金融市场创新与发展
骆玉鼎 博士
上海财经大学证券期货学院副院长
金融市场创新的动力与原则
金融“三性”与创新
管制与创新
金融创新的原则
三性关系
盈利
安全
流动
“三性” 关系
收益
安全
流动
例一：收益性与流动性
活期存款（美）
定期存款和储蓄存款（美）
创新要点：连续变幻
CDs（大额可转让定期存款单）
工商银行资金管理业务
银证通业务
例二：安全性与收益性
股票投资
股票指数期货
股指联结型产品
例三：安全性与流动性
黄金、房地产
黄金凭证、房地产信托投资单位（REITs）
REITs
历史可追溯到1880年代，避免双重课税
１９９０年，共有１１９家挂牌房地产投资信托，股票市值为８７亿美元，到１９９９年增加到２１０家挂牌，股票市值为１３０７亿美元，数量翻了约一番，股票市值增加为原来的１５倍。
目前美国约300家，市值3000亿美元
REITs种类
收权益型
拥有和经营收益型房地产，业务包括出租、开发和租户服务，绝大多数房地产投资信托属于这种类型。
按揭型
直接贷款给房地产业主和经营者，或通过收购贷款和由按揭支持的证券来间接地施放信贷。现今的按揭型房地产投资信托，一般只给现成的物业提供信贷，很多现代的按揭型房地产投资信托，通过使用证券化的按揭投资和有效的对冲技术来管理其利率风险。
混合型
既拥有物业，又提供信贷。
REITs的资格（美国）
１．持股要求。至少要有１００名股东，前５大股东在每一纳税年度的后半年内，不得持有超过５０％的ＲＥＩＴ股份（退休基金除外）。
2．资产要求。资产价值至少７５％以上为房地产、现金和政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过ＲＥＩＴ资产价值的５％，不得持有超过某一发行人的流行在外的具有投票权的证券的１０％。
３．收入要求。至少９５％的毛收入来源于红利、利息、租金收入或某些资产出售利得，至少７５％的毛收入必须来源于租金收入、有抵押担保的债权的利息收入、某些资产的出售利得、或投资于其它房地产投资信托的收入，不得有超过３０％的毛收入来自于出售持有不足六个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产（非自愿变卖或拍卖的除外）。
４．分派要求。给股东的分派必须相当于或超过房地产投资信托应纳税收入的９０％，对房地产投资信托要求的实质是公司的资产主要是由长期持有的房地产组成，公司的收入主要来源于房地产，公司至少９０％的应纳税收入应分派给股东。
REITs举例（DUKE）
DUKE
重庆国投——景龙信托
深国投——水榭花都
例四：管制与创新
美国Q条例.“现金管理帐户”
海外附属机构法.跨州银行业务
格拉斯-斯蒂高尔法.银行控股公司
洗售.结构化洗售
保底与受托理财
外汇管制.资本外逃
创新的原则
提高金融服务效率
充分利用法律规定
利润最大化、最快化与可持续发展
复制.反复制
中国金融市场创新与发展
中国金融市场的管制背景
市场准入、利率、汇率、资金用途
管制在多大程度上有效？
产品创新、机构创新与制度创新
证券市场创新与发展
固定收益证券创新
并购方式创新
基金产品创新
支付与清算系统创新
固定收益证券创新
固定收益证券的含义（fixed-income securities）
种类
国债(银行间市场报价、交易排行)
企业债（公司债？）
可转换债券
结构化债券
债券与隐含期权(embedded options)
可转换债券
定义
举例1：机场转债 （上海机场）
募集说明书
转股情况
例2（青岛啤酒）
结构化债券
1986年Standard Oil发行面值$1,000不付息债券
到期支付 ：$1000+附加额
附加额= min($2550,170*(p-25))
隐含期权
赎回权(call)
返售权(resell)
偿债基金（sinking fund）
重订价（reset）
例：机场转债（100009）中的隐含期权
并购方式创新
协议收购上市公司非流通股
拍卖方式竞买上市公司股权（华润收购ST吉发]
债权市场间接收购（债转股）
征集代理权
第三方代为收购 上海华企投资有限公司和资产新闻实业有限公司以4250万元的价格收购女儿红酿酒有限责任公司,其中前者占46%的股份，后者占54%。资产新闻实业有限公司收购后，将其中25%的股份转让给香港的一家有台资背景的公司。
托管与期权方案相结合
2001年4月，宁夏恒力面向境外投资者公开征集股权受让人，计划通过股权委托管理和签订《股权远期转让协议》的方式引进外资股东。
换股并购
资产置换方式
信托业创新
案例一：外环隧道项目
案例二：湘计算机
案例三：山东国投外汇资金信托
基金产品创新
伞形基金（湘财合丰系列基金）
指数基金（华安180指数基金）
保底基金（南方避险增值基金 招募书明书）
交易所交易基金（ETFs）
支付与清算系统创新
实时全额.差额清算系统
电子化支付清算与电子货币
货币民主化？
保险业创新
投资联结类产品
保险储蓄
银行产品创新
储蓄品种
个人金融服务
银证、银保合作
衍生品市场创新
期货
期权
互换
递延交易
期货交易的起源与发展
起源
发展
现状
期货市场的源头
古埃及 Genesis, ch41 “Egyptian pharaoh’s dream and Joseph’s trick”
印度孔雀王朝（）
18世纪欧洲“to- arrives”
期货交易所的诞生
CBOT的诞生
CBOT，1848年82个谷物商人成立
地理位置
1851年CBOT第一张远期合约
1865年第一张期货合约
CBOT市场统计
2002年统计
当前全球期货交易情况
约74家交易所.
