证券交易所合并条例》由香港原有的四家交易所合并而成，是获得法律承认的香港唯一的证券交易所，拥有在香港设立、经营及维持一个证券市场的专有权利。1987年10月，世界性股灾发生，香港股市也于10月26日大崩溃，鉴于其间暴露的诸多问题，港府于1987年11月委任伦敦著名会计师Lan Hay Davision等6人组建香港证券业检讨委员会，全面检讨存在的问题。1988年5月，委员会报告书出台，成为日后香港证券市场大架构的“圣经”。在该报告书的第条，委员会明确指出：“首先，我们认为必须实施一个双层监管制度，即交易所在单一的法定机构的监察下，规管本身的事务。换言之，这个法定机构会负责起监察的职责，而市场则自行负责日常的监管和规管工作。”在此背景下，1989年5月1日，香港证券与期货事务监察委员会（“香港证监会”或“香港证券和期货委员会”，The Securities and Futures Commission，SFC）依前月通过的《SFC条例》正式成立。虽然SFC以公务员架构之外的独立法定团体形式成立，但广义而言，仍属于政府架构的一部分，其成立后被授予了证券监管（包括监管联交所）的广泛权力。然而，以自由度极高、经营环境宽松闻名于世界并带来经济繁荣的香港，其证券市场也有着近百年的自由放任传统，10月股灾显示“自律的失败”导致了SFC对交易所等团体自律能力的不信任，管理起来难免矫枉过正。 这也就是后来SFC与联交所之间就双方地位及职权划分屡屡发生冲突的根源所在。
随着联交所在会员监管上建立了一套完善的程序，制订了新的上市条例，监管工作已经达到相当的水准，减轻了寻求监管者澄清和批准的必要，双方的矛盾在妥协中逐步化解。1991年10月，SFC和联交所达成了协议，并在12月签订了“谅解备忘录”；1992年以后，香港证券市场的监管“正进入一个合作性监管的阶段”，即由SFC、联交所与其他市场参与者共同监管，政府监管与自我监管，他律与自律相结合的双重监管体制阶段。 在香港证券期货市场全面改革的背景下，2003年3月6日，联交所、香港期货交易所有限公司（“期交所”）和香港中央结算有限公司（“结算公司”）完成合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司（“香港交易所”）拥有，2003年6月27日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。
因为联交所、期交所、结算公司和香港交易所的公司性质，并且由于香港交易所本身的上市公司身份，SFC与香港交易所之间就其上市事宜签订了一系列备忘录，并在联交所主板上市规则中设专章（38章）规定香港交易所上市事宜，力求香港交易所能在公共职能和商业牟利之间取得平衡。此外，到目前为止，SFC与香港交易所于2001年2月20日签署的《有关证监会监管、监督交易所参与者及市场监察的事宜的谅解备忘录》(Memorandum of Understanding between Securities and Futures Commission and Hong Kong Exchange and Cleaning Limited on Matters Relating to: SFC Oversight, Supervision of Exchange Participants, Market Surveillance, "MOU")以及双方于2003年4月11日签署的《就<证券及期货条例>的生效的目的而对证监会为监管和监督交易所参与者及市场监察事宜订立的谅解备忘录的条款的协议诠释》(Side letter to the Memorandum of Understanding between the Securities and Futures Commission and Hong Kong Exchanges and Clearing Limited dated and signed on 20 February 2001 on matters relating to SFC oversight, supervision of exchange participants and market surveillance)是双方就交易所会员监管问题所达成的最主要的共识。在前述谅解备忘录中，双方明确了各自对证券市场的监管职责，其中SFC的职责主要包括（第5条）：（1）已登记法人（registered persons）市场准入资格的授予；（2）建立有效的监督机制，保证市场参与者遵纪守法并建立适当的内控制度和风险防范制度；（3）监视市场行为，发现证券和期货市场上潜在的违法违规操作，并对日常监管过程中发现的或者香港交易所汇报的、公众举报的违法违规行为进行调查；（4）对违法违规行为采取适当的检举或者规制措施；（5）为香港交易所、联交所、期交所、结算公司履行其职责提供充分的合作；（6）在发生严重事件时及时知会香港交易所、联交所、期交所或结算公司；（7）没有合理的理由不应因为SFC履行职责而增加香港交易所的费用；（8）在履行职责时应尽量保证对其规制对象的政策的一贯性。而香港交易所的职责则主要是（第4条）：（1）为SFC履行其职责提供充分的配合；（2）对日常交易行为进行一线监管，并保证标准的透明性；（3）在香港交易所、联交所、期交所和结算公司都建立风险防范制度，减少可能对香港金融市场造成影响的系统性风险；（4）持续更新其规则和办事程序；（5）建立有效的操作系统，维护公平有序的市场，减少交易中断或者系统风险的发生；（6）对市场参与者的行为进行监督，保证其遵守有关法律、法规和规则，并在合理限度内对违法违规行为采取行动，此外还可以根据其规则在紧急情况下行使暂停交易、限制交易或其他权力；（7）实时发布交易价格和流通数量，及时向公众披露可能影响交易价格的信息；（8）监控证券和期货市场上发生的异常交易情况；（9）进行交叉市场监控；（10）在适当的范围内与其他境内境外机构合作，以实现有效的风险控制和市场监督；（11）公平有效地解决与交易、清算、结算有关的争议、投诉或者要求；（12）建立对违反其规则的行为的惩罚机制；（13）在发生严重事件时及时知会SFC；（14）接收并发布根据证券及期货条例（披露权益）应当予以披露的信息。 这一备忘录的签署确立了SFC和香港交易所各自在市场监管中的权力和职责，坚持了自律监管与行政监管相结合的理念，为其他国家和地区解决类似的问题提供了一个有益的范本。
会所之争实际上是“自由市场”与“政府监管”两种体制、两种力量的较量，其最终妥协性的解决，使双方明白了自己的权力和位置，双方所持都有法律上的明确依据，（证监）会有“授权”、（联交）所有“承认”，都能言之成理，联系各种背景因素，双方的让步妥协是必然的。矛盾及其解决，对于监管制度的完善，各层次监管机构之间的协调和配合是十分重要的。
未来发展的建议
正确解读证监会与自律组织的关系
鉴于上述情况，有学者建议“在会员监管体制方面，主张中国证监会与证券交易所签署谅解备忘录（MOU），以清晰划分彼此的监管职责”， 评判这种分权建议是否可行，需要首先正确解读中国证券市场的实际情况。前已述及，如果说欧美国家的证券市场走的是一条自下而上的发展道路，政府介入市场的前提是出现了单凭市场自身的规则无法解决的问题，那么我国证券市场从一开始成立起，走的就是一条自上而下的道路，即证券市场、证券交易所、证券业协会都是由政府一手建立的，证监会、交易所、协会实际上都是政府监管体系的组成部分，交易所、协会对会员的监管权也完全是证监会行政权力的延伸，根据证监会的指示开展工作。在这种监管体制之下，很难说证监会与自律组织之间存在权限协调方面的问题，所谓的权限不清，在性质上与香港的“会所之争”有着根本区别。
需要看到的是，在欧美成熟的市场上，自律组织的力量和权威性是有着相当长的渊源的，信用对于市场参与者也有着相当的约束作用。而中国现在的情况是，市场成熟度不够，市场参与者缺乏自律的概念和动机，信用体系尚未建立，完全以经济利益为导向的短视行为屡屡发生。在证券市场监管中，市场凭借自发力量控制风险的能力有限，交易所和协会无论是在权威性、威慑力、人员、手段、监管动机还是能力方面都无法与有行政强制力量为后盾的证监会相比，故对于控制市场风险起着最重要作用的仍然是证监会。类似市场准入这样的权力即使在由证监会行使的现状之下，仍然存在不少的漏洞，如果不考虑中国的特殊情况急于将权力下放给交易所或者协会，是否能够实现该措施的初衷，能否给市场带来更好的秩序值得疑问。因此，在可以预见的将来，形成证监会、交易所、协会“三驾马车”平行监管的局面并不现实。鉴于此，中国目前对类似香港SFC与香港交易所之间的谅解备忘录的需要似乎并不迫切，更实际一点的还是考虑如何开展工作更加有效率的问题。
建立更加有效率的工作模式
尽管我们说中国具有与成熟市场国家截然不同的实际情况，但是从各国经验和国际组织的研究报告中可以看到，国际上证券监管的理念正在朝着趋同的方向发展，即都是在政府拥有最终的监督权的前提下，视市场发达程度的不同赋予自律组织不同程度的监管权力，既保证政府监管的权威性，又充分发挥自律组织效率高、反应快、灵活性大的优势。即便我国证监会与自律组织之间“谅解”的问题短期内不会发生，但在监管体系内部，分权的监管理念同样应该贯穿始终，避免资源的浪费和行政监管导致的效率低下问题，仍然是在中国证监会的主导之下实现有效监管的重要课题。
对于充分发挥交易所、协会作用的重要性，证监会内部早有意识，也正在逐步采取一些实际可行的措施。例如前面提到的对协会的九项授权就是行动的一步。在《行政许可法》即将生效的背景下，证监会已经着手清理手中的审批权限，对各类审批权限可以考虑分三个层次：日常监管所必需、且有合法依据的权力继续保留；部分可以交由交易所、协会或者派出机构行使的审批权限下放到相应机构；完全没有必要审批的事项取消审批程序，放手让市场力量来决定资源的配置。清理所要达到的目的并非是要让自律组织获得多大的权力，而是力图做到在日常的工作中每一项审批事项和处罚权力都有明确的责任归属，最大程度地提高监管效率。
在实际的工作中，三方的合理分工和积极配合也非常重要，分工的内容应当以证监会规章的形式予以确立，主要包括：
1、借鉴各国的监管经验并结合中国实际，证券监管机构、交易所、证券商协会三方的大致分工范围如下。
证券监管机构的主要职责：
（1）根据证券监管法律的授权制定证券公司监管方面的规章、规则；
（2）行政许可权：①审批证券公司及其分支机构的设立、核定证券公司的业务范围；②核准证券公司股东资格和证券公司的股权变更、增资扩股；③审核证券公司高级管理人员的任职资格；④审核境内证券公司在境外设立从事证券业务的机构；⑤审核境外机构在境内设立从事证券业务的机构；
（3）行政检查权（行政监管权）：基于合规监管和审慎监管两项基本原则，对证券公司经营行为的合规性、财务状况的稳健性、客户资产的安全保障等进行监管，包括现场监管和非现场监管；
（4）行政调查和行政处罚权：对证券公司及其从业人员业务活动中违法违规、损害客户利益或证券市场秩序的行为进行调查，对调查核实的违法违规行为进行行政处罚，或提起诉讼。
证券交易所的主要职责：
（1）会员资格和交易席位管理；
（2）规范会员场内业务（包括自营业务、经纪业务等）的操作流程；
（3）对会员场内交易行为进行实时监控；监督会员交易行为和其他行为的合规性，防止诈欺及操纵行为的发生；
（4）在监管权限范围内对证券公司实施现场检查和非现场检查；
（5）调解交易行为中发生的纠纷；
（6）对会员场内业务活动中的违规行为进行纪律制裁；
（7）向证券监管机构报告会员的重大违法违规行为。
证券商协会的主要职责：
（1）组织证券从业资格的考试；
（2）核准并颁发证券执业资格；
（3）制定证券公司业务行为的基本规范或行业基本执业标准，包括经纪业务、投资银行业务、资产管理业务标准等；
（4）规范行业内的竞争，对不正当竞争行为给予纪律制裁；
（5）监管场外交易市场（目前是代办股份转让市场）；
（6）为会员之间、会员与客户之间发生的纠纷组织仲裁。
当然，在这一轮廓的基础上，实施细则是必要的，根据市场的变化，在多大范围内授予交易所和协会何种监管权限的最终决定权仍然由证监会掌握。
2、目前已经在实施的对证券公司进行现场检查与非现场检查相结合制度应当继续坚持。现场检查可以考虑由证监会统一安排和组织，检查组的成员应包括两大交易所和证券业协会的指定人员；对于非现场检查，即证券公司月度、季度、年度上报有关资料的制度，可以考虑由两大交易所各负责一部分，或每年轮换一次的方式，这样既可避免重复工作，又可减少证券公司的负担。
3、出现证券公司违法、违规操作的情形时，视情节的不同明确交易所、协会和证监会的调查和处罚权限。情节达到法定的严重程度时，交易所或者协会应当及时上报证监会，由证监会组织调查和处罚的有关事项。
证券交易所会员监管法律风险研究
导论
证券交易所作为市场组织者，从其产生时起，就承载着会员监管的职能。加强会员监管，防止以及制裁个别会员证券商因过度自利而危及整个证券市场交易安全的行为，有利于包括证券交易所在内的所有证券市场参与主体的利益。在我国，加强交易所等自律组织监管职能的呼声一直不断，包括证监会、上海和深圳两个交易所在内的各类组织目前正在积极探讨加强自律监管的途径和手段。
但是，伴随着交易所加强会员监管的行动，因交易所会员监管引发的摩擦相应也会越来越多。在涉及激烈利益冲突的场合，这些摩擦很多最终可能会演变为法庭上的“兵戎相见”。虽然到目前为止，我国证券交易所因会员监管而成为诉讼对象的案例尚属罕见，但就国外成熟市场上的经验观之，这类诉讼纠纷最终会成为交易所不得不面对的重要问题。 与发达国家相比，我国证券市场建立的时间不长，交易所对会员监管的规则和程序都还不完善，因此交易所的会员监管行为可能更容易引发诉讼纠纷。针对交易所的诉讼，尽管交易所并不必然败诉，但即使是不成功的诉讼，也会耗费交易所相当的人力物力。再加上我国对于因交易所会员监管引发的诉讼纠纷尚无法律明确规定和权威的判例可循，这就使得我国证券交易所会员监管行为面临的风险具有严重的不确定性。妥善地解决此项法律风险问题，给予交易所一个明确的风险预期，有利于我国交易所充分实现会员监管的目标。因此，借鉴国外的相关经验，在法律层面上探讨证券交易所会员监管行为的法律风险问题，对于我国证券市场的建设和完善，具有十分重大的现实意义和紧迫性。
本部分首先在借鉴国外发达市场既有判例的基础上，探讨我国证券交易所会员监管行为可能面临的法律风险类型，其次将对证券交易所会员监管行为的可诉性问题进行研究，最后探讨应对证券交易所会员监管法律风险的防范途径与机制。
证券交易所会员监管法律风险的内容
证券交易所会员监管的法律风险，是指证券交易所因其会员监管行为而招致法律诉讼的可能性。证券交易所会员监管法律风险的内容，可以从不同方面去理解。例如，从引发法律风险的原因来看，证券交易所会员监管的法律风险包括会员监管实行行为引发的法律风险和会员监管不作为引发的法律风险；从所面临法律风险的性质来分，证券交易所会员监管的法律风险可分为行政诉讼法律风险和民事诉讼法律风险。再如，从引起法律风险的主体的角度来看，证券交易所会员监管的法律风险又可分为会员引发的法律风险、投资者引发的法律风险以及其他主体引发的法律风险。下面我们在借鉴美国证券判例的基础上，分别从这些方面进行论述。
会员监管实行行为引发的法律风险和会员监管不作为引发的法律风险
证券交易所会员监管的法律风险和其他任何法律风险一样，都不是凭空产生的。根据引发法律风险的原因不同，证券交易所会员监管行为可能会面临两类不同的法律风险——会员监管实行行为引发的法律风险和会员监管不作为引发的法律风险。
会员监管实行行为引发的法律风险(Action for enforcement of SRO rules)，指的是证券交易所履行了会员监管职能，而相关主体对交易所的监管措施不服从而引发的法律风险。这类法律风险大体上可以和交易所会员监管的内容一一对应。以美国实践为例，这类法律风险主要包括会员资格管理行为引发的法律风险、 会员纪律处罚行为引发的法律风险 以及交易所行使其他监管职能引发的法律风险。 这类法律风险构成了证券交易所会员监管法律风险的主要内容。
会员管理不作为引发的法律风险(Action for non-enforcement of SRO rules)，指的则是证券交易所依法应当进行会员监管却没有及时、合理地发挥监管职能，致使投资者或其他市场参与主体发生损失时引发的法律风险。又可以分为两类：第一类是证券交易所怠于执行证券法律法规以及交易所内部的会员管理规则而引发的法律风险。证券交易所尽管制定出了会员监管规则，但却怠于执行，从而导致投资者发生损失而引发交易所法律风险。 第二类是证券交易所按照法律法规的要求应该制定相关会员管理规章而最终没有及时制定，从而导致证券商的某些行为没有得到及时监管所引发的法律风险。
证券交易所会员监管的行政诉讼风险与会员监管的民事诉讼风险
证券交易所会员监管所面临的法律风险，以风险的性质为标准，可以分为行政诉讼风险和民事诉讼风险。之所以作这样的划分，是跟交易所的法律地位密切相关的。现代意义的证券交易所，其会员监管的权限的来源已经由单纯的会员之间的私人协议扩展到了行政授权或行政委托。也就是说，证券交易所已经不是一个单纯的“私人俱乐部”，而在一定程度上已经成为了具有行政权力职能的行政机构或准行政机构。 因此，从理论上来讲，原告如果要就交易所的会员监管行为提起诉讼，可以针对证券交易所的私人组织性提起民事诉讼，也可以针对证券交易所会员监管职能上的公共性提起行政诉讼。
将证券交易所会员监管法律风险划分为行政诉讼风险和民事诉讼风险，具有重要的实际意义。在我国，行政诉讼和民事诉讼分别适用不同的诉讼基本法，两者在诉讼主体、法律适用、举证责任、审理程序以及诉讼结果等方面都具有不同特点。即使在并不严格区分行政诉讼和民事诉讼的普通法系国家，这种划分也是有意义的。例如，在前面提到的Beatrice J. Feins v. Amex（1995）案中，法院认为，根据1975年国会对1934年《证券交易法》的修改，尽管在交易所会员监管中受到不公正对待的个人可以根据该法第25条（a）（1）款的规定，向联邦上诉法院提起针对SEC最终裁决的诉讼，但这并不等于原告就拥有直接要求交易所民事赔偿诉讼的权利。 也就是说，就本案而言，原告仅有权针对SEC的最终裁决提出类似于我国法上的行政诉讼，但并没有权利直接向交易所提出私人赔偿的民事诉讼。
会员、投资者或其他主体引发的法律风险
根据引发法律风险原告的不同类型，证券交易所会员监管行为的法律风险可分为会员引发的风险、投资者引发的风险与其他主体引发的法律风险。会员作为交易所会员监管的直接对象，其利益直接受到交易所监管行为的冲击，因此它们引发交易所法律风险的动机最为明显。需要强调的是，能够针对交易所会员监管行为发动挑战的主体并非仅局限于会员，在一些特定情形下，会员之外的主体也能向交易所“发难”。比如，在前面提到的交易所怠于进行会员监管的情形，受有损失的投资者就有可能发动针对交易所失职行为的诉讼，以寻求救济。 而这里所讲的其他主体引发的法律风险，主要是指被交易所拒绝批准入会申请的原告发动的诉讼（此时原告并非交易所会员，也非投资者），以及交易所为维持垄断地位而侵犯其他非会员利益而引发的诉讼。
作这样划分的意义主要有二：其一是有利于明确不同诉讼的适格当事人，即不同类型的诉讼只能由某一特定市场主体发动；其二，各国法律法规通常对不同主体起诉能力的规定有所不同，例如，在美国，由于反垄断法发达，在很多情况下，非交易所会员都能够起诉交易所会员监管中的歧视行为，而在其他国家，由于反垄断法的欠缺，非会员证券商则可能很难对交易所的措施提起类似诉讼。
