地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
图说债市月报
2025 年 1 0 月 1 日 — 1 0 月 3 1 日
作者：
中诚信国际 研究院
郝云龙 ylhao@
卢菱歌 lglu@
谭 畅 chtan@
联系人：
中诚信国际研究院 院长
袁海霞 hxyuan@
情绪改善债券收益率全面下行，
聚焦中短端挖掘结构性机会
——2025 年 10 月图说债市月报
本期要点
◼ 展望及策略建议
➢ 信用债利率普遍下行，经济“弱修复”下关注中短端配置窗口。从宏观环境看，10
月制造业 PMI 回落至 %，连续处于收缩区间，反映出内需不足的核心矛盾，经
济“弱修复”格局延续，对债市形成基本面支撑。流动性方面，央行通过灵活操作
维持合理充裕，引导资金利率下行。在此环境下，债券市场运行呈现结构性特点。
一级市场上，受季节性因素影响，10月信用债发行规模下降，但净融资额增加，发
行成本全面下行；二级市场则受避险情绪推动，债券收益率普遍下行。展望后市，
经济基本面压力与央行维稳流动性的态度，使市场对宽松政策抱有期待，债市配置
价值提升。投资策略上，建议将重心转向控制整体久期并挖掘结构性机会；同时保
持组合灵活性，配置一定高流动性资产以应对波动。对于发行人而言，当前是优质
主体的有利融资窗口，但市场风险偏好谨慎，信用资质偏弱的主体需警惕需求不足
与利差走阔的风险，应审慎把握发行节奏。
◼ 债券市场回顾
➢ 信用风险：10月债券市场月度滚动违约率为 %，月内有 1个新增违约债项。发
行人为房地产行业主体阳光城集团，违约债券为“H0阳城 04”。阳光城集团均因受
宏观经济环境,行业环境,融资环境叠加影响,公司流动性出现阶段性紧张等，无法
按时兑付本息，导致债项实质性违约。展期方面，月内正兴隆、奥园集团共 2家主
体进行债券展期，均属于房地产行业。债券展期主要原因包括经营业绩下滑、销售
疲软、融资渠道收窄和公司现金流恶化等。
➢ 宏观与资金环境：10月中国制造业景气水平略有改善但仍在收缩区间，制造业采购
经理指数较上月下降 个百分点至 %。从资金面来看，10月央行通过公开市
场操作净回笼资金 7202 亿元。与上月相比，各期限质押式回购利率多数下行，幅
度在 7-24bp之间，其中 7天期质押式回购利率下行 8bp至 %，高于 7天期逆回
购政策利率 4bp。
➢ 一级市场：10 月信用债发行小幅下降，发行规模共计 万亿元，较上月减少
亿元，日均发行规模为 亿元；净融资额较上月增加 亿元至
亿元。从累积数据看，1-10月信用债发行规模共计 万亿元，较去年
同期大幅增加 万亿元；净融资额为 万亿元，较去年同期增加 2426亿元，
融资情况改善。
➢ 二级市场：10月利率债和信用债收益率普遍下行。受央行重启国债买卖、中美贸易
摩擦升级引发市场避险情绪升温，以及基金等机构配置力度增强等利好因素影响，
债券收益率全面下行。截至 10 月末，除 3 年期国债收益率小幅上行 2bp 外，其余
各期限国债收益率全面下行 4-11bp，其中 10 年期国债收益率下行 6bp 至 %。
信用债方面，各期限、各等级收益率普遍下行，幅度最大为 27bp。
➢ 高收益债市场：10 月发行 90 只高收益债，发行规模 亿元。高收益债成交
亿元，较上月减少 亿元，涉及 492 家主体，占狭义信用债成交规模
的 %，日均成交 亿元，较上月减少 亿元，市场交投活跃度有所下
降；10%及以上的尾部成交规模为 亿元，占高收益债成交规模的比重为 %，
较 9 月下降 个百分点；高收益债以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对
值在 2%及以上规模占比为 %，环比增加 个百分点。
债券市场研究系列
【图说债市月报】 信用债收益率曲线更加陡
峭，关注中短端债券配置窗口-2025年9月
【图说债市月报】美联储降息渐行渐近，弱复
苏下信用债投资进入“冷静期”-2025年8月
【图说债市月报】金融赋能新型工业化转型升
级，关注制造业债券投资机遇-2025年7月
【图说债市月报】信用债市场量价齐升，
关注科创债ETF落地后投资机会-2025年6月
【图说债市月报】 利率债和信用债收益率走
势分化，需求支撑下信用利差或延续低位-
2025年5月
【图说债市月报】信用债发行升温收益率下
行，科创债政策加码或迎配置机遇-2025年 4
月
【图说债市月报】信用债发行升温收益率普遍
下行，关注关税冲突下利率走势变化-2025年
3月
【图说债市月报】债市调整幅度较大，降准降
息仍有机会密切关注资金面动态-2025年2月
【图说债市月报】发行升温信用风险整体可
控，多空交织或加大债市波动-2025年1月
【图说债市月报】央行发布会提示债券市场风
险，发行降温债券收益率创新低-2024年12月
【图说债市月报】中央经济工作会议后，信用
债市场如何看？-2024年11月
如需订阅研究报告，敬请联系
中诚信国际品牌与投资人服务部
赵 耿 010-66428731；
gzhao@
mailto:chtan@
mailto:chtan@
mailto:hxyuan@
mailto:gzhao@
1
1
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
市场动态及策略
信用债发行规模有所下降，收益率普遍下行，短期内中短端债券仍有挖掘机
