化工行业介绍Introduction to Chemical Sector时雪松March，2008
Chemical SectorAgenda1、行业简介Sector Briefing2、行业和公司研究思路Research framework3、盈利预测和模型Earning forecast and Modeling4、估值方法探讨Valuation5、重点子行业和公司介绍Introduction to key sub-sectors and listcos附录：一些化工基本产业链2
行业简介Sector briefing
Chemical SectorPictures of chemical units4
ChemicalsChemical SectorBig but segmented sector三酸二碱、甲醇、氯化物、醋基础化学原料Base Material (5682亿元）酸、无机盐等 肥料Fertilizer （2775亿元）氮肥、磷肥、钾肥、复合化工产品肥和生物肥 农药Herbicide & Pesticide （729亿元）除草剂、杀虫剂、杀菌剂涂料/油墨/颜料和染料Coating, ink, pigment 各种&dye（1858亿元）塑料和合成树脂Plastic & Synthetic resin （3339亿五大通用树脂、五大工程塑料、聚氨酯、环氧树脂等元） 试剂、炸药、林产、信息、专特殊化学品Specialties （4266亿元）用精细化学品 橡胶Rubber（2698亿元）七大基本胶（SBR、BR、NBR、CR、IIR、EPR、SBS） 日化Detergent and others （450亿元）洗涤剂等石油、化机和橡胶设备化工机械和设备Chemical M & E（亿元）括号内为子行业2006年销售额Source ：中国石油化学工业协会5
ChemicalsChemical SectorCategorize by feedstock origin石油化工Petrochemical，中石化中石油下属子公司煤化工Coal chemical，华鲁恒升、柳化股份、湖北宜化化工产品天然气化工NG chemical，云天化、泸天化、赤天化、渝三峡生物化工Biochemical，丰原生化、大成生化盐化工Salt chemical，山东海化、三友化工、双环科技、云南盐化 氯碱化工Chlor-alkali chemical，新疆天业、中泰化学、氯碱化工、英力特 电石化工Calcium carbide chemical，山西三维、云维股份、新疆天业硅化工Silicon chemical，新安股份、星新材料 氟化工Fluoro-chemical，三爱富，巨化股份磷化工Phosphorus-chemical，澄星股份、兴发集团、马龙产业无机盐化工Inorganic chemical，红星发展盐湖化工Salt lake chemical，盐湖钾肥、中信国安、西藏矿业………6
ChemicalsChemical SectorFrom perspective of investment同质化HomogeneousCommodity 低进入壁垒Low entry barrier (Technology)chemicals需求量大Large volume for demand (>2 mnton)化工产品大宗化学品周期性强Typical Cyclical规模经济决定成本水平Cost largely determined by scale投资比较大Heavy investment市场竞争度高Highly Segmented一定差异化DifferentiatedSpecialty 较高进入壁垒High entry barrier (Technology)chemicals需求量相对较小Relative small volume for demand特殊化学品成长性更好Cyclical or growingDiversified 技术水平影响成本Cost largely determined by technologychemicals多元化化学品相对较低投入Low investment行业集中度高Highly concentratedIndustrial gas工业气体7
Chemical SectorTypical value chains-Blue Star New Material硅树脂石英砂金属硅硅油传化股份众和股份七匹狼有机硅单体有机硅中间体德美化工硅橡胶泸天化甲醇氯甲烷副产物一甲气相白氯化氢碳黑云南盐化工业盐液氯环氧氯环氧树脂生益科技联想电脑丙烷丙烯丙酮中国石化双酚A聚碳酸酯苯苯酚四川长虹、聚苯醚改性PPE金发科技PPE美的电器等山西三维顺酐BDOPBT改性PBT聚甲醛甲醛POM电石乙炔氯丁二烯氯丁橡胶石油气SBS橡胶丁二烯C4丁基橡胶MTBE石油、天然气、煤炭、矿物质消费端蓝星新材产业链8
Chemical SectorGrowth turning point of chemical sub-sectors单位：亿元分子行业收入变化分子行业利润变化化学矿采选基础化学原料制造450亿元化学矿采选基础化学原料制造肥料制造农药制造肥料制造农药制造涂料、油墨、颜料及类似产品制造合成材料制造400涂料、油墨、颜料及类似产品制造合成材料制造7000亿元专用化学产品制造橡胶制品业专用化学产品制造橡胶制品业35060003005000250400020015030001002000501000020002001200220032004200520062007 1-0(50)1120002001200220032004200520062007 Source：中国石油化工协会, CICC research9
Chemical SectorAccelerating Industry Investment化工行业月度投资（左轴）%亿元占全国投资比例（右轴）企业资本饥渴症。%子行业龙头企业大多已400经上市，纷纷进行再融资。%200需求下降过程中的产能%压力。%Source：CEIC, CICC research1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/10
