第五章 股票投资分析
第一节 股票定价的基本原理
一、红利折现模型
影响股价的主要因素：
公司的利润水平——具体公司的股价
市场的利率水平——整个市场的股价
红利折价模型的提出——
威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》
1.威廉姆斯的估价方法——红利折现模型
持有一期：
V0=(D1+P1)/(1+k)
V0=股价 D1=红利 P1=期末的股价
K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率
持有两期：
V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2
持有N期:
V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N
无限持有：
V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +……
红利不变时：V0=D/k（零增长模型）
这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM)
2.红利固定增长模型
红利固定增长的折现模型(constant-growth DDM)：g=固定增长比率
DN = DN-1(1+g)
V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3 +……
V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)
例：清华同方的k值为%，D1为4元，g值为6%，
V0=4元/(−)=元
3.红利折现模型的应用
在不同的发展阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。
在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格。
二、股票定价的其他方法
1.市盈率(price-earnings ratio, P/E)
每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格除以每股盈利所得的商，如果P为股价，E为每股盈利，市盈率则等于P/E。
若v0/e0>p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。
市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。
2.账面价值估价法
这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的理论价格应该是每股的帐面价值。
帐面价值等于公司的净资产除以公司的股份数。
价格/账面值比率（P/BV）是公司资产市场价值与账面价值之比，反映了资产盈利能力与初始成本之比。
其优点在于提供了一个对价值相对稳定和直观的度量；缺点是由于账面价值的度量在很大程度上取决于会计制度，所以很多评估人员不愿意使用这个比率。
3.价格/销售收入比率估价法（P/S）
该比率有很多优势：首先，它不会像P/E或P/BV因为可能变成负值而变得毫无意义；其次P/S由于销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，所以与利润与账面值不同，不会被人为地扩大；最后P/S不像P/E那样易变，因而对估价来说更加可靠。
P/S比率经常用来估计网络公司的价值。
第二节 宏观经济分析
一、宏观经济分析的定义
所谓宏观经济分析，就是分析整体经济与证券市场之间的关系，其主要目的是分析将来经济状况及前景是否适合进行股票投资。
二、宏观经济指标对股票价格的影响
1.国内生产总值
国内生产总值(Gross Domestic Product，GDP)是衡量宏观经济发展状况的主要指标之一，是一个国家(或地区)在某一特定的时期内(通常为一年)所创造的商品和提供的劳务的价值总和。
表5-1 GDP对股票价格的影响
2.通货膨胀率
通货膨胀(1nflation)是指商品和劳务的货币价格持续普遍的上涨 ；
当通货膨胀来临之时(甚至之前)，市场利率就会上升，进而造成股票价格下跌。
3.失业率
失业率(Unemployment Rate)是失业人数占总劳动力的比率，反映了一国(或地区)在某一时期的失业水平。
