证 券 法
授课教师
于莹教授
前 言
证券法律是我国现有法律制度中变化最为剧烈和频繁的重要法律。《证券法》自1998年12月29日通过、1999年7月1日施行以来，立法机关陆续制定了信托法和投资基金法等相关法律，修改了商业银行法和保险法等相关法律；中国证券监督管理委员会发布了数十件部门规章性文件，其内容涉及证券发行、交易和监管的各方面；最高人民法院通过了多件与证券法律直接相关的司法解释，人民法院也受理并审结了多起证券纠纷案件；立法机关自2003年起启动了修改《证券法》工作。
第一章 证券和证券法
第一节 证 券
一、证券的基本含义
证券在不同的语境下表达着不同的含义，即使就特定国家的多项法律制度而言，“证券”也会因词语使用环境的差异而不同。
在证券出现的早期，证券是以有纸化方式表现出来的，也就是借助文字、图形或者文字与图形的结合，来表彰某种民事权利或者民事资格。
所以早些时候，一些学者给出证券的定义：
证券是指为证明或设定权利所做成的书面凭证，它表明证券持有人有权取得该证券所表彰的权利和利益。
§ 有纸化证券占据了一定物理空间且能够为人们所支配，符合传统民法理论上“物”的基本特征。所以，传统民法理论认为，证券的纸面是“物”的特殊表现形式，证券本身即须受到财产所有权制度的约束。
然而，“证券”本意在于表彰民事权利，证券纸张的价值很低。在法律理念上，证券作为物的权利虽然可以采取损害赔偿等措施加以保护，但实践中，除权利人请求证券发行人换发纸面化证券等外，极少出现权利人就纸质证券的归属发生争议或者提起诉讼的情况。证券的物质形态主要是用来识别证券上所记载的某种民事权利，在这个意义上，证券与证券权利具有相同或者相似的含义，即指以书面形式记载的民事权利。
这样，证券权利这样一种抽象性权利就通过一定方式表达出来，这样一种可识别的方式，使得证券权利能够为人们所认知并受到法律的保护。因为一般说来，抽象权利在民事权利的现实保护方面，没有直接意义。
◆这时，传统的证券定义就变得不合时宜：
首先，我们应该认识到纸面书证只是记载证券权利的诸多方式之一，证券权利可以通过其他方式加以表达。只是其它表达媒介可能具有观念、识别和保护上的障碍。在无纸化的交易环境下，证券权利人不持有纸制证券媒介，通常只能依赖计算机数据或者设备打印出来的相关数据证明证券权利的存在。此时，即使数据及打印文档清晰，还是需要有第三人的证明，才能证明证券持有人的权利人地位。
其次，可能纸制证券有助于证券权利人充分行使权利。根据担保法的规定，权利质押须以交付为对抗要件。但在无纸化的情况下，证券质押不仅需要当事人就证券质押作出约定，还需依赖证券登记结算机构在计算机系统中加以记录，才能完成。
二、证券的特征
1、证券是一种权利凭证。证券所载明的内容是对特定财产关系的确认，直接关系到证券持有人的财产利益。（投资性权利的凭证，直接投资的凭证）
2、证券是一种要式凭证。证券作为一种特殊的财产凭证，其书面形式要求相当严格，包括对券样、券面记载内容、印制机构、印制程序等等的统一要求，不规范的证券将直接影响持有人的权利。
3、证券是一种流通凭证。证券的流通具有两方面的特定含义。一方面，证券持有人行使权利，无需借助证券义务人的承诺、意思或者参与，即可将证券权利转让给交易对方。（合同法81条，债权人转让权利的，应当通知债务人；未经通知，该转让对债务人不发生效力。）；另一方面，证券受让人在取得证券时，除法律特别规定者外，自然取得证券全面记载的各项权利，不受转让方对证券权利的限制。
4、证券是标准化权利凭证。为了便于向社会公众投资者筹集资金，公司应先将拟募集的资金总量划分为若干相等份额的计算单位，制作面额均等的权利凭证并记载每个单位筹资金额的民事权利。公司发行的每份同种证券在券面金额、筹集资金条件、偿付条件、权利范畴及限制条件等方面完全一致，从而使每份政权之间具有相互替代性。
§ 通过民事权利的标准化处理，民事权利脱离了具体的物质形态，成为规格统一的标准化商品。一旦人们普遍接受了权利交易的观念，证券作为标准化权利的交易就成为可能。从实践的角度看，证券券面金额越小，也会使证券更便于流通和转让。可以说，民事权利标准化是证券市场存在的基础条件之一；唯有进行民事权利的标准化处理，才能保证证券市场的高效发展。
三、证券的分类
1、根据证券与其所表彰的权利之间的关系，证券可以分为金额证券（金券）、资格证券和有价证券
金额证券是指标明一定的数额，限于一定目的在一定的范围内使用，证券与权利密不可分的证券。
资格证券，又称为免责证券，表明持券人具有行使一定权利的资格，义务人向持券人履行义务后即可免责的证券。
有价证券是指以表示特定民事权利为内容、其权利的行使以持券人持有证券为必要条件的证券。此类证券与资格证券的区别是即使权利人能够以其他方法证明其权利也不可直接行使权利，只能通过一定的方法才能补充行使。
2、根据证券持有人的记载方式的不同，证券可以分为记名证券、不记名证券和指示证券
记名证券根据具体要求的不同，又可以分为简单记名证券和复合记名证券。
前者是指仅在证券上记载持有人的姓名或者名称，如记名公债券。
后者则除在证券上记载持券人姓名或者名称外，还同时在其它法律凭证上加以记载。如记名股票的持有人，应在股东名册上记名、记名公司债券持有人应在债券存根簿上记名等等。
3、根据证券的表现形式不同，证券可以分为实物券式证券和簿记券式证券。
实物券式证券是指由国家证券管理部门指定的印制机构印制的具有实物形态的证券，表现为一定的纸张形态，具有严格的格式和内容，如国库券、公司债券等。
簿记式证券是指由证券发行人按照法律和行政法规的统一格式制作的、记载证券权利的书面名册。簿记式证券不具有实物形态，而是通过记账的方式将证券持有人持有的证券品种及数额予以表现的一种符号，这种证券可以减少印制、保管及清点成本，不易遗失或被盗，具有证券无纸化的特征。
4、根据证券所载明的权利性质不同，证券可以分为物权证券、债权证券和股权证券
※上述划分是就一般意义而言，证券法所规范的证券，范围与民法上的有价证券范围不尽一致。通常，证券法上的证券不包括商业上的货币证券，如票据，也不包括代表商品财物的实物证券如仓单、提单等，主要是指股票、债券等资本证券。就这一点而言，证券法上的证券的范围要小于民法上的有价证券。另一方面，世界各国对证券法上证券的种类及范围以立法体例的差异而各有不同。
“除非某种金融工具或者交易构成了‘证券’交易，否则，不能适用证券法律。”所以，证券法在多大范围内被适用，在很大程度上取决于对证券的定义。
四、各国证券法上证券的种类及范围
（一）美国
美国证券法第2条、证券交易法第3条第1项第10款，公用事业持股公司法第2条第1项第16款，投资公司法第2条第1项第36款以及投资顾问法第202条第1项第18款，规定了证券的种类和范围，但不尽相同，亦有矛盾，根据法院的解释，大体上有以下几种：
1、票据（note），指期限在9个月以上者；（《证券交易法》第3（10）条特别排除了兑付期不超过9个月的短期商业票据。）
2、股票(stock)
3、公司自行收回的库藏股(treasury stock)
4、债券(bond，通常指有担保的债券)
5、无担保债券（debenture）
6、债权凭证（evidence of indebtendness）
7、利润分享证券（certificate of interest or participation in any profit sharing agreement）
8、股权认购证书（warrant）
9、表决权信托证书（voting trust certificate）
10、证券寄托证书（certificate of deposit for a security ）
11、石油、天然气或其他矿产权之部分未分割权利（fractional undivided interest in oil,gas,or other mineral rights）
12、一般认为证券之权益或书证（any interest or instrument commonly known as “securities”）及表彰上述各种证券利益的书等
§美国是世界上对证券种类和范围规定最广泛的国家。其目的在于防止遗漏以保护投资人。联邦最高法院就认为证券的定义“包含着一条弹性的、但不是呆板的原则，它能够应付那些利用他人钱财、允诺获取利润的人炮制的无穷无尽的、花样翻新的计谋，”这是为了将“我们这个商品社会中所谓的证券，无论是以怎样形式出现，都被归纳进定义中”。于是，证券的定义就变成了一个几乎囊括乾坤的袋子，其广阔空间令从事证券行业的律师们大有可为。
尤其其对投资契约的解释适用更是体现了这一特点。
案 例1
1946年的SEC v. Co(1946)案联邦最高法院确立了判定“投资合同”的标准。
被告Howey公司是弗罗里达州的一个公司，每年大约种植500亩橘子，将其中的一半卖给各地的投资人。Howey公司与投资人签订了“土地销售合同”和“服务合同”，其中约定，土地以保证契约的形式转让给出资人；服务合同期为10年，在合同期间Howey-in-the-Hills Service,Inc.对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权，买方既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获的季节收到一份表示他那一份收益的支票。果园的投资人（买方）居住地距离橘园通常很远，大多不是弗罗里达州当地人，以旅游者或者居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主；他们大多不具有播种、收割和销售橘子的设备和经验；他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营管理给他们带来利润。
Murphy法官在判决中考察了“蓝天法”的普遍规定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有关原则，法院提出了一个包括四个要素在内的检验方法，即所谓的“Howey Test”：（1）利用钱财进行投资；（2）投资于一个共同企业；[1]（3）仅仅由于发起人或第三方的努力；（4）期望使自己获得利润。”（Individual were led to invest money in a common enterprise with the expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.）将此标准适用于本案，最高法院支持SEC主张，认为三者构成了《证券法》下定义的“投资合同”进而是“证券”，应按照有关规定登记发行。
[1] 原文译为“普通企业”，本书认为“共同企业”较为合适。
此标准后来受到修正：
1）金钱的投资（invest his money）。最高法院在之后的一个案件中，直截了当得拒绝了投资合同中个人必须以“现金方式”而不是“货物和服务”方式去投资才符合“投资合同”定义的说法，也就是说“只要购买人为了获取具有证券性质的收益而放弃有形的并且确定的权利”，就可以认为是“利用钱财进行投资”，进而满足投资合同的第一个要件。
2）共同的企业（in a common enterprise）。“共同企业”按照字面的意思是指各个投资人与他们共同投资的项目之间都有类似的关系，即“平行的共同关系”。这种关系最好的例子就是大众投资人认购发行公司的股份。
但是也有一些法院判决“垂直的共同关系”也符合共同企业的定义。比如，投资人与其经纪人之间，经纪人可以全权操作投资人的账户。投资人希望从交易中获取利润，而经纪人希望从账户的交易中获取佣金。
但是，在“垂直的共同关系”这一问题上，法院之间的分歧一直存在。从司法实践经验看，第3、6、7巡回法院采用“平行的共同关系”，而第5、11巡回法院采用“垂直的共同关系”，第9巡回法院采用了更加严格的“垂直的共同关系”，即“投资人的财富与第三人的努力相交织并依赖于后者”。
３）获利的期望（be led to expect profit）。 Howey一案中的利润是购买人在收获季节领取的支票。联邦最高法院在后来的案例中认定利润回报方式不一定是正式的投资利益。当出卖资产时，所期望的利润可以折合成资金，也可以被认定为构成Howey检验中的收益。
4）他人的努力或发起人的努力（solely from the efforts of the promoter or a third party）。在SEC v. Koscot Interplanetary, Inc 一案中，该公司建立了一种名叫Koscot scheme的金字塔式传销结构，主要来销售化妆品。购买者从自己拉来的客户身上分享提成收益，按揽客量和交易额依次升级为Beauty advisor、Retail manager和Distributor三个层级，每一级人自动享受下一级人拉来的客户身上所有提成收益。
SEC认为这个招聘新人分享收益的金字塔式传销结构构成了33年证券法的“证券”，中的“投资合同”，所以应该登记。
初审法院不同意SEC的主张，认为根据Howey检验，投资合同“仅仅（Soley）依赖第三方的努力”，而本案投资人并非没有自己努力，他们参加招募会，寻找新的投资人。
第5巡回法院同意SEC的主张，认为本案满足“Howey检验”的条件。在判定“仅仅由于发起人或第三方的努力”时必须要从文字上对“仅仅”（Soley）做适当解释，法官采用了SEC v. Glenn W. turner Enterprise, Inc 一案中确认的“功能”判断（functional）方法，认为该词语并不意味着完全排除投资者的努力，并不是看投资者有没有努力，而是看其努力是否重要(significant)。在这里，投资者虽然付出了努力，但是其努力只是名义上的（Nominal）、不显著的（Insignificant），因而Howey检验的条件被满足，该金字塔式销售计划构成“证券”中的“投资合同”。
此案和后来的很多案例一起修正了Hwoey检验的这条标准，认为即使买方自己要努力经营，只要他人的努力对业务的成败有重大的影响，而投资者的努力是名义上的（Nominal）或者比例非常小的，这种安排仍然属于投资合同。
根据这个惯例，通常，连锁店经营协议和类似协议都不被认为是证券，因为受让人在未来的经营活动中要起到重要的作用（比如遍布世界的麦当劳连锁店，受让人付钱买到经营快餐店的权利并负责实际经营快餐店）。然而SEC指出，如果连锁店的经营合同留给受让人的职责过分狭窄，而且没有留下什么余地，或者这些职责不能够对受让人获取利润有直接的帮助，那么即使经营协议是格式化的，也仍然可能是投资合同。
总而言之，只要投资人没有为获得预期利益进行实质性的努力和经营活动，就是投资合同。
然而，袋子再大也是有边界的。美国法院精明的法官们在司法实践中对证券定义的判断方法并非面面俱到，但对每一种证券都规定了一套与之相对应的概念和原则，从而一方面限制了律师们错误地把各种金融交易工具纳入“证券”定义而适用证券法律的趋势，另一方面也使得那些应该受证券法律管辖的日新月异的交融交易和工具不能逃脱法律的规范和管理。
案 例2
1979年，美国老人Daniel参加的一份养老金计划。雇主为自己的雇员每周出资2美元，基金会负责管理基金并在员工退休后以每月75美元的养老金方式付给员工。但员工必须服务满20年才能享受此受益。Daniel 曾因工作调整临时下岗了5个月。
初审法院支持了Daniel，认为该养老基金计划实质上创立了“Howey”案中的“投资合同”，涉及“证券销售”，所以应该遵守1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的规定。
SEC认为该养老金属于“投资合同”，但没有涉及“证券销售”，因而不能适用1934年《证券交易法》的第10条（b）和规则10b-5，只能适用1933年《证券法》第12条的规定。
联邦最高法院则认为该养老基金计划（1）没有满足“利用钱财投资”的要件。对于员工来说，该计划是非自愿性的，员工本人并不需要出资；同时，员工也没有权利选择参加或不参加这份计划，也不能要求雇主把该项出自直接付给员工本人。（2）没有满足投资于一个共同的企业的要求。该养老金计划的员工之间没形成“平行的共同关系”。（3）满足“仅仅依靠发起人或第三方的努力”这个要件。（4）没有满足“期望自己获利”的要件。法院仔细分析了此案中经济收益的可能性，认为员工出卖自己的劳动力的主要目的不是为了投资，因而这份养老金计划不构成“投资合同”。
2－5－A： 广东省高州市农业发展总公司
西安办事处非法集资案
1998年11月29日，广东省高州市农业发展总公司在西安《三秦都市报》第四版用较大篇幅刊登出一份引人注目的招商引资广告，广告称：定于1998年12月1日－12月6日在西安市某宾馆二楼大厅召开“广东国营名优水果示范基地到古城招商洽谈会”、广告内容极具诱惑力，称该项目投资风险小、收益有保证。投资人拥有土地使用权、果树所有权和果实收益权，承诺一次性投资18万元，5亩龙眼，不用你种植、不用你管理、不用你销售，连片开发种植，分散合作经营。50年预测回报可达400万元。届时，高州市政府领导、农业局长、林业局长及名优水果培育人才将参加现场洽谈，陕西省公证处现场对合同公证，中保财产公司对果种提供保险，招商会现场交全款者折优惠，每日前18名交全款者9折优惠等等。
根据《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（国务院令【1998】247号）和中国人民银行《关于严禁利用庄园开发进行非法集资的紧急通知》（银发【1998】509号）的规定，上述招商洽谈会被中国人民银行原陕西省分行查禁。
请思考：
由于中国《证券法》中证券只包括股票和债券，本案被作为非法集资的案例处理。在美国，类似的做法被视为“投资合同”，被纳入证券法的规范范畴（参见2－4－2）。你觉得哪一种做法更好？
思考：
冬天居住，其它大部分时间出租的旅游性房地产。
出租的房地产。特别是“比例租金”协议。租金随着租用人的销售额的大小而涨跌。或者租用人非常依赖出租人的管理，比如大型商业中心。
共有房产或单位被用作出租，并在销售计划协议上注明投资的潜在收益或者获取利益的可能。
§总 结
美国证券法所规定的证券范围极其广泛，凡与投资利益相关的金融工具，证书、证券、契约、权利，尽括其中，并且定义的外延具有开放性，随判例解释和立法补充，不断扩展。而且其确定证券范围的目的是，试图在复杂的金融世界中，将“证券与不动产”、可知的或未知的个人财产，或者从银行、保险业中产生的混合财产之间划出一条界限，使证券管理范围明晰化。至于证券的性质、归类、法律上的形式及其归属公法或私法范畴均不重要，而注重其对投资者利益的影响、证券本身的互易性和市场性。
（二）日本证券交易法第2条规定的证券范围是：国债、地方债券、法人依据特别法发行的债券、有担保或无担保的公司债券、根据特别法设立的法人所发行的出资债券、股票或表示新股认购权的证书、证券投资信托和贷款信托的受益凭证、外国或外国法人所发行的证券证书中具有以上各款证券或证书性质者，以及其他由政令规定的证券和证书。
（三）韩国证券交易法关于证券范围的规定与日本相似。
（四）台湾证券交易法界定的证券范围较窄，有价证券是指“政府债券及依本法公开募集发行之股票、公司债券及经政府核准之其他有价证券。新股认购权利证书、及前项各种证券之价款缴纳凭证视为有价证券。”
四、我国证券法上的证券种类和范围
我国证券法第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。”
根据证券法的这一条规定，可见其调整范围可作以下二层划分：第一，从调整的证券种类来看，证券法主要调整股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。政府债券则不受证券法调整。第二，从调整行为来看，证券法既调整证券发行行为，又调整证券交易行为。
目前我国证券市场上发行交易的证券品种有股票、公司债券、证券投资基金券、政府债券和企业债券等，此外还发行了金融债券、国家建设债券。
关于证券法的调整范围，在证券法起草时有过争议，后来确定的原则是：一是证券法调整的证券应限于资本证券，其基本形式为股权凭证（如股票、投资基金券等）和债券凭证（如公司债券、金融债券），这两类证券是我国证券市场交易的基本品种，已有了一定的经验，而证券期货、期权等衍生品种，暂不列入证券法的调整范围；二是采具体列举的方法，有把握的先作规定，同时也为证券市场今后的发展留有余地。
我国证券法调整的证券种类有：
（一）股票
股票是最基本和最重要的证券形式，是股份有限公司公开发行的、用以证明投资者股东身份和权益、并据以获得股息和红利的凭证。股票与股份、股东权关系密切。股份是股票的实质内容，股票是股份的证券形式，股东权与公司发行股份密不可分。
根据不同的标准，股票可作不同的划分：
1、根据股票上是否记载股东姓名或名称，股票分为记名股票和无记名股票。
记名股票上记载股东的姓名或名称，股票上的权利只能由记名股东本人享有，非股东持有股票，并不享有相应的股权。我国公司法第133条规定，公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票，并应记载该发起人姓名、机构或者法人的名称，不得另立户名或者以代表人姓名记名。
无记名股票是指在票面上不记载持票人姓名或名称的股票。公司法第133条规定，向社会公众发行的股票，可以是记名股票，也可以是无记名股票。
§区分记名股票和无记名股票的意义在于：第一，在股东权的行使上，记名股票必须在公司准备的股东名册上登记，召开股东大会对重要事项进行表决及分配利润时，是根据股东名册发通知，使股东很快就能够行使自己的权利。不记名股票的持有者要行使自己的权利必须向股份公司出示自己的股票，要了解公司召开股东大会和获得利益的信息，只有通过报纸等新闻媒介工具。第二，在股票的转让上，记名股票需要股东进行背书转让和交付转让两种方法，并到有关机构凭自己的合法有效证件办理转让过户手续。不记名股票则只需在依法成立的证券交易场所交付转让即可
2、根据股票发行有无票面金额，分为面额股票（额面股票）和无面额股票（分数股票、比例股票）。
面额股票是指在股票票面上记载金额的股票。许多西方国家的公司法对股票的最低面额作了明确规定。在承认面额股票的国家，相对于股票面值而言，股票的发行价格通常有三种：平价发行、溢价发行和折价发行。在传统上，股票的折价发行为许多国家的立法禁止，仅荷兰、列支敦登士等国家和地区许可。近年来，美国、日本、韩国以及我国台湾地区和香港地区公司立法都逐渐取消了面额股票制度却都开禁了折价发行，乃至于由美国学者称其为“票面金额之死”。然而在回应商业需要、允许折价发行的国家和地区，一般从三方面为折价发行设定了限制：第一，要求折价发行决议应由公司股东会做出。例如韩国、我国香港地区；第二，要求折价发行应在公司成立后一定期间方可进行。例如韩国规定为2年，香港规定为1年；第三，要求折价发行应得到特定机关认可或批准。例如，韩国和香港规定为法院，我国台湾地区规定为证券管理机关。
无面额股票是指在股票票面上不记载金额的股票。这种股票仅在票面上表明所占公司全部资产的比例，即注明多少股，它的价值随公司财产的增减而变动
对股东而言，面额股票和无面额股票在法律权利上并无差别，但仍各有特点。由于股票只代表公司资产的份额，随公司资产的变化，股票面额会与其代表的公司资产价值产生较大差异，从而使其与所代表的实际资产额存在较大的偏差，所以，股票的面额只是股票交易中的一个参考价格。如果要重新按公司资产划分股票面额的话，就要更换股票。反之，因为无面额股票只是在票面上表明所占公司全部资产的比例，如果公司须将股份按其价值重新划分，只需重新规定每股所代表的实际资产份额，无需更换股票。
目前，我国公司法规定股票应当载明票面金额，不承认无面额股票，并且股票的发行价格不得低于股票的面额。 （公司法第129条：“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。”第131条：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超出票面金额，但不得低于票面金额。”）
§评述：公司法要求的溢价发行或平价发行制度对应于股票作为稀缺品的控制时代，随着发行审核制度的改革，这一时代已经慢慢成为历史。禁止股票折价发行有悖于资本市场作为自由市场的本质，违背了自由市场中的市场定价规则。
票面金额制度原初具有确保投资股东的公平性以及协助公司债权人合理承担借贷风险的功能。（当然这一功能早已“名存实亡”。但若完全引入无面额的比例股票，会衍生新问题。比如比例股票票面记载仅反映持有者对公司的权益份额，然而在公司新设时，公司资本尚未筹集、亦未运营，所谓公司权益基本上是个空洞概念。此时，因无票面金额可供参照，股票定价完全黑箱操作，对投资者而言，无异于许可公开欺诈。）
3、根据股东承担风险程度和享受权利的不同，股票可以分为普通股和优先股。
普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产分配上享有普通权利的股份。普通股是当前世界上发行股票最普遍的形式，其收益随股份公司利润变动而变动，并不限制股东的权利。目前我国上交所和深交所上市交易的股票都是普通股。
相对于普通股，优先股是指在分派公司股息红利及在剩余资产分配方面优先于普通股的一种股票形式。优先股股东的收益一般是固定的，其股息在股票发行时就予以确定。但优先股股东对公司的决策无表决权，不能参与公司的经营管理。