证券交易所会员监管行为的可诉性问题研究
证券交易所会员监管行为的可诉性问题，简单而言，就是指受损害方能否以交易所为被告提起诉讼的问题。是否承认针对证券交易所会员监管行为的诉权，直接反映了一个国家对于自律性管理的立法政策。众所周知，我国《证券法》很大程度上借鉴了美国证券市场的监管模式，都实行的是集中统一监管体制下的行政监管和自律监管相结合的监管框架， 因而我国证券交易所会员监管行为可能面临和美国的证券商自律管理类似的风险。我国市场上相关问题的处理和相关制度的完善，完全可以也非常有必要借鉴美国既有的经验和做法。
美国的经验
在美国，对于证券交易所会员监管行为是否具有可诉性的问题，在1975年前后发生了重大变化。
1975年之前，尽管1934年《证券交易法》已经确立了在SEC统一监管下由全国性证券交易所等自律组织的自律监管与政府的直接监管结合在一起的综合市场监管框架，但在处理自律组织的自律监管行为与司法审查的关系问题上并没有做出明确的规定。司法实践中，法院倾向于支持对证券交易所的会员监管行为提起诉讼。在证券交易所会员监管过程中声称受到不公正对待的个人可以基于一系列理由起诉，原告可以主张交易所的监管行为违反证券法（缺乏法律授权、程序违法以及没有履行适当监管的法定义务等），或者违反反垄断法，或者违反了为第三方利益而订立的合同，甚至可以追究交易所在普通法上的疏忽责任。
1975年，美国国会对1934年《证券交易法》进行了重大修改。这次修改的目的是检讨该法在实践中长期存在的一些问题，其中最为主要的一个方面就是进一步强化了该法所确立的自律组织的自律监管与政府的直接监管相结合的综合监管框架。 在这次修改之前，尽管《证券交易法》授权SEC对交易所等自律组织的行为进行监管，但可资利用的监管手段非常有限。 1975年的修改的目的之一就是“增加（SEC）的监管手段，以期实质性地提升SEC与自律监管所具有的缺陷作斗争的能力。” 为此，国会对该法进行了如下重大修改：（1）强化SEC对交易所活动进行监控的能力（第19条（h）款）；（2）加强SEC为打击违法行为或保证市场主体遵守证券法规而进行调查以及向法院申请禁止令的权力（第21条（d）与（e）款）；（3）要求交易所制定的所有规则都需要经过SEC的审查，或者事先取得SEC的批准（第19条（b）款）；（4）授与SEC在促进该法目标的实现是必要和合适时对自律组织制定的规则进行修正的权力（第19条（c）款）；（5）要求自律组织在做出对其成员或参加者进行纪律处分、否决任何人对取得会员资格的申请以及禁止和限制任何成员得到该组织及其成员提供的服务的决定时，应履行迅速通知的义务，通知中载明的事项构成SEC复审的对象。 国会通过这样的修改，尽管仍然没有对证券交易所的监管行为与司法审查的关系做出明确规定，但通过强化SEC对交易所等自律组织的控制，清晰地向法院传递了信任SEC专业监管能力的信息。
证券交易所修正案颁布之后，美国法院的立场随即发生了很大变化。针对交易所会员监管实行行为的法律风险，法院在判例中逐渐确立起了原告在向法院寻求救济之前必须用尽了证券法规中规定的可资利用的行政救济机制（Exhaustion of Administrative Remedies）。 在1975年之前，一些法院允许受处罚者随时向法院挑战交易所的会员处罚决定，这就常常使得交易所正在进行的处罚程序中断或迟延。 但在1975年之后，法院的态度发生了根本转变。法院要求，原告在提起诉讼之前必须已经用尽证券市场监管体系内部可资利用的救济途径，否则法院不予受理。例如，在Merrill Lynch, Pierce, Fenner& Smith, Inc. v. NASD（1980）案中，原告在一审中成功地申请到了法院就冻结被告会员处罚程序颁发的禁止令，但上诉法院最后推翻了初审法院的决定，理由就是法院过早介入了本应由自律性组织和行政机关主导的程序。 法院确立行政救济用尽原则，原因有三：一是法院认为应该给予自律性组织（SRO）一个自我纠正的机会。二是1934年《证券交易法》（特别是1975年修改后）已经对SRO的监管行为设置了很多保障措施，SRO任何监管规则都要经SEC批准，对违反法定程序的SRO，SEC也有向法院请求暂停、撤销SRO资格的权力。正因为证券法上已经确立了足够多的矫正机制，法院过早的司法介入已无必要。三是在美国既然要求对行政机关发动诉讼必须满足行政救济用尽原则，对作为准行政机构的证券交易所提起诉讼也应该遵守这一原则。但是，需要强调的是，行政救济用尽原则并非是绝对的，在有充分理由显示严格按照行政程序救济会导致无法挽回的损失，以及交易所的行为违宪或者明显超过了法定或授权的范围的场合，法院可以不受本原则的约束。
同时，因交易所会员监管不作为而受有损失的投资者提起诉讼的能力也遭到多数法院的否认。在1975年《证券交易法》修改之前，典型的判例是1944年的Baird v. Franklin案，在该案中，联邦第二巡回上诉法院基于“侵权法理”中的隐含诉权理论（Tort theory of an implied right of action），在理论上确认投资者对于因交易所怠于会员监管而引发的损失享有诉权。但在1975年美国国会大幅修改证券交易法之后，特别是联邦最高法院作出对某制定法项下是否存在隐含诉权进行严格解释的判决（Cort v. Ash） 之后，美国各级法院的态度发生了很大转变。先是联邦第三巡回上诉法院在Walck v. American Stock Exchange, Inc.案中， 直接运用最高法院在Cort v. Ash中创制的有关隐含诉权的“四要素规则”， 认为1934年《证券交易法》中并无意图要为投资者提供一项针对交易所不作为的隐含诉权。随后一系列判例或者直接引用第三巡回上诉法院的上述判决，或者导入新的理由否认投资者所具有的诉权。 即使在承认存在隐含诉权的极少数判例中，原告也必须证明被告交易所怠于监管的行为是“欺诈性的或者出于恶意”(fraudulent or in bad faith)。 此项对于“恶意”的要求比《证券交易法》项下对10b-5诉讼的“故意”(scienter)要求为高，因此在许多案件中都难以达到。有学者认为，此类诉讼中存在两种利益，其一是受害投资者需要得到救济，其二是要避免交易所陷于滥诉，对于“恶意”的要求使得这两种利益中间实现了平衡。
除确立“行政救济机制用竭原则”以及限制投资者享有隐含私人诉权之外，美国法院还在交易所等自律组织及其雇员因履行自律监管职能而引发的损害赔偿诉讼中，认可他们所具有的绝对豁免地位（Absolute Immunity From Civil Liability）。在1985年的Austin Municipal Securities, Inc. v. NASD案中， 美国第五巡回上诉法院援引美国最高法院在1978年对Butz v. Economou案中所确立的、判断某一行政机构或官员是否享有绝对损害赔偿责任豁免的“三要素标准”（A Tripartite Formula）， 认为类似本案被告的“准行政机构及其雇员”（Private individuals and organizations who work in quasi-governmental capacities）在行使自律监管职权时完全符合联邦最高法院的标准，因此应该享有民事损害赔偿责任的绝对豁免。随后，美国第二巡回上诉法院也分别在Barbara v. New York Stock Exchange和D'Alessio v. . Stock Exch.案中，确认了交易所及其雇员在履行会员监管职能时对民事赔偿责任的绝对豁免地位。
我国证券交易所会员监管行为的可诉性问题
我国现行证券法律法规对于证券交易所等自律组织的可诉性问题尚没有做出明确规定。 而在证券交易所自己制定的会员管理规则中，也仅规定在证券交易所做出“限制交易”、“暂停自营业务或代理业务”、“取消会籍”三种处罚结果后，不服处罚的会员才可以在接到处罚通知之日起15日内向交易所理事会申请复议。 至于交易所的其他监管行为引发的纠纷如何处理，以及经向交易所理事会申请复议后争议仍然存在时如何处理，在我国证券法律法规以及交易所规则中均无规定。
从美国法院对待证券交易所会员监管行为可诉性问题态度的转变来看，法院考虑的最为关键的问题之一是：声称自己受到不公正对待的个人或组织在法院诉讼之外能否得到合理和公平的救济。如果证券监管的行政救济措施和程序合理有效，能够最终保护被监管对象的利益，法院对于针对交易所监管行为的审查态度就会有所缓和，它们对《证券交易法》第6条和第19条项下是否存在私人诉权的解释也会随之趋于严格。 美国法院的态度在同为普通法系的香港法院的判决中也得到了体现，在Stock Exchange of Hong Kong Ltd v. Onshine Securities Ltd (1994)案中，法院尊重联交所扮演的通过快速行动纠正会员违规行为来保护投资者的角色，如果受到联交所处罚的会员能够通过内部程序向有广泛管辖权的复审机构提起复审请求，而且复审程序能够最终保证公平结果的话，法院就不会介入到联交所制裁其会员的纪律程序中来。
我国立法不属于普通法系，法院在审理案件时对法律法规的解释权受到较大的限制。但从法院的地位以及维护公平公正的角度讲，在证券交易所会员监管缺乏“合理程序”（Due Process）规则限制以及合理的申诉途径的情况下，允许声称受到不公正对待的会员证券商寻求法律的救济，让司法成为保障各类法律主体的最后一道防线，应是建设法治国家的题中应有之意，我国法院也应该勇于承担起这个责任。
从理论探讨的角度来看，我国证券交易所的会员监管行为可能面临的法律风险有二，即行政诉讼风险或民事诉讼风险。此种法律风险的二重性，是由我国证券交易所会员监管权力渊源的多样性决定的。证监会颁布的《证券交易所管理办法》（2001年修订）第99条规定：“国家有关法律、法规、规章授权由证券交易所处罚，或者按照证券交易所章程、业务规则、上市协议等证券交易所可以处罚的，证券交易所有权按照有关规定予以处罚，并报证监会备案。”由此可见，我国证券交易所会员监管职能的权力来源既可以通过行政授权设定，也可以由政府监管机构（证监会）委托，还可以通过交易所会员一致同意而获得。因此，我国证券交易所的会员监管行为既可能是契约性自律管理（在其行使会员共同让渡的监管权力时），也可能是法定自律监管（在行使行政授权的监管权力时），还可能是授权性自律监管（在行使证监会委托的监管权力时）。需要强调的是，这三种不同特点的自律监管模式在很多方面融合在了一起。一方面，我国证券法律法规在法律的层面上规定了交易所制定内部规则的权力，同时还要求证券交易所制定、修改与废除内部规则时需要经过证监会的批准，从而使得交易所在行使会员让渡的会员监管权力时也具有了“准行政化”的倾向； 另一方面，三种不同来源的监管权力在内容上经常是重合的，在证券法律法规上规定了的内容，在交易所内部规则里又进行了规定。
在法定自律监管的场合，证券交易所的会员监管活动实质上就是作为根据行政授权行使行政权力的组织在进行独立的行政活动。此时，证券交易所的行为应该受到我国行政诉讼法的管辖，而且证券交易所直接作为行政诉讼的被告。 在授权自律监管的场合，证券交易所行使的是证监会委托的监管权力，不服交易所监管决定的个人虽然有权提起行政诉讼，但应当以委托机关——证监会作为被告。 在契约性自律监管的场合，由于证券交易所行使的不是行政权力，因而有关争议不应诉诸行政诉讼程序。此时，欲提起诉讼的原告只能基于其与交易所之间的协议提起违约诉讼，或根据法律法规的规定提起侵权的民事诉讼。
至于法定自律监管、授权自律监管与契约性自律监管三者重合的场合，我们认为，这构成了法律适用上的竞合，可以通过解决法律适用竞合的规则来解决。
实践中还有一些情形容易产生争议，如交易所的监管规则通过政府有关部门的批准、备案、批转、批复后发布，根据这些规定进行的管理行为是否应当受行政法调整，即市场参与者是否可以据此对交易所的管理行为提起行政复议或者行政诉讼。我们认为，由于规则的制订和最终颁布机构是交易所而不是有关行政机关，所以，这些规则并非行政规章，交易所据此进行的管理行为应该不构成具体行政行为，不应当受到行政法的调整。
我国证券交易所会员监管法律风险防范机制的建立与完善
尽管在现行法下，不宜通过法解释学的方法限制法院对证券交易所会员监管争议的管辖，但客观而言，交易所作为一线监管机构，必须快速、高效行事，不必要的诉讼必然会阻碍交易所对证券市场及时、灵活的自律管理，为了保证证券交易所自律监管的及时、完整和高效，充分发挥交易所会员监管的专业能力，我国应该尽快完善我国证券立法，建立起能够在保障证券交易所公平、公正进行监管的基础上减少和防范交易所会员监管法律风险的必要机制。
就我国证券市场目前情况而言，建立和完善证券交易所会员管理法律风险防范机制可以从三个层次进行：
一是修订《证券法》或制定特别法律，明确规定法定复议程序前置或法定仲裁条款。（1）法定复议程序前置条款：代表性国家是美国，根据1934年《证券交易法》第19条（d）款和第25条（a）（1）款的规定，不服交易所监管决定的原告在请求法院审查之前只能向SEC要求复审，对SEC复审决定仍然不服的，也只能针对SEC的最终复审裁决向有关上诉法院提起诉讼。这种做法好处非常明显，一是尽量将纠纷在证券业内部得到解决，节省了法院诉讼的成本，二是对于通过证券行政程序仍然得不到解决的问题仍然允许法院介入，这样又能最终保证公平。需要强调的是，美国的这种做法之所以有效，其前提是存在一个高效、专业、令人信服的SEC复议程序，如果缺乏这样一个机制，前述做法可能根本起不到防范法律风险的作用，相反会增加各方特别是遭受不公正对待的被监管方实现公平的成本。（2）法定仲裁条款：代表性立法是我国台湾地区“证券交易法”。其第166条规定：“依本法所为之有价证券交易所生之争议，当事人得依约定进行仲裁。但证券商与证券交易所或证券商相互间，不论当事人间有无订立仲裁协议，均应进行仲裁。” 仲裁是一种主要的诉讼替代机制，它在很多方面具有明显优于诉讼的特点。 据美国Deloitte Haskins& Sell公司对于纽约证券交易所的调查显示，在1987年10月1日至1988年6月30日之间，使用证券仲裁的平均法律成本比诉讼要低12000美元。以一家证券商为例，参与证券仲裁的平均开支为8000美元，使用诉讼则需花费20000美元。同一项调查显示，1988年证券诉讼案件在法院审理的时间平均为599天，而在各个证券仲裁机构的仲裁时间，平均仅为168天。证券仲裁也可以降低当事人可能支付的间接成本。
二是交易所通过协议的方式限制或排除法院的部分或全部管辖，主要通过制定交易所规则或者签订仲裁协议的形式进行。例如，我国香港联合交易所《交易规则》第717(4)条规定：“交易所参与者不得采取法律行动，包括不得采取任何法律行动要求赔偿其因暂停资格而可能遭受的损失，或因上诉委员会支持或部分支持其上诉请求而要求赔偿其名誉损失。”香港联交所通过本条规定尽管并没有完全排除法院对证券交易所会员监管行为的管辖权，但通过规定交易所参与者不得向法院诉讼要求承担赔偿责任，也大大减少了交易所的监管风险。通过内部规则或协议防范证券交易所监管法律风险的机制目前在我国上海、深圳两个交易所中已经得到了应用，现行两市《上市规则》中都规定，上市公司在上市时与交易所签订的股票上市协议中应该包括解决双方法律纠纷的仲裁条款。 根据仲裁排除诉讼管辖的原则，两个交易所通过与上市公司签订上市协议这样的形式在一定程度上防范了其所面临的诉讼风险。我国交易所在处理与会员之间关系时，完全也可以借鉴这种做法，在交易所内部规则或与会员的协议中规定相应仲裁条款。
三是通过建立以及完善证券监管系统内部的监管处罚程序、复核程序以及申诉机制等来防范交易所会员监管法律风险。完善监管处罚程序，关键在于建立起一套公开的监管处罚调查、取证、通知、申辩、听证、公示制度。对于利益可能因交易所的监管行为受损的个人和单位，交易所内部应该设立独立的具有相当权威的复核机构，对于复核决定仍然不服的，应当允许其向证监会提起申诉。完善证券监管系统内部的复核申诉机制的目的在于保障被监管方得到公正、公平对待的权利，这有助于纠纷在监管系统内部就得到及时的解决，有力的防范了交易所可能面临的法律风险。
证券市场的纠纷专业性、技术性强，通过让有关专门机构处理此类纠纷，或把专门机构的处理作为诉讼的必经程序，既能够使相当多的纠纷在诉讼外及时、妥善解决，又能节约有限的司法资源。但是应该注意，上述种种措施尽管能够起到一定的风险防范作用，但其作用仍然相当有限。无论是通过将交易所会员监管引发的纠纷交由证监会最终裁决，还是用仲裁协议排除法院管辖，都不能完全排除交易所可能面临的法律风险。而且，通过协议排除法院管辖的方法虽然可以由证券交易所自己决定，但该种通过当事人“协商一致”来排除法院管辖的规定是否合法有效，理论上还存在争议。在实践中，法院也尚未做出针对该问题的权威判决。 在以后的司法实践中，法院的态度如何，尚具有一定的不可预测性。
法谚云：“无救济即无权利”。在法的世界里，尽管救济权利的途径多种多样，但无论是赞成对证券交易所会员监管行为进行司法审查也好，还是主张应建立相应机制以限制对交易所的会员监管行为提起诉讼也好，其落脚点都应该建立在法律的核心价值“公正”二字之上。围绕“公正“二字，一方面证券交易所应该完善会员监管的程序规则，另一方面在证券监管体制内也应该为声称利益受损的组织或个人提供合理的、具有公信力的、能够保证实质公平的申诉、复核机制。在做好这两项工作的基础上，证券交易所的法律风险才会真正地趋向最小化。
证券交易所非互助化及其自律监管——以交易所的会员监管为中心
交易所非互助化的概念和背景
根据国际证监会组织技术委员会（The Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions）2001年发布的一份报告（Issues Paper on Exchange Demutualization），传统的交易所大都是由会员拥有的非营利机构（not-for-profit organizations owned by their members），属于互助性或者合作性机构（mutual or cooperative models）；传统的交易所转变为由股东持有股份的营利性公司（for-profit shareholder-owned company）的过程称为交易所的非互助化（demutualization）。 在另一份2002年由亚洲开发银行编辑公布的报告(Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies)中，该书主编Shamshad Akhtar认为，非互助化，在最严格的意义上指交易所在法律地位上由实行一人一票的互助性组织（a mutual association with one vote per member）转变为实行一股一票的股份公司(a company limited by shares, with one vote per share) 。从以上定义可以看出，交易所的非互助化包含三方面内容的转变：所有权结构、组织结构（治理结构）以及经营目标。在所有权结构上，传统的交易所由会员所有，而非互助化后的交易所由股东所有，股东无需为会员；在组织结构上，传统交易所属互助性组织，发扬民主，实行一人一票，而非互助化后的交易所则实行公司制，引入公司的治理结构，实行一股一票的资本多数决原则；在经营目标上，传统的交易所是非营利性的，而非互助化后的交易所以营利为目的，股东利益的最大化是其重要目标。这三方面的变化中，前两个变化更具实质意义。因为，传统的交易所虽没有明确以营利为目的，实际上也在积极追求盈利，否则，交易所本身的运营以及设备和技术的更新将成为问题。有学者断言，“交易所从来就是追求利润的实体” 。营利性的交易所（for-profit exchanges）并不必然是非互助的；事实上，大部分并不是。 因此，交易所从互助性到非互助性结构的转变包含着两个主要的特征，一是所有权结构的变化，一是法律或组织形式的变化。 在这两个特征中，所有权结构的变化是交易所非互助化的实质。“非互助化从词义上看就是一个组织从互助性的所有权结构改变为股份的所有权结构的过程”。 换言之，非互助化的核心问题是“谁拥有交易所的所有权（who owns the exchange）。” 因此，从以上分析中，我们也可以看出，交易所的非互助化主要指交易所自身发生的转变，并没有直接涉及交易所和政府监管者之间关系的变化，尽管交易所非互助化不可避免会对交易所和政府监管者的关系产生影响，但交易所非互助化本身并不意味着政府对交易所监管的放松或者加强。
