中美债券发行
比较分析
目录
第一章 债券综述
3第一节 债券的概念和分类
3一、债券的概念
4二、债券的分类
4第二节 债券的发展现状
5一、美国债券市场的发展
6二、我国债券市场发展的状况
7三、中美债券市场比较
11第三节 债券理论综述
11一、公司资本结构理论
13二、银行贷款与公司债券比较理论
第二章 美国债券的发行与承销
14第一节 美国储架注册发行制度
14一、美国债券发行制度的历史沿革与变迁
21二、储架注册制度的主要内容
24三、储架注册制度对证券市场的影响分析
32第二节 资产证券化类债券发行
32一、资产证券化类债券发行综述
33二、资产证券化债券发行程序
35三、投资银行在发行中的作用
36四、资产证券化债券的发行种类
38第三节 美国公司债券发行承销
38一、承销商与债券发行人确定债券承销关系
39二、承销商与发行公司签订意向书,组建承销团
39三、承销商实地查证
41四、承销商准备相关契约、测试市场
42五、承销商与发行人确定发行价格，发行债券
44六、公司债券发行承销示意图
45第四节 美国国债的发行
45一、代销方式
45二、承购包销发行方式
46三、公开招标发行方式
46四、拍卖发行方式
48第五节 美国市政债券发行方式
48一、市政债券概述
48二、市政债券发行与承销程序
第三章 中国债券的发行与承销
53第一节 债券发行核准制
53一、证券发行核准制概述
54二、证券发行核准制的特点
54三、我国债券发行的核准制
55第二节 我国国债的发行承销
55一、我国国债的发行方式
56二、国债承销程序
59三、国债销售价格
61第三节 我国金融债券的发行与承销
61一、金融债券发行的申请与审核
61二、发行与承销
63第四节 我国企业债券发行与承销
63一、我国企业债券发行条件与条款设计要求
65二、企业债券发行的申报与核准
66三、对证券公司类承销商的资格审查和风险评估
66四、企业债券的上市
68第五节 我国公司债券的发行与承销
68一、公司债券发行条件
69二、公司债券发行方式
第四章 中美债券发行承销的比较分析
71第一节 经济体制与市场基础比较
71一、中美债券发行的经济体制背景分析
72二、中美债券市场基础比较分析
74第二节 中美债券发行市场、监管和效率比较
74一、债券发行市场比较分析
75二、债券发行监管比较分析
76三、债券发行效率比较分析
77第三节 对发展我国债券市场的借鉴
77一、加快债券发行体制改革，充分发挥市场机制作用
78二、完善债券信用评级制度，规范信用评级机构
79三、建立规范的公司治理结构，增加债券市场供给
79四、培育机构投资者，完善市场机制，增加市场的需求
第一章 债券综述
第一节 债券的概念和分类
一、债券的概念
债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。债券包含四个方面的含义：第一，发行人是借入资金的经济主体；第二，投资者是出借资金的经济主体；第三，发行人需要在一定时期付息还本；第四，债券反映了发行者与投资者之间的债权、债务关系，而且是这一关系的法律凭证。
债券具有一下基本特性。1、债券属于有价证券。首先，债券反应和代表一定的价值。债券本身有一定的面值，通常它是债券投资者投入资金的量化表现；另外，持有债券可以按期取得利息，利息也是债券投资者收益的价值表现。其次，债券与其代表的权利联系在一起，拥有债券也就拥有了债券所代表的权利，转让债券也就将债券代表的权利一并转移。2、债券是一种虚拟资本。债券尽管有面值，代表了一定的财产价值，但它是一种虚拟资本，而非真实资本。因为债券的本质是证明债权、债务关系的证书，在债权、债务关系建立时所投入的资金已被债务人占有，债券时实际运用的真实资本的证书。债券的流动并不意味着它所代表的实际资本也同样流动，债券独立于实际资本之外。3、债券是债权的表现。债券代表债券投资者的权利，这种权利不是直接支配财产权，也不以资产所有权表现，而是一种债权。拥有债券的人是债权人，债权人不同于财产所有人。
二、债券的分类
根据发行主体的不同，债券可以分为政府债券、金融债券和公司债券。1、政府债券。债券的发行主体是政府，其主要目的是解决由政府投资的公共设施或重点建设项目的资金需要和弥补国家财政赤字。政府债券的发行和收入的安排使用是从整个国民经济的范围和发展来考虑的。2、金融债券。金融债券的发行主体是银行或非银行金融机构。金融债券发行的目的主要有两个：一是筹资用于某种特殊用途；二是改变本身的资产负债结构。3、公司债券。公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券的发行主体是股份公司，但有些国家也允许非股匪制企业发行债券。公司滞后期的发行目的主要是为了经营需要。
根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可分为零息债券、付息债券和息票累积债券。根据债券券面形态可以分为实务债券、凭证式债券和记帐式债券。
第二节 债券的发展现状
本节主要介绍美国和中国债券市场发展地现状，并就两个市场做了比较，以期找到中国债券市场与美国债券市场的差距，为中国债券市场的发展确定目标和方向。
一、美国债券市场的发展
美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止2005年6月底，美国债券市场余额已达到26万亿美元，是美国股票市值的倍，是其国内银行贷款余额的5倍，占同期美国GDP比重210%。其中公司债券占到美国整个债券市场余额的20%左右。
图1－美国债券市场可流通余额（单位：亿美元）
二、我国债券市场发展的状况
我国债券市场发展相对滞后，导致我国金融体系发展不平衡，具体体现在以下三个方面：一是直接融资的比例过低，截止到2006年，包括股票、企业债、金融债、短期融资券、国债在内的直接融资仅占融资总额的%；二是直接融资中，以企业作为发债主体的企业债权融资规模较小，2006年企业债券发行金额仅占直接融资总额的%；三是企业债权融资中，公司债的发展严重滞后。我国去年年底债券市场余额仅为万亿元(不包括央行票据)，是我国去年年底股票市值的2/3，是国内银行贷款余额的1/5，占我国去年GDP比重为28%。其中企业债券仅占到中国整个债券市场余额的5%左右。我国金融体系结构的不平衡与宏观经济的快速增长不匹配，已经成为制约和影响我国国民经济健康发展的一个重要因素。因此，大力发展公司债券市场，对于提高直接融资比例，完善金融体系，促进国民经济又好又好发展具有重要意义。
图2－历年中国债券市场可流通余额（单位：亿元）
三、中美债券市场比较
（一）债券种类比较。在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60%以上（如图4所示）。2005年，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比%。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2005年可流通余额为63928亿美元，占比%。
我国政府类债券所占比重较大。债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的%，政策性金融债占比%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。
（二）国债的持有结构比较
从美国国债市场投资人的构成结构来分析，截至2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量万亿美元，占美国国债可流通余额的%；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债、万亿美元，占到可流通余额的%和%。美国国债之所以呈现出外资大量流入的特点，是由美国目前的宏观经济形势所决定的。美国的贸易赤字、财政赤字和储蓄不足是令其宏观当局棘手的三大经济难题，而国债供求则与后两者有直接关系。美国财政部为弥补巨额财政赤字，不得不发行大量国债，而国内储蓄不足又迫使其转向国外融资，从而每年有大量外资流入美国债市。1985年，外国及国际机构仅持有美国国债2264亿美元，占美国国债市场的%；20年后外国及国际机构持有的美国国债余额猛增到了原来的10倍，占到了市场份额的1半以上。
我国国债市场，由于外资机构参与程度较低（2005年底，在银行间债券市场5508家机构中，外资银行在华分行一共45家，占比%，国债持有余额亿元，占比%），投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截至2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有亿元，占国债可流通余额的%；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债亿元，占%；保险类机构排名第三，持有国债亿元，占%。
图7－2005年中国国债的投资人持有结构
（三）债券余额与GDP比重比较
债券市场余额与GDP的比重也能反映出一国债券市场的容量和整体的偿债能力。美国债券市场可流通余额/GDP的比值整体水平较高，1997年为，2005年上升到；我国的数据是，1997年该比值为，2005年提高到了。这表明，我国债券市场目前还处于发展阶段，存量规模仍有进一步扩大的潜力。
第三节 债券理论综述
企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统称为债务融资。西方国家的金融结构中有一系列“公司债券理论”,主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。
一、公司资本结构理论
“公司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以及公司形成特定资本结构（capital structure）的决定因素。MM理论是由美国学者Modigliani和Miller所开创的资本结构理论的简称。其基本结论为：在符合该理论的假设下，公司的价值与资本结构无关，取决于其实际资产，而不是其各类股权和债权的市场价值。MM定理给定了众多的假设前提，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。严格的假设离现实太远。1963年，Modigliani和Miller发表了另一论文《公司所得税与资本成本：一项修正》。该文取消了无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen&Meckling（1976）以及更为早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen&Meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractualnexus），并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。从Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一类观点是信号（signal）理论，该领域的研究开始于Ross（1977）和Leland&Pyle（1977）的工作；另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于Myers and Majluf（1984）的研究成果。不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。
二、银行贷款与公司债券比较理论
“银行贷款与公司债券比较理论”比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分。公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动性、使资源得到优化配置、降低金融风险的角度讨论。Cantillo&Wright（2000）统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。公司债券定价包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决定（Rajan&Zingales 1999）。企业对银行贷款和公司债的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。Boot&Thankor（1997）发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。1997年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行贷款失去应有的监督作用，银行功能失效。危机使理论界和实务界认识到公司债券在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债券市场可以降低银行危机的可能性，这些内容构成了公司债券优势理论的最新内容。
