房地产企业设立房地产私募基金的杠杆效应
第一章绪论
选题的背景
随着全球次贷危机的警示和我国这些年来房价的快速上涨,国家对于
房地产业的宏观调控日益增强,各种调控政策纷至沓来,比如说:银根紧
缩、上浮贷款利率、限制房企上市融资等,以及“国十条”等措施层出不
穷,加大了我国房地产企业在资本市场上的融资难度,部分地产商陷入资金
困境,致使开发能力受到了极大的限制,人民币房地产基金借此契机,应运
而生。人民币房地产基金元年 2010年时,总体规模具有 500亿左右,仅一
年时间几乎就翻了一倍,在 2011年末时达到了 1000亿左右。2013年底,
随着行业规模的进一步扩大,拥有超过 4000亿人民币的总管理资金规模,
其中具有 206家基金管理专业机构,437支房地产私募基金。据统计,上市
的房地产企业中至少有 30%已经涉及房地产基金,对于那些主流的开发商
而言,房地产基金更是必须的,在从事房地产业务幵发的同时,发行并管理
房地产投资基金,这些进入金融领域的地产商,改变传统的房地产开发模
式,即从银行贷款获取资金,从拿地、设计、建设、销售或租金中回笼资金
并获取利润的模式,进入到“金融+地产”的金融地产模式,既保留了地产
商在传统房地产开发业务中的优势,运用杠杆效应,开发出新的利润点,放
大收益。
.......
中外研究现状
在资本结构研究领域,上世纪 50年代末期形成了 MM理论,这一理论
由世界著名的经济学家 Miller和 Modigliani两个人提出的,根据 MM理论
的观点,在资本市场完善的条件下,资本的结构和企业的价值没有关联性,
企业资产负债率的变化对于综合资本没有影响。MM理论是对于资本结构
研宄的奠基理论,此后,越来越多的专家学者开始关注资本结构的研
宄。KimJL-Woon (1985)在《关于财务杠杆对公司股东的信息含量的实证
研究》一文中对财务杠杆与普通股市值的关系就行了研究。他在这篇论文
中指出,对于财务杠杆及普通股的市场价值,采取多种方法进行分析,得到
了普通股市值和财务杠杆之间具有相关性,但是,两者之间的相关性会因为
企业不同而不同。Jensen (1986)在对于企业的现金流和财务杠杆之间的
关系进行研究时,提出了著名的自由现金流理论,根据这一理论的观点,企
业可以通过提高资产负债率的方式,保证企业有更多的流动资金用来运营,
从而使企业投资效率提升,提升了企业经营效益,但是负债资本的使用依然
具有局限性。1987年,Gapenski,LouisCharles在《关于财务杠杆与资金
成本的实证研究》一文中,采取两种不同的方法对财务杠杆和企业的资本
成本就行相关性检验得出两者具有很强的正相关性。综观上述国外一些学
者专家对于资本结构和财务杠杆的相关研究,他们通过多方面实证分析,使
财务杠杆理论的发展达到了比较成熟的阶段。
.......
第二章紅杆效应理论概述
杠杆原理
杠杆原理是指通过对杠杆的使用,在某一点施加一个较小的力便可以
产生较大的效果。财务管理中的杠杆效应是指固定成本提高公司期望收
益,同时也增加公司风险的现象,一般情况下,杠杆使用的增加会增加收益
和风险,杠杆使用的减少会减少收益和风险。财务管理杠杆效应形式主要
有三种:经营杠杆效应、财务杠杆效应和总杠杆效应。经营杠杆效应是指
企业销售额变动受息税前利润(EBIT)的变动的影响程度。它的作用在于能
使 EBIT变动对营业收入的影响程度进行放大,这也是考量经营风险的一种
方式。一般用经营杠杆系数表示经营杠杆的大小,计算所得是比率,即企业
计算所得税及利息之前的盈余变动率与营业收入(销售量)变动率之间的比
率。经营杠杆效应带来收益的同时也会带来风险,因此存在着正负效应。
在企业某特定的销售额度内,由于固定成本的支出没有变化,企业的销售总
额的增加,就会增加经营利润,同时也会减小每单位销售的固定成本,产品
的销售增长率比利润增长率大,这是经营杠杆的正效应;但是,当企业的销
售量下降,就意味着每单位的销售量承担的固定成本增加,从而减少每单位
产品的利润,产品的销售增长率比利润增长率小,这就体现了经营杠杆的负
效应。
......
财务杠杆效应
当企业的筹资方式采取了借债形式时,则会有无法偿还债务的风险,
这种风险称为财务风险,最终也会转移给普通股股东。企业在日常经营中,
经常会发生借入资本进行负债经营,不论经营业绩如何,企业都需要负担债
务利息。当资本结构中,债务这类具有固定资本成本的比重增加时,固定的
现金流出就会增加,尤其是当利息费用的增加速度大于息前税前利润的增
长速度时,企业增加的债务成本将减少净收益,增加企业不能偿还债务的概
率,引发财务风险;反之,当资本结构中,固定类付息的资本比率较低时,财
务风险就小。影响财务风险的诸多因素中,最基本的因素是固定性融资成
本类因素,如债务利息和优先股股息。在一定的 EBIT范围内,利息成本是
不变的,随着 EBIT的增加,单位 EBIT所负担的利息费用减少,影响财务风
险的诸多因素中,最基本的因素是固定性融资成本类因素,如债务利息和优
先股股息。EBIT所负担的利息增力口,从而每单位 EBIT可供股东分配的
利润增加,普通股股东每股收益的增长率将大小于 EBIT的增长率。如果不
存在利息成本,普通股的每股收益变动率将与 EBIT的变动率一致。所以财
务杠杆效应就是指在固定资本结构下由 EBIT改变导致的每股收益会发生
更大的变化。从根本上来看,财务杠杆效应产生的根本原因是利息成
本,EBIT与利息成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小,因而,财务杠
杆的大小是由利息成本和 EBIT共同决定的。财务杠杆效应具有放大企业
EBIT的变化对每股收益的变动程度,是对财务风险的一种衡量。财务杠杆
系数一般用来衡量财务杠杆的大小,二都之间成正比,财务杠杆的系数越
大,说明财务杠杆越大,同样财务风险也会相应增大。
........