传统的互助性（mutually owned）交易所的最显著特征在于交易所的所有者（owners）、决策的制定者(decision-makers)以及交易服务设施的使用者(users of its trading services)都归属于同一类主体，即会员公司（member firms）， 会员的所有权不能自由转让，并随着会员资格的终止而消灭。交易所的所有者（owners）同时是交易所的客户（customers）。而在非互助性的交易所中，交易所为实行股份制的公司，公司的所有者、决策者及交易服务设施的使用者属不同的主体。股东作为公司的所有者，选举和更换董事，公司的决策权被授予公司的董事会，日常经营则由公司的经理层完成。 同时，交易所的所有权（ownership rights）和交易权(trading privileges)得到有效的分离，股票经纪人不再是交易所的所有者而是客户。 所有权和会员资格的分离是非互助化概念的核心。
交易所非互助化产生的外部环境在于随着技术的进步尤其是网络技术的发展，证券交易逐步实现电子化、国际化以及无中介化，从而对传统的交易所形成巨大的冲击，使得交易所不得不对自身的组织和结构进行调整。另类交易系统（Alternative Trading Systems, ATSs）的出现以及在证券市场上不断增加的市场份额使传统的交易所面临巨大压力。另类交易系统是私人运营的计算机系统，通过集中和匹配买卖指令(centralizing and matching buy and sell orders)并提供交易信息，发挥交易所的许多功能。ATSs允许市场的参与者（participants）直接发生交易，通过ATSs完成交易，不但交易费用更低，价格公开，交易者可以隐名交易（trader anonymity），而且延长了交易时间。ATSs的市场份额发展迅速；例如，2002年，NASDAQ交易的股票中45％由ECNs（Electronic Communications Networks, ATSs的一种 ）完成，而在1999年这一比例仅为%。 尽管ECN的交易量难以统计，根据美国证券业协会（Securities Industry Assiciation，SIA）得到的数据，2000年ECN的交易量为1650亿股, 2002年为3080亿，2003年根据前3个季度的统计，预计达到4840亿。 这一速度是惊人的。ATSs市场份额的快速扩张，来源于其高效率和低廉的交易成本。Domowitz and Steil （2002）估计通过纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）和NASDAQ的传统会员经纪商完成证券交易的费用将比通过无中介的营利性交易系统（一般被称为ECNs）的费用高出28－33％。 传统上，互助性的交易所总是希望固定佣金以减少价格的竞争；相反，营利性的非会员制交易系统的运行者却希望减少由中介机构收取的进入交易系统的成本。
交易所面临的竞争压力，引发交易所改制（restructuring）、合并(mergers)和联合(alliances)的浪潮，以此扩大交易所的营业规模，扩大交易系统的接入，拓宽市场的覆盖面（market reach），实现全球的交易设施24小时的营业。 此外，市场的整合（integration），还促进了无中介化（disintermediation）的进程，新兴的交易市场没有证券交易所正式的交易大厅和中介机构，因为，他们本身并不能对证券的交易提供附加值。传统的交易所面临巨大挑战。世界银行2002年的一份研究指出：“国际化和交易的流动性（migration of order flow）这一不可抵挡的趋势使得世界范围内的证券交易所面临着巨大的压力。在某些交易所，超过一半的股票交易和上市已经流向海外市场.……跨国流动性使得各国很难维持完全封闭的本国证券交易所……日益加强的跨国流动的趋势将使那些小的证券交易所更难以维持生计。”有预测显示，到2010年世界范围内，主要的证券交易所将少于五个，同时，在这些交易所中将有二到三个是完全的电子化市场，尽管现在还没有完全建立起来。
面临残酷的竞争环境，传统的交易所必须通过业务的多样化，向更加商业化经营的方向迈进，提高经营的效率、系统的可接入性（accessibility），使系统的使用更加便利。因此，传统的交易所纷纷进行改革，进行非互助化的改制，以适应外部环境的要求。1999年，在出席国际证券交易所联合会（World Federation of Exchanges，WFE，FIBV）年会的52个交易所中，15个交易所已经非互助化，14个交易所的会员已经同意进行非互助化，15个交易所正在积极的考虑进行非互助化改制。 根据2001年的统计，在FIBV成员的证券市场资本总额中（stock market capitalization），非互助的交易所占52％；而在亚洲，非互助的交易所包括东京证券交易所在该地区的市场资本总额中占76％。 目前，澳大利亚证券交易所（Australian Stock Exchange，ASX,1998）、新加坡证券交易所(Singapore Exchange Limited，SGX,1999)、香港证券交易所(Hong Kong Exchange and Clearing Limited， HKEx,2000)、多伦多证券交易所(Toronto Stock Exchange，TSE,2000)、伦敦证券交易所(London Stock Exchange，LSE,2000)、东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange，TSE,2001)都已经完成了非互助化的改造。
交易所非互助化的外部因素在于由于技术的进步，证券交易的电子化、无中介化、国际化带来激烈的国内外竞争；交易所实行非互助化还有其内在动因，即传统的互助式交易所的缺陷以及非互助化改造可能带来的优势。非互助化有助于改善交易所的治理结构、提高决策的效率和完善监督机制；减少会员对交易所的过分控制，使交易所的管理层以交易所和股东利益最大化为出发点，而不是追求某一会员或者利益团体的利益。交易所非互助化后，由于股票流动性的加强，将为交易所的联合和并购提供便利；并且有利于实现股东的利益。成为交易所的股东之后，原来的会员享有股东的权利，可以通过转让股份或者分配盈余实现股东的价值。此外，交易所成为股份公司或者上市公司有助于交易所广泛筹措资金，用于技术的更新或者投资于其他商业领域。
交易所非互助化对自律监管的影响
交易所典型的自律功能包括对证券交易过程、股票的上市以及对会员经纪商的监管。交易所对交易过程的监管主要包括吸纳新的交易系统的使用者进入交易系统、制定和实施交易的规则；交易所对会员经纪商的监管主要包括监督会员的财务状况和实施的行为；交易所对上市行为的监管主要包括决定上市的条件、批准上市申请者以及监督股票已上市的发行人遵守上市的规则，包括与市场有关的重要信息的持续披露。 通过履行这些自律功能，政府监管者希望交易所能实现这样的目标：（ⅰ）保护投资者，（ⅱ）保证市场是公正、有效率和透明的，（ⅲ）降低系统性的风险。 显然，自律的目标具有明显的社会公益性。
交易所非互助化改制以后，将成为营利性的公司。作为营利性的公司，交易所能否继续履行自律职责，保护公众的利益，实现上述的目标，成为讨论交易所自律功能的焦点问题。传统上，人们担心，自律要求交易所的会员制定的规则符合公众的利益，但这可能会损害到会员的商业利益。如果这种利益冲突在互助性和非互助的交易所都可能存在，那么在非互助的交易所中，交易所将面临着新的利益冲突。交易所变成营利性的公司甚至成为向社会公众筹集资金的上市公司，将使公司承担更多的公司法和上市规则的义务和责任，并且对股东负有更多的责任。这将使交易所更注重提高自身的竞争力和实现盈利的目标。一个营利性的机构同时行使监管的职责，通常会产生或者加深利益冲突。尤其当履行监管职责必须支付成本、而不创造收益时，这种利益冲突表现得更加明显。 非互助化的交易所面临着向股东提供投资回报的巨大压力，而不仅仅只是创造收入满足预算的支出。而且，为自律监管支付的费用清楚易见，而良好的监管所带来的收益却难以量化，因此，监管可能会得不到充分的重视。 人们担忧，只有当交易所忽略商业上的成本/收益分析，才能将维护证券市场的公正和有序继续作为自己的目标。具体而言，面临为股东的投资创造回报的压力，交易所可能会不愿意对客户或者设施的使用者采取执行规则的措施，因为，这些客户或者使用者就是交易所收入的直接来源；同样的道理，营利性的交易所可能更不愿意对在其市场上市且流动性较强的股票停牌（suspend trading），因为，这将对交易所的交易费用收入造成负面影响。 其次，为了增加收入，交易所可能会降低公司上市的标准，以吸引更多的发行者在其交易所上市，这可能使投资者遭受损失。此外，由于商业上的利益关系，交易所在执行规则时可能会采取歧视的态度。如果交易所和上市公司已经订立或者打算订立合作协议，那么交易所对此上市公司可能会放松监管；相反，如果某一上市公司是其竞争对手，交易所可能采取歧视性的作法。例如，美国的Instinet作为NYSE和NASDAQ的直接竞争对手现在成为上市的发行人；人们担心它是否会和其他上市公司一样受到平等的对待。 另一个典型的案例是，1998年12月，澳大利亚证券交易所（ASX）向悉尼期货交易所（SFE）发出收购要约；1999年5月，在ASX上市的一家名为Computershare Limited的公司也向SFE发出敌意收购要约。澳大利亚监管当局证券和投资委员会（Australian Securities and Investments Commission ，ASIC）的担忧是如何保证对Computershare作为一家上市公司的监管不受到不良的影响；因为，同时作为市场的监督者和Computershare收购SFE的直接竞争对手，ASX明显存在利益冲突。
因此，很有必要仔细考虑营利性组织商业上的压力和治理结构是否会损害交易所行使监管职责和维护公众利益的动机和能力。而且，自律监管需要支付昂贵的费用，虽可以维护公众的利益，但是交易所商业上的考虑是合理的，交易所必须有资力来弥补行使监管职责所需的费用。 例如，1998年，纽约证券交易所（NYSE）投资9720万美元用于交易所的监管工作，占交易所1998年总支出的20％；NYSE计划在1999年与2000年分别花费亿美元、亿美元用于市场监管。 尽管政府的监管者逐渐接受这样的观念，即交易所的所有权和治理结构的变化有助于提高资本市场的效率，但是这些新的营利的交易所承担自律的职责仍受到严重质疑。 例如，美国证券交易委员会(SEC)前任主席Arthur Levitt尖锐的指出，“营利性的公司同时作为自律组织潜在的利益冲突必须得到缓解……至少，我认为为了保护营利性组织中的投资者，自律角色和自律所监管的市场在组织上的严格分离（strict corporate separation）是最起码的要求。”
交易所非互助化以后，尽管人们对交易所的自律功能存在上述的怀疑；许多人仍然支持交易所继续发挥自律的功能。实践中，交易所非互助化以后，交易所的自律监管并没有得到完全取消；许多交易所依然担当市场组织和自律监管的双重角色。从世界范围看，证券交易所监管的典型模式是混合监管（Co-regulation）。交易所和政府监管者作为共同监管者（Co-regulator）以确保市场是公正和有效率的，并保护投资者和预防欺诈。交易所从互助性的组织转变为营利性的公司并不必然导致这种监管关系的根本性变革。 交易所非互助化以后，通常还实行自律监管，只是需要对原有的自律进行相应的改良，包括将部分的监管职能转由政府行使。依笔者理解，这其中的原因至少有两点：其一，交易所自律本身具有一定的优越性，不管是互助还是非互助的交易所，自律不能完全被政府监管所替代。其二，交易所非互助化后，自律的基础还在，自律的动机尚存，交易所自身仍然需要自律。具体而言：
第一，交易所自律有许多优越性。证券交易是不固定的活动，交易所的规则可以解决法律无法囊括的概念和事项。而且，自律组织（SRO）对交易的环境和市场的实践与政府的官员和司法人员相比有深入的了解，交易所的管理层和监管人员更接近市场的活动，因此，交易所更清楚什么事情可能发生。市场的参与者作为监管者出现，将提高监管机构的知识、专业水平和经验以及监管的有效性。交易所也可以对监管的问题作出更为快速的发应；如果市场的环境发生变化，自律组织可以修改它们的规则应对环境的变化。政府组织难免具有官僚的体制，规则的制定和执行中的僵化阻碍了它们的创新以及对环境突变作出快速的反应。同时市场的参与者自己制定规则更能使规则得到有效的执行。市场的参与者有强烈的动机确保它们参与其中的市场的完善。规则由本行业的同行制定而不是由外部监管者强加，对市场参与者来说具有更高的合理性（legitimacy）。 此外，由自律决定的政策与由政府监管者制定的政策相比，更不易受到政治的影响。因此，在许多国家和地区金融监管的重要组成部分是自律，这种情况的产生部分是由历史因素造成的。
第二，非互助化后的交易所自身仍然具有自律的基础。政府的监管者似乎大多愿意相信，传统的互助性机构的交易所比非互助性结构的交易所更适合承担由监管者移交的监管职责。这种观点是毫无根据的。互助性的交易所没有理由更少从事违规行为或者进行商业上的冒险，正如它们没有理由会倾向于从事这些行为。 首先，很多被政府监管者认为是交易所的自律职责和交易所追求自身利益最大化的目标是一致的。因此，这些自律职责无需为保证社会公共利益强加于交易所。例如，前文提到人们担忧营利性的交易所可能放松对上市公司的监管，但事实上，交易所基于营利的动机还会继续保持严格的监管；如果交易所不这么做，其投资者的信心将会下降；如果投资者失去信心，他们几乎毫无疑问将从交易所撤出投资，而在其他地方进行投资。 其次，非互助的交易所相比互助性的交易所，与市场投资者和发行者的利益冲突更小。传统的互助的交易所完全由经纪商所拥有和控制，由于经纪商倾向于从自身利润的最大化来设计交易所的结构；经纪商的动机和以此建立起来的结构会减少市场投资者的回报、提高上市公司筹集资金的成本。在非互助的交易所，交易所并不完全为经纪商所拥有，这种利益冲突可以得到缓和。“在美国，SEC在很大程度上依赖于公众董事（public directors）来减少对NYSE拥有所有权的经纪商和交易的公众之间内在的利益冲突。但是，相信这些由NYSE提名委员会提名并由会员选举的董事能够独立于会员的利益是危险而幼稚（dangerously naive）的。” 如果交易所变成普通的公众公司或主要由独立于经纪商的组织或个人对交易所享有所有权，董事会牺牲投资者和上市公司的利益而追求经纪商利益的可能性将会大为降低。 再次，交易所作为公正和有效率的市场的声誉是交易所竞争上的优势，营利性的交易所可以拥有更多的资源和更强的动力致力于提高自身声誉的活动。一些人甚至认为，非互助的交易所将比传统的交易所更努力执行规则；因为，罚款本身就是交易所的另一潜在收入来源。 在美国最早进行非互助化改革(2000)的Chicago Mercantile Exchange (CME)也坚信，非互助化后的交易所更注重有效的监管控制。因为，如果交易所的参与者担心市场的不公正（integrity），则会损害作为上市公司的交易所未来从交易中获利的来源或者损害交易所的名声。 事实上，CME报告，在非互助化后规则得到更为严格的执行；CME声称，交易所营利的地位有很强的敏感性，必须确保“该做的事情已经做了”以保护交易所、交易所的声誉、交易所的客户以及股东。 Benn Steil对交易所在上市公司、交易过程以及会员监管方面的自律进行了历史和实证的考察（2002）；结果发现，传统交易所在自律监管方面存在诸多问题；相反，非互助的交易所却在监管方面采取有力措施；因此，得出结论：传统的互助的交易所与非互助的交易所相比未必更适合从事自律监管职能；同样的道理，非互助的交易所与互助的交易所相比未必不适合从事自律监管职能。 有意思的是，美国的纽约证券交易所(NYSE)作为一家会员制的交易所，并未进行非互助化的改制；但是，其自律的框架也面临着改革的巨大呼声。美国证券业协会（SIA）在最近(2003)的国会陈述（Congressional testimony）中极力主张将NYSE的会员监管职能和市场职能分开（“separate clearly the NYSE’s member regulatory function from its function as a marketplace”）。 但是临危受命的NYSE临时董事长兼CEO John Reed则强烈反对取消交易所的自律职责，但主张对交易所的治理结构进行彻底的改革 。因此，互助的交易所和非互助的交易所并不存在何者天生更适合承担监管职能的问题。
概言之，非互助化后的交易所仍然需要自律，并且具有自律的动力来源和资源基础；完全取消非互助交易所的自律监管是不必要的，也是不可能的。交易所自身或者政府监管部门需要解决的问题是如何调整交易所自律的模式，以及对交易所自律监管和政府监管进行更为合理的分工，减少交易所的营利和自律之间的利益冲突。
交易所非互助化后的自律监管模式
遵循以上思路，考察交易所非互助化后的实践；交易所非互助化以后，大致可以采取以下三种自律监管模式：
第一种模式，交易所非互助化以后仍然保持原有的法律现状，在作为营利性交易所的同时，履行全部的自律职责。这种模式，交易所的自律功能由自身实施，即同一的法律实体既实行营利性的经营又履行自律的职责。美国的芝加哥商品交易所（CME）2000年非互助化就采取这种模式；此外，美国太平洋交易所、加拿大蒙特利尔交易所也采用该模式。