失业率与经济增长率有很强的相关关系，失业率高，表明经济发展缓慢，公司前景看淡，人均国民收入降低，股市投资额减少，这些都会促使股票价格的下跌；而失业率低，则表明该国经济发展迅速，公司前景看好，居民收入增加，股市的资金也会比较充裕，从而促使股票价格的上涨。
4.利率
一方面，利率作为金融市场上资金借贷成本的反映，其变动会影响整个社会的投资水平与消费水平，从而影响公司的经营业绩，进而对股票价格造成影响：另一方面，利率作为投资所得的未来现金流的折现因子，其变动会影响未来现金流的现值，影响到股票价格。
当利率上升时，公司的投资成本增加，公司的经营业绩通常会有不同程度的恶化，而同时利率的上升又减少了未来现金流的现值，从而都导致了股票价格的下跌。利率下降的影响正好相反。
5.汇率
汇率(Exchange Rate)是本国货币与外国货币之间的交换比率。
当本国货币贬值时，国内出口企业提供的商品和服务在国际市场上以外币表示的价格就会降低，国际竞争力增强，促进本国商品的出口，增强国内经济的发展。这样，公司(尤其是出口公司)的盈利前景就比较好，使股票价格有上涨的空间；
如果本国货币升值，出口商品的外币价格上升，降低了国际竞争力，阻碍商品的出口，影响国内经济的发展，这样，公司(尤其是出口公司)的盈利就会下降，使得股票价格下跌。
6.财政收支状况
一国财政收支包括财政收入和财政支出两个方面 。
政府过多地举债，会对私人借债和投资产生“挤出”效应，造成利率上升，这又进一步地阻碍了企业的投资，导致股票价格下跌。
三、经济周期对股票价格的影响
1. 经济周期的划分
经济周期一般分为三个阶段：
景气（繁荣）阶段：经济的持续增长阶段
衰退阶段：经济增长放慢，一旦连续3个月增长率小于0，或出现负增长，经济就进入衰退阶段；
复苏阶段：经济停止衰退，开始有正的增长，但增长率还比较低，这时称作经济的复苏。
2.经济周期对股价的影响
一般来说，需求弹性较大的行业对经济周期的敏感度较高，属于周期敏感性行业；而需求弹性较小的行业对经济周期的敏感性较低，属于防御性行业。
例如，生产汽车等耐用品及高档消费品的行业属于周期敏感性行业，因为在衰退时期，这些产品的消费通常会被推迟到经济好转的时候，因此其销售额对宏观经济有很大的依赖性。另外，生产资本品如生产设备、钢铁等的行业也属于周期敏感性行业 ；
生产食品、医疗设备的行业及公用事业则属于防御性行业，因为这些产品通常是人们生活所必需的。当然，对于不同的国家来说，由于经济发展程度不同，周期性行业和防御性行业的划分会有差别，有时差别甚至会很大。
3.经济周期的指标体系
为了了解经济所处周期，一般将指标分为三类，一类被认为是可以预先显示未来经济周期变化的指标，被称作先行经济指标(leading economic indicators)，一类被认为是与经济周期变化同步出现的指标，被称作同步指标(Coincident indicators) ，一类被认为是在经济周期变化之后才会出现的指标，被称作滞后指标(lagging indicators)。
具体指标参见教材。
四、宏观经济政策对股票价格的影响
1.宏观经济政策的分类
政府所采取的宏观经济政策可以分为两类：需求政策，对产品或劳务的需求产生影响；供给政策，对产品或劳务的供给产生影响。二战以来，需求政策占据了主流地位，其中又以财政政策和货币政策为主。
2.财政政策
财政政策(Fiscal Policy)是一国政府为实现一定的宏观经济目标而采取的调整财政收支规模和收支平衡的一系列指导原则及其相应的措施总称。财政政策的主要手段有三个：
政府采购；
转移支付 ；
调整税率 。
3.货币政策
货币政策（Monetary Policy）是中央银行行为实现特定的经济目标运用各种货币政策工具调节货币供给和利率水平，进而影响宏观经济的方针和措施的总称。货币政策的主要手段有三个：
公开市场业务 ；
再贴现政策 ；
法定存款准备金政策 。
五、经济全球化对股票价格的影响
当今世界是一个开放的世界，各国的经济联系越来越密切，因此，在进行证券投资之前，除了需要对国内经济进行分析以预测其经济前景之外，还需要对全球经济(主要是那些发达的工业化国家)进行分析以预测其经济前景。 。
在分析全球经济发展前景时，经济资料的来源问题是非常重要的。为分析全球经济，一个比较可行的办法就是订购现成的世界经济分析刊物。例如， 《世界投资策略精要》(World Investment Strategy Highlights)和《欧洲金融》(Euromoney)等刊物；多浏览世界银行、IMF、BIS，ADB等国际金融机构的网站。
专栏5-1：选股有道