会。宏观环境方面，10 月制造业 PMI 为 %，较上月下降 个百分点。其中
需求方面， 10 月份新订单指数为 %，比上月下降 个百分点；生产方面，
生产指数为 %，比上月下降 个百分点，供需两端均有所走弱。流动性方
面， 10 月央行通过公开市场操作净回笼资金 4253 亿元，不过月内央行两次进行
买断式逆回购操作，实现 4000 亿元净投放，同时恢复国债买卖操作维护流动性
合理充裕，共同作用下货币市场利率有所下行，各期限质押式回购利率下行幅度
在 7-24bp 之间。
从债市运行情况看，受国庆长假导致的工作日减少等季节性因素影响，10 月
信用债发行有所下降，发行规模共计 万亿元，较上月减少 亿元，
净融资额较上月增加 亿元至 亿元。从发行利率来看， 10 月信用
债发行成本全面下行，幅度在 1-10bp 之间。二级市场方面，受央行重启国债买
卖、中美贸易摩擦升级引发市场避险情绪升温，以及基金等机构配置力度增强等
利好因素影响，债券收益率全面下行。截至 10 月末，除 1 年期国债收益率小幅
上行 2bp 外，其余各期限国债收益率全面下行 4-11bp， 10 年期国债收益率下行
6bp 至 %。信用债方面，各期限等级信用债收益率普遍下行，幅度最大为 27bp。
展望后续，从经济基本面来看，经济基本面延续“弱修复”格局，对债市形
成支撑。10 月官方制造业 PMI 明显回落，且 PMI 连续数月处于收缩区间，反映出
内需不足仍是核心矛盾。投资端表现疲软，房地产投资同比大幅下降，基建和制
造业投资增速也有所回落，固定资产投资累计同比降幅扩大。消费方面，社会消
费品零售总额同比增长 %，较前值有所下降，显示刺激内需政策红利效应边际
减弱。尽管通胀水平总体温和，CPI 同比转正，PPI 同比降幅收窄，但通缩压力依
然存在。整体来看，经济基本面内生修复动力仍不足，对债市环境仍偏利好。
从资金面来看，结合“十五五”规划建议稿对“稳健的货币政策要灵活适度、
强化跨周期和逆周期调节，保持流动性合理充裕”的定调，以及最新《货币政策
执行报告》中“以前瞻性流动性管理应对短期扰动，为实体经济提供稳定货币金
融环境”的核心导向，后续货币政策或维持宽松基调。11 月资金面整体呈现由紧
转松态势，资金价格先上后下。虽面临政府债发行、税期及中长期流动性工具到
2
2
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
期等季节性扰动，但在央行“前瞻性呵护”下，年末资金大概率延续平稳宽松，
资金利率中枢围绕政策利率窄幅波动。对于债券市场而言，当前 10 年期国债收
益率主要围绕 % 的关键位置窄幅波动，市场仍有一定观望情绪。一方面，央
行的三季度货币政策报告释放维持社会融资条件宽松的信号，同时，近期公布的
偏弱的金融数据和依然存在的经济基本面压力，使得市场对未来降准、降息等宽
松政策抱有期待；另一方面，国债买卖操作重启，对市场情绪形成提振，同时通
过向市场注入中长期流动性，有助于引导市场利率下行并改善整体的融资环境。
当前资金利率和贷款利率相对于上半年而言均处于低位，收益率上行或乏力。总
体来看，债市配置价值有所回升，不过考虑到当前信用利差已整体收窄至历史低
位，叠加市场波动特征，仍建议控制整体久期并挖掘利差结构性机会；同时保持
组合灵活性，配置一定高流动性资产以应对波动，平衡风险与收益。
对于发行人而言，11 月债券市场呈现出风险与机遇并存的局面。一方面，市
场流动性整体保持合理充裕，债券收益率仍处于历史相对低位区间，为发行人提
供以较低成本进行融资的有利条件；尤其是对于高信用评级的主体，其发行需求
预计将得到市场的响应；另一方面，当前债市投资者风险偏好整体较低，且对资
产估值较为敏感，可能导致市场需求的结构性分化加剧。信用资质稍弱的发行主
体，或面临认购需求不足、发行利差走阔的局面，可能需要为成功发行提供更高
的风险溢价。此外，在市场震荡的背景下，建议发行人适时把握发行节奏并合理
设定融资期限，以匹配资金需求，增强融资灵活性。
表 1：债券收益率整体情况
3
3
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
资料来源：中诚信国际研究院整理
10 月债券市场回顾
一、 债市风险：滚动违约率为 %，信用利差全面收窄
1、违约情况：公募债券市场月度滚动违约率
1
为 %
图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图 2：每月新增违约主体家数（含私募）
资料来源：中诚信国际研究院整理 资料来源：中诚信国际研究院整理
10 月债券市场月度滚动违约率为 %，较上月下降 个百分点。月
内债券市场新增 1 家违约主体，发行人为房地产行业主体阳光城集团，违约债
券为“ H0 阳城 04”。阳光城集团受宏观经济环境、行业环境和融资环境承压等
因素影响 ,公司流动性出现阶段性紧张等，无法按时兑付本息，导致债项实质性
违约。展期方面，月内正兴隆、奥园集团共 2 家主体进行债券展期，均属于房
地产行业。债券展期主要原因包括经营业绩下滑、销售疲软、融资渠道收窄和
公司现金流恶化等。
2、信用评级调整： 5 家主体评级被上调
10 月共 5 家主体评级被上调，分别为无锡锡商银行、吉林国资运营、宿迁
新城、滨江投资、绍兴轨交。其中，无锡锡商银行和吉林国资运营为综合行业，