第二种模式，交易所成立一个独立的法人机构专门承担监管职责。这种模式是在非互助化的自律组织（SRO）中，通过内部的结构调整，将交易所的市场职能和监管职能分开，以此来解决可能发生的利益冲突问题。NASD就是采用这种模式，将商业经营的交易所和自律功能分开。2000年4月，NASD的成员通过决议决定对NASDAQ股票市场进行非互助化。NASD现在由一个控股的母公司和两个从事业务的子公司组成；子公司包括Nasdaq和NASD监管公司（NASD Regulation, Inc.），分别从事交易所的市场经营和自律监管职责。澳大利亚证券交易所（ASX）也采取这种模式。ASX建立ASX监管审查有限公司（ASX Supervisory Review Pty Limited, ASX-SR），该公司作为ASX的独资子公司，负责监管ASX和整个集团。ASX-SR履行以下职责：1）对ASX集团的诚信、效率和透明度负责并对其市场进行监督；2）评估交易所作为市场经营者和结算提供者的责任；3）诚实、负责任的履行其监督职能；4）制定适当的控制措施避免利益冲突；5）作为内部的审计人。
第三种模式，交易所将其监管职责的一部或者全部交由外部的第三人来履行，通常选择那些不经营交易所的独立组织或者经营交易所的组织的附属独立机构。由独立的第三方履行监管职责，有利于履行监管职责的组织制定和执行规则时，更为中立和公正。采用这种模式的优势在于，由独立的第三方从事自律监管的职能，由于第三方的专门职责就是提供有效率和有效的监管服务，因此从成本效率上考虑更为合理。另外，如果交易所本身也履行自律职能，由于交易所作为SRO可以对交易所的参与者执行交易所的规则，而很多情况下，交易所参与者的直接竞争对手就是交易所；交易所的市场参与者必须向它们的直接竞争对手交易所公开它们的记录（book）或者内部的经营状况；这往往会使这些参与者感到不满。作为市场参与者的直接竞争对手，交易所为了达到竞争的目的，还可能会滥用市场自律监管的权力。“由独立的机构进行监管将减少市场的参与者受到它们的竞争对手检查（audited by their competitors）的担忧。” 由独立的第三方履行自律职责的模式，在美国比较流行。例如，美国的全国期货协会（National Futures Association, NFA）作为自律的组织，为许多公开竞价的交易所履行自律的功能。截至2001年6月，NFA已经和三个电子化的交易所签订合同，由NFA代表交易所从事监管服务；并且正在和其他几个交易所进行商谈。
这三种交易所自律的模式目前实践的时间不长，很难对其优劣做出判断。第一种模式，交易所既作为市场的经营者又作为自律监管者，理论上存在着较大的利益冲突；但是，如果交易所的自律监管和政府监管者的监管有合理的分工和界限，交易所本身如果能建立良好的治理结构，交易所为了维护市场的秩序和交易所的声誉，仍可以履行自律功能。第二种模式，交易所的市场功能和自律功能被分开，自律职责的实施主体比较独立，在一定程度上可以克服交易所潜在的利益冲突；但这种独立性是相对的，自律职责的实施主体和交易所也存在不同程度的关联性。第三种模式，监管职能的实施者最为独立，且是专业的监管组织，具有更高的独立性和专业性。但是，监管者相对远离交易市场；同时，监管组织监管市场的动力和能力也是值得关注的。市场的经营者接近市场和市场的参与者使其能够对监管的问题做出及时而有效的反应，如果将交易所的部分职能剥离由第三方行使，监管者远离市场将损害监管的效果和适时性。 这三种模式的优劣和效果有待时间来检验。但不管采取何种监管模式，大部分交易所的监管活动要受到政府机构的监督。因此，尽管美国和欧洲建立了自律的体系，自律几乎都要受到政府某种形式的监督。
交易所非互助化后自律监管和政府监管的调整
在大多数国家，交易所非互助化以后，政府和自律组织（SRO）之间的关系并没有发生根本的改变。政府监管当局（statutory regulator）仍然承认交易所的自律，政府监管部门的职责是对市场自律进行监督，并不承担对一线的证券商和市场的日常监管任务。政府的角色在于保证SRO的诚实，确保交易所在解决内在的利益冲突时有利于社会公众。 政府监管机构监督自律组织并实施法定的职权。 同时，前述的交易所可能发生的营利目标和社会公益之间利益冲突问题，也引起政府监管者的注意；因此，交易所的自律监管和政府监管部门在监管的分工上需要做出调整，普遍的趋势是政府监管者加强对交易所自律的监督。以下将分析交易所非互助化后在交易所自律和政府监管上的调整，尤其是政府加强对交易所自律的监督措施。
香港HKEx的经验
2000年，原来的香港期货交易所与香港联合证券交易所合并为HKEx，同时对HKEx实行非互助化改造。为了解决可能发生的利益冲突，在交易所的治理框架和监管框架中，采取了一系列措施，举其要者有：第一、法律授权政府可以任命董事会中代表公共利益的董事，在2000年，该交易所董事会的15名成员中，有8名由政府任命。第二、非互助化的法律明确规定交易所的义务，使交易所能合理而可行的确保市场的有序和公正；为了履行这一义务，交易所必须维护公众利益，如果依据其他法律交易所必须追求的利益和公共利益冲突，公共利益应当优先。第三、交易所收取的费用发生变更必须得到监管部门的批准，即得到证券和期货委员会（SFC）的批准。第四、交易所必须接受法定监管者的监督（Oversight by a statutory regulator），交易所规则的制定以及修改必须得到SFC的批准。第五、对交易所持股最高比例的限制。除非得到SFC的授权，任何人或其关联者（no person or his associates）不能享有超过5％的表决权。第六、自我上市（self-list）的特殊安排。SFC接受和考虑HKEx的上市申请，同时监督其作为上市公司遵守上市规则的情况。 此外，法律还赋予SFC一项概括的权力，即当SFC认为在交易所自身利益和交易所适当履行监管职能所带来的利益之间的冲突存在、可能发生或者已经发生且可能重现时，SFC可以向交易所发出通知（notice），指示（direct）交易所采取通知中规定的措施，以补救利益冲突或者引起冲突的事项。交易所可以上诉，但是通知立即生效。
香港SFC的官员对非互助化的看法是，非互助化并非与自律不相兼容。交易所维护公共利益的目标取决于多种因素，包括监管的总体框架，交易所在法律上的义务，上市规则和交易规则的制定、执行和实施，交易所和法定监管者之间正式和非正式的安排，交易所管理的结构（management structure），决策过程的透明度、监管职能来源的分配以及交易所职员的经验和素质。
澳大利亚ASX的经验
澳大利亚在保持澳大利亚证券交易所（ASX）自律功能的基础上，采取相应措施，保证交易所能维护公共利益，减少和避免利益冲突，其作法主要包括下列要点：第一、允许交易所自我上市；但是授权澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）对交易所作为上市公司在自己的交易场所上市事宜进行监督。第二、明确交易所作为共同监管者（co-regulatory organization）的角色，直接规定交易所负有确保市场有序和公正的持续性义务。第三、要求交易所向部长提交有关其履行义务情况的年度报告。第四、授权部长要求交易所提供其提交的年度履行义务情况报告的审计报告。第五、授权部长向交易所发出指令，保证其履行义务。第六、授权部长要求交易所向ASIC提供其履行义务情况的特别报告，部长有权要求提供该特别报告的审计报告。
从上述作法中，可以看出，尽管交易所承担了市场组织和自律监管的双重角色，法律和政府部门对交易所的监管也变得更为严格。非互助化一方面使交易所的治理和经营更为灵活；另一方面，交易所也受到了更为严格的监督。或许，这二者并不冲突。正如，ASX官员指出的那样：一个基本的事实是，确保交易所存在合理的控制以全面解决不同领域潜在的利益冲突，使公众对交易所经营的市场的公正（integrity）和效率(efficiency)充满信心，这是符合交易所自身商业利益的。
加拿大TSE的经验
多伦多证券交易所（TSE）2000年实行非互助化，TSE对市场参与者的监管旨在维护TSE市场的信誉，保护投资者的利益和增强投资者的信心。除了对上市公司的监管外，TSE监督会员所有的股票交易操作和市场活动。此外，TSE还建立了会员进入其市场的标准。而TSE受到安大略省证券委员会（Ontario Securities Commission, OSC)的监督，以确保TSE能够维护公众利益。TSE中涉及公众利益问题的规则（rules that raise “public interest” issues）必须得到OSC的同意。此外，OSC拥有一项概括性的权力，即如果OSC认为为了维护公共利益而有必要时，OSC可以向TSE发布任何命令。另外，如果交易所的执行董事提出请求或者直接受到交易所的方针、决定、命令或者规则影响的人提出请求，OSC可以审查TSE的任何方针、决定、命令或者规则。
以上表明，非互助化改制后的交易所，政府监管者都在一定程度上加强了对交易所的监督，以解决交易所的营利目标和社会公共义务之间可能发生的冲突。交易所和政府监管者之间的合理分工和相互制衡有助于保证交易所维护公共利益。正如有人所言，自律框架的成功有赖于一线监管者（the front-line regulator, 交易所）和市场监督者(the market overseer, 证监会)对共同承担的责任的相互承认以及二者之间明确的分工。
除了政府监管者加强对交易所的监督外，证券业协会等证券行业自律组织的作用，也值得重视。美国的证券业协会(SIA)在证券交易委员会（SEC）对交易所监督中所发挥的作用也值得借鉴。SEC在批准交易所的规则时，通常会给SIA发表评论（comment）的机会，征求SIA的意见，而SIA往往会提出有价值的意见，针对交易所修改规则的建议发表评论；从而参与批准交易所规则修改的建议。SIA作为行业自律组织，其更了解市场以及证券公司的实际经营，因此，其意见会得到充分的考虑。例如，2002年12月，在针对NYSE和NASD向SEC提出的一项有关强化会员内部监督程序的建议而向SEC发表的评论中，SIA不同意NYSE和NASD的建议，认为该建议虽然符合良好的商业惯例，但如果将这些建议作为统一的规则，将会大大增加会员的负担，而且统一的规则适用于所有的会员，并没有考虑到会员各自的特殊情况，缺乏灵活性。 SIA显然在一定程度上参与了对交易所的监督。在加拿大，Market Regulation Services Inc. (RS)作为非营利性的自律组织，提供加拿大证券交易的监管服务，对Toronto Stock Exchange(TSX), TSX Venture Exchange(TSX VN),Bloomberg Tradebook Canada Company (Bloomberg) 以及Canadian Trading and Quotation System (CNQ) 的证券交易提供实时的监管（monitor each and every trade in real time）。如果发现有违规的行为，RS将立刻进行调查，如有必要，RS有权撤销交易并采取惩戒措施（reverse the trade and take disciplinary action）。 加拿大的监管者包括自律组织RS、交易所以及其他交易系统、证券业行业自律组织以及政府监管者。除了RS负责证券交易的监管，即对市场上实际发生的证券买卖实行监管外，交易所以及其他交易系统（包括ATSs和QTRSs）经营各自的市场，制定公开公司上市的规则；其他监管者，加拿大投资交易者协会（the Investment Dealers Association of Canada）则监管投资交易者（investment dealers）的资本充足（capital adequacy）以及经营行为(business conduct )；各省的证券委员会以及行政部门负责实施各省制定的关于市场参与者可以从事哪些行为的法律和规章（provincial laws and regulations that set out what participants in the market can do）。 此种监管模式中，交易所和其他市场只负责制定上市规则，不从事交易的监管；换言之，交易所的市场职能和监管职能相对分开。加拿大的监管模式中，交易所的市场职能和监管职能的分开以及SRO和政府监管者的分工为我们探索交易所非互助化后的监管模式提供了有价值的参考。
不同SRO之间的协调以及SRO和政府监管者（statutory regulator）之间的关系十分重要；各个监管者之间的合理分工和相互制衡是保证监管的有效性以及监管的统一和高效的基础。
交易所非互助化后会员监管的具体内容
理论上讲，交易所的非互助化面临的主要问题在于解决非互助的交易所作为营利性的机构与具有公益性质的自律监管职能之间可能具有的利益冲突；因此，交易所非互助化后迫切需要解决的问题是交易所自律或者监管的框架性问题，即交易所自律模式的选择和更新的问题，至于交易所对会员的具体监管措施，理论上不会也不必有太大的变化。当然，交易所从互助的交易所改制为非互助的交易所，对会员资格的要求、对会员日常监管的程度和范围会发生一定的变化。交易所监管市场通常包括三个方面：一是对市场交易活动的监管；二是对上市公司的监管；三是对会员的管理。 交易所对会员的监管通常包括以下的内容：（1）规定会员的资格和申请的程序；（2）交易席位的管理；（3）制订在证券交易和清算业务方面会员的义务；（4）会员信息披露的义务以及向交易所提交业务报告的义务；（5）对会员违反法律法规和交易所规则，交易所可以采取的惩罚措施。交易所对会员管理的内容复杂。以下分别介绍东京证券交易所、伦敦证券交易所和多伦多证券交易所对会员监管的主要内容，以期对我国改善交易所对会员的监管有借鉴价值。
东京证券交易所（TSE）
该交易所对会员的监管主要体现在以下方面：
交易所对参与者的管理(participant system)主要包括对交易参与者的管理（trading participant system）和清算参与者的管理（clearing participant system）。交易所的规则涵盖参与者的类型，资格的取得和维持，以及会员持续性的义务。
交易所对交易参与者的监管主要包括以下内容：
第一，参与者的类型（Types of Trading Participants）。交易的参与者有四类，包括普通的交易参与者，可以交易任何证券和合约；债券期货交易参与者，可以交易政府债券期货合约以及期权合约；股票指数期货交易参与者，可以交易股票指数期货和期权合约；股票期权交易参与者，可以交易股票期权合约。
第二，交易者资格的申请和取得。任何组织要取得交易所参与者的资格必须就希望成为的参与者类型向交易所提出申请；交易所将以公共利益和投资者的保护为出发点对申请进行审查。参与者的条件主要但不限于三个方面：其一，管理方面，申请人必须维持良好的治理结构。该治理结构必须不为被认为对TSE市场运营不利的人所控制或者影响，并且有助于保证TSE市场的公正和社会信誉。其二，财务状况，申请人的财务状况必须符合交易所制定的标准并且可以保持良好的经营业绩。其三，经营方面，申请人必须在订单和交易的接受和执行、清算、遵守规章以及风险管理方面有胜任的经营能力（adequate operational capability）。交易者资格的获得还必须支付一定的费用并进行公告。
第三，交易参与者的主要义务（Principal Duties）。交易者的义务主要包括以下内容：
（1）遵守法律和规章。
（2）和TSE签订交易参与者协议（Trading Participant Agreement）。
（3）向交易所交纳交易费以及相应的担保（Trading Participant Security Deposit）。
（4）向交易所交纳保证金（Deposit of Participant Bond）。
（5）需要获得交易所批准、事先通知和事后报告的事项。
交易者发生合并、公司分立、出售或者收购重要的营业(businesses)必须经交易所批准；合并、公司分立、非重要营业的出售和收购、名称的改变、营业场所的变更、清算委托协议的订立和解除必须事先通知交易所；公司资本的变化、净资本率的法定报告以及年度报告属于必须向交易所报告的事项。
第四，交易者自愿申请结束交易参与者资格（Voluntary Disqualification as a Trading Participant）的申请、批准程序和公告。
第五，交易权利的转让和获得。交易参与者自愿放弃作为交易参与者的权利的，可以转让其交易的权利（Trading rights），但是必须经交易所批准；而且受让人必须符合交易所对交易参与者规定的条件。
第六，仲裁事项。交易参与者之间因证券的出售或者购买、融券或者因其他证券交易发生的争端或争议（dispute or controversy），当事的双方提出请求时，交易所应当进行仲裁。
第七，非互助化时，原有会员的交易权。交易所非互助化之前的普通会员（Regular Member ）或者特别参与者（Special Participant）在交易所非互助后，无需经过审查自动成为交易所的交易参与者（Trading Participant）；但是必须和交易所签订交易参与者协议（Trading Participant Agreement），并且必须向交易所提供一定的担保（Security Deposit）。
清算参与者管理的内容也主要包括上述的几个方面。
关于交易所自律功能的体现。TSE有义务尽自己最大的努力加强其自律功能以提高证券市场的公正性和透明度确保投资者的利益得到保护。
为了履行自律的功能，交易所可以行使以下的手段：
（1）交易所可以要求交易的参与者提供相应的资料并且可以对其进行调查（inspection），当交易所认为这样的行动对于审查交易者是否遵守法律和规章或者根据市场的运行是必要时。
（2）交易所可以对交易者的交易进行监督(Trade Surveillance)，并且根据监督的结果可以采取必要的措施，审查交易者所进行的交易是否遵守法律和规章。
（3）交易所可以调查交易者并且根据调查的结果，采取必要的措施审查交易者是否遵守法律或者规章，审查交易者的营业行为和财产的状况。
交易所可以对交易参与者、清算参与者施加惩罚，包括罚款、暂停参与者交易或者清算的营业六个月或者六个月以下，撤销交易或者清算的资格。具体而言，当交易参与者违反法律或者法规，或者以不公正或不诚实的方式取得交易或者清算的资格，或者拒绝交易所的调查，或者违反交易所的其他规章或者规则时，交易所可以对交易者进行惩罚。
交易所的罚款所得将用于有助于证券市场发展的交易所的自律和教育活动（self-regulatory and educational activities）。每年罚款的数额和实际的使用将在交易所的年度报告或者交易所的其他报告中清楚的阐明。
如果交易所发现交易参与者的财务状况出现问题，或者公开表示要解散或者转让其全部营业而未主动向交易所请求停止交易资格，交易所有权停止其交易或者结算的资格或者停止其他业务。
多伦多证券交易所(TSE)
多伦多证券交易所对参与机构（participating organization）的管理主要包括以下内容：
（1）规定参与机构的条件和申请程序，交易所对申请人的申请可以酌情作出决定，申请人在交易所决定是否授予其资格时享有被告知理由和要求听证的权利；规定参与机构的入门费、交易所对参与机构的登记；交易参与机构代表的任命和职责。交易参与者的条件主要有：第一，必须是被承认的自律组织具有良好表现的会员（a member in good standing of a recognized self-regulatory organization）；第二，符合交易所的要求，包括符合交易所对参与机构持续性条件的要求（continuing qualifications）；第三，符合交易所日常规定的标准（standards prescribed from time to time）。