1970年代，美国各期货交易所年交易合约1300万张，主要为农产品
1990年代，美国期货合约年交易5300万张，农产品期货占10%左右
全球期货交易所情况
重要交易所
CME(Chicago Mercantile Exchange)
LIFFE(London International Financial Futures and Options Exchange)
(COMMEX) Commodity and Monetary Exchange of Malaysia
(KCBT)Kansas City Board of Trade
(KOFEX) Korean Futures Exchange
(NYME)New York Mercantile Exchange
交易所会亏损吗？
LIFFE,1999
期货合约
定义：交易双方约定按既定价格在未来买卖一定量物品的标准化合约
特点
1、价格、数量、时间已经确定
2、交割尚未发生
3、标准化
合约种类
商品期货
1、农林畜产品 2、能源及化工产品 3、金属产品 4、
金融期货
1、利率 2、货币 3、指数 4、股票
天气期货
合约要素
基础资产（underlying)
合约规模（Contract size）
交割安排（Delivery arrangements）
交割月份（Delivery months）
报价方式（Price quotes）
价格波动限制（Daily price movement limits）
持仓限制（Position limits）
CBOT电子交易小型黄金合约
合约规模 fine troy oz.
交割等级：纯度%,金条重量误差不超过10%
最小价格变动：10 cent/fine troy oz. (or $ per contract).
报价：Dollars and cents/fine troy ounce.
合约月份：月度合约
最后交易日：合约月份倒数第三个工作日
最后交割日：合约月份最后一个工作日
交易时间：电子 – 8:15 pm to 4:00 pm, Chicago time, Sunday – Friday.
交易代码Electronic Trading- YG
报价
Prices(open ,high, low)
Settlement price
Lifetime highs and lows
Open interest( one day before)
Volume of trading(estimated)
6月18日报价
CBOT纽约金报价
NYMEX报价
交易流程
Steps of trading
investor
broker
Trader on the floor
经纪商与委托指令
Types of traders on floor of exchange
1. Commission broker
2. Locals
Types of order
1. Market order
2. Limit order
保证金制度
逐日清算制度（marking to market）
保证金种类
1. 初始保证金
2. 维持保证金
3. 清算保证金(gross basis &net basis)
CBOT保证金要求
保证金
按目前价格，每张合约价格为11819美元，维持保证金/价格比不到20%
投机性交易、套期保值交易与利差（价差）交易保证金有所区分
交割
空方选择交割方式
交割意向书
Cash settlement
交易与交易者类型
投机
套利
套期保值
监管
美国
中国
1. CFTC( Commodity Futures Trading
Commission)
2. NFA(National Futures Association)
3. SEC( Securities and Exchange
Commission)
FED, Treasure Department
期货价格的影响因素
现货价格变动
时间
利率
仓储费
持有现货方便性
期货合约的理论价格
无收益资产
已知收益资产
已知收益率资产
具有保藏费用的资产
持有现货具有“方便收益”的资产
套期保值
目标
财务状况确定性
金融学二“公理”
more certain is better than risky
the earlier money is better than latter
套期保值的完备性
多头套保与空投套保
基差风险
目标资产与期货合约基础资产不相同
现货头寸时间不确定
期货合约可能提前平仓
基差定义
Basis= 目标资产现货价格—期货价格
基差增强与减弱
记号
S1 : t1时刻现货价格
S2: t2时刻现货价格
F1: t1时刻现货价格
F2: t2时刻现货价格
b1: t1时刻基差
b2: t2时刻基差
Calculation of basis
b1= S1 - F1
b2= S2 - F2
例1
Account receivable within 2 months
foreign exchange
now: spot $ future $
2 months latter: spot $ future $
Short hedge
Result:
Income: S2+F1-F2=F1+b2=+=$
Example 2
Account payable
Long hedge
Result:
cost=S2+F1-F2=F1+b2=$
目标资产与合约基础差异导致的基差
Sometimes, the asset to be hedged may not identical to the underlying asset of future
Result:
Cost(income):
S2+F1-F2
This can be written as:
F1+(S2*-F2)+(S2- S2*)
合约选择
合约基础资产选择
合约月份选择
应用举例
厂商空头套期保值
批发商空头存货套期保值
消费者（厂商）多头套期保值
NYMEX案例
股票指数期货
从“ 911”恐怖袭击事件谈起
指数期货交易的高风险、高收益特征
与现货市场交易对比
道琼斯指数期货
收益情况
如恐怖资金于9月3日做空12月道指期货
卖出价10000点
9月21日平仓，买入价8000点
则盈利＝（10000－8000）×10
＝＄20，000
投入（保证金）＝＄5，400
S&P 500指数期货
盈利情况
如恐怖资金于9月3日做空SP500期货
卖出价1150点
9月21日平仓，买入价950点
则盈利＝（1150－950）×250
＝＄50，000
投入（保证金）＝＄21,563
NASDAQ100指数期货
RUSSEL指数期货
Dow Trans (E) Cash
911 前后 UAL成交量变化图
09/18/2001 50686 09/17/2001 100201
09/10/2001 6103
09/07/2001 6623
09/06/2001 5683
09/05/2001 4787