Chemical SectorChemical Industry Trend中国化工行业趋势全球化工行业趋势”6C”Capital reallocation(to ME and China)大量资本需求部分行业开始整合Commerce(US import and Devp’ingexport)政策性地方企业重组Coal (petroleum Substitute)盈利向上游企业集中，企业一体化趋势Consolidation (C=37%/90 to 46%/05) 20煤化工热BASF/Reliance/Sinopec/SABIC….周期位置不同Corn(Biochemical, Biodiesel, Ethanol…)生物替代影响Cycle(Petrochemical downcyclebegins)全球化竞争，优势企业寻求海外市场和技术合作11
行业和公司研究思路Research framework
Chemical SectorSector Drivers化工板块对大多数投SupplyDemand资者存在明显的认知壁垒，投资者经常会 对持有的股票信心不宏观经济各个领域。Related to 新产能来自于资本支出。足。 macro-economyNew capacities driven by 子行业各不相同。Wide investment化工行业的多元化和applications, .化肥和农药与行业集中度决定竞争状分散性，个股差异性农业有关；橡胶和汽车工业有非常大，研究成本很况。Concentration of the 高，但总是会有投资关；染料和纺织业有关；涂料和industry 机会。房地产有关；日化和消费有关… 行业景气度吸引投资。 替代品和替代成本。SubstitutesIndustry prosperity attracts产品到底是什么不重国家政策。Industry 是否依赖于出口？Export 要，关键是知道它的policiesdependence主要原料是什么，下 游用途和什么相关。进口产品影响。Impacts 产品价格。Price from importCost体会规模效应。Scale of economy¾Top-down为主，bottom-up为辅技术进步。Technology advancement¾需求变化or产能增加谁开工率。Operating rate导致了产能过剩?原材料等成本。Feedstock ¾投资回报率比毛利率重cost要。13
Chemical SectorCommodity Chemicals企业市场份额产品价格大宗化学品产品差异性小，存在由供需决定的价格周 期。低成本优势是企业最重 价格周期随行业成本下降要的核心竞争力。 优势企业通过产能扩张或兼并收购获取市场份额 在价格周期的低谷买入、在价格周期的上升阶段增持、 在价格周期的峰顶卖出是对 大宗商品主要的投资策略。 时间周期复苏或上行公司周期向下的优势公司-成本、市场份额投资思路资源优势的非周期品种受益于产业政策企业全球产能转移的可能机会14
Chemical SectorSpecialty Chemicals企业盈利化工产品差异性小，即使是进特殊化学品。特殊化学品也改术技是力动长 可能有价格周期，但产品毛增续持期长发 利变化相对稳定，主要是进研品产新或 入壁垒和行业集中度高导致一个产品的 的谈判能力。盈利周期 如已有产品出现瓶颈，长期成长性还需要新产品支持 （产品储备比较重要）。 只要估值基本合理，长期持时间有可以享受成长的故事。 技术壁垒行业增长率投资思路研发能力和技术进步（产品储备）管理层能力和眼光激励机制15
盈利预测和模型构建Earning forecast and modeling
Chemical SectorEarning Forecasting & Modeling-unit gross margin吨产品毛利是预测公司盈利的关键产量＝产能×装置开工率供应产品毛利由单位产品价差决定¾产品价格和单位成本决定单位产品价差价格¾主要假设是销售价格、销售量、成本和资本支出利润需求成本产品价差由行业开工率决定¾行业开工率影响下游bargaining power，但上游会产生干扰¾大宗化学品参考历史经验值，部分特殊化学品价差变化相对稳定¾产品价格或毛利率上升，企业盈利未必上升¾技术水平提高导致成本下降的可能性17
Chemical SectorEarning Forecast & Modeling-unit COGS breakdown产品成本结构原材料成本化学品转化系数ACETALDEHYDE TO:能源、电力变动成本Acetic 辅助材料、催化剂Ethyl ACID TO:折旧Butyl 人工Ethyl 固定成本设备维护Vinyl 研发ACETONE TO:其它Acetone : 二甲基甲酰胺DMFBisphenol TO: 一氧化碳500ADIPIC ACID TO:Nylon 66 二甲胺700BENZENE TO:甲醇二甲胺Kg/蒸汽/电力甲醇氨 蒸汽/电力… …...甲醇/氨Kg/t煤炭1450催化剂电力18
估值方法Valuation
Chemical SectorThe Meaning of Valuation: if you are a PE investor为什么认为公司低估？和行业平均比，和国际可比公司比，还是绝对回报来看？PE¾零增长公司假设100％分红，PE＝1/rPB¾重置成本：部分公司设备状况良好或BV被扭曲¾PB＝PE×ROEEV/EBITDA¾国际上非常重视¾EBITDA代表经营现金流¾EV考虑了leverage的差异Relative Valuation¾市场平均估值水平20
Chemical SectorCyclical Commodity Chemical在周期的不同阶段用不同的估值方法 在上升周期用市盈率估值法Normalized Earnings 对应Normalized PE Peak Earnings 对应Peak PE 根据历史的交易市盈率倍数区间、结合EPS增长前景，采用可 比公司法确定 在下降周期用PB或者是重置成本法EV/EBITDA21
Chemical SectorGlobal Chemical Valuation differenceCommodity chemical Vs. Specialty ChemicalValuation byP/EP/BEV/EBITDA . Specialty Chemicals 2 3 .3 . Commodity Chemicals 1 1 .9 Chemicals 1 2 .6 Chemicals 2 1 .7 Chemicals 9 .6 1 .4 -Global Chemicals 2 2 .2 by IndustryP/EP/BEV/EBITDA200520062007200520062007200520062007Diversified Chemicals 1 1 .9 Gases 2 1 .5 Chemicals 1 2 .0 Chemicals 1 2 .5 -Global Chemicals 2 2 .2 by CapitalizationP/EP/BEV/EBITDA200520062007200520062007200520062007Large Cap 1 2 .4 Cap 1 1 .5 Cap 2 1 .6 -Global Chemicals 2 2 .2 ：Bloomberg, CICC research22