§股份公司将股票分为普通股和优先股，是为了在增资时解决增发新股和维持原有股东权益之间的矛盾，并满足投资者的不同需要。一般说来，企业对外增发新的普通股会降低原股东在整个企业中的股份比例，削弱其控制权。通过发行优先股，既能筹集资金又能维持原股东的控制权。对于某些投资者来说，也愿意选择介于债券和普通股之间的优先股。原《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第12条规定：“股份公司可发行普通股和优先股股票。普通股股东可以参加股东大会，享有表决权以及参加股份公司盈余或破产清算后剩余资产的分配等权利。优先股股东不享有参加股东大会以及表决的权利，但可以在普通股股东之前享受股份公司盈余或破产清算后剩余资产分配的权利。”但实际上，我国至今为止尚未发行过优先股股票。（也就是说，在我国的证券实践中，股票主要采取记名股、普通股、表决权股和额面股，为采取无记名股、特别股、无表决权股和无额面股股票。）
4、根据投资主体的不同，可以分为国家股股票、法人股股票和个人股股票。国家授权投资的机构或国家授权的部门持股的股票是国家股，法人持股的股票即为法人股，社会公众持股即为个人股。国家股股票不得转让、法人股股票限制转让、个人股股票得自由转让。
5、根据股票上市地点及所限定的投资者，我国将股票分为A股、B股、H股、N股和S股。A股即人民币普通股，它是由我国境内公司发行，供境内机构、组织和个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。B股股票即人民币特种股票，是指以人民币标明股票面值，以外币认购和进行交易，专供外国和我国香港、澳门、台湾地区的投资者购买。自去年始，B股股票亦可由境内个人用外币购买。H股指注册地在内地、上市地在香港的外资股。H是Hong Kong的字首，同理，在纽约和新加坡上市的股票分别称为N股和S股。
证券法适用于境内发行人发行的各种股票。但根据《证券法》第213条的规定：“境内公司股票供境外人士、机构以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定”，《证券法》主要适用于境内公司发行的人民币普通股股票，B股和H股股票的发行与交易适用国务院另行颁布的行政法规。
（二）债券
1、概念：债券是指政府、金融机构、公司企业等筹资单位，为筹集资金而向投资者发行的，约定一定期限还本付息的有价证券。根据我国《公司法》第159条的规定，在我国，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，才可以发行债券。我国证券法对政府债券不作调整。
2、债券和股票的区别：
（1）法律属性不同。债券实质上是筹资人和投资人确立债权债务关系的凭证，债券持有人与债券发行人之间的法律关系是债权债务关系；而股票则是公司签发的证明股东按股分享有股权的凭证。
（2）法定的权利义务不同。债券持有者有权按期取得利息、收回本金，但无权参与公司的经营管理；股票的持有者具有股东资格，有权参与股份公司的经营管理，有权分享股份公司利益和剩余财产分配，但同时在自己股份的范围内承担风险责任。
（3）期限性要求不同。债券有长期债券、中期债券和短期债券之分，但都存在期限。在到期时，必须还本付息。而股票则是一种永久性证券，无到期日，一般情况下，不允许退股。
（4）收益性不同。债券收益具有稳定性，发行单位在发行时均注明年息收益为本金的一定比例，投资者到期按预定的利率取得收益，一般和企业的经营状况无关。而股息收益则不稳定，除优先股外，一般均无固定的利息率，投资者的收益与企业经营状况密切相关。
3、债券的分类
（1）按偿还期限的不同，可以将债券分为长期债券、中期债券和短期债券。偿还期限在1年以下的债券是短期债券；长期债券是偿还期限在10年以上的债券。中期债券则是偿还期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的债券。
我国国债的期限划分完全采用了上述标准。但我国的企业债券则不同。短期企业债券是偿还期在1年以内，偿还期在1年以上5年以下的为中期企业债券，偿还期在5年以上的为长期企业债券。短期债券的发行者主要是工商企业和政府，金融机构中的银行因为以吸收存款为自己的主要资金来源，并且很大一部分存款的期限为1年以下，所以较少发行短期债券。在我国，短期债券的期限分别为3个月、6个月和9个月。
（2）按发行主体不同，债券可以分为公债券、金融债券、公司债券。
公债券也称政府债券，由政府或其代理机构为弥补财政赤字，筹集建设基金及归还旧债本息而发行的格式化的债权凭证。公债券分为中央政府债权（国家债券）和地方政府债券。证券法不调整公债券。
金融债券是指由银行或其他金融机构为筹措中长期信用资金而发行的债券。在我国，金融债券一般分为普通金融债券、累进利息金融债券和贴现金融债券。普通金融债券按面值发行，到期一次还本付息，期限一般是1年、2年或3年。累进利息金融债券的利率不固定，在不同的时间段有不同的利率，并且一年比一年高。即债券的利率随着债券期限的增加而累进。贴现金融债券是指以低于面值的价格贴现发行，到期按面值还本付息（利息为发行价和面值的差额）的金融债券。
企业债券又称公司债券，是指企业依照法定程序发行，约定在一定的期限内还本付息的债券。除证券法以外，我国的公司法也对企业债券作了规定。此外，还有国务院颁布的《企业债券管理条例》。由于《企业债券管理条例》适用的范围比较广泛，实际上涵盖了公司债券，有时出现公司债券和企业债券概念混用的情况。为了避免法律适用上的混乱，股份有限公司、国有独资公司和两个以上国有企业或者国有投资主体投资设立的有限责任公司发行公司债券的，必须同时符合《公司法》和《企业债券管理条例》的规定；其他企业发行债券的，则只需要 《企业债券管理条例》。
（3）按照利率在偿还期内是否变化，可分为固定利率债券和浮动利率债券。
（4）按照债券有无抵押担保，可以分为信用债券、抵押债券和担保债券等。信用证券指的是仅凭债券发行人的信用而发行的，既没有抵押物作为担保，也没有担保人的债券。抵押债券是以发行者的不动产或有价证券作为抵押而发行的债券。担保债券则是由第三者担保按期还本付息的债券。
（5）还有一种特殊的债券——可转换债券。就是在特定的时间、按特定的条件可以转换为普通股股票的特殊企业债券。根据我国《公司法》第172条的规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券。发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。”它包含债券和股票的双重特征。也有规定的利率和期限，投资者可以依照约定收取本金和利息。但当其转换为股票后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可以参与公司的经营决策和红利分配。
由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，所以利率一般低于普通公司债券，企业发行可转换债券有助于降低筹资成本。但由于其在一定的条件下可以转换为公司股票，因而可能会影响公司产权结构的变动。我国最早曾进行过可转换债券的试点，深宝安、中纺机、深南玻等先后在境内外发行了可转换债券。1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》。
§目前在我国证券融资实践中，直接融资中所发行的各种证券包括：国债、企业债券、政府债券、金融债券、股票、可转换公司债券和证券投资基金。其中，企业债券还可以区分为在交易所上市的企业债券（公司债券）和非上市企业债券。
我国《证券法》目前规范的只是股票和公司债券两类证券，对于可转换公司债券和证券投资基金，都另有特别立法规定；国债、政府债券和金融债券则不适用《证券法》。
我国目前的实践中，公司债券的数量相对较少。截至2004年12月31日，在上海和深圳两个证券交易所挂牌上市的企业债券只有33只；而境内发行股票的上市公司已经有1377家。因此，本书主要讨论股票的发行和交易。在本书以后内容中，除非特别列举，否则“证券”和“股票”两个词以同一涵义交替使用。
（三）其他证券
又称认定证券，专指“国务院依法认定的其他证券”，但不包括《公司法》和《证券法》规定的股票和公司债券。国务院尚未就认定证券的种类和范围做出明确规定，证券学界的解释不尽相同。主要分为基本证券和衍生证券。但必须是上市证券或者上市公司发行的证券，否则不适用于《证券法》。
基本证券是以筹集资金为目的发行的各种基本证券品种。除股票和公司债券外，主要包括企业债券、国债债券、证券投资基金凭证。企业债券主要适用《企业债券管理条例》，国债债券适用《中华人民共和国国库券条例》，证券投资基金凭证适用《证券投资基金法》；上述证券上市交易的，必须同时适用《证券法》。
§此外，由股份有限公司发行，能够按照特定价格在特定时间内购买特定数量股票的选择权凭证——认股权证。由于认股权证的持有者可以在规定的期限内以事先确定的价格买入公司发行的股票，同时，其持有者享有选择权，可以购买股票也可以放弃购买。一般说来，由于公司股票的市场价格通常要比认股权证确定的价格高，公司股票数量有限，只有持认股权证方得认购，因此认股权证本身就具有投资价值，成为人们投资的对象，实质上就是一种有价证券。但其是否受证券法调整，尚有待于国务院依法认定。
第二节 证券市场
一、概念
市场是某种货物、劳务或权益等的交换场所。证券市场是股票、债券、基金单位等有价证券及其衍生产品（如期货、期权等）发行和交易的场所。
在发达的市场经济国家中，资金的融通主要是通过短期金融市场（货币市场）和长期金融市场（资本市场）来完成的，股票和债券是金融市场中最活跃、最重要的长期融资工具和金融资产，因此，证券市场已经成为资本市场的核心。
二、证券市场的历史演进
（一）证券市场产生的前提
从世界范围来看，证券市场的产生和发展经历了一个长期的过程。它是人类社会活动经历了生产商品化、商品货币化、货币信用化的历史进程，发展到信用证券化阶段必然产物。它的产生可以溯源到股份公司的出现。17世纪初，荷兰和英国都成立了海外贸易公司，这批公司的现代“股份制”特征已经相当明显，如通过募集股份资本建立；具有法人地位，股东会是公司的最高权力机关，董事会领导经营人员具体负责经营管理，按股分红，实行有限责任等。这些公司的成功式的股份制蔚然成风，并随着西方列强的殖民化拓展而得到迅速发展。1695年英国成立了约100家新股份公司。18世纪下半叶，英国工业革命使得大机器生产逐渐取代了工厂手工业。到19世纪中叶，股份公司在制造业中普遍建立起来。到19世纪中期，美国产生了一大批靠发行股票和债券筹资的筑路公司、运输公司、采矿公司和银行。19世纪后半叶，股份公司的组织形式传入日本和中国，日本在明治维新后出现了一批股份公司。我国国内的股份公司最早形成于洋务运动期间，在洋务运动兴起后建立了一批官办和官商合办的股份制企业。1873年成立的轮船招商局发行了中国自己最早的股票。股份公司的成立、股票和债券的出现，为证券市场的产生提供了基础。
（二）证券市场的产生
证券发行的出现带来了证券交易。早在1611年，就有一些人在荷兰的阿姆斯特丹交易海外贸易公司的股票，成为股票交易所的雏形。1773年在英国伦敦柴斯胡同的约纳森咖啡馆里，股票上正式组织了英国第一个证券交易所，即当今伦敦证券交易所的前身。1802年，在英格兰附近，伦敦证券交易所新大厦落成开业，1852年伦敦证券交易所大厦重建，业务进一步扩大。
1792年，24名经纪人在纽约华尔街的一棵梧桐树下订立协定，成立了经济人卡特尔，就是现在的纽约证券交易所的前身。1878年，东京株式交易所正式创立，即现在的东京证券交易所的前身。1891年，香港成立了股票交易所。1914年，中国的证券经纪人正式成立了“上海股票商业工会”，1920年成立了“上海证券物品交易所”。
（三）对证券市场的监管
证券市场给经济带来了前所未有的促进作用。一开始使人们忽视了其内在的投机消极因素是经济的潜在威胁。在当时自由放任的大经济背景下，证券市场基本上是处于一种无监管的状态之中。证券发行和交易遍地开花，证券交易所如雨后春笋，同一个城市甚至都出现了许多个证券交易所。再这些林林总总的证券市场上，真假证券良莠不分，欺诈和操纵市场行为屡次发生，投机行为更是十分猖獗。1929年大危机到来之前，主要资本主义国家的股票市场价格被抬高到远远超出实际价值的地步，人们包括出租车司机都加入了超股大军的行列。1929年10月28日，黑色星期一，纽约证券市场股票价格狂泻，股票行市的损失总额达到260亿美元。“血染华尔街”对经济产生了破坏性影响。1929年的股灾使各国政府对证券市场的作用有了一个清醒认识，纷纷制订法律法规，对证券市场活动进行规制。
进入20世纪70年代以来，资本主义社会经济规模和集约化程度日益提高，现代电脑、通讯和网络技术的运用日益普遍，证券市场进入飞速发展时期。在世界股票市场中，居主导地位的是发达国家成熟的证券市场。世界前三大证券交易所——纽约证券交易所、东京证券交易所、伦敦证券交易所合计股票市值占世界股票市场市值的一半以上。同时发展中国家新兴的证券市场发展也相当迅速。
（四）中国证券市场
在中国，股份公司和证券市场的出现大致在19世纪中叶。 1872年，李鸿章、盛宣怀等筹办轮船招商总局，发行股票筹资。随后，又有中兴煤矿公司、汉冶萍煤铁公司、大生纱厂等企业发行了股票。北洋政府时期，北京证券交易所和上海物品交易所于1918年和1920年相继成立，上海股票商业公会也于1920年改组为上海证券物品交易所。上海华商证券所、北京证券交易所和上海证券物品交易所是旧中国成立最早、规模最大的三家证券交易所，对全国的证券交易活动起着举足轻重的影响。
其实，中国共产党在根据地时起就进行过利用证券市场发展管理经济的初步尝试。1941年发行过建设救国公债。新中国成立后，从1950年-1963年先后发行了人民胜利折实公债、国家经济建设公债和建设折实公债，并于1949年6月和1950年2月先后开办了天津证券交易所和北京证券交易所，把投机于金银、实物的游资吸引到证券交易所来，减轻了黄金、粮食、纱布市场的压力。
1981年1月16日，国务院颁布了《中华人民共和国国库券条例》，并于当年发行了亿元国库券，这是我国经济体制改革以来出现的第一只债券，它不仅标志着国家信用制度的恢复，而且标志着我国证券发行市场的重新启动。1984年北京天桥股份公司、上海飞乐音响股份公司开始发行股票，到1990年底，已有100多家企业进行了股份制试点。1982年，中国国际信托投资公司率先在日本东京以私募的方式发行了100亿日元的国际债券。1990年12月上海证券交易所开业，1991年7月深圳证券交易所开业。1992年10月国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立，标志着我国证券市场的统一监管体制建立。
三、证券市场的作用
证券市场对经济的作用是显而易见的，概括而言，主要有：
（一）筹资功能
企业为实现市场扩张，对资金的规模需求必然是越来越大。当依靠自身的积累和内部集资不能满足资金需求时，向企业外部筹资以弥补起缺口必然成为企业的选择。筹资的途径有两个：一是向银行贷款，可称为直接融资；另一种是通过证券市场融资。马克思说过：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么，恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”
（二）配置资源的功能
投资者在选择投资证券种类时，总要综合比较各个发行公司所公布的财务信息及其实际经济效益、技术水平和管理经验，从而将资金投向他认为最有发展前途的企业，并视情况随时抛售效益低下、潜力不足的企业股票。这种市场化的趋利避害的行为，使那些成长性好、有发展前景的企业能够获得足够的资金，而另一些业绩不良、前景暗淡的“夕阳”企业资金匮乏，难以为继。这样无形中社会的经济结构就得以优化。90年代美国信息技术产业上市公司的迅猛发展。市值最大的十家公司均为信息技术产业公司，其中微软和英特尔市值分别为1514亿元和1157亿元。
（三）外部监督功能
证券市场的外部监督功能在上市公司收购方面体现得淋漓尽致。当一个上市公司的经营者没有采取切实可行的经营行为使公司股份价值最大化，或者专营一己之私而使公司腐败丛生、效率低下时，该公司的股价势必不能反映该公司的真正潜力，价格下跌为公司的收购者创造了一个“控制机会”（control opportunnity），公司收购者可以通过收购该公司的股份获得该公司的控制权，并指定一个新的经营者提高公司的经营效率，使公司的股价最大化。在这一过程中，收购获得了投资回报，而社会资源也得到了有效的分配。
此外，代理成本理论也进一步发展了这一理论。这样利用股东监督来提高公司经营效率的困难正是外部监督者（公司收购者）在此问题上扮演重要角色的原因。当一个公司现在的股价与处在高效率经营者手中可能达到的股价之间的差额很大时，收购者就可以通过购买该公司并提高其经营效率盈利。收购者可以减少“搭便车”等股东监督问题。因为他们拥有公司股份的大部分，收购所付出的溢价来源于代理成本的减少，新的经营者可以使代理成本减少从而提高公司的经营效率，使公司的财产发挥更大的价值。总之，以公司收购为核心的外部监督机制在一定程度上可以解决公司治理中存在的问题，是一种促使公司经营者勤勉敬业的最基本方式，而公司收购的有效运作，离不开证券市场的存在。所以，最终而言，活跃的证券市场构成了对公司经营者潜在的外部监督。
当然证券市场也存在着消极作用。首先是为投机提供了场所；其次，加剧了社会矛盾。证券市场促成资本的集中，一部分人控制着越来越多的股权，而另一部分人则丧失了股权。使富人更富，穷人更穷；证券市场的存在，促进资本走向垄断，一定程度上必然加剧社会矛盾；第三，证券市场助长了经济的不稳定。
§上面所说的资本市场的功能主要指的是资本市场的经济功能，还有学者称资本市场上具有法律功能——保护投资者利益平衡、匡扶社会正义。从不同的角度看证券市场的功能当然有助于我们拓宽思路。但是当我们对这两种不同的功能有所侧重时，对资本市场的规则群落就会有不同的需求。一般说来，如果立足于经济功能，则资本市场的建设，就会尽可能地体认市场规则，满足企业经济需要；如立足于法律功能，则资本市场的建设，就会更多地输入管制规则，满足社会公平需要。长期以来，中国资本市场的发展，一直在上述两大基石功能间摆动运作，并且揉杂着强烈的行政管控。无论是所谓经济功能还是法律功能的实现，都隐潜着浓厚的权力色彩，市场并未发挥应有的基础性决定作用。例如，90年代中前期的资本市场，基本上是满足国企筹资的需要，股票发行的配额制使企业融资负载着极强的行者控制色彩。90年代中期以后，因资本市场存在着过度“圈钱”的现象，投资者得不到预期回报，决策层又试图使用行政权力衡平投资和利益，最典型的莫过于2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。对资本市场过强的行政控制，学者也提出了检讨，希望资本市场能回归其市场本质。中国社会科学院金融所得易宪容博士认为：“境内资本市场观念上的破局或观念上的革命，最根本的解决方案，必须让境内资本市场回归市场的原点，回到真实的市场逻辑上来，让市场成为市场，而不是市场与非市场交织。”
※我们必须谨记：资本市场的原初功能是其经济功能，即通过资本市场解决企业资本融集问题，资本市场首先都是作为企业“资本集散地”才具有重要价值。资本市场的法律功能是辅助其经济功能的实现而存在，是一种衍生的次位功能，从来都不具有独立存在的意义。作为自由市场的组成部分，资本市场应灌输“市场检验”的原则——以“私法自治”和“理性者自己决定”为基础，坚持如下理念：
1、投资者个人选择构成资本市场的基石，“个人能够选择，并且只有个人才能选择”（个人主义原则）
2、投资者个人选择的意义在于选取所偏好的选择方案，而偏好是内在的、非确定的（无支配原则）。
3、公共主体在资本市场中只能帮助选择，不能代替选择（非替代决策原则）。
4、资本市场的信息公开是公共主体所能提供的最好的帮助方式（信息公开原则）。
资本市场的社会正义仅仅体现在对信息公开的维护（有限正义原则）。
所以，资本市场应该是“自治和宽容”的，为资本市场设计的任何强制，都应服从于“资本市场乃自由市场”这一基本前提。管理者在以“正义之名”介入市场管控时，要充分理解——资本市场永远都不是社会保障法域，投资者“自己决定”在很大程度上即已“实现正义”。因此，尊重投资者的理性判断，并帮其而非代其进行理性判断，是管控的最好途径。
四、证券市场的分类
（一）根据履行职能的不同，证券市场可以分为发行市场和交易市场。
发行市场又可称为一级市场或初级市场，是指证券发行人依法定程序向投资者出售新证券所形成的市场。一般是通过证券经营机构（承销商）进行。证券发行后即进入证券交易市场，证券交易市场又称为二级市场或次级市场，是指买卖证券的场所。证券通过交易市场的运作，实现了资金流通和资源的合理配置。
（二）按照交易对象的不同，证券市场又可分为股票市场、债券市场和基金市场。
股票市场是指发行和交易股票的市场，属于长期资本市场，投资者一旦出资入股，即不能抽回资金，只能在二级市场上进行交易。股票市场又可分为股票发行市场和服票交易市场。
债券市场是指发行和买卖债券的市场，同样可以分为债券发行市场和债券交易市场。
基金市场是指基金证券发行和流通的市场。封闭式基金在证券交易所挂牌交易，开放式基金只能卖回给基金管理公司
（三）按照组织形式的不同，证券市场可以分为交易所市场和场外交易市场。
交易所市场是指设有固定场地、备有各种服务设施（如行情板、电视屏幕、电子计算机、电话、电传等），配备了必要的管理和服务人员，集中进行股票和其他证券买卖的场所。其交易对象限定于符合特定标准在交易所上市的证券。
相对于场内交易市场是场外交易市场。往往起着补充的作用。是一种分散的、无形的市场，没有集中的、有组织的交易场所，而是通过遍布于各地的电话、电传、电脑网络等连接起来，交易时间也相当灵活。近年来，场外交易市场发展相当迅速，并使得传统的场内市场向场外市场发展，有形交易被无形交易取代。如美国的那斯达克市场就是一个由全美证券业协会建立的场外行情自动报价系统。建立于1971年，现在对纽约证券交易所构成了极大的挑战。
我国，依法设立的证券交易场所分为两种类型：一是证券交易所，深圳证券交易所和上海证券交易所；另一类是证券交易所以外的交易场所，即证券公司、金融机构所设立的证券交易营业部及代办点。因此，我国股票交易包括上市交易（场内交易）和柜台交易两种类型，二者在交易条件、对象、程序等方面均有所不同。
第三节 证券法
一、证券法的历史沿革
（一）英美两国的证券立法
英国是世界上证券立法最早的国家，世界上第一部证券法出自英国。英国 国会于1697年颁布世界上第一部证券法案——《抑制不正当证券买卖防止投资风 潮》法案，以抑制证券过渡投机和证券欺诈。1711年，英国的一些贵族和商人组 建了南海公司，取得了对南美贸易的特权。1720年，该公司向英国国会建议由其承担国债，换取若干特权，并且，拥有国债者可以换取南海公司的股票。国会批准后，其股票价格由年初的镑升至7月的每股1000镑，公司董事抛售500万英镑的股票，导致公司股票狂跌，又跌回到12月的125镑。针对南海公司的这一事件，英国国会于1720年通过了《泡沫法案（BubbleAct）》，严格证券发行和证券市场管理体制，避免南海事件重演。此后，1812年，英国颁布了第一个证券交易条例。1844年，英国通过了公司法案，规定公司募股集资必须提交公开说明书，公开公司的资产、经营活动、财务状况、经理人履历等，以使公众投资有所依据，这就是最早的公开原则。1900年，英国又通过法案，对公开说明书的内容作了详细规定，规定公司董事必须在公开说明书上签字，公开说明书不得有故意隐匿或不实陈述情事，否则就要承担法律责任，包括刑事责任。英国证券法自成体系，其特征是对证券交易所及其会员采取完全放任的政策，允许证券交易所及其会员自治自律，证券法律体系由公司法中公开说明书的规定、防止欺诈条例中的证券商（含投资顾问及资金经理者）登记以及资本发行管理等法规组成。1989年英国公司法第5条第228节（6）规定证券的种类和范围，第九编设专编规定有价证券的转让。英国没有政府专职的证券主管机关，中央银行及英格兰银行只对一定数额以上的证券发行行使审批权。
§美国是世界上证券市场最发达的国家，其证券立法颇为引人注目。其证券立法首先从各州开始，继而发展到联邦立法。1852年，马萨诸塞州对公用事业部门的证券发行进行立法限制。1929年美国经济危机后，罗斯福入主白宫，事实新政。先后通过了《1933年银行法》，禁止商业银行从事投资业务，特别禁止商业银行承销包销公司企业新发行的股票和债券；《1933年证券法》，确立了信息公开原则，禁止以欺诈手段推销证券；1934年通过《证券交易法》，确定美国证券交易管理委员会为证券法律执行机构，同时规定了证券商注册制度。其基本内容为：1、实行公开原则，证券发行者必须向主管机关登记，公开公司的基本情况；2、证券已经上市流通的公司必须定期公布必要的文件，是投资者能及时掌握公司经营活动和财务状况；3、禁止交易所会员利用职权从事不法活动，违者处以罚款、撤销其会员资格，或给予民事、刑事处分。随后，美国又颁布了1935年公用事业控股公司法、1939年信托条款法、1940年投资公司法、1940年投资顾问法，同时各州亦制定证券法律法规，各自律机构（如证券交易所及证券商同业公会）也制定自律规则，在政府的监督下实行自律管理，形成联邦、州和自律机构三足鼎立、合作管理的局面。
（二）中国的证券立法
1914年12月29日，北洋政府农商部长张骞在“实业救国”思想的影响下，拟定了《证券交易所法》。这部法律十分简单，体系欠完整，逻辑也不够严密，但顺应了当时社会经济条件和中国民族资本主义发展的要求，是中国历史上第一部证券法规，具有积极意义.