第二章 美国债券的发行与承销
第一节 美国储架注册发行制度
一、美国债券发行制度的历史沿革与变迁
美国证券发行实行注册制。《1933年证券法》规定，除法定可以豁免的外 ，发行证券均需要向美国证监会（SEC）注册。SEC对发行人提交的注册说明书（registration statement）要进行审查，在SEC宣布注册说明书生效前不得发行证券。目前美国广泛实行的是储架注册制度 ，储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。本节将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容，分析其对美国证券市场的影响。
1、储架注册制度的形成
美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时地信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行（shelf offerings），认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。
然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行。1968年SEC发布“指引4”（Guide 4），在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：（1）作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；（2）与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；（3）法定承销商进行的二次发行；（4）在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”（traditional shelf registration）。对于这些储架注册，SEC要求注册人（registrant）在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿（post-effective amendment）对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。
19世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场思考。学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度（integrated disclosure system），以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年SEC提出废除 “指引4”，代之以“462A条规则”（Rule 462A），实现储架注册的规范化。SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规则所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行（at-the-market offerings）作任何限制。根据征求到意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意见。修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。但该规则未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度，同时发布“415条规则（试行）”（Temporary Rule 415），以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了 “415条规则”的试行期，以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同储架注册制度，其他评论者（主要来自证券业界）则存在这种或那种的担心。
经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查（due diligence）的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。
2、储架注册制度的发展
自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC发布题为“简化初次证券发行注册程序” 的公告，对有关规则进行了修改，主要内容如下：
（1）取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”（universal shelf registration），主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。
（2）降低了表格S-3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于亿美元的公司的300万美元交易量的限制。
（3）允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式的认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。
1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人（foreign private issuer）适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”。1996年SEC将适用表格S-3/F-3的市值要求由有公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股（有投票与没有投票权的均包括在内）市值达7500万美元，储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。
3、完善储架发行制度的建议
1995年SEC成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：（1）允许持续信息披露达1年以上的小发行人（Small Issuers）采用储架注册制度；（2）取消对市价发行的限制；（3）允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；（4）允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人（具体实施发行时再确定发行人）；（5）允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；（6）允许在储架说明书中不列明证券的种类；（7）允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；（8）明确根本变化（fundamental changes）的具体情形，以增强规则的可预见性等等。
1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告（“Wallman报告”）中建议以“公司注册制度”（Company Registration System）取代现行注册制度（包括储架注册制度）。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。
4、SEC采纳储架发行制度的原因
从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所（NYSE）提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，19世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：
一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人能够在较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。
二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场（Eurobond market）的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。
三是上个世纪70和80年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。
四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1933年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复，有时甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从19世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。
二、储架注册制度的主要内容
“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC发布的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。
1、储架注册制度适用的证券发行种类
根据“415条规则”的规定，储架注册适用于11类证券发行：
（1）初次发行（primary offerings）。能够使用表格S-3/F-3进行注册的发行人（包括发行人的子公司和母公司）可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。
（2）二次发行（secondary offerings）。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。
（3）与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。
（4）因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。
（5）因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。
（6）因担保导致的证券发行。
（7）美国存托凭证（ADRs）。
（8）与抵押有关的证券，如抵押担保债券。
（9）因公司合并而进行的证券发行。
（10）持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。
（11）特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司（closed-end management investment companies）和商业开发公司（business development companies）发行普通股。
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。
2、储架注册制度对注册说明书的特殊要求
