第一章国际证券发行与上市制度Securities and Exchange Commission,SEC
证券发行上市是依据有关的法律、规章，在一定的证券发行管理体系下进行的，因此证券发行的管理体制和相关法律法规构成了证券发行与上市制度的基本制度环境。其主要有发行审核制度(含上市审杳)、信息披露制度、发行定价制度三个方面，这些构成证券发行上市制度的制度安排。
第一节美日欧证券发行与上市制度的历史演进一、美国证券发行与上市制度的历史演进（一）早期的发行制度美国的证券发行始于十八世纪末期，市场早期阶段处于无政府管理状态，具有明显的自发性质。最早的证券立法管理可以追溯到19世纪下半期，1852年马萨诸塞州对公用事业发行证券加以限制。20世纪初，随着企业管理权与所有权的分离，股东利益出现了纷争，股票发行中不断出现的“渗水”现象，带来了证券立法的迫切要求。在国会通过专司
州际商业的联邦贸易总署法案及克雷顿法案之后，于1902年建议所有公共持股公司应当公布重要讯息，如年度报表等。早期的证券发行管理主要是依据各州的公司法，股东章程和各交易所的自我管理，第一部州的证券立法于1911年于堪萨斯州通过，此后两年又有22个州相继通过了证券销售的法律，用于反欺诈和证券发行及证券商的注册管理。这些早期的证券立法统称为“蓝天法”。但由于州立法的不完善和执法不严，证券发行中的不良行为未得到应有的限制，跨州界的证券活动成为规避蓝天法的常用手段，致使一十世纪初期证券市场呈现虚假繁荣。
（二）集中立法型发行监管的确立1929年至1933年的经济危机，致使证券市场大崩溃，市值损失500亿美元，到1932年，股指下降了89%，使整个金融体系瘫痪，其原因之一是证券市场中发行和交易欺诈投机猖撅，存在严重的操纵。股市崩溃引起了政府的深刻反思，认识到联邦政府的统一监管势在必行。由此引发了美国证券市场历史上最重要的变革，即制定了严格的联邦证券法，成立了统一的证券监管机构，建立了集中统一的证券监管体系。1933年以后，国会先后通过《1933年证券法》、《银行法》、〈1934年证券交易法》,〈1935年公用事业控股公司法》,〈1939年信托契约法》,〈1940年的投资公司法》、《投资顾问法》等法律。〈1933
年证券法》、〈1934年证券交易法》及其由此成立的联邦证券与交易所委员会成为美国证券发行制度的基石。建立美国证券发行制度的核心:1)实行公开原则，即发行上市的注册登记、信息披露制度；2)建立以SEC为中心的三级证券发行管理体系，由SEC统一负责发行市场的监管；3)银行业和证券业的分业经营、分业管理制度，投资银行从事证券业务，禁止商业银行进入；4)严禁证券发行上市中的欺诈、操纵，否则严厉制裁。《1933年证券法》又称“证券真实法”，是一部关于证券发行上市的法律。它作为构建美国证券发行制度的重要法律，其主要目的:一是要求证券发行者对证券发行中有关的重大信息给予充分而完全的披露；二是防止证券发行过程中的欺诈、误导和虚假行为，其方式即为实行注册制和“信息公开”原则。
〈1934年证券交易法》是《1933年证券法》的补充和延仲。这个法案主要面向交易市场制定的，部分条文涉及证券上市的信息披露问题，并规定成立美国证券交易委员会。主要内容包括:第一，建立美国证券交易委员会(CSEC)代替联邦贸易委员会管理证券市场。同时授权证券交易委员会管理证券交易所，对证券经纪商和自营商进行注册管理。对证券交易委员会和交易所的职能和监管制度作了规定。第二，在全国性证券交易所上市的证券，必须在发行时向监管当局和市场公布财务状况和经营方面的信息。其后实行连续的信息公开制度，让证券投资者得到充分的信息。第三，禁止欺诈和对与证券买卖相关的重要韦实有重大错误陈述和遗漏。规范股票操纵行为，禁止持有重要未公开信息时进行不适当交易。
（三）80-90年代证券市场法律监管的改革关于证券发行制度方面，主要是有:1) 1987年开始根据1970年《银行持股法案》允许一部分银行从事证券承销业务。2)1982年发行制度改革，实行一次性注册的“货架注册”制度。1990年国会通过了《证券市场改革法案》，加强了证券管理部门的权利。1996年9月，美国国会通过了《全国性证券市场促进法》，目的在于修订联邦证券法，放松管制，提高效率，保护投资者。修订了《1933年证券法》、〈1934年证券交易法》、〈1940年投资公司法》等法律。1999年11月，《金融现代服务法案》经签署生效，结束了分业经营的历史，确立混业经营原则，银行可从事证券业务。
二、英国证券发行与上市制度的历史演进（一）1986年前的发行制度英国证券发行始于十六世纪中期，英国商人所组建的专营海外贸易的合股公司就通过发行股票来筹集资金。1720年，政府为管制类似“南海公司泡沫事件”这样散布虚假信息获取发行和转让股票现象，颁布了著名的《泡沫法》，这是最早的证券法规之一。该法规定组建公司和发行股票需要经议会的特许。1698年伦敦出现在各咖啡馆进行的证券挂牌交易和证券经纪人。1773年伦敦证券交易所于新乔纳森咖啡馆正式成立，此后证券发行与交易由分散走向集中。为加强对交易所的管理，英国于1812年颁布了第一个证券交易所条例，证券商们在发行与交易过程中逐渐
地发展起一整套证券发行的运作规范，并在自我管理中不断完善。经过漫长的实践，英国形成了独具特色的自律型证券管理制度，成为证券市场典型的自律国家。随着工业和贸易的发展，《泡沫法》经不合时宜，1825年被废除。1844年，英国制定了世界上第一个完备的公司法，制定了世界资本市场上第一个有关公开说明书的规定，确定了世界上最早的发行注册和信息公开原则。在公众加强管制的呼声下，颁布了1867年法案，对招股说明书的具体事项加以了规定。1890年议会又通过了《董事责任法》，以便更准确地界定招股说明书的发布者的法律责任。1900年在平衡企业发展与投资者利益保护的呼声下，对公司法进行了修改。
（二）1986年金融大爆炸后1986年英国议会通过了《1986年金融服务法》，并于1986年10月27日对伦敦证券交易所实行了全面彻底的大改革，这就是对英国证券市场具有重要影响的“金融大爆炸”。根据该法，财政部被授予对金融体系全权监督的权威和权力，财政部将法定权力和监管责任授予证券和投资委员会SIB又将责任赋予不同的自律管理组织来执行，SIB的管理是通过不同的自律管理组织来执行，如证券和期货局、投资监管局和私人投资监管局等。
三、日本证券发行与上市制度的历史演进（一）日本二战前的证券发行上市日本证券发行最早可追溯到明治维新时期，1878年日本政府颁布了《证券交易所条例》，随即在东京和大阪建立了证券交易所。到1891年日本已总共建立了137家证券交易所，它们大多以私有的股份公司形式存在。1893年又颁布了新的《交易所法》。1898年日本开始限制交易所的发展，不再批准开设新的证券交易所。1902年类似现代融资公司的藤木证券经纪商宣告成立，后来在关西地区又出现了更多的证券经纪商。第一次世界大战后，日本重工业发展迅速，大企业急需大量资金。这就为证券发行创造了条件。这一时期的特点是公司通过大量发行债券来筹措资金，公司债券的发行额已经超过了股票的发行额。到1928年形成了债
券发行的黄金时代。1925年初的长期不景气中，鉴于经常发生债券到期不能偿还的情况，1933年对债券发行采用有担保原则，并修改了《有担保企业债券信托法》。一次世界大战爆发后，随着重工业的迅速发展，所需资金也变得巨额化，1933年至1934年股票的公开发行显著增加，证券市场开始转型。（二）战后集中立法型的管理体系的建立1943年日本将所有证券交易所都并入“日本证券交易所”。1945年8月9日日本交易所停业。1947年，随着财阀的瓦解和停止运作的证券机构的解散，大量的股票通过证券协调停业委员会进行发行，即一般所谓的“证券民主化运动”，个人投资者趁机大量购买，从而改变了日本证券发行市场的结构。