Chemical SectorPE check for growth stockPE from Two-stage DDM Model股价对增长率和WACC非常敏感1st stageGrowth Rate inPayout ratio inPermanentPayout ratio inVariablesWACCperiod(Yr)1st stage1st stagegrowth rate2nd stageTheoretic PEGrowth rate10%1040%20%3%70%12410%1030%20%3%70%6010%1020%20%3%70%2810%1015%20%3%70%1910%1010%20%3%70%12Growth Period10%920%20%3%70%2510%820%20%3%70%2310%720%20%3%70%2110%620%20%3%70%1910%520%20%3%70%17Permanent10%1020%20%1%70%22growth rate10%1020%20%2%70%2510%1020%20%3%70%2810%1020%20%4%70%3210%1020%20%5%70%38WACC7%1020%20%3%70%618%1020%20%3%70%4510%1020%20%3%70%2811%1020%20%3%70%2312%1020%20%3%70%19Source：CICC research23
部分子行业和上市公司介绍Introduction to sub-sectors and listcos
Chemical SectorFertilizer 化肥：氮磷钾不同属性氮肥：成本是关键华鲁恒升：水煤浆技术、多联产、成本最低云天化：尿素毛利高、玻纤业务发展快、壳牌煤气化四川美丰：收购新刘化湖北宜化磷肥：硫酸和磷矿石，磷矿石有长期上涨潜力，磷化工受益于国际磷肥景气度 六国化工磷矿：兴发集团、澄星股份钾肥：资源是关键盐湖钾肥和ST盐湖：钾肥价格大幅上涨、产能上升空间、高分红比例冠农股份：参股罗布泊钾肥中信国安（部分）：钾镁肥综合分销公司：资源和渠道中化化肥Sinofert：上游占有资源，下游抢占渠道25
Chemical SectorFertilizer：Food，Feed, Fiber and Fuel 全球粮食库存和库存/消费比率处于低位消费升级潜力z替代能源争夺粮食，油价和粮价的一致趋全球主要粮食作物库存百万吨70040%粮食作物库存消费比率势。蛋白质消费(克/人·天)35%600150美国30%z中国印度等国消费升韩国500120中国级带来粮食的需求上。25%印度4009020%30015%60z历史上，玉米价格和20010%化肥施用比率正相关，301005%化肥价格长期和粮价相000%关，解释70％以上。1964196719701973197619791982198519881991199419972000200320061969-711979-811990-921995-972001-02美国化肥价格长期和粮价相关美国农民回报提升z土地资源有限，粮美国/吨美国/葡式耳食增产依赖化肥，化US$/Bu122005/062006/07E2007/08E1120美国海湾尿素（左轴）美国海湾DAP（左轴）132008肥价格和粮价的长期年期货价预测温哥华钾肥（左轴）美国玉米12980相关性。美国小麦111010840987008z农民施肥积极性和种765606粮回报率一致。642045280423140200198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/01玉米大豆小麦数据来源：彭博资讯、USDA、PIRA、中金公司研究部26
8002/75000022/42000022/19090921/86999911/53999911/20999911/97889911/64889911/31889911/08879911/75779911/42779911/19769911/86669911/53669911/20669911/95915002/40012002/00072991/69931991/29991891/88951891/48911891/08971791/67931791/27991691/86951691/46911691/0691Chemical SectorBio-fuel, the main driver全球乙醇和生物柴油产量高速增长生物能源作物单位耗肥量上升z2008年，美国30％＋玉米将用于生产乙24十亿加仑乙醇蔗糖生物柴油醇，而2012年15％＋20油棕榈树大豆用于生产生物柴16玉米油。小麦12z种植结构发生变水稻8化，生物能源作物耗大豆4磷肥和钾肥高于普通Kg/公顷棉花粮食作物。00200400600800100012002001200420072010美国种植结构变化巴西蔗糖和全球棕榈油产量持续上升z生物能源作物播种4035,00012000面积增加。百万公顷巴西蔗糖产量全球棕榈油产量玉米小麦大豆和油菜3530,000100003025,00080002520,00060002015,00015400010,0001020005,0005000数据来源：彭博资讯、TFI、PIRA、USDA、中金公司研究部27
Chemical SectorHistorical low NA fertilizer inventory北美钾肥库存北美DAP库存z受到资源和产能限制，2008年北美钾肥和磷肥的库存处于历史低位。北美MAP库存北美尿素库存z尿素库存已经回升，中国出口减少将导致国际库存下降。数据来源：TFI、Potashcorp、中金公司研究部28
Chemical SectorRegional breakdownz化肥需求量和人口及消费水平有关。z在目前的农业环境NPOKO综合CAGR252下，未来5年全球化肥 1995-05需求增长%%%%需求将明显上升。1995-00需求增长%%%% 2000-05需求增长%%%%Mosaic预测%%%%IFA 预测未来5年增长%%%%Fertecon 预测未来5年增长%%%%数据来源：TFI、IFA、中金公司研究部29