1929年，国民党政府修改了1914年的《证券交易所法》，后又多次修改，并于1935年4月27日正式公布修正后的《证券交易所法》。迁台后，于1954年颁布《台湾省证券管理办法》，以后又陆续颁布证券交易所《营业细则》、《公司章程》、上市股票的《暂行办法》，1968年4月，正式颁布了《证券交易法》，1988年经修改。该法共8张183条。主要是受美国法和日本法的影响。
新中国的证券方面的法律法规主要有：1981年《国库券条例》，1993年《企业债券管理条例》，1992年的《股份有限公司规范意见》与《有限责任公司规范意见》。1993年是我国证券市场法规年、建观念，证券立法取得长足发展，主要有《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》，第一个法规是我国股票市场上第一个重要的全国性正式成文法规，具有里程碑的意义。
§证券法六易其稿，最后于1998年12月29日通过，1999年7月1日起施行。共十二章214条。第一章“总则”规定本法的目的、适用范围、立法原则以及管理制度；第二章“证券发行”规定股票、债券发行的条件、程序；第三章“证券交易”规定证券交易的一般原则、证券上市以及持续信息公开、禁止的交易行为；第四章“上市公司收购”规定上市公司股票持股原则、上市公司收购的条件、程序以及收购后果；第五章“证券交易所”规定证券交易所的组织形态、组织机构及其管理规则；第六章“证券公司”规定证券公司设立条件、机构组成、业务种类及其操作规程；第七章“证券登记结算机构”规定证券登记结算机构的设立条件、职能以及运营方式；第八章“证券交易服务机构”规定证券交易服务机构的职能及其禁止性行为；第九章“证券业协会”规定证券业协会的性质、职责；第十章“证券监督管理机构”规定国务院证券监管机构负责对全国证券市场统一监管以及其职责、职权；第十一章“法律责任”规定了违反证券法的行为及其法律后果；第十二章“附则”规定证券法实施前后的衔接以及证券法的实施时间。
二、证券市场和证券法的关系
任何投资者在投资时，都希望从中获得更多回报。当这种投资以股票形式表现出来的时候，回报要求显得尤为突出。股票没有固定还本付息的承诺，股票的回报取决于公司管理层的努力经营和诚信。这种依赖于他人努力的投资方式面临严重的信息不对称难题。处于小股东地位的中小投资者，面对经理或者控股股东滥用控制权、以牺牲小股东利益谋取私利的风险。因此，理性的投资者就会要求融资者必须支付更大的折价，以补偿他们在股票投资中承担的额外风险。[1]
在这种信息不对称下，一个自然演变的股票市场可能达到两个完全不同的均衡。[2]
在第一种均衡下，股票市场处于所谓“柠檬”均衡状态：在这种情况下，由于没有足够的能力辨别诚实的公司与不诚实的公司，投资者只有假设所有发行股票的公司都是不诚实的，其愿意支付的价格必须在股票的真实价值上再打一个折扣。这种低价使得诚实公司拒绝在这个市场发行股票，因为他们发现市场无法给予他们的股票公平价值。而诚实公司的离去会进一步恶化股票市场的风险，使得投资者不得不加重风险折扣的比例，从而使得次优公司也开始离开。最终形成“劣币驱逐良币”的现象。在这种均衡下的股票市场，只能是一个弱小的股票市场。
[1] 斯蒂芬·崔：“法律、金融和路径依赖：发展强大的证券市场”，载吴敬琏（编）：《比较》第8辑，中信出版社2003年，页129。
[2] 关于两种均衡的说明，参见伯纳德·S·布莱克：“强大证券市场的法律和制度前提”，洪艳蓉译，载北京大学金融法研究中心（编）：《金融法苑》总第57期，法律出版社2004年，页140。
在第二种均衡下，投资者因为可以区分诚实公司与不诚实公司，从而可以对不同公司的股票给予不同的价格。这鼓励了诚实公司的股票发行，提升了市场上股票的平均质量，也提升了股票价格，从而鼓励更多诚实的发行者发行股票。最终发展出一个强大的证券市场。
在防止股票市场落入第一种均衡而发展出强大股票市场方面，法律为投资者提供足够的保护措施是一个关键的因素。经验研究表明，投资者保护的状况和资本市场的发展规模密切相关。拉·波塔、西拉内斯、施莱弗和维什尼（La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer and Vishny, LLSV）等人对49个国家的相关数据做了一系列的分析。他们对各国法律制度中的投资者保护制度设定分值，然后将它们和该国股票市场的规模做回归分析。从分析结果来看，较高的投资者保护水平和较高的股票市场市值高度相关。因此，法律对中小投资者保护的强弱对该国公司外部融资的能力，特别是股票市场的规模，影响很大。[1]
布莱克教授曾经分析了各国经验，总结认为：发展强大证券市场有两个必要的前提条件，一个国家的法律和相关制度必须使得中小股东能够（1）获得判断公司商业价值的充分信息；（2）确信公司内部人员（公司的管理层和控股股东）不会通过“自我交易”（公司与内部人或者与内部人控制的另一个公司之间进行的交易）诈取他们投资的大部分或者全部价值，或者甚至是直截了当的盗窃。[2]
[1] Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, 52 Journal of Finanical 1131 (1997).
[2] Bernard S. Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, 48 UCLA Law Review 781 (2001)，中文译本，载北京大学金融法研究中心（编）：《金融法苑》总第57期，法律出版社2004年。
2－1－A：建立强大证券市场所必需的核心法律制度[1]
1、解决信息不对称的核心制度
（1）证券监管者（在刑事案件中是检察官）是（a）诚实的；并且（b）有足够的人力、能力和预算去调查复杂的证券披露案件；
（2）司法系统是（a）诚实的；（b）具有足够丰富的经验以处理复杂的证券案件；（c）当需要阻止对资产的剥夺时，能够快速干预；和（d）毫不迟疑地做出裁决；
（3）程序规则能够提供合理宽松的证据发现制度，并且允许通过集团诉讼或者其他方式以集合众多投资者的小额诉讼请求；
（4）详尽的财务披露制度，包括对公众公司财务报告的独立审计制度；
（5）考虑到投资者对可靠信息需求的会计和审计规则；
（6）拥有称职、独立的会计规则制定机构，其有足够激励以制定好的会计规则和保持规则的先进性；
（7）成熟的会计师业，有足够的技术和经验以发现至少部分虚假或者误导的信息披露行为；
（8）证券法或者其他法律要求签署虚假财务报告的会计师对投资者负有足够的法律责任，以使得会计师将抵制客户要求放松审计标准或者进行有利信息披露的压力；
（9）负责对证券发行人进行尽职调查的投资银行业足够成熟，这些投资银行家的声誉依赖于不销售过高定价的股票给投资者；
（10）证券法或者其他法律要求在承销中进行虚假陈述的投资银行家对投资者负有足够的法律责任，使得他们将抵制客户对有利信息披露的恳求；
（11）成熟的证券律师业，他们将保证公司发行的文件符合信息披露要求；
（12）证券交易所有实质的上市标准，并且乐意通过罚款或者退市等手段来执行这些标准；
（13）对于上市公司和内部人员的虚假陈述行为，证券法或者其他法律规定了法律责任和其他民事制裁措施；
（14）对有意误导投资者的内部人士规定有刑事责任；
（15）保证市场“透明”的规则：公开交易的证券，交易的时间、成交量和价格都应当迅速向投资者披露；
（16）禁止操纵市场交易价格的规则（并且这些规则得到执行）；
（17）活跃的金融新闻媒体和证券分析行业，他们能够发现虚假陈述行为，批评监督公司的内部人员、投资银行家、会计师和律师；
（18）在会计师、投资银行家、律师和公司管理者之间存在一种披露的文化，他们认识到隐瞒坏消息只能带来麻烦。
2、控制自我交易的核心制度
（1）证券监管者（在刑事案件中是检察官）是（a）诚实的；并且（b）有足够的人力、能力和预算去调查复杂的自我交易案件；
（2）司法系统是（a）诚实的；（b）具有足够丰富的经验以理解复杂的证券案件；（c）当需要阻止对资产的剥夺时，能够快速干预；和（d）毫不迟疑地做出裁决；
（3）程序规则能够提供合理宽松的证据发现制度，允许通过集团诉讼或者其他方式以集合众多投资者的小额诉讼请求；并且接受通过间接证据（circumstantial evidence）证明自我交易；
（4）证券法或者其他法律要求对自我交易进行详尽披露；
（5）公司法或者证券法针对自我交易建立有程序性的保护制度，例如要求在充分披露后获得独立董事或无利害关系股东的批准，或者两者同时批准；
（6）所有权披露规则，以便外部投资者能够知道谁是内部人，并且当自我交易需要经过无利害股东批准时，利害股东不能参与投票；
（7）全面的财务披露制度；
（8）应当有规则要求公司的会计师审议自我交易，并提出它们是否得到准确披露的报告；
（9）成熟的会计师业，有能力和经验发现某些未披露的自我交易，并坚持准确披露；
（10）证券法或者其他法律要求签署虚假披露自我交易财务报告的会计师对投资者负有足够的法律责任，以使得会计师努力发现自我交易，并抵制客户要求隐瞒或错误定性自我交易的请求；
（11）成熟的证券律师业，他们可以确保公司遵守要求披露自我交易的规则；
（12）法律或者规则应当：（a）对公众公司独立董事的人数提出最低要求；（b）规定需由他们批准自我交易；并且（c）对那些批准对公司极不公平的自我交易的公司和独立董事加有足够的法律责任，从而使得董事将抵制内部人要求他们批准这些交易的压力；
（13）追究违反自我交易规则的内部人的民事责任；
（14）当内部人故意违反自我交易规则时，追究刑事责任；
（15）证券法或者其他法律禁止内幕交易，界定明确，并且政府将执行这些规则；
（16）证券交易所有实质的上市标准，并且乐意通过罚款或者退市等手段来处罚违反自我交易规则的公司，并且有能力建立监控机制以发现某些内幕交易；
（17）确保交易价格透明的制度；
（18）禁止操纵交易价格的规则（并且这些规则能够得到执行）；
（19）活跃的金融媒体和证券分析行业，他们能够发现和曝光自我交易的情况；
（20）会计师、律师、独立董事和公司管理层之间存在守法的文化，他们认为隐瞒自我交易，批准严重不公平的自我交易或者利用内幕信息从事交易是不适当的，并且会带来麻烦。
请思考：
（1）上述诸多核心制度中，哪些是我国目前的法律和其他制度中已经建立的，哪些是尚未建立的？ （2）对于那些我们没有建立的制度，是否可以直接从外国移植？或者，上述诸多制度中，哪些可以移植，哪些不可以？对于不可以移植的制度，我们怎么办？
第二章 证券发行制度
证券发行是创设证券权利的复杂行为，包括劝导投资、投资者认购、发行人分配证券、接受资金和交付证券等各项行为。
第一节 我国《公司法》关于股票
发行的基本规定
一、股票发行主体
我国《公司法》第129条规定：“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式”；《股票条例》第7条规定：“股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司，前款所称股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司”。
也就是说，只有股份有限公司才能发行股票。
《证券法》实施后，证监会要求企业必须“先改制运行、后发行上市”，从而实际上取消了拟设立股份有限公司发行股票的资格。我国证券发行依法采取核准制和审批制的审核制度，未经核准或者审批，任何组织或者个人都不得发行证券。否则就构成乱集资的行为。所谓乱集资行为，即指未经批准而发行证券的行为，尤其是指那些没有进行公司制改造而向职工或者社会公众募集资金的行为。
二、股份、股票与股权
《公司法》第129条规定：“公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”。《暂行条例》进一步界定“股票”为：“股票是指股份有限公司发行的，表示其股东按其持有的股份享有权益和承担义务的可转让的书面凭证”（第81条）。
因此，我们平时所说的发行股票，其实质是股份的发行。股份是公司资本的份额，但是它又代表着投资者对公司资本的出资，代表了相应的股东权（也简称为股权）。
股权分为自益权和共益权。股东为自身利益而可单独主张的权利，为股东自益权，如：接受股利分配的资产受益权。股东为公司利益兼为自身利益而行使的权利为共益权，如：股东大会出席权、表决权等。股东的某些共益权只能通过股东大会行使。[1]
上述表述中，无论是《公司法》还是《暂行条例》都将股票与股份联系在一起，股份又被界定为是公司资本的份额，这在实践中会产生极大的问题，例如，并非成立股份有限公司，但是以投资合同形式公开招募资金的行为，在我国目前的法律框架下，就无法定性为股票发行。参见本书节关于《证券法》适用范围的讨论。
[1] 参见江平、方流芳（编）：《新编公司法教程》（第二版），法律出版社2003年，页204。
三、股票发行
股份有限公司增加资本、向股东交付新股票的过程，无论是否涉及股东现金出资，都涉及股票的发行。实践中，股份有限公司的设立（无论是发起设立还是募集设立）、增资扩股、利润转增股本等都可能导致新股票的创设，构成了股票发行。
不过虽然《证券法》规定说：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”，不过在随后的“证券发行”章，《证券法》开宗明义规定的是“公开发行证券”、“公开发行股票”，也就是说，只有公开发行股票的才按照该章关于证券发行的程序进行核准。实践中，非公开发行公司的设立虽然也涉及股票的发行（发起人认购公司所有股份，也应当视为构成一次发行），但并未由中国证监会管辖，而只需要省级人民政府批准。
因此，本书主要讨论的是股票的公开发行。
不过，《公司法》对此并不明确。《公司法》第137条规定了发行新股必须具备的条件，包括连续三年盈利等等。对何谓发行新股没有界定。而第139条规定：“股东大会作出发行新股的决议后，董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府批准。属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”可见，依据第139条，发行新股的概念中包括向社会公开募集的公开发行和非公开发行，但是实践中，非公开发行公司在增资扩股时，并不需要遵守《公司法》第137条规定的苛刻条件。
（一）“股票公开发行”的界定
中国目前相关法律上虽然没有关于股票发行的界定，但《股票条例》界定了“公开发行”：“是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票做出的要约邀请、要约或者销售行为”（第81条）。其中“做出的要约邀请、要约或者销售行为”的因素与发行行为的界定有关，“通过证券经营机构”和“向发行人以外的社会公众”两个因素则和“公开”有关。
1、发行行为
什么样的行为构成了发行行为？很多学者在界定发行时采用了“出售”一词。例如，“证券发行是指公司为筹集资金而向投资者出售股票、公司债券以及国务院认定的其他证券的活动”。但是，《股票条例》在界定时却没有将出售作为唯一的因素，而是扩大到“要约邀请、要约或者销售行为”，为什么？
股票发行是创设股票的过程，因此，新股票的交付应当构成了发行的核心环节。不过，出于证券监管的目的考虑，需要对发行行为进行更为广泛的界定。政府对股票发行的监管主要考虑的是信息不对称问题，因此，发行人向社会公开进行的股票募集行为（即要约邀请、要约）也都应当在监管范围之内，不能仅仅因为发行没有成功或者不涉及销售，就将其排除在证券监管的范围之外。
2、公开
见新证券法的有关规定
（二） 公开发行的不同种类
发行可以区分为公开发行和私募发行，已如上述。除此之外，在法律上有意义的公开发行分类方式还包括设立发行和新股发行、首次公开发行与再次发行。
1、设立发行和新股发行
《公司法》区分了设立发行和新股发行。股份有限公司设立中，以发起方式设立的，发起人应当以书面方式认足公司章程规定发行的股份（第82条）；以募集方式设立的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35％，其余股份应当向社会公开募集（第83条），并规定了向社会公开募集股份的程序（第84－90条）。
《公司法》第137条则规定了公司发行新股的条件，第138－142条规定了公司发行新股的程序。
因此，根据公司法的规定，股票的发行可以区分为设立发行和新股发行。目前，按照中国证监会的要求，申请公开发行股票的股份有限公司必须经过一年的辅导期，也就是说，必须设立一年以上。募集设立涉及到向社会公开募集，而向社会公开发行股份必须经过中国证监会的核准，因此，在中国目前国内公开发行A股，只能通过发起设立成立股份有限公司（或者有限责任公司变更），再经过1年的辅导期；募集设立股份有限公司的方式只能适用于在境外发行股票的公司。
在这种要求下，国内股票的公开发行其实都是《公司法》上所谓的新股发行，必须适用《公司法》上规定的新股发行条件和程序要求。
2、首次公开发行和再次发行
《证券法》则区分首次公开发行（Initial public offering，IPO）和再次发行（seasoned new issue）。在再次发行中，又分为配股和增发。
股票的首次公开发行，是发行人第一次向社会公开发行股票。按照《公司法》的规定，应当包括募集设立中的向社会公开募集和已经成立的股份有限公司向社会发售新股。不过，按照中国证监会目前的要求，在国内公开发行股票不能采用募集设立的方式，因此，目前国内股票市场上的首次公开发行只是指已经设立的股份有限公司对外公开发行股票，所以其实是《公司法》上的所谓发行新股。
首次公开发行因为是发行人第一次向社会公开发行股份，投资者并不了解发行人，所以法律上对于发行人的信息披露要求会比较严格，要求发行人应当在发行中披露所有相关的信息；监管者也会首次公开发行股票的申请更为严格审核。
当首次公开发行并申请上市之后，发行人变成了上市公司，在符合一定的条件下，其可以再次向社会公开发行股份。《证券法》第20条规定：“上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”。可见，再次发行可以区分为向社会的公开募集和向原股东的配售。目前在中国的实践中，前者一般称为增发，后者一般称为配售。证监会认为这两者都构成了股票的公开发行，必须都经过中国证监会的股票发行核准程序。中国证监会对这两者分别规定了不同的条件。
再次发行中发行人为上市公司，而法律已经要求上市公司负有持续信息披露义务，上市公司必须发布定期报告，如果有重大事件发生还要发布临时公告。投资者对上市公司已经非常熟悉，因此，在再次发行中，对于发行人的信息披露要求会较首次公开发行为简单；监管者的审核标准也会有所不同。
（三）发行与上市
我国法律中对于“上市”也没有界定，但是规定了上市公司的概念。《公司法》第151条规定：“本法所称上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。”[1]因此，可以说，上市就是股份有限公司发行的股票及其衍生工具经批准在证券交易所公开挂牌交易的行为。
上市是股票交易的一种方式。股份有限公司为了便利投资者出售股票、增加股票的流动性，从而相应增加所发行股票的吸引力，往往在发行股票之后申请在证券交易所挂牌交易。因而从理论上来说，应当存在三种股份公司及其相应股票：未公开发行股份公司、公开发行股份公司和上市公司（公开发行并上市股份）。但目前我国采取强制上市制度，要求所有公开发行股票的公司，在申请公开发行股票的同时，必须申请上市。
不过奇怪的是，强制上市制度没有任何法律、法规上的明确规定，却成为中国证监会历年来实践。唯一可查的有关条款可以参见《股票条例》第12条（三）款的规定：“……经证监会复审同意的，申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票”。该款将发行人获得上市许可作为发行股票的前提条件。随后《公司法》将上市审批权授予国务院证券监管机构而由中国证监会统一行使发行审批和上市审批权。
不过，《股票条例》第67条将有关对上市公司的信息披露义务适用于：“已经公开发行股票，其股票并未在证券交易场所交易的股份有限公司”，显然承认了存在公开发行但未上市的公司。不过该条的适用范围到底如何，仍然值得研究，因为显然《暂行条例》中“上市公司”的概念与《公司法》和《证券法》中都不同，后两者都仅仅指在交易所上市的公司，而前者则包括了在交易场所上市的公司。
[1] 需要注意的是，《股票条例》第81条对于上市公司的界定与此不同，该条规定：“上市公司是指其股票获准在证券交易场所交易的股份有限公司”。“股票交易场所”并不等于“股票交易所”，虽然目前按照中国证监会的解释，依法设立的股票交易场所只有上海和深圳两个证券交易所，但实际上已经允许那些退市公司的股票在待办股份转让市场交易（俗称：三板市场）。
4－4－A：强制上市制度：台湾经验
我国台湾地区曾经采用过强制上市制度。1961年我国台湾地区颁布实施的“证券商管理办法”规定强制上市制度，规定公司公开发行证券者，应即向证券交易所申请上市。1962年台湾交易所成立，配合强制上市政策订立“公司证券上市审查准则”，规定符合标准的公司股票列为正式上市，不符合标准的列为试行上市。1963年，“证券商管理办法”修订，加强实施强制上市制度，规定发行公司经核准公开发行证券者，其证券视为在证券交易所当然试行上市，并应即依照证券交易所营业细则办理，于完成上市手续后正式上市；公司债于核准发行后，列为正式上市。
强制上市制度实行三年后，证券市场股价持续下跌，投资者受损。1965年，台湾修订“证券商管理办法”，规定公司所营事业或资本额不足一定数额，或有其他情事，经经济部认为不宜上市，而经厘定条件，发布命令，限制上市者，不适用强制上市规定。1968年，我国台湾地区颁布《证券交易所》，乃改采任意上市制度。
§我国未采取试行上市制度，虽然在法律中对于公开发行和上市有不同的条件和程序要求，但在实践中，中国证监会在核准公开发行资格时，往往要求申请公开发行人必须同时满足法律、法规规定的公开发行和上市的条件，虽然中国证监会只给予公开发行的核准，授权交易所核准上市，但因为上市条件法定，而且经过了证监会的核准，交易所并无理由驳回发行人的上市申请。因此，在实践中，迄今为止，除了通海高科在发行之后和上市之前被发现虚假陈述行为，而被撤销核准之外，并无一公司在获得公开发行核准之后不能上市。
这种强制上市制度，导致了：（1）公开发行股票必须同时满足上市要求，无形中提高了公开发行股票的条件，提高了公司融资门槛；（2）《证券法》不得不将核准上市的权力和核准公开发行股票的权力都统一交给中国证监会，证券交易所作为自律组织的能力范围被大大缩小；（3）公开发行股票的方式发生了根本变革，发展出利用证券交易所的交易系统网上发行的认购方式，一级市场的投资者必须首先开立证券交易账户，证监会也发展出所谓二级市场投资者配售的措施。
（四）股票发行的一般要求
1、 同股同权、同股同价
《公司法》第130条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。
2、 禁止折价发行
《公司法》第131条规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额”。该条禁止以低于票面金额的价格发行股票，俗称：“禁止折价发行”。
3、 股东名册
《公司法》第134条规定：“公司发行记名股票的，应当置备股东名册，记载下列事项：
（1）股东的姓名或者名称及住所；
（2）各股东所持股份数；
（3）各股东所持股票的编号；
（4）各股东取得其股份的日期。
请思考：如果某股东在股权登记日持有公司股票，然后在股东大会召开前出售了该股票，其是否可以参加股东大会，行使表决权？
4、股票的形式
《公司法》第132条规定：“股票采用纸面形式或国务院证券管理部门规定的其他形式”；第136条规定：“股份有限公司登记成立后，即向股东正式交付股票。公司登记成立前不得向股东交付股票”。该两条说明的股票的形式和股票应当交付。
5、 新股发行的一般程序
《公司法》第137条规定了新股发行的条件，第138条至142条规定了新股发行的一般程序。我们在上文已经说过，目前《证券法》意义上的股票公开发行都属于《公司法》意义上的新股发行，所以，公开发行股票必须遵守《公司法》上关于新股发行的程序要求，主要包括：
（1）股东大会决议
（2）公开发行核准
（3）公告招股说明书
（4）承销
《公司法》第140条二款规定：“公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销，签订承销协议”。
（5）变更登记
《公司法》第142条规定：“公司发行新股募足股款后，必须向公司登记机关办理变更登记，并公告”。发行新股涉及到公司资本的增加，因此，应当办理变更登记事项。
（五）证券发行的性质
设权法律行为
证券发行前，证券权利尚未确定，在发行人将证券交付给投资者之前，投资者并不享有任何意义上的证券权利。按照传统的证券发行方式，投资者交付资金的同时，发行人会将纸质证券交付给投资者，投资者自此享有证券权利。以往我国城乡居民认购股票和国库券是，即采取投资者直接缴纳认购款项，发行代理人直接向投资者交付证券的方法。这种情况下，投资者取得证券及证券权利的时间相对明确。投资者交款时即取得有纸化政权，其宣示权利的功能异常清晰，容易为投资者所接受。
其缺点：股票为全部售出，会影响公司表决权计算；证券发行失败且须收回已交付证券时，缺点更明显。
现在：投资者在缴纳认购款项后，不能立即得到所认购的证券。发行人向投资者签发收款凭证，以后再换取发行人签发的纸质证券。收款凭证表明发行人已实际收到投资者的认购款项，具有替代有纸化证券的功能。我国台湾地区“证券交易法”第6条第2款：“新股认购权利证书、新股权利证书及前项各种有价证券的价款缴纳凭证或表明其权利之证书，视为有价证券”。说明格式化的纸质政权已不再是证券权利的唯一表达形式，证券的发行也不限于将纸质格式化证券交付给投资者，凡是作出交付证券意思的行为，均具有证券发行的意义。
第二节 首次公开发行上市的条件
一、 法律适用原则