1948年日本证券发行管理在美国证券立法的影响下出现了根本性变化。形成了集中立法型管理体制下的证券发行制度。政府颁布了仿效美国版的新的《证券交易法》，在此基础上，建立起一个以会员资格为基础的新的证券交易所，并于1949年4月正式营业。日本《证券交易法》参照了美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的框架内容，同时规范证券发行市场和交易市场。立法宗旨在于保障证券市场的平稳运行，保护投资人的合法利益。
（三）日本版金融大爆炸后发行制度的变革1998年6月，日本对金融监管机构进行了较大调整，撤销了原证券局和银行局，将金融制度设计、证券发行注册审查等职能与市场监管职能分离，分别由新设立的金融企划局和金融监督厅进行管理。大藏省的金融检查部对银行、保险公司、证券公司的金融检查职能及大藏省的银行局、证券局中对个别金融机构的监督职能移交给金融监督厅。许可、批准、命令、执照吊销归金融监督厅，金融机构破产处理也归金融监督厅管理。大藏省的银行局、证券局合并为“金融局”。但金融制度的计划和立案等仍由大藏省下设的金融企划局负责。金融企划局作为大藏省下属的负责证券公募发行注册的审核机构，下设总务课、企划课、市场课和信用课部门，市场课直接负责证券公募发行的审核工作。
四、德国证券发行与上市制度的历史演进（一）二十世纪80年代以前:自律体系主导下发行制度的缓慢发展德国证券市场的历史比较早，可以追溯到16世纪。当时皇室为应付巨大的政府支出发售了一批政府公债，但规模不大。进入16世纪末至17世纪初，受英国等国家的影响，德国开始出现了股份公司，股票也开始流通。随着债券和股票的出现，就有了证券交易活动。进入19世纪中期，德国基础工业以铁路为主逐渐发展起来。为了筹募资金，发行有价证券凭证就成为当然的手段之一。19世纪后期，德国经济得到进一步发展，根据经济发展的要求，银行统一了其证券买卖业务和金融信贷业务。纳粹统治期间，德国证券市场几乎没有什么发展。战后，证券市场重建，法兰克福又重新成为德国的金融证券中心。
（二）80年代中期开始，德国对股票发行与上市制度的重要改革1987年，德国按照欧共体对股票市场的三项指导政策修订《交易所法》和相关法规，加强对在标准市场上市公司的监管，并同时建立进入标准比较低的调控市场，为中小企业提供利用股票市场融资的渠道。1990年12月，颁布《证券发行说明书法》和《证券发行说明书条例》，规范上市和未上市公司发行股票时的信息披露。《证券发行说明书法》和《证券发行说明书条例》对上市和未上市公司的发行说明书编制进行规范，尤其规定了未上市公司发行说明书的编制要求。
（三）发行制度中政府管理的加强:中间型制度的确立1、1994年8月1日，《第一次金融市场促进法案》实施。这项法案的主要内容是通过了《证券交易法》，并在《证券交易法》中提出设立联邦证券交易监管局，规定了联邦证券交易监管局作为中央证券监管机构的各项职能。联邦证券交易监管局被认为是德国的证券管理体制由自律型向中间型转变的一个重要标志。2、1994年底，颁布《关于小型股份公司和重新调整股份公司法的法律》，为小企业通过股票市场筹集资金开辟了更宽广的道路。
3、1997年3月，在法兰克福交易所建立新市场。新市场的目标不只是传统意义上的方便中、小企业筹集资金，而是要建立一个高质量的、崭新标准的股票市场，解决调控市场目前的问题。其主要目标有:（1)建立新的公司信息披露标准。新市场要求上市公司的年末财务报表必须按照国际会计准则委员会(IASC)或美国通用会计准则(GAAP的要求编制；季度报告必须同时用英文和德文两种语言，而且季度报告的结构还应该使投资者能够了解到公司本季度内经营情况的变化。（2)增加股票交易活跃程度。《新市场规则》要求公司发行的股票至少要有15%，最好是25%充分配售给公众投资者。此外，还要有至少两名做市商负责保证交易的正常进行。
（3）更好地保护投资者。在新市场上市的公司原有股东必须签订锁定协议，规定其持有股票在上市后半年内不准出售，以防止大量抛售而导致股价大幅下挫。4、1998年4月，《第三次金融市场促进法案》实施。修改了《交易所法》和《证券交易法》的许多法律法规，其中与股票发行与上市的内容主要有:（1)缩短了招股说明书承担责任的期限，由原来的5年缩短为最长不超过5年;（2)废除了申请在调控市场上市的公司最短经营时间的限制;（3)授权联邦股票监督办公室对不在交易所的标准和调控市场上市的公司股票发行说明书的完整性进行审查。
（4)要求那些不在交易所的标准和调控市场上市的公司也必须提供发行说明书:（5）要求在发行说明书中引入特殊条款反映最新的发行技术，如累计投标方式等:（6）允许联邦证券交易监管局禁止含有不正确表述的招股广告。
第二节证券发行审核制度一、证券发行审核的基本制度证券发行审核制度，是指一国证券管理部门对发行人公开发行证券的申请材料进行审阅活动所遵循的原则。从上世纪三十年代开始，世界上形成了证券发行审核制度的两种基木类型:一是注册制，二是核准制，并在此基础上衍生出两种制度相结合的中间型审核制度。（一）注册制1、涵义及特征分析注册制(Registered System)又称“申报制”或“登记制”，是指发行人在发行证券之前，必须按照法律向主管机关申请注册的制度。主管当局审查注册申请书
时，除了核实发行申请人是否具各法定的发行基本条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面，而不对发行人及所发行的证券有无价值作出评审。只要具各法定发行条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。注册制的特征：（1）注册制体现着公开原则。即注册申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会计师审核的各项财务报表等与证券发行有关的一切有价值的文件资料，将这些文件资料汇集在一起并公诸于众。其内容必须详实，不得有虚伪、含糊或遗漏，证券发行人对该信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任。目的在于使投资者在实际投资前有均等的机会来判断投资的价值。投资者
要求发行人承担法律责任的条件为，发行者违反信息公开义务和注册制度，其他因素不构成承担责任的理由。（2）证券监管机关对申报材料仅作形式审查，而不是实质审查。发行只受信息公开制度的约束，而对其他因素，如发行人的盈利能力、发展前景、已发行证券的数量、发行价格等实质性问题，均不作为证券发行审核的要件。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息，自行作出投资决策。（3）证券发行属于法定权利，不需政府特别授权。首先，注册制下的证券发行，是发行人的一项固有权利，无须经过政府批准或进行特别授权。发行人在申报后法定时间内，证券监管机构未提出不同意见，则发行注册自动生效，发行人即可着手发行证券。其次，证券发行是一项普遍的权利。法律保障履行法定义务的发行人都
有接受市场选择的机会。在此机制下，无论是发行绩优股或是发行垃圾股，只要履行法定披露义务，即可任意发行。另外，法律将证券发行权赋予发行人的同时，也赋予证券监管机构在特定的情况下，有权延迟或阻止注册的生效。如果证券监管机构在审查中发现发行人公开信息有遗漏、虚假、误导、欺诈等情形，有权颁布命令拒绝或中止发行注册的效力，限制发行人的发行权利并追究发行人的法律责任。当然，证券监管机构在行使这些权力时应给予听证的机会，并允许申请人提出复审。（4）强调事后审查和处罚。证券监管机构通过强制性的信息披露对申报文件仅作形式审查。只要发行人符合形式上的法律规定，经过法定期间注册自动生效，申请人