宿迁新城和绍兴轨交为基础设施投融资行业，滨江投资为金融行业；同时滨江
投资相关债项评级同步上调。上调主要原因包括公司经营业务模式持续完善、
1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推 12 个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统
计该样本在这 12 个月内合计新增的违约发行人数量占比，债券品种包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期
融资券、定向工具、可转债、可交债等。
%
%
%
%
%
%
%
%
2
0
2
4
年
1
月
2
0
2
4
年
2
月
2
0
2
4
年
3
月
2
0
2
4
年
4
月
2
0
2
4
年
5
月
2
0
2
4
年
6
月
2
0
2
4
年
7
月
2
0
2
4
年
8
月
2
0
2
4
年
9
月
2
0
2
4
年
1
0
月
2
0
2
4
年
1
1
月
2
0
2
4
年
1
2
月
2
0
2
5
年
1
月
2
0
2
5
年
2
月
2
0
2
5
年
3
月
2
0
2
5
年
4
月
2
0
2
5
年
5
月
2
0
2
5
年
6
月
2
0
2
5
年
7
月
2
0
2
5
年
8
月
2
0
2
5
年
9
月
2
0
2
5
年
1
0
月
0
1
2
3
4
5
2
0
2
3
年
4
月
2
0
2
3
年
5
月
2
0
2
3
年
6
月
2
0
2
3
年
7
月
2
0
2
3
年
8
月
2
0
2
3
年
9
月
2
0
2
3
年
1
0
月
2
0
2
3
年
1
1
月
2
0
2
3
年
1
2
月
2
0
2
4
年
1
月
2
0
2
4
年
2
月
2
0
2
4
年
3
月
2
0
2
4
年
4
月
2
0
2
4
年
5
月
2
0
2
4
年
6
月
2
0
2
4
年
7
月
2
0
2
4
年
8
月
2
0
2
4
年
9
月
2
0
2
4
年
1
0
月
2
0
2
4
年
1
1
月
2
0
2
4
年
1
2
月
2
0
2
5
年
1
月
2
0
2
5
年
2
月
2
0
2
5
年
3
月
2
0
2
5
年
4
月
2
0
2
5
年
5
月
2
0
2
5
年
6
月
2
0
2
5
年
7
月
2
0
2
5
年
8
月
2
0
2
5
年
9
月
2
0
2
5
年
1
0
月
单位：家
4
4
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
盈利能力稳步增强等，同时区域财政实力不断提升，外部支持力度进一步加大，
资本实力提升等也对评级上调形成支撑。
3、信用利差：中短期票据信用利差全面收窄
图 3：中短期票据信用利差走势
2
图 4：中短期票据等级间利差变化
资料来源：wind、中诚信国际研究院整理 资料来源：wind、中诚信国际研究院整理
10 月信用利差全面收窄。以中短期票据为例，各期限等级信用利差全面收
窄，幅度在 1-24bp 之间，其中 1 年期和 5 年期各等级中期票据信用利差收窄相
对明显。等级利差方面，不同期限等级利差表现分化，其中 1 年期和 3 年期等
级利差多数收窄，幅度在 1-5bp 之间，而 5 年期等级利差多数扩张，扩张幅度
不超过 3bp。
二、 债券市场运行：信用债发行有所降温，收益率普遍下行
1、宏观及货币环境：官方制造业 PMI 有所下降，资金利率普遍下行
图5：财新和官方制造业PMI走势 图 6：存款类机构质押式回购利率走势
2 使用中债中短期票据收益率数据计算。
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
0
25
50
75
100
125
150
175
200
A
A
A
A
A
+
A
A
A
A
-
A
A
A
A
A
+
A
A
A
A
-
A
A
A
A
A
+
A
A
A
A
-
1年期 3年期 5年期
bp
2025-09-30 2025-10-31 变化（右轴）
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
1年 3年 5年
AAA与AA+级利差变动(bp) AA+与AA级利差变动(bp)
AA与AA-级利差变动(bp)
5
5
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
资料来源：wind、中诚信国际研究院整理 资料来源：wind、中诚信国际研究院整理
表 2：2025年 10月货币政策工具操作情况
投放 回笼 净投放
操作 期数
总额（亿
元）
操作 期数
总额（亿
元）
总额（亿
元）
逆回购 18 47453 逆回购到期 21 53406 -5953
国库定存 1 1200 国库定存到期 1 1500 -300
央行票据互
换到期
0 0 央行票据互换 0 0 0
SLF 0 0 SLF到期 0 0 0
MLF 1 9000 MLF到期 1 7000 2000
PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 0
TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0
