（并购重组）企业并购
财务风险控制研究,以
联想并购 IBMPC业务
为例
第 1 页
企业并购财务风险控制研究
-----以联想并购 IBMPC业务为例
、
摘要
并购是企业扩大市场占有额、提高竞争能力和经济效益的有效途径，
并购在给企业带来收益的同时也伴随很高的风险。并购风险是客观
存在的，但又是可以识别的。如何控制这些风险，增加并购成功的
概率，几乎成为每个参与并购的企业共同关注的问题。所以，研究
并购财务风险的控制策略对企业的成功并购具有重大的现实意义。
论文结合中国企业并购的状况，阐述了企业并购财务风险控制
的基本理论，明确企业并购财务风险控制对象为：目标企业价值评
估风险、融资风险及支付风险，在分析各种风险产生原因的基础上，
就目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险的控制进行了探讨。
最后结合联想并购 IBMPC的案例，分析联想并购 IBMPC业务的过程
中存在的并购财务风险及其实施的风险控制。
关键词：企业并购风险财务风险财务风险控制
Researchonfinancialriskcontrolofenterprise
mergerandacquisition
-toLenovo'sacquisitionofIBM'sPCbusinessasan
example
Major:Accounting
Student:ZhichengHu
Instructor:JianruZhang
Abstract
Enterprisemergeristoexpandmarketshare,improvethecompetiti
veabilityandtheefficientwayofeconomicbenefits,M&Ainwhilet
riskisobjectiveexistence,
heserisks,increasetheprobabilityofsuccessfulmerger,become
erefore,researchonfinancialriskcontrolstrategytothesucces
softheenterprisemergerandacquisitionisofgreatrealisticsig
nificance.
BasedontheChineseenterprisemergerandacquisitioncondition,
elaboratedtheenterprisefinancialriskcontrolonthebasictheo
ry,makeclearenterprisefinancialriskcontrolforthe:Thevalua
tionoftargetenterpriserisk,financingriskandtheriskofpayme
nt,intheanalysisofthevariouscausesofrisksonthebasisofit,t
hevaluationoftargetenterpriserisk,financingriskandliquidi
,Lenovo'sacquisitionofIB
MPCcase,analysisofLenovo'sacquisitionofIBMPCbusinessproce
ssinthepresenceoffinancialriskandtheriskcontrol.
Keywords：
EnterprisemergerandacquisitionRiskFinancialriskFinancia
lriskcontrol
目录
1.绪论 6
选题的背景 6
研究的意义 7
国内外研究文献综述 7
本文的框架与内容 10
2.企业并购财务风险控制相关理论 12
企业并购 12
企业并购财务风险 12
企业并购财务风险的界定 13
企业并购财务风险的特征 14
企业并购财务风险控制系统 14
3企业并购财务风险的识别与计量 16
企业并购财务风险的识别 16
目标企业价值评估风险的识别 17
并购融资风险的识别 19
各个阶段的企业并购财务风险识别 20
企业并购财务风险的计量 23
目标企业价值评估风险的计量方式 23
并购融资风险中的计量方式 24
4企业并购财务风险的控制 27
审慎选择目标企业 27
并购中定价的控制策略 27
企业并购财务风险的事后控制 29
5 联想并购 IBM PC业务案例分析 31
联想并购 IBM PC业务案例简介 31
联想并购 IBM PC业务的财务风险识别与计量 31
联想对 IBM PC业务的信息不对称风险识别 31
联想对 IBM PC业务的价值评估风险识别与计量
31
联想的融资风险识别与计量 34
联想并购 IBM PC业务财务风险的控制 38
谨慎选择 IBM ＰＣ业务 38
联想是怎么充分调查减少信息不称带来的风险 38
选择合适的融资方式，确定合理的融资结构 39
财务风险的控制效果 40
6 总结 41
参考文献 42
致 谢 43
1.绪论
选题的背景
20世纪 90年代以来，伴随信息技术革命和经济全球化的快速发展，
掀起了以跨国公司为主导、“强强联合”为特征的第五次并购浪潮。
这次并购浪潮规模巨大、影响深远，超级巨型并购案层出不穷，全
球产业结构发生了革命性的变化。2000年，全球并购总值不到 5000
亿美元，最大个案交易不到 50亿美元，到 2010年，全球并购总值
达 34700亿美元，最大个案交易额达 1850亿美元。2000年与 2010
年相比，并购总额和个案交易额分别增长了 6倍和 36倍。伴随着
并购规模的扩大，并购的行业分布也由传统的工业制造业向电讯、
金融、商业等服务性行业集中。2008年，全球并购前 10位交易个
案中有 5宗发生在金融、电讯行业，金融、电讯和商业服务业的交
易额比重达到 60%以上。在全球并购浪潮的推动下，我国企业并购
也从无到有的发展起来。然而，历史的证据表明，狂热的背后也有
一道冰凉的风景，“尽管收购持续繁荣，在考虑了融资成本之后，
许多收购还是令买主赔了钱”（胡克），在美国麦肯锡咨询公司对
英美两国最大工业企业进行的 116项并购进行了调查，以当年的财
务资料为依据分析，结果显示只有 23%的并购是有成效的，失效率
却达到 61%，另有 16%成败未定。2010年，永道会计与咨询公司以
深入访谈的调查方式对英国最大的100家公司的高层管理人员进行
了调查，包括 90年代初萧条时期英国最大的一些公司进行的金额
最少为 1亿英镑的大型企业并购活动，其中的 50宗并购活动交易
金额超过 130亿英镑调查结果显示，接受调查的总裁约有 54%认为
企业并购是失败的。大量并购失败的证据不得不引起我们的思考：
在诱人的并购动机面前，我们是否审慎地评估过企业并购的财务风
险，作为风险的主要承担者，并购方又该如何控制财务风险？现有
的企业并购理论并没有给出令人满意的答案。在企业的并购活动中，
伴随着高风险，其中财务风险是主要风险，并购财务风险的控制任
务十分艰巨，许多并购案例失败的主要原因之一就是没有解决好并
购中的财务问题，使企业的财务状况恶化，从而对企业的运营状况
产生根本影响。作为中国社会主义市场经济的重要组成部分，中国
的资本市场特别是证券市场的成长与发展，越来越成为人们关注和
争论的焦点。当前我国企业并购中普遍存在一个问题，即对并购风
险的认识不足，缺乏对并购风险的翔实的研究。所以对企业并购财
务风险控制研究更加的必要性及显迫切性。
研究的意义
由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由财务活动所引
起的财务风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购
活动中必须充分考虑的风险。对企业并购财务风险控制的研究能有
效地指导在并购实践如何控制财务风险。
对于并购财务风险控制的研究，能够有利于我国企业更好地应
对全球流通后以及中国自加入 WTO后若干重要行业“过渡期”即将
结束将迎来的并购高峰。全球流通后，将对上市公司的估值模型带
来革命性的影响。
并购财务风险控制的研究有利于丰富和完善企业并购理论的客
观需要，从现实情况来看，丰富的并购实践总是加快统一并购财务
风险控制理论的形成；越来越多的并购财务风险的现实问题需要统
一的风险控制理论来指导，因而形成一个完善的并购风险控制理论
价值。
国内外研究文献综述
从 20世纪 60年代起，企业并购纳入到人们的研究活动中，在随
后的 50多年时间里，就企业并购交易前的阶段包括企业并购动因、
企业并购方式、企业并购运行以及并购效应、并购绩效的市场检验、