首次公开发行，必须先设立股份有限公司。因此，必须符合《公司法》关于设立股份公司的要求。而关于股票公开发行上市的具体条件主要规定在《公司法》第137条和152条、《股票条例》第7条、第8条和第9条。我国采纳的是没有明确说明的强制上市制度，[1]因此，在申请公开发行上市时还必须满足上市条件（《公司法》第152条。
但是这两个法律、法规之间的关系如何，则是值得考虑的问题。
按照法律适用的基本原则，“上位法优于下位法”、“新法优于旧法”、“特别法优于一般法”，《公司法》作为上位法优于《股票条例》是没有问题的。因此，两者都有规定、而且规定不一致的，都适用《公司法》；《公司法》规定而《股票条例》没有规定的，也必须适用《公司法》。
但是问题在于，在关于发行上市的条件中，《股票条例》中规定了的一些条件，而在此后颁布的《公司法》中却没有要求，应当如何适用？
[1] 参见本书第节。
对此有两种解释：
解释1：在上位法没有规定的情况下，下位法可以做出补充规定。
解释2：在上位法后于下位法颁布的情况下，如果上位法没有采纳下位法中的一些强制性规定，按照上位法优于下位法的原则，一般应当认为：这说明上位法认为这些强制性规定不合适，予以放弃。
从理论上来说，解释2较为合理。在《股票条例》中规定的发行上市条件，如果《公司法》没有规定的，应当以《公司法》为主，不能适用法律没有规定的，适用法规的原则。
但是，很遗憾的是在中国的实践并非如此。中国证监会虽然没有明确要求，但是在中国证券发行的实践中，其实大家采纳的是第一种解释，把《股票条例》中规定而《公司法》中没有规定的，视为法规对法律的补充，予以适用。按照中国证监会颁布的关于行政许可事项中“关于首次公开发行股票核准”的有关条件，《股票条例》中可以适用的条件主要是第7条、第8条的第1、2、4、6、7项和第9条的第1项。[1]
[1] 参见中国证监会官方网站“行政许可”栏下的“行政许可项目”栏目，，2005年1月25日访问。
二、 法律、法规对首次发行上市的实质要求
按照上面的原则，再加上我们前面讨论过的强制上市要求，我们可以综述中国目前法律和法规中对首次公开发行上市的实质要求如下：
1、前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上
2、公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算
3、公司及发起人在最近三年内无重大违法行为；财务会计文件无虚假记载
4、公司预期利润率可达到同期银行存款利率
5、公司股本总额不少于人民币五千万元
6、持有股票面值达一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。
7、股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司
8、股份公司的生产经营符合国家产业政策
9、股份公司发行的普通股限于一种，同股同权
10、在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但是国有另有规定的除外
11、发行前一年末，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，但是另有规定的除外.
第三章 股票公开发行核准制（1）
——首次公开发行核准
第一节 股票发行核准的基本理论
一、概述
股票公开发行活动因为影响到社会公众的利益，牵涉广泛，在许多国家都必须经过政府部门许可才可进行。当然，不同国家的政府采用的许可方式不同，有采用注册制的，也有采取审核制的。中国的股票公开发行许可制度也经历了一段改革过程，从原先的审批制过渡到现在的核准制。应当说，中国的股票公开发行许可制度的改革仍然没有完成，还处在改革过程之中。改革的最终目标是从核准制转变为主要由市场主体选择的注册制。参见6－1－A。
6－1－A：额度制下的股票发行审批制度（2001年之前适用）
（一）预选阶段
1 ．中国证监会下达股票发行家数指标
按照“总量控制，限定家数”的管理办法，中国证监会根据国务院要求及证券市场发展的实际情况，向各省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府（以下简称地方政府）及国务院有关产业部门下达股票发行家数指标。
2 ．地方政府或国务院有关产业部门推荐
申请发行A 股的企业，应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请，地方政府或国务院有关产业部门在中国证监会下达的股票发行家数指标内，根据国家有关政策法规推荐预选企业，并报送企业预选申报材料。
3 ．中国证监会发行部受理预选材料
发行部根据《1997年计划内企业预选材料目录》（证监【1997】13号文件附件）规定的内容，审查企业预选申报材料，对符合条件且主承销商、会计师事务所、律师事务所和资产评估机构也已出具关于申报材料有关内容符合真实、公正、合规标准承诺函的企业，受理其申报材料，并登记受理时间。
4 ．征求国务院有关部门意见
发行部在受理企业预选申报材料后5个工作日内，将预选材料分送国家发展计划委和国家经贸委，分别就基建或技改项目的可行性、相关批文的合规性，以及是否符合国家产业政策征求意见。两委在15个工作日内出具审核意见。
5 ．中国证监会预选审核
预选材料分送国家发展计划委和国家经贸委15个工作日后，发行部开始对企业改制方案、资产重组方案、收购兼并方案和财务会计资料等进行审核，并在自受理材料之日起25个工作日内提出预选审核意见。中国证监会根据国家发展计划委、国家经贸委的意见和预选审核情况，对符合条件的企业，同意其上报发行股票正式申报材料，并初步确定企业股权结构和向社会公众发行股票的方案；对不符合条件的企业，不予同意，由地方政府和国务院有关产业部门另行推荐其他企业。
（二）审批阶段
1 ．地方政府或国务院有关产业部门初审
企业通过预选后，应聘请中介机构按国家有关规定进行各项准备工作并制作正式申报材料，报送地方政府或国务院有关产业部门初审。地方政府或国务院有关产业部门应在收到企业发行申请后30个工作日内，根据《公司法》、《股票条例》及中国证监会的有关规定完成初审并出具意见，向中国证监会报送企业发行股票的正式申报材料。
2 ．中国证监会发行部受理申报材料
3 ．中国证监会发行部审核
4 ．发行审核委员会审议
5 ．发审委审议通过后，中国证监会将根据市场情况，确定企业股票发行的具体时间，按程序核发准予公开发行股票的批文。
二、 股票公开发行制度的功能和核心问题
股票发行市场的主要目的在于有效汇集社会储蓄资金，协助工商企业取得中长期资金，用以扩大生产规模或改善生产技术，从而达到促进经济发展、社会繁荣的目标。为了达到这一目标，股票发行市场必须保护投资者的合法利益：一方面筛选出最有效益的企业作为投资目标，使得投资者有利可图；另一方面，也要坚定投资者的信心，使他们相信募集了资金的企业不会浪费这些资金，剥夺中小投资者的利益。
对于这两个要求，目前各国的证券监管制度都以强制性的信息披露制度作为主要手段。股票发行时发行人必须作充分的信息披露，保证投资者在获得充分信息的基础上做出投资判断，效益好的企业可以优先获得资金，使得资源得到优化配置；上市公司还必须做持续性信息披露，从而投资者可以通过股票交易市场监督上市公司，并以“用脚投票”的方式影响股价，表达对上市公司的评价。对于违反了上述制度的企业，投资者则可以通过民事诉讼的方式获得赔偿，国家也会对违规人予以行政处罚甚至刑事制裁。
股票发行人与投资者之间信息分布严重不对称，而股票公开发行涉及到分布广泛、数量繁多的投资者，可能影响社会经济秩序的稳定，因此，各国一般都对股票公开发行予以一定的控制，通过行政许可程序，赋予某些主体公开发行股票的资格，构成了股票公开发行制度。
作为一种行政许可的股票公开发行制度，面临3个问题：
（1）为了解决信息分布的不对称问题，通过强制性信息披露制度，要求发行人全面、真实地向投资者披露信息，因此，发行人的信息披露内容和范围必须符合强制性的法律要求，即必须判断信息披露是否合规；
（2）发行人的信息披露范围和内容仅仅符合法律要求还不够，还必须判断发行人信息披露的真实性；
（3）为了达到资源优化配置的社会目的，还需要判断企业的投资价值，哪些企业值得投资，哪些企业必须支付更高的成本才能获得资金，哪些企业甚至根本不允许其发行股票？对此三个问题的不同处理，构成了不同国家各不相同的证券发行许可制度。
三、 股票公开发行制度功能的实现机制
不同国家证券监管制度对于上述各项判断权有不同的设置和安排。对于这些判断权的不同设置构成了不同的股票公开发行制度，大体上可以区分为所谓“注册制”和“核准制”两个大类。
1、注册制
在所谓的注册制下，发行人只需要按照强制信息披露的要求向证券监管机关提交注册登记文件，证券监管机关不对披露的事项进行实质审查，[1]只要信息披露的内容和范围符合要求就允许登记生效，发行人可以公开发行股票。在注册制下，国家权力对于股票公开发行的介入仅在于强制要求发行人披露所有相关信息，至于信息是否真实、发行的股票是否有投资价值，行政机关并不做出判断。
换句话说，在注册制下，评判股票投资价值的工作交给市场来完成，行政干预的目的只在强制要求发行人必须做充分的信息披露，以使得中小投资者和机构投资者能够获得同样的信息。并且中小投资者是否理解和消化这些信息并不重要，股票交易市场本身的有效性足以使得公开信息迅速反映在股票价格当中。[2]
[1] 实质审查可能有两种涵义，一种是指行政机关不对披露内容的真实性作出判断，另一种是指行政机关不对披露内容的价值作出判断。本文在后一种意义上使用“实质审查”的概念。
[2] James D. Cox, Premises For Reforming the Regulation of Securities Offerings: an Essay, 63 Law & Contemporary Problems 11(2000), -14.
2、核准制
在核准制下，股票发行不以真相公开为已足，尚须合乎一定的实质条件，法律或排除某种证券，或规定公司成立过程使其符合股东公平出资原则，或考虑上述以及其它经济因素而授予主管机关广泛的裁量权。
因此，核准制的核心在于立法者并不相信投资者自己会评判股票投资价值，因此，在法律上设计一定的条件或者安排某个机构代为行使价值判断的工作，以便保护投资者。显然，由行政机关代为行使对股票投资价值的判断并不妥当，因此，在各国实践中核准制有种种不同的做法：（1）由法律明确规定股票发行的实质要求，行政机关只做合规性审查的，例如美国一些州对股票发行的审批制度（merit regulation）以及英国。（2）行政机关不行使实质审查权，而是由交易所行使。例如，英国的伦敦证券交易所是股票发行上市的惟一常规审核机构；而德国对于发行股票并申请在交易所上市的公司，采取核准制，由交易所进行实质性审查，对于不申请在交易所上市的股票发行，则采取注册制，由联邦证券交易监管局注册。（3）由行政机关履行实质性审查权力，例如我国；（4）由行政机关审查公开信息披露的内容，确保其内容正确无误，例如法国制度。
可见，大多数情况下，核准制中行政机关的实质判断一般仅仅及于对投资价值的判断，而不会涉及到披露信息的真假。从各国的实践来看，很少有国家的证券监管机关通过行政许可制度来对信息披露的真实性做出判断——大多是通过事后法律责任的追究来保证。
第二节 股票首次公开发行
核准的基本程序
在中国向社会公开发行股票发行，需要时刻在中国证监会及其派出机构的监督下进行。尽管法律仅仅赋予中国证监会核准股票公开发行的权力，但是中国证监会利用公开发行筹资作为“诱惑”，利用各种规章、规范性文件或者指导性意见等方式，大大扩展了自己对股票发行中的监管权力，其主要目的在于保证有一个合格的上市公司。尽管这些年来中国证监会正在逐步将更多事项交由市场来决定。
一、 改制辅导
为了提高首次公开发行股票公司的素质及规范运作的水平，中国证监会要求：凡在中国人民共和国境内首次公开发行股票的股份有限公司，在提出首次公开发行股票申请前，必须经过主承销商一年辅导，并由主承销商出具承诺函。[1]主承销商辅导是目前中国证监会要求的所有申请公开发行主体的必要条件。因此，目前在国内公开发行中无法采用募集设立的方式设立股份有限公司。[2]
[1] 中国证监会：“首次公开发行股票辅导工作办法”（证监发【2001】125号）。
[2] 此前，中国证监会曾经要求从1999年起，国有企业和有限责任公司必须改制成规范化的股份有限公司并运行一年以后方可申请公开发行股票。参见中国证监会：“关于对拟公开发行股票公司改制运行情况进行调查的通知”（证监发【1999】4号）。
1、辅导的目标和期限
辅导工作的总体目标是促进辅导对象建立良好的公司治理；形成独立运营和持续发展的能力；督促公司的董事、监事、高级管理人员全面理解发行上市有关法律法规、证券市场规范运作和信息披露的要求；树立进入证券市场的诚信意识、法制意识；具备进入证券市场的基本条件。同时促进辅导机构及参与辅导工作的其他中介机构履行勤勉尽责义务。
按照中国证监会发布的《首次公开发行股票辅导工作办法》的规定，辅导期限至少为1年，辅导期自辅导对象所在地的中国证监会派出机构报送备案材料后，派出机构进行备案登记之日开始计算，至派出机构出具合格的监管报告之日结束。
2、辅导的方式和内容
辅导机构可采取灵活有效的辅导方式，包括组织自学、进行集中授课与考试、问题诊断与专业咨询、中介机构协调会、经验交流会、案例分析等。不过，按照要求，辅导协议应当明确约定最低的现场辅导时间和授课次数，其中集中授课时间应不少于20个小时，集中授课次数应不少于6次。
辅导机构应根据中国证监会的规定，结合有关法律、法规和规则，以及上市公司的必备知识，针对辅导对象的具体情况和实际需求，确定辅导的具体内容，制定辅导计划及实施方案，以确信辅导对象具备进入证券市场的基本条件。具体辅导的内容包括：
（1）辅导机构应督促公司的董事（包括独立董事）、监事、高级管理人员及持有5%以上(含5%)股份的股东(或其法定代表人)进行全面的法规知识学习或培训，聘请机构内部或外部的专业人员进行必要的授课，确信其理解发行上市有关法律、法规和规则，理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的责任和义务。
（2）辅导机构应通过辅导督促辅导对象按照有关规定初步建立符合现代企业制度要求的公司治理基础，促进辅导对象的董事、监事和高级管理人员以及持有5%以上(含5%)股份的股东(或其法定代表人)增强法制观念和诚信意识。
（3）辅导机构应核查辅导对象在公司设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证等方面是否合法、有效，产权关系是否明晰，股权结构是否符合有关规定。
（4）辅导机构应督促辅导对象实现独立运营，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整，主营业务突出，形成核心竞争力。
（5）辅导机构应核查辅导对象是否按规定妥善处置了商标、专利、土地、房屋等的法律权属问题。
（6）辅导机构应督促规范辅导对象与控股股东及其他关联方的关系。
（7）辅导机构应督促辅导对象建立和完善规范的内部决策和控制制度，形成有效的财务、投资以及内部约束和激励制度。
（8）辅导机构应督促辅导对象建立健全公司财务会计管理体系，杜绝会计虚假。
（9）辅导机构应督促辅导对象形成明确的业务发展目标和未来发展计划，并制定可行的募股资金投向及其他投资项目的规划。
（10）辅导机构应针对辅导对象的具体情况确定书面考试的内容，并接受中国证监会及其派出机构的监督。
（11）辅导机构对辅导对象是否达到发行上市条件进行综合评估，协助辅导对象开展首次公开发行股票的准备工作。
辅导机构在辅导过程中应将有关资料及重要情况汇总，建立“辅导工作底稿”，存档备查。辅导工作底稿的存档时间不少于五年。
3、辅导监管
辅导并非孤立进行的，按照中国证监会的要求，辅导必须在中国证监会地方派出机构的监督下进行，并且最终要经过中国证监会地方派出机构的验收。一般来说，当拟公开发行企业进入券商辅导期时，必须首先在证监会地方派出机构备案，才开始计算一年的辅导期。
在辅导过程中，券商必须向证监会地方派出机构三次报送辅导报告。最终提交辅导总结报告。
证监会地方派出机构在验收合格之后，向中国证监会出具辅导监管报告书，说明该拟公开发行企业的辅导已经验收合格，同意其向中国证监会报送申请公开发行材料。
中国证监会将在收到发行上市申请后，对派出机构的“辅导监管报告”以及主承销商报送的“辅导工作总结报告”、主承销商的推荐函及内核意见、整套发行申请文件进行综合审核，对辅导工作是否合格进行事后判断。
有下列情形之一的，中国证监会可认定辅导工作不合格：
（1）发行人存在重大法律障碍或风险隐患而未在“辅导工作总结报告”中指明的；
（2）“辅导工作总结报告”存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的；
（3）中国证监会认定的其他情况。
中国证监会对辅导工作认定不合格的，可不受理辅导对象的申请；受理辅导对象的申请文件后发现辅导不合格的，可中止或终止审核。
二、 保荐
在对拟发行企业辅导过程中，一般就由主承销商负责组织各个中介机构开始准备申请公开发行的上报材料。在辅导经过证监会地方派出机构验收之后，就由主承销商向中国证监会保荐这些拟公开发行企业。
1、保荐制
在目前的模式下，一个主承销商向中国证监会可以推荐的拟公开发行企业的数量是受到控制的。按照中国证监会关于发行上市保荐制度的要求，每一个保荐机构应当指定两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作。而自2005年1月1日起，在保荐代表人具体负责推荐的发行人证券发行前，中国证监会不受理该保荐代表人具体负责推荐的其他发行人的证券发行申请。[1]因此，每家主承销商能够推荐发行的企业数量和该承销商的保荐代表人数量密切相关。
[1] 中国证监会：“关于进一步做好《证券发行上市保荐制度暂行办法》实施工作的通知”（证监发行字【2004】167号）。
2、申报材料
中国证监会对申请公开发行股票企业报送的申请文件有详细要求，细致到对文件的格式和尺寸，具体要求的文件包括：
虽然第二部分是不要求在指定报刊及网站披露的文件，但是，在发行申请经中国证监会核准并且第一部分文件披露后，整套文件都可以供投资者查阅。
上述文件目录只是发行申请文件的最低要求，发行人可视实际情况增加；有些目录对发行人确实不适用的，也可不必提供，但应向中国证监会做出书面说明。
这些文件中，最为重要的是招股说明书。目前招股说明书的撰写一般由主承销商负责。中国证监会试图正在试图推动由律师来撰写招股说明书，以保证招股说明书更为准确和符合法律要求。参见本书节关于招股说明书的内容。
3、承销商向中国证券业协会备案
按照中国证监会《关于赋予中国证券业协会部分职责的决定》的规定，主承销商应当在中国证监会受理其股票发行申请材料后的3个工作日内，向中国证券业协会报送承销商备案材料。该备案材料包括承销说明书、承销商承销资格证书复印件、承销协议、承销团协议。
中国证券业协会可以对证券经营机构担任某只股票的承销商资格提出否决意见。如果中国证券业协会自收到完整的承销备案材料后15个工作日内未提出异议的，则视为承销备案材料得到了认可。
三、证监会受理申请和初审
中国证监会对公开发行股票的核准程序，《证券法》有明确要求，中国证监会自己也发布了《中国证监会股票发行核准程序》，详细规定了具体程序。
1、受理申请
发行人按照中国证监会颁布的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报。
中国证监会收到申请文件后在5个工作日内作出是否受理的决定。未按规定要求制作申请文件的，不予受理。同意受理的，根据国家有关规定收取审核费人民币20万元。
如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票，由主承销商向中国证监会报送推荐材料。中国证监会收到推荐材料后， 在5个工作日内委托科学技术部和中国科学院对企业进行论证，科学技术部和中国科学院收到材料后在40个工作日内将论证结果函告中国证监会。经确认的高新技术企业，中国证监会将通知该企业及其主承销商按照《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，并予以优先审核。
2、初审
中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。
主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。
中国证监会在初审过程中，将就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展计划委员会和国家经济贸易委员会意见，两委自收到文件后在15个工作日内，将有关意见函告中国证监会。
初审工作由中国证监会的发行监管部完成。发行监管部中设有发行审核一处和发行审核二处专门负责初审工作，其中一处负责对发行人公开募集文件、法律意见书等法律文件的审核；二处负责对发行人申报材料中有关财务会计等专业性文件的审核。
实践中，在经过初审人员的审查之后，发行人是否通过初审，还需要经过发行监管部的部委会讨论。如果部委会讨论中提出意见的，仍然反馈给主承销商，对相关问题进行解释和修改。如果通过的，就可以提交发行审核委员会（发审委）审核了，一般称作：“上会”。
四、发审委审核
中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。
发行审核委员会按照国务院批准的工作程序开展审核工作。委员会进行充分讨论后，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
2003年底，中国证监会对发行审核委员会制度进行重大改革，使得其变得公开透明。关于发行审核委员会制度的具体讨论，参见本章节有关内容。
五、会后事项和核准
依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。
在通过中国证监会发审委的审核之后，只要不出什么问题，基本上就可以获得中国证监会公开发行核准了。但是什么时候可以获得这个核准，则并不一定。这需要看有多少家已经通过发审委审核的其它公司排在前面。一般来说，中国证监会目前允许公开发行的速度是每周1－2家公司，而发审委审核的速度则比较快。所以即使通过审核，最终获得核准公开发行的还需要等待一段时间，这段时间少则2－6个月，多则可能1年以上。
从通过发审委审核到获得核准公开发行还需要这么长一段时间，这会严重影响到有关信息披露文件的时效性。因此，中国证监会特别规定了对于会后事项发生变化时的信息披露要求：
中国证监会在公开发行前2周左右通知通过发审会的发行人和中介机构，要求其按照要求将会后事项的有关材料报送发行监管部。
发行公司在发审会通过后有重大事项发生或者需要重新上发审会审核的，发行监管部将暂缓安排发行；无重大事项发生的，办理最终封卷手续。
在中国证监会将核准文件交发行人的当日或者发行公司刊登招股说明书（招股意向书）的前一个工作日中午12：00以前，发行人和中介机构应向发行监管部提交“承诺函”，承诺自提交会后事项材料日至提交承诺函日止（即最近二周左右时间内），无规定的重大事项发生。如有重大事项发生的，应重新提交会后事项材料。
按时提交承诺函、且无重大事项发生的，中国证监会安排发行；未能按时提交承诺函、或有重大事项发生的，暂缓安排发行。[1]
[1] 参见中国证监会：“股票发行审核备忘录第5号——关于已通过发审会拟发行证券的公司会后事项及封卷工作的操作规程”（2002年）。
六、 期限和复议
《证券法》第16条规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起3个月内作出决定；不予核准或者审批的，应当作出说明”，明确界定了中国证监会核准的时间界限只能有3个月时间。但在实践中，审查公开发行申请文件，特别是首次发行文件，极为复杂，往往很难在3个月内完成。初审人员往往会多次对发行人的申报材料提出回馈意见，而主承销商必须组织相关人员予以答复。从提出回馈意见到答复之间的时间，往往会被扣除在计算期限之外。即使如此，很可能初审仍然会超过3个月要求。这时中国证监会往往会退回申报材料给主承销商，要求主承销商出具一个重新申报的文件，表明因为超过期限，主承销商自愿撤回申报材料，现在重新申报，所以3个月时间重新开始计算。
发行申请未被核准的企业，接到中国证监会书面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复议申请作出决定。
七、 发行
1、公告
按照《证券法》第17条的规定：“证券发行申请经核准或者经审批，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于制定场所供公众查阅。发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。发行人不得在公告公开发行募集文件之前发行证券。”
发行人必须在接到中国证监会的核准之后，立刻公布发行公告，并公开公开发行募集文件。按照规定，发行人应当在发行开始前二到五个工作日期间公布招股说明书，目前的做法是：发行人在被指定为信息披露媒体的报纸上刊登招股说明书的摘要和发行公告，同时在指定为信息披露媒体的网站上刊登招股说明书及其附录的全文。[1]
[1] 在采取询价制发行股票之后，招股说明书被分为招股意向书和发行价格公告两部分分别公告。参见本章节关于询价制的有关内容。
2、认购和配售
发行人发布发行公告，刊登招股说明书摘要，就开始了股票发行。
从理论上来说，发行针对社会公众，所有人应当都有权购买发行的股票。但是，存在两个例外。
一个例外是《证券法》明确禁止一些主体买卖股票，因此，这些人购买发行股票的权利也受到限制。目前，按照这些受到限制的人包括：（1）证券交易所、证券公司、证券登记结算机构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票（第37条）；（2）为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票（第39条）。