合计 / -4253
官方制造业 PMI 有所下行。2025 年 10 月中国制造业采购经理指数为 %，
较上月下降 个百分点。需求方面， 10 月份新订单指数为 %，比上月下
降 个百分点；生产方面，生产指数为 %，比上月下降 个百分点，
供需两端修复均有所放缓，位于收缩区间。从企业规模看，大、中、小型企业
PMI 为分别为 %、%和 %，同比分别下降 个百分点、 个百分
点和 个百分点，均位于收缩区间。
从资金面来看，10 月央行通过公开市场操作净回笼资金 4253 亿元。其中，
月内央行开展 47453 亿元逆回购、9000 亿元 MLF 操作，同期有 53406 亿元逆回
官方制造业PMI 财新中国PMI
%
%
DR001 DR007 DR014
DR021 DR1M
6
6
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
购和 7000 亿元 MLF 到期。不过央行通过其他操作呵护流动性，月内央行两次进
行买断式逆回购操作，实现 4000 亿元净投放，同时恢复国债买卖操作维护流动
性合理充裕，整体来看资金面仍维持平衡态势，各期限质押式回购利率普遍下
行。与上月相比，多数期限质押式回购利率均有所下行，幅度在 7-24bp 之间，
仅 7 天期质押式回购利率上行 2bp 至 %，高于 7 天期逆回购政策利率 6bp。
2、一级市场：信用债发行规模有所下降，不同券种发行利率普遍下行
图 7：各主要品种信用债发行情况 图 8：各主要品种信用债净融资情况
图 9：信用债发行量和净融资走势 图 10：1年期短融发行利率走势
图 11：3年期中票发行利率走势 图 12：3年期公司债发行利率走势
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000 单位：亿元
2025年9月 2025年10月
-1000
-500
0
500
1000
1500 单位：亿元
2025年9月 2025年10月
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
2
0
2
4
-0
1
-0
1
2
0
2
4
-0
3
-0
1
2
0
2
4
-0
5
-0
1
2
0
2
4
-0
7
-0
1
2
0
2
4
-0
9
-0
1
2
0
2
4
-1
1
-0
1
2
0
2
5
-0
1
-0
1
2
0
2
5
-0
3
-0
1
2
0
2
5
-0
5
-0
1
2
0
2
5
-0
7
-0
1
2
0
2
5
-0
9
-0
1
亿元
总发行量(左) 净融资额(右)
%
AAA AA+ AA
7
7
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
图13：各行业发行规模与利率情况
图14：各区域信用债发行情况
%
AAA AA+ AA
%
AAA AA+
()
()
()
()
金
融
基
础
设
施
投
融
资
电
力
生
产
与
供
应
综
合
建
筑
交
通
运
输
房
地
产
商
业
与
个
人
服
务
汽
车
化
工
有
色
金
属
装
备
制
造
公
用
事
业
钢
铁
电
子
文
化
产
业
建
筑
材
料
医
药
批
发
和
零
售
业
%亿元
发行规模 到期规模 本期发行利率 上期发行利率 净融资额
8
8
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
资料来源：wind、中诚信国际研究院整理
信用债发行规模小幅下降，不同券种发行利率走势分化。10 月信用债
3
发行
有所下降，发行规模共计 万亿元，较上月减少 亿元，日均发行规
模为 亿元；净融资额较上月增加 亿元至 亿元。从累积
数据看，1-10 月信用债发行规模共计 万亿元，较去年同期大幅增加
万亿元；净融资额为 万亿元，较去年同期增加 2426 亿元，融资情况有所
改善。
从科技创新类债券
4
发行情况来看， 10 月科技创新类信用债发行保持稳健，
科创类金融债发行降温。从数量来看，科技创新类信用债共发行 176 只，较上
月增加 7 只；发行规模为 亿元，较上月变化不大。另外，科技创新类
金融债共发行 3 只，环比减少 12 只，发行规模为 61 亿元，环比减少 140 亿元。
发行利率方面，信用债不同券种平均发行利率走势分化。具体来看，以短
融、中票和公司债为例，各等级期限公司债平均发行利率全面上行 1-2bp，各
等级期限短融和中票平均发行利率全面下行 1-10bp。
多数行业发行成本降低。分行业来看，基础设施投融资行业信用债发行规
模为 3781 亿元，较上期减少 1191 亿元。产业类信用债发行规模共计 10432 亿
元，较上期增加 1165 亿元，其中金融、电力生产与供应和综合等行业信用债发
3
主要此部分信用债包含超短期融资券、企业短期融资券、中期票据、企业债、公开发行公司债、非公开发
行公司债、PPN、政府支持机构债、可转债、可交换债。
4 包括科技创新公司债、科创票据、科创金融债等。
()
()
()
北
京
广
东
省
江
苏
省
上
海
山
东
省
浙
江
省
河
北
省
福
建
省
天
津
湖
北
省
四
川
省
河
南
省
江
西
省
安
徽
省
山
西
省
内
蒙
古
自
治
区
湖
南
省
陕
西
省
重
庆
广
西
壮
族
自
治
区