即可发行证券，因此，注册制下的证券发行人似乎更容易获得发行证券的机会。必须说明的是，在实行注册制的国家中，往往同时设有证券发行审核豁免制度，包括针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券和根据证券交易本身性质所规定的豁免交易的注册豁免。相当多的证券发行可以援引证券法的其他条文免于注册，直接发行。那么，如何保障发行人能够遵守公开原则，保护投资者的利益呢?事后审杳和处罚起到有效的约束作用。通过事后处罚，惩治造假、欺诈者，同时对其他发行人也有强大的威慑力。对于豁免证券，证券监管机构通过事后审杳，如果申请人所注册文件内容存在虚假、欺诈投资人，则将追究申请人的相应法律责任。
2、证券发行注册制的制度理念注册制的理论依据来源于美国法学家路易斯D布兰迪斯《他人的金钱》一书。路易斯在该书中提出“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正手段而被推崇”，“太阳是最有效的防腐剂，灯光是最有效的警察”（Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric lightis the most efficient policeman）注册制的监管理念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府监管的规范性和效率性。首先，证券发行监管遵循公开原则。其次，证券发行监管遵循“买者自行小心”和“卖方自行小心”的市场原则。监管者认为投资者是成熟的“
经济人”，能够作出理性的判断；并认为对申请文件作出审计报告或出具法律意见书的专业性中介机构，能够真正负起“经济警察”的责任，切实保证申请人所提供资料的完整、准确、真实；认为所有投资者都有依据公开信息作出正确投资判断的能力，如果投资者自愿上当，法律也不予干预或纠偏，因为甘愿受损被视为投资者的一项权利。同时，证券监管机构要求，卖方要有更高的商业道德标准。当美国国会就《1933年证券法》进行辩论时，后来成为众议院议长的雷伯恩众议员直截了当地说:“这个法的目的是尽可能地将证券的持有者与公司的管理层放在平等的地位，在获得公开信息的权利上将买方与卖方放在平等的地位上。”
注册制必须具各一定的条件:一是较高的市场化程度和规范运作的市场；一是要有较完善的法律法规作保障；三是发行人和承销商及其他的中介机构要有较强的行业自律能力；四是投资者要有一个良好的投资理念；五是管理层的市场化监管手段较完善。
（二）证券发行核准制1、涵义及特征分析核准制(Chartered System)，又称特许制，证券发行人在发行证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料，不仅要公开披露与发行股票有关的信息，而且必须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，同时要求发行人将发行申请报请证券主管机关批准的审核制度。主管当局在审核证券发行申请书时，除了考虑发行条件和报送材料的真实性之外，还制定了一些更具体的审查标准，对每笔发行申请逐一进行审批。证券主管当局根据国家政策需要有权否决不符合实质条件的股票发行申请。
特征:（1）核准制遵循的是“实质性管理原则”。即证券的发行不仅以发行者真实状况的充分公开为条件，而且还必须符合若干适于发行证券的实质性条件，发行申请是否被批准，主要取决于主管当局的具体审查。核准制不排除注册制所要求的形式审查，证券发行以发行者信息资料的完全、准确、公开为其构成要件。核准制的实质条件一般规定在公司法中或证券监管机构的相关文件中，主要包括发行人的营业性质及其证券发行与上市的作用；发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会；发行管理人员的资格、能力；发行人资本结构的合理性；发行人所得报酬的合理性；各类股票权利、义务及出资是否公平；投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。证券监管机构有
权否决不符合规定条件的股票发行申请。如公司连续多年亏损、资不抵债不得公开发行新股。对于己发行的特别股份约定股息，未能按期支付者，不得发行具有优先权的特别股。2、发行人的发行权由主管机关以法定方式授予。核准制充分体现了行政权力对证券发行的参与，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。申请发行人只有取得审核机构的授权文件后，才证明其获准发行股票。3、核准制同样重视发行人信息的公开披露。核准制不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行人提供的各种信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。例如，英国要求发行人必须编
制股票发行申请书和招股说明书，详细披露包括公司的名称、历史沿革、经营情况、财务报表、股票发行种类、数量和金额等内容。而德国同样实行强制性信息披露制度。（4）事后审查和撤销权。核准制依法律规定的实质条件作为证券发行的事前审查。同时，核准制的审核机关也享有事后审查和撤销权。如果发行人获得发行股票核准后，被主管机关发现核准事项有违法或存在虚报、舞弊等情形，主管机构有权及时对己发出的核准予以撤销，并对发行人或有关当事人作出处罚。2、证券发行核准制的制度理念核准制是国家干预在证券发行监管的集中体现。国家希望通过政府的特定机构加强对证券市场进口的把关，以法定的条件衡量和审查发行人是否具备
发行证券的资格。新兴市场在证券发行监管方面往往采用核准制，意图是通过政府干预的加强，运用实质性的管理增强证券市场的进入限制，弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高所产生的监管不足。由于准则主义的传统思想一脉相承，欧洲大陆多数国家的证券发行是实行核准制。英国和中国香港因为没有柜台市场，证券发行实际上等同于在交易所上市，法律对发行有相应的实质要求，因此，也实行核准制。另外，美国少数州的蓝天法也采用该项审核制度。
二、以美、日为代表的注册制（一）美国的证券发行审核制度1、SEC的审阅及登记注册程序美国《1933年证券法》规定，除非享有法定豁免权(国债、公债、联邦债券、私募证券等)，发行人在发行证券前，应向联邦证交委呈报注册材料申请注册。SEC对证券发行的审阅可以是全面审阅，也可以是重点审阅，甚至可以免于审阅，让发行注册直接生效。一般来说，证交委对所有新发行的证券都实行全面审阅，即对发行单位的商业、管理、财务等方面的文件进行较彻底的研读。登记注册程序:第一、注册书送达前阶段。即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件之前。申报文件包括两部分，
一是为投资者准各的招股说明书，注册生效时须向广大投资者公布；另一部分是投资者可公开查询但不发送的附加信息和资料。第二、等待阶段。SEC公司融资部对注册材料进行审查，审查完毕出具评定书。审查人员一般都有会计和法律方而的专业训练背景。他们在收到注册申请材料之后，仔细阅读招股说明书，同时参阅大量报刊文章和其他有关资料。他们对注册文件的意见通常以评语的方式返还给注册申请人。评语一般在收到注册申请后20大内以书面的形式寄送给申请人。在实际中，发行人的法律顾问在文件审阅期间与证交委保持经常的、密切的联系。在收到评语之后一般用电话与证交委有关人员联系，核对和澄清评语的内容，并尽量准确地理解评语的意图和要求。
