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证券研究报告
新能源汽车专题报告（一）
电动车整车制造专题：谁将是下一个特斯拉或比亚迪？
姬浩(分析师) 杜威(研究助理)
电话： 020-88836125 020-88836126
邮箱： jih_a@ duwei@
执业编号： A1310515020001
投资要点：
与市场不同的观点: 1、我们最先洞察到电动车造车领域的巨大机会，
并且认为当前时点具备较强催化剂，2015 年上半年电动车上游动力
电池和下游充电桩快速发展是推动电动车造车大潮的核心逻辑。2、
我们对上游零部件和互联网公司两股势力参与电动车造车大潮进行
深度跟踪和剖析，并梳理出“特斯拉模式”和“比亚迪模式”两类
可借鉴样板。3、我们梳理出“一体化深度布局+多方合作高度协同”
两条选股主线，具有较强参考意义。
当前时点重大判断：多重催化，电动车造车领域“大潮将至”。2016
年开始实施的史上最严油耗法规对汽车行业构成重大外部压力，而
电动车造车领域的门槛放开对“意欲造车者”形成重大内生动力。
首批电动乘用车牌照发放、《汽车燃料消耗量管理办法》正式出台、
中国新能源汽车积分交易制度试点落地将是给电动车造车领域推波
助澜的三大重磅催化剂。
核心逻辑：2015 年上半年电动车上下游快速发展将推动电动车产销。
当前时点无需纠结谁是鸡谁是蛋和鸡生蛋还是蛋生鸡的问题，而是
要认识到有更多的鸡才会生出更多的蛋，有了更多的蛋才能孵化更
多的鸡。上游的电池环节快速扩产将促进电动车生产端的成本下降，
下游的充电基础设施的快速铺开将提升电动车消费端的便利性和用
户体验，上下游关键问题的快速解决将推动电动车产销环节的发展
步伐。因此，“万事俱备，只‘待’东风”。
关注两股势力，借鉴两类样板。上游零部件公司纵向整合和互联网
公司“跨界”是当前造车大潮的两股势力，而阳春白雪小时代的“特
斯拉模式”和下里巴人平凡路的“比亚迪”模式均有其成功之处，
值得两股势力学习借鉴。
重点跟踪两条主线，一体化深度布局+多方合作高度协同。（1）对于
上游企业，重点推荐电池电机电控具备较强优势、制造基础较牢固、
收购或合作的传统整车企业产品线较丰富的企业，此类企业极有可
能走出“比亚迪升级版”的路径，此类企业我们看好万向钱潮
（000559）、多氟多（002407）等；（2）对于互联网企业，重点关注
在智能网联汽车或新能源汽车有重点的布局、与传统整车企业进行
优势互补的分工合作从而保持“轻资产”模式、对汽车行业有较深
刻认识的企业，目前互联网企业产品战略主要类似 Tesla“从上到下”，
需要进一步跟踪互联网企业造车进展，目前我们相对看好乐视网
（300101）在电动车造车领域有所突破。
重大催化剂：首批电动乘用车牌照 2015 年底有望发放；《汽车燃料
消耗量管理办法》2015 年正式出台的可能性极大；中国新能源汽车
积分交易制度试点的落地。
风险提示：新能源汽车技术路线重大调整；新能源汽车推广力度不
及预期。
谨慎推荐
汽车行业
行业指数走势
指数表现
涨跌(%) 1M 3M 6M
绝对表现
相对表现
行业估值走势
行业估值(PE)
当前估值 22
平均估值 27
历史最高 65
历史最低 11
相关报告：
汽车行业周报-“鲶鱼”来袭：行业外
企 业 发 布 电 动 车 造 车 计 划
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
14/
08
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沪深300 汽车
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12/03
12/07
12/12
13/05
13/09
14/02
14/07
14/11
15/04
15/08
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重点公司盈利预测及投资评级
股票代码 股票简称 最新股价
EPS PE
14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 评级
000559 万向钱潮 强烈推荐
002407 多氟多 谨慎推荐
300104 乐视网 暂不评级
资料来源：Wind，广证恒生
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目录
1 两种力量，电动车造车良机已现 ............................................................................................................. 6
外部压力：史上最严法规渐行渐近 ........................................................................................................ 6
内生动力：电动车造车铁闸打开 ............................................................................................................ 8
当前时点重大判断：多重催化，电动车造车领域“大潮将至” ........................................................... 9
2 两股势力，电动车造车领域群雄毕至 .................................................................................................... 10
核心逻辑：上下游快速发展将推动电动车产销 ................................................................................. 10
上游公司纵向整合 ................................................................................................................................ 12
互联网公司横向“跨界” ....................................................................................................................... 13
3 两类样板，以史为鉴知兴替 .................................................................................................................. 14
阳春白雪小时代：特斯拉模式 .............................................................................................................. 14
互联网思维+汽车制造基因 ......................................................................................................... 15
产品为王，最酷的电动轿跑车.................................................................................................... 16
痛点思维下的人性化服务 ........................................................................................................... 16
从上到下的产品战略路径 ........................................................................................................... 17
由点到面的车-电-生活生态圈 ..................................................................................................... 18
下里巴人平凡路：比亚迪模式 .............................................................................................................. 20
依托电池业做大做强，驰骋汽车业并购路 ................................................................................. 20
“爆品”思维，产品快速迭代.................................................................................................... 21