云
南
省
辽
宁
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
贵
州
省
甘
肃
省
吉
林
省
西
藏
自
治
区
%
亿元
发行规模 到期规模 本期发行利率 上期发行利率 净融资额
9
9
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
行规模相对较高，在 1500 亿元至 3888 亿元之间。净融资方面，基础设施投融
资行业融资净流出 202 亿元；产业类发行人中，多数行业净融资为正，其中金
融行业流入规模最高为 1036 亿元，综合和电力生产与供应等行业融资净流入
规模也较高，均超过 600 亿元，而交通运输、批发和零售业等行业净流出规模
较大。发行成本方面，有色金属、房地产和文化产业等行业平均发行利率较高，
且均超过 %。从利率变化趋势上看，多数行业平均发行利率下行，下行幅度
从 1bp 至 38bp 不等，其中商业与个人服务、批发和零售业、电子、建筑材料等
行业利率下行幅度较大。
不同地区发行利率多数下行。分区域来看，北京信用债发行规模最高为
3513 亿元，广东、江苏、上海等地区信用债发行规模也相对较高，均超过 1200
亿元。净融资方面，多数地区净融资为正，其中广东融资净流入规模最高为 746
亿元，北京、河北等地区融资净流入规模相对较高，上海、江西等地区融资净
流出规模较大。发行成本方面，海南、河南、贵州等地区平均发行利率较高，
均超过 %；从利率变化趋势上看，多数地区平均发行利率有所下行，幅度
在 3-51bp 之间。
从六个重点经济大省来看
5
， 10 月广东、江苏信用债发行规模相对较高 ,分
别为 1908 亿元和 1486 亿元；山东、浙江信用债发行规模分别为 937 亿元和 839
亿元，发行规模稍低；四川、河南信用债发行规模相对较低，分别为 372 亿元
324 亿元。净融资方面，六大省份净融资均为正，其中广东净流入规模较大，为
746 亿元，四川净流入规模较小。发行成本方面，六省份中除河南省平均发行
利率环比上升 10bp 外，其余省份平均发行利率环比均有所下降，幅度在 10-
21bp 之间；从绝对水平来看，其中广东、江苏、浙江平均发行利率相对较低，
在 %至 %之间，而河南、山东、四川平均发行利率相对较高 ,在 %
至 %之间。
3、二级市场：债券日均交投活跃度有所降温，信用债收益率普遍下行
图15：各券种日均成交情况 图16：债市杠杆率
5 包括广东、江苏、浙江、山东、河南、四川。
10
10
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
图 17：国债到期收益率走势 图 18：AAA级中短期票据到期收益率走势
图 19：各区域中期票据信用利差变化 图 20：各行业中期票据信用利差变化
资料来源：wind、中诚信国际研究院整理
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000 亿元
2025年9月 2025年10月
%
%
1年 3年 5年 7年 10年
%
1年期 3年期 5年期
0
20
40
60
80
100
120
青
海
省
吉
林
省
陕
西
省
贵
州
省
河
南
省
重
庆
云
南
省
广
西
壮
族
自
治
区
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
山
东
省
内
蒙
古
自
治
区
宁
夏
回
族
自
治
区
辽
宁
省
山
西
省
河
北
省
天
津
湖
南
省
江
西
省
湖
北
省
甘
肃
省
浙
江
省
四
川
省
香
港
特
别
行
政
区
福
建
省
广
东
省
安
徽
省
江
苏
省
上
海
海
南
省
北
京
bp
本月利差 上月利差
0
20
40
60
80
100
bp
本月利差 上月利差
11
11
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
9 月债市杠杆率为 %，较前一月上升 个百分点。
二级市场债券日均交投活跃度有所降温。 10 月二级市场债券成交总额为
万亿元，较上月减少 %；日均成交额为 万亿元 ,较上月减少
%。其中利率债、信用债、金融债成交规模分别为 万亿元、 万
亿元和 万亿元；与上月相比，各类品种成交热度均有所下降，幅度在 19%-
26%之间。
10 月利率债和信用债收益率普遍下行。10 月以来，受央行重启国债买卖释
放宽松信号、中美贸易摩擦升级引发市场避险情绪升温，以及基金等机构配置
力度增强等利好因素影响，债券收益率全面下行。截至 10 月末，除 1 年期国债
收益率较上月末小幅上行 2bp 外，其余各期限国债收益率全面下行 4-11bp，其
中 3 年期国债下行幅度最大， 10 年期国债收益率下行 6bp 至 %。信用债方
面，各期限、各等级收益率全面下行，幅度最大为 27bp, 其中 5 期各等级信用
债下行幅度最大，均超过 17bp。
行业利差全面收窄。 10 月房地产、批发和零售业、建筑等行业利差较高，
处于 59-70bp 之间；公用事业、交通运输、电力生产与供应等行业利差处于较
低水平，在 27-37bp 之间。从变动趋势看，行业利差全面收窄，其中电子、基
础设施投融资和农林牧渔等行业利差收窄幅度相对较大，均超过 13bp。区域利