另一个例外是比较特殊的现象。我国股票发行市场和二级市场到2004年为止一直存在差价，购买新发行的股份必定会获利，这使得每次股票发行都会出现超额认购，只能通过抽签来决定谁是有权购买新股的幸运儿。在此基础上，中国证监会出台了两项优惠措施，一项是为了保护二级市场的投资者，采用了向二级市场投资者配售新股的措施；另一项是为了鼓励机构投资者，宣布采取向法人配售股票的措施。[1]这些措施实质都是赋予这些主体在发行时以购买股票的优先权。不过，随着发行市场和二级市场之间的差价越来越小，这种优惠措施也可能蕴涵相当的投资风险。
[1] 在询价制后，法人配售被改为向机构投资者询价并配售。
（1）二级市场投资者配售
向二级市场投资者配售新股，是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。目前，发行人及其主承销商可以自愿决定是否采用二级市场投资者配售方式发行新股；二级市场的投资者也可以根据其持有的上市流通股票的市值自愿申购新股。
如果采用二级市场投资者配售方式发行新股的，基本原则是优先满足实质申购部分，配售比例应当在50％至100％之间。
投资者持有上市流通证券的市值，是按招股说明书概要刊登前一个交易日收盘价计算的上市流通股票、证券投资基金和可转换债券市值的总和（不含其它品种的流通证券及未挂牌的可流通证券），其中包含已流通但被冻结的高级管理人员持股。
投资者每持有上市流通证券市值10,000元限申购新股1,000股，申购新股的数量应为1,000股的整数倍，投资者持有上市流通证券市值不足10,000元的部分，不赋予申购权；每一股票帐户最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的千分之一；每一股票帐户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。
（2）机构投资者配售和定价
2004年12月，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，明确规定，股票首次公开发行时，必须采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。这意味着所有的股票首次公开发行都必须先给予机构投资者配售的优惠。
3、发行方式
向社会公众发售股票的方式，目前遵守的规范是中国证监会1996年发布的《关于股票发行与认购方式的暂行规定》（以下简称：《发行方式规定》）。《发行方式规定》一共规定了“上网定价方式”、“全额预缴款方式”和“与储蓄存款挂钩方式”三种发行和认购方式，并规定各地方如果有更好的方式，可将方案报中国证监会批准后试行。
目前实践中主要采用的发行方式是“上网定价发行方式”。
“上网定价”发行方式是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行股票申购。主承销商在“上网定价”发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购。
投资者应在申购委托前把申购款全额存入与办理该次发行的证券交易所联网的证券营业部指定的账户。上网申购期内，投资者按委托买入股票的方式，以发行价格，填写委托单。一经申报，不得撤单。每一账户申购委托不少于1000股。超过1000股的必须是1000股的整数倍。每一股票帐户申购股票数量上限为当次社会公众股发行数量的千分之一。
这种方式利用了交易所现有的交易系统，成本很低，对投资者来说也很方便。唯一的问题就是，其使得投资者要想申购新发行的股票，必须在两个交易所开设有股票和资金账户，不过这也符合我国目前实行的发行与上市联动制度。
“上网定价”发行具体处理原则如下：
（1）当有效申购总量等于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票。
（2）当有效申购总量小于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票后，余额部分按承销协议办理。
（3）当有效申购总量大于该次股票发行量时，由证券交易所交易主机自动按每1000股确定为一个申报号，连序排号，然后通过摇号抽签，每一中签号认购1000股。
上网申购程序为（参见下表）：
（1）申购当日（T+0），投资者申购，并由证券交易所反馈受理情况。
（2）申购日后的第一天，由证券交易所的登记结算公司将申购资金冻结在申购专户中。确因银行结算制度而造成申购资金不能及时入账的，须在T+1 日提供通过人民银行电子联行系统汇划的划款凭证，并确保T+2日上午申购资金入账。所有申购资金一律集中冻结在一家指定清算银行的申购专户中。
（3）申购日后的第二天（T+2），证券交易所的登记结算公司应配合主承销商和会计师事务所对申购资金进行验资，并由会计师事务所出具验资报告，以实际到位资金（包括按规定提供人民银行已划款凭证部分）作为有效申购进行连续配号，证券交易所将配号传送至各证券营业部，并通过卫星网络公布中签率。
（4）申购日后的第三天（T+3），由主承销商负责组织摇号抽签，并于当日公布中签结果。证券交易所根据抽签结果进行清算交割和股东登记。
（5）申购日后的第四天（T+4），对未中签部分的申购款予以解冻。
证券交易所在申购期（三个工作日）内集中冻结所有投资者申购资。 冻结资金的利息，按企业存款利率计息部分（计息期三天，含法定休息日）归发行公司所有。冻结资金的利息按银行现行有关规定按季支付。
申购日后第四个工作日，证券交易所将认购款项划入主承销商指定账户，主承销商于次日将此款项划入发行公司指定账户。
对投资者只按正常交易报单收取委托单费。主承销商委托证券交易所按照不超过发行总金额的千分之四提取发行手续费，并由证券交易所根据各参与发行的证券营业部的实际认购金额，将该笔费用自动划转到各营业部账户。
新股同时向二级市场配售和上网公开发行的流程
主承销商将募集资金 划入发行公司帐户
主承销商将募集资金 划入发行公司帐户
Ｔ＋５
公布中签结果 清算、登记、划款
清算、登记、划款
Ｔ＋４
公布配号结果 摇号抽签
收缴股款
Ｔ＋３
验资 确认有效申购、配号
公布中签结果
Ｔ＋２
冻结资金
公布配号结果 摇号抽签
Ｔ＋１
投资者自主申购，预先缴款
投资者自主申购，无需缴款 交易所确认有效申购、配号
Ｔ＋０
刊登发行公告
Ｔ－１
刊登招股书概要 交易所计算市值
Ｔ－２
上网公开发行
向二级市场投资者配售
日期
八、上市
１、上市安排
我国目前采用的是公开发行和上市联动的制度，只要是公开发行的股票，一定会上市交易，这既有法律上的原因，也有政策上的考量。参见本书节相关内容。
中国证监会2000年发出《关于股票上市安排有关问题的通知》（证监发行字【2000】86号），明确宣布授权上海、深圳两个证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。发行人在发行完毕后提出上市申请，但是具体时间由证券交易所确定。2001年，中国证监会又发布《关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关事宜的通知》（证监发【2001】144号），要求证券交易所应当满足新股发行结束、募股资金到位后在现有法律框架内尽快上市交易的需要，逐步达到该间隔期限一般不超过7个交易日。为了加快上市程序，该通知还规定：新股发行公司按照《证券法》第45条向证券交易所提交的营业执照和按照《证券法》第48条在上市公告书中披露的营业执照，可以是公司新股发行前持有的营业执照。但上市公告书应披露本次新股发行后营业执照变更的有关程序和预计的时间。
2、《上市公告书》
《证券法》第47条规定：“股票上市交易申请经证券交易所同意后，上市公司应当在上市交易的5日前公告经核准的股票上市的有关文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅”。 《证券法》第45条规定了股票上市的有关文件的内容，第48条又规定：“上市公司除公告前条规定的上市申请文件外，还应当公告下列事项：
（1）股票获准在证券交易所交易的日期；
（2）持有公司股份最多的前10名股东的名单和持股数额； （3）董事、监事、经理及有关高级管理人员的姓名及其持有本公司股票和债券的情况”。
这些要公布的文件中最重要的是上市公告书。中国证监会对于上市公告书的格式和内容有具体要求，参见本书节有关内容。
3、《上市协议》和《上市规则》
从理论上来说，交易所有权选择在上市公司，并且交易所为了获取更大利益，有动力提高上市标准。世界各国的交易所往往制定有自己的《上市规则》，规定上市公司的治理结构、信息披露等义务，以吸引投资者来本交易所买卖股票。
在目前公开发行和上市联动的安排下，交易所不能拒绝公开发行的股票上市；而在1997年之后，两个交易所统一划归中国证监会管理，中国证监会也统一安排企业分别在两个交易所上市，交易所之间没有竞争；2004年之后，深圳证券交易所变为中小企业板块，负责中小企业的上市工作。在这种情况下，虽然两个证券交易所都制定有自己的《上市规则》，并且由中国证监会授权行使股票上市核准，但其实并没有实际上的选择权。
在核准股票上市之后，交易所会和发行人签订《上市协议》，并在协议中援引《上市规则》。因此，上市协议和上市规则都具有一定的强制性，而不再仅仅是私法自治的产物。[1]
[1] 参见徐明、李明良：《证券市场组织与行为的法律规范》，商务印书馆2002年，页146。
九、 首次公开发行的询价制度
中国证监会2004年12月发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（证监发行字【2004】162号）（以下简称：《询价通知》），规定从2005年1月1日起，在中国境内首次公开发行的A股公司必须通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。
1、 询价对象
目前《询价通知》所规定的询价对象，主要是包括符合规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认可的机构投资者。
中国证监会同时发布了《股票发行审核标准备忘录第18号：对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，明确规定了对询价对象的条件、行为等方面的监管要求。
2 、询价的基本要求和程序
发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。
保荐机构应在初步询价时向询价对象提供投资价值研究报告
（1）初步询价
（2）累计投标询价
（3）配售股票
（4）公开发行
6－6－3 询价过程中的信息披露
1、招股意向书和发行价格公告
如何在招股说明书中体现价格一直是一个难题。一方面，价格是招股说明书的重要内容，缺乏股票发行价格的招股说明书显然是不完整的；另一方面，股票发行的价格必须为市场接受，而市场瞬息万变，过早确定的发行价格显然不能适应市场的需求。因此，要么报送审查的只能是不完整的招股说明书；要么只能事先确定固定的价格，不管市场的变化。在2005年之前，中国一直采用的是后一种做法：在向中国证监会报送的招股说明书中，就已经规定了股票发行价格，不管在今后发行时的市场状况如何。但是，2004年中国修改了《公司法》和《证券法》，取消了股票溢价发行需要经过中国证监会批准的条款。因此，从2005年1月1日起，中国证监会采用的询价制度中，使用了新的招股说明书的要求。
按照询价制度的要求，招股说明书被区分为招股意向书和发行价格公告两部分。招股意向书应当在中国证监会核准股票发行申请后公告——由此来看，发行申请人向中国证监会保送的申请文件也将是招股意向书而非正式的招股说明书。招股意向书除不含发行价格、筹资金额以外，内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等法律效力。发行人及其保荐机构应对招股意向书的真实性、准确性及完整性承担相应的法律责任。
发行人利用招股意向书进行推介和询价，在通过初步询价确定发行价格区间、通过累计投标询价确定股票发行价格，发行价格区间、发行价格以及相应的发行市盈率都应当报中国证监会备案并且公告；发行价格确定依据应同时备案及公告。
2、每股收益的计算标准
发行人公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。
提供盈利预测的发行人还应补充披露基于盈利预测的发行市盈率。每股收益按发行当年经会计师事务所审核的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润预测数除以发行后总股本计算。
发行人还可同时披露市净率等反映发行人所在行业特点的发行价格指标。
3、配售结果公告
累计投标询价及配售完成后，发行人应刊登配售结果公告。配售结果公告至少应包括以下内容：
（1）累计投标询价情况，包括：所有询价对象在不同价位的有效申购数量,不同价位以上的累计有效申购数量及其对应的超额认购倍数，申购总量和冻结资金总额；
（2）发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数；
（3）获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额
4、投资价值研究报告
为了便于询价对象对于发行人的投资价值进行分析，《询价通知》要求保荐机构制作投资价值研究报告，在路演推介时提供给询价对象。不过，鉴于社会公众投资者不像机构投资者那样具备风险判断和控制能力，投资价值研究报告仅提供给参与询价的机构投资者，不要求将其作为发行申请文件公开披露，避免对社会公众投资者形成误导。
《询价通知》明确规定了对投资价值研究报告的要求：
保荐机构制作的投资价值研究报告应对影响发行价格的因素进行全面、客观地分析，报告中所引用的资料必须真实、准确并注明来源。研究报告应至少包括以下内容：
（1）发行人的行业分类、在行业中的地位及其对定价的影响；
（2）发行人同行业上市公司股票的二级市场表现及市场整体走势对定价的影响；
（3）发行人经营状况和发展潜力对定价的影响；
（4）发行人盈利能力和财务状况对定价的影响；
（5）发行人募集资金投资项目对股票定价的影响；
（6）对发行人股票上市后二级市场交易价格区间的预测；
（7）其它对发行人股票定价有重要影响的因素。
6－7 股票发行核准中的法律问题
《证券法》第14条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”；第15条规定：“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”。这里的“依法”和“依法定条件”是什么意思？
《证券法》第11条明确规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监管机构核准”。本书第5章中列举了公开发行股票的各种条件，其中除了《公司法》、《证券法》和《股票条例》的之外，还包括了中国证监会的各种规章和规范性文件中的各种要求。“依法定条件”，包括的范围有多大，是仅仅包括公司法，还是包括了法律、法规，是否还包括中国证监会的各种要求？如果申请人符合了所有上述条件，中国证监会是否仍然有权拒绝给予其公开发行核准？参见6－7－A。
6－7－A：福建南平电缆股份有限公司
股票发行申请复议案
福建南平电缆股份有限公司（以下简称：福建南平）于2000年左右向中国证监会提交了首次公开发行股票的申请，申请公开发行股票6000万股。
中国证监会在通过初审后，于2000年3月30日将材料提交发审委审核。由于审核材料存在较多问题，该次发审委对福建南平的发行申请做出暂缓表决的决定。中国证监会以发行监管函的形式将发审委的意见通知了申请人。
2000年4月28日，发审委再次举行会议审核了福建南平的股票发行申请。经发审委委员审核并依法表决，同意票数未达到出席会议委员人数的2/3，发行申请未获通过。[1]中国证监会又以发行监管函的形式通知了福建南平，同时反馈了发审委提出的问题。
经福建南平提出复审申请，2000年6月6日，发审委对福建南平的发行申请进行了复审。[2]经发审委委员审核并依法表决，同意票未达到出席会议委员人数的2/3，复审申请未获通过。
中国证监会根据发审委的意见，决定对福建南平的公开发行股票申请不予核准。2000年8月31日，中国证监会以证监函的形式发出《关于不予核准福建南平电缆股份有限公司公开发行股票申请的决定》，称：“中国证监会根据《证券法》第14条及《股票发行审核委员会条例》的规定，将福建南平公开发行股票的申请提交发审委审核。发审委经依法审核并以投票方式表决，提出不予通过的审核意见。根据该意见，中国证监会决定对福建南平公开发行股票的申请不予核准”。
[1] 依据原《股票发行审核委员会条例》，同意票达到出席会议委员人数的2/3即为通过。
[2] 依据原《股票发行审核委员会条例》，未通过的发行申请，可以申请发审委另外一组复审一次。
福建南平不服上述决定，于2000年10月23日向中国证监会提出行政复议申请。
福建南平申请复议的核心理由，是认为自己符合《公司法》、《证券法》和《股票条例》中的实质条件要求；并且认为《证券法》第15条中的“法定条件”是指《证券法》第11条所指“《公司法》规定的条件”，因此，中国证监会不能仅以发审委不予通过的审核意见，不予核准。
中国证监会经过行政复议后认定：中国证监会及其发审委在审核福建南平的公开发行股票申请过程中，认定事实清楚，适用证券正确，理由充分，但在发文中未予说明不予核准的理由，不符合有关法律规定，应予以纠正。
中国证监会随后重新作出决定，向福建南平说明了不予核准的理由。
请思考：
1、《公司法》、《证券法》和《股票条例》中规定的条件是否为充分条件，即达到这些条件就应当给予公开发行核准？
2、如果“法定条件”只能包括法律、法规，中国证监会颁布的诸多关于公开发行申请的实质要求，如何纳入股票发行审核程序中去，成为发行人必须遵守的条件？请考虑《证券法》第13条一款。
3、本案中福建南平没有挑战发审委的审核意见，如果福建南平满足了所有关于公开发行的实质条件要求，发审委是否有权不予通过审核？
第四章 股票公开发行核准制度（2）
——新股发行核准
一、概述
上市公司上市之后，仍然可能需要得到进一步的融资支持，发行新股是一个重要的融资手段；而且因为上市公司已经处于持续的信息披露义务下，为投资者所了解，因此，在信息披露义务上应当适当有所放松。
按照《证券法》第20条的规定：“上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”。在我国，上市公司向社会公开募集的发行新股的，一般称为增发；以向原股东配售的方式发行新股的，一般称为配股。
中国证监会对配股和增发分别给予了不同的规定。
新股发行与首次公开发行相比，不同主要表现为在发行条件的要求上不同，在发行程序上略有差别。
二、 新股发行条件
目前上市公司发行新股，必须符合的条件包括《公司法》第137条、《证券法》第20条和《股票条例》第10条的规定，除此之外，还有中国证监会的特别规定。
（一）法律、法规中规定的条件
《公司法》第137条关于新股发行的规定其实也适用于首次公开发行。主要包括：“（1）前一此发行的股份已募足，并间隔一年以上；（2）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（3）公司在最近三年内财务会计无虚假记载；（4）公司预期利润率可达银行同期存款利率。”
《证券法》第20条除了规定上市公司发行新股应当符合公司法的有关发行新股的条件外，还增加了一个条件：“上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。擅自改变用途未作纠正的，或者经股东大会认可的，不得发行新股。”
（二）中国证监会的特别要求
中国证监会2001年发布《上市公司新股发行管理办法》（中国证券监督管理委员会令第1号）（以下简称：《新股办法》），对上市公司新股发行做出了具体规定，在此后，又相继发布《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（证监发【2001】43号）、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》（证监发【2002】55号），对配股和增发做出了不同的要求。
三、 新股发行的程序
上市公司发行新股基本程序和股票的首次公开发行没有太大区别，只是在股东大会的决议、信息披露要求等方面有些不同。
（一） 股东大会决议
上市公司发行新股，实质是上市公司增资，按照《公司法》的要求，这属于股东大会的职权范围，应该经过股东大会批准。
首先，上市公司的董事会应当就本次发行是否符合《新股办法》、具体发行方案、募集资金使用的可行性、前次募集资金的使用情况作出决议，并提请股东大会批准。
然后，上市公司应当召开股东大会，就本次发行的数量、定价方式或价格（包括价格区间）、发行对象、募集资金用途及数额、决议的有效期、对董事会办理本次发行具体事宜的授权等事项进行逐项表决。按照《公司法》第139条的规定，“股东大会作出发行新股的决议后，董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准。”
按照2004年底中国证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（证监发【2004】118号）的规定，上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺全额现金认购的除外），必须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。
上市公司召开股东大会审议上述事项时，应当向股东提供网络形式的投票平台。
（二）此外，在主承销商的尽职调查以及保荐人的保荐材料上亦有所不同。主要体现在中国证监会2001年发布的《上市公司新股发行管理办法》。
（三）中国证监会的核准程序
对于上市公司新股发行申请，中国证监会的核准程序和首次公开发行股票的核准程序并无太大区别，初审之后需要经过发行监管部的初审和发审委的审核，中国证监会根据发审委的审核意见依法作出核准或不予核准的决定。
不过，上市公司发行新股申请文件在报中国证监会审核的同时，应将2份申请文件报公司所在地中国证监会派出机构审核。派出机构应当在10个工作日内将审核意见报中国证监会。
中国证监会要求发审委委员审核上市公司新股发行申请时，应当特别关注下列问题，并根据这些问题存在与否及是否影响公司发行新股独立作出判断：
1、关于公司实际控制人问题：主要看关联交易和公司资产是否完整；
2、关于上市公司是否具备可持续经营能力问题；
3、关于上市公司募集资金使用情况及效果问题；
4、关于上市公司的分配情况；
5、关于上市公司财务会计政策是否稳健问题；
6、关于上市公司的资金管理；
7、关于上市公司的或有风险问题；
8、关于上市公司内部控制制度是否完整、合理和有效问题；
9、关于上市公司履行信息披露义务的情况等内容。
按照《新股办法》的规定：“发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起6个月内不得再次提出新股发行申请”。
四、 发行方式
（一）增发
目前，试行的询价制度还只能适用到首次公开发行中，而不能适用在新股发行。不过，在增发中已经早就试行向机构投资者累计投标询价的方式来确定价格，因此增发一般都采用网下向机构投资者的配售和网上向社会公众投资者发行相结合的发行方式。
增发中可以采取超额配售选择权的做法。
（二）配股
配股一般采取网上定价发行的方式。配股价格的确定一般由主承销商和发行人在一定价格区间内协商确定，价格区间通常以股权登记日前20个或者30个交易日该股二级市场价格的平均值为上限，下限为上限的一定折扣。[1]
[1] 参见中国证券业协会（编）：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2004年，页230。
五、上市
上市申请由证券交易所核准和安排，和首次公开发行并无区别。
第五章 信息披露制度与
律师证券法律业务
第一节 信息披露制度
一、 信息披露制度的理论争议
所谓信息披露制度，其实是强制性信息披露制度，即法律强制规定有关主体负有信息披露的义务。证券法主要规定了发行人在股票发行时必须披露相关信息，上市公司需要持续进行信息披露，包括定期报告和临时报告。此外，证券承销商和其他社会中介组织，例如会计师、律师等也帮助发行人或者上市公司进行信息披露。此外，法律对于违反强制信息披露义务的虚假陈述行为，规定了严厉的法律责任，包括民事、行政和刑事责任。
强制信息披露制度的目的在于减少信息获得成本，相应的法律责任制度和中介机构的参与，是为了减少信息证实成本（参见本书第节的有关内容）。不过，对于强制信息披露制度的争议在历史上一直存在。[1]
一些经济学家的实证研究表明，美国在1933年证券法建立强制信息披露制度，对此前后投资者的收益分析表明，这种强制信息披露制度并没有增加投资者的收益。[2]此后，一些法律学者也认为，在一个竞争市场上，发行人会自愿披露信息，并且市场会决定哪些信息更为投资者所需要；强制性的信息披露制度只能增加成本，并且监管者有过度披露的趋势。[3]
支持强制性信息披露制度的学者则认为，强制性信息披露制度是历史的需要，1933年之前发行人的自愿信息披露导致了股市的崩溃，强制性信息披露有助于建立投资者对市场的信心。[4]甚至市场本身并非有效的，市场失灵也需要强制性信息披露制度。[5]
[1] 参见高西庆：“证券市场强制性信息披露制度的理论根据”，载《证券市场导报》1996年第10期，页4－17。
[2] 参见George Stigler, Public Regulation of Securities Markets, 37 Journal of Business 117 (1964); George Benston, Required Disclosure and the Stock Market: An Evaluation of the Securities Exchange Act of 1934, 63 American Economic Review 132 (1973).