渐进式创新战略：“跟随”式创新到战略性技术创新 .............................................................. 22
4 两条主线，一体化深度布局+多方合作高度协同 ................................................................................... 23
一体化深度布局 ...................................................................................................................................... 24
万向钱潮（000559） ................................................................................................................... 24
多氟多（002407） ....................................................................................................................... 25
多方合作高度协同（乐视网（300101））............................................................................................. 26
5 风险提示 ............................................................................................................................................... 27
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图表目录
图表 1《节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020年）》相关表述 ............................................... 6
图表 2《乘用车燃料消耗量限值》政策变化对比 ....................................................................................... 6
图表 3 《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》政策变化对比 ................................................................. 7
图表 4 各级别主要销量车型油耗情况 ......................................................................................................... 7
图表 5 新建汽车投资投资项目应具备条件 ................................................................................................. 8
图表 6 新建电动乘用车企业投资管理要求 ................................................................................................. 8
图表 7 新建电动乘用车企业的研发和技术创新要求 ............................................................................... 8
图表 8 《汽车燃料消耗量管理办法》预计将要出台 ................................................................................. 9
图表 9 中国新能源汽车积分交易制度试点加速推进 ................................................................................. 9
图表 10 2012 年 10 月-2013 年 9 月美国加州企业信用值积分交易情况 .............................................. 10
图表 11 中国车用动力电池产能及产值（百万 WH） .............................................................................. 10
图表 12 2015 年上半年上市公司锂电池投资计划 .....................................................................................11
图表 13 政策重点鼓励充电基础设施的建设 ..............................................................................................11
图表 14 充电桩/站规划（个） .....................................................................................................................11
图表 15 2015 年上半年上市公司充电桩投资计划 .................................................................................... 12
图表 16 上游和下游快速发展将推动电动车产销 ...................................................................................... 12
图表 17 上游公司纷纷布局造车领域 ......................................................................................................... 13
图表 18 互联网公司造车动态 ..................................................................................................................... 14
图表 19 Tesla 发展历程 ................................................................................................................................. 15
图表 20 Tesla 创始人及 Tesla 销售模式 ....................................................................................................... 15
图表 21 Tesla 积累制造业基础 ..................................................................................................................... 15
图表 22 世纪之车- Tesla Model S ................................................................................................................ 16
图表 23 Tesla Model S 与竞品核心参数对比 ............................................................................................... 16
图表 24 五种充电模式+遍布全美的充电网络 ........................................................................................... 17
图表 25 完善的售后服务，解决后顾之忧 ................................................................................................. 17
图表 26 由上到下的产品战略路径 ............................................................................................................. 18