差方面，青海、吉林、陕西等地区利差较高，处于 67-83bp 之间；上海、海南、
北京等地区利差相对较低，处于 31-36bp 之间。从变动趋势看，区域利差全面
收窄，其中青海、天津等地区利差收窄幅度相对较大，均超过 14bp。
4、高收益债市场：新增 90 只高收益债，债券成交规模有所下降
一级市场，10 月新增 90 只高收益债，发行规模为 亿元，发行人省
份集中在山东省和河南省，其中票面利率超过 4%的高收益债有 6 支。二级市场
方面，高收益债成交 亿元，较上月减少 亿元，涉及 492 家主体，
占狭义信用债成交规模的 %，日均成交 亿元，较上月减少 亿元，
市场交投整体表现稳定； 10%及以上的尾部成交规模为 亿元，占高收益债
成交规模的比重为 %，较 9 月下降 个百分点；高收益债以低于估价净
价成交为主，净价偏离度绝对值在 2%及以上规模占比为 %，环比增加
个百分点。
12
12
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
图 21：成交收益率 10%及以上的高收益债净价分布（亿元）
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图 22：10月高收益债成交区域分布(亿元) 图 23：10月高收益债成交行业分布(亿元)
数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理
数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理
图 24：10月高收益债成交规模前二十主体
%
%
%
%
%
%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10
[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）
%
%
%
%
%
%
%
%
0
50
100
150
200
[3%,4%) [4%,6%) [6%,8%) [8%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）
%
%
%
%
%
%
%
%
0
20
40
60
80
100
120
140
[3%,4%) [4%,6%) [6%,8%) [8%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）
成交额（亿元） 加权成交净价（右，元）
13
13
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
城投交易降温，尾部交易活跃度降低。结合主体类型及行业看，城投主体
成交 亿元，环比减少 %，占高收益债成交的比例为 %，较 9
月减少 个百分点；从区域分布来看，山东、四川、重庆成交相对活跃，分
别为 亿元、 亿元、 亿元，合计占高收益城投债成交规模的
%；其中惠民城投、新开元公司、任兴集团成交规模均超 12 亿元，交易规
模相对较大；城投主体无收益率在 10%及以上的尾部成交。非城投国企成交
亿元，环比减少 %，其中华侨城成交规模靠前，为 亿元；尾
部成交 亿元，主要来自万科，占比较上月减少 个百分点至 %。
非国有企业成交 亿元，环比减少 %，其中房地产、综合行业成交规
模靠前，分别为 亿元、 亿元；分企业来看，复星、美的置业和豫园
股份成交规模较大，分别为 亿元、 亿元和 亿元，其余企业成交
规模均不超过 5 亿元；尾部成交 亿元，占比较上月减少 个百分点至
%，均来自宝龙实业和中骏。
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图 25：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图 26：各类高收益债主体成交估值偏离度分布（亿元）
%
%
%
%
0
500
1000
1500
2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%]
(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）
[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）
净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）
14
14
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图 27：10月高收益债分区域净价偏离情况（亿元）
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图 28：10月高收益债分行业净价偏离情况（亿元）
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
，中诚信国际整理
%
%
%
%
%
0
200
400
600
800
2
0
2
5
-0
1
2
0
2
5
-0
2
2
0
2
5
-0
3
2
0
2
5
-0
4
2
0
2
5
-0
5
2
0
2
5
-0
6
2
0
2
5
-0
7
2
0
2
5