发行人根据SEC的评价，对文件进行补充和修正。若文件存在重大缺陷，SEC可发出“拒绝命令”直至文件补正；若SEC认为申报文件存在重大虚假、遗漏或误导，可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。一般在上报注册文件20天后，如果SEC不对发行文件提出修改意见，注册就会自动生效。实际操作中，SEC一般都通过给予评语的办法延迟生效期。修改的通知一经发出后，注册又会进入新一轮为期20天待审期。此阶段，发行人不得从事任何市场推介和销售活动，但可进行宣传并作口头要约，与潜在投资者接触，可以有限度地发送招股说明书。按照SEC规定，招股说明书必须包含除发行价格外的所有正式招股说明书的信息，并在招股说明书封面上注明“预备招股说明书”字样。
第三、登记生效阶段。申报文件经SEC审查后，如未发现问题，则在接到申报文件之日起20日后自动生效。生效后，发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书，并开展证券销售活动。尽管这种形式生效的注册仍可公开发行，但实际上发行人及为发行人工作的各方都不愿意通过这种方法使注册生效，因为这意味着各方对发行文件中可能出现的错误和遗漏信息负直接责任。通常的做法是，当20天的期限到了而SEC仍未回复时，发行人对发行日期推迟以避免生效。2、注册豁免制为提高证券发行的效率和证券监管部门的工作效率，<1933年证券法》和配套规则中规定了特定情况下的发行可免于注册。注册豁免权有两大类:
（1）按证券种类豁免的发行，最主要的是小规模发行的豁免。按规定凡是规模在100万美元以下的发行都不必办理注册登记手续。除此之外，证券法案还授权证交委酌情决定规模在500万美元以下的一些特定发行的豁免。证交委在授予豁免权时所依据的标准是发行规模小，所涉及的社会公众数目有限，不会对公众利益有潜在的危害。除了小规模的发行之外，许多特定的证券种类也免于注册登记，其中包括银行与信用社发行的证券、商业票据、政府发行的证券、根据雇员福利计划在内发行的证券、教育和慈善机构发行的证券、为替换现有的流通证券而发行的证券、在一州内不出州界发行的证券。从以上条件看，授予豁免权的原因主要有两个:一是发行人的信用好，在
许多情况下发行人本身就是公共机构，因此欺诈投资公众的可能性少；一是发行的范围小，例如有的在企业内部发行，或者是只限于在一州内发行。（2）发行性质确定的注册豁免与发行对象有关。通常在两种情况可获得这种性质的发行注册豁免:一种是私募发行(Private Placement)，还有一种是定向发行(Targeted Placement)。这两者都有特定的发行对象且发行范围较小，都属于非公开发行。根据证券交易委员会规范的细则规定，私募与公募之间的区别不在于发行的规模大小，而在于证券销售给谁。在私募中，承销商不得向社会公众大规模推销股票，更不能使用广告媒介进行宣传。在发行范围上，私募发行中不能有过多的非专业性机构和个人投资者。在一般情况下，私募发行对象是专业化的投资机构，非专
业化机构和个人的数目不能超过35个，而且每个投资者的证券购买而应不少于50万美元。为了防止发行人为绕过发行注册和信息披露先以私募发行再转售给其他人，规范规定凡是以私募名义发行的证券必须经过登记而转售。定向发行指的是在发行时将证券直接销售给有资质的投资者，或是在私募发行后由最初的购买者将证券转售给这些投资者。证交委的第144a号细则对定向募集的定义作了明确的规定。根据这一细则，当证券转售给有资质的投资者时不必再进行注册登记。从这个意义上说，144a号细则是对私募注册豁免条件的一个补充。它所豁免的主要是大的金融机构，这些机构应是拥有1亿美元以上的证券资产(如存款证、回购合同、掉期合同)的银行、信用机构或
使用有至少1000万美元证券资产的交易商。1996年，国会通过了新法案，所有拥有500万美元以上的投资者和拥有2500万美元以上资产(包括托管资产)的投资人都可以被确认为资质的投资者。除了上述两类发行豁免之外，一些特定的金融机构所发行的证券也可以得到豁免。根据《1940年投资公司法》，全资控股的专营商业票据的公司在发行证券时可以免于注册；此外，全资控股的金融公司如果准备将发行证券所获资金的大部分(85%以上)交给母公司使用，且母公司对发行提供了无条件的担保时，发行也可以免于注册；以项目融资的方式发行的证券和专门经营票据抵押、不动产抵押和住宅抵押贷款的公司发行的证券都可以得到注册豁
免；最后，私人投资公司(指的是股东人数不足100名且不向社会公众发行证券公司)也可豁免注册登记。3、415规则(货架注册）1982年美国对证券发行注册制度进行改革，实行一次性注册。也就是允许公司在《1933年证券法》第415条法规下对其计划在以后两年发行的所有证券进行一次性的注册，以此提高股票和债券注册程序的效率。该注册制度到1984年初，成为了一种永久性的选择权。若一个公司想上市，可让拟承担此项目的投资银行进行竞标，由选定的投资银行对其两年内计划发行的证券向SEC注册。当发行者准备筹资时，就可以将以前已经注册过的证券从SEC的“货架”上拿下来直接向社会公众发行，只需要更新过去的财务指标，不需要进行更多地披
露。货架注册不仅简化了注册程序，而且给了发行公司以更大的灵活性；发行时若没有满意的报价，公司可以拒绝出售证券；或者企业可以在投资银行的协助下，将证券直接出售给投资者。货架注册给予了发行人在安排股票或债券发行时，能把握住两年内最有利的发行时期。研究表明，通过货架注册发行的工业公司债券所发生的资金成本与非货架注册所发生的资金成本相比要低20-30个基点。4、各州对证券发行的审核美国各州都设立了证券监管机构，对计划在本州进行推销活动的证券发行申请进行审核。各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，比较而言，有三种不同的发行审查模式。
（1）登记注册制。这种注册制与联邦的注册制相似，它要求发行人向州证券监管当局报送发行计划，经审阅生效后方可发行股票。以这种方式进行发行审核的通常是业绩较好的大型公司。（2）协调注册制。与登记注册制相比，协调注册制审阅过程比较严格，它要求发行人呈报更多的资料。在审查过程中，监管当局可以根据情况作出取消注册决定。这一决定基础不仅是局限于信息披露方面不够完全，且是由于发现注册材料中有与证券法规要求不符地方。因此，这种审查是法规性的实质审查，而不是全面质量性实质审查。如果符合法规要求，即使在财务条件、管理团队素质方面有一定的缺陷仍可通过。（3）审核注册制。不仅对信息披露有严格的规定，
对发行人的资格也进行审查。这种审查不是注重发行人的经营状况和盈利能力，而是它在满足公平、公正和平等的原则方面的表现。为了能够对发行人有较准确的评估，一般要求发行人在注册时提供较详细的材料，其中包括财务资料和股本结构等内容。在发行人呈报了注册登记文件之后，如果监管当局没有发出通知注册的指令或延缓生效的指令，注册登记在30天内可自动生效。5、交易所对上市的审核由于美国实行发行和上市相分离的制度，根据《1934年证券交易法》规定，证券在证券交易所上市交易之前，拟上市公司必须向拟上市交易所进行上市注册登记。
（二）日本的证券发行审核制度日本《证券交易法》第4条规定:“有价证券的募集或出售，必须由发行者向大藏大臣提出申报，否则不得进行，但发行或销售总额不满1亿日元的除外。”第8条规定，“大藏大臣受理提交的呈报书之日15日内产生效力。”1、发行审核的机关日本《证券交易法》赋予了大藏省审核股票以及其他有价证券发行的权利。大藏省原设证券局和银行局，分别负责全面管理证券和银行事务，其中有证券局负责股票公募发行的注册审查工作。1998年6月，日本对金融监管机构进行了较大的调整，撤销了原证券局和银行局，将金融制度设计、证券发行注册审查等职能与市场监管职能分设，前者设立统一的金融