并购策略等进行了相当完备的理论和实证研究，但令人遗憾的是，
企业并购的财务风险控制尚缺乏体系化的研究，尽管企业并购的财
务风险控制也受到了相当多专家的重视。西方很多文献对并购失败
的原因进行了分析.如：
P·普里切特(2009)在《财务管理》里认为，对于不理想的收购，最
频繁的原因是被收购公司没有按预期进行管理。
马克·赛罗沃（2010）在《会计与财务》认为，企业并购失败的
原因在于并购支付的溢价过高，从而预期收益增长无法保证收回溢
价价值，直接影响企业整合，破坏并购公司股东的价值，导致收购
失败。
Habeck（2011）在《财务管理理论》综合了各种并购失败情况，
见图 I，他们同样认为并购失败的主要原因在于并购后整合(PMI)出
了问题，并购后整合的失败占并购失败的 53％，也包括财务的整合。
从研究现状来看，并购的财务风险控制研究情况并没有与如火如
荼的并购相一致，西方很多学者都是从某一角度而没有系统化来研
究，如比约克斯坦认为并购失败是因为拙劣的评估技术导致多付而
引起的，这是从目标企业评估风险的角度来研究；希罗尔则从融资
角度来研究并购的失败原因；洛克伦和维吉认为是股票支付收购引
起并购的失败，他们则是从支付角度来研究；Mcki璐 ey等则是从
并购后的整合来研究并购失败的原因。
由于我国真正意义上的企业并购历史较短，与此相应，我国目
前对并购的理
论研究主要集中在并购动机、并购主体、并购行为等基本层面，而
对于企业并购中的一些较为具体的财务问题没有给予足够重视。也
因此，并购财务风险问题的研究在我国尚未形成专门研究体系。并
于并购的财务风险，我国学者有两种不同的观点，分别是并购财务
活动风险论和并购融资活动风险论．
并购财务活动风险论，如：
汤谷良（2010）在《企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计
问题研究》中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出
资风险以及并购后的整合风险等。
艾志群（2011）在《财务管理理论》则指出，并购的财务风险主
要源自目标企业价值评价风险、融资风险、流动性风险、杠杆收购
的偿债风险。
王敏（2011）在《企业并购管理》在指出并购财务风险是指由被
并购企业财务报表的真实性以及并购的企业在资金融通、经营状况
等方面可能产生的风险。
孙文军（2010）在《上市公司资本经营效果与风险》指出并购的
财务风险是由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企
业财务报表以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生
的风险。
并购的财务活动风险论认为企业并购活动的组织和管理过程中
的某一方面和某一环节的问题都可能促使这种风险转变为损失，导
致企业盈利能力和偿债能力的降低。该观点把融资风险作为并购财
务风险其中之一，从财务本质角度出发来界定并购的财务风险，因
此该观点涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企业带来的
风险。
并购融资活动风险论：
伍中信（2010）在《资本经营财务概论》指出，并购的财务风险
主要集中在并购活动的过程中，由于出资方式而导致股东利益受损失
的风险。
张应杰（2011）在《会计之友》认为，企业并购的财务风险是指
并购融资以及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可能性。
李翔（2011）在《财务管理》指出，并购的财务风险则是指在企
业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购
资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。
并购的融资活动风险论认为并购的财务风险与负债经营有关，是
因偿还到期债务而引起的(即偿还到期的本金加利息)，没有债务企
业，即经营的资本全靠投资人投入，则不存在财务风险。该观点则
把并购财务风险集中表述为并购的融资风险，从财务中心出发来界
定并购财务风险，认为财务的中心在于货币资金运筹帷幄，货币资
金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购的负债融资，
即财务风险来自于负债融资。
以上两种观点对并购财务风险的界定，第一种观点既符合人们
对财务和风险
的理解，又便于人们站在更宽广的角度来研究并购财务风险，同时，
该观点对风险的界定更能反映出风险的过程性和系统性。
从我国学者的研究现状可以看出，我国学者主要从并购交易前出现
的目标企业价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风
险，而较少地考虑到并购后的财务整合风险。随着并购披露的案例
增加，国内很多研究已经开始注重实证，也开始把并购和并购后的
整合作为一个系统问题进行研究，但从整体来看还是缺乏具有现实
操作意义的对策研究，而且在并购整合研究中大多注意的是点的研
究缺乏研究的系统性。
本文的框架与内容
框架图
本文的主要内容：
第一章是绪论，阐述了论文的选题背景,意义，国内外研究文献
及框架和内容。
第二章是企业并购财务风险的理论内容，介绍了企业并购的涵
义，包括企业并购财务风险的涵义，企业并购财务风险的界定及特
征，和企业并购的财务风险控制系统。
第三章是企业并购财务风险的识别与计量。
第四章是企业并购财务风险的控制。
第五章是案例分析，以联想并购 IBMPC业务案例分析为例，介
绍了联想并购 IBM。PC业务案例分析的情况，根据有关资料和数据
分析了联想并购 IBMPC业务的过程中存在的财务风险，提出了联想
并购 IBMPC业务的过程中应实施的财务风险控制。联想并购 IBMPC
业务财务风险的控制应对策略及选择的方式和财务风险的控制效
果。
第六章是总结。
2.企业并购财务风险控制相关理论
联 想 并 购
IBMPC 业 务
案例分析
财 务 风 险 的
控制效果
企业并购
企业并购是兼并和收购的合称。收购是指一家公司在证券市场上
用现金、股权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公
司的控制权，但该公司的法人地位并不一定消失。”从产权经济学
角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，买方企业无论从实质
上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极所有权和法人财产权；
而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，买方企
业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部
或部分法人财产权的实质上的控制。这就是说，企业并购不一定导
致卖方企业独立法人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业
全面的控制。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解
散．两个以上的公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方
解散。在我国的《关于企业兼并的暂行办法》中对企业兼并的形式
作了如下的规定：(1)承担债务式，即在资产和债务等价的情况下，
兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本；(2)购买式，即兼
并方出资购买被兼并方的资产；(3)吸收股份式，即被兼并企业的
所有者将被兼并企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企
业的一个股东；(4)控股式，即一个企业通过购买其他企业的股权，
达到控股，实现兼并。
从以上国外、国内对企业兼并和收购的定义可以看出，二者的边
界互为交叉，
虽然兼并和收购是有区别的，但二者的本质是同一的，即企业整体
或部分资产和控制权的转移。因此，实际中常将兼并与收购并提，
简称并购．在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分
或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。
企业并购财务风险