（2）交易参与机构控制权的转移必须事先得到证券交易所的批准，交易所决定是否批准控制权转移时，负有告知交易机构理由的义务，交易机构亦享有听证的权利。当一人或数人持有交易所大量的股票时，交易参与机构负有报告的义务。
交易参与机构如果为另一交易机构的子公司，如果双方以各自名义从事经营需要具备的条件以及关联公司的义务。
（3）对交易机构持续性条件的要求。交易机构必须是合法的自律组织的会员，如果交易机构被取消会员资格，交易所可以撤销交易机构的资格。
经合法的自律组织批准的交易机构合伙人、董事和高级职员的任职必须得到交易所的批准。
交易机构的报告义务：交易机构名称的改变和住所的变更必须事先书面通知交易所；交易机构或者其控股公司持有的股票违反交易所的规定，交易机构或者其控股公司的合伙人、董事和高级职员死亡、退休、辞职和雇佣的终止以及当交易机构及其董事、股东、高级职员和雇员不符合持续性资格的要求时，必须迅速向交易所汇报。
交易机构的董事、合伙人以及作为个人的交易机构的行为规范以及交易机构雇员的条件。
（4）交易机构之间的争议和交易所的强制仲裁（Compulsory Arbitration）。交易机构之间关于交易合同未解决的事项发生的争议，应当提交三人仲裁庭决定，三名仲裁员必须是交易机构的雇员，并按照交易所的规则选出，三人仲裁员依多数作出的裁决是终局的并且对各方当事人有拘束力。
（5）对审计人的要求。尽管法律可能豁免交易机构任命审计人员，每一交易机构必须从自己所归属的合法自律组织选出的审计委员会（a penal of auditors）中任命一名审计人员。
伦敦证券交易所(LSE)
伦敦证券交易所对会员的管理主要包括以下内容：
（1）对会员资格的规定。强调会员（member firm）必须依法设立，具备资本的充足性、正当性和诚信（capital adequacy, and fitness and probity）。会员必须有完善的交易执行、记录、报告和清算的程序和制度以及有相关的报价的管理程序和制度；有足够的具备知识、经验且受过培训的合格人员，以确保会员遵守交易所的规则；有完善的内部程序和控制。
（2）会员对交易所规则的遵守。会员必须遵守交易所的规则，以及其他依据该规则发布的补充文件中制定的规则或者程序，任何通知中的规定(provisions)以及交易所的要求(requirement)、决定(decision)和指导(direction)。会员必须采取合理的措施保证其雇员遵守这些规则。
（3）会员的信息公开和交易的记录。会员必须在正式的出版物上公布其作为伦敦证券交易所会员的身份，当会员为客户或者和客户从事交易时，必须书面告知客户该交易需遵守交易所的规则。
（4）会员向交易所报告的义务，包括及时报告的事项、事先报告的事项以及应该事先报告，如果无法事先告报应在知悉情况后以及报告的事项。
（5）关于上诉。申请人或者会员可以对交易所的以下决定提出上诉：拒绝给予会员资格或者对会员资格的获得附加条件；暂停会员的交易资格；取消会员资格；对申请终止会员资格的申请人附加条件或者限制，延长会员资格终止的生效日期或者附加其他措施。
（6）规则的遵守和执行。会员如果知道会员有重大的违反交易所规则的行为时必须立刻通知交易所。交易所为了获得与交易所的规则有关的事项或者涉及交易所市场的公正（integrity）的事项的信息时，可以要求会员提供相应的信息（information）、并对其进行监督(monitoring)和调查(investigation)。
从上也可以看出，就具体的会员监管内容看，交易所对会员的监管在非互助化前后并没有实质性的变更，不同国家的交易所对会员的监管内容也没有根本的差异，只是在监管的范围和力度上有所不同。至于会员监管的框架问题，诸如交易所的市场职能和会员监管职能的分开以及会员监管是由交易所自行承担，还是由其他自律组织承担，则在前文已经做了详细的探讨。
小结
本部分主要分析了交易所非互助化的概念及其潜在的利益冲突和解决途径以及非互助化交易所对会员的具体监管措施。从亚洲开发银行发表的报告可以看出，交易所非互助化已成为各国交易所改革的潮流。随着科技的进步和证券交易的国际化，交易所面临国内国际的竞争不可避免，交易所需要高效率的决策机制和有效的监督机制以应对激烈的竞争。如果能建立相应的制度安排，解决交易所的营利目标和社会公共义务的利益冲突，交易所的非互助化将有助于明晰交易所的产权，改善交易所的治理结构，恢复交易所应有的自律功能，摆正交易所和政府监管部门的关系；促进证券市场的有序、公正、透明和高效。正如美国SEC的官员Roberta S. Karmel所言，交易所变成普通的公众公司面临着损害公众信心的危险，但这是交易所确保未来生存必须支付的代价。
对交易所的非互助化，人们普遍关心的是交易所同时作为营利的公司和履行自律功能的机构是否会存在利益冲突，以及如何减少和克服这种利益冲突。为了解决可能发生的利益冲突，有关机构和学者对交易所的市场组织和监管职能的分离还是统一提出了种种设想，实践中也采用了不同的自律监管模式。无论是理论的探索，还是实践的作法，交易所非互助化后自律模式的选择，成为交易所会员监管的基础。从世界范围看，在非互助化的交易所中，会员（交易参与者）的监管主要还是由自律组织完成，政府监管者并不直接对交易所的会员进行全面的监管；无论由交易所自己或者由相对独立于交易所的关联机构还是由独立的第三方行使会员监管的职能，自律组织在会员的监管中仍起到主导作用。同时，为了克服潜在的利益冲突，保证自律组织履行自律和会员监管的职能，政府监管者也加强了对交易所的自律职能包括会员监管职能的监督。概言之，自律组织在政府监管者的监督下依然对交易所的会员或者参与者发挥一线监管的作用。
证券市场国际化与加强外国会员监管
证券市场国际化与证券交易所变革
证券交易市场的国际化
国际经济全球化的发展趋势以及网络、电子通讯技术的飞速发展，使证券市场趋向国际化。证券市场国际化的本质是以证券形式为媒介的资本在国际上自由流动，从广义上讲，包括证券发行市场、证券交易市场、证券服务事业之国际化以及与国际证券组织加强合作等方面。为了研究国际化背景下证券交易所对会员进行监管的问题，本报告主要关注证券交易市场的国际化。这一国际化趋势的核心是作为证券集中交易市场的证券交易所的国际化。一方面，伴随着证券市场的对外开放过程，证券交易所在交易品种、交易方式、市场参与者（发行人、投资者、中介机构）等方面国际化，并且，随着电子通讯技术的发展和国际金融中心的形成，世界各主要证券市场联结成网，形成全球昼夜24小时连续交易的世界证券市场体系。 另一方面，由于各国证券市场均与国际市场联结，市场属性的差别和地域的间隔已经逐渐模糊，投资者和发行人随时转移到具有高透明度、高流通性、中介成本低廉的交易所的条件基本成熟，从而使交易所的自然垄断地位日益受到削弱，证券交易所之间的竞争迈向全球化， 为了增加其市场的深度和广度，吸引全球性上市资源、投资群体和中介机构在自己的市场从事上市、交易与投资活动，稳固与发展其国际市场份额，交易所不得不通过跨境结盟与跨境重组应对日趋激烈的国际竞争，从而造成证券交易所组织结构的国际化。
证券交易所的跨境结盟与跨境重组
跨境结盟与跨境重组是交易所外部资源整合的方式，它能够利用规模经济的作用，既降低证券交易所的平均营运成本，又降低证券的交易成本，从而使证券交易所在竞争中胜出。但是，对一个国家而言，其证券市场与本国的政治、经济、社会密切相关，因此在两个国家的证券市场间，不可能像企业那样进行自由竞争环境下的敌意兼并，而只能采取“相互合作”的整合方式。随各国国情的差别，整合方式又表现为结盟和重组这两种不同形式以及多种层次：
第一，交易所跨境结盟。跨境结盟是指“不同法域的交易所为增加自己市场的流动性与竞争力而建立的战略合作关系”， 可以分为市场连通和共同交易平台两个层次。
市场连通是证券交易所整合的最低层次，也是当前国际证券交易所合作的最常用方式，通常又称为“交叉会员合作”（cross membership）。在此形式中，各市场保持各自的独立性和原有特征，继续采用原交易、交割和清算系统，并继续由原交易所进行管理。参与联盟的各交易所的交易系统通过网络联结起来，并且交易所之间达成协议，一家交易所的会员可以通过网络接口进入对方的系统，在一家交易所挂牌交易的股票可以在参与联盟的另一家交易所进行交易。典型的例子如2000年6月7日，纽约证券交易所、Euronext、东京证券交易所、澳大利亚证券交易所等10个证券交易所实行市场连通，建立名为“全球股票市场”（Global Equity Market，GEM）的电子交易系统。该系统连通美洲、亚太地区和欧洲三大时区的证券市场，进行24小时不间断运作。
共同交易平台是在市场连通的基础上建立的。多个交易所建立新的交易平台，交易平台拥有独立的组织和规则，参与整合的各证券交易所共享交易和结算系统，但交易所仍保持各自的独立性和原有特征。采用共同交易平台后，一家交易所的会员资格将自动向另外一家交易所的会员开放。典型的例子是1999年10月，以斯德哥尔摩交易所SAX系统为基础构建了单一交易平台，交易瑞典和丹麦的上市股票。
第二，交易所跨境重组。跨境重组是指“现有的交易所以合资、合并……等方式，形成跨地域的国际性证券市场，为投资者、交易产品提供国际性交易平台，形成无国界市场”。 其中，合并是证券交易所整合的最高形式，即两个或多个交易所合并为一个法人实体，合并后采用单一的交易和结算系统，市场组织与管理都统一进行。目前，证券交易所间跨国合并的例子不多，主要集中在政治、经济、社会条件差异不大的欧洲。 典型的例子是2000年9月22日，阿姆斯特丹证券交易所、布鲁赛尔证券交易所与巴黎证券交易所合并成Euronext公司。 这是全球第一家跨境、单一货币交易、提供全面一体化的交易、清算和交割服务的证券交易市场。此外，各国交易所也采用合资的手段进行合作，如2000年8月，德国交易所和维也纳交易所合资成立Newex，为来自中东欧国家的公司提供融资与上市服务。
证券交易所会员监管在证券市场国际化背景下面临的挑战
在证券交易市场国际化的背景下，我国证券交易所对会员的监管面临三个方面的挑战：其一，在国际化的证券交易市场上，交易主体日益多元化、复杂化，跨国、跨市场的交易活动日趋频繁，电子通信手段和日新月异的金融衍生产品使证券交易的手段和方式不断花样翻新，不确定因素增多，证券交易中的违法行为愈发不容易察觉，相应地，监管的难度系数也在成倍攀升；其二，对于新开放的市场，境外证券经营机构的进入使证券交易所首先需要考虑如何对其实施会籍管理的问题，其次不得不面对相对于内国会员而言在资金、技术、管理以及经验等方面具有明显优势的境外会员带来的监管压力； 其三，证券市场电子化和网络化发展导致了被监管者对监管者的选择，作为一线监管者的交易所也被置于竞争性的市场中。交易所必须通过自己的监管活动展示出，其所提供的制度对于投资者来说是物有所值的，即制度合理、公正、透明，程序正当，低成本、可预期、高效率，并且包含了适当的争端解决机制。否则，投资者、发行人、中介机构将会转到自己认为制度更加合理的市场中去。
中国证券市场国际化与证券交易所会员结构的多元化
对中国而言，证券市场国际化的重要体现是证券市场对外开放并与国际证券市场联结。证券市场的开放包括投资性开放和服务性开放。投资性开放属于资本项目的范畴，它是指资金在国内与国际证券市场之间的自由流动，包括融资的开放和投资的开放。证券市场服务性开放是金融服务业开放的主要内容之一，属于服务贸易范畴。世界贸易组织（World Trade Organization，WTO）的相关协议对缔约方的证券市场服务性开放问题作了相当详尽具体的规定。涉及中国证券市场开放的WTO规则包括两个具体文件，一个是《服务贸易总协定》（General Agreement on Trade in Services，GATS），属于乌拉圭回合谈判的成果，也是所有WTO成员方一致的行为准则，其主要原则包括在服务贸易的管理方面实施最惠国待遇原则和透明度原则，以及逐步实现服务贸易自由化的原则。另一个是中国加入WTO时签署的《具体承诺减让表》，涉及服务贸易的市场准入和国民待遇问题。
中国证券服务业的开放承诺
2001年12月11日，中国正式加入WTO之后，中国证监会旋即按照《具体承诺减让表》公布了我国证券业对WTO承诺的主要内容，其中包括：（1）外国证券机构可直接（不通过中国中介）从事B股交易；（2）自加入时起，外国证券机构在中国的代表处可申请成为所有中国证券交易所的特别会员； （3）自加入时起，允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可达33%，中国加入后3年内，外资应增加至49%；（4）中国加入后3年内，将允许外国证券公司设立合资公司，外资拥有不超过1/3的少数股权，合资公司可从事（不通过中方中介）A股的承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起；（5）中国证券监督管理机构实施市场准入监管的依据仅为审慎性标准（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。
根据中国证券业对WTO的承诺内容，可以说在中国证券业开放之初，我国对境外证券经营机构进入中国市场还是抱着相当谨慎的态度，对此附加了必要的限制，仅仅是允许设立少量外资持股的合资证券公司，证券交易所外国特别会员仅仅具有会员权并无交易权（详见下文关于“境外特别会员”的论述）。与《1994年关税与贸易总协定》（Genreal Agreement on Tariffs and Trade，GATT）下的国民待遇原则不同，在GATS下，市场准入原则与国民待遇原则不属于一般性义务，而属特别承诺的义务。缔约方只在其所允诺的对外开放的服务部门以及准入条件和限制的范围内受到约束，“每一成员对任何其他成员的服务和服务提供者给予的待遇，不得低于其在具体承诺减让表中同意和列明的条款、限制和条件”； 缔约方可以在减让表中列明对作出市场准入承诺的部门的限制，在列明的前提下，可以采取限制服务提供者通过特定类型法律实体提供服务，限制服务提供者数量或限制外国股权最高百分比等措施。 而且每个成员国只在其所承诺的范围内和条件下（列入减让表者）赋予其他成员国的服务和服务提供者国民待遇。
境外证券经营机构进入中国证券市场是中国证券市场国际化的一个重要内容，同时也是本报告所要着重分析的问题。一般而言，境外证券经营机构进入一国证券市场，其路径有三：一是与东道国的本土证券经营机构合作，有合资、合作、兼并和收购等方式；二是在该国设立分支机构，有设立办事处、代表处、管理总部、分公司和子公司等方式；三是东道国的证券交易所允许境外证券经营机构通过电子链接进入市场进行交易，即成为东道国证券交易所的远程会员（remote members）。随着中国证券业的逐步开放，境外证券经营机构采用多种方式进入中国证券市场，在中国市场上的证券公司的种类和结构必然面临重大调整，相应地，证券交易所的会员结构也会随之发生改变，逐步走向国际化和多元化。到目前为止，合资证券经营机构尚未进入我国证券交易市场， 境外证券经营机构也不能成为我国证券交易所的远程会员，但是根据上海、深圳证券交易所2002年颁布的新规则，境外证券经营机构可以直接申请B股席位，不经中方中介而从事B股交易， 此外，境外证券经营机构驻华代表处可以成为两个证券交易所的特别会员。
下文将对我国上海、深圳证券交易所对B股交易席位和境外特别会员的管理进行分析。
证券交易所对B股交易席位的管理
从目前情况来看，我国证券市场的国际化程度还是相当低的，其表现之一即为境外证券经营机构只能从事B股交易。
B股市场是我国在人民币资本项目严格管制的情况下设立的一个特别针对境外投资者的市场。通过设立B股市场，既满足了我国企业通过证券市场筹集资金的需要，同时又将境外投资者和中介机构的活动限制在一定范围内，起到了隔绝境内外资本市场的作用。因此，最初设立B股市场的一个重要初衷，是希望将B股市场作为我国证券市场国际化的桥梁，实现吸引外资和建设离岸金融市场的目的。 然而，B股市场自设立以来，除短暂的发行与交易活跃期外，大部分时间处于低迷状态，筹资融资功能逐步萎缩，逐步成为“死市场（Dead Market）”。这种情况是多种原因共同作用的结果， 其中包括市场结构自身的原因。与境外证券市场相比，B股市场的交易环节复杂，交易结算费用过高，严重影响了市场的活跃程度和流动性。据有关数据显示，B股市场的双边交易结算费用超过2%，远高于香港市场%和欧美发达市场1%的水平。B股市场交易机制不畅主要表现在交易链条长，结算程序复杂，使投资者对交易风险无法有效控制。
可以直接申请交易席位之前，境外证券经营机构进行B股交易主要是通过特别经纪或特别席位两种方式来完成的。特别经纪指境外证券经营机构通过国内其它交易所会员的席位完成报盘，并与境内会员进行清算。另外，交易所还推出了特别席位的做法，即在境外证券经营机构不是交易所会员的情况下，交易所给予境外证券经营机构专门从事B股交易的席位。而一般来讲，证券交易所的席位只供证券交易所的会员使用，成为证券交易所的会员是取得交易席位使用权的前提。但根据上海证券交易所2002年7月颁布《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》之前的有关规则，境外特许经纪商可以通过证券交易所的会员获得B股特别席位的使用权，而特别席位是登记在证券交易所会员名下，境外特许经纪商要获得B股特别席位，必须与拥有该B股特别席位的某证券交易所会员签署协议，约定该席位由境外特许经纪商使用，并由境外特许经纪商向该会员交纳有关费用，双方对该席位上发生的交易清算负连带责任。
2002年6月，两个证券交易所同时发布规则，境外证券经营机构可以直接从事B股交易，境外证券经营机构的驻华代表处可以申请成为两个交易所的特别会员。境外证券机构可以不通过中方中介直接从事B股交易，这当然为其提供了便利，也降低了其进行B股交易的成本。但是特别会员制度的实施并不能从根本上解决B股交易机制不畅的问题。境外特别会员仅限于境外证券经营机构驻华代表处，而代表处只能从事联络和研究方面的工作，如果不能升格为有经营资格的分支机构，仍然无法直接开展业务活动，而必须以母公司的名义申请经营资格。另一方面，境外证券经营机构从事B股业务，仍然只能接受境外投资者的委托，而不能同时接受境内投资者的委托进行交易。从最终实现入世承诺，从根本上解决B股交易不畅的问题出发，证券交易所可以考虑允许境外证券经营机构成为其远程会员（remote member），享有会员的权利、承担会员的义务，以无形席位接受境内外投资者的委托从事B股交易。
证券交易所境外特别会员在中国法律上的性质和地位
沪深两家证券交易所经证监会批准分别发布了境外（包括港、澳、台地区）特别会员的管理规定，境外证券经营机构驻华代表处 可以申请成为证券交易所的特别会员，这一规定实现了证券交易所会员制度的两项重大突破：首先，突破了只有法人才能够申请成为会员的限制；其次，突破了境外证券机构不能申请成为会员的限制。与此相关，目前中国证券交易所会员结构的国际化和多元化主要体现为以下几个方面：根据是否为法人组织，证券交易所会员可以划分为法人会员和非法人会员；根据投资来源的不同划分，会员结构包括内资会员、外资会员和合资会员；根据会员权利义务的不同划分，会员结构包括普通会员和特别会员；根据会员的注册地来划分，会员包括内国会员、外国会员和港、澳、台地区会员。