图表 27 Tesla 美国用电网络 ......................................................................................................................... 18
图表 28 星火燎原 Tesla 2015 年在中国的超级充电网建设规划 ............................................................. 19
图表 29 从点到面构建车-电-生活生态圈示意图 ....................................................................................... 19
图表 30 SolarCity 简介及主要客户 .............................................................................................................. 20
图表 31 比亚迪迈入国际新能源汽车第一阵营.......................................................................................... 20
图表 32 比亚迪依托电池踏上汽车业“收购路” ...................................................................................... 21
图表 33 比亚迪第一款“爆品”——秦 ..................................................................................................... 21
图表 34 秦占中国新能源汽车整体市场份额.............................................................................................. 21
图表 35 2015 年比亚迪开速迭代新“爆品”.............................................................................................. 22
图表 36 比亚迪的“跟随”式创新 ............................................................................................................. 22
图表 37 比亚迪快速迭代的双模混合动力技术.......................................................................................... 23
图表 38 比亚迪战略性技术创新推向深处 ................................................................................................. 23
图表 39 公司增长速度放缓 ......................................................................................................................... 24
图表 40 万向全面布局电动车全产业链 ..................................................................................................... 25
图表 41 公司 2015 H1 毛利率止跌回升 ...................................................................................................... 25
图表 42 2015 年 H1 公司营业收入增速放缓 ............................................................................................... 26
图表 43 公司通过多方合作打造智能汽车生态系统 .................................................................................. 26
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图表 44 重点公司盈利预测及投资评级 ..................................................................................................... 27
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1 两种力量，电动车造车良机已现
外部压力：史上最严法规渐行渐近
2012 年 6 月国务院发布的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020 年）》（简称《规划》）是
节能与新能源汽车领域的“根本大法”，《规划》明确提出了燃料经济性的改善目标。
图表 1《节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020 年）》相关表述
相关表述
到 2015 年，当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至 升/百公里，节能型乘用车燃料消耗量降至 升/百公里以下。到
2020 年，当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至 升/百公里，节能型乘用车燃料消耗量降至 升/百公里以下。
资料来源：国务院，广证恒生
为落实《规划》的要求，推动我国乘用车燃料经济性水平的持续改善。2014 年 12 月 22 日，工信部
正式发布了第四阶段标准方案（包括 GB 19578-2014《乘用车燃料消耗量限值》和 GB 27999-2014《乘
用车燃料消耗量评价方法及指标》），第四阶段标准方案将于 2016 年 1 月 1 日起实施。
《乘用车燃料消耗量限值》是我国汽车节能领域强制性国家标准，GB 19578-2004《乘用车燃料消耗
量限值》是该规定的第一版，该标准规定在我国生产并销售的车辆必须满足相应的燃料消耗量限值。
图表 2《乘用车燃料消耗量限值》政策变化对比
GB19578-2004 GB19578-2014
降幅
GB19578-2004 GB19578-2014
降幅 整车整备质量（CM） 普通车辆限值 特殊结构车辆限值*
kg L/100km L/100km
CM≤750 16% 15%
750＜CM≤865 15% 14%
865＜CM≤980 7 17% 16%
980＜CM≤1090 19% 8 19%
1090＜CM≤1205 20% 21%
1205＜CM≤1320 20% 21%
1320＜CM≤1430 21% 22%
1430＜CM≤1540 21% 8 22%
1540＜CM≤1660 21% 22%
1660＜CM≤1770 21% 22%
1770＜CM≤1880 20% 22%
1880＜CM≤2000 19% 21%
2000＜CM≤2110 18% 20%
2110＜CM≤2280 18% 13 18%
2280＜CM≤2510 18% 19%
2510＜CM 17% 19%
注：特殊结构车辆*指装有非手动档变速器或具有三排及三排以上座椅的乘用车。 资料来源：工信部，广证恒生
通过对比发现，新标准将更加严格，各质量段燃料消耗量限值普遍提出了 20%左右的下降要求，对企
业形成了较大的挑战。
为进一步完善汽车节能管理制度，我国于 2011 年制定发布 GB 27999-2011《乘用车燃料消耗量评价
方法及指标》，在单车燃料消耗量限值基础上提出了企业平均燃料消耗量目标值的要求，GB19578-2014
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是《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》最新版本，将于 2016 年 1 月 1 日起实施。
图表 3 《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》政策变化对比
GB27999-2004 GB27999-2014
降幅
GB27999-2004 GB27999-2014
降幅 整车整备质量（CM） 普通车辆目标值 特殊结构车辆目标值*
kg L/100km L/100km
CM≤750 17% 20%
750＜CM≤865 22% 24%
865＜CM≤980 26% 27%