在一般的情况下，风险可以看作是实际结果与预期结果的偏离。
但财务风险的定义目前尚未有统一的定义，国内外出现多种说法：
杰弗里·C·胡克认为，财务风险是由于通过借债为收购融资而制约
了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。李翔指出，并购的财
务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以
及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影
响程度。概况起来，上述观点可以表述为；企业并购的财务风险是
由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。从风险结果来看，偿
债风险和股东收益风险的确概括了企业并购财务风险最核心的部
分；但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东
收益风险的唯一原因。因为，在企业并购活动中，与财务结果有关
的决策行为还包括定价决策和支付决策以及并购后的财务整合决
策。因此，本文认为，本质的定义必须以风险来源为重点，从整个
并购活动系统的角度来概括企业并购风险来源的过程与后果。
企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和
融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；企业并购又是一种特
殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上
在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期才能
实现价值目标．所以，从公司理财的角度而言，企业并购的财务风
险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动
引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。具体来讲，
企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付以及财务
整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失
的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财
务困境和财务危机。
企业并购财务风险的界定
企业并购可以看成是一项融资活动，所以企业并购财务风险的
核心部分是融资风险和固定收益风险组成的，但是这两个方面并不
是并购风险的唯一来源。因为企业并购活动首先应该是一项复杂的
投资活动，同时是一项动态的交易过程，而且各个环节之间是相互
联系相互影响的。因此应该从风险来源考虑企业并购财务风险，应
从整个并购活动的动态系统来分析企业并购财务风险应该包括并
购前的战略规划产生的风险，交易中的定价风险，交易中的定价风
险，融资风险，支付风险以及并购后的财务整合风险等各个环节产
生的风险。
所以企业并购财务风险是并购过程中的各种风险的综合反映，是由
于并购过程中存在信息不对称以及不确定因素而引起预期价值与
实际价值偏离引起的不利影响。同时，一项并购活动包括事前，事
中以及事后各个阶段，每个阶段的每个环节都可能产生风险。不同
的环节产生的风险和特征各不相同，但彼此相互联系，相互作用。
企业并购财务风险的特征
（１）决策相关性
文中企业并购财务风险主要来自并购前的战略规划，并购中的定价，
融资和支付，以及并购后的财务整合这几个方面的决策。这几个方
面对风险的影响是不同的，风险与决策是相互联系的。
（２）不确定性
并购活动的客观环境是处于不断变化发展中的，以及恩美对并购活
动为了预期效应的认识具有不确定性，因此并购活动存在着不确定
性因素，这些不确定性因素表现为企业的并购风险，而并购财务风
险是并购风险的综合反映，因此企业并购财务风险具有不确定性。
（３）可控性
尽管企业并购财务风险具有不确定性，但是现代科技的发展以及管
理手段的科学化，我们可以利用高新技术和实施有效的管理手段，
从而可以对并购财务风险的不确定性实施一定程度的控制，从而保
证并购目标的实现。
（４）动态性
导致企业并购财务风险的因素总是处于运动变化之中，并购各个环
节中各种风险因素造成的财务风险发生的概率，影响范围和强度也
处于不断变化之中。因此，对并购各阶段，各环节的财务风险管理
应采取动态管理的方式加以控制。
企业并购财务风险控制系统
企业并购财务风险的控制系统由目标、活动、技术、组织和制度
构成。其中，风险控制系统的目标、活动和技术为系统的核心构成
要素。企业并购财务风险的风险控制目标即并购风险价值风险控制
目标。企业并购财务风险的风险控制目标即并购风险价值的溢价支
付风险、寻求合理的资本结构以及最大化，是企业并购目标的核心
组成部分，具体体现在降低企业并购最优的支付结构，通过对并购
后财务的整合等手段来降低企业并购的财务风险。为此，可按风险
控制环节将并购财务风险控制目标分解为财务风险识别目标、财务
风险测评目标和财务风险处置目标。企业并购财务风险的动态风险
控制制度是企业并购财务风险控制的行为规范，是系统得以正常运
转的保障。包括企业在并购的风险控制方面所做出的一系列规定。
3企业并购财务风险的识别与计量
企业并购财务风险的识别
企业并购本身是企业的一种财务活动，是以持续经营观点合理地
估算目标企业的价值,作为成交的底价，这是并购成功高风险的经
营活动，而其中财务风险是企业的基础。目标企业的估价取决于并
购企业并购成功与否的重要影响因素。企业并对其未来收益的大小
和时间的预期,对目标企业并购的财务风险是指由于并购定价、融
资、目标企业的价值评估可能因预测不当而不支付等各项财务决策
所引起的企业财务能够准确，这就产生了并购公司的估价风险状况
恶化或财务成果损失的不确定性。目标企业价值的评估风险根本上
取决财务风险是企业并购的核心问题，只有在企业基于信息不对称
程度的大小。如果并购企业在并购的全过程中，充分了解其产生的
原目标企业资产价值和盈利能力的判断及各种可能因素，做好每个
阶段的并购不够准确，在定价中可能接受高于目标企财务风险防范
工作才能提高并购的财务企业的收购价格，导致并购企业支付更多
的效率，降低并购的财务风险，达到并购的资金或以更多的股权进
行置换。并购企业财务目标。可能由此造成资产负债率过高以及目
标企业并购财务风险的识别企业不能带来预期盈利而陷入财务困
境。
为了更好地防范并购的财务风险，其核心前提在于先预先识别各
种财务风险，其常用方法主要包括以下两种：
1.杠杆法。杠杆分析法是狭义的财务风险的衡量方法。主要通过计
算杠杆系数来初步识别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆
系数和资产负债率。
DFL=EBIT/（EBIT-I）=△EPS/△EBIT
其中：I为利息支出；DFL指财务杠杆系数，它反映企业的税息前
利润（EBIT）的变化所引起的每股收益（EPS）的更大波动程度。DFL
越大，说明企业的财务风险越高。
2.成本收益法。成本收益分析法指比较并购的成本与收益水平。它
属于广义并购的财务风险的衡量方法。
RCR=C/R
RCR为企业并购成本收益率
其中：R为并购的预期收益。它包括成本节约、分散风险、较早地
利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应，以及免税优惠等预
期收益；C为并购的预期成本。它包括直接的购买支出、增加利息、
发行费用及佣金和管制成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗
的机会成本和丧失好的投资机会的损失）。
当 RCR小于 1时，说明预期收益大于预计成本，则并购行为是合理
的，反之依然。
目标企业价值评估风险的识别
企业的并购活动中，确定目标企业后，并购双方最关心的问题
是合理评估目标企业的价值，只有确定合理的并购价格，才有可能
成功并购目标企业，目标企业的估价取决于并购企业对目标企业未
来收益大小和时间的预期，在企业的并购过程中，对目标企业价值
评估预测不够准确给企业带来损失的可能性就是目标企业价值评
估风险，具体包括：
a. 信息不对称风险，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公
司时，收购方往往对其负债状况、财务报表是否真实、资产抵押担
