并购新机遇
国退民进
收购国有股权和资产
进入原本受管制的领域
企业管理者角色转换
机遇随处可见
不良资产处置
2000亿规模市场，不再寡头垄断
国有股减持
价格是决定因素
产业投资基金
开放在期待之中
行业机会
如公用事业，目前民营化只有10％
主辅分离
辅业中的机会
新动态之一
国有股流通还没有被大家接受方案
国有上市公司股权转让审批权限在国资委
《关于规范国有企业改制工作的意见》
《企业国有产权转让管理暂行办法》
新动态之二
未来3年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻挡的趋势
国资委直属的190家大型国企，将锐减至50家，保留企业：
关系到国家安全和国计民生的企业
利润率非常低、要政府提供社会服务的领域
新动态之三
(国资委)
上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的,所需要收购资金较大,而且管理层难以用自有资金进行,主要靠融资取得。贷款通则规定,融资资金不得用于股本收益性投资,因此,在现行法律条件下,受法律障碍限制,管理层没有正常的融资渠道
在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下,上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖,出现国有资产低价出售的情况,容易产生国有资产的流失；
由于我国证券市场监管机制的不健全不完善，上市公司内部人控制现象比较严重,MBO不仅可能继续加深内部人控制,而且会造成经理层利用信息不对称,利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益
MBO:
管理者角色转换的有力工具
LBO: 杠杆收购(Leveraged Buy-out)
MBO: 管理层收购(Management Buy-out)
管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购
70年代起源于欧美，80年代在美国达到鼎盛，90年代初期，MBO市场极盛而衰。90年代末，MBO传入国内
四通:开创中国MBO先河
粤美的:上市公司MBO首案
国有股权转让政策背景资料
2000年5月19日，财政部《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》（200号文）涉及上市公司国有股的直接或间接转让必须经财政部批准。
2000年8月以后，由于减持国有股补充社保基金的政策背景，财政部基本暂停国有股向非国有单位协议转让的审核工作。
2002年6月24日，国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这为国有股协议转让奠定基础。
2002年8月20日，方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业协议转让的审核后，首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司。
2002年9月26日，财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》，对间接收购并导致国有股权性质发生变化的报批程序进行明确规范。
《上市公司收购管理办法》的出台，使上市公司MBO走向规范
2002年10月8日，证监会公布《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购概念、协议收购和要约收购、要约豁免、监管措施和信息披露等作了具体规定。其中，对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使上市公司的管理层收购逐步走向规范。
《管理办法》第十五条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问公司等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。
《管理办法》第三十一条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”
《管理办法》第七条规定：“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。
《关于规范国有企业
改制工作的意见》
上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价
转让国有资产的价款原则上一次结清，也可经过批准采取分期付款的方式在一年之内支付完毕
严禁国有企业的经营管理者“自卖自买”国有产权
对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与收购本企业国有产权
收购本企业国有产权的经营管理者，不能参与转让国有产权的决策、财务审计等重大事项，且不得向国有企业借款，或以国企的资产作标的物为融资提供保证、抵押等。
中国MBO现存问题
定价
分红
融资
资产转移
MBO操作关键环节
收购主体设计
融资设计
资金清偿设计
收购主体设计
管理层自然人直接持股
管理层设立公司持股
利用信托、证券公司等金融机构
国内MBO案例中收购主体及构成
公司名称
收购主体
构成人员
粤美的
顺德美托投资公司
美的管理层及工会
顺德开联实业公司
何剑锋（何享健之子）等
深方大
邦林科技公司
熊建明持股85%
时利合公司
方大除熊建明以外管理层和技术骨干
宇通客车
上海宇通投资公司
宇通客车管理层及职工代表（代表各单位员工）共23人
鄂尔多斯
东胜东民实业公司
5名自然人股东，每人均标明受职工委托持股
佛山塑料
佛山富硕信宏投资公司
由佛山塑料22名高层管理人员共同组建
洞庭水殖
湖南泓鑫控股有限公司
罗祖亮、42名管理人员及常德国资局
胜利股份
山东胜利投资公司