980＜CM≤1090 26% 28%
1090＜CM≤1205 28% 28%
1205＜CM≤1320 29% 29%
1320＜CM≤1430 30% 30%
1430＜CM≤1540 31% 8 31%
1540＜CM≤1660 32% 32%
1660＜CM≤1770 33% 33%
1770＜CM≤1880 34% 34%
1880＜CM≤2000 33% 33%
2000＜CM≤2110 34% 35%
2110＜CM≤2280 35% 36%
2280＜CM≤2510 35% 36%
2510＜CM 37% 37%
注：特殊结构车辆*指装有非手动档变速器或具有三排及三排以上座椅的乘用车。 资料来源：工信部，广证恒生
通过对比发现，新标准将更加严格，并且随着质量的增加，燃料消耗量目标下降幅度呈现递增的特点，
体现了主管部门为抑制车辆大型化趋势所采取的“抓大放小”策略。
为了更清楚说明新标准的严厉程度，我们梳理了各车型级别销量靠前的车型情况：
图表 4 各级别主要销量车型油耗情况
级别 车型
质量最低 质量最高 油耗最低 油耗最高 燃料消耗限值 燃料消耗目标值
kg kg L/100km L/100km L/100km L/100km
B 级轿车
帕萨特 1435 1620 , ,
睿骋 1545 1595 8 , ,
A 级轿车
桑塔纳 1100 1210 , ,
逸动 1280 1610 , ,
A0 级轿
车
瑞纳 1070 1088 , ,
悦翔 V3 985 985 , ,
A级 SUV
哈弗 H6 1549 1710 , ,
途观 1500 1720 , ,
A0 级
SUV
长安 CS35 1270 1290 , ,
昂科拉 1395 1510 , ,
资料来源：网络公开信息，广证恒生
通过上表可以看出，上述车型几乎均没有达成车型燃料消耗量目标值，少部分车型没有达成限值，其
中 SUV 车型居多，联系到中国消费者偏好 SUV 的消费趋向和车企不断增加 SUV 的供给，车企的节能降
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耗的压力将空前巨大。
内生动力：电动车造车铁闸打开
传统汽车造车门槛极高，获取造车资质难。汽车产业发展政策（2009 年修订）对新的汽车投资项目应
具备的条件作了详细要求，包括投资规模、利润规模、生产规模等，达成条件难度极大。
图表 5 新建汽车投资投资项目应具备条件
《汽车产业发展政策》（2009 年修订）
投资规模
新建汽车生产企业的投资项目，项目投资总额不得低于 20 亿元人民币，其中自有资金不得低于 8
亿元人民币,要建立产品研究开发机构，且投资不得低于 5 亿元人民币。新建乘用车、重型载货车
生产企业投资项目应包括为整车配套的发动机生产。
利润规模
应具备批量生产汽车产品的业绩，近三年税后利润累计在 10 亿元以上（具有税务证明）；企业资
产负债率在 50%之内，银行信用等级 AAA。
生产规模 新建乘用车投资项目的生产规模不得低于：装载 4 缸发动机 50,000 辆；装载 6 缸发动机 30,000 辆。
资料来源：发改委，广证恒生
电动乘用车造车准入范围放宽使得多种社会力量进入成为可能。2015 年 6 月发布的《新建纯电动乘用
车企业管理规定》提出“新建企业投资项目的投资总额和生产规模不受《汽车产业发展政策》有关最低要
求限制”给非汽车企业进入电动乘用车领域成为可能。
图表 6 新建电动乘用车企业投资管理要求
《新建纯电动乘用车企业管理规定》
新建企业投资项目的投资总额和生产规模不受《汽车产业发展政策》有关最低要求限制，由投资主体自行决定。
新建企业可生产纯电动乘用车，不能生产任何以内燃机为驱动动力的汽车产品。
资料来源：发改委，工信部，广证恒生
严宽相济，新建电动乘用车企业的研发和技术创新要求高。《新建纯电动乘用车企业管理规定》一方
面鼓励多种社会力量进入，另一方面对研发和技术创新提出高要求。规定的出台就是为了充分发挥市场作
用，支持社会资本进入该产业，以形成高水平市场竞争。
图表 7 新建电动乘用车企业的研发和技术创新要求
《新建纯电动乘用车企业管理规定》
具有纯电动乘用车产品从概念设计、系统和结构设计到样车研制、试验、定型的完整研发经历。
具有专业研发团队和整车正向研发能力，掌握整车控制系统、动力蓄电池系统、整车集成和整车轻量化方面的核心
技术以及相应的试验验证能力，拥有纯电动乘用车自主知识产权和已授权的相关发明专利。
具有整车试制能力，具备完整的纯电动乘用车样车试制条件，包括车身及底盘制造、动力蓄电池系统集成、整车装
配等主要试制工艺和装备。
在符合汽车国家标准和电动汽车相关标准的前提下，在安全性、可靠性、动力性、整车轻量化、经济性等方面达到
规定的技术要求。
资料来源：发改委，工信部，广证恒生
我们认为，虽然更多社会力量能有机会进入新能源汽车申请环节，然而，只有高技术水准、高制造基
因、高市场洞察力的企业才能顺利拿到牌照并获得消费者的认同。
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当前时点重大判断：多重催化，电动车造车领域“大潮将至”
催化剂一：首批电动乘用车牌照 2015 年底有望发放。自 2014 年 10 月《新建纯电动乘用车企业管理
规定（征求意见稿）》发布后，多家厂商便筹备新能源汽车的生产资质申请。《新建纯电动乘用车企业管理
规定》自 2015 年 7 月 10 日起正式施行，预计对资质申请企业进行初步筛选后，再上报给相关部门进行审
批，首批电动乘用车牌照有望 2015 年底进行发放。
催化剂二：《汽车燃料消耗量管理办法》2015 年正式出台的可能性极大。作为和第四阶段油耗规定的
配套政策，《汽车燃料消耗量管理办法》的颁布才能保证油耗法规的切实实施。2016 年将正式实施第四阶
段油耗，汽车节能将迈入“深水区”，相关的配套政策预计将在今年颁布。
政策的实施将给纯电动乘用车企业带来实质性利好。不排除通过对油耗超标企业进行罚款，来补贴油
耗超额达标的企业，纯电动乘用车企业将是获益最多的一类企业。
图表 8 《汽车燃料消耗量管理办法》预计将要出台
政策 核心内容
2012 年 7 月
《节能与新能源汽车产业发
展规划（2012―2020 年）》
出台以企业平均燃料消耗量和分阶段目标值为基础的汽车燃料消耗量管理办法，2012 年开
始逐步对在中国境内销售的国产、进口汽车实施燃料消耗量管理，切实开展相关测试和评价
考核工作。
2014 年 10 月
《乘用车企业平均燃料消耗
量核算办法》
按照《节能与新能源汽车产业发展规划(2012～2020 年)》有关 “研究基于汽车燃料消耗水
平的奖惩政策，完善相关法律法规”的要求，工业和信息化部将根据汽车市场燃料消耗量发
展情况，加快推进《管理办法》研究与制定，进一步完善我国汽车产品节能管理制度。
资料来源：国务院，发改委，广证恒生
催化剂三：中国新能源汽车积分交易制度试点的落地。国务院的政策文件、相关部委领导人的公开言
论，及至近期合肥的人大常委会的相关表态，共同说明新能源汽车积分交易制度试点将在中国“生根发芽”。
图表 9 中国新能源汽车积分交易制度试点加速推进
时间 事件
2014 年 9 月
中国汽车产业发展（泰达）国际论坛期间，国家发改委产业司处长李钢表示，发改委正在研究新能源汽
车积分制度，在新能源汽车管理方面也将由政策向法制管理进行转变。
2014 年 9 月
《国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》提出，制定实施基于汽车企业平均燃料消耗
量的积分交易和奖惩办法。
2014 年 10 月
电动汽车科技创新国际论坛上，国家发改委产业司吴卫处长表示，正在借鉴国外成功经验，比如美国加
州零排放汽车方案，研究适合我国国情的新能源汽车的积分制度。
2015 年 8 月
合肥市十五届人大常委会第 19 次会议举行联组会议上提出，合肥将申报国家新能源汽车的积分试点，已
经通过第一轮审核，有望位列 5 个试点城市之一。
资料来源：国务院办公厅，网络公开信息整理，广证恒生
最早推出新能源汽车积分交易制度的是美国加州，2012 年 10 月-2013 年 9 月期间，Tesla 通过积分
交易获得的最高经济利益将达到 亿美元。可以预见，中国新能源汽车积分交易制度将给电动车制造
企业带来较大的经济效益，对电动车制造企业的发展形成重大利好。
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图表 10 2012 年 10 月-2013 年 9 月美国加州企业信用值积分交易情况
购买积分的厂商 信用值积分 售出积分的厂商 信用值积分
Chrysler 15034 CODA 101
GM 10539 Ford 433
Honda 9253 Mitsubishi 477
Jaguar Land Rover 2137 Nissan 714
Land Rover 433 Polaris 34
Sabaru 1177 Suzuki 1177
Volkswagen 1143 Tesla 37472
Think 22
Toyota 14500
注：一个积分的交易价格最多 5000 美元，积分交易可以以货币的形式交易，也可以以非货币的形式交易。
资料来源：Air Resource Board，广证恒生
2 两股势力，电动车造车领域群雄毕至
核心逻辑：上下游快速发展将推动电动车产销
动力电池需求随着新能源汽车的快速推广呈现爆发之势。新能源汽车产业链中，动力电池是最核心的
部件之一，动力电池已经成为新能源汽车发展的瓶颈之一，新能源汽车产业的快速发展引发对上游动力电