Chemical SectorChina’s demand growth higher than that of the world中国平衡施肥还有差距z中国施肥不平衡影响，以及国内化100%7%13%16%肥价格较低，国家20%21%对农业加大投入，22%K75%24%19%化肥需求增长将超PN过全球。50%73%65%60%61%25%z中国粮价滞后影0%响化肥需求，但为世界平均美国2001中国1990中国2003了保证粮食供应，国家必须保证化肥中国化肥需求潜力增速高于国际平均需求。200620072008预测2009预测表观消表观消进口表观消表观消产量进口量出口量费量变化产量进口量出口量费量变化产量量出口量费量变化产量进口量出口量费量变化化肥%%%%氮肥%%%%磷肥%%%%钾肥%%%%尿素%%%%%%%%数据来源：彭博资讯、IFA、PIRA、中金公司研究部30
求需在7潜002600250024002求需在7潜002600250024002求需在7潜002600250024002)E(900270025002300210029991799159913991199198917891Chemical SectorPotash：resource concentration, stable uprising 过去30年温哥华离岸价持续上涨中国、印度和巴西的潜在需求巨大z生物能源作物大量播巴西中国印度120080028001200种，以及新兴国家缺钾美元/吨2400严重，需求潜力巨大。100010006002000800800z前苏联BPC1600400600600（Belauruskali, Uralkali1200400200400和Sivinit)和加拿大800Canpotex(PCS, MoSaic2002004000和Agrium）控制了80％000资源，PCS还拥有ICL、SQM和APC以及中化化肥股权。两大集团对全球钾资源的控制2011年前全球氯化钾供应仍然偏紧z现有脱瓶颈项目建设，累计产能（百万吨氯化钾）全球只要3％需求增长便能百万吨 KCl212007(E)富余产能产量Mosaic将建产能 4% CVRD(B需求增长razil)Uralkali平衡，在目前全球粮食紧潜在产能% 3需求增长SQM(Chile)18PCS Cory/Patience LakePCS Allan/Lanigan/EsterhazyIntrepid(US)张情况下，钾肥价格仍长PCS闲置产能盐湖钾肥15Uralkali/Silvinit期看涨。约旦APC(Jordan)以色列Agrium(Canada)12中国MosaicK+S(Germany)AgriumUralkali(Russia)9闲置产能*Silvinit(Russia)z2008年全球供需紧ICL(Israel,Spain,UK)6Mosaic(Canada,US)张，中国供应量不足。Belaruskali(Belarus)3Potashcorp0123456789101112131402007F2008F2009F2010F2011F数据来源：彭博资讯、TFI、IFA 、中金公司研究部31万吨万吨万吨
Chemical SectorPhosphate：imbalanced p-rock & S distribution全球主要DAP出口区域全球主要DAP进口区域zDAP具有硫磺和磷矿石的全球DAP分地区出口趋势大洋洲资源属性，区域分布不均。全球DAP分地区进口趋势大洋洲东亚东亚8000千吨P2O5南亚8000千吨P2O5南亚西亚(中东）7000西亚(中东）非洲7000非洲6000拉美z全球硫磺紧缺将维持至6000拉美北美5000北美2010年，磷矿石持续紧张，东欧和中亚5000东欧和中亚4000中欧印度DAP成本达到1000美元4000中欧西欧3000西欧以上。30002000200010001000z特别关税下，中国出口0019992000200120022003200420052006减少加剧国际紧张局面，19992000200120022003200420052006但四季度恢复出口，国内均价稳步上升。DAP盈利受硫磺和磷矿石影响国际硫磺供给短期难以缓解硫磺需求硫磺供给56百万吨4000543500z中东和摩洛哥新产能5230002010年后才能投放，全球502500供需紧张不易缓解。价差482000磷矿石1500461000硫酸4450042液氨04002/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/01200620072008E2009E（）（）数据来源：彭博资讯、TFI、IFA、中金公司研究部32
Chemical SectorPhosphate：Global phosphate rock 全球磷矿产能分布Mt product250z磷矿石集中于摩洛216211East. Asia 199193哥、中国和美国，未200182Others168来资源日益紧张。W. Asia150Africa100L. AmericaN. America50Europez120％出口关税下，0中国磷肥供需状况决定200620072008200920102011国内磷矿石价格。磷矿石价格差异摩洛哥磷矿石云南磷矿石300美元/吨450元/吨40025035020030025015020015010010050500005/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/01数据来源：彭博资讯、中国资讯网、IFA、中金公司研究部33
Chemical SectorPhosphate chemical：driven by phosphate fertilizer磷化工产品价格走势国际磷矿石和硫磺价格z国际硫磺和磷矿石价格黄磷磷酸（右轴）摩洛哥磷矿石（左轴）21000元/吨元/吨8000700元/吨25000美元/吨三聚磷酸钠加拿大硫磺（左轴）7000大幅上涨，中国一体化热18000国内黄磷价格（右轴）60020000600015000法磷酸和国际湿法比已经50050001200015000400具有成本优势。400090003003000100006000200020050003000z湿法磷酸成本将进一步10001000000上涨，国际磷酸价格进一03/0103/0904/0505/0105/0906/0507/0107/0998/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/01步上涨。磷酸成本对比湿法磷酸VS热法磷酸z特别关税针对工业磷z磷矿单耗~吨酸，热法磷酸企业可以通z折磷矿单耗吨z硫酸单耗吨或硫磺吨过食品级磷酸形式继续出z折电4170KWhz硫酸成本推升湿法酸成本大幅上升，磷口。z成本上升幅度较小矿石和硫磺价格难以缓解，国际磷酸价格z其它仍将上涨数据来源：中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部34