按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告（包括定期报告和临时报告）均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”（Regulation S-K）第512（a）条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿（post-effective amendment）和提交补充文件（supplement）两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页（sticker）的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512（a）条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：
（1）储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10（a）（3）条规定提交生效后修正稿。
（2）储架说明书中的信息发生了根本变化（fundamental changes）。
（3）发行计划发生了重大变化（material changes）。
需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3/F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”（Regulation S-X）所要求的财务报告。
3、储架注册制度对公开说明书的披露与送达的特殊要求
在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书（base prospectus），并附之以补充公开说明书（prospectus supplement）。
在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”（Form10-K）以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告（包括定期报告和临时报告等），均被以引征方式将纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划（包括承销商名称）以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”（Rule 424）规定的时间表（一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或五日内）提交给SEC。
三、储架注册制度对证券市场的影响分析
在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查、投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：
1、发行人
储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其是最大的好处是降低了发行成本。这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30-40个基点；储架发行股票的成本比非书架发行要低29%；“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：
（1）灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好地市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”（market windows），也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。
（2）降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。
（3）加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。
2、尽职调查
SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反对，他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：
(1)储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。
(2)储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。
(3)承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，而只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。
此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。
对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商会在尽职调查方面可进行创新，以适用储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。
此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”（Rule 176），明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期”的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。
3、信息披露
《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。
一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个，一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是SEC对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要SEC宣布生效，因而与经SEC审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。
另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给SEC，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。SEC也关注到了该问题。“Wallman报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息”。
此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。
SEC则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。
4、投资者
储架注册制度对投资者有三方面的影响：
（1）对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书（preliminary prospectus）。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。
（2）储架注册规则中没有等待期（waiting period）或冷却期（cooling period）的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。
（3）储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快的出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。
5、发行承销制度
储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面：
（1）储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行（所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系），由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：
一是购买承销（bought deal）。购买承销，有时也称为“隔夜发行”（overnight offering），该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”（block transaction）。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销，据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上股票发行的发行采用的承销方式为购买承销。
二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。
三是零星发行（dribble out），指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。
（2）储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国传统上发行人与投资银行的关系较为长期稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。
（3）储架发行的承销团规模也相对较小。在美国传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由3、5家承销商组成承销团。
储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。
第二节 资产证券化类债券发行
一、资产证券化类债券发行综述
资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的实质是出售未来可回收的现金流从而获得融资。
由于资产证券化产品的机制是根据组合基础资产的现金流（cash flow of a portfolio of underlying asset）来发行证券，因此发行资产证券化产品与政府、企业或其他组织通过发行债券的方式来筹措资金是不一样的。具体来说，资产证券化具有以下五个明显的特点：1、资产证券化产品是通过一个特设机构――特殊目的实体（special purpose vehicle, SPV）来发行;2、资产证券化产品在基础资产发起人的会计处理上表现为资产出售（asset sale）,而不是债务融资（debt financing）;3、在资产证券化交易中，需要为投资者提供基础资产的维护服务（servicing）;4、资产证券化产品的信用主要取决于基础抵押资产的信用（credit of the underlying asset）;5、资产证券化产品通常需要进行信用增级（credit enhancement）。
特殊目的实体的存在是资产证券化一个重要的特征。特殊目的的实体是一个具有信托性质的实体，其设立的目的是为了从资产出售方（发起人）购买可回收的现金流（基础资产），购买资金来源于向投资者发行收益权证（certificate of beneficial interest），即资产支持证券。偿还证券的本金和利息所需的现金流则完全来自上述从资产出售方所购买的基础资产，而发行证券所筹集到的资金也仅用于向资产出售方购买基础资产。从特殊目的实体的资产负债角度看，除了从出售方购买的机场资产之外，SPV没有任何其他资产；同时，除了发行证券带来的债务之外，SPV也没有任何其他的负债。正是这一特殊而严格的资产负债结构，SPV实现了破产隔离（bankruptcy remote）。
在发行证券化产品之前，发行人需要向评级机构展示所发行证券的基础资产，以便对贷款的违约风险以及违约发生时的损失程度进行分析。基础资产的信用有时不足以支持发行证券化产品所必须的信用级别，在这种情况下，可以采用信用增级的方法增强资产证券化产品的信用。信用增级的方法主要有：自我保险（self-insurance）、母公司信用担保（corporate parent credit guarantee）、担保债券（surety bond）、和信用证（letter of credit）。
二、资产证券化债券发行程序
1、发起人（基础资产的所有方即出售方）收集信息和进行相关调查工作，联系资产服务顾问和承销机构，共同进行交易设计。