[3] Easterbrook and Fischel, Mandatory Disclosure and the Protection of Investors, 70 Virginia Law Review 669 (1984).
[4] Joel Seligman, The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System, 9 Journal of Corporate Law 1 (1983).
[5] John Coffee, Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 Virginia Law Review 717 (1984).
二、信息披露的原则
信息披露的基本原则主要包括两个方面。一个首要原则是要信息披露内容的真实原则；二是信息披露方式的合规原则；三是信息披露中的诚信原则。
（一）真实原则
信息披露首要的要求当然是信息披露的内容应当真实、准确和完整，《证券法》第59条规定：“公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。
所谓真实，是指信息披露的内容应当是真实的，不能有弄虚作假或者错误；
所谓准确，是指信息披露在语言上应当准确表述，不能有引人误解的言词；
所谓完整，是指信息披露的内容应当是完整的，不能只说对自己有利的事实，隐瞒不利的事实。
真实原则以中介机构介入和追究法律责任作为保证，证券监管者也会采取适当的监管措施。
（二）合规原则
信息披露的合规原则是指信息披露必须按照法律、法规和规章的要求进行披露。目前，在信息披露的合规性上主要表现为及时性要求、正当性要求和公平性要求。
所谓及时性要求，是按照规定，公司应当及时履行信息披露义务。法律和规章对于公司履行信息披露义务都有时间上的要求，例如，年度报告应当在每一个会计年度结束之日起4个月内提交和公告；协议收购应当在协议达成的两个工作日内公告等等。
所谓正当性要求，是指公司应当按照法定的信息披露方式履行信息披露义务。按照规定，信息披露义务人履行信息披露义务，必须在中国证监会指定的信息披露媒体披露。在其他非指定媒体上披露的时间不得早于指定媒体；对于同一信息的披露也不得和指定媒体上披露的文字不一致。
所谓公平性要求，是指公司应当向所有投资者公平披露信息，不得有选择性的对少数投资者进行披露；同时公司的内部人员在信息披露前，应当将该信息的知情者控制在最小范围内，不得泄漏公司内幕信息，不得进行内幕交易（参见下文关于内幕交易的章节）。
（三）诚信原则
信息披露的诚信原则要求公司应当诚信履行信息披露义务，包括积极履行义务和善意履行义务。
所谓积极履行义务，是指信息披露的目的是给予投资者足够的信息以做出投资判断，所以，所有适宜披露的重大信息都应当予以披露。尽管各种法律、法规和规章中都详细列出了公司应该予以披露的重大事项，但是如果公司发生的或与之有关的事件没有达到规定披露标准的，但公司认为该事件可能对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的,公司应当比照相关规则及时披露。在中国证监会各类关于信息披露文件的内容和格式准则中，中国证监会都声明说：本准则的规定是对信息披露的最低要求，不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。
《股票条例》第61条规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，该公司知悉后应当立即对该信息做出公开澄清”。证券交易所的《上市规则》中也要求，在上市公司的股票价格出现异常波动和公共媒体出现影响公司股价的传闻时，公司应当及时履行信息披露义务。
所谓善意履行义务原则，是指负责公司信息披露事务的直接责任人和相关主管人员，都应当保证信息披露的真实、准确和完整。目前在信息披露的文件中，都要求公司的董事会及董事应当保证信息披露内容的真实性、准确性和完整性；也要求相关的中介机构对其负责部分的内容做出同样的保证。在民事责任制度上，目前按照最高人民法院的司法解释，除了发行人对虚假陈述负严格责任外，发行人负有责任的董事、监事和经理、承销的证券公司、承销的证券公司的负有责任的有关人员、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构及其直接责任人员，都承担的是过错推定责任。只要他们能够证明自己在信息披露中没有过错的，就可以不承担责任。对于没有过错的界定，主要适用的是“勤勉尽责”标准。但有学者认为适用所谓的行业执业规范来界定勤勉尽责标准是不够的，还必须赋予相关责任人以更为严格的诚信义务。
三、 信息披露制度
（一）信息披露的事务管理
公司应当指定专人负责信息披露事务，包括与证监会、证券交易场所、有关证券经营机构、新闻机构等的联系，并回答社会公众提出的问题。
目前证券交易所的《上市规则》中都要求上市公司必须设立董事会秘书，作为公司与交易所之间的指定联络人，主要负责处理公司信息披露事务。
上市公司在聘任董事会秘书的同时，还应当聘任证券事务代表，协助董事会秘书履行职责。董事会秘书不能履行职责时，证券事务代表应当代为履行其职责并行使相应权力。
（二）信息披露的方式
信息披露义务的主要内容包括向监管机构（包括中国证监会、中国证监会的派出机构和所上市的证券交易所）提交报告和向社会公众公布。
一般来说，中国证监会要求提交的全部信息均为公开信息，义务人应当在向中国证监会提交的同时公告，不过在一些特殊情况下，提交和公布信息并非同步。例如，在收购时，收购人向中国证监会提交收购报告书的同时，只需要公布收购报告书的摘要，只要在中国证监会表明没有异议的情况下，收购人才公布收购报告书，开始收购活动。
公布信息应当刊登在中国证监会指定的信息媒体上。目前，中国证监会指定的信息披露媒体包括一些全国性的报刊和网站。指定的报纸有：《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》、《金融时报》、《中国改革报》、《证券日报》；指定的期刊有：《证券市场周刊》；指定的网站有：巨潮网站()(深交所指定网站)、上海证券交易所 ()。
（三）信息披露义务的豁免
《股票条例》第60条规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司的利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，经证券交易所同意，可以不予公布”。目前交易所2004年修订的《上市规则》中规定了一些信息可以申请豁免披露：
（1）上市公司拟披露的信息存在不确定性、属于临时性商业秘密或者本所认可的其他情形，及时披露可能损害公司利益或者误导投资者符合一定条件的，可以向交易所申请暂缓披露。经同意的,暂缓披露的期限一般也不超过2个月。这些条件包括：a、拟披露的信息尚未泄漏；b、有关内幕人士已书面承诺保密；c、公司股票及其衍生品种的交易未发生异常波动；
（2）上市公司拟披露的信息属于国家机密、商业秘密或者其他情形,披露或者履行相关义务可能导致其违反国家有关保密的法律法规或损害公司利益的,可以向交易所申请豁免披露或者履行相关义务。
（四）信息披露真实性的保证：法律责任与中介机构
中国证监会对信息披露文件的任何审核，都不意味着中国证监会对信息披露内容真实性的保证。同时，中国证监会也要求公司在招股说明书的封面上都应当载明：“发行人保证招股说明书的内容真实、准确、完整。政府及国家证券管理部门对本次发行所作的任何决定，均不表明其对发行人所发行的股票的价值或者投资人的收益作出任何实质性判断或者保证”。[1]
因此，对于信息披露的真实性的保证，主要是通过两个手段：一个手段是事后追究发行人以及所有涉及信息披露相关人等的法律责任，包括刑事责任、行政责任和民事责任，最高人民法院还专门针对因虚假陈述行为引发的证券民事赔偿诉讼作出了司法解释，规定了特别的诉讼程序（参加下文关于法律责任的章节）。
[1] 参见《股票条例》第16条。
另一个手段就是通过要求承销商和社会中介机构加入信息披露活动，以自己的信誉对信息披露内容的真实性作出保证。发行人可能是证券市场上的外来者，他们也许只融资一次或者融资次数相对较少，因而他们造假的成本比较低，对自己在资本市场上的信誉关注不够；但是，与发行人不同的是，承销商和社会中介机构是证券市场的重复参与者——他们以此为生，因此，对于自己在证券市场上的信誉有更多关注。“如果他们让一个公司弄虚作假或过度夸大其前景，……他们就会蒙受信誉损失。如果他们纵容错误披露，就要对投资者承担责任。”[1]承销商或者社会中介机构的收入主要来自为证券市场提供的服务，相对于其总体收入来说，每一个发行人支付的费用仅仅是其收入的一部分，信誉损失会给他们带来总体收入的丧失，因此，对他们来说，信誉损失的成本比较高。因此，大多数国家的证券信息披露制度中都引入了承销商、社会中介机构参与，构成了信誉中介。我们会在下文中专门以律师所从事的证券业务说明中介机构在其中的功能。
[1] 伯纳德·S.·布莱克：“强大证券市场的法律和制度前提”，洪艳蓉译，载北京大学金融法研究中心（编）：《金融法苑》总第57期，法律出版社2004年，页139。
四、 发行信息披露制度
信息披露的要求包括发行信息披露和发行上市之后的持续信息披露。在发行时的信息披露要求又区分首次公开发行和新股发行而有不同。首次公开发行时，发行人是首次进入证券市场，投资者对其并不了解，因此，发行人应当披露更多信息；而对于上市公司的新股发行，因为上市公司已经负有持续信息披露义务，因此，在信息披露的要求上会有所降低。
我们主要讨论首次公开发行时的信息披露要求，新股发行时的信息披露要求不作为重点讲授。
（一） 信息披露要求
首次公开发行股票时需要向中国证监会提交一系列的申请文件，我们在股票发行审核批准程序中已经讲过。这些文件虽然区分为“要求在指定报刊和网站披露的文件”和“不要求在指定报刊及网站披露的文件”，但是在发行申请经中国证监会核准并且第一部分文件披露之后，整套文件都可供投资者查阅，因此，其实也是公开文件，只不过如果这些不要求披露文件的虚假陈述没有反映到招股说明书中去，投资者要想证明自己受到这些文件中虚假陈述的侵害，就必须证明自己要求查阅过这些文件而已。
在发行时的信息披露文件中，招股说明书和上市公告书最为重要。因此，我们重点讨论这两个文件。
1、招股说明书和招股意向书
招股说明书是发行时的重要文献。《证券法》第17条要求：“发行人应当依照法律、法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅”，而按照《公司法》和《股票条例》的规定，发行人公告的公开募集文件中最重要的是招股说明书。
《股票条例》要求发行人应当向认购人提供招股说明书，不过《公司法》和《证券法》都只要求发行人公告招股说明书即可。因此，实践中，发行人应发行前二至五个工作日内将招股说明书概要（一万字左右，对开报纸一整版）刊登在至少一种由中国证监会指定的报刊上，同时将招股说明书全文刊登在中国证监会指定的网站，并将招股说明书全文文本及备查文件置备于发行人住所、拟上市证券交易所、主承销商和其他承销商的住所，以备查阅。
中国证监会颁布有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（证监发【2003】26号），对招股说明书和招股说明书摘要的内容和格式都有详细规定。不过需要注意的是，该准则只是对招股说明书信息披露的最低要求，不论准则是否要求，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，发行人均应披露。
发行人董事会及全体董事应保证招股说明书及其摘要内容的真实性、准确性和完整性，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担个别和连带的法律责任。
主承销商受发行人委托配合发行人编制招股说明书，并对招股说明书的内容进行核查，确认招股说明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担相应的责任。
发行人律师、注册会计师、注册评估师、验资人员及其所在的中介机构等应书面同意发行人在招股说明书及其摘要中引用由其出具的专家报告或者意见的内容，并确认招股说明书不致因引用上述内容而出现虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。
招股说明书的有效期是6个月，自中国证监会下发核准通知书前招股说明书最后一次签署之日起计算。发行人在招股说明书有效期内未能发行股票的，应重新修订招股说明书。在特别情况下，发行人可以申请适当延长招股说明书的有效期限，但至多不能超过一个月。同时，招股说明书中所引用的经审计的最近一期财会会计资料在财务报告截至日后六个月内有效，特别情况下发行人可以申请延长，但是至多也不能超过一个月。
目前，在发行定价机制改革的情况下，股票溢价发行不再需要中国证监会审批，发行人可以通过询价确定发行价格。因此，在上报中国证监会的申请文件中，只能采用不完全的招股说明书，缺乏发行价格；在向社会公开发行股票之前，发行人需要通过向机构投资者询价确定发行价格，因此，也需要向机构投资者提供缺乏发行价格的不完整的招股说明书，为了说得社会公众投资者和机构投资者公平获得信息，中国证监会目前要求发行人在向机构投资者提供不完整招股说明书的同时，也应当向社会公告。这种不完整的招股说明书，中国证监会称之为：招股意向书。招股意向书除不含发行价格、筹资金额以外，其内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等法律效力。
按照中国证监会对招股说明书的内容和格式要求，招股说明书应当包括的主要内容有：
1)本次发行概况；
2)风险因素：指可能对发行人业绩和持续经营产生不利影响的；
3)所有因素，包括市场风险、业务经营风险、财务风险、管理；
4)风险、技术风险、募股资金投向风险、政策性风险等；
5)发行人的基本情况；
6)业务和技术；
7)同业竞争与关联交易；
8)董事、监事、高级管理人员与核心技术人员；
9)公司治理结构；
10)财务会计信息；
11)业务发展目标；
12)募股资金运用；
13)其他重要事项。
2、上市公告书
《证券法》第47条规定：在股票上市交易经核准后，上市公司应当在上市交易的5日前公告经核准的股票上市的有关文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。按照《公司法》第153条的规定，该文件为股票上市报告，《股票条例》则称之为：上市公告。中国证监会进一步规定为：上市公告书。
发行人应当在其股票上市5日前，将上市公告书全文刊登在至少一种由中国证监会指定的报刊及中国证监会指定的网站上，并将上市公告书文本备置于发行人住所、拟上市的证券交易所住所、有关证券经营机构住所及其营业网点，以供公众查阅。
中国证监会发布有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号——股票上市公告书》（证监发【2001】42号），具体规定了上市公告书的内容与格式。
由于上市公告书发布的日期往往非常接近招股说明书的发布日期，所以，如果从招股说明书核准日至股票上市首日不超过三个月，且招股说明书及其引用的财务资料尚未失效的，可适当简化刊登有关财务会计资料，但应作必要的附注说明，招股说明书已经失效，或者其引用的财务会计资料已经失效的，应补充披露最近一期经审计的财务报告。特别情况下可以适当延长，但至多不超过一个月。
发行人董事会及全体董事应当保证上市公告书的真实性、准确性和完整性，并对此承担个别和连带的法律责任。
上市公告书的主要内容包括：
1）概览；
2）发行人概况；
3）股票发行与股本结构；
4）董事、监事、高级管理人员及核心技术人员；
5）同业竞争与关联交易；
6）财务会计资料；
7）其他重要事项；
8）董事会上市承诺：承诺的内容包括：承诺真实、准确、完整、公 允和及时地公布定期报告和临时报告；承诺发行人在知悉可能对股票价格产生误导性影响的传闻后，将及时予以公开澄清；承诺不利用内幕消息直接或间接从事内幕交易；承诺发行人没有无记载的负债；
9）上市推荐人及其意见。
其中有些内容与招股说明书重合，因此，如果没有重大变化，只需要简要披露。中国证监会要求在上市公告书的首页应当载明：“本公司提醒广大投资者注意，凡本上市公告书未涉及的有关内容，请投资者查阅xx年xx月xx日刊载于xx（报刊）的本公司招股说明书摘要，及刊载于xx网站的本公司招股说明书全文”。
（二）监管
1、事先审查
中国证监会和有关机构采取了事先审查的制度，无论是中国证监会进行的初审，还是由发审委进行具体的审核，都会对信息披露内容的真实性进行核查
上市公告书应当提交给拟上市的证券交易所，由其审查，做出是否予以核准上市交易的决定，因此也是事先审核。
不过，无论是中国证监会，还是证券交易所的事先审核，都并不保证发行人信息披露内容的真实性。发行人信息披露内容的真实性是通过事后追究信息披露义务人的法律责任实现的。
2、及时更新
发行申请过程可能非常漫长，从通过发审委审核到获得中国证监会核准这段时间也可能很漫长，因此，如何保证在这段期间信息披露内容的及时有效就非常重要。因为上面已经说过，虽然招股说明书的有效期是从核准前最后一次签署招股说明书计算，但是招股说明书中引用的最近一期财务会计资料只有6个月的有效期，超过该有效期的必须更新财务会计资料。
从初审直到发审委审核，中国证监会都可能提出意见，要求发行人及其保荐机构对申请材料进行修改和补充。
在通过发审委审核到中国证监会核准之间，如果发行人发生了与所报送的股票发行申请文件不一致的重大事项，发行人应于该事项发生后2个工作日内向中国证监会书面说明并对招股说明书或招股意向书作出修改或进行补充披露，主承销商及相关专业中介机构应对重大事项发表专业意见。
中国证监会在收到上述补充材料和说明后，将按审核程序决定是否需要重新提交发审会讨 论。发行人如果满足以下全部条件，不再提交发审会审核：
（1）注册会计师出具了无保留意见的审计报告。
（2）主承销商出具的专项说明和发行人律师出具的法律意见书中没有影响公司发行新股的情形出现。
（3）公司无重大违法违规行为。
（4）公司的财务状况正常，报表项目无异常变化。
（5）公司没有发生重大资产置换、股权、债务重组等公司架构变化的情形。
（6）公司的主营业务没有发生变更。
（7）公司的管理层及核心技术人员稳定，没有出现对公司的经营管理有重大影响的人员变化。
（8）公司没有发生未履行法定程序的关联交易，且没有发生未在申报的招股说明书中披露的重大关联交易。
（9）经办公司业务的主承销商、会计师和律师未受到有关部门的处罚，或未发生更换。
（10）公司的盈利状况与盈利预测（如有）趋势基本相符。
（11）公司及其董事长、总经理、主要股东没有发生重大的诉讼、仲裁和股权纠纷，也不存在影响公司发行新股的潜在纠纷。
（12）没有发生大股东占用公司资金和侵害小股东利益的情形。
（13）没有发生影响公司持续发展的法律、政策、市场等方面的重大变化。
（14）公司的业务、资产、人员、机构、财务的独立性没有发生变化。
（15）公司主要财产、股权没有出现限制性障碍。
（16）上市公司不存在违反信息披露要求的事项。
（17）公司不存在其他影响发行上市和投资者判断的重大事项。
如果发行人最近一年实现的净利润低于上一年的净利润或盈利预测数（如有），或净资产收益率未达公司承诺的收益率，由发行部决定是否重新提交发审会讨论。
发行人在通过发审会后有重大事项发生或者需要重新上发审会审核的，中国证监会将暂缓安排发行；无重大事项发生的，办理封卷手续。在封卷时，发行人应提供经中国证监会审核、根据发审委意见修改并经全体董事签署的招股说明书或招股意向书（封卷稿），其中发行价格、发行时间及发行方案待定，发行人应在提供的招股说明书或招股意向书明确注明“封卷稿”字样及封卷稿提交时间，注明全体董事及相关专业中介机构签署意见的时间。
中国证监会在公开发行前2周左右通知通过发审会的发行人和中介机构，要求其应向中国证监会说明拟刊登的招股说明书或招股意向书与招股说明书或招股意向书（封卷稿）之间是否存在差异，主承销商及相关专业中介机构应出具声明和承诺。发行人律师还应出具补充法律意见书，说明已对所有与本次发行上市有关的事项进行了充分的核查验证，保证不存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。中国证监会同时将上述文件归档。
中国证监会将核准文件交发行人的当日或者发行公司刊登招股说明书（招股意向书）的前一个工作日中午12：00以前，发行人和中介机构应向发行监管部提交“承诺函”，承诺自提交会后事项材料日至提交承诺函日止（即最近二周左右时间内），无重大事项发生。如有重大事项发生的，应重新提交会后事项材料。
按时提交承诺函、且无重大事项发生的，中国证监会安排发行；未能按时提交承诺函、或有重大事项发生的，暂缓安排发行。
在招股说明书或招股意向书刊登后至获准上市前，发行人发生重大事项的，应于该事项发生后第一个工作日向中国证监会提交书面说明，主承销商和相关专业中介机构应出具专业意见。
如发生重大事项导致拟发行公司不符合发行上市条件的，中国证监会将依照有关法律、法规及前述条件，按审核程序决定是否需要重新提交发审会讨论。
如发生重大事项后拟发行公司仍符合发行上市条件的，拟发行公司应在报告中国证监会，经审阅无异议的，公司于后第二日刊登补充公告。
五、持续性信息披露制度
股票发行结束、上市交易之后，上市公司仍然负有持续的信息披露义务。这是因为股票的价值依赖于发行人的生产经营情况，而如果发行人不提供这些信息，投资者就无法对股票投资决策作出判断。
持续信息披露义务包括定期报告和临时报告两大种类。
（一）定期报告
定期报告区分为年度报告、中期报告和季度报告。
1、年度报告
《证券法》第61条明确规定：“股票或者公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度结束之日起4个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交记载以下内容的年度报告，并予以公告：
1）公司概况；
2）公司财务会计报告和经营情况；
3）董事、监事、经理及有关高级管理人员简介及其持股情况；
4）已发行的股票、公司债券情况，包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额；
5）国务院证券监督管理机构规定的其他情况。
目前，中国证监会适用的年度报告要求体现为《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第２号——年度报告的内容与格式（2004年修订）》（证监公司字【2004】110号），对年度报告和年度报告摘要的内容和格式作出了严格规定。
与招股说明书等的要求类似，该准则也仅仅是对年度报告信息披露的最低要求，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，不论是否有明确规定，公司均应披露。
同时在境内和境外证券市场上市的公司，若境外证券市场对年度报告的编制和披露要求与本准则不同，应遵循报告内容从多不从少，报告要求从严不从宽的原则，并应当在同一日公布年度报告。
公司年度报告中的财务会计报告必须经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计，审计报告须由该所至少两名注册会计师签字。已发行境内上市外资股及其衍生证券并在证券交易所上市的公司，还应进行境外审计（指会计师依据国际审计准则或境外主要募集行为发生地审计准则，对公司按照国际会计准则或境外主要募集行为发生地会计准则调整的财务会计报告进行审计）。
公司董事会及其董事应当保证年度报告内容的真实性、准确性、完整性，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担个别和连带的法律责任。如个别董事对年度报告内容的真实性、准确性、完整性无法保证或存在异议的，应当单独陈述理由和发表意见。未参会董事应当单独列示其姓名。
目前中国证监会规定的年度报告的主要内容有：
1）公司基本情况简介；
2）会计数据和业务数据摘要；
3）董事、监事、高级管理人员和员工情况；
4）公司治理结构；
5）股东大会情况简介；
6）董事会报告；
7）监事会报告；
8）重要事项；
9）财务报告。
上市公司应当在每个会计年度结束之日起四个月内将年度报告刊登在中国证监会指定的网站上，将年度报告摘要刊登在至少一种中国证监会指定报纸上。
2、中期报告/半年度报告
《证券法》第60条规定：“股票或者公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交记载以下内容的中期报告，并予公告：