保等情况估计不足，无法准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，
从而导致信息不对称风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产
可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并
购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，
目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购
方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实
价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错
误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
例如 2009年名流并购幸福实业就是由于名流对幸福实业的资
产抵押、如 2009年名流并购幸福实业就是由于名流对幸福实业的
资产抵押、真实的负债状况没有很好的了解，给企业造成了巨大的
财务风险，．险些造成难以弥补的损失。2009年初，名流投资以每
股 O．67元的价格购得 6000万股幸福实业，成为幸福实业的第一
大股东。原本以为买了一个好“壳”的名流，在入主幸福实业后，
才发现他们买回来的“壳”里却布满了“陷阱”，而“壳”中根本
没有值钱的资产了。名流入主幸福实业没多久，就接到了银行的公
函，才得知幸福实业的 2．5亿资产已被抵押贷款 1．9亿元，还款
期限为 2010年 12月 16日。如果贷款到期时，“幸福实业”无法
偿还高额本金及利息，其被抵押的巨额资产就要被银行强制处理。
不仅如此，名流通过核实，还发现幸福集团下属幸福服装厂账面应
收款为 5467．6万元，而实际应收账款仅为 1261．6万元；幸福电
力公司应收款中除了有 1153．5万元的不真实往来款以外，和幸福
集团的关联交易应收款高达 1．9亿元，该笔关联交易应收款在 1999
计提了 50％坏账准备，账面价值为 9557．5万元，而由于幸福实业
将几乎全部经营资产作为抵押贷款，实际上已名存实亡，该笔应收
账款被迫全额计提坏账准备。幸福实业在 2010年被戴上了 ST的帽
子。虽然最终名流公司通过努力，让幸福实业脱帽，但是这次并购
的教训却是不容忽视的。由于并购企业在并购前往往信息是不对称
的，这就尤其显得了尽职调查的重要性。
b.估价风险，目标企业价值评估是并购交易的核心，每一次成功并
购的关键是找到合适的价格。管理层根据自己对未来收益的预测选
择目标企业，对目标企业的估价可能因为信息不全面而不够准确，
另外我国企业并购缺乏一套能够很好指导实践的评估体系，相关规
定多为原则性的内容，可操作性不强。并且并购公司缺乏专门人才，
对行业及企业发展趋势了解不深入，对企业价值评估方法理解掌握
程度较差。这就导致在企业并购过程中，主观因素对并购价值的影
响较大，并购不能按市场的价值规律来实施，不能给目标企业一个
科学、合理、客观的估价，国内企业由于缺乏经验，对目标企业的
估价偏差导致对目标企业的选择偏差是客观存在的。
例如：上市公司赣南果业于 2008年 8月出资 万元收购
江西麦饭石酒业有限公司，并购过程中虽进行了资产评估，但未详
细调查了解其资产构成，公司接管后才发现应收账款 3年以上账龄
的就有 1222 万元，而且这些应收账款有相当一部分没有合同，使
得货款清收困难较大，这给并购企业带来了沉重的财务负担，这些
问题的存在使得这场轰轰烈烈的并购重组只能以失败告终。
由于以上因素的存在可能使并购企业付出超过被并购企业潜在
价值的代价，因此并购企业就有可能无利可图或获利甚微，最终难
以实现企业并购的预期目标，造成并购投资失败。
并购融资风险的识别
企业并购需要大量的资金，筹集资金的过程中不可避免的存在一
定的风险，并购企业能否及时足额的筹集到并购所需资金以及能否
消除由于筹集并购资金对并购后企业产生的影响就是企业并购的
融资风险。目前我国资本市场发展不是很完善，银行等中介机构不
能在并购的过程中发挥应有的作用，企业并购融资风险主要包括:
a.融资安排风险:企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股
票、对外举债筹集所需资金，以自有资金进行并购可以降低财务风
险，也可能造成机会损失，还可能导致企业正常周转困难，融资安
排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常
重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风
险，融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计
划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。
b.融资结构风险:企业并购所需资金不是通过单一的融资方式解决，
而是通过多种方式加以筹集，在多渠道筹集并购资金的情况下，企
业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股
权资本比例结构、债务资本中包括短期债务与长期债务比例结构。
不合理的融资方式和融资结构会给并购后的企业经营带来不利影
响。如果融资总量超过并购后企业的现金流量，就会导致并购企业
在现金流上入不敷出，面临破产；融资结构不合理会导致并购后企
业资本结构变化，可能会增加企业的财务风险，损害股东的权益；
融资期限不能与并购后的未来现金流量匹配，损害并购企业的流动
性，增加企业的风险。
各个阶段的企业并购财务风险识别
1.．并购前信息收集阶段的财务风险．
一般情况下，并购准备阶段的风险主要有：环境风险、目
标企业价值评估风险。具体来说是要识别哪些并购资产存在风
险，各有何种风险，以及各种并购资产可能受到的风险影响程
度。然后对形成这些并购风险的原因进行了解，初步估算和预
测并购风险的大小，并对未来可能发生的风险状态、影响因素
的变化趋势作出发展性的判断。对处于并购风险中的资产进行
详细调查研究可以有助于并购者决定并购方案的可执行性。
例如中国平安收购富通集团失败的教训在于：一是中国平安
在收购富通集团之前没有切实评估过环境风险。在金融危机影
响范围扩大、程度加深、资产贬值的背景下，中国平安对整体
金融市场受到的次贷危机的影响估计不足，盲目“抄底”，由
此带来了环境风险。二是对目标企业价值评估风险控制不当。
2007 年 9 月 21 日富通集团曾发表公报称，次贷危机对其财务
影响有限，然而 2007 年 11 月 8 日才发表第三季度财务报告对
外公布其债务抵押债券的亏损达 4 亿欧元，从此时起，其亏损
额逐步上升，截至 2008 年 8 月 28 日，其亏损额达到了 40 亿
欧元。中国平安没有深入调查富通集团在次贷危机中受到的潜
在威胁，从而处于估值不利的地位。
2．并购交易执行阶段的财务风险
在交易执行阶段，企业要决定并购所采用的支付方式和融资策略，
从而会出现支付风险和融资风险．
一、支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用
风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。目前，我国企业并购
有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付。
(1)现金支付及其相关财务风险。现金并购是指并购企业以现金为
支付工具，支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公
司的目的。现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付
方式，在各种支付方式中占有很高的比例。企业偏好采用现金并购
的原因主要如下：
1、现金收购的估价简单明了，操作易行，尤其适用于敌意收
购；
2、从并购方角度看，以现金作为支付工具的最大优势就是速
度快，可使有敌意情绪的目标公司措手不及，无法获取充分的时间
实施反收购措施，同时也使与收购公司竟购的公司或潜在对手公司
因一时难以筹措大量现金而无法与之抗衡，有利于收购交易尽快完
成。
3、对于目标公司而言，现金收购可以将其虚拟资本在短时间内
转化为现金，目标公司不必承担证券风险，日后亦不会受到兼并公