大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立
恒源祥
上海恒源祥投资公司
刘瑞旗及其他厂家
MBO操作关键环节
收购主体设计
融资设计
资金清偿设计
融资设计
20000
10000
60000
25000
10000
7500
5000
5000
5000
2500
150000
周转信用额度
抵押债务
优先定期贷款
利率递增票据
优先从属债务
次级从属债务
次级零息票票据
非现金支付优先股
可转换优先股
普通股
全部资金
金额(万美元)
资金来源
全兴集团MBO后股权结构
成都盈盛
全兴股份工会
深圳矢量投资
衡平信托
信托资金
亿元
信托合同
%
%
20%
全兴集团公司
全兴股份（600779）
%
发行全兴亿信托计划
亿元
MBO操作关键环节
收购主体设计
融资设计
资金清偿设计
资金清偿设计
股权收益
派现形式
送红股形式
通过高额工资、奖金方式获取资金
通过关联交易方式
信托法律体系的建立，给MBO操作创新提供了金融支持
《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理办法》为MBO的实施提供了技术支持和金融工具支持
信托在上市公司MBO中改变了以往收购的主体形式，简化操作环节，降低操作风险
信托的屏蔽作用可以降低收购风险
避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营限制
MBO中信托设计使杠杆融资具有可操作性
信托解决收购主体人数问题
利用信托借款解决管理层
收购融资
利用自有资金和信托贷款
集合信托委托收购
信托融资需要防范风险
要求借款人将所持股权作为贷款抵押，或将借款人其他无瑕疵资产作为贷款抵押等;
要求并购信托融资收购方最低出资比例;
在经营上，信托投资公司可以选择外部监事监督公司经营管理，公司重大投资与重大资产处理等事项需要经外部监事同意方可实施等
国内MBO的暗箱操作
自然人持股的投资公司、创业投资公司、科技发展公司收购上市公司国有股股权的案例陡增
信托公司的表现更为突出
暗箱背后
受托投资
国有股转为社会法人股
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
大众科创职工持股会控股示意
粤美的何享健与工会控股示意
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
深方大MBO示意
洞庭水殖MBO示意
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
宇通客车MBO示意
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
刘瑞旗收购恒源祥示意
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
胜利股份MBO示意
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
佛山塑料MBO示意
国内MBO模式
通过职工持股会或工会造壳收购上市公司
管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
设壳收购大股东，实现间接控股
对公司优质资产或子公司的局部MBO
控制“黄金股”来影响目标公司
股权激励模式
借助信托投资公司持股
康辉MBO示意
什么样的企业适合MBO
企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力
企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长(10年以上)，经验丰富
具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力
企业债务比较低
我国MBO目标企业的分析要素
公司是否具备发展前景与内在价值
管理团队中是否有核心人物
能否取得大股东和政府支持
目标公司的股东结构要是否相对分散
目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流
我国MBO的特点
国内MBO是战略性并购
MBO是相对性收购
国内MBO是管理层在内的主体多元化收购
国内MBO具有股权激励性
国内MBO是杠杆外部性收购
国内MBO一般是间接性收购
新机遇
产业基金
中瑞合作产业投资基金
中比直接股权投资基金
LBO/MBO基金
战略投资者与管理层联合收购(SMBO)
MBO案例研究之一：粤美的
MBO案例研究之二：宇通客车
MBO案例研究之三：洞庭水殖
MBO案例研究之四：佛山塑料
MBO案例研究之五：特变电工
MBO案例研究之六：胜利股份
MBO案例研究之七：鄂尔多斯
MBO案例研究之八：恒源祥
今年5月,国资委颁布并实施了《企业国有资产监督管理暂行条例》,为国有资产的监督管理提供了一个阶段性的初步框架。这位人士表示,真正成熟和相对完善的国有资产监督管理制度,还需要依靠未来的国有资产法及其配套法规来确立。国资委将在全国人大的组织下,积极参与草案的修改以及相关的立法调研工作,为法律的早日出台建言献策。
资源配置不合理，效率低下，管理落后源于此
主辅分离
四川邛崃县原自来水厂设备陈旧，工艺落后，管理混乱，跑冒滴漏，生产的自来水满足不了县城居民生产和生活的需求，而政府的补贴却不断增加。民营企业瑞云集团进入以后，从欧洲引进全套先进技术设备进行彻底改造，实行了全过程计算机控制和清洁化生产，用户插卡即可取水，职工人数从原来的100多名减少到12人，特别是改白天生产为晚间作业，晚上取水制水，白天供水，仅峰谷电价一项就使成本下降一半左右，盈利颇丰。
水泥行业
医院
财政部财科所国有经济研究室副主任文宗逾日前表示，未来三年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻挡的趋势---包括国资委直属的196家大型国企，届时，大型独资国企的数量将锐减至50家。