09/04/2001 3717
08/31/2001 2243
08/30/2001 3349
08/29/2001 2398
08/28/2001 2902
做空UAL收益情况
如恐怖资金9月10日按$卖空UAL，并于9月17日平仓，买入价$。
则盈利＝$
成本＝*=$
根据美联储规定，做空初始保证金比率40%,且收益不得动用
AAR
做空AAR收益
假定按＄25美元做空，＄18平仓
收益＄7
成本＝＄10
American National Insurance
ALLSTATE CORP ALJ NYSE
LOCKHEED MARTIN
股票指数期货的初步认识
高杠杆率
高风险、高收益
很难把握
关于股指期货合约以及交易的基本知识
合约要素
交易流程
合约要素
合约规模（每点价值）
涨跌停制度
保证金制度
持仓限额
交易时间
清算价格
交割月
例：合约要素
DJIA 合约要素
其他股指期货合约举例
S&P 500 Index future
The Index is based on the stock prices of 500 large-capitalization companies. The market value of the 500 firms is equal to about 80 percent of the value of all stocks listed on the New York Stock Exchange.
Over the past few years, S&P 500 futures trading has averaged more than $25 billion per day
the minimum tick size is .10 index points, so the minimum tick is $250 x .10, or $ per contract
E-MINI S&P 500
Started on Sept,1 1997
Point value is $50
NASDAQ 100 INDEX
The Nasdaq 100 Index comprises 100 of the largest domestic, non-financial common stocks listed on The Nasdaq Stock Market
The Nasdaq 100's multiplier is $100 with a minimum tick size of .05, so its minimum tick is $100 x .05, or $ per contract.
Value Line® Contract Specifications
COMMODITY: Value Line Stock Index Futures (Trading Began Feb. 24, 1982)
The Market: Kansas City Board of Trade.
Trading Hours: 8:30 . to 3:15 ., Central time.
Contract Unit: $100 x Futures Price.
Ticker Symbol/Quotation Symbol: MV.
Delivery Months: March, June, September, December.
Price Quotation: Index points.
Minimum Price Fluctuation: .05 point ($5 per contract).
Maximum Daily Price Fluctuation: There are no limits on the upside. For information on downside limits, click here.
Speculative Position Limits: 5,000 contracts net long or short in all months combined.
Delivery Mechanism: Since this is a cash settled contract, the Value Line Arithmetic Index value at the close of trading on the last trading day will be used to settle all remaining open positions.
Last Trading Day: The third Thursday of the month.
First Notice Day: Not applicable (cash settled contract).
First Delivery Day: Not applicable (cash settled contract).
Final Settlement Price: Determined on the third Friday of the contract month. A special quotation of the Value Line index based on the opening prices of the component stocks in the index.
合约要素重点解释
指数选择（交易性指数、非交易性指数）
保证金
指数类型
价格加权型指数
价值加权型指数
不加权型指数
Price-weighted series
A price-weighted series is an arithmetic average of current prices, which means that index movements are influenced by the differential prices of the components
DJIA
Dow Jones Industrial Average
components are selected at the discretion of the editors of The Wall Street Journal
the Dow Jones Industrial Average is not limited to traditionally defined industrial stocks. Instead, the index serves as a measure of the entire . market, covering such diverse industries as financial services, technology, retail, entertainment and consumer goods
Component companies
Alcoa Inc.