Chemical SectorNitrogen：Cost-driven with energy price国际国内尿素价格有些联动美国尿素价格和能源价格走势一致z长期尿素价格、甲醇4000元/吨甲醇国内尿素100美元/桶国内尿素价格（左轴）价格和原油价格趋势一2500450美国海湾尿素WTI原油（右轴）90美国海湾尿素价格（右轴）3500美元/吨元/吨400致，全球尿素供应略偏8030002000350紧。703002500601500250200050200z中国天然气和煤炭价4010001500150格上涨，尿素成本维持高301000100500位，推动价格上涨，成本205050010优势企业受益。000001/0110/0107/0204/0301/0410/0407/0504/0601/0710/0701/0101/1102/0903/0704/0505/0306/0106/1107/09z特别出口关税下，国全球开工率还在高位中国尿素表观消费量际价格将继续飙升，国内价格仍将呈季节性变动。350016%120%3%需求增长4%需求增长5%需求增长生产量表观消费量表观消费增长率14%3000110%12%250010%100%8%200090%6%15004%80%2%10000%70%500-2%60%0-4%200720082009201020112012201320142015199619971998199920002001200220032004200520062007E2008E2009E数据来源：彭博资讯、TFI、中金公司研究部35万吨（折100％N）
Chemical SectorPolyurethane聚氨酯：技术是关键MDI聚醚烟台万华：技术和安全壁垒，优秀管理层，行业成长红宝丽TDI沧州大化氨纶蓝星清洗华峰氨纶BDO/PTMEG舒卡股份山西三维：成本优势、技术能力、行业需求DMF华鲁恒升：成本优势、技术优势、长期战略明确江山化工36
Chemical SectorPU：2008～2009 MDI盈利趋势往下MDI供需国内产量净进口量表观消费增长率10050%z2008年和2009年MDI价格难万吨8040%以达到2007年的高点，1）上海60联恒正常开车、万华扩产完成；30%402）日本NPU南阳20万吨/年投20%20产，瑞安精馏厂；3）上海Bayer 10%035万吨投产前的提前铺货。19992001200320052007E2009E-200%zMDI下游的鞋底、合成革依赖MDI毛利变化出口，美国建筑业下降影响。纯MDI价格苯胺价格35,000z保温材料推广需要政策和时元/吨纯MDI－苯胺价差30,000间。25,000z新领域有突破。20,00015,000zBASF重庆和万华八角10,0005,000-02/0102/1003/0704/0405/0105/1006/0707/0408/01数据来源：聚氨酯协会、中金公司研究部37
Chemical SectorPU：TDI生命周期并未结束TDI供需变化国内TDI产量净进口量增长率zMDI软泡成本性能不如TDI，4050%万吨35TDI生命周期并未结束。40%30z过去国际产能的关闭导致TDI2530%20全球供应偏紧。20%15z对行业影响巨大的Bayer漕泾1010%530万吨/年装置预计要2010年00%199920002001200220032004200520062007E投产，08～09年总体平衡。TDI毛利变化60000TDI国内价格（左轴）元/吨50000元/吨TDI-甲苯价差（右轴）4500050000400003500040000300003000025000200002000015000100001000050000004/0104/0604/1105/0405/0906/0206/0706/1207/0507/1008/03数据来源：聚氨酯协会、中金公司研究部38
Chemical SectorPU：BDO价格受国际油价支撑09～10年国内BDO供应增加公司名称（千吨）2005200620072008E2009E2010E工艺z电石法工艺提升，已用山西三维357575155180180电石/顺酐山东佳泰101010101010顺酐作长春PBT领域。大连化工（江苏）363636363636环氧丙烷z下游PBT和氨纶需求增长四川天华－2525252525电石新疆美克集团－－606060天然气快速，2008年PTMEG将供中国蓝星（集团）－－－555555顺酐不应求，PTMEG进入壁垒云维股份－－－－2525电石福建湄洲湾氯碱－－－－2525电石同样较高。陕西陕化－－－－2525电石总产能81146146341441441z国际天然气、环氧丙烷、预计产量丁二烯、顺酐价格受油价影预计需求量响，国际成本支撑。需求分解折算系数2006年比重THF（非PTMEG用）%z国内新增产能，10年后有%过剩压力。GBL/%%%其他领域%合计%数据来源：中金公司研究部39
Chemical SectorPU：BDO不同工艺路线不同路线成本电石法单耗成本顺酐法单耗成本z电石法成本优势原材料消耗电石顺酐甲醛折纯甲醇氢气氢气催化剂1000催化剂1000折旧800450人工、公用工程17001200及其它合计生产成本768013186价格zPTMEG价格好于BDO 40000元/吨PTMEG价格四氢呋喃价格350003000025000200001500004/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/01数据来源：中金公司研究部40
Chemical SectorPU：DMF价格成本支撑DMF国内平衡表生产企业04产能05产能06产能07产能（E）08产能（E）山东华鲁恒升812152323浙江江山化工1113131515z中国占全球市场份额很安徽淮化集团455河南安阳化工2231515高，需求快速增长。江苏新亚化工14444盘锦新兴化工1111z外购原材料企业成本很扬子-巴斯夫04444山东章丘日月化工厂09高。总计2741497176z中国产能快速增长，产产量2332405260净进口量-2-4能偏于过剩，价格受成本DMF和甲醇价格支撑。9,000元/吨DMF（左轴）4,000元/吨8,000甲醇（右轴）3,5007,0003,0006,0002,5005,0002,0004,0001,5003,0001,0002,0005001,000--数据来源：中金公司研究部4103/1104/0304/0704/1105/0305/0705/1106/0306/0706/1107/0307/0707/1108/03