企划局进行管理。其中，市场课实际上直接负责股票公募发行的注册审核工作。2000年1月，在日本行政机构改革中，大藏省改名为“财务省”。2000年7月，在金融监督厅的基础上成立金融厅，承接了原大藏省检查、监督和审批备案的全部职能。2001年1月，金融厅升格为内阁府的外设局，成为日本金融监管的最高机构，独立行使、全面负责金融业的监管。2、发行公司的报送文件根据规定，拟发行公司必须向大藏省报送一式三份的发行申报书。申报书中必须包括信息:发行公司的经营目的；发行公司的商号；发行公司所属的企业集团；发行公司的资本和与出资有关的事项；发行公司的经营管理状况；发行公司的章程；其他关于公司
的重要事项，以及其他有关大藏省省令规定的为保护公益和投资者利益所必须申报的事项。3、发行审核程序（1）申报文件内容齐备时的审核程序。根据《证券交易法》的规定，发行公司将申报书提交给大藏省后，如果大藏省没有提出修订意见，则该申报书自提交之日起15天后开始生效，发行公司即可进行股票的销售工作。此外，如果审核认为该申报文件内容易被公众理解，或者认为与该申报文件的申报者有关的信息已经广泛的提供给公众时，可以指定一上述15天期限之前的生效日期，或者可以通知申报书在提交的当天或翌日发生效力。在这种情况下，以审核的指令或通知为准。
（2）申报文件形式不完备或内容不充分时的审核程序。如果审核认为申报文件在形式上有不完备之处或文件中应记载的重要事项不充分时，可以命令申报者提交修订申报书。在这种情况下，申报书的生效时间就不适用于前条规定，该申报在经过审核机构指定日起之后开始发生效力。（3）申报文件中重要事项有虚假记载，或缺少应记载的重要事项时的审核程序。无论何时，只要审核发现申报书中重要事项有虚假记载的重要事项，均可通知申报者令其提交修订申报书。4、交易所对上市的审核按照《证券交易所法》的规定，日本各证券交易所均制定了详尽上市规章，其结构和内容大体相同。
三、以英国为代表的核准制（一）证券发行的核准机构伦敦证券交易所是英国股票发行上市的唯一常规性核准机构。虽然也有全国性证券监管机构-金融服务局，但在英国金融服务局并不直接审核股票发行。具有中央银行性质的英格兰银行只是对超过一定规模的证券发行拥有审批权。伦敦证券交易所在公司发行股票的审核过程中发挥极其重要的作用。拟发行股票的公司，将制作好的招股说明书等申报材料上报伦敦证券交易所审核，经伦敦证券交易所审查合格并许可后才能在两家以上的重要报刊上刊登招股书。发行人和承销机构协商确定价格后，拟定的发行价格也须向伦敦交易所申请核准。
（一）证券发行审核的主要内容伦敦证券交易所依据《公司法》、《金融服务法》、《伦敦证券交易所上市规则》对拟发行公司的申请进行审核，通过实质性判断确定发行公司是否符合发行要求。1、发行上市条件的审核英国公司上市条件依挂牌市场和AIM市场、本国公司和外国公司不同而不同，最具基础性的是挂牌市场的上市条件。（1）公司条件:发行人必须是按英国《公司法》批准注册的合格公司。（2）经营方面的要求:申请上市的公司必须有自己的主营业务，主营业务必须是独立的有收入业务，一般至少有三年的经营纪录。
（3）公司管理条件。首次公开发行上市公司的董事会和高级管理人员必须包括过去三年主营业务的主管人员。董事会成员应有较高的专业技能和经验，确保与公司无利益冲突。（4）必须有充足的运营资本。财务报表与申请者注册地法律和交易所认可的会计准则相一致，并按英美或国际会计准则进行了独立审计。（5）对发行股份的要求。必须是可以自由转让的证券，最低市值为70万英镑。公众持股不少于25%。预购该证券承诺和期权比例一般情况下不得高于发行数量的20%。2、发行上市程序合规性审核英国股票发行有严格的程序规定，任何未经这种规定程序发行的股票均视为无效的。英国发行上市程
序与授权资本制关系密切，授权资本制是由英美法系国家创立的资本确定原则的实现方式。在遵循授权资本制前提下，主要程序有:1)制定股票发行计划，确定发行目标，拟定发行股票的种类和发行价格等。2)对发行主要事项形成董事会决议。3)编制发行申请文件和招股说明书。4）向交易所递交申请文件及通过审核。5)冻结股东名簿。发行期间不办理股东名簿变更手续。6）与证券发行承销机构签订委托募集合同。7）投资者认购，向原股东公告及股票交割。8)发行后公司董事会向股票管理部门登记。3、对信息披露文件的审核审核中关注是否将完整、准确、全面的信息提供
给了投资者，让其在决策中掌握了可靠的事实依据；是否存在虚假、误导或不实陈述。发行人及董事会对信息披露材料的真实性和准确性负责，审核者不能向投资者保证信息披露材料真实无误，也不需对此承担法律责任。四、德国的“中间式”审核制度德国的股票发行审核制度将注册制与核准制相结合，针对不同性质的股票采取不同的发行审核制度。即德国将发行公司分为申请上市和未申请上市两大类。对发行股票没有申请在交易所上市的公司，采取注册制，由联邦证券交易监管局进行审核。对于发行股票并申请在交易所上市的公司，德国采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审查，发行说明书等文件都直接提交给交易所，由交易所对股票发行和上市同时进行核准，无须再经过联邦证券交易监管局同意。
（一）联邦证券交易监管局的审核未申请在标准市场、调控市场和新市场上市的公司，包括拟在自由市场和柜台交易市场交易股票的公司，其发行说明书由联邦证券交易监管局保管并审核其内容的完整性。（二）证券交易所的审核在发行事务中，如果公司公开发行股票并同时申请在标准市场、调控市场和新市场上市，公司一般会同时进行发行和上市准备，在发行说明书公布前即向交易所提出上市申请，因此发行说明书就不必由联邦证券交易监管局审核和保管，而是由交易所的上市审查部门审核。因此，对这些公司来说，发行和上市的审核程序合二为一。
1、对在标准市场上市公司的审核发行公司将上市申请资料上报交易所后，由交易所的上市许可局负责对上市申请进行审核，许可局至少20人、至多24人组成。对一家公司的审核由不少于5人委员会，依据《上市许可局工作程序规则》表决决定，半数以上赞成即为通过。如表决不分胜负，则由主席决定。审核通过的公司须在3个月内在交易所挂牌上市，若没有上市，则原来的核准自动失效，如果上市必须重新申请。2、对在调控市场和新市场上市公司的审核在调控市场上市的审核由交易所上市许可委员会负责，上市许可委员会在人员构成、工作程序上与上市许可局的有关规定是一样的。在调控市场上市对上
市公司的要求比标准市场低，主要体现在需要披露的信息和最低进入标准两个方面。在新市场上市需要德国交易所股份公司审批。此外，在新市场上市的公司必须首先获得在调控市场上市的资格，获得批准后可以放弃在调控市场上市，而选择在新市场上市。
第三节证券发行与上市信息披露制度一、内涵及主体界定信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市过程中，依照法律、法规和证券主管机关或证券交易所等自律机构的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则。广义上，一切以投资者和社会公众为对象，依法承担披露义务的信息发源人都是信息披露的主体，包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、证券经营机构、部分证券中介服务机构和特定情况下的投资者。首先，证券监管部门和证券交易所均须依法公开其制定的有关证券市场运行规则及对证券违
规行为的处罚措施，此外证券交易所还必须披露证券上市和交易信息。其次，证券经营机构和证券中介服务机构主要包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、上市保荐人、公司财务顾问、证券投资咨询机构、专业证券信息处理商等。其中，公司财务顾问、证券投资咨询机构和专业信息处理商没有披露信息的法定义务，不属于信息披露主体的范畴。而证券公司、上市保荐人、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等在其从事的涉及上市公司信息披露的业务活动中，负有重要的责任义务，同时他们出具的有关中介鉴证资料还是上市公司所披露信息的重要组成部分。因此，在广义上这些机构也是信息披露的主体。最后，投资者作为信息披露的主体，仅限于某些特定情况下的投资者，一般是指上市公司
