中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国权证产品 2005年8月18日 张继强, zhangjq@ 宝钢权证投资价值分析 徐小庆, xuxq@ ——投资备忘录(8610) 6505 1166 要点： 权证发行基本要素 权证名称 宝钢JTB1• 本期权证可以看作宝钢集团公司发行的备兑欧式 权证代码 580000 认购权证。宝钢权证的开盘价由发行人确定，首日标的证券 宝钢股份（600019） 权证价格的涨跌幅限值可能达到83%，权证交易首发行人 宝钢集团 权证类型 认购 日触发涨、跌停板的可能性不大。 行权方式 欧式 发行期限 378天（2005/8/18-2006/8/30）• B-S模型是欧式权证通行的定价模型。我们认为给 发行份额（亿份） 予宝钢权证35-40%的波动率是合理的。在执行价格（元） 元的股价假设下并给予35-40%的波动率情况下计行权比率 1:1 结算方式 证券给付 算，宝钢权证的理论在元。预计短期内，发行方式 派送 元、元分别可以看作是宝钢权证的“顶”和“底”。上市时间 2005/8/22 行权日 2006/8/30 当然，一般投资者也可以根据对宝钢股票未来行权上市地点 上海证券交易所 日价格的预期来为权证简单定价。 资料来源：发行公告 • 投资者投资权证要在杠杆性指标和溢价率等风险宝钢股份基本财务数据（以元股价计算） 性指标之间作出平衡。如果定价在元，宝钢指标（百万元） 2004 2005E 2006E 权证的既具有较好的杠杆性，溢价率水平也可以为主营业务收入 58,638 128,695 165,933 投资者接受。 (+/-%) 3211929• 投资者仍应能够通过宝钢权证构建一些简单的投息税折旧前利润 22,613 31,458 31,762 资策略，比如提高资金运用效率、用权证替换投资(+/-%) 24 39 1 组合当中的股票头寸、用权证进行获利保护、以小净利润 9,395 14,093 12,377 (+/-%) 3550-12博大把握短期爆发式行情等。 每股盈利（元） • 投资者可以参见我们8月4日出版的《权证产品介(+/-%) 357-12绍》以便加深对权证产品的了解。净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 每股分红（元） 分红收益率(%) 市盈率 EV/市净率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
宝钢权证投资价值分析 宝钢权证基本条款 10%左右的波动率“溢价”仍然是较为保守的估计。事实上，香港等地的权证产品的隐含波动率情况也• 本期权证可以看作集团公司发行的备兑欧式认购可以为我们提供一定的参考。目前，基于交行股票权证。而宝钢股份的权证方案为行权价元、存发行的25支权证平均隐含波动率为%；而在续期378天的欧式认购权证，由大股东宝钢集团作新加坡交易所上市交易的上证50ETF权证近期交为股改方案的对价向流通股东无偿派发。宝钢的权易价格对应的隐含波动率在34-45%之间。考虑到香证持有人在行权日可以向宝钢集团（而非上市公港市场权证的发行市场竞争相当激烈，发行人发行司）以行权价格和行权比率行权，宝钢集团支付其权证所要求的溢价一般较低。而作为我国证券市场所持有的相应宝钢股票。宝钢认购权证的发行人不首支带有杠杆特性的衍生产品，投资毫无疑问愿意是上市公司而是公司大股东——宝钢集团，可以看给予更高的溢价。综合来看，给予宝钢权证35-40%作是大股东发行的“备兑权证”。在投资者对权证的波动率水平应该是一个较为合理的估计。 行权时，公司总股本不发生变化，而是宝钢集团按• 在元的公司股价下并给予35-40%的波动率行权价格将宝钢股票转移到行权的流通股手中。 的情况下计算，宝钢权证的理论在元。按照• 宝钢权证的开盘价将由发行人确定，首日权证价格我们前面的分析，我们认为给予宝钢权证35-40%的涨跌幅限值可能达到82%。宝钢权证开盘价将由的波动率是较为合理的假设。由于宝钢权证的行权发行人根据宝钢股份19日收盘价计算的理论价格价格和行权比率在公司分红、派息时调整，我们假来确定。根据《权证管理暂行办法》的规定，我们设B-S模型中的股息率为0%。而无风险利率我们可以大致推断开盘当日权证的涨跌限值。我们假定选用年的国债收益率%。根据我们的模型宝钢19日收盘价为元、假定权证的开盘价为可以计算得到，宝钢权证的理论价值在元元（仅作参考）。那么，由于宝钢股票正常交（见附表2）。 