司发展前景、利息率以及通货膨胀率变化的影响，交割又简单明了，
所以常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式。然而，现金
支付所面临的财务风险却是最大，
(2)股票支付及其相关的财务风险。股票交换是以并购方股票
替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力
和债务负担，对并购方不存在现金流转压力，并可能带来一定的税
收好处，不会给企业带来资金的压力和破产风险，但股票支付也会
产生财务风险。首先，我国对股票的发行、增发等都有严格的规定，
而且要经过层层审批，需要大量的发行成本，并且会延误并购的最
好时机，导致并购不成功。其次，股票并购也会导致股权稀释而降
低了对目标企业的经营控制权的力度。
(3)混合支付及其相关的财务风险。混合支付能比较好的解决纯
现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目
标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构。但
混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能
达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支
付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证。
这样会延迟整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
不同支付方式选择带来的支付风险最终都表现为支付结构不合理、
现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大．
3．并购后内部整合阶段的财务风险
并购整合阶段风险有：经营流动性风险、杠杆收购风险、
整合风险。并购整合阶段是整个并购成功与否的收官阶段，其
间存在的风险往往也和前面两个阶段的风险有很大的相关性。
例如，对融资风险和支付风险识别不足或防范不当，就可能会
出现经营流动性风险。对环境风险估计不足和并购实施阶段风
险控制不当就可能会引发整合风险。所以并购整合阶段的风险
识别要在前两个阶段做好风险识别的基础上，再考虑到对前两
个阶段的风险应对手段，综合形成对并购整合阶段可能会发生
的风险的判断。
结合 TCL 并购案例来看看这一阶段风险的识别：
阿尔卡特在欧美的研发体系是 TCL 并购的核心，但 TCL 原有的
利润不足以维持这个体系的正常运行，仅仅阿尔卡特转入 TCL
的研发员工的工资，8 个月内就将并购时拿出来的 5500 万欧
元耗尽，届时公司不得不依靠举债维持，随时面临流动性风险。
TCL 连续多年的并购使得其资金链拉得很长，债务成本过重，
面临很严重的杠杆收购风险。并购准备阶段对并购方资本结构
的考虑不足和并购实施阶段融资风险和支付风险的防范不当
共同造成了并购整合阶段的风险。
并购完成后财务管理的整合也尤为重要。将并购方的财务制度
移植到新收购的企业是业务整合的首要任务。但 TCL 在并购后
却没有对资金具体使用事宜进行详细了解，出现了整体失控，
从而导致巨额亏损。
企业并购财务风险的计量
目标企业价值评估风险的计量方式
常用的三种估价方法是：资产价值基础法、账面价值法、市场价值
法。
（1）资产价值基础法
此方法是基于这样一种假设：企业是一系列资产的集合体，企业
的价值是各单项资产的价值之和。确定目标企业的价值，关键是选
择合适的资产估价标准,目前主要的资产估价标准。其公式为：
：
V——资产的价值
n——资产的寿命
CFt——资产在 t时刻产生现金流量
r——反映预期现金流风险的折现率
此法主要适用于对公司股权估价和对公司整体进行估价，这两种估价都要
折现预期现金流，但所使用的现金流和折现率有所不同。
（2）相对价值法
相对价值法是利用同行业同等规模、地位的企业来估计目标企
业价值的主要变量。然后利用这个主要变量推算出目标企业的市场
价值。步骤主要有：寻找一个影响企业价值的关键变量，主要有市
盈率、市净率、每股经营现金流等，近年来较为流行的指标是ＰＥ
Ｇ；其次，确定一组可以比较的类似企业，最好为同行业、规模地
位相当的企业，计算可比企业的市场价格与关键变量的比值，进行
统计处理；然后，根据目标企业的关键变量和可比企业的计算结果，
推算出目标企业的评估价值。本文采用广为应用的市盈率模型法，
市盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。
公式为：
目标企业价值＝每股收益*市盈率
通过相对价值法我们可以计算出目标企业的相对价值。
（3）市场价值法
市场价值法基于市场有效性假说的基础上,以资产的现行市场价
格作为价格标准，确定被评估资产价值的一种评估方法。对上市公
司来说，发行在外的普通股股数乘以每股市场价值，就是该公司股
东权益的市场价值，加上公司的债务价值，就是公司的市场价值。
其公式为：
式中，MP1、MP2分别表示收购企业和被收购企业的股票市价
该方法的缺陷是股票的市场价值不能代表控股权价值，在股票市
场上交易并形成市场价格的只是少数股权，大多数股票并没参加交
易，掌握控股权的股东不参加日常交易，我们看到的股价，衡量的
是少数股权的价值。买入企业的少数股权和买入企业的控股权是完
全不同的两码事，买入企业的少数股权是承认企业现有的管理和经
营策略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得
改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。对
并购企业来说，他们的目的是获取并购企业的控股权，通过管理获
取收益。
并购融资风险中的计量方式
资金成本是企业为了取得所需资金而付出的代价，包括支付给股
东的股利、红利和支付给债权人的利息等。一般用资金成本率来核
算，表示不同融资方式筹集相同数量的资金所需付出的不同代价，
资金成本率越高说明通过该方式筹集同等数量资金所需付出的成
本就越大，基本计算公式为：
资金成本率=资金占用费/[融资总额×（1-融资费用率）]
不同融资方式资金成本的计算如下：
a.企业税后利润作为融资来源时
机会成本=利润额×资金成本率；
资金成本率=企业的平均资金利润率
b.企业从金融机构借入资金作为融资来源时
利息成本=借入资金总额×资金成本率；
资金成本率=借款利率×（1-所得税率）
c.企业发行债券作为融资来源时
利息成本=债券融资总额×资金成本率
债券利率（1-所得税率）
资金成本率=
1- 发行费率
并购资本成本的个别资金成本与一般融资成本的计算方法基本相
同，不同之处在于所涉及的融资方式远超一般的融资项目，更侧重
于对加权平均资金成本的分析。企业的全部资本由股东权益和债务
资本两部分组成，二者的比例称为企业的资本结构。企业以不同融
资方式获取资金的资金成本是不同的，企业通常是从多个渠道以多
样化的融资方式获取所需资金，企业整体的资金成本是通过计算加
权平均资金成本来衡量。
企业自身的财务指标，可以通过流动比率和速动比率来计算衡量。
其计算公式为：流动性比率=流动资产/流动负债，速动比率=
速动资产/流动负债，其计算数据来自于资产负债表。一般说
来，流动性比率越高，企业偿还短期债务的能力越强。一般情
况下，营业周期、流动资产中应收账款数额和存货的周转速度
是影响流动性比率的主要因素。而速动比率是流动比率的补充。
计算出来的流动性比率，只有和同行业平均流动性比率、本企
业历史的流动性比率进行比较，才能知道这个比率是高还是低。
一般认为，生产企业合理的最低流动比率是 2。这是因为流动
资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩
下的流动性较强的流动资产至少要等于流动负债，企业的短期
偿债能力才会有保证。
在运用流动比率指标进行经营评价状况时，债权人大多认为流
动比率越高越好,但从管理的角度来看,该指标应该有一个上
限,流动比率过高,有可能表明公司资金的运用效率不高。
4企业并购财务风险的控制
审慎选择目标企业
并购前的财务分析工作对于并购成功至关重要，只有对目标企业
以及自身的财务状况进行充分的了解和分析，才能制定正确的并购
策略，降低并购成本，避免财务风险。
一、目标企业财务状况分析
对目标企业财务状况的调查与分析，重点在于资产负债表的审查。
对于上市公司而言，主要根据其公布的年度财务报告、中期财务报