2、发起人寻找贷款服务机构，一般贷款服务机构由发起人兼任。贷款服务机构提供与基础资产相关的回收、管理服务，以及基础资产产生现金的收取、汇集、划转、催收等服务。
3、发起人联系相关机构作为受托人，受托机构设立特殊目的实体，从资产出售方（发起人）购买可回收的现金流。受托机构管理、运用和处分交易的信托财产；监督贷款服务机构、交易管理机构以及资金保管机构等机构履行相关交易文件的情况；召集资产支持证券持有人大会，并定期披露信托财产和资产支持证券的信息；编制相关会计报表并安排必要的审计、跟踪评级等事项。
4、受托机构联系相关金融机构作为资金保管机构。资金保管机构提供与信托财产有关的资金保管服务，包括但不限于开立信托账户，执行交易管理机构或受托机构的资金划拨指令，监督交易管理机构对信托账户中资金的投资管理，定期提供信托账户信息和资金保管报告。
5、承销机构协助特殊目的实体准备发行债券的相关文件，协同律师、会计师进行审查，以确保交易在经济、法律和会计等方面的合规性。承销机构协助特殊目的实体组织路演、召集投资者、制定债券的价格，择机发行债券。债券开始发行时，承销机构通过包销（taking down）的方式买入全部新发行的证券，将证券发行的全部收入支付给发行人，并尽快卖出持有的头寸以收回资金。（下图为发行流程图）
三、投资银行在发行中的作用
在资产证券化交易的过程中，投资银行所起的作用是多方面的。总体来说，这种作用包括从一开始帮助发行人进行交易设计（structuring transaction）、组织交易中的中介机构、路演（road show）、召集投资者（assembling investors）、证券议价（price talk）、证券发行定价（pricing）一直到持有新发行证券的头寸（new issuance take down）。
从交易一开始，投资银行就要和发行人一起设计交易的现金流和法律构架。投资银行需要和律师和会计师的共同参与，律师起草各种法律文件来明确界定交易各方的职责和权益，会计师要确保交易中现金流的完整性，让发行人和投资者相信，交易中影响现金流的各种因素都已被考虑在内，同时交易各方为其承担的职责已经得到合理的补偿。整个交易的目的是帮助发行人有效的为贷款发起人进行融资。
随着交易设计趋于完成并开始准备发行债券，投资银行的作用转变为一个联系投资者的中介。为了完成这种“中介”功能，投资银行需要对二级市场（secondary market）进行调研，了解即将发行的证券类似的证券的表现。调研的最终目的是从票面利率、到期日和收益率等方面对即将发行的证券进行最合理的定价。
定价之后，证券就开始正式发行。此时，投资银行的作用就转变成银行家。通过包销（taking down）的方式买入全部新发行的证券，将证券发行的全部收入支付给发行人。这样，投资银行实际上是用自己的资金来为发信人提供融资。资产证券化过程的最后一步就转化为投资银行向最终投资者出售证券头寸。此后，投资银行还需要为该证券进行做市（market making），以提供必要的流动性。在这个做市的市场中，投资银行扮演的是中介的角色――为投资者的买卖提供服务。需要指出的是，在包销买卖债券和寻找最终投资者的过渡期间，投资银行承担的压力很大，这是因为其资金面临着利率变的从而导致证券价格变的的风险以及其他市场风险。投资银行不得不尽快卖出持有的头寸，以收回资金。
四、资产证券化债券的发行种类
资产证券化1970年兴起于美国，经过几十年的发展，资产证券化市场目前已经成为美国最大的固定收益市场，其产品总规模在2006年底达到了万亿美元，远远大于国债总余额万亿美元、企业债券万亿美元。目前已经形成四个主要的资产证券化市场：住房抵押贷款支持证券（residential mortgage-backed securities, RMBS）、商业房地产抵押贷款支持证券（commercial mortgage-backed securities, CMBS）、资产支持证券（asset-backed securities, ABS）、和债务抵押债券（collateralized debt obligation, CDO）。
RMBS根据是否有其他机构担保可以分为机构担保证券（agency guaranteed security）和非机构担保证券（non-agency guaranteed security）。如果担保人时美国联邦政府，抵押贷款转手证券就被称作GNMAs；如果担保人是联邦政府资助企业Freddie Mac和Fannie Mae，这样的债券分别称作FHLMCs和FNMAs。
抵押担保贷款债券(collateralized mortgage obligation， CMO)也属于机构担保债券。《1986年税收改革法案》允许发行多档转手证券，根据该法案产生了房地产抵押贷款投资融通信托（Real Estate Mortage Investment Conduit, REMIC），联邦税务部门认可其为非应税信托。通过选择REMIC的身份，发行人可以按照授予人信托的方式发行多档抵押贷款支持证券，并对基础抵押贷款的现金流进行主动管理，而不必担心会增加额外的税收。各种创新的证券类型包括计划摊还型证券（planned amortization class, PAC）和支持型证券（support class）,浮动利率型证券（floater class）和反浮动利率型证券（inverse floater class）,纯利息型证券（interest-only class, IO）和纯本金型证券（principal-only class, PO），期限严格限定型证券（very accurately defined maturity bond, VADM），以及零息债券（zero coupon bond, Z-bond）。
CMBS市场最早出现在20世纪80年代中期，知道阿90 年代中期才开始快速发展。2006年末CMBS的未清偿余额约为6000亿美元。
狭义的ABS市场主要指除了住房抵押贷款和商业房地产抵押贷款之外的三类基础资产提供支持的债券，即信用卡ABS、汽车贷款ABS和学生贷款ABS。
CDO是一个统称，具体包括两种不同类型的资产证券化产品――贷款抵押债券（CLO）和债务抵押债券（CDO）。
第三节 美国公司债券发行承销
美国的公司债券发行承销程序主要包括以下一些步骤：（1）寻找承销商；（2）议定承销条件；（3）签署意愿书；（4）承销商进行合理调查；（5）签署承销契约；（6）组成承销团；（7）测试市场；（8）承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；（9）签署承销商间的协议；（10）组成销售团；（11）销售价格及规模的决定；（12）承销协议生效；（13）发布新闻稿及广告；（14）结案预演及结案。具体来看，债券承销商发行承销流程如下：
一、承销商与债券发行人确定债券承销关系
首先，承销商与债券发行人进行接触，就发行意思进行初步洽谈。当公司确定以承销方式发行债券募集资金时，所面临的第一个问题就是如何寻找适合承销商帮助其完成债券的发行。债券发行人一般通过招标确定承销商，即根据承销商的投标条件及承销商的承销经验和市场地位等确定债券主承销商。美国公司通常会和某一家或几家承销商有长期稳定的业务关系，证券发行通常由固定的承销商承销，但是这种状况由于储架注册制的推行和承销市场竞争的加强而逐渐发生变化。
二、承销商与发行公司签订意向书,组建承销团
承销商被发行公司选定后便会与发行公司议定承销条件，包括募集资金的规模、发行有价证券的种类、初步磋商承销价格，以及确定公司的资本结构等意向。承销条件议定完成后，发行公司与承销商签订意向书，其内容主要包括有价证券的种类与数量、承销商的超额分配选择权、发行公司在募集前的资本结构、承销商的折扣及可包销的费用、承销商在承销结束后可从发行公司购入的认购权的数量与条件、承销商与发行公司间的顾问协议、发行公司未来有价证券募集的优先议约权等事项。
主承销商向其他机构投资者发出邀请，组建承销团。一些发行人可能要求主承销商邀请某些特殊的机构加入承销团，因为这些机构具有特殊的关系。如果发行人定期的发行债券，他会选择一个固定的承销组，承销组成员可能会轮换负责承销，这种合作安排在中期债券（Medium Term Note）发行中常见到。
三、承销商实地查证
当承销商与发行公司签订意愿书后，债券发行人要向证交会提交注册说明书，陈述发行人业务性质、发行债券的主要条款和特征，与该债券有关的投资风险、管理层的背景资料以及经一家独立的公共会计师审核的财务报表。美国SEC对储架注册发行有个规定，允许发行人在注册说明书生效后两年内连续多次发行债券，可以在不需要再次注册，但是发行公司必须定期向SEC提交公司季报和年报。注册说明书实际上包括两个部分：一是募集说明书，一般要公开发布；二是补充信息，不必公开发布，但如果需要可以从证交会获得。发行人必须保证公司信息准确，如果信息错误或有重大遗漏，发行人将受到不同程度的处罚。而且，如果购买者由于信息误导而遭到损失，有权起诉发行人要求弥补损失。承销商有可能因未对发行人提供的信息进行合理的调查而被起诉。因此，承销商及其专家团队必须对发行人业务、财务状况等进行认真的调查和核实，审查发行公司所提交的文件，包括公司文件、过去5年财务报表、报税资料及财务预测、及公司签订的重大协议。并实地考察公司的运作、访谈经营阶层、发挥实地查证的功能，以确保发行人提供信息的精确性和完整性，并就发行人的需要、债券市场的状况等与发行人共同探讨债券发行的大致条款和价格水平，并达成较一致的意见。在可能的条件下，承销商请国际评级公司如标准普尔或穆迪债券评级，使投资者对债券有更直观的理解。虽然承销团成员均有义务执行合理的调查工作，在实务上大多委托主承销商执行，而其调查结果则会记录在承销商备忘录上。
发行人要把募集说明书送给承销商顾问进行合规审查，审查之后承销商还要把募集说明书交给投资银行审查，投资银行再把募集说明书交给资本市场组（capital market desk）承销团业务组(syndicate operation group)核准文件格式。
四、承销商准备相关契约、测试市场
在证券公开发行之前，注册说明书必须经过证交会公司融资部的审查和认可。体现注册说明书信息披露的表格主要是S系列和F系列表格。表格S-1、S-2、S-3为美国公开发行人向证管会注册登记的信息披露内容，其中S-1表格为初次发行人申报所用，内容十分详尽，S-2则适用于已依三四年法向证期会注册并定期申报满三年的发行人，为S-1表格的简化；S-3适用于按照《1934年证券交易法》披露信息12个月以上，并且公众持有的普通股市值不低于7500万美元的美国发行人。F-1、F-2、F-3则为外国发行人所适用的，内容与S系列表格相仿，如F-3则适用于按照《1934年证券交易法》披露一次年度报告，并且公众持有的普通股市值不低于7500万美元以上的外国私人发行人。公司融资部检查注册说明书中存在的问题，并向发行人发出“评议书”或“缺陷书”，要求发行人对说明书的问题做出解释。发行人要随时对这些问题进行答复，提交注册说明书的修正书。如果证交会认可这项修订，则可宣布注册说明书是“有效的”。但这并不表示证交会认为该债券具有投资价值，也不表示信息披露正确，而只是说明适当的信息已经披露。
在提交注册说明书至最终有效期间，承销商要准备承销契约、承销商之间的协议（包括每一承销团成员核准承销的契约内容、承销商之间费用摊消与承销后安定操作条款、确定承销商的认股权、同时授权主承销商代为执行）、初步的“蓝天备忘录”和承销商问卷等文件。承销合约与注册登记表生效时生效，在此之前并无法律上的义务。证交会还允许承销商印发初步募资说明书，但并不生效，承销商在这段时间内既不能出售债券也不能接受投资者购买债券的书面说明书。
申报注册登记表后，主承销商就会展开市场测试的工作，以了解市场对该发行方案的接受程度，使承销方案顺利实行。例如将发行公司的公开说明书分送给承销团其他成员及主要客户，调查市场需求、拜访主要机构投资人等，会参考类似公司的证券的价格，作为调整承销价格的依据。
五、承销商与发行人确定发行价格，发行债券
注册说明书生效后，主承销商代表承销团执行承销商间协议。承销商协助发行人进行路演，向投资者介绍发行人业务情况、财务状况、债券发行的一些具体情况如发行金额、定价方法、风险溢价等，以便投资者更好的了解债券。当收到投资者合作意向书（Indications of Interest），资本市场组的牵头管理人和顾问开始了定价过程。在定价的过程中，主承销商把相关资料和数据（包括初始报价信息）发给销售组和其他信息服务者，这对新发行的债券在二级市场交易是非常重要的。牵头人还要向担保人发送登记函，以通知担保人相关的发行条款。登记函发送给担保人后，发行人与承销团通过各种渠道得到投资者的需求信息，并认为发行时机成熟时，承销商和发行人根据市场的供给和需求情况、参考其他类似债券的价格，确定债券的最终价格。