American Express Co.
AT&T Corp.
Boeing Co.
Caterpillar Inc.
Citigroup Inc.
Coca-Cola Co.
. DuPont de Nemours & Co.
Eastman Kodak Co.
Exxon Mobil Corp.
General Electric Co.
General Motors Corp.
Hewlett-Packard Co.
Home Depot Inc.
Honeywell International Inc.
Intel Corp. (Nasdaq NMS)
International Business Machines Corp.
International Paper Co.
. Morgan Chase & Co.
Johnson & Johnson
McDonald's Corp.
Merck & Co. Inc.
Microsoft Corp. (Nasdaq NMS)
Minnesota Mining & Manufacturing Co.
Philip Morris Cos.
Procter & Gamble Co.
SBC Communications Inc.
United Technologies Corp.
Wal-Mart Stores Inc.
Walt Disney Co.
Calculation
The Dow Jones Averages are unique in that they are price weighted rather than market capitalization weighted.
The adjusted divisor
Oct 12th ,2001,
Nikkei-Dow Jones Average
225 stocks on the first section of the TSE
Price-weighted index
Comprise about 15% of all stocks on the first section
value-weighted series
Value-weighted indices
S&P series
NYSE series
NASDAQ series
Dow Jones Equity Market Index
Wilshire 5000 Equity Market index
Russel series
FT series
TOPIX
MSCI
Unweighted Price indicator series
All stocks carry equal weight regardless of their price and/or their market value.
Assume that equal dollar amounts are invested in each stocks in the portfolio
Based on the average of the percent price changes for the stocks in the index
Unweighted series
Value line averages
1, industrial (geometric)
2,utilities
3,rails
4,composite
FT ordinary share index( Geometric)
合约每点价值比较
CME-S&P500 $250
CBOT-DJIA $10
KCBT-VALUE LINE $250
LIFFE-FTSE100 GBP25
EURES-DAX EURO25
HKFE-HIS HK$50
01年6月合约
乘数规定
2001/6/8收盘
合约价值美元
CME—S&P 500
250美元
317，000
CBOT—DJIA
10美元
10975
109，750
KCBT—Value Line
250美元
79,375
LIFFE—FTSE-100
25英镑
205,
EUREX—DAX
25欧元
131,
MATIF—CAC40
10欧元
50,
SIMEX—NK225
500日元
55,
KOFEX—KOSDAQ50
100,000韩元
美元
HKFE—H S I
50港元
96995美元
TAIFEX—TAIEX
200新台币
55768美元
特点
每点价值很大程度决定了合约规模以及投资者风险程度
各国合约价值大小不一，差别较大
欧美大于亚洲地区
合约规模与现货市场规模相适应
合约月份
3、6、9、12季月模式
S&P500, DJIA,Value-line, FTSE-100,DAX,NIKKI225,KOSPI200,
以近期月份为主，加远期季月
HIS,TAIEX,CAC40(3即期月，3季月）
最小波动价位
S&P500 $25
DJIA 1 $10
Value-line $5
Ftse-100 GBP5
DAX EURO5
HIS 1 HK$50
涨跌停制度
无涨跌停
单向限幅
弹性涨跌停
固定涨跌停
例：CME指数期货
涨跌停制度
RULES for S&P 500, E-mini S&P 500, S&P MidCap 400, Russell 2000, E-mini Russell 2000 and S&P 500/Barra Growth & Value
5％跌停
报价一旦触及5％跌停限幅，在10分钟内（或芝加哥时间下午2：30以前），只能按高于或等于该价格成交
10分钟时（或2：30〕，若报价仍为跌停价，交易暂停2分钟
2分钟后实行10％跌停限幅
10％跌停限幅
芝加哥时间下午1：30以前，若报价触及10％跌幅限制，则只能是高于或等于该价位的委托成交；若达到10％跌停，且NYSE因DJIA达到10％跌停而终止交易，则交易暂停。直至SP500成份股市值50％以上股票恢复现货市场交易后，股指期货交易实行15％跌幅限制。
下午1：30以后，若期指报价触及10％跌停，10分钟内只能成交该价格以上委托。10分钟后，若保盘仍维持跌停，则暂停2分钟后实行15％跌停
15％跌停
若报价触及15％跌幅限制，限幅维持10分钟，10分钟后若继续跌停，实行20％跌停限幅
20％跌停
底线
其他合约的涨跌停限制
参见附件
保证金水平
初始保证金
维持保证金
催交保证金
保证金变动值
保证金可以是债券
例：保证金
CBOT股票指数期货保证金
CME股票指数期货保证金
交易时间
所有期货市场交易时间均覆盖现货市场，并且采取早开市或迟闭市，或同时采取两者的做法。
最后交易日不能推迟闭市
现货市场交易时间变动时，期货市场交易时间随之变动
每日结算价
收盘价
加权平均价
韩国期货交易所KOFEX
1996年5月3日在KSE开始KOSPI200指数期货交易
1998年7月韩国期货业对国外全面开放
1999年4月23日正式开业
1999年9月29日推出国债期货
2000年12月，将KOSPI200指数期货从韩国证交所（KSE）转至KOFEX
2001年1月30日推出KOSDAQ50指数期货
股指期货交易
交易系统
交易时间
报价
清算
交易费用
交易系统
人工报价交易（PIT TRADING）
电子交易（GLOBALEX2）
交易时间