Chemical SectorOrgano-silicone 有机硅：成本技术和下游单体新安股份：管理层激励、技术进步、行业需求强劲、进入壁垒星新材料：集团背景、产业链、综合新材料公司、长期竞争潜力山东东岳：民营机制、成本优势硅油德美化工传化股份一体化宏达新材42
Chemical SectorSilicone：有机硅价格见底回升有机硅进出口均价原料成本上升35000元/吨120004000平均进口价格平均出口价格元/吨金属硅价格（左轴）元/吨z浙江合盛6万吨装置和江苏梅3500甲醇（右轴）兰3万吨装置已经稳定。山东300003000100002500东岳6万吨、浙江中天6万吨和20002500015008000宏达正在运行中。100020000500z未来DMC价格将维持220006000015000元/吨左右。03/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/01z国内下游能力提升还需时有机硅进口依赖维持到09年间。z蓝星天津开发区和道康宁瓦国内产量硅氧烷折算单体净进口量70万吨有机硅自给率60%60克的投产的影响。50%5040%4030%3020%2010%100%0199920002001200220032004200520062007E199920002001200220032004200520062007E2008E数据来源：海关数据、中国石油化学工业协会、中金公司研究部4304/0804/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/02
Chemical SectorCoal-based chemical 煤化工：资源和技术电石化工煤基替代能源综合煤化工山西三维云维股份广汇股份新疆天业威远生化中泰化学山东久泰（中国能源）英力特中煤能源远兴能源煤基化肥煤制油：神华、伊泰、潞华鲁恒升安环能、兖矿柳化股份煤制烯烃：大唐电力、广汇、神华湖北宜化44
Chemical SectorCoal-chemical: product chain can THF、PTMEG等BDO炼焦z国家煤化工规划。PVC焦炭电石乙炔焦炉气煤焦油粗苯三苯稠环芳烃焦炉煤气烯烃z煤基燃料政策。甲醇二甲醚气化合煤炭合成氨尿素三聚氰胺成气z煤基精细化工。一氧化碳硝酸硝酸铵氢气DMF乙二醇液化油醋酸酐、醋酸酯等DMCPC乙烯、丙烯丁、辛醇乙醇直接液化油45
Chemical SectorCoal –to- chemical美国吨煤桶油价格比持续下降美国油、煤、气价格对比z从资源属性来讲，煤炭价800美元/吨WTI原油（左轴）美元/立方米5格上涨不会超过油价上涨。300%美国原煤（左轴）4700亨利港天然气（右轴）250%4600z煤炭企业进入煤化工领域3200%500的积极影响是：1）化工产3400150%2品差异性大，周期和煤炭周3002100%期不完全一致，可以抵抗煤2001炭的周期性波动；2）延伸50%1001煤化工产业链，降低物流成0%00194919541959196419691974197919841989199419992004本，提升附加值。3）使用洁净煤气化技术，转变成清洁燃料替代石油，增加煤炭二甲醚价格和液化气价格走势化学品价格和油价相关的应用领域，使煤价和油价国内尿素美国海湾尿素4000美元/桶120元/吨趋势一致。7000元/吨甲醇WTI原油（右轴）液化气二甲醚350010060003000z煤化工企业规模较小，成5000802500长性可能好于煤炭企业，4000200060而煤炭企业估值水平较30001500高。4020001000201000500000数据来源：彭博资讯、BP、中金公司研究部4605/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0101/0101/0101/0701/0702/0102/0102/0702/0703/0103/0103/0703/0704/0104/0104/0704/0705/0105/0105/0705/0706/0106/0106/0706/0707/0107/0107/0707/0708/0108/01
Chemical Sector全球甲醇未来三年供需平衡全球甲醇需求稳定增长全球甲醇项目低于预期z中东项目建设低于增加新产能（除中国外）预期，主要是因为中 Arbia东LNG投资回报率高, Iran于甲醇全球基本平衡。Total(85%产能利用率)需求增长预测z目前的成本曲工业增长需求（除中国外）~~2010线。高成本产能关闭（除中国外)~国际甲醇现金成本公式＝MMBTU NG×36 ＋$26全球甲醇成本曲线甲醇能源领域应用可能超预期US$/t onz全球需求增长%，甲醇在能源领域的潜在需求35德国、东欧、印每年增加需求200万吨300百万吨30度、中国、巴西、左右。俄罗斯出口25二甲醚美国、东南亚、中国、西欧、20z如果其它国家推广俄罗斯、印度、阿根廷、利15015比亚、MX（智利、新西兰）二甲醚登能源应用，MX(智利、特立尼达)，1卡0塔甲醇汽油需求增长将超过预二甲醚尔、伊朗，沙特、特立尼达、5甲醇汽油期。0几内亚生物柴油生物柴油00500010000150002000025000300003500040000CMAI 预测2012年需求2012潜在需求数据来源：彭博资讯、BP、CMAI、中金公司研究部47
Chemical Sector中国2007年需求大幅度增长国内需求快速增长甲醇价格将维持高位z国内需求高于预期，主40002,00040%元/吨国内产量净进口量国内甲醇价格走势万吨要是能源领域的应用。表观消费增长率1,800350035%1,600300030%1,400250025%1,2002000z国家推广甲醇和二甲1,00020%1500醚能源应用。800c15%600100010%4005005%200000%z天然气和煤炭带来的成200020012002200320042005200620072008E2009E本上升，长期价格2500元以上可能，一体化企业现有甲醇企业规模较小，成本较高投资回报率较高。数据来源：中国石油化工协会、中金公司研究部4802/0102/0502/0903/0103/0503/0904/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/01