他说，最后只会剩下两类独资国企：1、关系到国家安全和国计民生的企业； 2、利润率非常低、要政府提供社会服务的领域。在市场环境中，国有独资并不划算---190家国企中，钢铁、电力、汽车三大领域将是产权多元化改革的重点；两大电网公司因涉及国计民生，会保留国有独资性质，但五大电力集团势必实现产权多元化。
今年5月,国资委颁布并实施了《企业国有资产监督管理暂行条例》,为国有资产的监督管理提供了一个阶段性的初步框架。这位人士表示,真正成熟和相对完善的国有资产监督管理制度,还需要依靠未来的国有资产法及其配套法规来确立。国资委将在全国人大的组织下,积极参与草案的修改以及相关的立法调研工作,为法律的早日出台建言献策。
四通于1999年实现的MBO已众所皆知：当年5月13日，由四通职工持股会投资51%和由四通集团投资49%的北京四通投资有限公司注册成立。持股会共有会员616人，注册资金5100万元人民币，全部为四通集团公司职工出资。人称“新四通”的四通投资成立后，第一步是购买四通集团所持有香港四通%股份——既然四通的历史和现状让四通的存量不能分割、难以分割，就以增量带动存量，增量稀释存量，为部分存量部分地明晰产权关系。
一. 实施MBO的背景
四通集团的前身是“四通新技术开发有限公司”（以下简称四通），创办于1984年，是中国科学院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元创办的，靠拳头产品打字机发家，获得长足发展。
为了避免财产上的纠葛，四通在创业的当年便还清了最初的2万元借款。但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为回报。
90年代之后，四通拥有了几千员工，涉足几十项业务，却宿命般地得了“国企病”：不知道四通“是谁的”、“不知道做什么”。
到1998年，四通资产规模达到42亿元，净资产达15亿元，利润1亿多元。
在20世纪80年代和90年代初期，四通也曾试图解决存量资产的量化问题，但不成功。之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想障碍外，在技术上也有两大难题：
第一个难题，人员变动问题。铁打的产权流动的人，这本来就是集体所有制最大的制度缺陷。现在集体资产要量化，已经离开公司的创业人员，从法律上讲也应当得到企业的股份，但操作起来很困难。
第二个难题，每个人的贡献大小，在分配时也很难精确量化，在现有职工之间也容易造成矛盾。
因此1999年，四通所确立的改制原则是，“冻结存量，界定增量”。目的在于避免在存量资产的量化上争执不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。扩大增量的办法是，将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。
二. 操作过程
1999年5月6日，四通的职工持股会正式成立。接着，四通集团公司的经理、员工出资组成“四通投资有限公司”，即“新四通”。新四通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的新平台。这个新平台准备通过不断地增资扩股，分期分批地收购四通有关IT产业的资产，通过这种办法逐步实现四通公司的产权明晰。
新四通的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。其中，职工持股会是由四通集团616名职工注资5100万元形成的。在这5100万股中，总裁段永基和董事长沈国钧各占7%，14个新老核心成员共占50%左右。
上述股权结构的特点很明显：段永基、沈国钧及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。
新四通中，产权明晰的职工持股会占51%，产权不明晰的四通集团占49%，这就在“以明晰的增量来稀释不明晰的存量”方面迈出了第一步。
在新四通中，开始时有49%的股份是原四通集团产权模糊的资产。但伴随着新四通一次次扩股，这49%的产权模糊的资产将逐渐稀释。新四通上市之后，这部分资产将被稀释到大约10%左右。而新四通的产权明晰的资产将增加到85%左右。
管理层收购的信息充分披露是基本要求。在西方对企业MBO后，上市公司要进行私有化、下市，收购方对目标公司财务结构和资本结构进行调整，提高公司财务杠杆，对股权进行集中，同时目标公司要用资产和现金流为融资中的初级债和次级债提供担保。在国内，在管理层收购中由于收购的相对性，上市公司与收购主体各自保持独立，上市公司仍然维持上市状态。这样，管理层和参与收购的员工既是企业内部人，又是收购的主体，如何保证公众公司信息的对称性，保护上市公司和其他投资者利益就成为监管的重点。《管理办法》第十五条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问公司等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。
管理层收购的公允性是规范的目标。企业价值被市场低估也是西方管理层收购的基本理论之一。由于管理层以及参与收购的员工是内部人和关联人，对企业财务状况和企业价值比其他外部投资者有着更深刻的认识，如何保证管理层收购操作公允性是《管理办法》对管理层收购进行规范的目标。《管理办法》第三十一条对管理层和员工对公司发起要约收购作出规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析诶手鼓的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”
对于收购方的收购能力，《管理办法》也做了明确规定。《管理办法》第七条规定：“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。
除此之外，管理层、职工对上市公司收购同其他收购一样，必须遵守《管理办法》、《信息披露管理办法》以及其他有关法律、法规的约束。