告中的财务数据进行。在审查时，重点应注意以下几个方面：
1．目标企业的资本结构是否合理资本结构即资产负债比，合理而
良好的资本结构是企业正常运行的基础。在分析时，可以引入&系
数，它反映一个企业在不同经济周期的主要财务指标的变动率与行
业或经济总量指标的变异程度。如果&≈1，说明该企业经营相对稳
定：&>1，则说明企业在不同经济周期变动较大。利用&系数，可以
避免脱离经济周期和行业实际对企业的资本结构指标进行静态分
析所造成的误导，便于获得目标企业在经济周期处于低谷时的生存
与竞争能力、付息以前的现金流量，以及在未来几年中企业改造资
本支出的真实情况，以便收购完成后重新安排资本结构。
2．对目标企业的资产项目进行审查
应具体强调以下几个重点财务指标的分析比较(如与企业前期指标、
行业平均水平或其他类似企业的指标相比较)
(1)流动资产周转率(销售收入／平均流动资产)
该指标反映流动资产的周转速度。周转速度快，会相对节约流动资
产，等于相对扩大资产投入，增强企业盈利能力；反之，则降低企
业盈利能力。其中应重点考察在流动资产中占比重最大的存货和应
收账款的管理情况。例如，对于应收账款应注意是否提取坏账准备，
存货有无提取跌价准备等。
(2)总资产周转率(销售收入／平均资产总额)
资产总额的周转速度越快，销售能力就越强。销售额指标可以直接
反映企业的规模和所占的市场份额，为判断目标企业的价值与盈利
能力提供依据。此外，对长期股权投资，还应注意目标企业所投资
的项目或所投资的企业的财务状况。至于目标企业的土地、建筑物、
设备、及无形资产的价值评估，可依双方事先约定的评估方式作调
整。
3．对目标企业负债项目的审查
负债项目的比重直接影响到企业的资产负债比率，进而影响企业
的经营风险程度。在审查时，首先应对资产负债表上未列示或列示
不足的负债加以调整。对早已到期而未偿还的负债，应注意债权人
法律上的追索及额外利息的支付。其次应确定在与目标企业交割前，
后者资产负债表上的应交税款，除账上所列金额以外，并无经营上
发生的额外现象。若其存在过去漏报而在未来发生的补税、罚金和
利息支付等问题，应由卖方自行负责。第三，尽可能查明或有负债，
要求卖方开立证明，保证若有未列负债出现自行负责。对于很难预
料其确定金额的或有负债，买方还应特别注意，它可能因目标公司
必须负连带责任而招致额外的财务损失。除此以外，并购方还应充
分关注目标企业的销售额、成本及现金流量情况。目标企业成本指
标在同行同类企业的正态分布中所处位置反应出该企业的成本控
制能力。现金流量更可真实反映企业的盈利能力及流动性风险。
并购中定价的控制策略
（1）充分认识目标企业财务报告的局限性并合理使用报表信息由
于目标企业的财务报告是并购过程中首要的信息来源与重要的定
价依据，其信息的真实性对评估结果有着举足轻重的作用，因此为
了控制定价风险，我们必须对目标企业财务报告的局限性有充分的
认识。所以要对并购方的资产负债表，现金流利表，利润表进行全
面，可靠的分析。
（2）充分调查，减少信息不对称风险
并购企业在制定并购计划前应通过各种渠道，比如聘请有经验的中
介机构进行尽职调查，搜集被并购企业的相关信息，并对被并购企
业的信息进行核实，降低并购过程中的信息不对称风险，另外还应
该从经营、财务、法律三个方面对外部经济环境和内部企业条件进
行全面调查和研究，充分了解相关市场信息和法律法规，了解目标
企业真实的经营业绩和财务状况及目标企业所面临的潜在风险。
（3）选择合适的融资方式，确定合理的融资结构
针对并购企业并购的需要，为了分散风险，可以考虑：建立多种筹
资渠道，政府应该鼓励商业银行为并购推出专项贷款组合，放宽国
内专项理财业务投资限制，支持并规范其为并购提供专项理财活动，
推动信托创新支持并购重组活动；另外发展可转换债券并购融资，
放宽可转换债券发行条件，丰富可转债发行主体，吸引更多的资金
进入可转债市场，最后并购企业应该根据并购的客观环境和企业自
身经营状况选择对自己最有利的支付方式。
企业并购财务风险的事后控制
在并购后企业如果不能实现财务上的协同效应，将对并购的成功
及并购
后企业的发展造成严重影响。因此，在并购时企业必须制定出有效
的财务策
略，一旦出现财务整合失败就可以从容应对，不至于造成更大的损
失。常用
的并购后的财务风险控制手段有：
1．建立财务预警管理系统。并购企业在整合期内，由于财务波动
和财务风险发生的频率较大，极易造成并购企业的财务危机。因此，
并购企业应该适时地建立科学的财务预警管理系统，做到未雨绸缪。
财务预警管理系统是把并购企业在整合期内的财务管理失误和财
务过程波动以及由此引发的财务风险和财务危机作为研究对象，并
对其进行监测，管理失误行为，确保企业管理状态的良性发展。应
识别、评价、预测、预控，不断矫正不良财务发展趋势。
2．企业分拆——剥离和分立。剥离是指公司将其现有的某些子公
司、部门、产品生产线、固定资产等出借给其他公司，并取得现金
或有价证劵的回报。分立是指公司通过将母公司在子公司中所拥有
的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上
将子公司的经营从母公司分离出去。在分立过程中，不发生现金交
易，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，现有股东对母公司
和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。不明智的并购会给企
业造成灾难性的后果，而剥离和分立可以帮助企业纠正一项错误的
兼并，减轻并购的财务风险。当企业在整合的过程中，发现情况与
预期有很大出入，被并购方业绩不佳或正在亏损、并购方不堪利息
重负、公司股价下跌等财务状况不稳定时可以考虑将此类子公司或
部门剥离、分立出。
5联想并购 IBMPC业务案例分析
联想并购 IBMPC业务案例简介
2004年 12月 8日，联想集团有些公司和 IBM公司签署了一项重
要协议，根据此协议，联想集团将收购 IBMPC 业务。想集团公司收
购ＩＢＭ．ＰＣ业务的行为就属于出于产业整合的目的进行的战略
并购。跨国并购的协议在公司内部需要通过股东会的决议，在公司
外部需要通过政府的审查，这在联想并购案得到了充分的体现。２
００５年１月２７日，联想集团在香港召开特别股东大会，以９９
％的赞成率通过了收购ＩＢＭ全球ＰＣ业务的交易。２００４年１
２月协议签署后到２００５年３月，该项并购交易又陆续通过了中
美两国政府的审查。协议内容：联想集团此次所收购的资产包括Ｉ
ＢＭ所有笔记本、台式电脑业务及相关业务，包括客户、分销、经
销和直销渠道。交易完成后，ＩＢＭ将持有联想集团约１８．９％的
股份为了防止关联交易中产生不公正的嫌疑，其中仅有少于１０％
的股票有投票权。ＩＢＭ的全球金融部以其现有的强大的企业级渠
道，将分别成为联想在租赁和金融服务、授权外包维护服务方面的
首选供应商。
联想并购 IBMPC业务的财务风险识别与计量
联想对 IBMPC业务的信息不对称风险识别
2004年全球计算机需求量出现下滑，经济萧条导致 IBM开支缩
减，增长下滑。其 PC业务在 2001-2004年期间累计亏损 亿美
元。联想如果盲目的想并购 IBMPC业务，有可能给联想带来巨大的
灾难。就在联想并购ＩＢＭ消息公布后，香港市场对此反应强烈。
在３个交易日里，其股价下跌了１３％，由２．６７港元跌至２．３３
港元。收购消息公布后，多家投行下调了对联想的投资评级。根据
当时的情况，我们可以看到资本市场对于联想的此次收购并不看好。
投资者普遍担心联想由于不了解美国商业以及ＩＢＭ的实际价值
而给予较高的并购价格，管理者盲目自信的国际化将不利于公司的
长远发展，给股东价值带来损害。
并购前联想的全年收入为 29 亿美元，利润为 亿美元。
联想需要付出现金 亿美元，加上股票和负债，此次收购
付出的实际成本已经达到了 亿美元。并购之前 IBM 的 PC
业务处于亏损状态，有可能造成联想的短期利润下滑。另外，
联想此次并购行为大部分通过银行贷款和发行新股筹集资金，
承担了大规模的债务，资产负债表因此恶化。可以看到，在融
资手段方面联想采用了大规模的债权融资，可能会导致并购后
的偿债风险；而在支付方式的选择上联想主要选择了现金支付，
辅以股票和负债的支付方式，这在一定程度上降低了融资压力
和并购后现金流的压力，但同时也增加了偿债风险和股权稀释
风险。在这样的融资风险和支付风险压力面前，如果处理不当，
收购后的整合过程中就会引发经营流动性风险和杠杆收购风
险，从而对公司的运营带来很大的威胁。
联想对 IBMPC业务的价值评估风险识别与计量
对目标企业进行深入调研掌握相关的资料和数据之后，就是目标