牵头人申请CUSIP号和/或ISIN号，向保存信托公司（DTC）确认此次发行符合DTC的要求。牵头人、发行代理人和法律顾问商讨交易备忘录。发行人将债券存入保存信托公司（DTC），主承销商将售卖收益转给发行人，DTC将债券存入主承销商的帐户，主承销商负责向承销组成员分配额度，再通过DTC按承销协议将债券分销给各承销商，承销商再按发行价格将债券出售给投资者。债券一般在24小时后才可以按市场价格自由交易，两星期或三星期后进行交割。
从总体上来看，美国的证券承销程序有以下几个特点。第一，承销商在其中发挥了主导性的作用，其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥；第二，政府监管机构只发挥一个监督的作用，如发行人与承销机构之间的承销协议就不受SEC的审查，当事人有一定的自由度；第三，整个程序非常严谨，体现了经济性的原则；第四，承销过程的每一个阶段都有相关的文件，其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查，督促各方履行自己的职责。
六、公司债券发行承销示意图
第四节 美国国债的发行
国债发行按是否有金融中介机构参与出售的标准来看，有直接发行与间接发行之分。直接发行，一般指作为发行体的财政部直接将国债券定向发行给特定的机构投资者，也称定向私募发行，采取这种推销方式发行的国债数额一般不太大。而作为国家财政部每次国债发行额较大，如美国每星期仅中长期国债就发行100亿美元，我国每次发行的国债至少也达上百亿元人民币，仅靠发行主体直接推销巨额国债有一定难度，因此使用该种发行方式较为少见。其中间接发行又包括代销、承购包销、招标发行和拍卖发行四种方式。
一、代销方式。
代销方式指由国债发行体委托代销者代为向社会出售债券，可以充分利用代销者的网点，但因代销者只是按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，若有未销出余额，全部退给发行主体，代销者不承担任何风险与责任，因此，代销方式也有不如人意的地方：（1）不能保证按当时的供求情况形成合理的发行条件；（2）推销效率难尽人意；（3）发行期较长，因为有预约推销期的限制。所以，代销发行仅适用于证券市场不发达、金融市场秩序不良、机构投资者缺乏承销条件和积极性的情况。
二、承购包销发行方式
承购包销发行方式，指大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件向财政部承购包销国债，并由其负责在市场上转售，任何未能售出的余额均由承销者包购。这种发行方式的特征是：（1）承购包销的初衷是要求承销者向社会再出售，发行条件的确定，由作为发行体的财政部与承销团达成协议，一切承购手续完成后，国债方能与投资者见面，因而承销者是作为发行主体与投资者间的媒介而存在的；（2）承购包销是用经济手段发行国债的标志，并可用招标方式决定发行条件，是国债发行转向市场化的一种形式。
三、公开招标发行方式
公开招标发行方式，指作为国债发行体的财政部直接向大宗机构投资者招标，投资者中标认购后，没有再向社会销售的义务，因而中标者即为国债认购者，当然中标者也可以按一定价格向社会再行出售。相对承购包销发行方式，公开招标发行不仅实现了发行者与投资者的直接见面，减少了中间环节，而且使竞争和其他市场机制通过投资者对发行条件的自主选择投标而得以充分体现，有利于形成公平合理的发行条件，也有利于缩短发行期限，提高市场效率，降低发行体的发行成本，是国债发行方式市场化的进一步加深。
四、拍卖发行方式
拍卖发行方式，指在拍卖市场上，按照例行的经常性的拍卖方式和程序，由发行主体主持，公开向投资者拍卖国债，完全由市场决定国债发行价格与利率。国债的拍卖发行实际是在公开招标发行基础上更加市场化的做法，是国债发行市场高度发展的标志。由于该种发行方式更加科学合理、高效，所以目前美国的国债发行多采用这种形式。
1、美国国债的发行采取定期拍卖。三个月和六个月期限的国库券每星期一拍卖，一年期的国库券在每个月的第三个星期拍卖，国库券都在星期四交割；二年期的国库券在一月、二月、四月、五月、八月、十月和十一月拍卖，财政部在月中公布拍卖金额，一星期后定价，月底31号左右交割；五年和十年期国库券在每季度第二个月（二月、五月、八月和十一月）拍卖；三十年期的国库券在每年二月、八月拍卖一次。五年、十年和三十年国库券一般由财政部在月初公布拍卖金额，一星期后定价，月中交割。
2、拍卖方式。美国国债的拍卖分竞争性投标、非竞争性投标（购买单位低于100万美元面值）和非公众购买（如联邦储备银行购买），拍卖总量先减去所有非竞争性投标金额和非公众购买金额，余额再以竞争性投标的方式进行。竞争性投标以收益率为基础，投标人标明他们希望得到的收益率和购买的金额，按照收益率由低到高的顺序，排列分配债券，直到债券分配完毕。
3、美国国债的竞标人资格。美国国债的投标人主要是一级自营商即联邦储备银行公开市场业务的操作对象。他们既可为自己的需求进行竞争性投标，也可以代理客户进行竞争性投标。非一级自营商必须由大量的现金存款或者提供足够担保品来保证他们有能力购买所投标的债券。具有一级自营商资格的投标人必须拥有足够的资本金，以及拥有一定的国债头寸，而且其在二级市场的交易量必须达到一定的规模，如占有国债交易量的1％。财政部还对一级自营商进行定期的监督和考核，一旦一级自营商资本金或交易量不能达到一定的标准，或在拍卖过程中有违规行为，将被取消参加国债拍卖的资格。
第五节 美国市政债券发行方式
一、市政债券概述
市政债券（Municipal bonds）是市政债券是以政府的信用作为担保，由州和地方政府以及它们的代理机构和授权机构发行的债券，是美国等一些发达国家的地方政府及其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具。发行市政债券为地方政府提供了一个非常灵活的金融管理工具，降低了市政建设的融资成本，也对投资者提供了一个好的投资工具。同时，也有利于改善地方经济和公共服务，进而有助于吸引私营企业和国外投资者进行新的商业投资，提高地方就业水平。美国是典型的联邦制国家，财政体制实行联邦、州和县三级管理模式。为满足地方政府公共物品配置职能，并实现大规模公共投资的代际公平问题，其法律允许州和地方政府进行等债务融资。其中，发行债券融资是美国地方政府及代理机构融资的重要途径。美国拥有世界上最发达的市政债券市场，其市政债券市场规模大致相当于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一。在此以一个城投公司为例，主要介绍市政债券发行的程序、步骤和所涉及的主要内容。
二、市政债券发行与承销程序
根据市政债券发行的基本程序和发行结构，对城投公司发行市政融资债券的步骤和基本的设计方案如下：
第一步：根据实际的资金需求，明确市政债券的发债目的和筹资项目。从一般的国际惯例分析，市政债券的筹资目的包括：投资于城市内拟建设的公用事业和城市基础设施等新的资本项目；为城市内原有的公用事业和基础设施提供维修和养护经费而筹资；为降低城市原有市政项目的融资成本而进行的转债再融资；为解决城市已发行债券的权益遗留问题或变原债券协议内容融资。城投公司根据以上基本规则并结合城市的实际情况和公司自身需要，既可以选择单一项目也可以进行项目组合作为公司发行市政债券的发债券目的。
第二步：选择合适的市政债券发行金融咨询顾问。咨询顾问的主要职责是为市政债券发行人提供有关债券发行程序方面的咨询服务，他们一般不参与债券的承销工作。发行人的主要选择对象包括专门的金融咨询公司；在我国仍然实行金融分业经营的条件下，商业银行和投资银行都是提供债券融资咨询服务的重要机构。
需要注意的是，如果市政债券最终选择协议承销发行方式，那么提供金融咨询服务的机构便不可以再参与债券承销。在竞争性承销方式下，咨询顾问机构要想参与债券承销，必须要征得债券发行人的同意。这是国际债券监管法律系统的普遍规定。
第三步：最终确定市政债券的具体承销方式。市政债券在发行中可以有竞争承销和协议承销两种具体的选择。在一般情况下，由于市政债券具有政府的资信担保，偿付风险近乎为零；加之市政债券的融资项目普遍有稳定的项目收益和现金流保障，受市场变动的影响并不敏感。因此，市政债券可以采用竞争承销方式。但是从对近年来欧美发达国家市政债券发行的统计和分析中看到，协议性承销已经取代竞争承销成为债券发行的最主要方式。
第四步：发行人内部占估算利息成本，严格控制市政债券的筹资成本。对于市政债券发行人而言，预先估算发行债券的利息成本，无论是对在竞争承销中投标人的债券标价进行比较，还是计算总债券筹资成本都非常重要。目前，通常使用的估算方法包括：（1）净利息成本计算法：该方法的计算是，将用于债券存续期间支付的利息进行加总，然后进行净值处理，即剔除债券的发行溢价或者加上发行折价，由此得到债券的净利息成本总额。将净利息总额与所发行的所有债券的累积债券年数两者相除，即可得到本次市政债券发行的净利息成本的百分数。（2）内部收益率计算法：这是用于评估工程项目效益的常用方法，是指将债券的未来连续现金折算成为与债券标价相等的价值，由此将债券的利息成本转换为现值并对其进行估算。
第五步：拟定并对外发布市政债券承销的竞争或者协议招标通告。
第六步：选择牵头经理人和联合经理人，发行人与其协商、推动负责债券发行和承销工作的合伙组织——市政债券辛迪加集团的建立。在债券发行中无论采用哪种具体承销方式，都要通过辛迪加集团或账户来完成任务。
承销商经常会组成辛迪加来分散融资风险。销售日前一星期，主负责人会发信给有可能参与承销组的承销商。承销商如果有兴趣参与承销组，必须在信上签字同意回复发信人，并表示同意信上所描述的参与程度以及财务责任。承销组的大小根据发行规模与交易商愿意承担多少外漏所带来的风险。发行的总票面价值并不是均匀的分给承销组成员。一般情况下，主要负责人或协助负责人拿到最多的份，剩余的由其它的承销人来分。根据参与程度，主负责人，协助负责人和其它承销商有责任购买发行人的债券。承销组所得的收益或损失承销团成员按比例分配。这个比例是根据承销组成员的参与程度所定的。一个辛迪加有若干协助负责人，其中一个会被选定为记录负责人，他负责为承销组账户准确地记录债券的购买和销售。
第七步：为市政债券投保，实现债券信用增级。为市政债券进行保险可以直接提高评级机构对债券信用等级的评判，以期加强债券的清偿保障。另外，进行债券保险可以使市政债券具有更高的市场流通性，有利于提高债券持有者的市场交易能力。为市场债券投保可以选择以下方式：（1）在债券承销时投保，并将保险合同直接印制在债券证书上，从而此债券将作为已投保债券出售；（2）在债券发行之后，由市政债券的交易商向债券保险公司购买保险；（3）在债券由投资基金投资持有的存续期间由基金购买保险并支付保险费。
第八步：债券进入发行销售阶段。市政债券发售的组织结构和发行程序是以牵头经理人为主体，由债券发行辛迪加集团共同分工协作完成的。对此，可以参照前文。要指出的是，由于市政债券的融资规模较大并且偿还期限较长，因此在债券的销售结构中应该突出优先交易经充分发挥机构投资者的作用。例如在债券发行中，按照净价交易价格出售给集团客户；或者按照净价通过销售折让的优惠方式进行指定交易。
第九步：在债券承销结束时，发行人与发行辛迪加集团进行债券和付款的实物交割。
第三章 中国债券的发行与承销
第一节 债券发行核准制
一、证券发行核准制概述
证券发行核准制又称为“准则制”或“实质审查制”，是指发行人发行证券，不仅要公开全部的，可以供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。其内容可概括为：1、证券发行须遵守信息披露义务，证券发行也必须符合证券法规定的证券发行条件并接受证券监管机构的监管。2、政府有权对证券发行人资格及其所发行的证券做出实质审查和决定等。
核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则。核准制有利于新兴市场的健康发展，适合与证券市场不完善、投资服务机构的道德水准、业务水平不高、投资人缺乏经验与业务水平、缺少对信息判断的能力的地区。
二、证券发行核准制的特点
1、证券法规定证券发行人的发行资格及证券发行的实质条件。通过确定证券发行人资格及发行条件，尽力排斥劣质证券的发行，依此，并非各种公司无论其规模及营利能力均可公开发行证券，只有具备法定资格并符合法定条件的发行人才可以发行证券。