第三章房地产私募基金的基本理论分析.......11
房地产私募基金概述.......11
3. 2房地产私募基金分类.......11
3. 2. 1根据投资风险的高低分类.......11
3. 2. 2根据投资方式分类.......12
3. 2. 3根据主导人类型分类.......12
3. 3我国房地产私募基金投资策略.......13
国内房地产私募基金与信托比较.......16
3. 5上市房企的私募基金.......17
第四章铁狮门及凯德置地失败或成功的案例分析.......20
4. 1铁狮门——高杠杠的扩大效应.......20
4. 2凯德置地——低财务杠杆的稳健效应.......29
4. 2. 1房地产金融.......31
. 2基金收益模式:基础管理费+基金超额收益.......32
第五章我国房地产企业设立房地产基金的风险控制.......34
我国房地产企业设立房地产基金的风险控制.......34
我国发展房地产私募基金的政策建议.......37
第五章我国房地产企业设立房地产基金的风险控制
5. 1我国房地产企业设立房地产基金的风险控制
房地产行业作为资本密集型行业,未来的发展趋势必然是“地产+金
融”的模式,资本的流动性将会使得地产与基金的合作背离原有初衷,地产
商设立地产基金的本质是放大经营杠杆收益,解除由资本引起的经营制约,
对于基金的金融投资人而言,他们希望经营杠杆的利用能带来收益,也希望
财务杠杆的运用能使收益最大化,获取更多利润。因而,地产商如何运用杠
杆效益在设立房地产私募基金中获取效益,控制风险是运用基金的关键。
在提高自身经营杠杆能力的过程中,铁狮门一直寻求通过垂直一体化的运
营模式,注重产品增值的每一个环节设置,加强前端投融管理,提高后期物
业运营品,从产品和服务本身提升品质,贡献利润,铁狮门运营模式值得内
地房地产行业借鉴。铁狮门的业务空间领域包含项目前期的投资与开发、
设计和工程,项目过程中的投资管理,以及项目后期的物业租赁、物业管
理。铁狮门在其产品升级的各个环节中,都集聚经验丰富的团队,其设有
19个区域分布,有各类地产专业支持人员 1400人。凭借其对市场的分析
与认识,包括其余重要的租户、业主及社区领导者等相关人士建立广泛的
关系网路,使得其能优先发现场内和场外交易中富有吸引力的项目,在其专
业系统的分析下,发现项目的潜在价值。在每项投资的整个生命周期过程
中,都有铁狮门各个重要职能部门(包括投资、开发、租赁、物业管理、投
资组合和资产管理、债务市场融资及营销)的积极参与。铁狮门通过系统
化的方式来分享观点构想、专业知识和市场信息,有利于认购和定价决策,
同时在控股投资期间,得以更为顺畅地协调各个层面战略构想的设计和执
行。
........
结论
目前,私募基金的发展对一国经济的发展起到了积极的作用己经得到
许多国家的认可。从国际私募基金的发展现状来看,在美国、英国、加拿
大等私募基金发展良好的国家,其在经济、政治和法律上也有一些相似的
地方:具有敢于创新和承担风险的文化;健全的法律体系;拥有支持性的政
府;拥有专业的高级人才,自有流动的劳动力市场;宽松的税收体制;资本市
场活跃等。从各行业的发展经验来看,行业的法律体系构建与行业的发展
情况直接挂钩。08年由于金融危机的发生,各国均意识到对私募基金管控
的重要性。监管的核心分两部分,监即指要求私募基金定期公布相关信息,
做到信息透明;管治设置相关监管机构并要求私募基金负责人注册。最值
得借鉴的,应该是美国的证券法律制度,它早已将私募基金归入到法律监管
体系,与此同时,也对监管规则作了具体规定,对于私募基金的管理也作了
从业要求,即必须通过 SEC的考试。尽管东西方在社会制度、法律体系上
存在较大差异,可不阻碍我国私募基金的发展可以借鉴欧美发达国家的经
验。从欧美大陆私募基金的发展路径来看,政府的推动、激励和扶持作用
是不可替代的,所以就我国现有的法律与美国相比,相关的法律法规依然比
较落后,适用于房地产私募金的法律也仅有较为宽泛的调控,如《合伙企业
法》,针对性的条款十分缺乏,这也使得私募发地产基金在运营过程中因为
缺少约束性而暴露了种种问题和风险。国务院办公厅于 2014年 1月最新
发布的 107号文中明文指出要将私募投资基金业务规范到位,并严禁其开
展债权类融资业务。文件的实施代表着政府对于私募积极的监管已起步,
能有效的管制当前地产基金市场明股实债的投资模式。建议当局出局更为
严苛的监管制度。
.........
参考文献(略)