-0
8
2
0
2
5
-0
9
2
0
2
5
-1
0
2
0
2
5
-0
1
2
0
2
5
-0
2
2
0
2
5
-0
3
2
0
2
5
-0
4
2
0
2
5
-0
5
2
0
2
5
-0
6
2
0
2
5
-0
7
2
0
2
5
-0
8
2
0
2
5
-0
9
2
0
2
5
-1
0
2
0
2
5
-0
1
2
0
2
5
-0
2
2
0
2
5
-0
3
2
0
2
5
-0
4
2
0
2
5
-0
5
2
0
2
5
-0
6
2
0
2
5
-0
7
2
0
2
5
-0
8
2
0
2
5
-0
9
2
0
2
5
-1
0
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%]
(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）
[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）
净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）
%
%
%
%
%
%
%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%] (-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%） [2%,5%） [5%,+) 偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
20
40
60
80
100
120
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%] (-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%） [2%,5%） [5%,+) 偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）
15
15
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
低估价成交占比下降，市场调整压力边际缓和。10 月高收益债仍以低于估
价净价成交为主，成交价低于估价净价的成交规模占比较 9 月减少 个百分
点至 %，仍占据多数；从净价偏离度来看， -2%及以下的成交规模占比环
比增加 个百分点至 %，而 2%及以上的成交规模占比减少 个百分
点降至零。分主体类型来看，城投主体净价偏离度在 -2%及以下的成交规模占比
为 %，环比上升 个百分点，成交多集中于山东省，其中渤海水产因异
常低估价导致净价成交规模超过 亿元，估值偏离幅度较大。非城投国企方
面，净价偏离度在 -2%及以下的成交占比为 %，较 9 月下降 个百分点，
主要涉及万科、国投和启迪环境等企业。非国有企业则未出现净价偏离度 -2%及
以下的成交。整体来看，全部类型主体均无净价偏离度在 2%及以上的成交。
图 29：10月高收益债高于估价净价偏离前十和低于估价净价偏离前十主体情况
数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际整理
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1
2
3
4
5
6
16
16
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
附表
表 3：10月债券违约及信用风险事件
涉及产品 事件主体 事件 性质
H0 阳城 04
阳光城集团股份有限
公司
2025 年 10 月 14 日，阳光城集团股份有限
公司宣布公司未能按期足额偿付“H0 阳城
04”的本年度利息及该期债券的本金共计
亿元
本息违约
资料来源：中诚信国际研究院整理
表 4：信用利差月度变化（单位：bp）
债券
种类
级别 AAA AA+ AA AA-
企业
债
期限
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
1 年 29 35 -6 36 44 -8 40 49 -9 82 93 -11
3 年 41 42 -1 50 53 -3 62 68 -6 137 146 -9
5 年 39 50 -11 53 65 -12 79 89 -10 158 178 -20
7 年 46 54 -8 61 71 -10 87 97 -10 216 227 -11
10 年 49 61 -12 68 80 -12 97 109 -12 229 240 -11
15 年 38 63 -25 63 89 -26 97 123 -26 238 264 -26
级别 AAA AA+ AA AA-
中短
期票
据
期限
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
10 月
31 日
9 月
30 日
变化
1 年 31 41 -10 36 50 -14 39 56 -17 78 98 -20
3 年 46 50 -4 54 59 -5 67 68 1 130 136 -4
5 年 41 60 -19 53 70 -17 76 90 -14 154 178 -24