全天候交易？
交易时间覆盖问题
报价
报价阅读
报价差异？
Quotation
Open
End
Settlement price
Open interest
Estimated volume
Price change
High and low
例：11月16日报价
SP500大厅报价
SP500电子交易报价
E－MINISP500报价
DJIA报价
交易费用
理论分析通常忽略交易费用
保证金构成交易费用吗？
交易费用举例：CME
股票指数期货的应用
单纯投机
套利（跨品种、跨市场、理论价、指数套利）
套期保值（改变贝它系数）
指数套利（Index arbitrage）
Pension fund
Index fund
analysis
securities return= systematic return +
unsystematic return
Systematic unsystematic risk
Let
We get
This called market model
Systematic unsystematic risk
Systematic risk equal to times the standard deviation of the market return
Systematic risk
unsystematic risk=
With increasing diversification, the unsystematic risk of portfolio will approaches 0
Systematic risk of a portfolio
Or
Hedging using index futures
Define
P: value of a portfolio
A: value of assets underlying one futures contract
Contract needed:
Example
某公司欲用2001年12月份S&P500期货合约为其持有的价值$2,100,000的股票保值.资产组合B=
4月4日S&P报价见下表
求需用的合约数
Changing
Define the the object:
contract number=
Negative means short and positive means long
股指期货定价
金融工程方法1（无风险套利定价）
金融工程方法2（蒙特卡罗模拟）
金融工程方法3（二叉树定价）
传统方法（基本分析、技术分析）
无风险套利定价
Continuous compounding
Compounding once per annum
compounding m times per annum
when m tends to infinite
Continuous compounding
Conversion
Known compounding rate
When m=1
when continuous compounding rate is known
The effect of a known dividend yield
For an investment asset providing a continuous dividend yield rate @ q is:
Proof
Consider an investor adopting the following strategy:
1. Buy spot e-qt of the asset and reinvest income from the asset in the asset
2. Short a forward contract on one unit of the asset
Result
Initial cash out flow:
Final inflow: F0
No arbitrage opportunity require that the PV of inflow equal to the PV of outflow
So,
or,
Example1
6 month long forward contract on a non-dividend-paying stock. The risk-free rate is 10% per annum, the stock price is $25, and the delivery price is $24.
What is the value of the forward contract?
discrete dividend yield
If discrete dividends of q1,q2,….qn are expected between time zero and time T, we define:
We can get the equivalent continuous dividend yield,q:
Practice
某股票的远期合约,合约期限6个月.
股票现货价格为$80
该股票在第一个月和第四个支付红利,红利率分别为股票价格的4%和5%
无风险利率(年连续复利)为6%
求: 该远期合约的理论价格
蒙特卡罗模拟
股票价格指数的行为特征
蒙特卡罗模拟的基本方法
Geometric Browning motion
Discrete form
()
几个变量的估算:
以上证指数为例
方法
EWMA（指数加权移动平均）
GARCH(1,1)
漂移率
波动率
随机数 excel 或其他软件可以自动产生
时间段： 年
模拟6个月后的股价指数
经过50步运算
上证指数模拟
模拟结果
二叉树模拟
一般用于为期权定价
如果推出指数期权，可以得到应用
技术分析与基础分析
技术分析＝算命？
优劣比较
Underlying assumptions of technical analysis
Values, and thus prices, are determined by supply and demand
Supply and demand is driven by both rational and irrational behavior
Security prices move in trends that persist for long periods of time
While the cause for changes in supply and demand are difficult to determine ,the actual shifts in supply and demand can be observed in market price behavior
fundamental, technical, and the efficient market analysis
Fundamental analysts: believe that a security’s price is determined by the supply and demand for the underlying security based on its economic fundamentals such as expected return and risk.