1、境外证券类机构驻华代表处在中国法上的性质和地位
目前外国证券类机构驻华代表处已经可以申请成为中国仅有的两家证券交易所的特别会员。但是如果外国证券类机构在我国设立多家代表处，根据沪深两家证券交易所境外特别会员的管理规定，该境外证券类机构只能选择其中一家代表处申请成为证券交易所的特别会员。 如果境外证券机构在我国境内已经设立了三家以上的代表处，可以依法申请设立总代表处（其设立程序和管理与驻华代表处相同）。 如果设立总代表处，申请成为交易所特别会员就应当以总代表处的名义申请。分析外国特别会员在中国法上的性质及地位必须首先确认申请成为外国特别会员的外国证券类机构驻华代表处在中国法上的性质和地位。
中国目前涉及外国证券类机构驻华代表处的规范性法律文件主要有：1980年10月30日发布的《中华人民共和国国务院关于管理外国企业常驻代表机构的暂行规定》（以下简称《暂行规定》）、证监会1999年4月22日发布的《外国证券类机构驻华代表机构管理办法》（以下简称《管理办法》）、1983年3月15日国家工商行政管理局发布的《外国企业常驻代表机构登记管理办法》（以下简称《登记办法》）。
《管理办法》第2条规定：“外国证券类机构”系指在中华人民共和国境外依法设立的投资银行、商人银行、证券公司和基金管理公司等从事证券类业务的金融机构。“外国证券类机构驻华代表处”是指外国证券类机构在中国境内获准设立并从事咨询、联络、市场调查等非经营性活动的派出机构。从这一规定可以看出，外国证券类机构驻华代表处的法律性质为外国证券类机构在华的派出机构，其并不具备法人资格， 属于“非法人团体”；而且其业务活动的范围仅仅限于非经营性的活动――“代表处及其工作人员不得与任何法人或自然人签订可以给代表处或其所代表的机构带来收入的协议或契约，也不得从事其他经营性的活动”； 违反规定从事盈利性活动的，由证监会“视其情节轻重予以警告、罚款、没收违法所得直至撤销代表处的处罚”。
外国证券类机构驻华代表处不同于中国《公司法》上规定的外国公司分支机构。 根据《公司法》的规定，外国公司在华分支机构是外国公司依据中国法在中国境内设立的从事生产经营活动的分支机构。 虽然外国公司的分支机构也同样不具备法人资格，不能独立的承担法律责任， 在这一点上与外国证券类机构驻华代表处具有相似之处。但是两者的法律地位截然不同，最大区别在于外国公司的分支机构可以在华领取营业执照并从事生产经营活动， 而外国证券类机构驻华代表处则不可以从事咨询、联络、市场调查等以外的经营活动。可以说外国公司的分支机构是相对独立并拥有与其从事的经营活动相适应的资金的非法人团体，在诉讼法上可以直接以自己的名义参加诉讼； 外国证券类机构的驻华代表处则缺乏这种独立性，它的行为被视为其所代表的机构的行为，其所代表的机构对其在我国境内从事的一切业务活动承担法律责任。至于外国证券类机构驻华代表处是否可以自己的名义参加诉讼，中国法律目前还没有明确规定，但是基于外国证券类机构驻华代表处作为不能直接从事经营业务的“派出机构”的性质，并结合《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第41条的规定：“法人依法设立，但没有领取营业执照的分支机构，以设立该分支机构的法人为当事人”，其不属于我国民事诉讼法上规定的能够作为民事诉讼主体的非法人团体，即不能以自己的名义参加民事诉讼。
根据《管理办法》，证监会是代表处的审批和监管机关；证监会派出机构对其辖区的代表处进行日常监管：（1）设立代表处需向证监会派出机关提交申请文件，由其进行初审后，报证监会审查批准；（2）代表处应按规定向证监会提交年度工作报告；（3）发生章程、注册资本或注册地址变更、机构重组、合并或其主要负责人变动、严重经营损失、因违规行为受到处罚等重大事项时，代表处应当向证监会报告； （4）代表处展期或重大事项变更须经证监会批准；（5）驻在期间届满或者提前终止业务活动时，应当提交申请，报证监会批准后向工商行政管理机关申请注销登记。代表处撤销后，由其总代表处负责未了事宜；未设总代表处的，一切未了事宜由其外国证券类机构承担责任。
由于外国证券类机构在我国境内并无住所（我国以法人的主要办事机构所在地为法人住所），如果外国证券类机构驻华代表处所代表的外国证券类机构在中国境内因合同或者其他财产权益发生纠纷而成为诉讼的被告，那么根据《中华人民共和国民事诉讼法》第243、247条之规定，该外国证券类机构驻华代表处住所地法院有管辖权，并且法院对该外国证券类机构送达诉讼文书时可以向受送达人在我国境内的代表处送达。对于法院就此做出的针对该外国证券类机构具有执行内容的判决，如果其在我国境内无可供执行的财产（包括代表处所控制的该外国证券机构的财产）或可供执行的财产不足以清偿应负全部债务，可以由当事人直接向有管辖权的外国法院申请承认和执行我国法院的判决，也可以由法院依照我国缔结或者参加的国际条约的规定，或者按照互惠原则请求外国法院承认和执行。对于发生法律效力的仲裁裁决，在上述情况下应当由当事人直接向有管辖权的外国法院申请承认和执行。
2、证券交易所境外特别会员与普通会员在权利义务上的区别
我国沪深两家证券交易所关于其普通会员的权利与义务规定在证券交易所的章程中，而境外特别会员的权利与义务则规定在境外特别会员的管理规定中。其中普通会员享有的权利包括：（1）参加会员大会；（2）选举权和被选举权；（3）对交易所事务的建议权和表决权；（4）进入交易所市场从事证券交易及享受本所提供的服务；（5）对交易所事务和其他会员的活动进行监督；（6）在保留至少一个交易席位的情况下，可转让交易席位；（7）其他相应的权利。普通会员的义务包括：（1）遵守法律、法规、规章和政策，依法开展证券经营活动；（2）遵守交易所章程、业务规则及其他相关规章制度，执行本所决议；（3）派遣合格代表入场从事证券交易活动；（4）履行对交易所的交易与交收义务；（5）保证投资者的合法权益；（6）维护交易市场的稳定发展；（7）按规定交纳各项经费和提供有关信息资料；（8）接受交易所的监管；（9）其他相关的义务。与普通会员相比，境外特别会员虽然也同样享有会员资格，但是其所享有的会员权利是不完整的，他们所享有的权利包括：（1）列席（而不是出席）会员大会；（2）向交易所提出相关建议（但是并无提议权、表决权、会员理事的选举权和被选举权）；（3）接受交易所提供的业务培训、技术咨询等相关服务。他们所承担的义务主要包括：（1）遵守中国有关法律、法规、规章和交易所章程以及业务规则等；（2）执行交易所决议，接受交易所的检查（包括定期检查和临时检查）；（3）提交年度报告和其他重大事项的变更报告（重大事项变更包括：登记地址发生变更；首席代表、副代表或联络人发生变动；代表处变更为总代表处；因违法、违规行为受到主管当局处罚）；（4）协调联络其所属境外证券类机构与交易所有关的业务与事务等。 通过上述的列举和比较，境外特别会员与普通会员在权利义务方面的差别可以概括为：境外特别会员具有证券交易所的会员资格，但是其仅仅享有不完整的会员权利，其权利只限于会员大会的列席权、建议权以及接受服务等权利，并不享有交易权以及与交易有关的其他权利。由此可见境外特别会员的权利与外国证券类机构驻华代表处的活动范围——从事咨询、联络、市场调查等非经营性活动是一致的。
允许境外证券类经营机构驻华代表处申请成为交易所的特别会员，打破了原来只有境内从事证券业务的法人机构才能申请成为交易所会员的局限，表明了政府监管层履行入世承诺、开放证券市场的一种姿态。但是，由于交易所规则对特别会员的资格和权利有所限制，境外证券经营机构驻华代表处虽然可以成为交易所会员，但不具有法人资格，只能从事咨询、联络、市场调查等非营利性活动，因此这一制度至少在现阶段对境外证券类经营机构的业务拓展并无实质帮助。从中国加入WTO时对服务贸易所作承诺的减让表来看，有关证券市场开放的时间和程度，有两个关键用词，即“交易所的特别会员”和“审慎性的审批标准”，只要对特别会员的交易权和审批标准不作具体和明确的定义说明，证券市场开放就很难落实到具体的操作层面上。从中国资本市场的内在发展要求和经济利益来看，证券市场的长期封闭保护并不能带来竞争力和效率的提高，而且封闭越久，发展越慢，同国际的差距就可能越大，对整个国民经济发展的瓶颈制约也越严重。 证券市场的开放是必然的趋势，服务性开放的最终结果是境外证券类经营机构获得“国民待遇”，可以成为我国证券交易所的会员，从事A股、B股的交易，那么，证券交易所对境外会员的监管也不可能再基于特殊的规则进行，境外会员和境内会员应当遵守同样的规则。至于证券市场国际化对监管提出的挑战，只能通过提高监管技术水平、加强国际监管协作等手段实现。
证券交易所的国际监管协作
证券交易所的国际联盟与合作以及跨境证券服务的逐步自由化发展，使证券交易所对本国证券市场的交易行为以及会员证券公司的自律监管受到挑战。同时，各国证券交易所也意识到放松监管以吸引交易者、增加交易额的潜在可能性。在这种情况下，国际监管协作与协调的必要性与日俱增。国际证券监管协作体现为两个层次，一是各国政府监管机构之间的协作，二是各国证券市场的一线监管者——证券交易所在实施自律监管方面的协作。从目前的国际实践来看，证券交易所之间的协作主要是通过签署谅解备忘录、建立信息共享机制来实现的。除此之外，证券交易所的国际组织在协调各国证券交易所的监管行为方面也起到了积极作用。监管协作和协调促进了各国证券监管制度和规则的趋同，这本身也是证券市场国际化的体现。
各国证券交易所进行国际监管协作的必要性
各国国内证券市场日益与国际证券市场联结成为一个整体，这也对国际证券监管协作提出了客观要求。首先，证券交易活动的国际化意味着一种跨国界的信息不完全，即监管者所需的信息往往存在于管辖范围与权限之外。其次，系统性风险的威胁不仅可能来源于国内因素而且可能来源于其他管辖权下的金融机构的行为，国际证券市场上风险的联动性增大，而单个证券交易所无法有效监控风险。再次，越来越多的公司不仅在一国上市，发行者的商业活动可能遍及全球，投资者可以通过不同国家的中介机构投资于多个证券市场，大量金融衍生产品在不同国家的各种市场上交易，在现代电子通讯技术条件下，欺诈、市场操纵、内幕交易等违规行为越来越频繁地跨越管辖边界而流动于海内外市场，且更具有隐蔽性，证券交易所在一线监管方面的协作对于制止跨国证券违法违规行为、保护投资者利益至关重要。第四，法律、制度和规则的国别差别必然阻碍本国证券市场国际化的进程，或者在日益国际化的市场环境中影响本国监管的实施效果。最后，证券交易所具有提供服务和实施监管双重职能，在证券市场国际化的背景下，面对激烈的国际竞争，证券交易所可能通过放松监管标准达到吸引客户的目的。基于以上种种原因，证券市场国际化背景下国际监管合作与协调的必要性和重要性就突显出来，其核心理念是证券监管必须适应于跨国界的市场一体化。
在国际化背景下，证券交易所的一线监管功能日益重要，并且显示出自律管理相对于政府机构监管的优越性。各国证券市场上的交易行为日益复杂化，违法违规行为跨越国界且更为隐蔽，证券交易所作为一线监管者，能够通过高度自动化的交易监察系统，对证券交易活动进行实时动态监控和事后统计分析，借助系统对价格异常波动和交易异常行为的预警和报警，及时发现和处理操纵市场、内幕交易等涉嫌违规行为及潜在交易风险，有效维护市场的交易秩序，此为政府监管力所不及。证券监管是一种专业监管，自律管理组织的人员大多来自证券业，集中了各方面的专家，在监管过程中可以随时发挥其专业优势，其制定的规则不至于无的放矢，造成对市场过分或者不必要的限制；加之自律管理者往往更具商业敏感性，更了解某项规则对投资者及自身的影响，因而在监管方式、时间安排上具有灵活性，这是注重程序、讲究审慎决策的行政机关无法做到的。 此外，证券交易所与会员之间的契约关系，能够冲破国家或地区之间的界限，达到法律所无法达到的地方，而且基于这种契约关系证券交易所还可以要求其会员遵守他们之间约定的基于道德伦理的行为标准，这也是政府监管鞭长莫及的。证券交易所等以私主体身份进行的国际民间性质的合作相对于政府监管部门等以国家名义进行的合作拥有更强的优势和无法比拟的便利、快捷。因此，积极有效地开展各国证券交易所之间的国际合作与交流，加强各国在证券监管方面的信息互助，将极大地提高国际化条件下证券监管的力度和效率，强有力地打击各种以远程参与为渠道，以各种先进技术为手段的跨国证券违法违规行为，保证证券市场更加稳定、健康地发展。
各国交易所之间进行国际监管协作的形式以及国际组织关于自律监管的规则
目前各国证券交易所之间的国际协作主要有两种形式，其一是通过签订合作谅解备忘录，建立双边或多边的信息共享机制，这可以保证监管信息在国际证券市场上的对称性和完全性，降低监管成本和市场风险，提高监管效率，有效抑止跨国界的证券违规违法行为，促进国际证券市场安全运行。 其二是国际组织对各国证券交易所自律监管行为的协调。这些国际组织起草自律标准供各国证券交易所参考，甚至使这些标准成为其会员交易所必须遵守的行动指南。从证券市场监管的角度来看，证券市场的国际化过程实际上是一个“再规范”（re-regulation）的过程，证券市场的结构性变化必然导致各证券市场上制度与规则的变化。就自律监管的规则而言，在国际组织的协调下，各国证券交易所的会员监管规则日益趋同。这种制度和规则层次上的“一体化”与证券交易市场的对外开放一样，也是一国证券市场国际化的重要要素。
1、国际资本市场组织（ICMG）及其“自律标准”
1992年，国际资本市场组织（ICMG）颁布了《证券市场的自律标准》（Standards of Self-Regulation of the Securities Markets）。虽然证券市场是在不同国家、不同地区的不同历史背景（政治、文化、社会环境）而发展起来的，因而自律标准不可能有一套统一的规则或惯例适合于每个市场，但这些标准可作为新兴市场健全自律体系的参考。 这一标准分为两大类：一是基本标准，二是附加标准。基本标准又分为市场标准（Market Standards）和管理标准（Regulatory Standards）。前者是维护市场运行的基本因素，由证券交易所负责执行；后者尽管对保持投资者信心和金融体系一致性有很重要的作用，但它可能因某种原因由其他自律监管组织而不一定由交易所来执行。附加标准是为了更好地发挥自我监管功能而制定的一些超出基本标准的准则和规定。自律标准为世界上不同证券市场政策制定者与有关部门提供了筹建、评价、扩充自律组织的指导性原则。
2、国际证券交易所联合会及其“市场准则”
在证券交易所的国际协作方面最有代表性的国际组织是国际证券交易所联合会（FIBV，WFE），它“致力于通过提高会员交易所的自律标准来建立一个高效、公平、安全的市场体系，从而充分保护国内和国际投资者，并不遗余力地推动会员交易所在制定充分合理的国际证券发行、交易和结算准则方面的合作。” FIBV颁布的市场准则（Market Principles 2002）对证券交易所在组织、管理和监管等诸多方面提出了最低要求，希望成为FIBV会员的行动指南，这些条件是会籍申请的标准，FIBV会员必须持续满足这些要求。
《市场准则》中涉及会员监管的内容主要有： （1）交易所对其会员资格的要求必须涉及以下几个方面：客观资格条件、经验、组织架构、资本充足率规定、纪律条例及权利和义务。一般情况下可以依照FIBV成员交易所的会员互相认可原则，接纳境外会员。交易员须经过培训并通过有关资格考试后方可按有关程序操作。（2）在实施对会员的监管时，交易所须依照自己的职责，完善监管设施，并表明监管频率、监管范围以及违规措施等，会员在履行其财务和交易报告的义务时须有固定的格式。交易所的监管涉及资本充足率、仓位限制、担保的数量和质量、内控制度、市场行为等诸多方面。（3）应制定措施确保会员具有较好的义务履行能力、诚实守信、财务状况良好并接受监管，对此须有严格的监督。应就监督中介机构运作状况和信用的手段、执法与纪律程序包括处罚措施制定有关的规章制度。（4）交易所应允许跨国交易，只要外来者的经营理念和财务状况符合本国的标准就应该与本国的市场参与者享有同等的权利和义务。（5）交易所应当保证对投资者的公平待遇。交易所的会员应当尽力避免误导、欺骗或虚假行为，避免参与可能干扰市场正当运行的任何行为，不得传播与发行人有关的虚假信息，避免参与可能引起他人对市场真实情况产生怀疑的任何交易。交易所会员在代理客户进行交易时必须尽到勤力，向客户发送每项交易的确认书，披露可能影响公司在处理客户交易时独立性的有关因素，并且应当保留每笔交易的详细记录。交易所会员应当对可能存在于其交易活动中和其他商业活动之间的利益冲突保持敏感，他们对客户提供的建议必须是基于客户利益的基础。这些规定其实引自证监会国际组织(IOSCO)关于国际商业行为的准则，FIBV试图以此为其成员交易所提供一个据以检查自身行为或者修改现行规则的行为标准。
我国证券交易所在国际监管协作方面的实践
作为证券市场的自律组织，我国上海证券交易所和深圳证券交易所也努力加强同其他国家的证券自律性组织之间在证券监管方面的合作。自1993年6月上海、深圳证券交易所和香港证券及期货事务监察委员会、香港联合证券交易所签署了《监管合作备忘录》以来，已先后与伦敦、NASDAQ、太平洋、香港、澳大利亚、东京、韩国、KOSDAQ、纽约等交易所签署了合作谅解备忘录。 通过这些《监管合作备忘录》或《谅解备忘录》，双方可以在包括调查有关证券发行和交易中的欺诈行为在内的广泛领域进行协助和信息交流，以确保双方的证券法规得到遵守，这无疑将有助于我国证券市场国际化的健康发展。与此同时，沪深证券交易所也注重同证券业国际性组织之间的交往与联系。1994年7月，中国证监会正式加入国际证监会组织（IOSCO）后，1996年9月，在该组织第21届年会上，上海、深圳证券交易所也正式成为该组织咨询委员会的附属会员。该委员会成员为各国重要的证券、期货交易所和其他国际金融机构。因此，这也有利于上海、深圳证券交易所同外国证券自律性组织的交流合作。此外，沪深证券交易所于2000年加入东亚暨大洋洲交易所联合会(EAOSEF)，于2002年10月正式加入了国际证券交易所联合会（FIBV）。这些国际协作行为有利于提高沪深交易所的监管水平，也有利于其在证券市场国际化的过程中与其他国家的监管者共享监管信息、共同采取紧急措施，促进国际证券市场的安全、有序运转。
结论和立法建议
交易所会员监管的体制各国并不一致，会员监管的内容亦十分庞杂，本研究报告无法亦无意涉及交易所会员监管的所有内容，而主要立足于我国证券市场，针对证券交易所自身及其与中国证监会和证券业协会合作，在监管证券公司中面临的理论和实践问题展开研究。研究主要围绕交易所和会员证券商之间的法律关系，证监会、交易所和证券业协会对证券公司的共同监管，交易所会员监管的法律风险，交易所的非互助化及其自律监管，证券市场的国际化及加强境外会员监管等问题展开讨论。在分析我国目前对证券公司的监管尤其是交易所对会员监管现状的基础上，我们介绍并分析了国际组织和国外市场在交易所会员监管方面的经验，展望了我国交易所会员监管制度未来发展的趋势以及因证券市场国际化而面临的挑战，并提出前瞻性的对策意见。报告的主要结论和立法建议如下：