2、证券监管机构对证券发行享有独立审查权。严格地说，证券监管机构的职责是保证法律规则的贯彻与实施，于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不相符合者，应禁止其公开发行；为了使发行人资格及条件符合证券法规定，证券监管机构也有权不核准其发行证券。
3、证券监管机构在核准证券发行申请后，如发现存在其他违法情势时，有权撤销已做出的核准与批准，且证券监管机构撤销已做出核准的，无须承担责任。
三、我国债券发行的核准制
1988年以来，我国在证券发行审核方面，各地方法规分别规定证券发行审核办法。1992年，中国证监会成立，开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。1996年以前，由国家下达发行规模，并将发行指标分配给地方政府，以及中央企业的主管部门，地方政府或者中央企业主管部门在自己的管辖区内，或者行业内，对申请上市的企业进行筛选，经过实质审查合格后，报中国证监会批准。
我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批，未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”
《证券法》第11条第2款还规定，发行公司债券必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。
2007年我国颁布了“公司债券发行试点办法”，“试点办法”第三条规定，申请发行公司债券，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）核准。第四条规定申请发行公司债券，必须真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
今后，我国的证券发行制度的改革方向还应该是从核准制向国际上普遍实行的注册制过度。
第二节 我国国债的发行承销
一、我国国债的发行方式
1988年以前，我国国债发行采用行政分配方式；1988年，财政部首次通过商业银行和邮政储蓄柜台销售了一定数量的国债；1991年，开始以承购包销方式发行国债；1996年起，公开招标方式被广泛采用。目前，凭证式国债发行完全采用承购包销方式，记账式国债发行完全采用公开招标方式。
（一）公开招标方式
公开招标方式是通过投标人的直接竞价来确定发行价格（或利率）水平，发行人将投标人的标价，自高价向低价排列，或自低利率排到高利率，发行人从高价（或低利率）选起，直到达到需要发行的数额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。我国国债发行招标规则的制定借鉴了国际资本市场中的“美国式”，“荷兰式”规则。与我国国债的多期限，多品种，滚动发行相适应，国债的招标模式通过各个招标要素的不同组合，也呈现出多样化。至今，我国共采用过6种招标模式发行国债。
目前，财政部在上海，深圳证券交易所和银行间债券市场上以公开招标方式发行记账式国债。
（二）承购包销方式
承购包销方式是有发行人和承销商签订承购包销合同，合同中的有关款是通过双方协商确定的。对于事先已确定发行条款的国债，我国仍采取承购包销方式，目前主要运用于不可上市流通的凭证式国债的发行。
二、国债承销程序
（一）记帐式国债的承销程序
1、招标发行。记帐式国债是一种无纸化国债，主要通过银行间债券市场向具备全国银行间债券市场国债承购包销团资格的商业银行，证券公司，保险公司，信托投资公司等机构，以及通过证券交易所的交易系统向具备交易所国债承购包销团资格的证券公司，保险公司和信托投资公司及其他投资者发行。
2、分销。
（1）交易所市场发行国债的分销。 在实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。
场内挂牌分销的程序：①承销商在分得包销的国债后， 向证券交易所提供一个自营账户作为托管帐户，将在证券交易所注册的记账式国债全部托管于该账户中。②证券交易所为每一承销商确定当期国债各自的承销代码，以便于场内挂牌。③在此后发行期中的任何交易时间内，承销商按自己的意愿确定挂牌卖出国债的数量和价格，进行分销。④投资者在买入债券时，可免交佣金，证券交易所也不向代理机构收取买卖国债的经手费用。买卖成交后，客户认购的国债自动过户至客户的账户内，并完成国债的认购登记手续。客户的认购款通过证券交易所锁定，于当日划入承销商在证券交易所的清算账户中，资金回收安全，迅速。⑤发行结束后，承销商在规定的缴款日前如期将发行款一次性划入财政部在中国人民银行的指定账户内，托管帐户中分销的国债余额转为承销商持有。⑥财政部在收到承销商缴纳的发行款后，将国债发行手续费拨付至各承销商的指定银行账户。
场外分销的程序：①在发行期内，承销商也可以在场外确定分销商或客户，并在当期国债的上市交易日前向证券交易所申请办理非交易过户。②证券交易所根据承销商的要求，将原先注册在承销商托管帐户中的国债依据承销商指定的数量过户至分销商或客户的账户内，完成债券的认购登记手续。③国债认购款的支付时间和方式由买卖双方在场外协商确定。
（2）银行间债券市场发行国债的分销。为规范银行间债券市场发行国债的分销工作，中央国债登记结算有限责任公司于2002年5月发布了<<关于银行间债券市场市场化发行债券分销过户有关事宜的通知>>, 具体规定如下:①在债券分销期间, 承销人应按照债券发行办法的规定办理债券分销手续,并与分销认购人签订分销认购协议. 分销认购人应是全国银行间债券市场参与者, 并已在中央国债登记结算有限责任公司立债券托管账户。②由承销人根据与分销认购人签订协议所确定的分销价格和数量，填制债券发行分销过户指令一览表，加盖预留印章，填写分销密押后传真至中央国债登记结算有限责任公司, 同时将原件寄至中央国债登记结算有限责任公司。中央国债登记结算有限责任公司收到分销过户指令一览表传真件，审核密押和印章无误后，根据一览表中的过户指令办理分销过户。③中央国债登记结算有限责任公司利用中央债券薄记系统中的交易过户功能, 办理承销商与分销认购人之间的分销债券过户。过户后，承销商和分销认购人可以从联网终端输出“非交易过户通知单”，过户原因注明为 “分销果户”。④在发行过程中, 承销人的分销总额以其承销总额为限。如发生超卖，中央国债登记结算有限责任公司将不予办理过户，并书面报中国人民银行的发行人。
（二）凭证式国债的承销程序
凭证式国债是一种不可上市流通的储蓄型债券，由具备凭证式国债承销团资格的机构承销。财政部和中国人民银行一般每年确定一次凭证式国债承销团资格，各类商业银行，国家邮政局邮政储汇局，均有资格申请加入凭证式国债承销团。
财政部一般委托中国人民银行分配承销数额。承销商在分得所承销的国债后，通过各自的代理网点发售。发售采取向购买人开具凭证式国债收款凭证的方式，发售数量不能突破所承销的国债量。由于凭证式国债采用“随买随卖”，利率按实际持有天数分档计付的交易方式，因此，在收款凭证中除了注明投资者身份外，还须注明购买日期、期限、发行利率等内容。从2002年第2期开始，凭证式国债的发行期限改为1个月，发行款的上划采取一次缴款办法，国债发行手续费也由财政部一次拨付。各经办单位对在发行期内已缴款，但未售完及购买者提前。取的凭证式国债，仍可在原额度内继续发售，继续发售的凭证式国债仍按面值售出。为了便于掌握发行进度，担任凭证式国债发行任务的各个系统一般每月要汇总本系统内的累计发行数额,商报财政部及中国人民银行。
三、国债销售价格
(一)国债销售的价格
在传统的行政分配和承购包销的发行方式下，国债按规定以面值出售，不存在承销商确定销售价格的问题。在现行多种价格的公开招标方式下，每个承销商的中标价格与财政部按市场情况和投标情况确定的发售价格是有差异的。如果按发售价格向投资者销售国债，承销商就可能发生亏损。因此，财政部允许承销商在发行期内自定销售价格，随行就是发行。
(二)影响国债销售价格的因素
1、市场利率。市场利率的高低及其变化对国债销售价格起着显著的导向作用。市场利率趋于上升，就限制了承销商确定销售价格的空间；市场利率趋于下降,九位承销商确定销售价格拓宽了空间。
2、承销商城销国债的中标成本。国债销售的价格一般不应低于承销商与发行人的结算价格；反之,就有可能发生亏损。
3、流动市场中可比国债的收益率水平。如果国债承销价格订价过高，计收益率过低，投资者就会倾向于在二级市场上购买已流通的国债，而不是直接购买新发行的国债，从而阻碍国债分销工作顺利进行。
4、国债承销的手续费收入。在国债承销中，承销商可获得其承销金额一定比例的手续费收入。对于不同品种的国债，该比例可能不一样，一般为千分之几。由于该项手续费收入的存在，为了促进分销活动，承销商有可能压低销售价格。
5、承销商所期望的资金回收速度。降低销售价格，承销商的分销过程会缩短，资金的回收速的会加快，承销商可以通过获取这部分资金占用其中的利息收入来降低总成本,提高收益。
6、其他国债分销过程中的成本。
第三节 我国金融债券的发行与承销
金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。
一、金融债券发行的申请与审核
政策性银行发行金融债券，应按年向中国人民银行报送金融债券发行申请，完整准确提交所要求的相关文件，经中国人民银行核准后方可发行。政策性银行金融债券发行申请应包括发行数量、期限安排、发行方式等内容，如需调整，应及时报中国人民银行核准。政策性银行是指国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。
商业银行或企业集团财务公司发行金融债券应具备中国人民银行所要求的条件，并完整准确提交所要求的相关材料，经中国人民银行核准后方可发行。
二、发行与承销
1、发行方式。金融债券可在全国银行间债券市场公开发行或定向发行。金融债券的发行可以采取一次足额发行或限额内分期发行的方式。发行人分期发行金融债券的，应在募集说明书中说明每期发行安排。发行人应在每期金融债券发行前5个工作日将相关要求文件报中国人民银行备案，并按中国人民银行的要求披露有关信息。
2、信用评级。金融债券的发行应由具有债券评级能力的信用评级机构进行信用评级。金融债券发行后信用评级机构应每年对该金融债券进行跟踪信用评级。如发生影响该金融债券信用评级的重大事项，信用评级机构应及时调整该金融债券的信用评级，并向投资者公布。
3、承销团承销方式。发行金融债券时，发行人应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的金融债券。发行人和承销人应在承销协议中明确双方的权利与义务并加以披露。发行金融债券的承销可采用协议承销、招标承销等方式。承销人应为金融机构，并须具备一定的条件。
以招标承销方式发行金融债券，发行人应向承销人发布下列信息：（1）招标前，至少提前3个工作日向承销人公布招标具体时间、招标方式、招标标的、中标确定方式和应急招投标方案等内容；（2）招标开始时，向承销人发出招标书；（3）招标结束后，发行人应立即向承销人公布中标结果，并不迟于次工作日发布金融债券招标结果公告。承销人中标后应履行相应的认购义务。
金融债券的招投标发行通过中国人民银行债券发行系统进行。在招标过程中发行人及相关各方不得透露投标情况，不得干预投标过程。中国人民银行对招标过程进行现场监督。
4、发行期限要求。发行人应在中国人民银行核准金融债券发行之日起60个工作日内开始发行金融债券，并在规定期限内完成发行。发行人未能在规定期限内完成发行的，原金融债券发行核准文件自动失效。发行人不得继续发行本期金融债券。发行人仍需发行金融债券的，应依据本办法另行申请。
第四节 我国企业债券发行与承销
一、我国企业债券发行条件与条款设计要求
1、企业债券发行条件
根据我国《公司法》、《证券法》和1993年8月2日国务院发布的《企业债券管理条理》的规定，我国发行企业债券必须满足下列条件：（1）企业规模达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债前连续3年盈利；（5）企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自由资产净值；（6）所筹资金用途符合国家产业政策。
根据《证券法》第十六条规定，公开发行公司债券，必须符合下列条件：（1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司净资产额不低于人民币6000万元；（2）累积债券余额不超过公司净资产的40％；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（6）国务院规定的其他条件。