易日的涨跌幅限值为10%，我们就可以计算权证的• 预计短期内，元、元可以看作是宝钢权证涨停、跌停价格分别为（+*125%）、的“顶”和“底”。在短期内，创设权证和备兑权（*125%）元，涨跌幅限值高达82%，证还难以出现的情况下，供求关系势必是影响权证权证交易首日触发涨、跌停板的可能性不大。 价格的一个重要因素。宝钢权证作为第一个带有杠 杆特性的衍生产品受到市场的追捧可以预期。但需 要注意的是，如果宝钢权证脱离公司股价而受到市宝钢权证理论定价分析 场的过度炒作，将激励监管方和权证潜在的发行人发行权证。宝钢股票的历史波动率为%左右，• B-S模型是欧式权证较为通行的定价模型。我们知如果二级市场投资者给予权证50%的隐含波动率，道，影响权证的因素很多，很难用单一指标判断出券商等潜在发行人发行类似权证的获利空间较大，权证价格的高低。著名的Black-Scholes模型曾给衍增加权证供给的动力较强。权证供给的增加势必将生品市场带来了巨大的变革，被广泛的用于欧式权抑制权证二级市场 “过度炒作”的热情。因此，证的定价。虽然B-S模型存在着这样那样的缺点，我们认为50%的隐含波动率应是投资者应该考虑出但是由于其简便、有效等特性，该模型仍然是行业货的价位。我们假设公司股价短期可能攀升到内通行的定价模型。 元，在50%的隐含波动率的情况下，宝钢权证的价• 给予宝钢权证35-40%的波动率是合理的。如何选位在元，该价位可以看作是该权证的“顶”。择合适的波动率参数是权证定价当中的关键。一般当然类似的，公司股价跌至元（低于05年预期而言，投资者可以参考标的股票的历史波动率，也每股净资产元）之下的可能性也不大，在30%可以参照基于相同标的股票的权证、期权选择出合的波动率假设下，权证的价格预期在元，该价适的波动率参数。宝钢股票的过去240个交易日历位可以看作该权证的底线。 史波动率为%。而即使考虑到未来会出现备兑、• 当然，一般投资者也可以根据对宝钢股票未来行权创设的权证产品，由于我国权证发行人的对冲风险日价格的判断来为权证简单定价。事实上，投资者的难度较大。未来权证发行人要求超过历史波动率 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或2征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
宝钢权证投资价值分析 在进行权证投资时，往往首先对行权日标的股票股• 策略一：提高资金效率。在股价上涨时，权证同样价有一个判断，然后就可以倒推出对权证的估值。可以从股价上涨中受益。而且，由于权证的杠杆性，比如，假定当前宝钢股价为元，如果投资者认获得相同的回报，投资者需要的初始投资成本更为378天之后，宝钢股票肯定会上涨到元。那少。因此，当市场机会频出时，投资者就可以利用么，假设投资者的资金成本为5%，投资者实际愿权证成本效率高的特性，将“节省”下来的资金运意出价元（由权证到期的内在价值元折现用于把握其他的投资机会。比如，假定宝钢权证的得到）购买权证。如果目前权证二级市场交易价格价格为元，实际杠杆率为倍。那么，拥有仅为元，那投资者就可以考虑买入该权证了。 100万宝钢股票的投资者完全可以通过卖出股票同时买入（100/）万元的宝钢权证。而剩余 的万元现金就可以用于其他可能出现的投资 机会。在股价小幅涨跌时，投资者获得的回报与直宝钢权证的杠杆、风险特性 接持有股票相似。 • 投资者投资权证要在杠杆性指标和溢价率等风险• 策略二：用权证替换投资组合当中的股票头寸。由性指标之间作出平衡。投资者投资权证的一个重要于认购权证与股票具有涨跌同向性。投资者可以在原因就在于权证能给投资者提供“杠杆性”。但是构建资产组合时，考虑在一定情况下用权证替换相杠杆性又往往意味者投资者要面临更大的风险。往应的股票头寸。当然，投资者也可以反向操作，适往是杠杆性越强，溢价率等债性指标也越高。投资当的时候用股票替代权证。比如，投资者可能认为者往往在判断溢价率等风险指标之后选择出合适宝钢在378天后可能上涨的幅度可能会达到25%，杠杆倍数的权证产品。 那么面对溢价率为14%的宝钢权证，投资者就可以• 如果定价在元，宝钢权证既具有较好的杠杆将组合当中的股票悉数抛出，然后购入部分（原股性，溢价率水平也可以为投资者接受。在元票投资金额/实际杠杆倍数）宝钢权证替代原来的股的股价基础上，权证如果交易在元，权证的票头寸。当然，如果投资者预期宝钢股价在行权日给投资者带来的杠杆倍数达到倍。当然，投只会比目前上涨10%，那么投资者投资权证很可能资者也要为此付出%的溢价率。