第一、应加强交易所的自律职能。建议在我国《证券法》中明确规定交易所为自律性组织，以确定交易所的法律性质。同时，在立法中进一步明确交易所作为自律组织的权力和职责；将国际上通行的属于交易所自律管理的事项直接在法律中规定，逐步改变现行的通过行政授权和行政委托的方式使交易所行使其本应享有的自律权力的作法；即将交易所的监管权限从现阶段的授权自律向法定自律转变，恢复自律组织的本来面目。交易所的法定自律，一方面明确了交易所的职责，提高了交易所自律管理的效力层次和权威；另一方面也有利于减少交易所行政诉讼的风险。在交易所和会员法律关系的性质上应当进一步强调和完善交易所和会员的契约关系，以契约关系为基础来构造交易所会员监管的整体框架。在交易所和证监会的关系上，国际上较普遍的做法是交易所作为一线监管机构履行自律职责，证监会对交易所的自律进行监督；我国立法也可以此为原则来塑造交易所和证监会的关系。
第二、必须明确证监会、交易所和证券业协会三者在监管证券商上的分工和彼此的协调。证监会国际组织指出，对监管者而言，首要的原则是必须清楚而客观地阐明其职责，最佳的作法是在法律中明确其职责；而且不同的监管者应当通过适当的渠道进行有力的合作。 因此，我国应当在证券法和相关立法中进一步明确证监会、交易所和证券业协会的职责分工。依照国外的经验，总体而言，在对证券公司的监管上，证监会作为法定的监管机构，负责证券法和相关法律法规的实施，制定和发布有关的行政规章，对交易所和协会的自律进行监督，并保留必要时对于证券商的直接调查和处罚权；交易所主要负责监管证券公司的会员资格、交易席位并对证券的交易行为进行监管；而证券业协会主要负责对会员证券商的经营和财务进行自律性管理，防止不正当竞争行为，并作为行业组织促进和维护证券业的发展和繁荣。具体的分工，报告已有详细的表述，此处不赘。由于我国证券的自律具有先天的不足，因此，希望通过“谅解备忘录”来解决三者的分工问题目前既无必要、也不实际。纵然如此，在我国证券公司监管体系内部，分权的监管理念同样应当贯穿始终，避免资源的浪费和提高行政监管的效率，仍然是在中国证监会的主导之下实现有效监管的重要课题。
第三、在控制交易所监管的法律风险和为会员及投资者提供充分救济之间寻求平衡。只有控制交易所的法律风险尤其是受诉的风险，交易所才能提高其监管的积极性并增加监管风险的可预测性。鉴于证券纠纷的复杂性和专业性，建议修订《证券法》或制定特别法律，明确规定复议程序前置条款或法定仲裁条款，或者通过交易所和会员的协议或交易所的章程限制或者排除法院的管辖，使会员与交易所间的纠纷尽量在专业的证券机构或者仲裁机关得到解决。当然，为了维护当事人的利益，必须完善证券监管系统包括交易所和证监会的内部调查程序、处罚程序以及申诉机制，为会员以及其他投资者提供公正、透明、有效的救济途径。
第四、交易所采用会员制符合我国证券市场发展的现状，但是国际上交易所非互助化改制的潮流，也是我们必须关注的。交易所的非互助化改制有助于明晰交易所的所有权，改善交易所的治理结构，恢复交易所应有的自律功能。因此，非互助化的改制也是我国交易所未来发展的方向。建议在《证券法》中规定“证券交易所可以采用会员制或公司制的组织形式”，以为交易所的非互助化改制预留空间。鉴于目前我国交易所发展的近期目标仍是完善交易所的会员制，可以在《证券交易所管理办法》中明确交易所是实行会员制的自律组织。
第五，积极应对证券市场国际化所带来的监管新课题并加强对境外会员的监管。随着证券市场的国际化，交易所的会员将会日益多元化。国外的交易所通常依会员从事的业务范围对其进行分类，按国籍进行分类并不是通行的作法。由于我国目前证券商管理体制尚在发展，实践中交易所将会员按国籍或者地区划分为普通会员和境外特别会员，两种会员的权利义务大相径庭。当前的主要任务是完善境外会员的权利义务，尤其是逐步授予其证券的交易权，使境外会员能平等地参与证券市场的竞争，即逐步淡化“特别”的色彩，使“会员”的称呼名至实归。
于绪刚：《交易所非互助化及其对自律的影响》，北京大学出版社2001年版，第29页。
郑顺炎等：《证券交易所市场管理职能的法律性质研究》，载《上证研究》，复旦大学出版社2003年版，第31页。
刘波：《资本市场结构——理论与现实选择》，复旦大学出版社1999年版，第69页。
See International Capital Market Group White Paper, Standards of Self-Regulation of the Securities Market, 1992.
江平主编：《法人制度论》，中国政法大学出版社1994年版，第45页。
参见胡长清：《中国民法总论》，中国政法大学出版社1997年版，第187－188页。
参见卡尔·拉伦茨：《德国民法通论》（上），法律出版社2002年版，第200页。
参见迪特儿·梅迪库斯：《德国民法总论》，法律出版社2001年版，第833－834页。
前引卡尔·拉伦茨注7文，第226页。
参见前引迪特儿·梅迪库斯注8文，第838页。
前引卡尔·拉伦茨注7文，第229－231页。
参见黄立：《民法总则》，中国政法大学出版社2002年版，第157－158页。
参见王泽鉴：《民法总则》，中国政法大学出版社2001年版，第192页。
参见前引迪特儿·梅迪库斯注8文，第838页。
《深圳证券交易所席位管理暂行规则》（1994-11-11），第条。
参见《深圳证券交易所会籍及席位管理》（2002-05-22），第二节。
See Objectives and Principles of Securities Regulation, Report of IOSCO in 1998.
参见黎军：《行业组织的行政法问题研究》，北京大学出版社2002年版，第71－73页。
理论上而言，会员若是对交易所的行政监管行为不服，应当提起行政诉讼寻求救济；若是对交易所的自律监管行为不服，则应当提起民事诉讼寻求救济。关于会员异议之诉的法律性质，本研究报告将在第三部分详细讨论。
See Richard L. Stone and Michael A. Perino, Not Just A Private Club, Self-Regulatory Organization As State Actors When Enforcing Federal Laws, 1995 Colum. Bus. L. Rev. 453.
See Margot Priest:,The Privatization of Regulation, Five Models of Self-Regulation, 29 Ottawa L. Rev. 233.
See note20.
See note20.
See Caroline Bradley, Disorderly Conduct: Day Traders and the Ideology of “Fair and Orderly Markets”, 26 Iowa J. Corp. L. 63.
See note 20.
根据《最高人民法院关于执行<中华人民共和国行政诉讼法>若干问题的解释》第21条规定：“行政机关在没有法律、法规或者规章规定的情况下，授权其内设机构、派出机构或者其他组织行使行政职权的，应当视为委托。当事人不服提起诉讼的，应当以该行政机关为被告。”在确认行政诉讼被告时，行政授权的权力来源亦包括规章。
参见姜明安：《行政法与行政诉讼法》，北京大学出版社1999年版，第110页－115页。
See Mark R. Kravitz and Daniel J Clau, Development in the Second Circuit: 2000-2001, 34 Conn L. Rev. 833.
See Thomas Lee Hazen, Commodities Regulation, Little Brown and Company, p 410-411.
前引于绪刚注1文，第29页。
参见万朝领、储诚忠、胡鸿高：《公司制证券交易所监管研究》，上证联合研究计划第二期课题报告。
“In 1971 the N. Y. Stock Exchange was incorporated as a not-for-profit corporation. In 1972 the members vote to replace the Board of Governors with a twenty-five member Board of Directors, comprised of a Chairman and CEO, twelve representatives of the public, and twelve representatives from the securities industry.”资料来源：纽约证券交易所主页(http://www/
参见何美欢、吴志攀、陆忠行：《交易所的所有权归属与治理：非互助化》，载《金融法苑》第47期。
See Norman S. Poser, The Stock Exchanges of the United States and Europe: Automation, Globalization, and Consolidation, University of Pennsylvania Journal of International Economic Law，Fall 2001.
See John C. Coffee, Jr, Racing Towards the Top?: the Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance, Columbia Law Review, November 2002.
前引万朝领等注31文。对交易所非互助化后自律监管职能的存废问题，详细讨论可参考本研究报告的第四部分。
方流芳：《证券市场法律关系：以交易所为视点中心的观察》，上证联合研究计划第二期课题报告之十二。
参见禹国刚：《深市物语》，海天出版社2000年版，第128－131页。
吴卓：《我国证券交易所法人形态问题研究》，载《中国证券报》（2002-11-29）。
参见杨永清：《期货交易法律制度研究》，法律出版社1998年版，第235－236页。
一方面，作为一个整体，沪深两大交易所在国内证券市场基本上占据垄断地位，尚不存在交易所非互助化改制的前提——竞争性的交易所市场，而且会员制的治理结构基本能够适应近几年国内证券市场的发展要求；另一方面，我国证券市场的发展正处于初级阶段，许多重大问题亟需解决，交易所组织形式的转变近年来估计无法提上议事日程。
参见王保树：《证券交易所与会员公司间法律关系研究》，上证联合研究计划第二期课题报告之十四。
参见朱从玖：《强化证券交易自律管理职能》，资料来源：《证券日报》( HYPERLINK "" )（2003-08-28）。
参见梁慧星：《证券交易所在诉讼中的法律地位及相关抗辩权研究》，上证联合研究计划第二期课题报告之十八。
即使在证券市场和法治程度高度发达的美国，监管机构、市场和法院之间就此亦至今未能达成一致。
高西庆：《论证券监管权——中国证券监管权的依法行使及其机制性制约》，载《中国法学》2002年第5期。
资料来源：中国证券登记结算有限责任公司主页（http:// HYPERLINK "" /）（2004-1-12）。
参见李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第101页以下。
前引李东方注48文，第105页。
前引李东方注48文，第100页。
郑顺炎等：《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》，上证联合研究计划（法制系列）课题。
See Objectives and Principles of Securities Regulation, Report of IOSCO in 1998.
See Model for Effective Regulation, Report of the SRO Consultative Committee of the IOSCO, May 2000.
吴晓求主编：《海外证券市场》，中国人民大学出版社2002年版，第18页。
前引吴晓求注54文，第22－23页。
周琳杰：《证券交易所会员监管制度研究》，深圳交易所会员管理部和综合研究所联合研究课题。
资料来源：纽约证券交易所主页（http:// HYPERLINK "" ）（2004-1-13）。
See David P. Doherty, Arthur S. Okun, Steven F. Korostoff and James A. Nofi, The Enforcement Role Of The New York Stock Exchanges, Northwestern University Law Review Spring, 1991 Symposium: The Substance and Enforcement of Securities Fraud Provisions.
资料来源：美国全国证券交易商协会主页（http:// HYPERLINK "" ）（2004-1-13）。
See Thomas Lee Hazen, Law of Securities Regulation, Fourth Edition, West Group 2002, p761.
参见前引李东方注48文，第87页。
刘新平：《会所之争与现行香港证券监管体制》，载《证券市场导报》1995年5月号。
前引刘新平注62文。
参见《谅解备忘录》。
前引刘新平注62文。
前引周琳杰注56文。
国务院2004年1月31日颁发了我国资本市场未来发展的纲领性文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，该意见第七条明确提出：“要发挥证券期货交易所、登记结算公司、证券期货业协会、律师、会计师、资产评估等行业协会的自律管理作用。”
以美国市场为例，在上世纪七十年代以前，尽管存在针对自律性组织监管程序提起的诉讼，但数量较少；但在此之后，这类案例变得越来越多。参见T. Grant Callery and Anne H. Wright, NASD Disciplinary Proceedings—Recent Developments, 48 Bus. Law, 791, May, 1993.
David L. Ratner, Securities Regulation（美国法精要影印本），法律出版社1999年版，第207页。
会员资格管理是交易所会员管理的重要内容。如我国《证券法》第103条规定，进入证券交易所参与集中竞价交易的，必须是具有证券交易所会员资格的证券公司。美国1934年《证券交易法》第15条（b）（8）款也有类似要求。因为会员资格是券商进行场内证券业务经营的前提，因此是否授予某位申请者以会员资格具有重大的经济利益。在对会员资格进行实质管理的国家，交易所因此引发的法律纠纷较为常见。如美国Beatrice J. Feins v. Amex (81 F. 3d 1215，1995)案，原告的入所申请遭到被告美国证券交易所（Amex）的拒绝，原告不服，请求美国证券和交易委员会（SEC）对此进行复审（Review），SEC最终推翻了Amex的决定。原告对SEC的最终裁决没有提出异议，而是直接向普通法院提起民事赔偿诉讼，要求Amex赔偿因其错误决定而给原告带来的总额高达一千万美元的损失。
对违规会员以纪律处罚（Disciplinary Sanction）是交易所会员监管的重要内容，也是引发针对交易所诉讼风险的主要事由。典型案例如美国Robert W. Stark, Jr., Inc., Robert W. Stark, Jr. and Kansas City Securities Corp. v. NYSE (346 F. Supp. 217, 1972 ) 案，该案原告未经批准发行证券，分别被纽约证券交易所取消公司及个人的会员资格，原告不服因而诉至法院。
在美国，这类案例主要是由于证券交易所为维持本所的垄断地位而制定某些措施引发的。例如，Silver v. NYSE ( 373 . 341, 1963) 案就是因为纽约证券交易所发布命令，要求它所有的会员中断与非会员证券商之间交易系统上的连接引起的，纽约交易所的这一决定给非交易所会员证券商的经营造成了很大的不便，原告正是纽交所这一决定的受害者，它随即向纽约州地区法院提起诉讼，主张NYSE违反了反垄断法。初审法院支持了原告主张，认为法律并没有授权NYSE管理那些没有在纽交所上市证券的交易（只有会员才能经营上市证券），NYSE的决定违反了反垄断法。NYSE不服，提起上诉。上诉法院推翻了初审法院的决定，认为《证券交易法》“概括性”给予了交易所管理其会员对任何证券（包括非上市证券）经营的权力，从而NYSE的决定应该免于反垄断法的管辖。最后，美国最高法院提审了本案，做出了既不同于初审法院，又不同于上诉法院的判决。最高法院认为，《证券交易法》虽然确实授权交易所管理其会员经营任何证券的权力，但它同时既没有明示也没有默示地豁免交易所行使该权力时受反垄断法的管辖。因此，原告可以基于交易所违反反垄断法的理由向被告发动挑战。
美国一些法院曾在理论上支持起诉的投资者，主导性的案例是1944年由第二巡回法院确立的Baird v. Franklin 141 F. 2d 238 (2d Cir. 1944), cert. denied, 323 . 737, 89 L. Ed. 591, 65 S. Ct. 38 (1944).案，在该案中，原告主张，如果交易所合理地履行了《证券交易法》第6条（b）款规定的对其会员的法定监管义务的话，原告就不会遭受损失。第二巡回法院认为，如果能够证明交易所不履行监管义务的行为是出于恶意或者欺诈，受损害的投资者可以对交易所提起诉讼。另外，也可参见Rich v. NYSE (379 F. Supp. 案1122, . 1974)。
虽然存在争议，但大多数美国法院的态度是否认交易所此时应承担法律责任，可参见Cutner v. Fried (373 F. Supp. 4, . 1974) 案。
See note 20. 另参见本研究报告第一部分的分析。
See Securities Exchange Act§25 (a) (1)。
参见前引注73中提到的美国Baird v. Franklin案，亦可参见Carr v. New York Stock Exchange, Inc., 414 . 1292 (N. D. Cal. 1976); Rich v. New York Stock Exchange, 522 153 (2d Cir. 1975); Evans v. Kerbs & Co., 411 F. Supp. 616 (. 1976) 等案。
参见我国《证券法》第7、8、113条。美国体制更为倚重交易所的管理职能，“虽然SEC保留了若干直接管理证券商的权力，但证券商管理主要是通过SEC对自律性组织和全国性证券交易所自律活动的监管来实现的。”参见Thomas Lee Hazen, Law of Securities Regulation, Fourth Edition, West Group 2002, at 758.