《意见》还对管理层收购（MBO）行为进行了严格规范，严禁国有企业的经营管理者“自卖自买”国有产权。MBO也是市场一直在争论的话题，本质上是一把双刃剑。按照资源有效配置的原理，如果对于具有良好经营业绩和道德水平的管理层实施MBO，无疑是上市公司流通的福音；反之，则可能在股本结构中引入一条“蛔虫”。据统计，目前沪深两地较为明确地涉及到MBO的上市公司共有22家，其中已经实施的有9家，而尚未实施的13家上市公司，受《意见》的影响可能更大一些。这些上市公司一旦业绩出现下滑，那么受到的限制就会更大，投资者不妨密切关注其进一步的信息披露。
一是定价。由于信息不对称，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格完成收购。
二是分红。从2002年年报中，已可看出高派现与MBO有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红，从而降低上市公司现金流量，加大企业的经营风险。
三是融资。MBO涉及金额往往超过管理层个人的支付能力，加之目前国内对于MBO融资渠道还相当狭窄，这可能引发管理层动用职权，非法占用上市公司资金，导致一系列新的圈钱行为。
四是资产转移。有关调查显示，不少上市公司员工持股子公司。上市公司高管对其下属公司实施MBO之后，内部人控制的危害将更大。由于信息披露不充分，高管们很可能轻而易举地将上市公司的优质资产转移到控股子公司，从而中饱私囊。
科达机电日前发布公告称，公司收到第一大股东佛山市特地陶瓷有限公司通知称，该公司已于2003年11月21日与卢勤签署了《股权转让协议》。根据该协议，佛山特地陶瓷将持有科达机电的万股(占总股本的%)转让给卢勤。本次转让后，卢勤持有科达机电万股，占%
国外融资一般选择商业银行贷款（商业银行贷款一般需要公司提供资产抵押，大额贷款也有可能由数家商业银行组成辛迪加来提供）、保险公司或者专门进行风险资本投资或从事杠杆收购的合伙企业提供。其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险投资企业等）或者公开发行高收益率债券（即垃圾债券）来筹措。
衡平信托投资公司是由原成都工商信托投资公司和成都市金通信托投资公司合并重组而成，注册资本亿元。民营企业迪康集团公司在衡平信托中占％，为衡平信托的第一大股东，而成都市财政局和成都市国有资产投资经营公司分别为衡平信托的第二、三大股东，衡平信托投资公司为全兴股份的收购提供资金保障。
为实现全兴股份的收购，全兴经营管理团队中的18位高层管理人员组建成都盈盛投资控股公司，并形成了全兴股份公司工会、深圳矢量投资公司等收购方。
1）信托融资
2003年1月16日，全兴集团与四川衡平信托投资有限责任公司公布了信托计划合作协议，并且向社会发行“全兴集团管理层股权收购信托计划”， 信托计划的收益来源是向全兴管理层提供贷款所获得的贷款利息，其年收益率为4％。该信托计划总规模亿元人民币，期限为3年，信托计划的发行对象是中国境内所有具有完全民事行为能力的自然人、法人及依法成立的社会组织。而募集资金以“信托贷款”方式向全兴集团管理层18人提供融资，用于收购全兴集团国有资本退出的部分股份。
信托贷款本金由全兴集团管理层按年分期偿还，第一年期满偿还本金的25％，第二年期满偿还本金的35％，第三年期满偿还本金的40％，同期以现金形式支付投资收益。
2）购买股权
全兴集团管理层股权收购信托计划经过一个月的发行之后，亿元的全兴集团管理层收购信托产品销售结束，衡平信托将成功募集的亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股份。
2003年2月14日，全兴股份(600779)公布重要事项公告，公司近日从第一大股东四川成都全兴集团有限公司处获悉，该公司已收到成都市国有资产重组及股份制工作领导小组《会议纪要》：原则同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产可由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股。随后成都市财政局与全兴集团签订国有资产转让协议，明确全兴集团改制是根据成都市财政局成财企（2002）155号《关于全兴集团有限公司国有资产的处置决定》进行的，以市财政审核确认的全兴集团净资产按规定进行扣减和剥离后，所余国有资产按净值万元出让，并以此作价全部转让给成都盈盛投资控股有限公司％、四川全兴股份有限公司工会％和深圳矢量投资有限公司20％。
股权收益
股权收益包括分红利以及分红股，通过实施股权改造后对公司潜力的挖掘以及代理成本的降低，使公司的收益大幅增加，随之带来的股权的分红增加，管理层控股后，公司利润的分配，应是其偿还过桥资金的一种方式。
派现形式 分红派现的特点是合法、透明，没有任何的风险，缺点是分红的资金与过桥资金比较比例实在太小，而且其他股东要分享红利，过桥资金的回流速度过慢，另外红利需要纳税，分到股东手中会缩水。所以分红数额有限，只能作为偿还过桥资金的一种辅助形式。这种方式适合于公司的获利能力强，管理层实施完股权改造后股权所占比例较大的。
案例一：粤美的A(000527)实施股权改造期间共进行了三次分红，1998年10派元；1999年10派元；2000年10派3元。考虑纳税因素以及结合管理层的持股情况进行初步的分析，管理层共计分得红利接近6000万，为管理层实施收购提供了一定的资金支持。
案例二：宇通客车（600066）于2000年和2001年分别进行了每10股派6元的高额派现，累计两年每股派现元。
送红股形式 该方式特点是透明、合法、不用纳税，按照每股一元送红股，市值为每股净资产，有较大增量；缺点是分到股东手中的不是现金而是股票，在目前法人股不流通的情况下不容易变现。所以也是收购资金回流的辅助形式。
通过高额工资、奖金方式获取资金
实施高额工资、奖金形式增加管理层收入，提高清偿收购资金的能力。