的董事、监事、高级管理人员、管理层股东、控股股东及其关联人，以及上市公司的外部收购人等。狭义上看，信息披露的主体一般专指发行公司。二、信息披露的要求与标准1、真实性标准真实性是指发行者公开的信息资料应当真实、准确，不得作虚假记载、误导或欺诈。主要包括:一是公开的信息必须准确反映经营活动中发生客观事实；二是当以前的信息变得不准确时，发行人必须适时予以更正，使它准确反映当前的事实。2、充分性标准3、及时性标准4、易得性标准5、内容易解性标准6、形式适法性标准
第四节证券发行定价方式一、证券发行定价的主要方式（一）累积投标方式(Book-Building）：基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。然后进行推销，向潜在的投资者宣传发行公司的基本情况，根据法律规定披露发行公司的相关信息。同时要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标期。累计投标期结束后，承
销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格并对投资者配发股份。1、确定价格区间。注册申请资料呈报至美国证监会后，发行人即进入等待时期。证监会一般至少要花费20天的时间审核申请资料，这一阶段承销商与发行人需要完成前期促销工作，以及下一步骤要做的路演和投标建档工作。2、累计订单询价（路演）3、定价、股份配发阶段在核准生效之日，证监会公告发行申请生效。通常在生效日前一天晚上或当天早上，承销团和发行公司才最终确定发行价格和发行数量，并签署正式承销契约。此契约必须立即向证监会申报而成为注册申请书的修正
部分。当天，承销商即将股份配发给各投资者。定价的主要参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申请。簿记人会将所收到的购股申请根据投资者的素质分类。如将投资者分为五类，最高等级的是那些声誉较好，希望长期持有该股，甚至有可能从一级市场继续购买的机构投资者，最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取短期收益的投资者，如对冲基金和散户投资者等。为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力，承销商一般把发行价格订在高质量、拟长期持有的买家只能获得申购数量一部分(如50%)的水平，以吸引这些投资者在上市后继续购买该股，从而为售后市场创造需求。上述定价机制基木上保证了存在一定倍数的超额需求，承销商需要决定每位投资者的配售比例。一般
地，股份的配发权力掌握在承销商手中，他们不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较低。承销商在配发股份时主要考虑以下因素:投标的可信度。由于投资者申请购股的投标不具法律约束力，不能排除部分投资者投标的可信度存在疑问。承销商通常分析投标金额占该投资者一般投资规模的比例，该投资者在同类市场或公司上的投资规模，前期促销阶段的反馈信息与投标是否一致等因素，以判断投标的可信度。投资者的真实需求。承销商通过观察投资者在路演会议中的出席情况和关心程度，以及对价格的敏感程度等，来判断投资者对该股的真实需求。
可能的后市行为。承销商主要通过观察投资者在以往类似发行中的后市表现，估计该投资者的持股期限等，判断该投资者在股票上市后的行为。后市的流动性。如果机构投资者持股比例过大，新股发行后的流动性和活跃程度可能会受到影响。因此，承销商通常会考虑有不低于一定比例的股份配售给散户。4、稳定价格(Pricing Support)股票挂牌交易之后的一个月内，承销商通常要对该股票给予后市支持，即当股票跌破发行价时，承销商要在一级市场上买入发行的股票，以维持股价，保证股票发行成功。一般而言，根据美国《1934年证券交易法》的规定，在一级市场操纵股价的行为是违法的，但这种因股票承销而采取的稳定股价行为则不在
禁止之列。只是承销商必须严格遵守证监会的有关规定，并在招股说明书中披露稳定股价的方法和金额。美国证监会对后市支持方面的有关规定要点:（1）公开性。后市支持操作在进行交易之前或当时，应该以书面形式通知证监会股价支持的可能性或进行状况。（2）价格限制。原则上后市支持操作的价格不得高于股票发行价格，或实施后市支持操作时该股票市价。（3）时间限制。只限于承销期内，原则上不超过一个月。后市支持操作需要承销商动用大量资金在一级市场上买入股票，因此对承销商来说成本较高，风险较大。在实践中承销商通常在股票首次公开发行中引入“超额配售权(Over-Allotment Option)”这一价格稳定机制。
（二）固定价格方式(Fixed Price）又称为公开定价方式(Public Offer)，可以根据承销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权或部分的分配权、完全没有分配权，前者称固定价格允许配售方式，后者称为固定价格公开认购方式。两者的区别在于承销商是否有配发股份的灵活性，但通常承销商无分配权。其主要特点为承销商事先根据一定的标准确定发行价格，再由投资者进行申购。承销商和发行人在定价时并未充分获取相关定价信息和市场需求信息。在固定价格方式下，定价基本过程为:承销商根据新股发行定价估值方法，估算发行新股的市场价值；在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集；在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购的发行期。在股份分配方面有两种模式：一是
如果出现超额认购，承销商须根据各投资者的申购数量按比例配发；一种是承销商有配发股份的权力，如澳大利亚、泰国等。在固定价格发行方式下，不存在一个专门的市场推介环节，发行价格的确定基本上取决于承销商对发行新股的估值结果，是否准确在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断，发行人、承销商和投资者之间的信息不对称问题得不到很好的解决。此外，发行价格、发行数量确定与股票上市之间存在时间差，如果市场在此期间发生重大变动，由于发行数量和发行价格均已固定，承销商对市场变化的应变能力较差，发行价与上市价可能出现较大的偏离。承销商为了确保新股上市首日的表现，往往倾向于压低发行价格，这样导致难以保证新股发行获得最理想的定价。
（三）投标或拍卖方式(Tender or Auction）根据投标人最终所付价格分为歧视价格拍卖(投标人最终所付价格为自己所出的价格)和统一价格拍卖(所有投标人最终所付价格为同一价格)两种形式。前者曾在巴西、日本以及英国等国使用，后者则曾在法国、澳大利亚以及美国等国使用。另外，许多国家还使用了肮脏拍卖(最终成交价格低于市场出清价格)，如比利时、法国和英国。拍卖机制中价格的确定是在收集信息之后进行的，股份的分配根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，承销商和发行人的影响力在几种定价方式中是最小的。竞价方式的基本原则是，通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。