2、企业债券发行条款设计要求
（1）发行规模。企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自由资产净值。根据《证券法》规定，公开发行公司债券，发行人累积债券余额不超过公司净资产的40％。在此限定规模内，具体发行规模由发行人根据资金使用计划和财务状况自行确定。
（2）期限。在现行具体操作中，原则上不能低于一年。
（3）利率及付息规定。企业债券的利率由发行人与其主承销商根据信用等级、风险程度、市场供求状况等因素协商确定，但必须符合企业债券利率管理的有关规定。1993年8月2日国务院发布的《企业债券管理条例》第十八条规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。
（4）债券的评级。发行人应当聘请具有企业债券评估从业资格的信用评级机构对其债券进行评级。
（5）债券的担保。发行人应当为债券的发行提供担保。为债券的发行提供担保的，保证人应当具有代为清偿债务的能力，保证应当是连带责任保证。
（6）法律意见书。发行人应当聘请具有从业资格的律师事务所，对发行人发行企业债券的条件和合规性进行法律签证，并出具法律意见书。
（7）债券的承销组织。企业债券的发行，应组织承销团以余额包销的方式承销。根据国家发展与改革委员会的有关规定，企业债券应由具备从事企业债券承销业务资格的金融机构代理发行。自2000年国务院国务院特批企业债券以来，已经承担过债券发行主承销商或累积承担过三次以上副主承销商的金融机构可以承担主承销商，已经承担过副承销商或累积承担过三次以上分销商的金融机构方可担任副承销商。各承销商包销的企业债券金额原则上不得超过其上年末净资产的1/3。对于证券公司参与企业债券的承销，还应满足中国证监会2000年4月30日发布的《关于加强证券公司承销企业债券业务监管工作的通知》的相关要求。
二、企业债券发行的申报与核准
发行企业债券需要经过有关主管部门进行额度申请和发行申报两个过程。额度申请受理的主管部门为国家发展与改革委员会；发行申报的主管部门主要为国家发改委，国家发改委核准通过并经中国人民银行和中国证监会会签后，由国家发改委下达发行批复文件。其中，中国人民银行主要是核准利率，中国证监会对证券公司类承销商进行资格认定和发行与兑付的风险评估。
1、额度申请
企业发行债券应提前向国家发改委提出申请。中央企业通过国家行业主管部门直接向国家发改委申请；地方企业发行债券通过省级发改委向国家发改委申报。国家发改委根据企业债券申请情况，编制年度企业发行计划，包括具体发债企业、投资项目与计划额度，上报国务院。国务院办公会议讨论确定总的发行额度和发债企业及其项目，并下达特批的额度文件，由国家发改委下达各地区各部门执行。
2、发行申报
企业债券发行计划下达的中央企业，由企业向国家发改委报送申报材料地方企业债券，由企业向各省、直辖市、自治区和计划单列市发改委报送材料。企业债券经国家发改委批准后，即可进行具体发行工作。申请材料报送要求按照国家发改委规定的企业债券发行申请文件目录和基本格式执行。
三、对证券公司类承销商的资格审查和风险评估
为防范证券公司因承销企业债券而出现的风险，影响证券公司的资产质量和客户交易结算资金的安全，根据国务院关于防范和化解金融风险的指示精神，中国证监会于2000年4月30日发布《关于加强证券公司承销企业债券业务监管工作的通知》，以加强对证券公司承销企业债券的业务监管工作。主要内容如下：证券公司从事企业债券的承销，注册地中国证监会派出机构应要求主承销商报送下列申请材料：（1）申请书；（2）具备承销条件的证明材料和陈述材料；（3）承销协议；（4）承销团协议；（5）市场调查和可行性报告；（6）主承销商对承销团成员的内核审查报告；（7）风险处置预案。
中国证监会派出机构依据有关规定和本通知的要求对主承销商的申请材料进行初审，并在15个工作日内出具意见。初审通过的，将初审意见和申报材料报中国证监会复审；如副主承销商、分销商及发行人在异地，还应将初审材料意见报送其所在地中国证监会派出机构。复审通过的，由中国证监会批复，并抄送有关派出机构。
四、企业债券的上市
企业债券的上市是指企业债券发行完成后，经核准在证券交易所挂牌买卖。企业债券申请上市，需要根据证券交易所于2000年9月1日颁布实施的《企业债券上市规则》，向证券交易所上报上市申请材料。《证券法》对公司债券上市也提出了明确要求。
1、企业债券申请上市条件
根据证券法规定，公司申请公司债券上市交易，应当符合下列条件：（1）公司债券的期限为一年以上。（2）公司债券实际发行额不少于人民币5000万元。（3）公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。
2、企业债券上市申请
发行人申请债券上市前应完成3个完整会计年度财务报表的审计，对债券所募集资金进行验证，及证监会和折光全交易所要求的其他工作。
向证券交易所提交《证券法》规定的企业申请债券上市须提交的文件。证券交易所对债券上市实行上市推荐人制度，债券在证券交易所申请上市，必须由证券交易所认可的1－2家机构推荐，并出具上市推荐书。上市推荐人应当保证发行人的上市申请材料、上市报告书及其他有关宣传材料没有虚假、误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。
3、债券上市的核准
债券上市由证券交易所核准。在债券上市核准后，发行人和上市推荐人必须在债券上市交易前完成上市债券在证券交易所指定托管机构的托管工作，并将债券持有人名册核对无误后报送证券交易所指定托管机构。发行人和上市推荐人对该名册的准确性负全部责任。债券上市前，发行人应与证券交易所签订上市协议。
第五节 我国公司债券的发行与承销
2007年5月30日中国证监会审议通过了《公司债券发行试行办法》，内容包括发行方式、发行条件、发行程序、债券持有人权益保护等诸多方面的规定。
一、公司债券发行条件
发行公司债券，应当符合下列规定：（一）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（二）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（三）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（四）公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；（五）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（六） 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。
公司债券每张面值一百元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。公司债券的信用评级，应当委托经中国证监会认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。公司与资信评级机构应当约定，在债券有效存续期间，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。公司债券以保证方式提供担保的，应当为连带责任保证，且保证人资产质量良好。
二、公司债券发行方式
1、发债公司董事会做出发债决议
申请发行公司债券，首先应当由公司董事会制定方案，由股东会或股东大会对下列事项做出决议：（一）发行债券的数量；（二）向公司股东配售的安排；（三）债券期限；（四）募集资金的用途；（五）决议的有效期；（六）对董事会的授权事项；（七）其他需要明确的事项。发行公司债券募集的资金，必须符合股东会或股东大会核准的用途，且符合国家产业政策。
2、承销商（保荐人）向证监会申报
当公司股东大会通过以发行公司债券募集资金，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报。保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件。公司全体董事、监事、高级管理人员应当在债券募集说明书上签字，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担个别和连带的法律责任。保荐人应当对债券募集说明书的内容进行尽职调查，并由相关责任人签字，确认不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任。
为债券发行出具专项文件的注册会计师、资产评估人员、资信评级人员、律师及其所在机构，应当按照依法制定的业务规则、行业公认的业务标准和道德规范出具文件，并声明对所出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。债券募集说明书所引用的审计报告、资产评估报告、资信评级报告，应当由有资格的证券服务机构出具，并由至少二名有从业资格的人员签署。债券募集说明书所引用的法律意见书，应当由律师事务所出具，并由至少二名经办律师签署。
债券募集说明书自最后签署之日起六个月内有效。债券募集说明书不得使用超过有效期的资产评估报告或者资信评级报告。
3、发行公司债券申请的审核
中国证监会依照下列程序审核发行公司债券的申请：（一）收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理；（二）中国证监会受理后，对申请文件进行初审；（三）发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件；（四）中国证监会做出核准或者不予核准的决定。
发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在六个月内首期发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。超过核准文件限定的时效未发行的，需重新经过中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案。公司应当在发行公司债券前的二至五个工作日内，将经中国证监会核准的债券募集说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其全文刊登在中国证监会指定的互联网网站。
第四章 中美债券发行承销的比较分析
第一节 经济体制与市场基础比较
一、中美债券发行的经济体制背景分析
经济全球化趋势的一个突出表现是世界各国在经济体制的选择上有趋同倾向，资本主义和社会主义都采取市场经济体制。社会主义市场经济作为现代市场经济具有与资本主义市场经济共有的一般特性。主要有：①经济关系市场化；②企业经营自主化；③宏观调控间接化；④经济管理法制化。
但是，中美两国经济体制还是有较大的不同，而这种区别是中美两国债券发行市场区别的根本原因。美国是最发达的市场经济国家之一，两百年的市场经济发展历程使这种经济体制不断的完善，各种法律法规健全，经济管理法制化、制度化。市场的微观主体适应市场经济的竞争氛围，能够遵循市场规律从事各种经济活动。美国市场制度比较健全，市场机制能够高效运转，价格机制有效发挥作用，能调节社会产品总供给和总需求趋于一般均衡，政府对经济的干预和调节更多使用的是市场手段。改革开放以来，我国推进了社会注意市场经济改革，由计划经济向市场经济转变，逐步发挥市场机制作用。目前我国正处于转轨经济时期，社会主义市场经济体制已经基本建立，但是还存在市场结构还不合理、法律制度还不健全、市场主体还没完全转变经营理念、市场机制还不能完全发挥作用等问题。
概括来看我国经济体制与美国经济体制由以下根本区别：①在所有制结构上，实行公有制为主体、多种所有制经济共同发展。在资本主义市场经济条件下，多种所有制中资本家私有制占主体；在社会主义市场经济条件下，多种所有制中生产资料公有制占主体，这就从根本上决定了市场经济的社会主义性质；②在分配制度上，坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存。但是，社会主义初级阶段实行以公有制为主体，多种所有制共同发展的基本经济制度，同时，社会主义大力发展商品经济，决定了社会主义初级阶段的个人收入分配必然是按劳分配为主体、多种分配方式并存。资本主义实行生产资料资本家私有制，决定了资本主义必然是按资分配为主体、多种分配方式并存；③在宏观调控上，社会主义国家发挥计划与市场两种手段的长处，行政干预色彩相对较重。而资本主义市场经济的宏观调控目的是解决经济总量平衡问题，大多采用市场调节手段及间接干预的宏观调控手段。