Fundamentalists believe they can forecast value changes by analyzing earnings data and publicly available data
Challenge to technicians
The major challenge is the EMH. EMH thinks that all available information is impounded in the current security price. Thus , any new information will cause instantaneous price adjustments.
Also, past technical relationship may not be repeated, technical rules required too much subjective interpretation, and decision variables change over time .
Main differences among the three approaches
The speed at which these analysts believe news is impounded into prices. Technicians believe the reaction is slow, fundamentalists feel prices adjust quickly, and efficient market hypothesis analysts feel it happens almost instantaneous.
Fundamentalists look for changes in the basis of value, which eventually leads to changes in the supply and demand for the stock.
Technicians look for evidence of changes in supply and demand through market signals and indicators.
EMH says all this looking is a hopeless and profitless exercise since prices will change instantaneously to information changes.
value
time
Old intrinsic value
Point4:EMH
Point1:start
Point2:fundamentalists
Point3:technician
New intrinsic value
Support level
Resistance level
Advantages of technical analysis
It’s quick and easy
It does not involve messing with data and adjusting for accounting problems
It incorporates psychological as well as economic reasons behind price changes
It tells when to buy; not why investors are buying
Challenges to technical trading rules
Prices do not move in trends based on statistical tests of autocorrelation and runs. That is , past price patterns may not be repeated in the future..
If technical trading rules worked, the market would self-destruct. This is called the self-fulfilling prophecy.
If a technical trading proved to be successful, others would copy it. As more traders implement the strategy, its value will be neutralized
Interpreting the rules is too subjective and the decision variables change over time.
Technical trading rules and indicators
Two broad classes
1. General market movement indicators
2. Individual stock selection indicators( graphs and moving averages)
General market rules
The contrarian view: contrary-opinion technicians feel that everyone else is stupid, so they had better do the opposite of what investors are doing.
Follow the smart money view: technicians feel that smart investors know what they are doing, so the technicians had better “jump on the bandwagon” while there is still time.
Contrarian view
Majority of investors are always wrong
Greed/ panic view
A review of the contrarian viewpoint
Optimism
(start to buy)
Greed
(heavy buying)
Fear(holding)
Panic selling
Market cycle
fear
greed
optimism
Indicators used by contrarian
Mutual fund cash positions(MFR)
>13% bullish, <5% bearish
Investor credit balances in brokerage accounts
Falling balance bearish; increasing :bullish
Investment advisory opinions
IAR=bearish opinion/total opinion
>60% bullish <20% bearish
OTC vs. NYSE volume(VR)
OTC issues are more speculative than NYSE
VR=OTC/NYSE >112% bearish
<87%, bullish
CBOE put/call ratio
Put/call ratio=Puts/calls
PCR=>, market is bearish, so contrarian bullish
<=, bearish
Futures traders bullish on stock index futures
When 75% or more of speculators are bullish, contrarians become bearish and sell
When 25% or less of speculators are bullish, contrarians become bullish and buy
Indicators used by Smart money technician
Confidence index(CI)
CI=(Barron’s Average Yield on 10 top grade corporate Bonds)/Dow-Jones Average 40 Bonds
Or,
CI=(quality bonds yields )/Average Bond yields
In periods of confidence, yield spreads narrow and the CI gets bigger
T-bill Eurodollar yield spread
Technicians reason that in times of international crisis this spread will widen as money flows to a safe haven in US T-Bills.
Short sales by specialists
specialist short sale ratio=(specialist’s short sales)/(total short sales on the NYSE)
<30% bullish; >50%bearish sign
Debit balances in brokerage accounts
Increase: bullish
Decreaseaa;bearish
Other market environment indicators
Breadth of market
Advance-decline line: a running total sum of the daily advances less the declines on the NYSE.
If the advance-decline line and the index move together, it shows the movement is broadly based across the market. A divergence between the trend in the index and the advance-decline line would signal the market has hit a peak or trough.
Diffusion index
Is a 5-week moving average of the daily total of the stocks that advanced plus one-half the number that remained unchanged, divided by the total number of issues traded.
Short interest
The cumulative number of shares that have been sold short by investors and not covered
Short interest ratio(SIR)=(outstanding short interest)/(average daily volume on exchange)
If SIR>, there is potential demand,bullish sign
SIR<, bearish sign
Stocks above their 200-days moving average
If more than 80% of the stocks are selling above their 200-day moving average the market is considered to be overbought, bearish sign.