企业的价值评估工作。对目标企业进行评估的方法有很多种，如资
产价值基础法、账面价值法、市场价值法等。本文所能收集的资料
和数据有限，未能给出价值评估的全部准确程序。
相对价值法是利用同行业同等规模、地位的企业来估计目标企业
价值的主要变量。然后利用这个主要变量推算出目标企业的市场价
值。步骤主要有：寻找一个影响企业价值的关键变量，主要有市盈
率、市净率、每股经营现金流等，近年来较为流行的指标是ＰＥＧ；
其次，确定一组可以比较的类似企业，最好为同行业、规模地位相
当的企业，计算可比企业的市场价格与关键变量的比值，进行统计
处理；然后，根据目标企业的关键变量和可比企业的计算结果，推
算出目标企业的评估价值。本文采用广为应用的市盈率模型法，市
盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。公
式为：
目标企业价值＝每股收益*市盈率
可比较企业市盈率首先选取美国ＩＴ业八家大公司，根据它们２
００４年的估价和每股收益计算出市盈率，从而算得平均市盈率。
表：美国 IT业八家大公司市盈率
公司 股 价
（美元）
净 收 益
（万美元）
股 票 数
（万股）
每股收
益（美
元）
市盈利
IBM 18
DELL 304300 223000
HP
CISCO 574100 604000
APPLE 133500 86187
MICROSOFT 27 1225400 979000
ORACLE 288600 518000
EMC 211000
平均值
根据数据可知，2004年 IBM的每股收益为 美元。IBM股价=
每股收益*市盈率=*=
通过市盈率型法计算出 IBM的股价为 美元。根据联想的
专业财务顾问提供的报告，计算出 PC部门的价值在 IBM市值中的
比例。得到 PC部门的价值为 亿美元。
采用市盈率法或者其它的相对价值法都可以计算出一个结果，但
不同方法之间的差距较大。应该说，这些估值法在理论和逻辑上有
其合理性和价值，但对于ＩＢＭ这样的跨国公司来说，却未必合适，
需要更多的职业判断到底选用哪些估值方法，如何综合评判能更贴
近企业的真实价值呢？国际投行的专业人士拥有丰富的经验和娴
熟的专业技能，对ＩＴ业及ＩＢＭ也有深入的理解和把握，值得国
内企业在进行跨国并购的时候好好借鉴。价值评估不可忽视的关键
在于，并购ＩＢＭＰＣ对于联想来说在于较大的协同效应。
联想的融资风险识别与计量
从联想的财务报表看，２００１—２００４的四个财务年度，集
团的平均现金储备为２７０多亿港币，这期间联想集团投资和融资
活动的净现金流出量仅为集团现金储备的３２％。集团拥有大量的
现金却没有好的投资项目，与其多元化失败之后回归主业而缺少较
好的投资机会有关。而在并购之后，现金比率迅速从２００４年的
０．８７下降到２００５年的０．３２。虽然下降幅度大，但并购
之后的现金比率较为合理，因为并购之前的现金比例太高，证明公
司缺乏好的发展机会。并购之后的流动比率、速动比率和保守速动
比率相比同行业有些偏低，但仍处于可以接受的范围之内。并购之
前的，产权比率、已获利息倍数、资产负债率与有形净值债务率也
都处于很安全的水平。企业发展经验标明，合适的债务结构能促进
公司的发展，尤其是在企业处于幼稚期和发展期的时候。在并购之
后，资产负债率、产权比率及长期债务与营运资金比率都有了很大
幅度的提高，有形净值债务率变为负数，表明并购ＩＢＭＰＣ业务
这个比自己规模大得多的企业确实给联想带来了很大的长期债务
压力。下表是联想集团财务报表中流动性比率的相关数据。
联想集团 2001-2005年流动性比率
年度 2001 2002 2003 2004 2005
流 动 比
率
速 度 比
率
175
保 守 速
度比率
现 金 比
率
从长期偿债能力看，2001-2002年，长期债务与营运资金接近于
零。说明在ＰＣ产业进入微利时代下，联想依靠经过多年经营积累
的现金储备就可以满足经营投资的需要，而不需要负债。并购之前
的２００１２００４年，产权比率、已获利息倍数、资产负债率与
有形净值债务率也都处于很安全的水平。企业发展经验标明，合适
的债务结构能促进公司的发展，尤其是在企业处于幼稚期和发展期
的时候。在并购之后，资产负债率、产权比率及长期债务与营运资
金比率都有了很大幅度的提高，有形净值债务率变为负数，表明并
购ＩＢＭＰＣ业务这个比自己规模大得多的企业确实给联想带来
很大的长期债务压力。下面是联想集团财务报表中长期偿债能力比
率的数据
年份 2001 2002 2003 2004 2005
资产负
债率
35% 37% 46% 42% 72%
产权比
率
54% 59% 85% 73% 261%
有形净
值债务
率
54% 61% 99% 81% 负值
已获利
倍数
93 5134 346 170 8
长期债
务与营
运资金
比率
% 0 % % %
其次，一个企业的人力资源成本和研发费用也是企业并购财务风
险的重要考虑点。下面是对三家公司的研发费用做出了比较。
IBM与其他企业研发支出/营业收入情况比较
2003 2004 2005
IBM % % %
DELL % % %
LENOVO % % %
在现代高科技企业中，技术创新能力是企业的生命，研发费用占
主营业务收入的比重则是衡量企业技术创新能力的一个重要指标。
ＩＢＭ之所以能够创造出全球最著名的笔记本品牌，与其在研发费
用的高额投入是分不开的。这也是ＩＢＭＰ业务的毛利率非常高却
大幅亏损的重要原因之一。而ＤＥＬＬ选择的是低成本的直销策略，
对于研发费用并不太重视。联想在并购之后，要想长期保持甚至提
高原ＩＢＭ笔记本的品牌影响力，对研发费用的投入是必不可少的。
这将给新联想的财务带来极大的压力，是其进行融资风险管理重点
考虑的要素之一。
联想收购ＩＢＭＰＣ业务所采取的支付方式是混合支付方式，收
购的实际交易价格为１７．５亿美元，其中有６．５亿美元是以现金
形式支付，６亿美元是联想股权转让以及承担ＩＢＭＰＣ部门的５
亿美元债务。联想又与ＩＢＭ签订了收购后的服务协议，从２００
５年第二季度起，联想将分三年支付给ＩＢＭ７．０５亿美元的服
务费用，分别为２．８５亿美元，２．２３亿美元和１．９７亿美元。
这就意味着联想将至少需要９．３５亿美元现金才能完成此项收购。
联想自有资金只有４亿美元，公司为维持正常运营，只打算拿出其
中的１．５亿美元用于收购。为减轻７．８５亿美元现金的压力，
与ＩＢＭ签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议。随
后在ＩＢＭ与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣
打银行和工商银行获得６亿美元的国际银团贷款。联想集团将支付
的利率比３个月期伦敦银行同业拆借贷款利率（前一天报３．０９
％）高Ｏ．８２５个百分点。２００５年３月３１日，联想公告将
获得全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、Ｇｅｎｅｒ
ａｌＡｔｌａｎｔｉｃ及美国新桥投资集团，提供的３．５亿美元
战略投资，以供联想收购ＩＢＭ全球ＰＣ业务之用。其中约１．５亿
美元将用作收购资金，余下约２亿美元用作联想日常营运资金。根
据投资协议，联想集团将向三公司发行共２７３００００股非上市
Ａ类累积可转换股优先股，每股发行价为１０００港元，以及可用
作认购２３７４１７４７４股联想股份的非上市认股权证。该交易
总现金代价达３．５亿美元，期中德克萨斯太平洋集团投资２亿美
元、ＧｅｎｅｒａｌＡｔｌａｎｔｉｃ投资１亿美元，美国新桥投
资集团投资5千万美元。这些优先股将获得每年４．５％的固定累积
优先现金股息（每季度支付），并且在交易完成后的第七年起，联
想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成１００１８
３４８６２股联想普通股，转换价格为每股２．７２５港元，较截
至２００５年３月２４日（包括该日）止连续３０个交易日联想普
通股平均收市价２．３３５港元溢价约１６．７％。每份认股权证
可按行使价格每股２．７２５港元认购一股联想普通股。认股权证
有效期为５年。在这些优先股全面转换以及假设收购ＩＢＭＰＣ业
务完成向ＩＢＭ发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、Ｇｅｎ
ｅｒａｌＡｔｌａｎｔｉｃ及美国新桥投资集团将共获得联想扩
大后总发行股份的约１０．２％。假设所有认股权证全面行使，上
述投资者将共拥有约１２．４％的股权。２００５年５月５日，联
想集团表示己回购此前向ＩＢＭ发行的４．３５７亿股超额无投票