二、中美债券市场基础比较分析
1、债券发行制度角度分析
英国剑桥经济学家萨斯的研究表明，政府的政策制度导向是发展中国家企业股权融资较强和债券融资较弱的主要原因。目前我国证券发行实行的是核准制，采用核准制的国家往往对证券发行人的资格及条件做出明确规定。发达市场经济国家证券发行大多采用注册制，在采用注册制国家中，证券法对证券发行条件往往不直接做出明确规定，公司设立条件与证券发行条件相当一致，不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。从发行制度的角度来看，在我国核准制下，政府的过多管制与干涉阻碍了债券市场的发展。
2、债券市场的供给角度分析
比较中美两国债券市场产品的供给可以发现，美国债券市场产品种类丰富，发行量也远远大于中国债券市场的发行量。丰富的债券产品为投资者提供了多种投资机会，满足不同投资者的需要。美国联邦政府或地方政府习惯于发行债券为政府财政进行融资，公司治理结构合理的企业出于降低融资成本和融资效率的考虑也倾向于发行债券或通过资产证券化进行融资。而我国债券市场产品比较少，发行总量少，结构不合理，国债和金融债所占比例偏大，企业债、公司债和资产证券化产品发展滞后。由于我国上市公司的股权结构特点是以国有股和法人股等非流通股为主体，流通股所占分额很小，国有股和法人股的持有者是大股东，对公司的治理享有绝对控制权。但是由于这种控制权是依靠委托代理关系存在的，实际上公司的所有者缺位，就使大股东对公司的约束机制明显丧失；而众多的流通股持有者即小股东是高度分散的，更不具备对公司的控制能力。这样公司的实际控制权就完全掌握在经营者的手中，即导致了公司内部人控制问题严重。严重的内部人控制导致决策更多的体现经理人的意志而非股东的意志。这种情况下，再考虑不同方式融资的成本。债务融资是需要到期还本付息的，利息就属于融资的成本；而股权融资就完全不同了，不仅不需付息，也不需还本，而股价以及股权的稀释对经营者（公司的实际控制者）的利益根本没有影响，故不在成本考虑范围之内。这样看来，其融资成本远远低于债务融资，因此融资者偏好这种方式：企业热衷于上市，上市公司偏向于配股。在加上发行公司债审查过于严格，定价机制不合理，这些客观现状造成了我国很多企业对债券融资这种融资方式的冷淡态度。
3、债券市场的需求角度分析
从债券市场需求的角度来看，我国缺乏成熟的机构投资者。在现有的机构投资者中、相关监管部门对银行业和保险业的监管机构对银行资金和保险资金进入公司债券市场进行严格限制，如银行资金不准进入交易所从事交易、保险资金不准购买无担保的公司债券等，中小投资者又无法在银行间市场从事债券的买卖，这样严重的减少了债券市场的需求，阻碍了债券市场的交易，从而导致二级市场不活跃。
第二节 中美债券发行市场、监管和效率比较
一、债券发行市场比较分析
美国债券发行市场是个统一完整的市场，各种债券发行主体可以根据实际需要选择Exchanges市场或者场外市场（OTC）来发行债券。美国债券市场的投资者也可以自主进入Exchanges市场或OTC市场进行投资。
与美国债券市场相比较，中国的债券市场是一个相对割裂的市场，不同的债券品种只能在固定的发行市场进行发行，对应的监管部门会进行严格的监管。比如，金融债券只能在银行间市场发行，公司债券只能在交易所市场发行。国债和企业债可以在交易所发行也可以在银行间发行，另外国债还可以在银行柜台市场交易。同时，不同的监管部门对投资者的投资市场也由限制，比如商业银行资金不准进入交易所市场从事证券交易，保险资金只允许购买有担保的债券等。
二、债券发行监管比较分析
总体来讲，美国债券市场的采取统一监管模式，即由美国证券交易所委员会（SEC）统一监管。我国的债券市场是多头分业监管模式。
美国国债发行不需要向SEC登记，当国债交易出现问题后，SEC将负责进行事后调查。在美国发行市政债券也不需要向美国证管会登记，主要是接受《证券法》中反欺诈条款和美国市政债券规则委员会有关规则的约束。各州和地方政府是否发行市政债券，完全由本级政府的监督委员会或者管理委员会确定，不需要上一级政府的批准和同意，委员会以及委员个人应为债券发行行为负责。我国国债发行由财政部和人民银行负责监督和管理，我国目前没有地方政府债券。
美国SEC负责公司债券和资产证券化产品发行时信息披露符合相关要求，当出现问题时SEC负责调查、监督和管理。我国发行企业债额度申请受理的主管部门为国家发展与改革委员会；发行申报的主管部门主要为国家发改委，国家发改委核准通过并经中国人民银行和中国证监会会签后，由国家发改委下达发行批复文件。其中，中国人民银行主要核准利率，中国证监会对证券公司类承销商进行资格认定和发行与兑付的风险评估。中国证监会负责公司债券的发行审批和监督管理。中国人民银行负责金融债券的发行审批和监督管理。
三、债券发行效率比较分析
比较中美两国债券发行的效率可以明显发现，美国债券市场的发行效率是明显高于中国债券市场的发行效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。
我国的债券市场与美国债券市场相比存在这样一些问题，如债券市场结构不合理、缺乏经验丰富的机构投资者、市场机制不完善等，这些问题都会造成债券市场的价格发现机制失灵，即市场无法给出合理的价格水平，导致发行价格不合理。而美国债券市场拥有大量的机构投资者，债券发行的市场化程度比较高，二级市场债券的流动性比较强，这些都为债券发行制定合理的价格提供了良好的基础。
我国债券市场的发行成本也偏高。由于发行体制的原因，我国债券发行中市场机制决定的成分较低，而市场往往是有效率的。证券发行核准制下，发行人在发行债券时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的债券发行申请，以至债券的发行不可能完全取决于企业对资金的需求情况，增加了债券发行的不确定性和发行成本。美国债券发行程序较中国债券发行程序简单，发行机制灵活，债券发行是否成功由市场来决定，发行过程中包含的市场因素更多，降低了发行成本。
从时间角度来考虑，我国债券发行审核周期太长，缺乏灵活性，而美国债券在法定期间内主管机关若无异议，申请自动生效，即可发行。
综上所述，美国债券市场的发行效率明显高于我国债券市场的发行效率，而合理的发行制度、简化的发行程序和灵活的融资方式正是提高境内证券市场融资效率所需要的。
第三节 对发展我国债券市场的借鉴
对中美债券发行程序分析比较之后，可以在以下几个方面为我们提供借鉴：
一、加快债券发行体制改革，充分发挥市场机制作用
从制度上看，影响我国债券市场发展的主要原因是中国资本市场还严重受制于政府的管制，没有完全处理好政府和市场的关系。典型的表现在发行注册制与发行审核制的区别上。一般来说，政府和市场的关系是一个良性互动和逐渐变化的关系。历史经验表明，政府过多的管制与干涉阻碍了债券市场的顺利发展。在市场建立的初期，需要政府制定游戏规则引导市场方向。但随着市场的逐步成熟，政府的这一角色要慢慢退出，更多的是维持市场公正，也就是监管职能会显得相对更重一些。随着市场的不断进化，完善和制定新的规则就更为重要。借鉴发达市场经济国家债券发行的经验，加快推行发行注册制，树立体现了建立市场化导向的债券发行监管体制的指导思想，即放松行政管制，建立以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体系以及信用评级、信息披露、债券受托管理人等市场化的配套制度，充分发挥中介机构和投资机构识别风险、分散风险和化解风险的功能，更好地发挥市场机制在债券市场发展中的基础作用。
二、完善债券信用评级制度，规范信用评级机构
债券信用评级是对债券偿还可靠性程度进行的测定，完善的信用评级制度是证券发行注册制的基础，债券市场发展依赖于一个高度发达的评级制度。我国的评级公司数量上不少，但真正起到客观衡量发债公司信用实效的却不多。具体表现在企业发债几乎都有银行的担保，银行一旦提供担保投资者看重的是银行的信用，而不是企业自身的信用，这就使得企业债券的信用等级也拉不开差距，利率有趋同性。大力发展债券市场应当设法让发债主体把自己的信用展示出来。虽然许多国家的证券法并不要求证券发行时必须取得债券评级，但是由于没有经过评级的债券在市场上往往不被广大投资者接受。相反，经过信用评级后公司债券更加受到市场的接受，从这个意义上讲，债券评级是债券进入证券市场的通行证。同时，规范资信评级机构，建立风险赔偿机制，使资信评级机构对自己负责评定的企业债券负有风险连带责任。
三、建立规范的公司治理结构，增加债券市场供给
加快国有企业经营机制转化，继续推进企业股份制改造，促进法人治理结构的规范运作，进一步推进管理层的市场化配置，按照现代企业制度的要求规范公司治理结构。继续推进和完善股权分置改革，加强股东对公司经理人的约束机制，解决公司内部人控制问题，使得经营者充分考虑投资者利益，降低融资成本。强化发行债券的信息披露，要求公司及中介机构及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息。可以借鉴国际经验引进债券受托管理人制度或债券持有人会议制度，强化了对债券持有人权益的保护。在企业的运做过程中尽量避免使用股权融资或信贷融资，增加公司债券的市场供给，加快我国资产证券化发展的步伐。采取灵活措施，增加债券品种，增加债券发行数量。
四、培育机构投资者，完善市场机制，增加市场的需求
在我国间接融资主导型的金融结构下，银行、保险公司、企业年金和社保基金等是重要的机构投资者。要放开对利率的管制以增强投资者的动力，放开保险资金不允许购买无担保公司债券的限制以增加公司债券市场的需求。逐步放开对银行等金融机构投资公司债券的限制，允许商业银行进入交易所从事债券交易，以增加市场对债券的需求。也应该允许公司债券在银行间市场发行与交易，扩大公司债券市场容量，为机构投资者提供公司债券交易的多层次市场。借鉴国际经验并考虑中国市场结构的缺陷，在完善交易所这一场内市场和银行间市场这种“准”场外交易市场的同时大力发展多种形式的债券场外市场。除了将一部分优质企业债券推向银行柜台交易，形成企业债的零售市场外，应将企业债券纳入银行间市场发行与交易，以形成功能强大的公司债发行与投资的批发市场。
根据1933 年《证券法》第3 条第1款规定，以下证券豁免注册：
（1）《证券法》修订或修订后60 日内发行人发售或处分、或正式向公众要约发售的任何证券。（2）政府或银行发行或担保的证券。（3）短期商业票据。（4）非营利的宗教、教育或慈善团体发行的证券。（5）法定机构发行的证券。（6）受州际商务委员会监督的运送人发行的证券。（7）经法庭许可，由破产管理人发行的证券。（8）由政府机构监督下发行的担保单、捐款单及年金契约。（9）发行人及证券持有人间自愿的证券交换行为。（10）于公司重整时，由公司法或行政当局许可的证券发行。（11）在向某一州或准州居民发行或出售的证券。以上2）～8）项所发行的证券，由于发行人具有特殊性质，该类证券为永久性豁免。其他情形属豁免交易，只对本次发行交易豁免。
根据“415条规则”的规定，储架注册适用于11类证券发行：
1．初次发行（primary offerings） 。能够使用表格S-3/F-3 进行注册的发行人（包括发行人的子公司和母公司）可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。
2．二次发行（secondary offerings） 。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。
3．与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。
4．因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。
5．因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。
6．因担保导致的证券发行。
7．美国存托凭证（ADRs）。
8．与抵押有关的证券，如抵押担保债券。
9．因公司合并而进行的证券发行。
10．持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。
11．特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司（closed-end management investment companies）和商业开发公司（business development companies）发行普通股。
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。