<20%,oversold, bullish sign
Block uptick-downtick ratio
=#of block uptick transactions/#of block downtick transactions
If the ratio is close to , bullish
Close to , bearish
Stock price and volume techniques
Dow theory: stock prices move in trends. There are 3 types of trends: major trends, intermediate trends, short-run movement
Technicians look for reversals and recoveries in major market trends
volume
Price changes on low volume tell us nothing. Price changes on high volume tell us if it is the suppliers or demanders driving the change.
Upside-downside volume ratio=(volume of stocks that increased)/(volume of stocks that declined)
U-D ratio>, overbought,bearish
U-D<, oversold, bullish
Support and resistance levels
Upper limits and the lower limits
Moving average line
Relative strength
Relative strength=stock price/market price
graphs
Bar charts
Point –and –figure charts
指数相关产品的设计
Principal safety and the profit
strategies
CBOE上市交易的指数产品
The Chicago Board Options Exchange (CBOE) 芝加哥期权交易所
1973年成立，目前期权交易占全美51％，指数期权交易展全美91％。目前，有1200种股票有期权交易。
1983年3月开始SP100指数期权（代码OEX），SP500指数期权（代码SPX）
结构化产品（1）
Structured Products
The Bear Stearns Companies Inc. S&P 500® Linked Notes (BSL)
The Goldman Sachs Group, Inc. Callable Index-Linked Notes due Nov. 23, 2003(Linked To The GSTITMInternet Index) ()
The Goldman Sachs Group, Inc. Callable Index-Linked Notes due Dec. 2, 2003(Linked To The GSTITM Internet Index) ()
结构化产品（2）
Merrill Lynch & Co., Inc. Technology Market Index Target-Term SecuritiesSM (TKM)
Salomon Smith Barney Holdings Inc. DJIASM Index Equity Linked Notes (DSB)
Salomon Smith Barney Holdings Inc. Nikkei 225 Index Securities (NXS)
结构化产品（3）
Salomon Smith Barney Holdings Inc. S&P 500® Callable Equity Linked Notes (NSB)
Salomon Smith Barney Holdings Inc. S&P 500® Equity Linked Notes (KSB)
Salomon Smith Barney Holdings Inc. S&P 500® Equity Linked Notes (XSB)
Salomon Smith Barney Holdings Inc. S&P 500® Equity Linked Notes (YSB)
Salomon Smith Barney Holdings Inc. S&P 500® Equity Linked Notes (ZSB)
举例
Merrill Lynch & Co., Inc. Technology Market Index Target-Term Securitiessm
产品特征
发行日期：1996年8月8日
到期日： 2001年8月15日
面值：10美元
基础资产：CBOE技术指数（TXX）
偿付：到期日收到：面值＋附加额
附加额＝10×（期末指数－基准指数）/基准指数
附加额上限＄10，下限＄0
基准指数＝1996年8月7日收盘指数×%
1996年8月7日收盘指数=
模拟回报
到期指数 变动 偿付 收益率
-50% $ %
-40% $ %
-30% $ %
-20% $ %
-10% $ %
** 0% $ %
模拟回报（2）
10% $ %
20% $ %
30% $ %
40% $ %
50% $ %
60% $ %
模拟回报（3）
70% $ %
80% $ %
90% $ %
100% $ %
110% $ %
120% $ %
130% $ %
140% $ %
注：收益率计算
美国公司债券半年付息一次
因此，本例中收益率计算按半年付息标准计算年复利率
如：到期偿付
则收益率＝
=%
指数期货在指数化产品设计中的作用
中国开展股票指数期货
的讨论
需求
条件
法律
前景展望
Chinese Index future: a proposal
Do we need a unique national index?
How about the risk-free rate?
Does the dividend yield mater ?
Contract size?
Stock exchange or future exchange?
Shanghai or other place?