权股份，涉资１．５２亿美元，以减低对盈利摊薄的影响。股份回
购后，ＩＢＭ在联想的持股量，将由１８．９％下降到１３．４％。Ｉ
ＢＭ届时将持有８．２１亿股普通股份，及４．８５９亿股无投票权
股份。此前与三家私人股权基金订立的投资协议所得的约３．５亿
美元，可用于此次回购股份中，因此，回购股份将不影响公司财政
状况。董事会方面，杨元庆先生成为联想董事会主席。前ＩＢＭ高
级副总裁兼ＩＢＭ个人系统总经理ＳｔｅｐｈｅｎＷａｒｄ先生
为联想首席执行官及董事会董事。另外，ＩＢＭ已提名两位代表进
入联想董事会作没有投票权的观察员。在股权交易完成后，将有三
位来自三大财团的代表加入董事会。对于联想集团而言，引入三家
战略投资者既是被动的选择，也是“一举三得”的决策。第一，联
想集团没有足够的全球运营经验，中国企业的国际化并购很多失败
案例，提醒联想集团依靠必要的外来支持渡过全球化经营最为艰难
的时期；第二，从提供并购融资到成为战略投资者，资本交易的安
排保证了双方利益的逐步对接；第三，并购融资可以减少联想自身
的资本投入，同时化解财务风险。融资以后，联想的股权虽然遭到
了稀释，但仍然是第一大股东，掌握着控制权。从董事会的组成也
可以看出，来自ＩＢＭ及三大财团的代表进入了董事会，在决策方
面起着一定作用，但身为董事长的杨元庆则掌握着决策权。此外，
三大财团入股联想，其目的是投资，而不是控股联想，他们的加入
会对联想有着积极的作用。
联想并购 IBMPC业务财务风险的控制
谨慎选择 IBMＰＣ业务
首先，ＩＢＭ的品牌价值是联想并购的最大收获之一。在美国《商
业周刊》推出的２００４年全球品牌价值排行榜中，ＩＢＭ位列第
三，价值为５３７．９亿美元。此次并购，联想获得了为期五年的
对ＩＢＭ商标的使用权及“Ｔｈｉｎｋｐａｄ”和“Ｔｈｉｎｋｃｅ
ｎｔｅｒ”的商标所有权。同时，通过收购，联想极大地提高了自
身的品牌知名度，这些品牌价值提升的准确评估就更困难了，基本
上不存在科学严谨的评估方法，联想主要通过高盛等的调研以及自
身的情况来进行价值评估。本文根据权威研究机构所所给出的评估
数据，基于谨慎性原则，给予１０亿美元的估计。联想所采用的６
亿美元的银团贷款和５亿美元的负债就可以产生２亿美元的税。
那么，联想并购ＩＢＭ将得到５．２６＋１０＋２＝１７．２６亿
美元的价值，而联想付出了１７．５亿美元。本文采取简略的相对
价值评估法所得到的结论是联想在并购中并没有过高估计ＩＢＭ
ＰＣ部门的价值。事实上，ＩＢＭ作为全球著名的公司，为世界众
多公司和机构所熟知，联想在并购之前也充分利用了世界顶级中介
公司，进行了深入调研，能够在很大程度上避免信息不对称所造成
的价值评估风险。其比较有可能犯错的地方就是过高地估计自己的
整合协调能力从而给予ＩＢＭＰＣ较高的协同效应价值，支付较高
的总成本。从现在来看，联想的整合做得应该说是比较成功的，协
同效应价值应该是比较高的。因此，联想在目标企业价值评估风险
的管理上基本上完成了本文所提出的重要步骤。
联想是怎么充分调查减少信息不称带来的风险
联想并购 IBMPC业务必须符合整体发展的战略需要。战略牵引
下的并购，使得并购具有了主动性与目的性，减少了非理性因素的
干扰。在海外并购的进程中，中国联想集团首先需要考虑自身在行
业中所处的位置，分析国际上该行业及行业领先企业的发展趋势。
无论是为了积极扩张而并购，还是发展遇到瓶颈而采取防御性的措
施，都应该在全球舞台中心为自己争取一个能改变行业竞争态势的
位置。ＩＢＭ花了十年时间形成的品牌是联想扩充品牌影响力的需
要；把笔记本技术的团队和专利买过来，技术和人员的融合都比较
顺利，笔记本电脑在整个电脑领域里所占的比例越来越大；最成功
的一点是管理架构，ＩＢＭ有一个非常好的完整的国际化董事会，
在公司的运作中起了非常重要的作用。联想并购之后，确实比较有
效地改变了行业竞争状况。一位即将离开联想的高管曾这样说过：
“联想的并购战略和文化整合都是很成功的，它的成功在于它开放
的态度，能够很快与西方的文化和先进管理理念、管理架构融合。
选择合适的融资方式，确定合理的融资结构
在这次收购中，联想并购ＩＢＭＰＣ业务在其国际顶级财务顾
问的帮助下，制定的这种“股票和现金’’的支付方式，呈现出明
显的与国际并购接轨的特点。通过换股减少了交易的现金支出，通
过国际银团贷款和私募获得了交易现金和营运资金，虽然发行债券
和私募资金的融资风险也很大，但是相对于直接贷款而言财务负担
还是要轻一些。相对于采用现金支付和向银团贷款的融资方式，联
想收购 IBMＰＣ业务采用的财务方式更具有借鉴意义。联想在筹集
现金时，选择私募和发行债权这两个主要融资手段仍然显现出很高
的风险。对比银团贷款，通过发行债券融资的流动性更好，能够吸
引更多的资金；而大量的银团贷款，不仅造成财务成本上升，债券
集中使其对企业影响大，风险高，因为它主要是依托香港的资本市
场，而香港市场和美国相比，仍是个权益市场，债券市场很不发达。
国内的企业债券市场就更落后了，联想基本上是无法依靠它来解决
融资需求的。联想的并购支付风险管理中，首先确定了最大现金支
付承受额。由于现金有限，其它并购所需资金只能通过发行股票和
贷款，如果全部为股票，则融资成本较高；如果全部为贷款，则财
务风险较高。联想必须确定两者之间的比例，向ＩＢＭ发行的股票
不能太多，如果ＩＢＭ持有联想的股份超过２０％，那么两者之间
就是合作关系，而非联想并购ＩＢＭ。而由于联想发行债券不方便，
只能选取在ＩＢＭ和高盛协助下容易获得的国际银团贷款。在股份
支付的风险管理中，联想采取了双方都能接受的换股比例，减少了
现金大量流出给企业带来的营运压力，同时保证了自己对股权的绝
对控制，没有造成股东权益的过度稀释。在获得三家国际私募的资
金以后，联想更是利用了部分资金回购了ＩＢＭ的股份，使得ＩＢ
Ｍ的控股比例进一步下降，显示了管理层对于未来的信心。联想并
购 IBMPC，是一个标准的“蛇吞象’’并购案例，完全采取现金支付
是不现实的，全部用股份支付，对方未必接受，也达不到并购的目
的。而这种混合支付方式的设计，避免了单一的支付方式所引起的
风险失控，对于未来国内企业进行类似并购时具有很好的借鉴意义。
财务风险的控制效果
联想并购 IBMPC业务，买到了好牌子、技术和管理架构。ＩＢＭ花
了十年时间形成的品牌是联想扩充品牌影响力的需要；把笔记本技
术的团队和专利买过来，技术和人员的融合都比较顺利，笔记本电
脑在整个电脑领域里所占的比例越来越大；最成功的一点是管理架
构，ＩＢＭ有一个非常好的完整的国际化董事会，在公司的运作中
起了非常重要的作用。联想并购之后，确实比较有效地改变了行业
竞争状况。一位即将离开联想的高管曾这样说过：“联想的并购战
略和文化整合都是很成功的，它的成功在于它开放的态度，能够很
快与西方的文化和先进管理理念、管理架构融合。虽然我是因为改
革而受到一定影响的既得利益者，但我认为任何改革都应该吸纳最
适应这个公司现状的人才。比如说联想在并购了ＩＢＭ之后，它最
需要的就是有国际化背景，没有语言交流障碍，又掌握了西方管理
理念和企业文化的人才。许多老员工将会因为无法适应新联想的需
要而利益受损，但长远来看，要想真正国际化，是要根据现代商业
的要求，做出一点牺牲的。
6总结
企业并购活动中存在的财务风险主要包括目标企业价值评估
风险、融资风险及支付风险，剖析了各种风险的内容、来源及产生
的原因，探讨了相应风险的控制，在企业并购活动中应注意的具体
事项。最后结合联想并购 IBMPC业务的案例，分析了联想并购 IBMPC
业务过程中存在的财务风险，提出了联想应实施的控制。论文得出
的结论主要有：
1.企业并购过程当中存在的财务风险主要包括：目标企业价值
评估风险、融资风险、支付风险，目标企业价值评估风险主要是由
于并购企业与目标企业在并购活动中信息不对称引起的，融资风险
主要表现为融资方式不当导致融资结构不理，最后可能导致并购失
败的可能性，支付风险则是不同的支付方式承担的风险不同。
2.防范目标企业价值评估风险的措施主要有：明确目标企业价
值评估的内容；科学选择目标企业，改善信息不对称状况；完善价
值评估方法系统，合理评估目标企业价值；评估并购协同价值。
3.防范企业融资风险的措施有：分析各种融资方式的成本；选
择适当的并购融资方式；规划合理的融资结构。
由于文章篇幅和本身学识能力所限，论文对企业并购财务风险
的研究也只是局限于理论上提出策略，不能对如何进行策略选择及
效果作进一步的分析，另外选择的案例中，由于资料搜集不是很全
面，相关数据也不是很充足，不能很好很全面的验证文章理论部分
的结论，这是本文的不足。
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