国际经济评论反思宏观经济政策国际货币基金组织的三位经济学家布兰查德（OlivierBlanchard），阿里恰（GiovanniDell’Ariccia）和摩罗（PaoloMauro）发表了一份《反思宏观经济政策》的报告（SPN/10/03），在学术界和宏观决策部门引起了极大反响。这篇报告首先回顾了危机之前宏观经济学家们的共识，其次反思了金融危机揭示出的宏观经济学的错误，最后，试图提出未来的宏观经济新范式。按照这三位经济学家的介绍，在金融危机之前，宏观经济学家大多认为，货币政策需要盯紧一个目标，即通货膨胀，需要用好一个政策工具，即政策利率。只要通货膨胀被稳定住，产出缺口就会稳定在较小的水平，货币政策就算大功告成。在金融危机之前，宏观经济学家认为财政政策仅仅扮演次要的角色，而金融监管基本上不属于宏观经济政策的范畴。在危机之前，流行的货币政策制度是通货膨胀目标制。各国政府均认为，通货膨胀不仅要保持稳定，而且需要维持在较低的水平，比如发达国家常将通货膨胀的目标定在2%左右。各国央行在选择货币政策工具的时候大多放弃了货币数量目标，转而使用短期利率。这是基于两个假设，一是货币政策的效果是通过利率和资产价格发挥作用的，而非通过货币数量；二是各种不同的利率以及资产价格之间通过套利相互联系，只要调整短期利率，就可以牵一发而动全身。在凯恩斯时期，财政政策曾被当作主要的宏观稳定工具，但是，后来的经济学家认为，由于李嘉图等价的存在，财政政策的有效性值得怀疑，而且，由于受到政治因素的影响，财政政策相比货币政策而言，行动更为迟缓，更容易受到政治的干扰。宏观经济学家研究财政问题的时候，更多地关注的是债务的稳定性，而非财政如何发挥自动稳定器的作用。但是，在金融危机爆发之后，传统的宏观经济学共识暴露出一系列致命的缺陷。首先，稳定的通货膨胀可能是宏观经济稳定的必要条件，但并非充分条件。即使通货膨胀保持稳定，产出缺口还是可能出现变化。即使通货膨胀保持稳定，资产价格还是可能出现严重的泡沫。即使通货膨胀保持稳定，经济结构中的失衡依然会恶化（比如房地产投资比例过高、消费比例过高、经常账户赤字过高等）。其次，当通货膨胀水平过低的时候，就会出现流动性陷阱，利率政策工具一降再降，降到152
国际经济评论零的时候就无法再降了。尤其是在面对通货紧缩压力时，流动性陷阱将会使货币当局束手无策。再次，即使有套利行为，金融市场仍然是分割的，一个市场上出来问题，就会传染到整体金融体系，而且，金融危机再次提醒人们，投资者时常出现非理性行为，泡沫和泡沫的崩溃会对经济带来巨大的冲击。复次，当人们意识到货币政策已经无招可用，而经济低迷将长期持续的时候，财政政策再度受到重视。最后，金融监管会对宏观稳定带来冲击。在此次金融危机中，金融监管不力、各国间的金融监管存在“制度套利”的空间，均使得金融危机的严重程度被放大，由于没有关注宏观监管，有些监管措施，如按市值定价（mark-to-market）的做法，看似有助于单个金融机构的健康，但却酿成了整个金融体系的动荡。关于未来的宏观政策范式，这份报告提出了若干富有争议的设想。其中引起最多关注的就是，他们建议把通货膨胀的目标提高，比如从2%提高到4%。尽管这可能引起一些扭曲，但是可以有效地避免零利率陷阱。他们还建议，宏观决策部门应考虑采取周期性的监管工具：如果杠杆率过高，应要求资本金充足率提高；如果流动性太少，应引入对流动比率的要求；为了遏制房价上涨，应降低担保品贷放率（loan-to-valueratio）；为了限制股价暴涨，应提高保证金的要求。他们提到，对于小型开放经济体来说，关注汇率稳定是有道理的，因为大幅度升值会导致贸易品部门萎缩，即使之后货币又贬值了，贸易品部门也可能无法再恢复到原来的水平，汇率的过度波动会对金融稳定带来巨大的负面影响。就财政政策而言，政府应注意在经济形势好的时候创造出更多的“财政空间”，以便以丰年补歉年，同时，宏观经济学家应更多的研究，如何才能设计出更多的自动稳定器。首先，政府的规模可以进一步扩大、税收进一步采用累进制、进一步扩大社会保险的覆盖面；其次，应考虑在特殊时期，对低收入家庭实行税收减免，或是临时性的转移支付。这份报告的作者均为IMF的重要人物，尤其是布兰查德是基金组织的首席经济学家和研究部主任，这份报告将会在较长时间内成为各国宏观决策者广泛讨论的话题。从目前各国央行的表态，以及在2月28日韩国召开的G20财政部长和央行行长副手会议上来看，宏观决策者对这份报告的建议仍然狐疑不定，甚至提出反对。比如，曾任德国央行行长的韦伯（AxelWeber）就说，把通货膨胀目标提高到4%是“玩火”，“鲁莽且破坏性极大”（recklessanddeeplydamaging）。一般而言，发展中国家的通货膨胀要高于发达国家，水涨船高，如果发达国家的通货膨胀提高到4%，发展中国家会不会就涨到了10%以上？可以设想，如果发达国家真的像这份报告建议的那样，把通货膨胀目标提高到4%，对世界经济将带来巨大影响。我们必须紧密地跟踪有关的讨论，以及发达国家宏观政策有可能出现的变化。此前，在2009年9月《金融与发展》杂志上，哈佛大学经济学家弗兰克尔153