池的巨大需求。2015 年度动力电池产能、产量和产值均出现“飞跃式”增长。
图表 11 中国车用动力电池产能及产值（百万 WH）
资料来源：高工锂电，广证恒生
动力电池快速扩张的需求吸引资本力量的强势进入，也将由此推动新能源汽车产品的快速普及与行业
的高速增长。2015 年上半年，多家上市公司通过定向增发或投资入股的方式扩大动力电池的产能。未来随
着工艺的逐步成熟、技术的不断进步以及产能快速提升引起的规模经济，锂离子电池价格有望持续下降，
将进一步促进锂离子电池下游需求的增长。
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2011年 2012年 2013年 2014年 2015F
产能 产量（右轴）
22 35 37
103
200
600
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
100
200
300
400
500
600
700
2011 2012 2013 2014 2015F 2016F
产值 增速
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图表 12 2015 年上半年上市公司锂电池投资计划
公司 时间 投资/定增 投资项目
比亚迪 6 月 3 日 60 亿
60 亿全部用于铁动力锂离子电池扩产项目。公司已有动力电池产能约
年，项目完成后将新增动力电池生产能力 6Gwh/年。
曙光股份 6 月 2 日 不超 亿 定增用于收购亿能电子 %股权，切入新能源汽车动力电池市场。
力帆股份 5 月 26 日 不超 52 亿
投入 9 亿元用于新建 10 条锂电池芯生产线，达产后可实现年产 6Gwh/年电动
汽车 40AH 三元锂电池芯单体的生产能力。
多氟多 5 月 22 日 6 亿 募集资金全部投入到年产 3 亿 Ah 能量型动力锂离子电池组项目。
杉杉股份 5 月 5 日 亿 亿用于年产 35,000 吨锂离子动力电池材料项目。
冠城大通 5 月 5 日 20 亿
投资设立福建冠城瑞闽新能源科技有限公司，负责动力电池、电池组及充电技
术等研发、生产、销售运营管理，投资规模预计约 20 亿。
欣旺达 4 月 20 日 2898 万
与奇瑞新能源设立合资公司，注册资本为 2,898 万元，其中欣旺达持有 51%的
股份。主要从事新能源汽车用锂离子电池模组、电源管理系统的研发、生产和
销售及相关业务。
资料来源：Wind，广证恒生
政策重点鼓励充电基础设施的建设，2015 年是充电基础设施高速发展的元年。充电设施基础不完善是
制约新能源汽车推广的重要因素，从 2014 年底推出《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》开始，
政策已重点鼓励充电基础设施的建设。预计下半年《电动汽车充电设施发展规划(2015-2020)》和《充电基
础设施建设指导意见》公布后，市场将掀起新一轮充电桩建设高潮。
图表 13 政策重点鼓励充电基础设施的建设
发布时间 政策名称 相关内容
2014 年 11 月 关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知
给予充电设施建设奖励，奖励金额与新能源汽车推广数量挂
钩，以加快系能源汽车充电设施建设。
2015 年 8 月 配电网建设改造行动计划(2015-2020 年)
2020 年满足 万座充换电站、480 万台充电桩接入需求，为
500 万辆电动汽车提供充换电服务。
预计下半年
电动汽车充电设施发展规划(2015-2020)
预计计划到 2020 年计划发展充换电站 万个，建设充电桩
450 万个。
充电基础设施建设指导意见 预计将按照充电设施建设的投资金额给予一定比例的补贴。
资料来源：相关政策，网络公开信息，广证恒生
图表 14 充电桩/站规划（个）
资料来源：能源局，节能与新能源汽车网，广证恒生 资料来源：能源局，节能与新能源汽车网，广证恒生
政策的“强刺激”和未来较大的盈利想想空间吸引资本力量进入充电基础设施领域，也将由此推动新
23000 28000
238559
4500000
0
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
2013年 2014年 2015E 2020E
492 723
1549
12000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2013年 2014年 2015E 2020E
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能源汽车产品的快速普及与行业的高速增长。2015 年上半年，多家上市公司通过定向增发或投资入股的方
式进入充电设施领域，充电桩将获得飞速发展。
图表 15 2015 年上半年上市公司充电桩投资计划
名称 时间 投资/定增 投资项目
万马股份 6 月 8 日 5500 万 与万马电气电缆、山东天恩成立合资公司，负责在潍坊充电设备的安装。
力帆股份 5 月 25 日 不超 52 亿 资金用于智能新能源汽车能源站项目等。
特锐德 5 月 8 日 8600 万
与创投华鑫、天创鼎鑫设立合资子公司，公司快速建设汽车群充电设施，进
行“互联网、充电网、车联网”的新三网融合。
特锐德 5 月 5 日 亿 收购川开电气 100%股权，特锐德将实现电动汽车充电网络的西部布局。
奥特迅 3 月 20 日 亿
构建大汽车充电产业生态圈，奥特迅提出“桩联网”概念，将业务延伸至下
游充电网络运营领域。
阳光电源 3 月 10 日 1 亿
设立阳光电动力科技有限公司。主要经营新能源汽车太阳能充电站的研发、
生产、销售、服务和运营等。
众业达 1 月 30 日 1 亿
以 10,000 万元增资入股珠海银隆，将进一步推动与珠海银隆在充电桩建设与
运营、电动大巴租赁等领域的深度合作。
资料来源：Wind，广证恒生
我们认为，当前时点无需纠结谁是鸡谁是蛋和鸡生蛋还是蛋生鸡的问题，而是要认识到有更多的鸡才
会生出更多的蛋，有了更多的蛋才能孵化更多的鸡。上游的电池环节快速扩产将促进电动车生产端的成本
下降，下游的充电基础设施的快速铺开将提升电动车消费端的便利性和用户体验，上下游关键问题的快速
解决将推动电动车产销环节的发展步伐。因此，在“万事俱备，只‘待’东风”的产业条件下，电动车造车
端机会“大潮”将至。
图表 16 上游和下游快速发展将推动电动车产销
资料来源：广证恒生
上游公司纵向整合
上游公司纷纷布局电动车造车领域，我们认为上游公司纵向整合主要基于以下几点：（1）进入产业链
高回报环节。由于部分零部件企业传统主业出现下滑趋势或潜在下行风险，而电动车将是未来较长时间产
业的方向，因此利用当前政策契机进入高回报产业环节。（2）节约交易成本。当前电动车动力电池呈现供
不应求的局面，将关键性环节整合到企业内部，省去了交易过程，节省了交易成本。（3）促进技术开发。
纵向整合可以使企业对下游造车环节更为熟悉，当技术变革和政策重点转向造车环节时，有利于促进技术
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开发。
由于上游公司以制造为主，对制造环节相对熟悉，所以上游公司布局造车领域主要以收购传统汽车制
造企业再进行升级改造为主，知识和经验可迁移到造车环节。
图表 17 上游公司纷纷布局造车领域
公司 重大造车事件
万向钱潮
（）
2013 年 1 月，万向集团收购电池生产企业 A123，是豪华混合动力汽车制造商菲斯科的供应商。
2014 年 2 月，万向集团完成对电动车生产企业 FISKER 的收购，完成新能源整车与电池布局。
2014 年 6 月，A123 公司收购莱顿能源公司的关键电池技术。
2015 年 7 月，万向钱潮出资 亿元投资国内领先的混合动力客车系统总成提供商天津松正。
多氟多
（)
2015 年 5 月，公司在 6 个月内获得红星汽车的 %的股权(预计价格 亿元)。
2015 年 8 月，多氟多公布造车计划：多氟多 2015 年底将发布面向私人市场的电动车、用于物流运输的面包
车、针对城乡结合部的微卡。计划在 2015 年生产 1000 辆新能源车，到 2018 年达到产能 10 万辆。
杉杉股份
（)
2015 年 5 月，拟使用募集资金 亿元用于“新能源汽车关键技术研发及产业化项目”，该项目包含新能
源汽车整车研发平台建设、动力系统研发平台建设、LIC(锂离子电容)应用研发及产业化等。
五龙电动车
（)
2014 年 2 月，投资 25 亿元在杭州建立长江汽车公司新能源汽车制造项目，将实现年产能 10 万辆。
2015 年 6 月，计划投资 46 亿元分三期在天津滨海新区建设锂离子动力电池生产基地。
西部资源
()
2014 年 2 月，与江苏省欧瑞斯汽车有限公司签署新能源汽车投资协议，双发共同出资 10000 万。
2014 年 6 月，拟与江苏恒能汽车投资有限公司共同出资 5000 万元设立恒龙汽车。
2014 年 7 月，拟以 2775 万元收购成都伟瓦节能科技有限公司 51%股权。伟瓦公司是一家专业从事开关磁阻
电机及控制系统研发、生产、销售、工程施工和合同能源管理为一体的完整产业链企业。
2015 年 7 月，变更主业做新能源汽车，以作价约 13 亿元整体打包转让所持有的阳坝铜业 100%股权、银茂矿
业 80%股权、三山矿业 100%股权及凯龙矿业 100%股权。
比克电池
()