一位中国学生去美国读书，导师问他：如果你有10亿美元，应该如何投资？
他回答：“用数学模型计算一个最优组合持有。
老师给予的评价是：“傻冒”；
老师告诉他：通过一个数学模型买了股票后是根本没办法睡好觉的，要想睡好觉，必须有不对称的优势，要么你有信息优势；要么是你对一个公司的业务模式看得更远和更深。
所谓更远更深，就是对一个企业的核心竞争力和成长性充分把握，钻得深看得透。
研究要从身边做起的，对一个行业没有研究而买入是非常莽撞的。
第三节 行业分析
一、行业的概念
行业的一般意思是指生产或提供相同或类似产品或服务的一组企业。
所谓的“行业分析”，就是寻找出在当前的经济环境和条件下，值得投资的那一类或一组公司的股票
二、我国上市公司的行业划分
以上市公司营业收入为分类标准；
如果公司某项主营业务的收入占公司总收入的50%以上，则该公司归属该项业务对应的行业 ；
具体分类见教材P143，表5-2
三、部分行业股票举例
煤炭开采业上市公司及其主要指标 （2004）
代码
简称
流通股
每股收益
利润增长
000933
神火股份
9100
%
600508
上海能源
11000
%
600188
兖州煤业
18000
%
000937
金牛能源
10000
%
000983
西山煤电
28800
%
600971
恒源煤电
4400
%
600395
盘江股份
12000
%
港口业上市公司及其主要指标 （2004）
代码
简称
流通股
每股收益
利润增长
00022
深赤湾Ａ
6565
%
000088
盐田港Ａ
32468
%
600317
营 口 港
10000
%
600575
芜 湖 港
4500
%
600717
天 津 港
55958
%
600190
锦 州 港
22800
%
000582
北海新力
5717
%
港口辅助业上市公司及其主要指标 （2004）
代码
简称
流通股
每股收益
利润增长
00039
中集集团
30254
%
600018
上港集箱
42000
%
600279
重庆港九
8600
%
600320
振华港机
17600
%
传媒类股票上市公司及其主要指标 （2004）
代码
简称
流通股
每股收益
利润增长
600037
歌华有线
10400
600880
博瑞传播
5863
839
中信国安
24837
600832
东方明珠
21964
917
电广传媒
15320
600088
中视传媒
7800
140
504
赛迪传媒
8668
中药类股票上市公司及其主要指标 （2005）
代码
简称
流通股
每股收益
利润增长
600085
同仁堂
15540
600535
天士力
7500
600976
武汉健民
3500
600993
马应龙
1800
600572
康恩贝
4000
000538
云南白药
9165
000423
东阿阿胶
28763
四、行业分析的主要内容
1、行业一般特征分析
2、行业对经济周期的敏感性
各行业变动时，往往呈现出明显的、可测的增长或衰退的格局。这些变动与国民经济总体的同期变动是有关系的，但关系密切的程度又不一样。据此可以将行业分为三类 ：
（1）增长型行业
增长型行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关。这些产业收入增长的速率相对于经济周期变动来说，并未出现同步影响，因为它们主要依靠技术的进步、新产品推出及更优质的服务，从而使其经常呈现出增长状态。
（2）周期型行业
周期型行业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相应跌落。
产生这种现象的原因是，当经济上升时，对这些行业相关产品的购买被延迟到经济改善之后。例如珠宝行业、耐用品制造业及其他需求收入弹性大的行业，就属于典型的周期性行业。
（3）防御型行业
这些行业运动状态的存在是因为其产业的产品需求相对稳定，并不受经济周期处于衰退阶段的影响。
例如，医疗、食品业和公用事业属于防御型行业，因为需求对其产品的收入弹性较小，所以这些公司收入相对稳定。
（4）投资策略
经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防御型行业
3、行业生命周期分析
通常，每个行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程。
幼稚期
成长期
成熟期
衰退期
生命周期四个阶段的说明只是一个总体状况的描述，它并不适用于所行业的情况。行业的实际生命周期由于受技术进步、政府政策及社会习惯的改变等许多因素的影响要复杂得多。