国际经济评论（）写过一篇反思国际货币经济学的文章。弗兰克尔写到：“在国际货币经济学领域，考试的题目总是那些，但是答案却每隔十年一变。”他列举了国际货币体系中在经历了金融危机之后的五个变化。变化之一是G7过时了，G20发挥着越来越重要的作用。变化之二是，汇率制度的“顶点解”（cornershypothesis）过时了，中间汇率制度越来越时兴。按照“顶点解”假说，一国要么实行完全浮动的汇率制度，要么实行严格的固定汇率制度（如货币局制度、美元化或货币同盟）。但是，这一假说在理论上和实践中均未得到证实。国际货币基金组织将其大约一半左右的成员国的汇率制度安排列为中间汇率制度，其中包括了爬行钉住、钉住一篮子货币、可调整的钉住等。变化之三是，“货币操纵”的说法过时了，外汇储备变成了新的美德。美国的法律和IMF的条款中均有“不公平的货币操纵”的说法。一般来说，这是指贸易盈余国需要升值。按照同样的逻辑，贸易赤字国需要贬值，但这一点却很少被提及，这是一种不对称的逻辑。弗兰克尔提到，人民币从2005年开始升值，2007年更是提高了钉住欧元的权重。2008年，人民币出现了回归钉住美元汇率制度的迹象。美国人觉得这会对美国不利。事实是，2008年欧元突然对美元贬值，如果人民币在2008年还是像2007年那样更多地和欧元挂钩，那么人民币相对于美元会贬值，而非升值，这会让美国的制造商的竞争力更加受损。传统上，汇率相对浮动的国家不需要太多的外汇储备，但是，大部分发展中国家利用2003—2007年的世界经济繁荣，积累了大量的外汇储备。在2008年的恐慌之中，凡是有大量外汇储备的国家，都成功地避免了货币急剧贬值。变化之四是，通货膨胀目标制变得过时了，反对资产价格泡沫变得越来越迫切。通货膨胀目标制要求货币当局仅仅钉住通货膨胀，尤其是消费物价指数。但是，很多国家还关注汇率的稳定，尤其是小型开放经济体，对于大国来说，资产价格更重要。整个20世纪，资产价格泡沫最终酿成经济危机的例子举不胜举。过去，格林斯潘教条认为，央行很难判断资产价格泡沫，而且就算泡沫崩溃，央行只要降低利率，就能拯救经济。事实上，判断资产价格泡沫并不比提前18个月要判断通货膨胀走势更难，而且央行确实有手段刺破资产价格泡沫。如果央行犹豫不定，行动过晚，则带来的产出损失会非常巨大。变化之五是，美元特权正在衰落，多极的国际储备资产正悄然出现。如果美国的经常账户赤字居高不下，美元还能维持稳定吗？如果美国的债务压力增加，美元还能维持稳定吗？1980年之后，美国的债务积累到10万亿美元，从1973年到2009年，美元对其他主要货币贬值了30%。从这一历史经验来看，美元的衰落是必然的。表面上看，现在的国际货币体系和布雷顿森林体系最初的格局类似，各国央行争相购买美元，以避免本币升值，但是，和现在相似的历史一幕是1971年。由于美国实施了扩张性的财政和货币政策，导致其贸易赤字迅速减少，并导致布雷154
国际经济评论顿森林体系的解体。国际货币体系从美元独霸到多极共存的演变是缓慢的，但到一定的时候，会出现一个急剧的转折点。历史上的经验是1931—1945年，英镑霸权让位于美元。弗兰克尔和门齐·钦（MenzieChinn）曾经预测，美元霸权没落的时间大约出现在2022年左右。多极的国际货币体系的确不如单极体系更有效率，但是，它可能会更安全。退出策略各国政府在金融危机之后纷纷采取了经济刺激政策，如今，如何实施退出策略，成为一个新的难题。瓦格茨（FrancescoGiavazzi）在一份《财政退出战略的设计》的报告中指出，财政政策退出需要兼顾三个问题，一是内部再平衡，二是国际再平衡，三是提高潜在产出的增长。所谓内部再平衡是讲发达国家普遍面临债务负担增加的压力。在衰退时期，扩张性的财政政策可以扩大总需求，但是，一旦经济进入正常状态，继续保持扩张性的财政政策，可能导致公共投资“挤出”私人投资，也会使得私人部门担心未来的债务负担，并导致长期利率提高，一旦长期利率提高，又反过来增加了债务负担，陷入一个恶性循环，因此，当期的财政扩张政策应配合以退出方案，即明确提出未来应如何减少支出，或增加收入。比如，通过提高退休年龄的办法，可以较为有效地提高居民收入和政府税收，同时又可以减少公共支出。所谓国际再平衡是指，过去美国的消费是全球经济的主要拉动力量，但金融危机之后，美国的储蓄率会提高，消费会减少。根据霍普金斯大学教授卡洛尔（ChristopherCarroll）的研究，如果美国居民将储蓄提高到占可支配收入的4%，也即美国在20世纪90年代中期以前的水平，由于美国的居民可支配收入占其GDP的70%，这意味着美国将减少大约相当于其GDP3%的消费。即使其他国家的国内消费增加，也仍然无法完全弥补这一空缺。如果指望中国的消费增加，考虑到中国的经济规模只有美国的1/3左右，那么中国需要增加相当于其GDP10%的消费，这在短期内是难以做到的。这意味着全球经济将进入消费不足的时代。最后，各国应注意调整税收结构，促进劳动生产率的提高。根据OECD的研究，这次金融危机将使潜在的产出下降大约%~%，服务业部门的潜在产出将155