竞价方式是国际上另一种比较常用的新股发行定价方式，主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区。采用竞价发行方式的国家在具体的制度安排上存在一些差别:一是参与竞价的投资者资格。通常有两种做法，一种是只允许机构投资者参与竞价；另一种是允许全部投资者参与竞争价(如台湾省)。后者的优点是对投资者公平，缺点是由于散户投资者不如机构投资者理性，对发行股票的价值容易高估。二是决标方式。国际上常用的决标方式有两种。一种是以实际投标价格得标(如台湾省、日本)；一种是以累计得标数量等于承销量时的价格作为统一的得标价格，全部得标人均按此价格购买。第一种决标方
式对发行人有利，可以最大限度筹集资金。但可能出现得标人之间的购买价格差异过大的问题。第二种决标方式下得标者的购股成本相同，但有可能出现投资者故意高报价以确保得标，最终使股价高估的问题。三是公开发售价格的确定方式。如果得标价格一致，则公开发售部分的价格自然应该等于得标价格。如果得标价格为实际投标价格，则必须明确规定公开发售价格的计算方法。（四）混合定价方式(Hybrid)由前三种基本定价方式结合而来，也就是在同一公开发行过程中分别对不同的份额采用不同的定价方式。根据三种基本定价机制的不同组合可以分为累计投标与固定价格混合方式、累计投标与拍卖混合机制以及固定价格与拍卖混合方式三种。其中，累计投标与固定价格混合方式使用最为广泛。
在累计投标与固定价格公开认购的混合方式下，累计投标方式用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者，他们不参与首次发行的价格形成过程。香港股市是一个典型的例子。香港证监会和香港联交所于1994年11月发表了《关于招股机制的联合政策声明》。自此，香港的大型的新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的定价方式。混合定价方式的要点:1、混合定价方式的股份分配方式。在混合招股方式下，发行股份总额分为两部分:香港认购部分和国际配售部分。在大部分情况下，两者分别占招股总额的10-15%和85-90%。其中香港认购部分供公众、
机构及专业投资者认购。如果出现超额认购，则采用抽签方式分配股份。设立公开认购部分的一个主要目的是使香港的散户投资者可以有机会参与股份发售。国际配售部分由承销商售予经其甄选并对配售部分有大量需求的国际(包括香港)投资机构及专业投资者，一般不会配发予散户投资者。国际配售部分的分配原则与累计投标方式一致，主要由承销商决定，不必按比例分配。在实际的发行过程中，由于许多本地专业机构除参与配售外，仍可参与公开认购，甚至有部分机构申请银行信贷用于申购，致使多宗招股活动的公开认购部分均出现大幅超额认购，散户投资者中签率较低。混合招股机制保证香港散户投资者参与招股的功能弱化，而且对银行的短期资金需求大增，导致短
期利率向上调整，对整个香港经济产生负而影响。为此，1997年5月，证监会和联交所发表联合公告，要求承销商将公开认购部分再平分为A、B两组。A组分配予认购额500万港币或以下的投资者，B组分配予认购额超过500万港币投资者，两组均以公平基准分配股份。这一措施使小额股份认购者得以获得较高中签率，保障了散户投资者的利益。2、定价过程。定价过程的主要步骤与累计投标方式类似，主要根据机构投资者的需求定价。但是，由于通常是在路演的中后期至定价日之前进行公开认购招股，公开认购的招股时间与配售部分存在部分重合。因此，目前的做法是在香港招股书公布的时候列出发行价格的定价范围。通常情况下，该价格范围的上限
须予以固定，而下限可以调整。申请认购的投资者需在认购期内提出申请，并按价格范围的上限付款。如果最终确定的发行价格低于该上限，有关的申购款项将会无息退还给申请者。3、回拨机制。为了最大限度在配售市场和认购市场的需求之间达到平衡，混合机制中引入了回拨机制。即公开认购部分与国际配售部分之间的股份分配，可根据两个部分的认购比率而做出调整。如果公开认购部分的超额认购达到某一比率(目前，具体的比率设定由承销商建议并报证监会批准)，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。通常公开认购部分的超额认购比率越高，从国际配售部分回拨的股份越多，但不得超过某个上限。反之，如果公开认购部分的认购率不足，则承销商亦可将公开认购部分的部分或全部股份回拨至国际
配售部分(回拨的比率由承销商自行决定)。目前通常采用的回拨比率如下表所示:
4、超额配售权和后市支持。混合方式下超额配售期权的发放和后市支持的有关规定与累计投标方式下类似。只是香港证监会和联交所要求超额配售的股份按以下比例划分：最终拨入认购部分的股份总数与拨入配售部分的股份总数的比例，应相等于原先未进行超额配售前，就该两部分的股份总数所订的比例。主要目的是防止因超额配售期权股份的发放导致公开认购和国际配售部分的股份比例失衡。5、发行过程。由于混合定价方式涉及向香港以外的投资者公开发行股份，因此还必须满足其他司法区的有关公开发行股票的有关规定。实际上，为了提高股份发行后的流动性，一般采用混合定价方式的股票还会在诸如纽约、伦敦等交易所同时上市。
附：NET IPO和DPO前面讨论的是传统的IPO定价机制。此外，在IPO领域还出现了两种新的定价机制，NET IPOs和DPO。1996年，以Baby Berkies首先通过互联网发布招股信息为标志，NET IPO通过互联网出售IPO开始发展起来，尤其以美国为最。NET IPO主要有两种形式：一是以Wit Capital为代表的IPO在线电子经纪人，二是以W. RHambrecht为代表的IPO互联网承销商。对前者而言，其并未改变美国簿记方法的标准过程，Wit Capital以买者的身份参与到传统的IPO定价和分配程序中去，之后在互联网下采用“先到先买”的原则将IPO再进一步出售给他们的客户。对后者而言，则采用的是通过互联网以封闭出价、统一价格、“肮脏拍卖”的方式出售IPO股票，整个过程接近于
统一价格拍卖。一般而言，通过这种网上拍卖出售的IPO主要都是小公司，投资者则主要包括那些无法进入大型的以簿记方法出售的IPO的中小投资者。另一种新的IPO定价机制是由发行公司自身直接出售IPO股票(DirectPublicOffering，主要通过互联网)，无须投资银行介入。目前，大都认为，其优势在于发行费用/成本低、发行效率高、限制条件少、受众面广以及信息交流便捷。但是，这种定价方式也有一些问题，例如监管困难、股票交易的有效性难以保证、股票缺乏活跃的一级市场以及股票难以吸引高质量的投资者。
总之，这种方式由于对公司自身的信誉、知名度和公司管理人员操作能力的要求甚高，不少希望实现DPO的公司都由于无法达到最低筹资额而宣告失败。迄今为止，尽管上述两种定价机制当初出现的时候呼声很高，但并不被广泛认同。对NET IPO，业界人士一般认为其并未形成对传统IPO制度变革，而仅仅是一种补充形式。当然，目前也有不少人在探索改进网上拍卖方式，使之可以代替累计投标方式，成为最优和最透明的IPO机制。对DPO，一般认为，目前至少不可能成为主流。整体来看，这两种定价机制不属于主流的定价机制．
二、三种基本定价方式的比较（一）分配机制固定价格方式下股票的分配一般要受到所谓“公平规则”的约束，承销商不得任意分配，投资者通过摇号或抽签的方法决定所获份额。拍卖方式中分配则取决于事先确定的拍卖规则和投标人所出的价格，而不能考虑某一投标人和拍卖人过去的关系。累计投标方式同其他发行方式的关键区别之处就在于该方式赋予承销商自由分配股票的权力。承销商可以通过选择合适的规则，根据发行者的需要确定最优的信息收集数量(决定邀请多少机构投资者参与发行)，将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以诱使投资者揭示自己真实的认购意向和所获信息，将市场准入