资料来源：wind、中诚信国际研究院整理
表 5：监管创新动态
时间 监管部门或机构 涉及文件 核心内容
2025年 11月 10日 国务院办公厅
《关于进一步促进
民间投资发展的若
干措施》
文件与金融市场相关的主要举措包括一是强化要
素保障，加大中央预算内投资和新型政策性金融工
具支持，用好小微企业融资协调机制，并支持发行
基础设施 REITs。二是用好支持小微企业融资协调
工作机制，推广“创新积分制”，引导金融资源精准
聚焦服务科技型企业。三是引导民间资本有序参与
低空经济领域基础设施建设，对各地方规模较小、
17
17
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
具有盈利空间的城市基础设施领域新建项目，鼓励
民间资本参与建设运营。
2025年 10月 27日 中国证监会
《合格境外投资者
制度优化工作方
案》
具体措施为：一是优化投资前准入流程，实施准入
分类管理，便利更多境外投资者来华投资。二是优
化交易结算，便利投资运作，压缩资金汇划等流程
时间，对外资给予一次性归集过户等技术支持。三
是扩大投资范围，允许使用 ETF期权开展风险管理
及参与更多商品期货期权品种交易。四是明确政策
预期，给予外资公募基金与境内公募基金按产品账
户维度计算短线交易持股比例的同等待遇，以内外
资一致总体原则，落实程序化交易报告和监管要
求。
2025年 10月 27日 交易商协会
《银行间债券市场
非金融企业债务融
资工具募集资金用
途管理规程》
资金监管行应严格遵照以下履职要点：第一，完善
募集资金监管机制；第二，切实履行资金划转的审
核职责；第三，核实新的监管账户或专项账户；第
四，切实开展资金用途核查；第五，配合辅导及监
测排查等工作，着力规范募集资金使用。
2025年 10月 10日 北京证券交易所
《关于发布定向发
行可转换公司债券
业务和融资融券业
务优化相关技术文
档的通知》
北交所发布定向发行可转换公司债券业务和融资
融券业务的技术系统指南，形成配套文件、丰富可
转债的规则体系。主要内容包括：一是增加信息公
告文件揭示定向发行可转换公司债券的转股价格、
回售价格；二是转股申报中申报价格改为填写实际
转股价格。
资料来源：中诚信国际研究院整理
18
18
隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
中诚信国际信用评级有限责任公司
地址：北京市东城区朝阳门内大街
南竹竿胡同 2号银河 SOHO 5号楼
邮编：100020
电话：（86010）66428877
传真：（86010）66426100
网址：
CHINA CHENGXININTERNATIONAL CREDIT
RATINGCO.,LTD
ADD: Building 5, Galaxy SOHO,
，ChaoyangmenneiAvenue,
Dongchengdistrict, Beijing, 100020
TEL:（86010）66428877
FAX:（86010）66426100
SITE:
中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受
法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，
或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时
注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。
本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经
中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵
犯中诚信国际商标权的行为，都有权追究法律责任。
本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信
息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何
明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇
员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任，或 b)
即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失，中
诚信国际也不承担任何责任。
本文件所包含信息组成部分中的信用级别、财务报告分析观察，并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级
别及报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。投资者购买、持有、出售
任何金融产品时应该对每一金融产品、每一个发行人、保证人、信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估。中诚信国际
不对任何人使用本文件的信用级别、报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任。