合约设计要求
套期保值效果
流动性
防止价格操纵
中国特色
恒指期货交易50％左右来自香港散户、19％为香港机构投资者，28％海外投资者，会员公司买卖6％；
1999年，交易量中，74％属单纯投机性交易，%套期保值，%套利交易。
指数选择
原则
1、真实反映市场价格水平（成份指数）
2、防止市场操纵（CFTC规定，指数成份股总市值大于250亿美元，25个以上股票，单一股票市值不超过25％，任何3股票市值之和不超过45％〕
3、计算准确、发布及时、为市场认同
股票期權的應用
內容
期權概念
股票期權的優點
股票期權的應用
股票期權市場
怎樣開始參與買賣
答問時間
附錄-香港交易所買賣的股票期權
期權概念(1)
有權利(但無義務)
在指定日期或以前(到期日)
以指定價格(行使價)
與賣方買入(認購)或賣出(認沽)
所代表之資產(如股票)
期權合約買方
有義務(但無權利)
在指定日期或以前(到期日)
在買方要求下
以指定價格(行使價)
向買方出售(認購) 或買入(認沽)
所代表之資產 (如股票)
期權合約賣方
期權行使價
下跌
上升
認購獲利
認沽獲利
股價上升對買入認購有利
股價下跌對買入認沽有利
正股價變動對期權的影響
正股價
期權概念(2)
盈利與風險分佈
認購
認沽
買家
賣家
賣家
買家
盈/虧
盈/虧
到期日
股價
盈/虧
到期日
股價
盈/虧
到期日
股價
到期日
股價
代表股票價格
距到期日之時限
股息
利率
波幅
期權概念(3)
因數影響期權金 改變 認購 認沽
股票期權的優點
正股的另類投資選擇(方向性買賣)
低投資金額及交易費用
策略多元化
減低價格風險(對沖)
增加收入(沽出期權)
電子自動對盤系統(HKATS)
期權結算所(確保合約履行)
股票期權應用
方向性買賣
對沖
增加收益(短倉)
例:
方法 ― 買入認購期權
好處 ― 利用期權的槓桿效應獲取盈利
到期日股價
盈
虧
買入認購期權
看好正股表現(1)
例：匯豐11月85認購期權
日期 正股 認購
2001年11月1日 $85 $
2001年11月27日 $ $
盈利 / 虧蝕 +$ +$
回報率 +10% +110%
看好正股表現(2)
方法 ― 買入認沽期權
好處 ― 利用期權的槓桿效應獲取盈利
盈
虧
到期日股價
買入認沽期權
看淡正股表現(1)
例：匯豐1月85認沽期權
日期 正股 認沽
2002年1月4日 $95 $
2002年1月30日 $87 $
盈利 / 虧蝕 -$8 +$
回報率 -8% 92%
看淡正股表現(2)
對沖持有正股風險(1)
方法 ― 買入認沽期權
好處 ― 保障所持正股因股價下跌造成的損失
到期日股價
盈
虧
價格下跌,持有正股會有損失
例：買入匯豐股票$90
買入2月90認沽期權
日期 正股 認沽 組合
2002年1月10日 $90 $ $
2002年2月25日 $ $ $
盈利 / 虧蝕 -$ +$ -$
回報率 % %
(亦鎖定以$90沽出正股的價格)
對沖持有正股風險(2)
增加正股回報
方法 ― 持有正股 + 沽出認購期權
好處 ― 牛皮市收期權金獲取額外盈利
亦可設定沽出股票的價格
選擇 -- 1)沽出等價認購期權
2)沽出價外認購期權
增加回報(1)
例：持有匯豐正股$90，沽出匯豐1月90認購
日期 正股 沽出認購 組合
2002年1月14日 $90 $ $
2002年1月29日 $89 $ $
盈利 /虧蝕 -$1 +$ $
回報率(年率) -24% +45% +21%
選擇1-沽出等價認購期權
增加回報(2)
例:目標沽出價為$95(較現市場價高沽出)。
沽出匯豐1月95認購$
95
價外
價內
90
盈虧
到期日股價
持有正股 + 沽出價外認購期權
選擇2-沽出價外認購期權
增加回報(3)
例：持有匯豐正股$90，沽出匯豐1月95認購
日期 正股 沽出認購 組合
2002年1月14日 $90 $ $
2002年1月29日 $89 $ $
盈利 /虧蝕 -$1 +$ $
回報率(年率) -24% +33% +%
選擇2-沽出價外認購期權
增加回報(4)
增加回報(5)
如股價於到期前未有升越行使價(90/95)
期權買家放棄行使權，賺取期權金($
亦可以當時市價沽出正股
選擇沽出等價期權,獲得較多期權金
如股價於到期之前升破行使價(90/95)
沽出之認購期權被指定行使,以行使價沽出正股:
選擇 1: $90+$=$
選擇 2: $95+$=$
選擇沽出價外期權被行使後,以較高價沽出正股
分析--持有股票,沽出認購期權:
股票期權每月成交量及未平倉合約
(9/1995-12/2001)
怎樣開始參與買賣
向交易所索取合資格市場參與者名單
向合資格市場參與者查詢開戶手續及收費
詳細閱讀及簽署有關風險披露文件
選定合資格市場參與者開戶口
建立對大市走勢見解
訂定控制買賣風險策略
建立買賣盤參與買賣
附錄-香港交易所買賣的股票期權(1)
本地股票期權
附錄-香港交易所買賣的股票期權(2)
本地股票期權
附錄-香港交易所買賣的股票期權(3)
本地股票期權
附錄-香港交易所買賣的股票期權(4)
國際股票期權
附錄-香港交易所買賣的股票期權(5)
國際股票期權
互换