该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍。但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工资奖金需要股东大会同构，而相关利益方回避表决，过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度。这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以及专业管理要求较高的公司。
通过关联交易方式
由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段。关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计。
案例一：粤美的公司于2002年10月28日公告，“公司第四届董事局第十二次会议通过了如下议案：出资17,万元和5,万元分别收购由公司控股股东高管控制的顺德美的冷气机制造有限公司和由公司控股股东顺德市美托投资有限公司所持有的广东威创科技有限公司70%和20%的股权。”有媒体表示，这时粤美的管理层收购的收官之作。此前，粤美的在2000年7月26还公告一起关联交易，“公司出资2700万元受让收购顺德美的冷气机制造有限公司所持有的广东美的集团芜湖制冷设备有限公司35%股权；2000年10月28日，公司董事会决定出资33571万元收购顺德美的冷气机制造有限公司178807万元资产并承担145236万元负债。
案例二：洞庭水殖（600257）2002年8月16日公告，公司与湖南泓鑫控股有限公司签订了合资合同，共同投资7560万元人民币组建上海泓鑫置业有限公司(暂定名，以下简称合资公司)，公司以自筹资金出资4158万元人民币，占注册资本55%，合资公司组织形式为有限责任公司。合资公司经营期限为50年。
针对关联交易，为维护市场“三公”原则，保护其他投资者利益，深、沪交易所《上市公司上市规则》、证监会《上市公司治理准则》和《上市公司收购管理办法》都从各个角度对上市公司关联交易进行了规范。综合起来，就是要保证关联交易交易价格的公允性、交易程序的合法性和信息披露的充分性。
信托在上市公司MBO中第一个作用改变了以往收购的主体形式，简化操作环节，降低操作风险。如果不引入信托设计，一般都要以管理层为发起人设立的公司形式的收购主体。以新设的公司作为主体受让目标公司的股权。通过资金信托的形式，将收购主体的名实分离，信托机构成为过桥股东，成了收购的法律主体，而管理层成了信托受益的主体。这种收购主体的变化具有以下意义：
首先是信托的屏蔽作用可以降低收购风险。由于MBO均是管理层比较私密的行为，由原来的经营者变成所有者，可能会引起过多的关注，另外实施MBO可能会改变企业的所有制形式，这样在实施的过程中存在诸多的各种政策、道德风险。信托关系是私法领域民事关系，其信托关系是保密的，信托的屏蔽性增强了MBO的隐蔽性，降低MBO的实施风险。
其次是避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营问题。根据《公司法》规定，公司对外投资的比例不能超过公司净资产的50％。这就意味着，如果要收购价值为一个亿的股权，就必须注册一个两个亿规模的公司，增加收购的融资额，增加收购的难度。《公司法》另规定，公司成立后无正当理由超过六个月未开业的，或者开业后自行停业连续六个月以上的，由公司登记机关吊销其公司营业执照。这意味着如果新设立公司作为收购主体，将面临着持续经营的问题。以上两个问题，信托均可以避免，这无疑将大大节约收购的成本，降低收购的难度。
MBO中信托设计的另一个重要作用就是使杠杆融资具有可操作性。MBO作为LBO的一种，其特点之一就是融资收购。而使得融资操作的前提就是有融资渠道和融资过程中的风险合理控制。而信托的所有权名实分离以及信托财产的独立性给资金提供方提供了风险控制的条件。
信托一经设立，信托财产就从委托人转移至受托人名下，信托财产具有独立性，只服务于信托契约约定的信托目的。MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。
如果不作信托安排，单纯的债权债务关系会使得资金的提供方处于很大的风险之中，而管理层作为资金成本给付给资金提供方的利息比例是很有限的，这样融资的风险和收益就具有不对应性，而这种不对应性使得融资行为很难发生。
一个风险就是作为融资方的管理层不能为融资提供有效的担保，而增加资金提供方的风险。由于MBO是大规模的资本运作，管理层在获取融资的时候一般不能有效的担保。因为没有股权作质押，资金提供方不可能提供融资资金，而管理层没有资金无法受让股权，使融资收购陷入一种矛盾的境地。在资金提供和取得股权并质押过程中一样存在着信用风险，而这种信用风险一般是资金提供方不愿意承担的。
另一个风险就是企业经营风险，管理层收购企业以后，如果企业经营不善，将直接影响资金提供方的资金回收。一是使管理层资金偿还能力下降，另外企业经营不善会导致股权贬值，即使资金提供方持有股权或在股权上设立质押的设计也不能完全化解风险。
而信托设计可以使以上问题得以有效的解决，资金借贷合同和资金信托合同同时成立，而且信托财产中还包括管理层的部分自有资金，这样信托财产数额就大于借贷资金的数额，而且股权全部在信托结构名下。信托合同可以约定，如果管理层并没有按照借款约定的步骤偿还借款或者企业经营不善导致公司股权严重贬值，资金提供方作为委托人有权结束信托关系，将股权转让他人并得到优先受偿。
信托设计为提供方提供了可行的风险控制方式，使得融资的有实现的条件，这使得MBO在实践中有可以操作的空间。
由于公司管理层、中层经理、业务骨干和各子公司经理全部参加了管理层收购。如果全部人员都直接持股，则目标公司作为有限责任公司股东人数突破了50人的限制；如果部分人通过设立有限公司的形式参与持股，则该主体又存在经营业务以及持续经营问题。所以在方案中，我们设计了该目标公司核心管理层和各子公司经理直接持股，其他人员通过信托间接持股，信托公司把所有股东权利授予信托委托人，信托成为目标公司名义股东，委托人成为目标公司实际股东。