4、行业投资的选择
一般来说，投资者应选择增长型的行业和在行业生命周期中处于成长阶段和成熟阶段的行业。判断条件：
确定该行业是否属于周期型行业。观察同一时期企业销售额是否与国民生产总值或国内生产总值同向变化。
比较该行业的年增长率与国民生产总值、国内生产总值的年增长率。
计算各观察年份该行业销售额在国民生产总值中所占比重。如果这一比重逐年上升，说明该行业增长比国民经济平均水平快，反之，则较慢。
专栏5-2：2007年10大暴利行业
教材P149
第四节 公司财务分析
一、公司分析的含义
所谓的“公司分析”实际上是确认某一上市公司在本行业中的相对地位。
公司分析重点是对公司的财务报表进行分析 ，关键是要了解报表中有关科目的内涵及各项目的关系。
二、公司主要财务报表
（一）资产负债表
含义
资产负债表（Balance sheet）：反映公司在某一特定时点（往往是年末或季末）资产与负债的清单。
作用
是分析、研判企业财务状况和偿债能力的依据。
表1 资产负债表 单位：元
资产
一、流动资产
二、长期投资
三、固定资产
四、无形资产和其它资产
资产总计
负债及所有者权益
一、流动负债
二、长期负债
三、股东权益
负债和股东权益总计
（二）损益表
含义
损益表(income statement)是对公司在一段时期内（例如1年）的盈利能力的总结
作用
它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用，是分析公司经营业绩、经济效益和利润分配情况的依据
表2 损益表和利润分配表 单位：元
一、主营业务收入
减：主营业务成本 主营业务税金及附加
二、主营业务利润
加：其它业务利润 减： 营业费用 管理费用 财务费用
三、营业利润 加：投资收益 营业外收入
减：营业外支出
四、利润总额 减：所得税
五、净利润 加：年初末分配利润 盈余公积金转入
六、可供分配利润
减：提取法定盈余公积金 提取法定公益金
七、可供股东分配利润
减：应付优先股股利 提取任意盈余公积金
应付普通股股利 转作股本的普通股利
八、末分配利润
（三）现金流量表
含义
现金流量表(Statement of cash flows)是以现金为基础编制的财务状况变动表
作用
反映了企业一定期间内现金流入和流出，表明了企业获得现金和现金等价物的能力。
注意：损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上。即使没发生现金交易，收入与费用也在其发生时就进行确认，但现金流量表只承认产生了现金变化的交易。
表3 现金流量表 单位：元
一、经营活动产生的现金流量
现金收入小计
现金支出小计
经营活动产生的现金净额
二、投资活动产生的现金流量
现金收入小计
现金支出小计
投资活动产生的现金流量净额
三、筹资活动产生的现金流量
现金流入小计
现金流出小计
筹资活动产生的现金流量净额
四、现金及现金等价物净增加额
三、财务指标分析
（一）分析方法
1、单个年度的财务指标分析
指标是对数据的抽象和概括，因此财务分析的常用方法是使用各种财务指标进行分析。重要的是了解财务指标的计算公式和含义。
2、纵向分析
从一个较长的时期来考察财务指标，从而动态地分析公司财务状况。
3、横向分析。
与同行业其他公司进行比较
（二）分析内容
偿债能力
资本结构
经营效率
财务比率
流动比率
速动比率
利息支付倍数
应收账款周转率
股东权益比率
资产负债比率
长期负债比率
股东权益与固定资产比率
营业利润率
资产周转率
股东权益周转率
盈利能力
（三）盈利能力指标
1.毛利率
毛利率 = （营业利润 ÷ 销售收入）×100%
2.净利率
净利率 = （净利÷ 销售收入）×100%
3.资产收益率（总资产收益率）
资产收益率 = （净利润 ÷ 平均资产总额）
×100%
4.股东权益收益率（净资产收益率）
股东权益收益比率 = （净利润÷平均股东权益 )×100%
专栏5-3：林园的投资法则
林园于89年凑了8千元进入股市，第一次购买的股票是深发展原始股，90年初他就赚到了12万，现在个人资产已经超过了十亿元。林园认为：投资股市的本质，就是你投资中国最赚钱的企业。
赚钱的公司通常会有一些特点：（1）毛利率一定要高。18%以上的越高越好，而且毛利率的变化一定要稳定，不能是下降的。（2）盈利能力一定要强。通常考虑的是每股收益，每股收益最起码三、四毛钱，这才是能够选择的企业。（3）小投入大产出。（4）婴儿的股本、巨人的品牌