Chemical Sector中期甲醇供需依赖于国家政策2010年国内甲醇供需预测z考虑甲醇汽油和二甲醚万吨产能产量消耗甲醇的应用，供需能够平衡。甲醛14101000470醋酸445378227甲醇汽油－－300z甲醇和二甲醚能源应二甲醚422323～422480～600用的推广。MTBE50烯烃0其他260～300总计1800～2100z二甲醚的潜在需求，包括直接民用燃气和柴油替代，燃气轮机发电等。国内二甲醚需求预测消费构成2005 年消费量2006 年消费量2010 年需求量气雾剂等民用燃料1728200～300柴油替代燃料（试验）？化工原料燃气轮机发电潜在市场潜在市场潜在市场合计～300数据来源：中国石油化工协会、中金公司研究部49
Chemical Sector二甲醚替代柴油等燃料空间巨大二甲醚对应柴油价格甲醇和其它替代产品的产量对比液化气和LNG进口量柴油汽油液化气乙烯甲醇万14,000吨万吨/年70012,00060010,0005008,0004006,0003004,0002001002,0000-200220032004200520062001200220032004200520062007数据来源：中国石油化工协会、中金公司研究部50
Chemical Sector醋酸产能增长迅速，2009年后出口消化国际有效产能利用还在高位国内需求快速增长全球醋酸产能（右轴）z国内醋酸产能增加高国内产量国内净进口增长率300万吨40%有效产能利用率预测于需求增长,未来产品100%1400万吨35%250价格必然下行。120030%90%200100025%80%z高成本的乙醇氧化法80015020%和乙烯乙醛法成本高。60015%70%10040010%60%502005%00%z利用中国成本优势，50%0200420052006E2007E2008E2009E1996199820002002200420062008E未来出口市场。2010全球需求预测2007中国需求估算2010中国需求预测需求分解需求量（万吨）复合增长率需求分解需求量（万吨）需求量（万吨）复合增长率醋酸乙烯/聚乙烯醇%%19%%醋酐/醋酸纤维素%%%%醋酸酯%%%%氯乙酸%%%%%%16%%医药8%%双乙烯酮%%染料/纺织印染%%合成氨%%其它%%%%合计100%%100%%数据来源：Celanese资料、中金公司研究部51
Chemical SectorMTO and CTO：国家战略考虑z原油价格30美元/桶，其成本相当于煤甲醇烯烃和石脑油裂解成本对比价220元/吨；如果原油价在40美元/桶项目MTO 石脑油裂解 时，甲醇生产成本在1300元/吨（相当于产能(万吨/年30.)煤价400元左右）以下平衡。总基本投资.(百万美元321) 原材料（美元 z据UOP公司公开发表的文献介绍，当原副产（美元/吨）料甲醇价格控制在90-100美元/吨时，采公用工程（美元/吨）用MTO工艺制取的乙烯和丙烯成本与20-直接固定成本（美元/吨）美元/bbl原油价格条件下石脑油裂解制可分配固定费用（美元/吨）烯烃的成本相比具备经济竞争力。折旧（美元/吨） 10%投资回报（美元/吨）内蒙古大唐国际以内蒙古锡林浩特市胜利煤田褐煤为原料，采用壳牌粉煤气化、(生产成本+10%投资回报) （美元 气体变换、鲁奇低温甲醇洗、鲁奇低压甲醇合成、鲁奇MTP丙烯生产工艺，年产中间产品甲醇168万吨，最终产品聚丙烯46万吨及其他副产品。神华煤制烯烃项目建设内容包括180万吨／年甲醇装置、60万吨／年甲醇制烯烃（简称MTO）装置、30万吨／年聚乙烯装置、30万吨／年聚丙烯装置等。采用大连化物所DMTO工艺。z陕煤和广汇的MTP项目。数据来源：中国石油化工协会、中金公司研究部52
Chemical Sector煤化工基地选择：煤炭资源和水资源平衡中国各省煤炭储量和水资源量Coal ensured reserve(100 mn tons)z内蒙和新疆部分地区， production(100 mn tons)云贵川部分地区，河南安 water volume(100 mn )2500徽。鄂尔多斯水资源问题。生态和环境容量能否承受。Mongoliadonglongjiang数据来源：中金公司研究部53
Chemical SectorSoda ash 纯碱：盈利的周期性变化氨碱三友化工山东海化青岛碱业联碱双环科技54
Chemical Sector基础化工：纯碱盈利2008年见顶纯碱价格和烧碱价格一致国际纯碱毛利变化z下游电解铝和玻璃产能扩张2,500纯碱烧碱（等碱度）美国西欧60%和开工率提升，产能增长低于2,00050%需求增长。40%1,50030%z价格大幅上涨后，下游承受1,00020%力降低。50010%z原盐价格涨幅低于纯碱。0%0199019921994199619982000200220042006200802/0102/0803/0303/1004/0504/1205/0706/0206/0907/0407/11z能源价格推动国际天然碱成本上升。供需紧张局面将维持到3季度z纯碱和烧碱的替代性问题。2002200320042005200620072008E2009E生产量产量增长率%%%%%%%%净出口量 8 5 95 123 170 167 1 67160190表观消费量 9 26 1,006 1,127 1,251 1,430 1 ,605 1,842 2,092表观消费增长率%%%%%%%%数据来源：中国石油化工协会、中金公司研究部55
Chemical Sector基础化工：一体化PVC企业较好盈利维持PVC价格受电石和乙烯支撑14000元/吨元/吨PVC价格（左轴）乙烯价格（左轴）4000z电石价格可能难以回落。12000电石价格（右轴）3500电石成本和乙烯成本对PVC10000300080002500价格呈长期支持作用，具有20006000电石优势的企业将维持低成150040001000本优势。200050000z能源和环保要求，电石企氯碱整体价格成本推动业向西北地区转移，电石供PVC（右轴）10,0003,500元/吨元/吨烧碱（左轴）9,000应难以缓解。3,0008,0007,0002,5006,0002,0005,0004,0001,5003,0002,0001,00002/0102/1103/0904/0705/0506/0307/0107/11数据来源：Bloomberg、化工七日讯、中金公司研究部5602/0102/0502/0903/0103/0503/0904/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/01