（1）公司财务会计报告和经营情况；
（2）涉及公司的重大诉讼事项；
（3）已发行的股票、公司债券变动情况；
（4）提交股东大会审议的重要事项；
（5）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”
从《证券法》该条标书来看，中期报告在每一会计年度的上半年结束之后提供，并且披露公司财务会计报告和经营情况，显然是所谓的半年度报告。但是，中国证监会在具体规定信息披露的内容和格式时，却没有称之为中期报告，而是名为半年度报告，并声称：半年度报告为中期报告的一种类型。也许是因为中国证监会明确规定了季度报告义务，但是，季度报告义务却并无法律和法规的任何规定，中国证监会或许希望通过扩展中期报告的概念，将季度报告囊括进法律、法规上有明确规定的中期报告义务中来。
关于半年度报告，中国证监会发布有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式（2003年修订）》（证监公司字【2003】25号）。
与年度报告相比，半年度报告中的财务报告可以不经过审计，但中国证监会和证券交易所另有规定的除外。
半年度报告的主要内容有：
1）公司基本情况；
2）股本变动和主要股东持股情况；
3）董事、监事、高级管理人员情况；
4）管理层讨论与分析；
5）重要事项；
6）财务报告。
上市公司应当在每个会计年度上半年结束之日起两个月内编制半年度报告，并在该期限内将报告全文刊登在中国证监会指定的互联网网站上，将半年度报告摘要刊登在至少一种中国证监会指定报纸上。
3、季度报告
从2002年第一季度开始，中国证监会要求所有的上市公司都必须并披露季度报告。在当时的规定中，中国证监会宣布季度报告为中期报告的一种，是由中国证监会根据季度报告的特点，对中国证监会有关中期报告内容与格式准则所作的要求予以简化与修改而来。[1]这是因为季度报告在法律和法规上并没有任何规定。不过在2003年修订后的季度报告规则中，中国证监会取消了原有的上述规定。
目前适用的季度报告规则是中国证监会发布的《关于公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》（2003年修订，证监公司字【2003】8号）。
按照该规则，上市公司应在会计年度前三个月、九个月结束后的一个月内编制季度报告，并将季度报告正文刊载于中国证监会指定的报纸上，将季度报告全文(包括正文及附录)刊载于中国证监会指定的互联网网站上。季度报告的报告期间是指季度初至季度末的三个月时间。第一季度季度报告的披露时间不得早于上一年度年度报告。
季度报告中的财务资料无须审计，但中国证监会或证券交易所另有规定的除外。
虽然季度报告的内容较为简单，但是公司的董事会及其董事还是应当保证报告中所载资料的真实性、准确性和完整性，并对此承担法律责任。
季度报告的主要内容包括公司的基本情况、管理层讨论与分析等。
[1] 参见中国证监会：《关于公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》（证监发【2001】55号）第二条的规定。
（二） 临时报告
《证券法》第62条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告，并予公告，说明事件的实质。
下列情况为前款所称重大事件：
（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
（3）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
（5）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；
（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
（7）公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；
（8）持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；
（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；
（10）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；
（11）法律、行政法规规定的其他事项。”
对于临时报告的披露时间，目前证券交易所的《上市规则》中有明确要求。
“上市公司应当在以下任一时点最先发生时，及时披露可能对本公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事项：
（1）董事会或者监事会就该重大事项形成决议时；
（2）有关各方就该重大事项签署意向书或者协议（无论是否附加条件或期限）时；
（3）任何董事、监事或者高级管理人员知道或应当知道该重大事项时。
重大事项尚处于筹划阶段，但在前条所述有关时点发生之前出现下列情形之一的，上市公司应当及时披露相关筹划情况和既有事实：
（1）该重大事项难以保密；
（2）该重大事项已经泄露或者市场出现传闻；
（3）公司股票及其衍生品种的交易发生异常波动。 [1]
临时报告由董事会做出并加盖公司或董事会公章（监事会决议可以加盖监事会公章）。
目前证券交易所的《上市规则》中将临时报告区分为董事会、监事会和股东大会决议、重大交易、关联交易以及其他重大事项，分别加以规定。还应该加上的是收购报告，也属于临时报告的范畴，中国证监会专门予以了规范。其中重大交易和关联交易的信息披露业务，参见下文关于上市公司治理的章节；收购中的信息披露，参见下文关于上市公司收购的有关章节。
[1] 上海证券交易所：《上市规则》（2004年修订）。
（三） 监管
1、证券交易所对持续性信息披露的监管
证券交易所在持续信息披露中处于第一线，上市公司在披露信息前,应当按照《上市规则》的要求向证券交易所报送定期报告或者临时报告文稿和相关备查文件。交易所根据有关法律、法规、规章、上市规则以及交易所发布的办法和通知等相关规定，对上市公司信息披露文件进行形式审核，对其内容的真实性不承担责任。
目前，证券交易所对于定期报告采取事后审核的手段，对于临时报告则采取事先审核和事后审核相结合的方式。
1）定期报告
交易所对定期报告实行事前登记、事后审核。
上市公司应当与交易所事前约定定期报告的披露时间，由交易所根据均衡披露原则统筹安排各公司定期报告的披露顺序。上市公司应当按照交易所安排的时间办理定期报告披露事宜。因故需要变更披露时间的，应当提前五个交易日向交易所书面申请变更。
交易所在上市公司定期报告公布之后进行事后审核，上市公司应当认真对待交易所的事后审核意见，及时回复交易所的问询，并按要求对定期报告有关内容作出解释和说明。如需披露更正或者补充公告并修改定期报告的，上市公司应当在履行相应程序后公告，并在指定网站上披露修改后的定期报告全文。
2）临时报告的事前和事后监管相结合
证券交易所对临时报告依不同情况实行事前审核或者事前登记、事后审核制度。
不过，从2003年起，除特别处理公司、暂停上市公司和交易所关注的公司外，其余上市公司将实行临时公告事先登记、事后审核制度，但是，当上市公司临时公告内容有下列情形之一时，仍实行事前审核：
（1）需要交易所多部门配合处理的事项（包括但不限于：送股、转增、派息公告，发行、上市公告，更名公告，实施特别处理公告等）；
（2）适用《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及相关规定的公告事项；
（3）适用《上市规则》中规定的重大收购、出售资产的事项；
（4）适用《上市规则》中规定的重大关联交易的事项；
（5）变更募集资金投向的,以及应当召开股东大会的对外担保、投资、债务重组、委托理财等对公司生产经营和财务状况有重大影响的事项；
（6）需要向交易所豁免披露义务的；
（7）法律、法规、规章等规定必须由交易所进行事前审核的；
（8）中国证监会或证券交易所认为需要进行事前审核的。[1]
[1] 参见上海证券交易所：《关于调整上市公司临时公告事后审核范围的通知》（2003年2月24日）。
2、中国证监会的监管
对于持续性信息披露，中国证监会除了涉及收购和重大资产交易之外，基本上采取的是事后监督的措施，主要通过法律责任的追究来保证信息披露的真实性。
不过，对于季度报告中的虚假陈述，是否能够使用相关法律中对于中期报告的法律责任条款，目前还没有定论。
五、 消极信息披露义务
无论是发行时的信息披露还是上市之后的持续信息披露，都是法律要求相关人等所负有的积极信息披露义务。法律、法规所规定的这些人必须依法履行信息披露义务。
但是，在目前的《证券法》上，其实还规定了一类消极的信息披露义务，就是说：法律并没有规定这些主体负有信息披露的义务，但是这些主体不能在证券市场主动作出虚假陈述或者信息误导。《证券法》第72条规定：
“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。
禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导。”
单独来看，该条仅仅约束的是国家工作人员、新闻传播媒介从业人员、证券交易所、中国证监会等的工作人员以及证券从业人员，但实际上，在《证券法》“法律责任”章中，《证券法》分别规定了第188条和第189条两类不同的法律责任，其中第188条规定：“编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场的，处以三万元以上二十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”；第189条则规定：“证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，或者证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以三万元以上二十万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。
第188条实际上将第72条的消极信息披露义务扩展到了所有主体。
第二节 律师在证券发行中的角色
一、证券律师资格的兴衰
社会中介机构在信息披露中发挥了重要的信誉中介的作用，他们通过提供专业服务，对信息披露中的部分内容进行尽职调查，保证该部分内容真实。
为了保证律师提供服务的质量，中国证监会和司法部曾经在1993年联合发布了《关于从事证券法律业务律师及律师事务所资格确认的暂行规定》，创设了证券律师资格制度。2002年，证券律师资格制度被取消。目前，所有具有合法执照的律师都可以从事证券法律业务，不再需要特别资格。
证券律师资格的兴衰[1]
1993年1月，司法部和中国证监会联合发布《关于从事证券法律业务律师及律师事务所资格确认的暂行规定》，创设了证券律师资格制度。该文件规定，欲从事证券法律业务的律师和律师事务所，必须取得司法部会同中国证监会颁发的从事证券法律业务的资格证书和许可证。从1993年起，共分三次授予了1619名律师、425家律师事务所从事证券法律业务资格。不过，这三次的授予资格的遴选方式和程序均不相同。第一次是1993年5月，由司法部和省级司法厅（局）直接筛选律师，报给中国证监会，然后双方联合发文，首批共有35家律师事务所的120名律师获得了从事证券法律业务资格；第二次，1995－1996年，由司法部和省级司法厅（局）遴选律师参加培训，考核通过者524人被授予了资格；第三次是在1999年7月，司法部和证监会在全国范围内公开考试，执业四年以上无不良记录的律师均可自愿报名，根据考试成绩从高到低限额录取800名，授予从事证券法律业务资格。2002年12月23日，中国证监会和司法部联合发布《关于取消律师及律师事务所从事证券法律业务资格审批的通告》，宣布从2002年11月1日起，取消对律师事务所和律师从事证券法律业务资格的审批事项。
[1] 参见魏现州：“谁能胜任证券法律业务：证券律师资格的过去和现在”，载《中国律师》2003年第6期。
二、 律师从事的证券法律业务范围
人们在证券发行和交易及相关活动中聘请律师参与，目的是通过律师的专业活动减少相关风险。但是，鉴于中国目前的证券市场并不完备，人们的风险意识不够，国家往往通过立法和行政机关的强行规定，要求有关人等在从事证券发行与交易及相关活动中必须聘请律师参与。例如，《股票条例》第13条和第14条明确规定“经2名以上律师及其所在事务所就有关事项签字、盖章的法律意见书”为申请公开发行股票，向政府部门报送的必备文件。中国证监会在对首次公开发行和上市公司发行新股要求报送的文件目录中也都明确规定，发行人律师出具的法律意见书为必备文件（参见上文）。
目前为止，按照法律、法规和规章，必须聘请律师参与的证券发行与交易及相关活动主要包括：[1]
（1）境内A股的发行和上市（包括首次发行、配股和增发）：《股票条例》第12、13条；
（2）境内B股的发行和上市（包括首次发行、配股和增发）：《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第11、12条；
（3）境外发行股票和上市：《关于企业申请境外上市有关问题的通知》第2条；
（4）发行可转换公司债券：《上市公司发起可转换公司债券实施颁发》第12条；
（5）企业债券的发行与上市：国家发改委将法律意见书列为发起申报的必备文件之一；《关于企业债券上市有关问题的通知》；
（6）证券投资基金的发行：《证券投资基金法》第36条；
（7）证券公司发行债券：《证券公司债券管理暂行办法》第14条；
（8）上市公司重大购买、出售、置换资产：《上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》第5和第11条；
[1] 该部分内容参照了唐金龙、张宏久（编）：《<律师从事证券法律业务规范（试行）>释解》，中国民主法制出版社2003年，页19－28。
（9）上市公司收购：《上市公司收购管理办法》第28条；
（10）上市公司股东大会见证：《上市公司股东大会规范意见》第7条；《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》第11条；
（11）上市公司的新任董事和监事声明及承诺的见证：《上海证券交易所上市规则（2004）》条；
（12）申请筹建基金管理公司：《关于基金管理公司设立审核程序有关问题的通知》的附件一“基金管理公司筹建申请材料的内容与格式（试行）”。
（13）证券公司增资扩股：《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》第2条；
（14）外资参股证券公司的设立：《外资参股证券公司设立规则》
（15）股份有限公司及上市公司国有股权管理、转让、划转和质押：《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》第3条；《上市公司国有股质押有关问题的通知》第7条；《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》第3条；
（16）停止上市的公司申请恢复上市：《上海证券交易所上市规则（2004）》第条；
（17）首次公开发行中询价的见证：《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》第12条。
除了这些法定和监管机构强制要求的必须有律师介入的证券业务之外，律师当然还可能被当事人聘任从事任何涉及证券发行、交易及其相关业务活动。不过，因为在诸多证券法律业务中比较突出的是发行中的律师作用，本文下面专门讨论律师在证券发行中的作用。
三、 律师在证券发行中的作用
律师从事的证券法律业务主要是由法律法规所赋予的职责。《股票发行与交易管理暂行条例》第13条和第14条明确规定“经2名以上律师及其所在事务所就有关事项签字、盖章的法律意见书”为申请公开发行股票，向政府部门报送的必备文件。中国证监会在对首次公开发行和上市公司发行新股要求报送的文件目录中也都明确规定，发行人律师出具的法律意见书为必备文件。
中国证监会2001年颁布《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》，对法律意见书和工作报告的格式和内容作出了具体规定。此外，中国证监会还要求律师在制作法律意见书和工作报告的同时，应制作工作底稿。
法律意见书是由律师出具的，对发行中证监会要求的事项和其他与发行有关的法律问题明确发表结论性意见的文件。律师在律师工作报告中应详尽、完整地阐述所履行尽职调查的情况，在法律意见书中所发表意见或结论的依据、进行有关核查验证的过程、所涉及的必要资料或文件。法律意见书和律师工作报告一般会作为招股说明书的附录公开，或者作为备查文件，投资者可以从发行人或者承销商处获得。
工作底稿则是指律师在为证券发行人制作法律意见书和律师工作报告过程中形成的工作记录及在工作中获取的所有文件、会议纪要、谈话记录等资料。工作底稿的质量是判断律师是否勤勉尽责的重要依据。[1]
因此，律师在证券发行中的工作程序是：律师按照法律意见书要求的内容，收集相关材料，进行尽职调查，在此过程中收集的材料和作出的记录形成工作底稿；在此基础上，律师通过分析这些材料和尽职调查，作出工作报告；工作报告的结论形成法律意见书。
[1] 参见中国证监会：《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》。
中国证监会要求律师应在进行充分核查验证的基础上，对股票发行上市的下列（包括但不限于）事项明确发表结论性意见。所发表的结论性意见应包括是否合法合规、是否真实有效，是否存在纠纷或潜在风险：
1)本次发行上市的批准和授权；
2)发行人本次发行上市的主体资格；
3)本次发行上市的实质条件；
4)发行人的设立；
5)发行人的独立性；
6)发起人或股东（实际控制人）；
7)发行人的股本及其演变；
8)发行人的业务；
9)关联交易及同业竞争；
10)发行人的主要财产；
11)发行人的重大债权债务；
12)发行人的重大资产变化及收购兼并；
13)发行人公司章程的制定与修改；
14)发行人股东大会、董事会、监事会议事规则及规范运作；
15)发行人董事、监事和高级管理人员及其变化；
16)发行人的税务；
17)发行人的环境保护和产品质量、技术等标准；
18)发行人募集资金的运用；
19)发行人业务发展目标；
20)诉讼、仲裁或行政处罚；
21)原定向募集公司增资发行的有关问题（如有）；
22)发行人招股说明书法律风险的评价；
23)律师认为需要说明的其他问题。
此外，律师应对发行人是否符合股票发行上市条件、发行人行为是否存在违法违规、以及招股说明书及其摘要引用的法律意见书和律师工作报告的内容是否适当，在法律意见书中明确发表总体结论性意见。
四、律师勤勉尽责的标准
律师对于所出具的文件并不负有严格责任，如果律师对于出具文件中的虚假陈述没有过错的，律师并不承担法律责任。《证券法》第161条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任”。 《股票条例》第18条规定：“为发行人出具文件的注册会计师及其所在事务所、专业评估人员及其所在机构、律师及其所在事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证”。《股票条例》第35条规定：“为上市公司出具文件的注册会计师及其所在事务所、专业评估人员及其所在机构、律师及其所在事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件的内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证”。
因此，判断律师是否具有过错，是否应当承担法律责任的标准，就是上述的“执业规则”或者“本行业公认的业务标准和道德规范”，该标准一般被称为：“勤勉尽责”。
目前，中华全国律师协会2003年发布的《律师从事证券法律业务规范（试行）》（以下简称：《律师规范》）就构成了上述的“执业规则”或者“本行业公认的业务标准和道德规范”，因此，律师从事证券业务必须符合《业务规范》的要求，否则就构成了没有尽到勤勉尽责标准。
《律师规范》确立的勤勉尽责标准包括：
1、具备相应的专业知识，提供专业性服务
律师为参与证券法律业务，首先应当具备为委托人提供相应服务的专业能力。证券业务往往极为复杂，除了涉及法律专业知识之外，还可能涉及公司运作、财务会计、金融证券等方面的基础知识（第7条）。
律师为委托人提供的服务达到符合本行业其他律师提供服务的一般标准。包括配备足够的人力和时间，为客户提供服务（第8、9条）；出具的文件必须符合法律法规和证券监管机构的要求（第38、42条等），内容简洁、准确、条理清楚（第43条），对于现有法律法规没有明确规定的事项或者律师已经勤勉尽责仍不能对其法律性质或其合法性做出准确判断的事项，应当出具保留意见（第40条）。
2、尽职调查
律师编制或者审核证券法律文件，以及出具法律意见，应当以尽职调查的结果为依据。因此，当律师出具的证券法律文件中出现虚假陈述时，律师在尽职调查时是否勤勉尽责，就成为判断律师是否存在过错的主要标准。
《律师规范》明确规定了尽职调查的相应程序，主要包括：收集文件、与委托人管理层或业务人员面谈、与相关方核对事实、实地勘查等几个方面。
收集文件。律师收集文件应当全面。应当要求委托人披露与受托证券法律业务有关的重要事实并提供相应法律文件；收集文件应当以原件为主，收集原件有困难的，应当对复制件、副本和节录本审查，确认其与原件或正本一致（第30－32条）；
律师应当与委托人的管理层或业务人员面谈，以确定委托人业务中需要披露的重要事实没有遗漏，并与收集到的文件相对对应。对于重要而又缺少相关资料支持的事实，应当取得委托人对该事实的书面确认，律师还应当在法律意见书中做出相应说明（第32条）。
对于收集到的文件中涉及相对方的，律师还应当与相对方核对，以确证文件的真实性（第29条）。
对于受托证券法律业务涉及的场地、设备等价值较大的实物资产，律师还应当进行必要的实地勘查（第35条）。
也就是说，律师在尽职调查时，不能仅仅以委托人提供的材料为根据做出判断，律师必须通过客观、全面、及时的尽职调查，对其必须发表意见的相关事实形成自己的确认。为了形成此种确认，律师必须全面收集相关文件，以证明事实的存在。但仅仅收集相关文件，并不能满足尽职调查的要求，律师还应当对这些资料进行审查，对资料的来源、颁发的时间、内容和形式、资料之间的内在联系及资料要证明的事实等方面进行审查，并且要和与委托人管理层、业务人员的谈话互相印证，对材料涉及的相对方进行核对，必要时，还要对实物资产进行现场勘查。
第六章 证券交易市场
第一节 概述
一、 证券交易市场的结构
证券交易市场是股东转让股票所形成的市场。对于股东来说，投资股票虽然可以分享公司利润，但同时也有一个很大的弊端：购买股权的投资形成了公司的资本金，除非公司解散，投资不能收回。因此，当股东需要现金的时候，股权投资不能象银行存款一样提前取回，换句话说，其面临流动性问题。
股票交易市场的目的就是为股东提供流动性。如果股东能够在证券交易市场随时出售股票变现，也就不存在流动性问题了。与股票发行市场不同，股票交易市场由投资者之间的股票买卖构成。虽然法律强制要求上市公司必须持续进行信息披露，投资者买卖的也是上市公司所发行的股票，但是，交易市场的交易并不是发生在投资者和上市公司之间，而是发生在买卖股票的投资者之间，上市公司不是交易的主体。证券交易所为股票的买卖提供集中和有组织的交易场所，使得股票买卖双方更容易发现最好的价格，也更容易发现交易对手；为了保障交易安全，交易所一般要求股票买卖必须通过证券经纪商进行；证券投资咨询机构吸收和分析股票市场上的各种信息，为投资者提供投资建议；专业的投资管理机构还可以接受投资者委托，代替投资者投资，包括证券投资基金业务和目前中国流行的客户资产管理业务。
证券发行市场一般被称为一级市场，而证券交易市场也就相应被称为二级市场。
对交易市场的监管主要表现为两个基本方向：一个方向是控制交易行为，即对经纪人、交易商、投资者和交易所的行为进行控制，防止市场操纵和过度投机；另一个方向是控制上市公司的某些行为，使交易者获得真实信息，在公平基础上交易，例如规定会计准则、信息披露规则，以及通过代理权征集、收购兼并获得公司控制权和内幕交易等。[1]本编主要研究对交易行为的控制；第四编主要研究对上市公司的控制。
[1] Cox etc., Securities Regulation: Cases and Materials, 2th edition, Aspen Law & Business, 1997, .