2012 年 7 月，与富奥汽车零部件公司签订合作协议，共同开发电动车用电池模块及高功率电池产品。
2014 年 9 月，深圳比克、四川省客车公司、四川禾嘉(实业)集团同四川大邑签订合作投资协议，拟投资 30
亿元，在四川大邑经开区新建新能源客车及核心零部件产业基地项目。
亿纬锂能
()
2014 年 11 月 5 日公告称，子公司广东亿纬赛恩斯与南京金龙客车签订了《新能源汽车项目战略合作协议》，
双方合作开发与推广采用亿纬赛恩斯电源系统或动力系统的新能源车型，南京金龙授权亿纬赛恩斯作为合作
车型的经销商。合作车型包括新能源城市客车、新能源旅游客车、新能源专用车。
2014 年 11 月 6 日，亿纬锂能与青岛特锐德签订《合资经营协议书》，共同出资 10,000 万元成立惠州亿纬特
锐德汽车充电有限公司，主营新能源汽车充电设施网络的咨询、设计、建设及充电运营服务。
2015 年 4 月 21 日，亿纬新能源汽车项目获得仲恺高新区重大项目投资审批绿色通道特别服务卡资格。
资料来源：公司公告，网络公开信息整理，广证恒生
互联网公司横向“跨界”
电动车是汽车产业的发展方向，同时电动车是汽车智能的良好载体，布局电动车是抢占行业未来汽车
“入口”并抢夺话语权的的重要路径，也是互联网巨头布局电动车的重要原因。
由于互联网公司对制造环节相对不熟悉，并且互联网普遍采取“轻资产重运营”的方式，所以互联网
公司进入造车环节基本不涉足生产制造，而是采取与传统企业合作的方式进行。此种方式既是互联网公司
的优势，也是未来潜在的风险：一方面互联网公司可以摆脱“重资产”的负担，但另一方面传统汽车制造
企业目前仍是产业链的主导方，并不甘心成为互联网公司的“代工厂”，如何协调互联网公司和合作汽车
制造企业的长期利益需要更妥善的利益安排。
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图表 18 互联网公司造车动态
公司 重大造车事件
乐视
（)
2014 年 8 月，乐视与北汽共同投资美国高科技纯电动汽车公司 Atieva。
2014 年 12 月，乐视推出 SEE 计划，将复制乐视生态垂直整合的成功模式打造互联网智能电动汽车。
2015 年 1 月，乐视超级汽车（中国）公司成立，并公布由 UI 和乐视云共同打造的智能汽车 UI 系统。
2015 年 3 月，北汽与乐视签订战略合作协议，乐视将为北汽提供互联网智能汽车智能系统、EUI 操作系统、
车联网系统，北汽贡献乘用车的整车、研发能力，共同打造智能汽车生态系统。
2015 年 4 月，乐视网与阿斯顿•马丁将联手开发一系列技术，旨在为中国和全球市场的阿斯顿•马丁客户带来
车载互联网服务以及相关人机交互(HMI)技术。
2015 年 8 月，发布“乐视云计划”，首次提出“汽车生态开放”概念，目前已着手启动申请电动车生产资质。
腾讯
（）
2015 年 3 月，腾讯与富士康、和谐汽车共同签订“关于互联网+智能电动车的战略合作框架协议”。腾讯主
要负责互联网开放平台，富士康专注智能电动车核心技术，和谐汽车负责解决商业模式问题。
2015 年 6 月，三方在郑州成立 10 亿元的合作公司，作为共同投资智能电动汽车及相关互联网项目的投资平台。
阿里巴巴
（)
2014 年 7 月，上汽集团与阿里巴巴集团签署“互联网汽车”战略合作协议，双方拟在“互联网汽车”和相关
应用服务领域开展合作，共同打造面向未来的“互联网汽车”及其生态圈。
2015 年 3 月，上汽集团与阿里巴巴共同宣布，将合资设立 10 亿元互联网汽车基金。
2015 年 4 月，阿里集团对外宣布整合旗下汽车相关业务，成立阿里汽车事业部。
百度
（）
2014 年 9 月，宝马和百度正式签署协议，双方将共同在中国推进高度自动化驾驶科技。
2015 年 6 月，高级副总裁、技术战略委员会主席王劲表示，百度将在今年下半年推出无人驾驶汽车。
小米
根据国家专利局披露的信息，小米科技申报的 2000 多项专利中，与汽车相关的大约有 10 项，主要包括车辆
定速巡航、能源补充、车辆操控、导航、辅助行驶、行车安全、停车信息预测等。
蔚来汽车
2014 年年底成立，注册资本 5 亿美元，投资主体分别是易车网董事长兼 CEO 李斌、汽车之家创始人李想、
京东、腾讯和高瓴资本。蔚来汽车未来的业务范围包括电动汽车的研发和销售，采用换电模式。蔚来汽车将
于 2016 年推出的第一款产品将是一款电动超级跑车，之后推出一系列高性能车型。
凌云汽车
2014 年，祝凌云与 3 名合伙人成立凌云工作室，在同年打造出中国第一款两轮电动汽车。
2015 年 7 月，完成 A 轮 1000 万美元融资，由极客帮创投、红杉中国、真格、高瓴等九家创投机构合投。
资料来源：公司公告，网络公开信息整理，广证恒生
3 两类样板，以史为鉴知兴替
阳春白雪小时代：特斯拉模式
Tesla 从创立到推出首款电动超跑 Roadster 仅用了五年时间，到享誉全球的豪华轿跑车 Model S 上市也
仅用了九年时间。Tesla 通过较短的时间，进入竞争对手经过至少几十年积累的传统汽车工业，切入到高端
细分市场，并且取得了颠覆性的成功。由于外部环境和内部资源的差别，Tesla 的成功将难以复制。然而，
研究 Tesla 成功的关键要素，将对进入高端电动车造车领域的中国企业具有重要借鉴意义。
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图表 19 Tesla 发展历程
资料来源：广证恒生
互联网思维+汽车制造基因
采用直销的销售模式是 Tesla 互联网思维的集中体现。这种创新的营销模式，节约了渠道成本，新车
销售价格更加透明实惠，从试驾、订车、交付到售后的一体化服务提供更多便利，并且极大降低了车主在
汽车整个使用周期中的拥有成本。
图表 20 Tesla 创始人及 Tesla 销售模式
资料来源：网络公开信息整理，广证恒生
Tesla 通过与其他优秀公司的合作、专注于核心环节的创新并积累制造业经验。（1）专注与合作。早
在 2003 年特斯拉成立之时，Tesla 就在 AC Propulsion 公司专利的基础上自主研发出了一套动力传统系统，
为电动车搭建好了“心脏”。特斯拉创建后将全部主要投入到电池技术和控制系统的开发上，此后，特斯
拉不但跟德国戴姆勒和日本丰田合作研发电动汽车技术，还在电池技术上与供应商松下公司进行了合作，
共同研发以镍元素为基础的锂电池。另外，Tesla 首款车型 Roadster 直接买来了莲花跑车的工程设计。（2）
进化与创新。当核心技术经过反复改进、验证不断成熟时，Tesla 才聘用了出色的汽车设计师开发出拥有独
特风格的 Model S 和 Model X。
图表 21 Tesla 积累制造业基础
注：Lotus 是世界著名的跑车与赛车生产商，总部设在英国，创立于 1952 年。 资料来源：网络公开信息整理，广证恒生
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产品为王，最酷的电动轿跑车
汽车行业产品为王，Tesla Model S 定位为最酷的电动轿跑车。特斯拉的成功并不是是因为它是一辆电
动车，而是因为它是一辆超酷的、超跑的、实用的、时尚的、不贵的汽车。真正弄清楚用户的需求非常重
要，用户一定不会为一个所谓的“电动”概念买单。
Tesla Model S 的设计有后现代概念车的感觉，科技感十足，人性化配置丰富，风阻系数低，很好地迎
合了 Geek 们的拉风需求。
图表 22 世纪之车- Tesla Model S
资料来源：广证恒生
跟同价位的豪华汽油车相比，Tesla Model S 有明显的差异化产品优势。特别是在最核心的动力性能、
加速性能上，而这些优势与 Tesla Model S 打造的“酷酷的”产品形象相一致。
图表 23 Tesla Model S 与竞品核心参数对比
Tesla Model S 与竞品核心参数对比
参数/型号
Model S 奔驰 E400L 宝马 535Li 行政型 奥迪 A6L 50TFSI
85 P85 运动豪华型 风尚设计套装 quattro 豪华型
指导价格（万元）
引入方式 进口 国产
动力 电动机 涡轮增压 汽油机
最大功率（kW） 270 310 245 225 228
峰值扭矩（Nm） 440 600 480 400 440
百公里加速（S）
极速（km/h） 200 210 250 250 253
长度（mm） 4978 5021 5047 5015
宽度（mm） 1964 1854 1860 1874
高度（mm） 1435 1487 1491 1455
轴距（mm） 2959 3014 3108 3012
资料来源：网络公开信息整理，广证恒生
痛点思维下的人性化服务
对续航里程的焦虑和对电动车安全性的担忧，是电动车产品的两大“痛点”。
Tesla Model S 除了提供 400 公里以上的超长续航里程，另外还通过多种充电模式和方式、发达的充电
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桩网络来解决续航里程的“痛点”。Tesla 的充电方式包括家用充电器和公共超级充电站两种方式，两种充
电方式包含 1 个小时充满到 30 个小时充满五种模式，充分满足用户多样化的用车需求。特斯拉的充电解
决方案是“以家庭充电桩为主、目的地充电桩和超级充电站为辅、通用移动充电器为补充”，所以在未来，
成为标配的“家用充电桩”、“通用移动充电器”连同“目的地充电桩”和可免费充电的“超级充电站”，
是特斯拉的全方位充电方案，从而帮助车主真正实现了充电的“随时随地”和“充电无忧”。
