跨国并购与评估
跨国并购的含义
跨国并购的动因
跨国并购的程序
跨国并购的评估——青岛啤酒案例
中国企业跨国并购的现状
跨国并购的含义
企业并购从本质上说是企业产权的转让行为,从并购的行为和结果是否跨越国界，可以将并购分为国内并购和跨国并购。
跨国并购是指跨越国界的并购行为，其跨国性或国际性体现在收购企业与目标企业的国籍不同、企业的股东国籍不同、并购行为发生在外国市场或企业的财产位于外国等。
跨国并购的根本动因
股价 = 每股收益EPS × 市盈率P/E
创造股东价值
股东的着眼点
公司的盈利能力
市场对盈利能力的认可
并购
跨国并购的具体动因
跨国并购活动
宏观层面：
技术进步
监管机制
资本市场
微观层面：
取得市场占有率
获得协同效应
企业长期发展
多样化经营 分散风险
时间
跨国并购的程序
并购
三部曲
目标识别与评估
交易协商与认可
并购后的管理
财务目标
目标企业的
价值评估
确定收购价格与补偿方式
整合公司的经营以及财务目标
青岛啤酒收购案
对目标企业的评估
Valuation
2001年1月
美国A-B公司
（Anheuser-Busch）
收购
的股份
中国第一啤酒公司
世
界
最
牛
啤
酒
公
司
案例背景
中国啤酒行业竞争激烈
主要对手：燕京啤酒、珠江啤酒
管理好，盈利多，负债高
刚刚上市
青岛啤酒最大股东--青岛市国有资产管理办公室
目前市价：
问题的提出
A-B该不该收购青啤？
青啤的股票究竟值多少钱？
怎么评估青啤的真实价值？
A-B应该出多少钱收购？
收购多少股？
交易的具体条件？
收购后管理层和文化如何整合？
两种评估方法
思路一：
用财务的方法估算出企业的真实价值
所有未来现金流的净现值之和
贴现现金流评估法（DCF）
思路二：
计算出几个特定的与收现金流有关的财务指标
与同行业平均水平比较
收益与现金流倍数评估法
贴现现金流评估法DCF
算出所有未来现金流
贴现求和
扣除债务资本现值
除以股数
企业真实股票价值
未来5年的活动现金流
企业终值（TV）
贴现率如何计算
与市场价值比较判断
算出所有未来现金流
第一步：计算出未来5年预期的活动现金流（FCF: free cash flow）
FCF=税后净收益（NOPAT）＋折旧与摊销＋净营运资本变动（ΔNWC）－资本支出
NOPAT=EBIT（息税前盈利）－Tax
NWC=流动资产－流动负债
Δ NWC可正可负
净营运资本的增加，是一种现金流出
资本支出：公司购买或升级设备、厂房、技术等的支出
实际值不纳入DCF的计算
算出所有未来现金流
第二步：计算出企业终值（TV）
2000 01 02 03 04 05 06 07 ……永远
FCF01 FCF02 FCF03 FCF04 FCF05
永续增长年金模型，以2005年FCF为起点，增长率1%
第三步：贴现率的计算
加权平均资本成本法
CAPM模型计算re
第四步：求出FCF现值之和
将TV并入2005年的FCF
将2001至2005年的FCF以10%贴现到2000年，并求和
第五步：求出股票真实价值
FCF现值之和－债务资本现值=剩余权益价值
剩余权益的公允价值÷流通股数=每股权益的公允价值
第六步：与市值比较
企业股票真实价值=元>股票市值元
企业价值被市场低估
值得收购
倍数评估法
市盈率（P/E）
市账比（M/B）
市销率（P/S）
企业价值倍数（EV / EBITDA）
市盈率（P/E）
市盈率=Price/EPS=每股市场价格/每股税后利润
反映了市场愿意为每元税后净利润支付的价格。
市盈率越高，说明公众股东对该股票的评价越高、相信公司未来成长的潜力很大。
也说明市场对股票潜力已经认识得比较充分，股价偏高，收购风险较大
市盈率（P/E）
港股市场青岛啤酒的市盈率
港股市场所有股票的平均市盈率为12
青岛啤酒的价值已被市场充分认识，股价偏高
新兴市场与成熟市场的差异
市账比（M/B）
市账比=每股市场价格/每股账面价值
每股账面价值=（普通股价值+留存收益）/股数
反映了每元的历史资本现在值多少钱
M/B>1表明公司资本的现价超过了历史价值
M/B=1表明现价等于历史价值
M/B<1 小于
将公司的M/B与同业比较
市账比（M/B）
青岛啤酒的市账比
正常运营的公司：M/B>1
青岛价值被低估——值得收购
市销率（P/S）
市销率=Price/Sales=每股价格/每股销售额
反映了市场愿意为每元销售额支付的价格。
与同业平均水平比较，如果低于同业水平表明价值被低估，值得收购
青啤P/S=<港股平均P/S=
青啤价值被低估，值得收购
企业价值倍数（EV/EBITDA）
EV / EBITDA=企业价值/息税折旧前盈利