二、 股权转让
只有股份有限公司才能发行股票，主要的理由在于两个：（1）股权转让基本上不受限制；（2）资本被划分为等额股份，转让时比较方便计算价值。
《公司法》第143条明确规定：“股东持有的股份可以依法转让”，也就是说，股份有限公司的股东可以自由转让股权，不受限制，但是该条同时说“依法”转让，什么是该条所说的“依法”呢？《公司法》的144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”，也就是说，依法表现为限定股东转让股份的场所。
实践中，由于中国目前依法设立的证券交易场所只有上海和深圳两个证券交易所，其他各种交易场所都在1998年被国务院取缔，而这两个证券交易所又只能交易公开发行的股票，所以现实中，《公司法》第144条的规定不可能得到遵守，因为国务院没有给股东提供依法设立的证券交易场所供其转让股份。除了少数特别公司之外（主要是公开发行公司），非上市股份有限公司的股权转让并不需要通过依法设立的证券交易场所进行。
（一） 场内市场和场外市场
证券交易市场可以按照不同标准，区分为不同的市场。场内交易市场与场外交易市场是一种传统的区分方式。
1、场内市场与场外市场的区分
按照交易的场所，可以区分为场内市场与场外市场。所谓场内市场，即是我们所谓的交易所市场。场外市场则是泛指在交易所外进行的交易。
严格来说，两个市场的不同主要在于交易方式不同。场内市场的交易方式是集中交易的方式，多个买者和卖者之间进行价格磋商，体现价格发现机制；而场外交易市场则多采取一对一的交易磋商机制。因此，在每一时刻，场内交易市场往往只有一个最佳的价格，而场外交易市场则存在多个价格。
2、取缔场外非法股票
《股票条例》第29条规定：“股票交易必须在经证券委批准可以进行股票交易的证券交易场所进行”。《公司法》第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。在目前的解释上，股票交易只能在上海和深圳的交易所进行。
虽然存在一些场外交易，但场外交易基本上被禁止，历史上曾经存在过的一些股票交易中心、地下股票交易，均被取缔。《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》（国办发[1998]10号）。将场外非法股票交易界定为：“未经国务院批准擅自设立的产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，所从事的非上市公司股票、股权证等股权类证券（以下简称“股票”）的交易活动”。到1999年底，涉及全国18个省、自治区、直辖市和340万投资者的41个非法股票交易场所全部关闭，520家挂牌企业已经全部摘牌。[1]
随后，一些产权交易所又相继在地方政府的许可下开业。目前在中国现实中，存在于交易所的交易之外的合法证券交易，主要包括两类：通过产权交易所的非上市公司股份的转让；另一类是证券商的代办股份转让业务。
[1] 参见陈耀先：《中国证券市场的规范和发展》，中国金融出版社2001年，页152。
三、公开发行但未上市公司的股票转让
（一） 公开发行但未上市的公司
从理论上来说，中国采取强制上市的制度，因此并不应该存在公开发行但未上市的公司——所有公开发行股票的公司都应当成为一个上市公司。但是，在下列三种情况下，可能出现公开发行但未上市的公司：（1）公开发行并上市的公司，因为不符合《公司法》的规定，终止上市的，一般称为“退市公司”；（2）公开发行但上市不成功的，目前只有通海高科一例；（3）虽然可能是非公开发行公司，但是其股票在合法交易场所广泛交易，从而可以被视为公开发行公司的，例如在1999年之前，中国人民银行等机构开设的STAQ、NET系统，[1]为非公开发行公司的法人股提供公开挂牌交易。参见9－3－A。
[1] 这两个交易系统在1998年为国务院关闭。
9－3－A：STAQ和NET系统简介
STAQ是Security Trading Automatic Quotations system的英文缩写，中文全称是：“证券交易自动报价系统”，正式成立于1990年12月5日，由“中国证券市场研究设计中心”（联办）组建，中心设在北京，挂靠国家体改委。STAQ系统设立最初设想是交易企业债券、国债和金融债券，但后来实际交易的证券主要是国库券和法人股，并以法人股交易为主。STAQ采取会员制的组织形式，并采取做市商制度。参与STAQ系统上挂牌股票买卖的应是法人单位，并且必须委托会员公司代理。NET是National Electronic Trading System的英文缩写，中文全称：“全国电子交易系统”，成立于1993年4月28日，由“中国证券交易系统有限公司”（中证交）组建，受国家证券主管部门的领导，中心设在北京，挂靠人民银行。NET系统采取公司制形式，不直接面向投资者，只有取得了系统券商资格的金融机构才能参与系统内的证券买卖。NET系统只交易法人股。在交易方式上由计算机自动撮合成交。1999年，这两个系统均被国务院关闭。
（二）证券公司代办股份转让市场
为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，以及退市公司股份转让问题，2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。由此形成了证券公司代办股份转让市场，被人们习惯上称为：“三板市场”。
截至2004年12月31日，具有代办股份转让业务资格的有申银万国、国泰君安、大鹏证券、国信证券、闽发证券和辽宁证券等18家证券公司；在三板市场挂牌上市的有31家公司、35只交易股票(其中水仙、中浩、金田和石化分别拥有A、B 股)，流通股份30亿股、流通市值约26亿元。[1]
[1] 参见代办股份转让信息披露平台，
2004年中国证监会发布《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》（证监公司字【2004】6 号），强制要求所有退市公司都必须进入代办股份转让市场挂牌交易。该《指导意见》要求：（1）证券交易所应要求股份有限公司在上市协议中承诺，其依法退出证券交易所市场时，应当进入“代办系统”，为社会公众提供代办转让服务；（2）股份有限公司在终止上市前，应当按照证监会的有关规定，根据“代办股份转让办法”确定一家代办机构，为公司提供终止上市后股份转让代办服务；（3）如果股份有限公司在证券交易所做出股票终止上市决定时，未依法确定代办机构的，由证券交易所指定临时代办机构；（4）对于《指导意见》施行前已退市的公司，在《指导意见》施行后 15 个工作日内未确定代办机构的，由证券交易所指定临时代办机构。临时代办机构应自被指定之日起 45 个工作日，开始为退市公司向社会公众发行的股份的转让提供代办服务；（5）退市公司要终止股份转让代办服务的，应当由股东依照《公司法》和公司章程规定的程序做出决定。
不过，在代办股份转让市场转让的股票，只是退市公司的流通股，非流通股的转让仍然只能通过协议转让的方式进行。
四、上市公司的股票转让：证券交易所
（一） 上市公司的股权类型
1、流通股和非流通股的划分
上市公司是指公开发行股票并且其股票在交易所挂牌交易的公司。但是，出于各种原因，并非上市公司所有的股票都可以在交易所挂牌交易，上市公司的股票基本上被划分为流通股和非流通股两大类，流通股是可以在交易所的交易系统通过集中竞价方式交易的股票，也就是我们日常所看到的证券公司营业大厅的屏幕上显示的交易数据；非流通股则是不在交易所的集中竞价交易系统交易的股票，只能通过协议方式转让，按照中国证监会的要求，现在上市公司的非流通股协议转让也必须在交易所内进行交易。
确定上市公司的股份是否可以流通，目前没有明确的法律依据。
《公司法》第148条规定：“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。转让或者购买股份的审批事项、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。《股票条例》第36条规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。这些条款规定的都是国有股权的流通问题，但是并不涉及其他类型的非流通股股份。
从实践来看，由于我国采取的是公开发行和上市强制联动的制度，因此，中国证监会大体上以股份是否为公开发行作为确定是否上市的标准。一般来说，获得公开发行核准所发行的股票，基本上都可以上市流通，称为流通股份，尽管有些股份可能有一定的限制流通时间，例如，在询价中获得配售的机构投资者应当将配售股票锁定3个月以上。[1]非通过公开发行方式发行的股票，则一般不能上市流通，无论其是国有股权还是非国有股权，也无论其是法人持有的股份还是自然人持有的股份。唯一的例外是内部职工股。参见9－4－A。
[1] 参见中国证监会：“关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知”（证监发行字【2004】162号）第11条的规定。
9－4－A：一个民营企业的股权划分
动力源股份有限公司（600405）的前身是由10名自然人1995年共同出资设立的北京动力源有限公司。2000年12月，经北京市政府批准，有限公司整体变更为股份有限公司，注册资本万元。经中国证监会证监发行字【2004】27号文核准，公司2004年3月17日在上海证券交易所成功发行了人民币普通股3000万股，每股面值1元，发行价元。公开发行并上市之后，公司的股权结构为：公司总股本亿股，其中公开发行的3000万股，全部为流通股股份，占%；发起人股份亿股，占%，为非流通股。
目前，非流通股的增值部分（例如送股和配售增加的股份）和转让都不能改变非流通股的性质。因此，非流通股的数量已经越来越大，截至2004年12月31日，中国上市公司的股份总数为亿股，其中流通股份合计亿股，占36％左右；而非流通股份亿股（其中只是暂时限制流通的股份包括内部职工股亿股，基金配售股份亿股，战略投资者配售的股份4亿股），占64％左右。[1]
非流通股份的大量存在，使得中国股票市场被人为分割为不同的两个市场。由于流动性不同，流通股和非流通股之间的价格差异很大，流通股股东和非流通股股东也因此面临不同的激励因素，这给上市公司的治理带来很大的问题。因此，从2000年开始，中国一直在讨论非流通股的流通问题，其中最为引人注目的是国有股的减持问题或者说是全流通问题，其实质就是国家要出售其持有的非流通股份。
[1] 根据中国证监会官方网站公布的数据调整，，不过不知道是什么原因，按照中国证监会公布的数据，尚未流通股总额和已流通股总额之和并不等于公布的股份总数。
2、上市公司的股份分类
按照中国证监会的要求，在信息披露中，上市公司的股份应该划分为下列类别：[1]
一、原发起人持有的尚未上市流通股份（简称：发起人股）
1．国家股
2．内资发起人持有的股份
3．外资发起人持有的股份
4．其他发起人持有的股份
5．上市前募集的法人股（简称：募集法人股）
6．上市后形成的转配股（简称：转配股）
二、非发起人持有的尚未上市流通股份（简称：非发起人股）
7．上市期限已确定的内部职工股（简称：职工股）
8．其他未上市流通的股份（指特殊情况形成的非发起人股份，简称：其他股份）
[1] 参见中国证监会：“关于上市公司股份分类有关业务处理事项的通知”（证监市场字【2000】8号）。
三、已上市流通的股份
9．已在境内上市流通、以人民币兑换的股份（简称：A股）
10．已在境内上市流通、以外币兑换的股份（法定名称：境内上市外资股；简称：B股）
11．境内上市公司在境外发行上市的股份（法定名称：境外上市外资股；简称：H股）
需要说明的是，这个类别的划分标准是混乱的，例如内资和外资的划分已经穷尽了发起人股，却又区分出国家股和其他发起人股。
对中国上市公司更为实际的股权类别划分是按照其是否能够在交易所的集中竞价系统交易，区分为流通股、有限制条件的流通股和非流通股。
按照我们在前面讨论的标准，目前公开发行的股份都是流通股，不过，其中还有一些流通股的流通有一定的限制条件，主要包括内部职工股、上市公司的原董事、监事和高级管理人员持有的股份、公开发行时向证券投资基金、法人、战略投资者配售的股份。其中：
内部职工股的上市流通必须经过中国证监会的批准。
上市公司的原董事、监事和高级管理人员按照《公司法》的规定，在任职期间不能转让，按照目前交易所的《上市规则》，上市公司的董事、监事和高级管理人员只有在离职半年之后才可以申请其股票解除锁定上市流通。
按照关于询价制度的规定，向机构投资者配售的股份，从向社会公众发行的股票上市之日起3个月内不能转让。[1]
[1] 参见上海证券交易所：《上市规则2004年》。
（二）上市公司非流通股份协议转让
1、非流通股的转让
非流通股并非不能转让，只是不能利用交易所的集中竞价系统交易。既然可以转让，人们当然就会试图寻求一个好的价格，通过公开拍卖或者招标竞价一度因此成为非流通股转让的方式。许多地方擅自采用拍卖会的方式进行上市公司非流通股的转让，参与人数众多、交易金额巨大，实质上形成了规模化的场外股票交易市场，有的地方甚至出现了试图以计算机系统进行集合竞价拍卖上市公司非流通股的情况。[1]
但是，中国证监会认为这种公开拍卖的方式违背了《公司法》，构成了非法的场外股票交易活动。中国证监会认为：《公司法》第144条规定，股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。“目前，经国务院批准设立的证券交易场所只有上海、深圳证券交易所，上市公司股份的任何转让，均必须在这两个证券交易所进行。”[2]
在这种认识下，中国证监会颁布了《中国证券监督管理委员会关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》(2001年9月30日 证监发【2001】119号)，试图规范上市公司非流通股的协议转让。
[1] “中国证监会就非流通股协议转让的管理答记者问”，2001年10月8日，参见中国证监会网站，.
[2] “中国证监会就非流通股协议转让的管理答记者问”，2001年10月8日，参见中国证监会网站，.
中国证监会重申《公司法》、《证券法》确立的关于上市公司股份转让的基本原则，即股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行；经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所。上市公司非流通股的协议转让，必须遵循上述法律规定，在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排。……
证券交易所应当督促上市公司非流通股协议转让的有关当事人充分履行信息披露义务。上市公司非流通股协议转让涉及上市公司收购事宜的，证券交易所、证券登记结算公司应当督促有关当事人切实遵守法律、法规及中国证监会关于上市公司收购的相关规定。……
对未按照证券交易所、证券登记结算公司有关业务规则进行的上市公司非流通股协议转让，证券交易所、证券登记结算公司一律不得办理股份转让、过户登记手续。
2、对上市公司非流通股的司法强制执行
除了协议转让之外，上市公司的非流通股股权变更，还涉及到司法机构在强制执行时对非流通股所做的拍卖。因此，中国证监会在试图将非流通股的转让纳入交易所场内转让程序是，必须考虑如何和司法执行程序相衔接的问题。
最高人民法院就上市公司股权的司法强制执行，专门颁发有《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（以下简称：“冻结、拍卖上市公司股权的规定”）的司法解释，对其中的程序做出了详细的规定。
（1）法院对上市公司的通知义务
尽管上市公司可能并非法院所审理诉讼的当事人，但是出于上市公司信息披露的特别要求，“冻结、拍卖上市公司股权的规定”要求人民法院在裁定冻结或者解除冻结股权的，应当在做出冻结或者解除冻结裁定后7日内，将法律文书送达股权持有人或者所有权人并书面通知上市公司；裁定拍卖上市公司股权的，应当于委托拍卖之前将法律文书送达股权持有人或者所有权人并书面通知上市公司。
（2）冻结
人民法院采取保全措施，所冻结的股权价值不得超过股权持有人或者所有权人的债务总额。股权价值应当按照上市公司最近期报表每股资产净值计算。
股权冻结的效力及于股权产生的股息以及红利、红股等孳息，但股权持有人或者所有权人仍可享有因上市公司增发、配售新股而产生的权利。
冻结股权的期限不超过一年。如申请人需要延长期限的，人民法院应当根据申请，在冻结期限届满前办理续冻手续，每次续冻期限不超过6个月。逾期不办理续冻手续的，视为自动撤销冻结。
（3）拍卖
人民法院采取强制执行措施时，只有股权持有人或者所有权的其他财产不足以清偿债务的，方可执行股权。人民法院执行股权，必须通过拍卖。
拍卖股权之前，人民法院应当委托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估。资产评估机构由债权人和债务人协商选定。不能达成一致意见的，由人民法院召集债权人和债务人提出候选评估机构，以抽签方式决定。人民法院收到资产评估机构作出的评估报告后，须将评估报告分别送达债权人和债务人以及上市公司。债权人和债务人以及上市公司对评估报告有异议的，应当在收到评估报告后7日内书面提出。人民法院应当将异议书交资产评估机构，要求该机构在10日之内作出说明或者补正。
对股权拍卖，人民法院应当委托依法成立的拍卖机构进行。拍卖机构的选定，参照上述选定资产评估机构的方法进行。
拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前10天，在《中国证券报》、《证券时报》或者《上海证券报》上进行公告。
股权拍卖保留价，应当按照评估值确定。第一次拍卖最高应价未达到保留价时，应当继续进行拍卖，每次拍卖的保留价应当不低于前次保留价的90％。经三次拍卖仍不能成交时，人民法院应当将所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人。人民法院可以在每次拍卖未成交后主持调解，将所拍卖的股权参照该次拍卖保留价折价抵偿给债权人。
拍卖成交后，人民法院应当向证券交易市场和证券登记结算公司出具协助执行通知书，由买受人持拍卖机构出具的成交证明和财政主管部门对股权性质的界定等有关文件，向证券交易市场和证券登记结算公司办理股权变更登记。
中国证监会曾经试图将司法拍卖也纳入交易所的场内市场，中国证监会宣称：“从证券市场监管角度看，司法拍卖上市公司非流通股，涉及股份转让的证券交易场所管理规则，受托办理拍卖事宜机构的证券经纪业务资格管理规则，证券市场信息披露管理规则、上市公司收购管理规则，等等。在如何协调这些管理规则的执行问题上，最高人民法院、财政部和中国证监会之间已进行充分沟通。证券交易所、证券登记结算公司作为司法裁决的协助执行机构，具有证券经纪业务资格的证券公司作为司法拍卖的受托办理机构，已经开展了多方面的准备工作，对于司法解释公布后的协助执行和受托办理事宜，应当说是水到渠成。《通知》特别针对积极配合司法判决执行的问题，向证券交易所、证券登记结算公司和证券公司提出明确要求，促其确实履行自身所担负的法律责任。”[1]
但从实践来看，目前的司法强制执行的拍卖并没有完全通过证券交易所进行，大量的司法拍卖是在交易所之外通过委托拍卖行拍卖。因此，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》中对此予以放宽，不对司法拍卖做出限制，只要求在办理股权过户手续时应当遵守上述规则——先在结算公司进行股份查询，然后至交易所办理股权转让确认，最后去结算公司办理过户登记手续。
[1] “中国证监会就非流通股协议转让的管理答记者问”，2001年10月8日，参见中国证监会网站，.
（三）流通股的转让市场
《证券法》第32条规定：“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”；第33条规定：“证券在证券交易所挂牌交易，应当采取公开的集中竞价交易方式”。因此，上市公司的流通股转让主要通过集中竞价的方式进行。
集中竞价的交易市场。
我国证券交易所采用了国际上较为先进的技术，基本上实现了交易的自动化，因此，目前两个证券交易所的主要交易大多通过计算机系统报单、配对成交，不再需要有形的交易大厅和场内报单的交易代理人。[1]
由于交易所只接受会员的限价申报，因此，投资者必须委托作为交易所会员的证券经纪商下达买卖股票的指令，经纪商按照接受客户委托的先后顺序向交易主机申报。
[1] 我国目前上海证券交易所还保留了交易大厅和场内报单的红马甲、黄马甲，不过只具有象征意义。
我国目前的证券集中竞价交易一般采用电脑集合竞价和连续竞价两种交易方式。集合竞价是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式；连续竞价是指对买卖申报连续撮合的竞价方式。在连续交易市场，交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的，只要根据订单匹配规则，存在两个相匹配的订单，交易就会发生。而集合竞价市场则是一个间断性的市场，即投资者作出买卖委托后，不能立即按照有关规则执行并成交，而是在某一规定的时间，由有关机构将在不同时点收到的订单集中起来，按照同一价格进行匹配成交。[1]
证券交易按价格优先、时间优先的原则竞价撮合成交。成交时价格优先的原则为：较高价格买进申报优先于较低价格买进申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。成交时时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。
集合竞价时，成交价格的确定原则为：
（1）成交量最大的价位；（2）高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；（3）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交；（4）两个以上价位符合上述条件的，上交所取其中间价为成交价，深交所取距前收盘价最近的价位为成交价。
[1] 刘逊、攀登：“沪市集合竞价交易行为实证研究”，页1，《上证研究》2002年，见上海证券交易所网站。
集合竞价的所有交易以同一价格成交。
连续竞价时，成交价格的确定原则为：
（1）最高买入申报与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价；
（2）买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价；
（3）卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价。
在我国证券交易市场中，集合竞价被用来产生每个交易日的开盘价格。上海证券市场开盘集合竞价过程为：从9 点15 分开始接收集合竞价订单，到9 点25分结束，随即给出集合竞价的成交价格，也就是当天的开盘价。9 点25 分到30 分期间不接收任何订单。9 点30 分开始重新接收订单，并开始连续竞价交易阶段。连续交易阶段上午从9点30分至11点30分，下午从13点至15点。每周一至周五为交易日。