限制在一些具有长期合作关系的机构投资者身上，通过分配股份防止一定的投资者在抑价最大的一些首次公开发行中得到过多的收益，从而避免“胜者的之咒”,更有效地进行价格发现，降低股票折价程度，提高首次公开发行的效率。(当然，承销商为了诱使知情投资者透露其所拥有的真实信息，需要通过分配一定的证券或适当的低定价作为补偿。(二)发行数量决定机制在固定价格机制和拍卖机制下，发行数量均事先确定，且一般不允许修改，因此，无法将发行数量同市场需求建立联系。在累计投标询价方式中，承销商只是依据一定的原则初步确定一个价格区间，然后进行路演和询价过程，在充分收集信息后，最
后确定发行数量和发行价格。因此，承销商可以根据投资者的认购意向，在不同的发行数量和发行价格的组合中进行选择，从而最大化发行收入。同时，一般情况下承销商还可以行使绿鞋期权。(三)发行价格决定机制任何一种发行定价方式所面临的最大挑战都是价格发现，即在怎样的价格水平上出售股票。在固定价格机制下，发行价格根据一定的公司估值方法事先确定，并不进行股票市场价格发现过程。在这一市场结构下，为保证发行成功，发行者必须确定一个足够低的价格，以吸引最初的投资者做出投资决定。由于“胜者的诅咒”和“羊群效应”的存在，固定价格机制一般都导致比较大的发行折价。
三、对各种定价方式的评价累计投标方式同其他定价方式的关键区别是承销商拥有较大的自主权力；以自由分配股票作保证，能够针对具体情况做出不同的选择。由于股票公开发行和定价过程的高度不确定性和复杂性，如果不考虑承销商的道德风险，这种可以进行个案安排的制度效率必然要高于只能对所有情况执行同样规则制度安排。由于这一定价方式赋予承销商较大的权力，如果没有完善的管制手段和监管措施，自然易于产生承销商与机构投资者、发行公司管理层之间的勾结。近期美国证券交易委员会对各大投资银行的调查和处罚都与这一原因有关。但是这一道德风险的出现，并没有根本否定累计投标机制。针对不断产生的问题，SEC和相关机构也在不断寻求更为有效管制手段和监管措施。
与累计投标方式相比，竞价发行方式同样是先由投资者表达对新股的需求，再根据需求情况确定最终的发行价格。因此，该方式同样可以有效地发挥价格发现的功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距。国际上使用竞价发行方式的国家新股上市首日收益率均较低。但是，两种方式在配发股份的灵活性上存在差异。在累计投标方式下，承销商有配发股份的决定权；而在竞价方式下只能实行价高者得之的配发方法。从而使竞价方式在为发行人选择理想股东结构方面的功能不如累计投标方式。此外，以台湾模式为例，竞价拍卖的投标期距最终承销结束的时间为1个月左右，再考虑到承销结束与上市之间的时间差距，投资者确定竞买价格的时间
与上市时间相差超过一个多月，投标者必须承担这一阶段股市波动所带来的风险。而累计投标方式下则不存在这一问题。有两个非常重要的原因导致拍卖机制的应用逐步减少：第一，发行者或承销商在累计投标方式下对信息的获取有实质的控制权，可以针对具体的发行公司状况、发行条件等因素决定在本次发行中最优的信息获取数量，而在拍卖方式下却只有很少或基本没有控制；第二，在累计投标方式下的期望股票销售量大于拍卖方式，因为在拍卖方式下申购不足可能性更大。混合定价方式将累计投标方式的灵活定价机制与固定价格公开认购下对散户的公平对待相结合，既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，使新股
定价反映市场需求，又能够保障散户投资者在新股认购中的利益。这种招股机制比较适合香港股市国际化程度越来越高，且本地散户投资者比例又较高特点。从香港实行混合招股方式的年经验看，基本上实现了监管机构的预期目的。从混合招股方式的实行过程中看，如何在吸取累计投标招股方式优点的前提下，切实保证散户投资者的利益，是这一机制能否成功的关键。香港证券监管当局在实行过程中通过增加必要的规定，逐步完善了这一招股方式，如公开认购部分最低比例的规定、回拨机制的引入、公开认购中A, B两组的划分等，均出于这一目的。
由于固定价格发行方式存在缺陷，一些过去主要采用该方式的新兴市场在市场不断发展成熟和走向开放的同时，开始研究引入累计投标等国际市场常用的发行定价方式。然而由于新兴市场散户投资者所占比例仍然较大，引入累计投标等方式要以确保散户投资者的利益为前提，因此将累计投标方式与传统的固定价格发行方式相结合就成为理想的选择。
案例：债券承销丑闻-所罗门兄弟公司91政府债券1990年10月27日的4年期政府债券拍卖中，其在没有通知其客户下，以客户名义提出10亿美元竞标1991年2月21日的2年期政府债券拍卖中，以两个客户名义伪造竞标，得到此次债券发行总额57%1991年4月25日5年期政府债券拍卖中，以客户名义提出25亿美元竞标。1991年5月22日2年期政府债券拍卖中，以客户名义提出20亿美元竞标。
一、所罗门兄弟公司在政府债券交易中违规和操纵市场（一）1991年前的所罗门-核心业务是政府证券部-拥有35亿美元资本，是所有投资银行中最大的（二）美国国债拍卖报价-在每周固定的时间，联邦储备银行作为财政部的财政代理机构，从对政府债券有兴趣的购买者那里接受竞争的报价来主持政府债券的拍卖。在收到所有购买者所提供的信息之后，联邦储备银行按竞标者提出的收益率从最低到最高的顺序分配债券。
-在每次拍卖中，联邦储备银行决定一个点，以这个给定的收益率提出需求的购买者所需要的总量超过剩下要分配的债券总量，这一点叫终止收益率。联邦储备银行分配剩余的债券给那些在终止收益率水平提出竞标的所有购买者。这些竞标者得到的债券数量是：他们自身的需求占所有在此收益率水平下竞标者需求总量的比例与剩余的债券总量的乘积。-在国债拍卖前，参与其中的投资银行交易员首先要猜测终止收益率以及在这个利率水平下会有多少价值的债券出售。然后交易员将客户的需求汇集，制定自己的出价。只有由联邦储备银行指派的作为初级市场交易者的公司才能在新的政府债券的发行中进行投标。
-为最小化头寸风险，交易者以他们判断的适合的价格向他们的客户出售，然后他们将不得不依靠在政府债券的拍卖中被分配的债券，按照他们已经提前卖给自己客户的数量提供给客户。如果不足，所有的亏空必须通过从公开市场中的购买来补足。-有企图的交易者经常以高价在政府债券的拍卖中获得比他们需求更多的债券。交易者们有越多的出高价或在终止收益率处有更多的需求，他们就会被分配到越多的债券。他们被分配到的越多，他们控制的这次发行的市场份额就越大。-因此，所罗门通过不正当手段从政府债券的拍卖中获得数额巨大的债券，以此来控制市场，然后迫使其他的交易者和那些要补平头寸的人来向他们购买债券，这样他们就可以高价出售，从中获利。
（三）所罗门1991年国债违规过程-无视财政部“35%”限制-违规：用客户名义提交定单-1991年5月22日，共购买106亿美元债券，而发行总量才113亿美元，控制94%的债券份额。-所罗门迫使债券价格上升，对那些不得不平衡头寸的竞争者进行挤压。因为得不到债券，竞争者只能向所罗门以高价购买。（四）违规结果-主要领导辞职，进行改革（五）危害与处罚-SEC对其罚款亿美元；公司对因其违规而受损失的公司进行赔偿；终止其两个月的初级交易员资格；一些重要的承销等将其列入黑名单。-相关个人被罚款及判刑
二、所罗门违规与市场操纵行为（一）市场操纵是指以获取利益或减少损失为目的，制造证券市场假象、诱骗他人作出错误的证券投资，或利用资金、信息和工作便利等优势，操纵证券市场价格。（二）类型1、虚假交易（1）相互委托或合谋（2）洗售2、实际交易操纵（1）扎空（2）连续交易操纵（3）联合操纵3、散布谣言或虚假不实资料4、其他操纵行为
（三）所罗门-美国政府债券市场最大的参与者-因为垄断此类交易而认为政府不会惩罚其违规（三）市场监管的缺乏使得其违规有机可乘（四）债券交易公司内部控制问题（五）客户对债券交易代理公司缺乏监管意识