参见Baird v. Franklin (1944)、Weinberger v. NYSE 335 F. Supp. 139 (. 1971), Rudolf v. Fulton, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 90953, at 93075 (Cal. Dist. Ct. of App. 1960)等。
S. Rep. No. 75, 94th Cong., 1st Sess. 23 (Senate Report), Reprinted in 1975 . 179, 201-02.
SEC最主要的手段就是公开谴责、暂停或者取消交易所的登记。参见1934年《证券交易法》第19条（h）（1）款。
Senate Report at 34, 1975 . at 212.
参见美国1934年《证券交易法》第19条（d）款规定。
See note 68.
参见Robert W. Stark, Jr., Inc., Robert W. Stark, Jr. and Kansas City Securities Corp. v. NYSE (346 F. Supp. 217, 1972 . Dis.)案。
616 F. 2d 1363 (5rh Cir. 1980).
First Jersey Securities, Inc. v. Bergen, 605 at 696 (3d Cir. 1979), Cert. denial, 444 . 1074 (1980); Touche Ross & Co. v. SEC, 609 570 (2d Cir. 1979).
422 . 66 (1975).
HYPERLINK " 687 778 (3d ) .
Cort v. Ash案所确立的判定某项制定法下是否存在隐含诉权的四要素为：（1）Whether the plaintiff is a member of the class for whose especial benefit the statute was enacted; (2) Whether there was any indication of congressional intent to create a private remedy; (3) Whether a private remedy is consistent with the underlying purposes of the legislative scheme; (4) Whether the cause of action is one traditionally relegated to state laws so that it would be inappropriate to infer a cause of action based solely on federal law.
Pinnacle Security Investment Associates, . v. American Stock Exchange, 946 . 290 (. 1996); Gustafson v. Strangis, 572 . 1154 (D. Minn. 1983); Bergen v. Rothschild 648 . 582, 588 (. 1986); Brawer v. Options Clearing Corp., 633 . 1254 (. 1986); Lenowitz v. Philadelphia Stock Exchange, 502 . 428 (. ); Sparta Surgical Corp. v. NASD, Inc., 1997 . Dist.
Brawer v. Options Clearing Corp., 807 297 (2d Cir. 1986), cert. denied 484 . 819, 108 . 76, 98 39 (1987).
Tomas Lee Hazen, Law of Security Regulation (4th ed), § [1].
757 676 (5th Cir. 1985).
438 . 478 (1978). “三要素标准”的内容是：(1) the official’s functions share the characteristics of the judicial process; (2) the official’s activities are likely to result in recriminatory lawsuits; (3) whether sufficient safeguards exist in the regulatory framework to control.
Barbara v. New York Stock Exchange, 99 F. 3d 49 (2d Cir. 1996); D’Alessio v. New York Stock Exchange, Inc., 258 F. 3d 93 (2d Cir. 2001).
我国《证券法》只在第113条中规定了交易所应依照证券法律和行政法规制定会员管理方面的规章，并没有规定交易所在会员管理过程中引发纠纷的解决机制。而证监会在其颁布的《证券交易所管理办法》（2001年修订）中也仅在第99条中确认了证券交易所有权在国家有关法律、法规、规章授权，或者按照证券交易所章程、业务规则、上市协议等内部规则的规定下对违规会员予以处罚。对于交易所的处罚决定，只须向证监会备案。
参见《深圳证券交易所会员管理暂行办法》第31条以及上海证券交易所《关于加强会员管理的暂行规定》第31条的规定。
美国1934年《证券交易法》在1975年新增了第19条（d）款规定，要求任何交易所的会员处罚决定都应该及时地书面通知SEC，在认为必要或被处罚对象请求的情况下，SEC应该对交易所的决定进行复审。而根据该法第25条（a）（1）款的规定，任何不服SEC最后裁决的机构和个人均可向有管辖权的上诉法院提起诉讼。
Stock Exchange of Hong Kong Ltd v. Onsbine Securities Ltd 1 HKC 319 (1994). 另外亦可参见Betty M. Ho, Public Companies and Their Equity Securities, Kluwer Law International (1998)中第 962页的论述。
有学者主张应当对证券交易所监管行为的法律风险进行限制（参见上海证券交易所研究课题《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》，载《上证研究法制专辑》，复旦大学出版社2003年版），我们同意这些学者的意见，但我们认为这种限制或豁免应当通过明文立法的形式进行，而不应当通过法解释学的方法进行。值得注意的是，在我国，一些类似于证券交易所地位的自律组织的监管行为是需要受到司法审查的，参见《大连商品交易所章程》第63条第2款：“会员与交易所之间发生争议，协商无效的，可以依法提请仲裁或诉讼。”
值得注意的是，我国现阶段，证券交易所制定会员监管方面的规则很多情况下都是在证监会的要求之下制定的，而并非源自交易所自发，如上海、深圳两个交易所的会员监管暂行办法的制定。
我国《行政诉讼法》第25条第3款规定：“由法律、法规授权的组织所作的具体行政行为，该组织是被告。”
我国《行政诉讼法》第25条第4款规定：“由行政机关委托的组织所作的具体行政行为，委托的行政机关是被告。”《最高人民法院关于执行<中华人民共和国行政诉讼法>若干问题的解释》第21条规定：“行政机关在没有法律、法规或者规章规定的情况下，授权其内设机构、派出机构或者其他组织行使行政职权的，应当视为委托。当事人不服提起诉讼的，应当以该行政机关为被告。”
参见沈四宝、卢云华主持的上海证券交易所研究课题：《证券纠纷仲裁方案设计》，载《上证研究－法制专辑》，复旦大学出版社2003年版。
New York Stock Exchange Response to the SEC Request for Review of Predispute Arbitration Agreement Y-5 (Dec 14, 1988); 另可参见 Securities Industry Association v. Connolly 703 F. Supp. 146 (D. Mass. 1988).
参见《深圳证券交易所股票上市规则》（2001年修订本）第条第七项的规定以及《上海证券交易所股票上市规则》（2001年修订本）第条第八项的规定。
可作类比的是，2002年1月7日，长春亚泰足球俱乐部有限责任公司及其教练员殷铁生及运动员李洪政、姜鹏翔等10人向法院提起诉讼，要求被告中国足球协会撤销对其的处罚决定并赔偿相关损失。北京市第二中级人民法院认为该起诉不符合行政诉讼法规定的受理条件，据此做出了不予受理的裁决。在本案中，法院最终是依据行政诉讼法做出的裁决，而回避了中国足协《章程》第87条规定的有效性问题。（附：足协《章程》第87条的规定：“一、中国足球协会各会员协会、会员俱乐部及其成员，应保证不得将他们与中国足球协会、其它会员协会、会员俱乐部及其成员的争议提交法院，而只能向中国足球协会诉讼委员会提出申诉。二、诉讼委员会在《诉讼委员会工作条例》规定的范围内，作出的最终决定，对各方均具有约束力。”）
证券交易所(stock exchange, securities exchange)本部分简称为“交易所”(exchange)，除非文中特别说明，交易所仅指证券交易所。
Technical Committee of International Organization of Securities Commissions(IOSCO), Issues Paper on Exchange Demutualization, p3 (June 2001).
Shamshad Akhtar, Demutualization of Asian Stock Exchanges－Critical Issues and Challenges, in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p4(2002).
前引何美欢等注33文，第70页。
Benn Steil, Changes in Ownership and Governance of Securities Exchanges: Causes and Consequences, in Brookings-Wharton Papers on Financial Services, Edited by Robert E. Litan and Anthony M. Santomero, Washington D. C. :Brookings Institution Press( 2002).
See note 111, p8.
Pamela S. Huges, Background Information on Demutualization, in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p35(2002).
See note 113.
See note 110, p3. 例外的情形是，交易所的席位可以出租，如果交易所的席位出租，交易所的所有者和服务设施的直接使用者可以发生分离。
See note 115, p34－35.
See note 115, p35.
See note 113.
See Hal McIntyre, ECN and ATS…The Electronic Future, White Paper for Wall Street Technology Association, Sep. 1999. 转引自于绪刚：《交易所非互助化及其对自律的影响》，北京大学出版社2001年版，第94页。
Global Finance Staff Research, National Association of Securities Dealers(NASD), JP Morgan, H&Q, 2002. Also see Shamshad Akhtar, Demutualization of Asian Stock Exchanges－Critical Issues and Challenges, in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p6(2002).
See note 113.
See note 113.
See note 111, p6.
See note 111, p7.
See note 110, p3.
Source: World Federation of Exchanges (FIBV): .
William Pearson, Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest (Hong Kong), in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p88(2002).
International Organization of Securities Commissions, Objectives and Principles of Securities Regulation, p5-7, (2002).
See note 130, p93.
See note 110, p7.
See note 110, p7.
Roberta S. Karmel, Turing Seats Into Shares: Causes and Implications of Demutualization of Stock and Futures Exchanges, University of California, Hastings , (January 2002).
Claire Grose, Demutualization of Exchanges-The conflicts of Interest(The Australian Regulator’s Experience), in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p160(2002).ASIX介入了该收购案，最终ASX和Computershare都未能成功收购SFE，SFE单独进行非互助化改造。
See note 130, p93.
前引于绪刚注1文，第175页。
See note 113.
Lisa Fried, Plans Debated for Stock Markets’ For-profit Conversion, . L. J (30 September 1999).
Pamela S. Hughes, Regulation of Demutualized Exchange (Canada), in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p176(2002).
See note 130, p89.
Caroline Bradley, Demutualization of Financial Exchange: Business as Usual? Northwestern School of Law, Journal of International Law & Business (2001).
See note 113.
David Holthouse, Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest(An Australian Perspective), in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p149(2002).
See note 113.
See note 113.
See note 110, p7.
Robert K. Wilmouth, How Demutualization and Emerging Electronic Markets Will Impact the Regulatory Landscape of the International Financial Services Industry, Speech at the 26th Annual Conference of IOSCO (June 2001).
See note 149.
See note 113.
“Reviewing . Capital Market Structure: The New York Stock Exchange and Related Issues”, Statement of Marc E. Lackritz, President, Securities Industry Association, before the Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises Committee on Financial Services, U. S. House of Representatives, October 16, 2003, p 3
“Improving the Corporate Governance of the New York Stock Exchange”, November 20, 2003: Testimony of the NYSE Interim Chairman and CEO John Reed, before the . Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs.( (2003-12-27).
See note 111, p24.
See note 149.
See note 149.
See note 145, p154.
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Timothy Baikie, Toronto Stock Exchange-From Toronto Stock Exchange to TSE Inc.: Toronto’s Experience with Demutualization, in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p290 (2002).
See note 130, p92.
See note 130, P96-99.
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Section 14, Exchange and Clearing Houses (Merger) Ordinance (Cap. 555).
See note 130, p100.
Claire Grose, Regulation of Demutualized Exchanges (Australia), in Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies, edited by Shamshad akhtar, Asian Development Bank, p215-216(2002).
See note 145, p155.
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(2004-1-7).
HYPERLINK " (2003-12-30).
See note 170.
前引郑顺炎等注2文，第31页。
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The Rules of the Toronto Stock Exchange, March 13, 2003, ().
Rules of the London Stock Exchange, March 31, 2003, ().
See note 135.
前引李东方注48文，第169页。
王益：《资本市场》（上册），经济科学出版社2000年版，第273页。
陈斌等：《国际证券交易所最新发展趋势》，深圳证券交易所研究报告，深证综研字第23号，第33页。
前引于绪刚注1文，第65页。
参见纽约证券交易所网站：
参见前引于绪刚注180文，第69页。
参见前引陈斌等注179文，第33-34页，及吴坚：《欧洲证券市场的变更与发展趋势》，载《证券市场导报》2000年第7期。
参见Euronext网站，History of Euronext，
参见前引于绪刚注180文，第79－80页。
参见Dr. Yunxian Chen：“China Stock Market and Challenge of Globalization”，the speech-notes by Dr. Yunxian Chen in Harvard China Review annual conference，May 6th，2001。资料来源：。
前引于绪刚注1文，第45页注1。
目前已经有两家外国证券机构驻华代表处申请并成为深交所的境外特别会员，他们分别是：野村证券株式会社上海代表处 （2002-10-24），资料来源：深圳证券交易所网站， （2003-01-07），资料来源：深圳证券交易所网站，
《中华人民共和国服务贸易具体承诺减让表》，载《中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会公报2002特刊――中国加入世界贸易组织法律文件》，第711页。参见中国证券监督管理委员会网站：“中国证券业WTO承诺”，
《服务贸易总协定》第16条第1款。
《服务贸易总协定》第16条第2款。
《服务贸易总协定》第17条。而在GATT 下，对货物贸易而言，产品一旦跨越边境并完成通关手续后，就必须给予其完全的国民待遇，即使进口国在WTO中未就此做出任何约束关税税率的承诺。参见GATT第3条。
2002年6月，中国证监会根据中国加入世贸组织的承诺出台了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，这标志着外资参股中资证券经营机构的行政管制已经取消。《外资参股证券公司设立规则》第5条是对合资证券公司经营范围的规定，该条没有列举出A股的代理买卖业务和自营业务，这意味着中外合资证券公司在近期内不能从事这些业务活动。因此，合资证券公司的出现，暂不会对我国证券交易所的会员监管现状造成显著影响。
《上海证券交易所境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》（2002-07-24）、《深圳证券交易所境外机构B股席位管理规则》（2002-06-19）。
《上海证券交易所境外特别会员管理暂行规定》（2002-08-02）、《深圳证券交易所境外特别会员管理规定 》（2002-07-24）。
聂庆平：《中国证券市场国际化问题研究报告》之二，载《上海证券报》2003年9月9日第7版。
有学者指出，我国B股市场长期低迷的根本原因是其发行方式受到局限、审批体制存在缺陷、难以回避外汇风险、缺乏并购功能、会计制度与国际会计制度存在差异等制度层面的缺陷，参见于绪刚：《B股低迷的制度分析》，载《中国法学》1999年第6期。本文并不对B股市场低迷的原因作深入分析，而只是指出，交易机制不畅是造成B股市场低迷的因素之一。
前引聂庆平注196文。
周正庆：《证券知识读本》，中国金融出版社1998年版，第256页。
目前经中国证监会批准设立的境外证券机构驻华代表处已达70家，其所代表的境外证券类机构的数量也接近50家，其中最早设立的是法国兴业证券亚洲有限公司于1990年11月1日设立的北京代表处 SG SECURITIES ASIA LTD. BEIJING REP. OFFICE。资料来源：中国证监会网站，。
《上海证券交易所境外特别会员管理暂行规定》第4条，《深圳证券交易所境外特别会员管理规定》第4条。
《外国证券类机构驻华代表机构管理办法》第9条。
《管理办法》第22条规定：“代表处撤销后，凡设总代表处的，由其总代表处负责未了事宜；未设总代表处的，一切未了事宜由其外国证券类机构承担责任。”《暂行规定》第16条规定：外国企业常驻代表机构注销登记的，“原外国企业对其常驻代表机构的未了事宜，应当继续承担责任”。
《外国证券类机构驻华代表机构管理办法》第14条。
《外国证券类机构驻华代表机构管理办法》第26条。
参见李旺：《国际私法新论》，人民法院出版社2001年版，第220页。
《中华人民共和国公司法》第199条。
《中华人民共和国公司法》第202条第2款规定：“外国公司对其分支机构在中国境内进行经营活动承担民事责任。”
《中华人民共和国公司法》第200条。
《中华人民共和国民事诉讼法》第49条和《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第40条第（5）项。
《民事诉讼法》第49条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第40条、第41条。
《外国证券类机构驻华代表机构管理办法》第17条。
《外国证券类机构驻华代表机构管理办法》第22条。
《中华人民共和国民事诉讼法》第266条。
详细内容请参见《上海证券交易所境外特别会员管理暂行规定》和《深圳证券交易所境外特别会员管理暂行规定》。
林志远：《三个基本目标――WTO规则与中国证券市场开放》，载《国际贸易》2002年第7期。
参见洪伟力：《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社2000年版，第219页。
黄运成等：《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社2001年版，第262-263页。
马思萍等：《论国际证券市场的监管及其合作》，载《南京社会科学》2002年第9期。
前引黄运成等注218文，第282－283页。
前引黄运成等注218文，第279－280页。
邱永红：《证券跨国发行与交易中的若干法律问题》，载《中国法学》1999年第6期。
资料来源：国际证券交易所联合会网站，
资料来源：深圳证券交易所网站，；上海证券交易所网站，。
Objectives and Principles of Securities Regulation, Report of IOSCO in 2002.
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