管理层利用信托借款和自有资金，受让了目标公司股权，管理层直接持有目标公司股权。为了减少信托公司风险，管理层把所受让股权质押给信托公司，随着信托贷款的逐步清偿，信托公司逐步解除质押股权。信托公司在本案例中的作用是为管理层提供了收购资金。
由于一些敏感因素，管理层不愿出面进行收购，所以管理层把自有资金和信托公司提供的信托贷款一起做集合信托，委托信托公司对目标公司进行收购。收购后，信托公司作为目标公司的名义股东，享有股权的收益权，作为管理层信托贷款清偿来源，信托公司把股权表决权等委托给管理层，使管理层成为目标公司的实际控制人。信托公司的做用不仅提供收购融资，而且还通过受益权分离，达到了避税的目的
通过信托公司，向社会公开发行信托计划进行并购融资需要特别注意风险防范。在融资上，如要求借款人将所持改制后的全兴集团股权作为贷款抵押，或将借款人其他无瑕疵资产作为贷款抵押等；在经营上，信托投资公司可以选择外部监事监督全兴集团的经营管理，全兴集团或全兴股份的重大投资与重大资产处理等事项需要经外部监事同意方可实施等。
购买信托计划的投资人能否获得收益最终取决收购后上市公司的效益，由于上市公司收购的高风险特性，所以，在设计并购信托融资计划过程中，信托公司应注意目标对象的行业、企业经营、政策环境以及经营者个人等各方因素，如要求并购信托融资收购方最低出资比例等。
金信信托：伊利股份，长丰通信
中泰信托：恒瑞制药、焦作鑫安、轻工机械、九发股份
上海国信：35家上市公司前10大股东
四川信托：7家上市公司前10大股东
天津信托、福建华兴信托、安徽信托、中信信托、黑龙江国信：4家上市公司前10大股东
这种模式操作要点是公司工会和持股持股会（一般由管理层和职工共同出资设立）出资设立公司，然后由该公司出面受让上市公司股权。这种模式一般发生在集体企业（在历史上全体职工积累了部分共有财产）或参加收购人员比较众多的情况。目前，由于国家对职工持股会投资资格和年审登记等限制，以职工持股会或工会名义来进行MBO逐步减少。以职工持股会或工会名义进行管理层收购的典型案例有大众科创（600635）和粤美的（000527）
这种模式操作要点是参与收购的管理层和其他自然人直接出资设立有限公司，并利用该公司来收购上市公司股权，实现管理层收购的目的。这是目前国内管理层收购普遍采用的形式，其优点是收购主体产权明晰，利于融资以及后续运做和资金偿还，不利之处是有限公司的对外转投资受到《公司法》约束，不能超过公司净资产的50%。采用这种模式的典型案例有：深方大、佛山塑料、洞庭水殖、胜利股份、特变电工等
这种模式是典型的间接收购，即管理层通过设立的壳公司对目标公司大股东进行收购，并进而通过对大股东的控制来实现对目标公司的控制。这种方式的优点是规避了直接受让上市公司股权的部分繁杂程序，降低了收购难度；缺点是对目标公司控制的链条加长，弱化了对企业控制力。典型案例如宇通客车。
在上市公司的管理层收购中，采取对上市公司母公司进行改造的优点一是降低收购标的额，二是利于对上市公司的母体进行消化。
在对上市公司母公司进行改制或者购买母公司股权的过程中，首先是剥离收购对象的不良资产，用资产扣减相关费用，从而达到降低收购目标的标的额，如在深华强（000062）MBO案例中，到2002年9月30日，深华强集团公司经评估的国有净资产为53,万元人民币，本次转让股权价格的最后确定为，按其净资产值总额的90%（即48,万元人民币）为基准，扣减经各方核定的在岗员工经济补偿金、内退职工的经济补偿金、奖励金以及离退休人员管理及费用合计人民币25,万元后的净资产为22,万元，故该次转让91%股权的转让款合计为20,万元。采用购买母公司股权的办法，可以将母公司资产从53,万元人民币压缩到20,万元，其优点是明显的。
在我国上市公司中，母公司与子公司在人财物各方面的联系是紧密的，收购上市公司母公司，将上市公司及其母公司一起拿入整合范围，一是可以理顺母子公司之间人财物问题，为今后上市公司减少与控股公司之间的摩擦创造了条件，二是利于稳定安抚上市公司及其母公司的员工，利于当地的社会与治安的稳定，为收购后的整合发展创造创造良好的外部环境条件。
这是相对整体收购而言的MBO操作方式，所谓局部MBO即管理层所收购的标的不是上市公司整体，而是针对上市公司中部分具备MBO特点的资产或子公司进行收购。这种模式的特点是操作性强，对母体庞大或整体资产不良但局部资产很好的公司，或者对收购母体时很难获得股份来源时，管理层可以考虑进行局部的MBO。在具体操作中，局部MBO有两种操作方式，一种是管理层直接收购目标公司的某一块资产，另一种方式管理层收购并控股目标公司下属子公司。局部MBO典型案例是刘瑞旗收购世茂股份下属“恒源祥”。
这种模式的操作要点是管理层并不收购很大数量的目标公司股权，而是收购在股东结构或股权结构中出于非常关键的股权，使管理层在目标公司的股权机构中出于举足轻重的地位，从而实现管理层对目标公司的相对控制。此种模式适合公司股权结构相对分散，有可能产生控股权争夺或已有控股权争夺历史的公司，管理层可以通过持股关键股权的方式保持自身利益和公司稳定。这种模式的典型案例是“胜利股份”。（详情请见附文十二 ：胜利股权之争与管理层收购，另据公司2002年11月13日公告，胜利投资已再次受让大股东部分股权，成为第一大股东）
这种模式的特点是股权激励和管理层收购相结合的操作。操作要点是在保持原（国有）控股股东地位不发生变化的前提下，为完善公司激励机制和体现管理层社会价值角度，让管理层受让一定数量的股权，使管理层从单纯的管理者向所有者融合。该模式适合国有股“一股独大”类上市公司进行管理层收购或进行股权激励的操作。从目前统计情况看，此类模式是较为为普遍的操作方式，也是在目前市场条件下，管理层尚不能对公司进行收购的一种妥协状态，典型案例是佛山塑料、上海家化等
《信托法》的出台和有关法律法规的相继完善，信托投资机构正逐步成为管理层进行MBO的辅助工具。从发生案例分析，信托参与MBO的功能有二：一是信托机构受管理层之托对上市公司进行收购，信托机构成为名义股东，管理层成为实际控制人。这种操作模式由于受信息披露的影响，管理层往往不被披露（新颁布的《上市公司收购管理办法》对上市公司实际控制人要求进行披露），所以市场发生的类似案例中，隐藏在信托公司背后的是不是管理层还不得而知，但浙江国投收购健力宝、北国投收购宁城老窖都受到市场怀疑；二是信托公司出面代表部分管理人员持股，规避收购主体作为有限责任公司的股东人数限制。这种案例在上市公司中尚未出现，但在非上市公司中已有案例发生，如华宝信托参与中国康辉管理层收购。