EV=股票总市值+净债务值
EBITDA=EBIT+折旧
与行业平均水平或历史水平比较
较高通常说明高估；较低说明低估
青啤EV/EBITDA=>港股平均=
青啤价值被高估，收购成本较高
各种估值方法的比较
高估，收购有风险
>
EV/EBITDA
低估，值得收购
<
市销率P/S
低估，值得收购
未知
<1
市账比M/B
高估，收购有风险
12
34>
市盈率P/E
低估了企业价值，值得收购
元/股
元/股>
DCF企业真实股价
结论
市场值
青啤的值
估值方法
问题的提出
A-B该不该收购青啤？
青啤的股票究竟值多少钱？
怎么评估青啤的真实价值？
A-B应该出多少钱收购？
收购多少股？
交易的具体条件？
收购后管理层和文化如何整合？
安海斯-布希公司(Anheuser-Busch)
安海斯-布希公司(Anheuser-Busch，简称A-B公司)于1852年创立，总部位于美国密苏里州圣路易斯市，旗下有世界最大的啤酒酿造公司、美国第二大铝制啤酒罐制造厂等。安海斯-布希公司出产的百威啤酒(Budweiser)名扬世界，深爱各国消费者喜爱。 年产啤酒1300万吨，自1957年以来啤酒产量一直居美国行业之首，占美国啤酒市场份额的46%，并以绝对优势控制着世界9%的啤酒市场。在中国，安海斯-布希通过入股、合资开设分厂等模式也取得了飞速发展。
AB并购青啤最终结果
AB公司早在1993年就购买了4500万股青岛啤酒H股，占当时青岛啤酒总股本的5％，青岛啤酒增发A股后被稀释到％。
2002年10月，AB与青啤签署了战略性投资协议，青岛啤酒公司向AB公司发行定向可转换债券，债券分三次全部转换成股权， AB公司在青岛啤酒的股权比例从％增加到27％。
转股完成后，青岛市国有资产管理办公室仍为青岛啤酒的最大股东，持股比例变为％，AB公司持有27％的股权而成为青岛啤酒最大的非政府股东。
青啤股东的变换
2008年7月，创立于1336年的全球第一大啤酒公司英博集团以520亿美元的收购价将AB收归麾下。11月，英博完成对AB公司的合并，成立百威英博公司。2009年4月30日，英博宣布将从AB公司收购得到的27%青岛啤酒股份中的%出售给日本朝日啤酒株式会社，百威英博尚持有%的股份。
2009年5月7日，新华都董事长陈发树以个人身份从百威英博手中以每股港元、总价亿美元买入青啤%的股份，成为青啤的第三大股东。
我国企业跨国并购情况
续表
慎言海外大并购
在全球经济危机的大背景下，国内近期出现了声浪越来越大的关于中国企业走出去的呼声，更有人认为此时正是中国企业海外大并购的最佳时机。果真如此吗？
以中国企业整体短短二三十年的成长历程而言，中国企业在管理经验、流程、资本、人才、制度、文化等更多层面上不具备海外扩张的综合本领，走出去仍然充满了陷阱，更没有实力发起一轮金融危机下的中国大收购，中国企业需要做的仍然是韬光养晦，练好内功。
国际金融危机虽然表面上可能减少了我国企业实施并购的直接成本，但并购背后的管理整合、人才整合、制度整合、文化整合等所构成的隐形成本并没有减小，甚至增加了，而这些整合都关系着整个并购的成败。如果没有这些隐形成本领域的整合能力，对于中国企业来说，所谓收购初始的低成本乃是陷阱。
为了深入了解中国企业在走出去战略背景下的对外投资现状及意向，中国国际贸易促进委员会走出去课题组于2008年11月至2009年2月在全国范围内开展了第三次“中国企业对外投资现状及意向调研”。调查采用问卷调查的方式，以中国贸促会会员企业中曾从事过进出口贸易、年收入超过100万人民币的企业为对象，进行随机抽样。最后收回有效问卷1104份。
企业对外投资意愿调查报告
调查结果
参与对外投资的企业比例较小
1104家受访企业中，有315家企业进行过对外投资，占全体受访企业的28%。
对外投资规模依旧较小
对外投资领域分布较广
包括信息产品在内的制造业是首选，其次为贸易，投资于自然资源开采、运输和加工的企业比例超过10%，投资于农业和农产品生产、金融、商业和技术等服务业的比例较小。
投资地区分布
投资数量最多的国家或地区前五位的是：
美国、香港、日本、越南、德国。
对外投资的目的
对外投资方式
对外投资面临众多挑战
挑战
得分
外国消费者对中国产品质量和安全性存在担心
公司在融资上有困难
公司缺乏对新市场法规和风险的了解
当地消费者对中国品牌还不了解
公司缺乏管理型人才和专业人才
公司缺乏国际经营战略和管理策略等知识
公司缺乏对国际市场的认识
当地雇员对公司不熟悉
文化壁垒使得商业活动难以推行
后勤保障上存在障碍
投资东道国对于该投资有负面影响
中国政府或民间对于该投资有负面反应
注：得分越大表示挑战越大
对未来的对外投资持谨慎态度