基本化工产业链Introduction to product chain
ChemicalsChemical SectorProduct Chain基础化学原料Base Material化工产品肥料Fertilizer农药Herbicide & Pesticide涂料/油墨/颜料和染料Coating, ink, pigment &dye塑料和合成树脂Plastics & Synthetic resin特殊化学品Specialties橡胶Rubbers58
Chemical SectorBase material ：Inorganic主要是三酸两碱和一些无机盐等，广泛用于化工、医药、采矿和冶炼等领域。硫铁矿硫磺焚烧净化转化吸收硫酸Sulfuric Acid冶炼副产气硫酸酸应用于磷肥和冶金等工业领域。主要上市公司江西铜业等冶金公司和湖北宜化等磷肥企业 煤/天然气气化合成氨氧化吸收硝酸Nitric Acid硝酸应用于冶金、炸药和化肥等。主要上市公司柳化股份、泸天化等工业盐融解电解氯气聚氯乙稀PVC烧碱盐酸纯碱PVC应用于建筑、管道和工业等、主要上市公司南宁化工、新疆天业、中泰化学和英力特纯碱应用于玻璃、洗涤剂、医药化工和有色金属等。主要上市公司山东海化、三友化工、双环科技、青岛碱业等 磷矿酸化净化磷酸磷肥黄磷其它磷化工59
Chemical SectorBase material : Organic Base Materials二甲醚天然气甲醇甲醛聚甲醛一氧化碳醋酸醋酸酯煤炭苯酚BDO苯顺酐邻苯二甲酸二辛酯DOP、邻苯二二甲苯苯酐甲酸二丁酯DBP 石脑油 等聚乙烯乙烯苯乙烯环氧乙烷乙二醇涤纶聚丙烯丙烯丙烯酸丙烯酸酯丁、辛醇环氧氯丙烷环氧树脂60
Chemical SectorFertilizer：N, P, K煤/天然气/油气化合成氨转化尿素Urea碳铵AC主要上市公司气头有云天化、泸天化、四川美丰、辽通化工、建峰化工等，煤头有华鲁恒升、柳化股份和湖北宜化。盐湖卤水光卤石反浮选、重结晶等氯化钾MOP硫酸钾SOP盐湖卤水钾镁混盐重结晶等钾镁肥浓缩提纯、沉淀、重结晶等碳酸锂盐湖集团、盐湖钾肥和中信国安，冠农股份有部分罗布泊钾肥股权。碳酸锂可用于高档玻璃、陶瓷、锂电池、中央空调制冷剂。 磷矿酸化净化磷酸磷肥和其它磷化工主要磷肥上市公司有六国化工、湖北宜化，磷矿和磷化工企业澄星股份、马龙产业、兴发集团61
Chemical SectorHerbicide, Pesticide & Crop Care Products杀虫剂有机硫磷类主要上市公司沙隆达、大成股份有机氯类主要上市公司扬农化工、红太阳除虫菊酯和拟除虫菊酯类类杀虫单，杀虫双主要上市公司华星化工生物药剂类主要上市公司钱江生化、威远生化、升华拜生物化工药剂类杀菌剂克 除草剂草甘磷，主要上市公司新安股份、江山股份、华星化工 62
Chemical SectorSpecialties: PU苯胺二苯甲烷二异氰酸酯(MDI)苯硝基苯+甲醛、光气主原料用于鞋底、合成革、氨纶、冰箱保温、建筑保温等 甲苯二硝基甲苯甲苯二胺+光气甲苯二异氰酸酯(TDI)主原料用于座垫、海绵、塑胶跑跑道道、、聚聚氨氨酯酯涂涂料料 乙炔＋煤炭焦炭电石1，4丁二醇（BDO）聚氨酯材料甲醛Polyurethane THFPTMEGPU辅原料，PBT树脂，其它化工医药 石脑油裂解丙烯环氧丙烷聚醚多元醇聚氨酯合成有机溶剂，医药化工甲醇、氨、一氧化二甲基甲酰胺（DMF）煤气化有机溶剂。碳 主要上市公司MDI 烟台万华；TDI沧州大化和蓝星清洗；BDO系列山西三维；聚醚多元醇锦化股份、沈阳化工、蓝星清洗；DMF公司华鲁恒升、江山化工。氨纶企业浙江华峰氨纶、舒卡股份。 63
Chemical SectorSpecialties: Silicone石英砂电炉还原金属硅二甲基二氯硅烷（有机硅单体）Monomer氯气氯化氢氯甲烷有机硅线体和环体D4和DMC（中间体）Siloxane工业盐甲醇三氯氢硅多晶硅硅油硅橡胶硅树脂硅烷偶联剂密封、玻纤纺织助剂、建筑、汽化妆美容、车、机械、 消泡剂、纸电子电气、 张改性剂卫生保健 主要上市公司有机硅单体和下游星新材料、新安股份，硅油助剂等传化股份、德美化工，单体硅胶一体化企业宏达新材。64
Chemical SectorSpecialties: Fluoro-chemicalF143 aF134 a含氟制冷剂用于冰箱空调等电石乙炔F152aF125萤石硫酸化氢氟酸F142bPVDFPVDF为高档特殊涂料甲醇三氯甲烷氯甲烷F22TFEPTFE用途广泛，耐高（氯仿）温、耐腐蚀各种用氯化氢 F32 途氯气FEPPFA F11,F12,F 123含氟精细化学品、特殊性能医其它含氟产品药农药中间体 主要上市公司三爱富、巨化股份、山东东岳65
Chemical SectorCoating, Ink, Pigment and Dye环氧树脂和丙烯酸丙烯氧化丙烯酸丙烯酸酯丙烯酸涂料在涂料中的应用只 占一部分 环氧氯丙烷苯苯酚/丙酮双酚A环氧树酯环氧涂料光气聚碳酸酯钛铁矿酸解分离钛白粉硫酸硫酸亚铁染料行业产品非常分散，包括分散染料、酸性染料、碱性染料、直接染料、还原染料、靛青、活性染料、硫化染料等，工艺各不相同，主要上市企业有浙江龙盛。 66
Chemical SectorPlastics and Synthetic Resin－5 Generals石脑油丙烯聚丙烯PP聚乙烯PE乙烯电石乙炔聚氯乙稀PVC苯苯乙烯聚苯乙烯PS丙烯腈ABS树脂丁二烯各类塑料改性剂用途广泛，用于建筑、包装、化工、电子电气、农业和各种工业领域，成为5大通用树脂，主要生产企业中石化、中石油等。各种塑料制品上市公司有武汉塑料、国风塑业、佛塑股份、南京中达和宝硕股份。苯乙烯生产企业双良 股份，改性塑料生产企业金发科技。 67
Chemical SectorPlastics and Synthetic Resin-5 specialties光气/DMC 双酚A聚碳酸酯PCPXPTA聚酯PET、PBT、PMMA BDO、MEG甲醇甲醛聚甲醛POM苯酚二甲酚聚苯醚PPE己尼龙PA66苯氧化分解二酸己二胺主要有蓝星新材，聚甲醛有云天化。68
Chemical SectorRubber橡胶树天然橡胶丁二烯丁二烯橡胶丁二烯、苯丁苯橡胶异戊二烯异戊二烯橡胶乙烯＋丙烯乙丙橡胶丁二烯＋丙烯腈丁腈橡胶电石乙炔＋氯气氯丁橡胶主要橡胶下游生产企业有青岛双星、轮胎橡胶、风神股份、黔轮胎和桦林轮胎等。69
Chemical Sector70
Chemical SectorQ & AThanks!71