伊利股份董事长郑俊怀的一句话表达了这些企业创业者的心声：“我并不想做亿万富翁，但我象抚养孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子之间保持一丝血脉联系，仅此而已。”
西方管理层和中介机构在发起MBO时，收购股份一般达到公共公司在外发行股份的90%以上，最终完成公司下市，之后再对股权机构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化（目标公司最终称为杠杆融资的载体和承担者）。相对国际MBO的股权集中度，国内MBO案例管理层在完成MBO后，还仅保持对上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25 %。所以，国内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。
根据对美国KKR公司所操作的MBO经验，中介机构在发起LBO时，主要选择那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。企业MBO后，股权机构一般包括企业高层管理人员、一般合伙人（通常由操纵整个交易的中介机构如KKR等）和有限合伙人（提供融资的大投资机构等）。反观国内案例，管理层在发起MBO时，纳入收购主体的人员往往从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公司管理层，甚至公司的一般员工。尽管国内几个案例对收购主体人数进行了简单披露，但简单的信息还可以发现所披露参与收购的人员的多层次性。
第四，国内MBO具有股权激励性 由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划MBO往往把MBO演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期负款、延期负款等措施，最终把企业的MBO和股权激励机制最终融合在一起，使MBO带有一定的股权激励的性质。
西方通行的MBO是在收购后对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本机构。根据统计，在MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80%，一般的目标公司在收购前债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至9：1。目标公司资本机构的变化，使收购者获得直接和间接的收益。对比国内MBO案例，所谓的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层个人，而不是目标公司。出现这一问题的原因在于国内MBO的收购相对性而不能实现目标的完全私有化，这样，管理层作为收购方只能称为目标公司的相对大股东，处于相对控股概念，不能对目标公司资本结构和财务结构进行调整，（根据证监会最新颁布《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能为收购方提供任何财务支持），目标公司结果也不是MBO后巨额杠杆融资的高级债和次级债的债务人。所以，国内MBO的杠杆融资体现在收购主体（公司或个人），而不是目标公司本身。
国外企业MBO后股权持有结构通常分三部分：企业高级管理人员、一般合伙人（即中介机构，作为发起MBO交易及MBO企业经营业绩的监管人）和有限合伙人（负责提供MBO所需股权资本机构）。国内MBO，出于规避有关法律的限制和未来主体运做的考虑，管理层普遍采用间接收购方式完成MBO，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛山塑料等；收购大股东股权，如宇通客车、鄂尔多斯；或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职工持股会等机构。
一. 概要
美的ＭＢＯ模式是管理层和职工持股会共同组建一家新公司，新公司通过分次受让上市公司的股权，成为上市公司的第一大股东，管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成ＭＢＯ。
二. 实施背景
作为管理层的何享健等人对于美的的发展起到了决定性的作用，他们的利益也需要在产权改革中体现，美的MBO最根本原因据说是为了激励机制上有所突破，破解员工在市场和经营上的动力不足：在１９９７年前后开始，已经发展到相当规模的美的在竞争激烈的市场遭到了前所未有的困难，部分产品的市场份额出现大滑坡，而当时所实行的模拟股份制只能分红不能解决兑现问题。转而寻求ＭＢＯ，而美的也成为国内上市公司吃螃蟹的第一人。
粤美的是从1998年起开始酝酿管理层收购的，于2000年4月，正式注册了顺德市美托投资有限公司作为实现融资收购计划的平台，美托公司分别于2000年5月和2001年1月两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的法人股，目前已持有粤美的%的法人股，成为公司第一大股东。现有22名管理层人员按着职位和贡献大小持有美托公司的股份，为了便于操作，暂由何享健持有55%和另3位核心高级管理人员分别持有15%的比例，持有美托的全部股份，使管理层成为粤美的真正意义上的控股股东。
操作过程
第一步，2001年3月，上海宇通成立，宇通客车21名职工控股，宇通集团参股%。
第二步：2001年5月，宇通集团将其在上海宇通%的股份转让给汤玉祥。
第三步：2001年5月18日，上海宇通与宇通客车第二大股东郑州第一钢厂签订股权转让协议，受让宇通客车%国有法人股。