图表 24 五种充电模式+遍布全美的充电网络
资料来源：Tesla 官网，广证恒生
Tesla 完善的售后服务为车主解决了对电动车可靠性的担忧。（1）颠覆性拥有体验。对于新客户和保
有客户，特斯拉将为 Model S 的驾驶单元提供不限里程数的质保，并为电池组提供 8 年的质保。（2）提供
最好服务和保障。比如，如果车主在服务站所需的服务耗时较长，特斯拉将免费提供一辆最高配的 Model S
或者 Roadster 供车主使用，而且这种 Model S 都出厂不到三个月，如果喜欢可以马上买走。（3）保值承诺
服务。在车主贷款购车三年后，若车主有车辆回购需求，特斯拉在经过条件审核后会以约 50％的购入价格
回购车主的 Model S。（4）业界首个实现家庭充电“全程无忧”服务的汽车品牌。即在售前免费为用户现
场勘查家庭充电安装环境，在售中提供电缆长度 30 米内的免费家用充电桩基础安装服务，在售后提供家
庭充电安装的 2 年免费维保服务等。
图表 25 完善的售后服务，解决后顾之忧
资料来源：网络公开信息整理，广证恒生
从上到下的产品战略路径
特斯拉自创立之初就制定了“三步走”由上到下的战略规划：（1）第一阶段，先生产面向小众的高端
产品，以吸引第一批目标顾客成为电动车的“铁粉”，向公众证明电动汽车可以达到甚至超越传统燃油汽
车的技术水平，特斯拉在第一阶段推出了 Roadster；（2）第二阶段，以中高端价位向更多相对富裕的消费
者推出中等价位、中等批量生产的电动汽车，扩大公众对电动汽车的接受面，特斯拉为此推出了 Model S，
并准备推出 Model X，这也是目前正在经历的阶段。（3）第三阶段，通过第二阶段获取的利润和积累的经
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验，开发更经济、可以实现更大规模量产的大众化电动汽车，促使更多传统汽车厂商在电动车项目上进行
投资，刺激竞争，推动整个行业朝着可持续交通的方向转变，特斯拉在第三阶段将推出 Model 3 车型。
推进以上三步的同时，提供零排放的电力能源。为了降低电池的成本，特斯拉将会在美国选址建造电
池工厂 Giga Factory，预计 2017 年让电动车电池成本降低 30%以上，2020 年年产 50 万套电动车所用电池
组件；目前特斯拉的电池供应商松下已经确认和特斯拉共同建设这个电池工厂。
图表 26 由上到下的产品战略路径
资料来源：广证恒生
由点到面的车-电-生活生态圈
Tesla 在电动车用电环节形成完整闭环，构建车-电-生活生态圈。Tesla 电动车、充电桩和充电站、家
用电池能量墙以及家用太阳能发电系统构成完整的车-电-生活生态圈。
（1）第一步，Tesla 逐步建设覆盖全国的充电网络。Tesla 超级充电站网络已经成为世界上规模最大且
发展规模最快的电动车充电网络。在美国，2014 年底有 208 个超级充电桩，覆盖 80%的人口；而在 2015
年底，将建成 258 个超级充电站，几乎覆盖所有人口，驾驶 Model S 横贯美国东西海岸成为可能。
图表 27 Tesla 美国用电网络
资料来源：网络公开信息整理，广证恒生
解决充电的问题对于中国消费者而言更加重要，由于中国与美国比较最大的不同在于多数人没有私人
车库，无法保证日常出行的充电，因此短期来看 Tesla 仍然还是富豪的车，如果未来 Tesla 想要更多的中产
阶级购买，就一定要先解决超级充电站的问题。为了解决此项难题，2015 年 6 月，Tesla 公布中国超级充
电网建设成果和 2015 年内建设规划。Tesla 利用在多个城市和地区兴建超级充电桩所带来的规模效应，已
推出多条适合特斯拉车主的长途出行线路，并继续重点打造以城市群为核心的七大重点区域超级充电网络
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和热门超级充电旅行线路，让特斯拉车主不仅可以在特定城市间自由穿梭。
图表 28 星火燎原 Tesla 2015 年在中国的超级充电网建设规划
资料来源：Tesla 官网，广证恒生
（2）第二步，2015 年 Tesla 发布特斯拉能源（Tesla Energy），它将为家庭、商业和公共事业提供一整
套电池方案，以逐步培养一个清洁能源的生态系统。这套方案共包含三个部分——家庭电池能量墙
（Powerwall Home Battery）、特斯拉能源商业版、特斯拉能源公共事业应用。通过特斯拉电池，家庭、企
业和公共事业均可贮存可持续、可再生的能源（如太阳能和风能），管理供电需求，提供备用电力，并增
强电网的供电弹性。
特斯拉能量墙是被设计用来在居民住宅里存储能量的可充电的锂电池，它将实现转移负荷（可以在电
力需求低谷的时候低价充电，在电价更高的需求高峰时段输出电能）、电力备份（在断电的时候提供电力
保障）、以及太阳能发电自给（电池能够存储过剩的太阳能发电，以便在没有阳光的时候使用）。能量墙包
含特斯拉锂电池包、液态热量控制系统，和一套接受太阳能逆变器派分指令的软件。这一整套设备将被无
缝安装在墙壁上，并能和当地电网集成，以处理过剩的电力，让消费者灵活使用自己的能源储备。
图表 29 从点到面构建车-电-生活生态圈示意图
资料来源：广证恒生
（3）需要指出的是，SolarCity 为 Tesla 提供太阳能发电系统。SolarCity 创立于 2006 年，主要为太阳
能发电系统提供设计、融资、安装和监控等服务，商业模式创新之处在于光伏租赁业务通过与终端用户签
订能源采购合约（PPA）收取租赁费，与投资方共同享受政府的返现、税收补贴。Tesla 的创始人 Elon Musk
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是 SolarCity 的董事会主席。
图表 30 SolarCity 简介及主要客户
资料来源：SolarCity，广证恒生
下里巴人平凡路：比亚迪模式
比亚迪在 20 年间，把握中国手机、汽车行业爆发式增长的契机，实现了从电池-汽车-新能源汽车的跨
跃式发展。2008 年，巴菲特认购比亚迪 亿股股份，是比亚迪竞争力的有力证明。
2015 年比亚迪新能源汽车再下一城。2015 年 1-7 月，比亚迪销量勇夺全球亚军，7 月单月销量第一，
其中比亚迪秦 1-7 月在所有的新能源车型中位居第四，7 月单月销量第二。
图表 31 比亚迪迈入国际新能源汽车第一阵营
企业品牌排名 车型品牌排名
企业
排名
制造商
7 月销量
(辆)
15 年 1-7
月(辆)
14 年
排名
车型
排名
车型品牌
7 月销量
(辆)
15 年 1-7
月(辆)
14 年
排名
1 比亚迪 5183 25592 7 1 三菱欧蓝德 PHEV 4169 21425 2
2 三菱 4551 24117 2 2 比亚迪秦 4030 20507 7
3 日产 3312 30417 1 3 特斯拉 Model S 3115 24867 3
4 大众 3130 18786 11 4 日产聆风 3073 28143 1
5 特斯拉 3115 24867 3 5 宝马 i3 1807 12339 6
6 宝马 2333 15469 9 6 大众高尔夫 GTE 1611 8361 33
7 福特 1828 11548 5 7 雪佛兰沃蓝达 1530 7900 4
8 雪佛兰 1592 9793 6 8 大众 e-Golf 1233 8437 21
9 雷诺 1330 13586 8 9 北汽 E 系列 1161 6964 16
10 众泰 886 10149 13 10 雷诺 Zoe 980 9508 9
资料来源：第一电动网，广证恒生
依托电池业做大做强，驰骋汽车业并购路
在做大做强电池业务的基础上比亚迪通过并购方式快速布局汽车和新能源汽车市场，抓住汽车行业发
展机遇期。比亚迪的并购路有两件里程碑式事件：（1）2003 年初，比亚迪公司以近 3 亿元人民币收购西安
QC 汽车有限公司 77％的股份，成为中国汽车行业首个民企收购国企的经典案例，从而走出了汽车产业结
构多元化整合、重组的第三条道路。2005 年 4 月 15 日，比亚迪汽车新基地在西安落成。新厂房包含冲压、
焊装、涂装及整车装配等广泛运用先进技术和设备的生产线，同时引进订货、采购、生产、配给一体化的
信息管理系统，使生产效率达到了国际先进水平。（2）2009 年，比亚迪斥资 6000 万元收购湖南长沙美的
客车的全部股权，由此获得巴士及客车的生产资质。通过此次收购，比亚迪将可把产品线向商用车领域扩
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展，并将新能源技术的应用延伸到大巴领域。
利用收购比亚迪得以获取生产资质、相关技术和产品线，并迅速把产品推向市场。2003 年收购秦川汽
车后，2005 年比亚迪推出第一款乘用车 F3；2009 年收购美的三湘客车后，2011 年推出 K9 纯电动大巴。
图表 32 比亚迪依托电池踏上汽车业“收购路”
资料来源：比亚迪官网，网络公开信息，广证恒生
“爆品”思维，产品快速迭代
“爆品”思维，是比亚迪产品得以克敌制胜、比亚迪品牌得彰显四海的重要“法宝”。2013 年 12 月
17 日，比亚迪第二代 DM 双模混动技术的车型——秦正式上市，售价区间为 万元，考虑国家
和地方补贴后，价格与同级别汽油车相当。秦概念车式型酷设计、超低的油耗、强劲的动力、省心的售后
保养政策，使得产品推出之后，迅速成为点燃新能源汽车市场的“爆品”。
图表 33 比亚迪第一款“爆品”——秦
资料来源：比亚迪官网，网络公开信息，广证恒生