也就是，不能保本（对认购权证，溢价率是权证盈亏平衡时只有股价在1年以后上涨%，投资者才不股价的上涨幅度）。这时候，还是选择直接持有股亏本。当对于一般的投资者而言，宝钢股价1年后票为好。 上涨%（对应股价元，股价对应• 策略三：获利保护。股票投资者往往会面临这样一的06年预期市净率仅不到倍）还是可以预期个进退两难的处境。短期持有的股票已经具有一定的。当然，投资者还可以计算持有股票和持有权证的涨幅，但对继续上涨没有信心，而抛出又怕“踏的打平点（也就是持有权证到期，持有权证和持有空行情”。这时候，投资者就可以将权证运用到组股票回报率相同的权证到期时点股票股价，附表合管理当中。投资者可以通过卖出股票变现获利，1）。只要股价超过元（股价对应的06年然后拿出一部分资金投资标的股票的认购权证，另预期市净率仅为倍），投资权证到期可以获得一部分资金可以用于寻找新的投资渠道。比如，投较直接投资股票更高的投资回报率。 资者投资宝钢股票已经获利30%，投资者对股价未 来走势没有把握。那么，投资者就可以通过将部分 资金投资于权证和国债组合当中。比如，将10%的针对宝钢权证的投资策略 资金投资于宝钢权证，将其余资金投资于1年期国债品种。即使股价大幅下跌，投资者的损失也不超由于短期内权证产品数量预计有限，投资者还很难构建过10%，投资者达到了获利保护的目的。而在股价一些复杂的投资策略。但投资者仍应能够通过宝钢权证上涨的情况下，投资者也可以从具有杠杆性的权证构建一些简单的投资策略，增加投资回报： 价格上涨中受益，投资者不必承担“踏空”风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或3征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
宝钢权证投资价值分析 • 策略四：以小博大，把握短期爆发式行情。事实上，许多中小投资者喜欢将权证运用于追逐短线爆发式行情上来。比如，如果投资者预期宝钢可能出现暴涨。那么，投资者就可以将资金投向杠杆性更强的宝钢权证上来，或许可以获得更高回报。当然，这样操作的风险也较大，一旦判断失误投资者可能遭受到较大的损失。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或4征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
宝钢权证投资价值分析 附表1. 宝钢权证相关评价指标（假定波动率为40%） 元股价情况下 定价参数期权指标基本指标 交易日2005-08-22理论定价权证价格（元） 到期日2006-08-30理论价格（元） 当前股价（元） Greeks指标溢价率（%） 行权价格（元） 杠杆倍数 无风险利率（%） 票息率（%）实际杠杆倍数 波动率（%） 价内外程度（%）- 行权比率 打平点（元） 剩余期限（年）盈亏平衡点（元） 元股价情况下 定价参数期权指标基本指标 交易日2005-08-22理论定价权证价格（元） 到期日2006-08-30 理论价格（元） 当前股价（元） Greeks指标溢价率（%） 行权价格（元） 杠杆倍数 无风险利率（%） 票息率（%）实际杠杆倍数 波动率（%） 价内外程度（%） 行权比率 打平点（元） 剩余期限（年）盈亏平衡点（元） 注：1、打平点表示股价在权证到期日上涨至多少才能使得投资者持有权证到期与持有股票到期回报率没有差异； 2、盈亏平衡点指股价上涨至多少持有权证到期才能保本。3、无风险利率取年国债收益率。 资料来源：公司财务报表，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或5征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
宝钢权证投资价值分析 附表2. 宝钢权证相关指标的情景分析（横向为当前股价、纵向为波动率） 理论价值% 25% 30% 35% 40%% 50% 杠杆倍数 20% 25% 30%% 40% 45%% 溢价率(%)% 25% 30% 35%% 45% 50% 有效杠杆 20% 25% 30%% 40% 45%% 资料来源：公司财务报表，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或6征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