第四步：2001年6月21日，上海宇通与郑州国资局签订股权转让协议，受让宇通集团%的股份（宇通集团持有宇通客车％的股份，是宇通客车第一大股东）。 届此，上海宇通通过控股宇通集团间接控股宇通客车，实现管理层控股。
现任宇通客车总经理兼上海宇通董事长的汤玉祥先生共持有上海宇通24．89％股份，间接持有宇通客车约3．84％股份。
操作过程
2002年4月 “晟禾农业”成立，洞庭水殖董事长兼总经理罗祖亮是晟禾农业第一大股东（持％）。
泓鑫控股的情况也发生变化：其第一大股东为晟禾农业，持有泓鑫％股权，第二大股东常德市国资局，持20％股权，另外％股权系由42名自然人出资；42名自然人中相信多为各级管理层，持股等级显然同职务挂钩。与此同时，泓鑫的注册资本由1500万元增至8000万元，法人代表为戴振业，是洞庭水殖上市时的第一任董秘。
2002年9月24日, 泓鑫控股宣布出资7163万元受让在常德市国资局出让％（万股）国家股股权，泓鑫控股遂成为占％股权的新大股东，常德市国资局则以％退居老三
同时,洞庭水殖又宣布以现金出资4158万元与泓鑫控股组建上海泓鑫置业有限公司。
在这次收购完成后,泓鑫控股以%的持股比例,远远超过第二大股东安乡水产养殖有限公司%的持股比例,牢牢地控制住了上市公司。
2002年6月，佛塑股份22名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕宏信投资公司，其中公司董事长和总经理分别出资万元和万元，占％和％股权。
7月30日，即同原第二大股东“合作联社”签署了股份转让协议，受让佛塑法人股万股，按元/股的价格转让款共亿元，协议约定，生效后10个工作日内先支付首期转让金2236万元，办理过户手续前支付第二期转让金13764万元（合计亿元，约占全部转让金的50％），另一半将在一年内全部付清。
2002年9月，富硕宏信公司将首期转让2236万元全部支付完毕。首期支付为富硕宏信公司的自有资金,其余收购资金拟通过股东出资或向金融机构融资解决。
特变电工原名新疆特种变压器制造股份有限公司，由昌吉市特种变压器厂等四家企业共同发起,于93年2月26日注册成立；总股本1550万股。1996年1月18日,公司增发了3618万股法人股,每股发行价为元；同年12月16日，公司更名为“新疆特变电工股份有限公司”。
上海宏联注册资金8500万元，出资的39名自然人中大部分为特变电工员工,包括董事长张新、总经理叶军、副总经理肖永康、副总经理雷霆、总会计师尤智才、监事会主席魏玉贵等部分高级管理人员。
一. 操作过程
2001年9月7日，上海宏联成立。
2001年11月30日，西安电力机械与上海宏联签署股份转让协议,将其所持特变电工万股法人股（占总股本的%）全部转让,转让价格为每股元；
2002年9月24日，上海宏联与上海邦联签署股份转让协议，受让上海邦联所持特变电工1280万股法人股（占总股本的%），转让价格为每股元；
同日，上海宏联与昌吉特变签署股份转让协议,受让昌吉特变所持特变电工万股法人股中的1280万股，转让价格为每股元，昌吉特变转让后持股%,仍为第一大股东。
上海宏联受让上述股份后持有特变电工万股法人股,占总股本的%，成为特变电工第二大股东。
第一步：成立收购主体——胜利投资
2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称胜利投资）成立，注册资本为亿元人民币，而出资设立胜利投资的43位自然人中，大部分为胜利股份、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称胜邦集团，胜利股份原第一大股东）、山东胜利集团公司（以下简称胜利集团，胜利股份原第三大股东）的中高级管理层。
第二步：多方收购，成为第三股东
2002年9月17日，胜利股份日前公告称,胜利投资拟受让胜利集团持有的全部胜利股份的股权。股权转让完成后，胜利集团将不再持有胜利股份的股权，胜利投资将成为胜利股份第三大股东。
第三步：围堰合拢，管理层一统胜利股份天下
2002年11月10日，胜邦集团与胜利投资签署了股权转让协议书,胜邦集团将其持有的胜利股份法人股万股,约占胜利股份总股本的%,协议有偿转让给胜利投资。本次转让登记过户手续完成后,胜邦集团尚持有胜利股份流通股万股,约占胜利股份总股本的%,成为胜利股份第三大股东。
上述协议转让登记过户手续完成后,胜利投资将合计持有胜利股份股权万股,约占胜利股份总股本的%,成为胜利股份新的第一大股东。
2001年6月，东胜东民注册成立，出资股东为鄂尔多斯杨志远、张银荣等五名管理人员，五人背后均标明受职工委托持股。
2001年底，东胜东民全部资产并入鄂尔多斯集团，东胜东民成为鄂尔多斯集团控股股东，占出资比例57%，从而间接控制鄂尔多斯。
2002年10月18日，因内蒙古鄂尔多斯市政府决定对公司第一大股东鄂尔多斯羊绒集团公司整体改制，其持有的公司国有法人股22600万股（占公司总股本的％）将全部转让给东胜东民羊绒实业发展有限责任公司，转让价格为4亿元。东胜东民成为鄂尔多斯控股股东。
2000年8月，上海世茂投资发展有限公司（以下简称世贸公司）以1．44亿的价格成为万象股份的第一大股东。以此为契机，刘瑞旗开始了他借助外力进行MBO的过程：
第一步：以新世界集团为中转，将恒源祥从万象股份手中收购出来。
2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与万象股份、世茂公司洽谈收购恒源祥。
2001年1月9日，万象股份与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。
第二步：成立收购主体
刘瑞旗和“恒源祥”产品特许生产商的江浙部分乡镇企业为这次收购提供了融资，携手组建了上海恒源祥投资发展有限公司，其中刘占据控股地位，其他厂商作为参股方。
第三步：恒源祥完成创始人与管理者的所有权回归
2001年3月，总经理刘瑞旗斥资9200万元，从新世界集团手里收购了“恒源祥”，完成了堪称圆满的一次MBO。