2015年 1-7月，比亚迪秦占中国插电式混合动力市场份额 76%，占中国新能源汽车整体市场份额 33%。
图表 34 秦占中国新能源汽车整体市场份额
资料来源：乘联会，广证恒生 资料来源：乘联会，广证恒生
76%
秦占中国插电混动市场份额 其他产品市场份额
33%
秦占中国新能源汽车市场份额 其他产品市场份额
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推出第一款“爆品”秦后，比亚迪乘胜追击，2015 年上海车展快速迭代四款高性能新品——中型双模
SUV 唐、中型双模 SUV 宋、紧凑型双模 SUV 元、7 座双模 MPV 商。
唐、宋和元都属于比亚迪 542 战略车型：百公里加速小于 5 秒；搭载极速电四驱；百公里油耗均在 2
升内。比亚迪切入增长最快的 SUV 市场，三者成为“爆品”可能性极大。
图表 35 2015 年比亚迪开速迭代新“爆品”
资料来源：比亚迪官网，网络公开信息，广证恒生
渐进式创新战略：“跟随”式创新到战略性技术创新
创始之初，比亚迪走出一条适合中国国情的“跟随”式创新“捷径”。其早期推出的多款产品，均有
其他成熟车型的“影子”，但由于低成本优势形成的价格优势，仍相对竞品有较强竞争力。
图表 36 比亚迪的“跟随”式创新
资料来源：网络公开信息，广证恒生
比亚迪多年来的代工经验，使得其在模具制造、表面加工以及电池制造方面积累了相当丰富的经验，
更将精细化的制造标准带入其中，这都为比亚迪制造汽车，尤其是新能源汽车提供了便捷和保障。
在技术层面，比亚迪通过双模混合动力技术快速的进化，保持对竞争对手的相对优势。2008 年，比亚
迪推出了采用第一代双模混合动力技术的F3DM车型，2013年底推出的秦和2015年上海车展上亮相的唐、
宋、元和商同样采用了第二代 DM 双模混合动力技术。到 2017 年将会推出采用第三代双模混合动力技术
的 SUV 明，实现了双模混合动力技术的快速迭代。
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图表 37 比亚迪快速迭代的双模混合动力技术
资料来源：Ways 咨询公司，广证恒生
比亚迪已初步建立截止新能源汽车产品体系，并将向全市场推进。2015 年上半年，比亚迪新能源汽车
覆盖插电式混合动力乘用车、纯电动乘用车以及纯电动大巴等多条技术路线和产品线。2015 年上海车展，
比亚迪发布新能源车“7+4”全市场战略布局，将电动化进行到底，力争把中国道路交通领域所有用油的
地方全部用电搞定。
图表 38 比亚迪战略性技术创新推向深处
资料来源：比亚迪官网，网络公开信息，广证恒生
4 两条主线，一体化深度布局+多方合作高度协同
电动车造车领域具备多重催化剂，在“万事俱备，只‘待’东风”的产业条件下，造车“大潮将至”。
造车“新兵”兵分两路，一路是新能源汽车上游零部件等企业纵向整合进入造车领域，另一路是互联网企
业跨界造车。
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我们认为，两种路径均有其优劣势，从如下角度推荐优势个股：（1）对于上游企业，重点推荐电池电
机电控具备较强优势、制造基础较牢固、收购或合作的传统整车企业产品线较丰富的企业，此类企业极有
可能走出“比亚迪升级版”的路径，此类企业我们看好万向钱潮（000559）、多氟多（002407）等；（2）
对于互联网企业，重点关注在智能网联汽车或新能源汽车有重点的布局、与传统整车企业进行优势互补的
分工合作从而保持“轻资产”模式、对汽车行业有较深刻认识的企业，目前互联网企业产品战略主要类似
Tesla“从上到下”，需要进一步跟踪互联网企业造车进展，目前我们相对看好乐视网（300101）在电动车
造车领域有所突破。
一体化深度布局
万向钱潮（000559）
万向钱潮主营业务是汽车零部件产品，专业生产底盘及悬架系统、汽车制动系统、汽车传动系统等汽
车系统零部件及总成，是国内主要的独立汽车系统零部件专业生产龙头企业。2015 年上半年，公司实现营
业收入 亿元，同比增长 %，扣非后归母净利 亿元，同比增长 %；其中汽车零部件产品
收入 亿元，同比增长 %，毛利率 %，同比上涨 %。
图表 39 公司增长速度放缓
资料来源：Wind，广证恒生
利益驱动+政策催化+造车情怀下布局新能源汽车产业链。万向有着极深厚的造车情怀，其按“电池-
电机-电控-电动汽车”的发展战略，1999 年启动电动汽车项目，投资研发电动汽车用锂离子动力电池系统。
2010 年，随着汽车零部件企业营业收入大幅下滑，销售毛利率下降并渐趋平稳，同时我国新能源汽车一系
列优惠政策催化刺激，万向加大了新能源汽车产业链布局力度，且承诺在条件成熟情况下将电动车业务注
入万向钱潮。2013 年，万向收购美国 A123 系统公司，并成功获得专用车整车生产资质。2014 年，收购菲
斯科，与 A123 公司形成协同效应，助力新能源汽车的研发生产。2015 年 7 月，万向参股天津松正，全面
完成新能源汽车产业链布局。公司已成为拥有电池、电机、电控及整车研发与制造完整产业链的企业。
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营业收入（亿元） 扣非归母净利（亿元）
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综合毛利率（%） 汽车零部件（%）
物资贸易（%）
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图表 40 万向全面布局电动车全产业链
资料来源：公司公告，网络公开信息，广证恒生
多氟多（002407）
多氟多主要产品包括高性能氟化盐、六氟磷酸锂、电子级氢氟酸、锂离子电池等。2015 上半年，实现
营业总收入 99, 万元，较上年同期上升 %；归属于上市公司所有者净利润 万元，综合
毛利率 %，同比上升 %。
图表 41 公司 2015 H1 毛利率止跌回升
资料来源：Wind，广证恒生 资料来源：Wind，广证恒生
传统氟化工行业产能严重过剩，公司坚决转型新能源汽车产业链。2014 年，全球经济疲软和国内经济
下行压力加大，下游电解铝行业经营困难，铝用氟化工行业产能过剩严重。而新能源汽车呈现快速增长态
势，多氟多充分把握政策导向坚决转型，加速新能源汽车产业链布局和产品结构调整，预计其 2016 年新
能源汽车（锂电池、电解质、电动车等）业务收入将超过传统氟化工业务收入。多氟多已成为全球最大的
晶体六氟磷酸锂生产供应商，质量国内领先，同时拥有正极材料、电解液、隔膜三种原材料的研发和创新
能力。
在布局“三电”后，公司发布造车计划。公司已开发电池、电机、电控一体化的电动汽车动力总成，
为发展新能源汽车奠定基础。2015 年 5 月，通过并购河北红星汽车制造有限公司，进军新能源汽车整车制
造行业。2015 年 8 月，公司发布造车计划，2015 年底将发布面向私人市场的电动车、用于物流运输的面
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中国大陆(亿元） 国外(亿元）
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包车、针对城乡结合部的微卡。计划在 2015 年生产 1000 辆新能源车，到 2018 年达到产能 10 万辆。
多方合作高度协同（乐视网（300101））
乐视（300101）主要从事基于整个网络视频行业的广告业务、终端业务、会员及发行业务以及其他业
务。2015 上半年实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现归属于母公司净利润为 亿元，同
比增长 %。
图表 42 2015 年 H1 公司营业收入增速放缓
资料来源：Wind，广证恒生
乐视作为互联网造车大军的企业之一，首次提出“汽车生态开放”概念，将复制乐视生态垂直整合模
式打造互联网智能电动汽车。2014 年 8 月，与北汽共同投资美国高科技纯电动汽车公司 Atieva，12 月推
出“SEE 计划”，将复制乐视生态垂直整合的成功模式打造互联网智能电动汽车。2015 年，乐视相继与北
汽、阿斯顿马丁合作，前期试水生态系统开发。乐视汽车提出打通汽车行业上下游、基于汽车全生命周期
管理和运营的汽车开放生态，不仅包括独具颠覆意义的超级汽车，还将包括电动动力总成技术的输出，车
联网前后装硬件及解决方案的提供，以及计划对下游新能源企业及充电桩企业的投资与扶持。目前乐视已
经着手启动申请电动车生产资质，目标锁定中高端电动车市场，整体风格注重运动与豪华的结合。
图表 43 公司通过多方合作打造智能汽车生态系统
资料来源：公司公告，网络公开信息，广证恒生
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营业收入（亿元） 扣非后归母净利（亿元） 营收同比(%) 扣非后归母净利同比(%)
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图表 44 重点公司盈利预测及投资评级
股票代码 股票简称 最新股价
EPS PE
14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 评级
000559 万向钱潮 强烈推荐
002407 多氟多 谨慎推荐
300104 乐视网 暂不评级
资料来源：Wind，广证恒生
5 风险提示
新能源汽车技术路线重大调整；
新能源汽车推广力度不及预期。
